CEO-COMPENSATIE BINNEN BELGISCHE BEURSGENOTEERDE ONDERNEMINGEN VINCENT VALKIERS

   

 

   

        UNIVERSITEIT  ANTWERPEN  

 

    ACADEMIEJAAR  2011-­‐2012      

FACULTEIT  TOEGEPASTE  ECONOMISCHE  WETENSCHAPPEN              

CEO-­COMPENSATIE  BINNEN  BELGISCHE  BEURSGENOTEERDE   ONDERNEMINGEN     VINCENT  VALKIERS                 Masterproef  voorgedragen  tot  het  bekomen   van  de  graad  van:     Master  in  de  Toegepaste  Economische     Wetenschappen  –  Bedrijfskunde   Promotor:     Prof.  dr.  Walter  Nonneman

   

 

   

        UNIVERSITEIT  ANTWERPEN  

 

    ACADEMIEJAAR  2011-­‐2012      

FACULTEIT  TOEGEPASTE  ECONOMISCHE  WETENSCHAPPEN              

CEO-­COMPENSATIE  BINNEN  BELGISCHE  BEURSGENOTEERDE   ONDERNEMINGEN     VINCENT  VALKIERS                 Masterproef  voorgedragen  tot  het  bekomen   van  de  graad  van:     Master  in  de  Toegepaste  Economische     Wetenschappen  –  Bedrijfskunde   Promotor:     Prof.  dr.  Walter  Nonneman

Voorwoord

Deze masterproef vormt het slotstuk van mijn academisch traject. Na vijf jaar is de eindhalte in zicht, en staat deze verhandeling symbool voor het vervolmaken van mijn studies. Het schrijven van dit voorwoord doet dan ook terugdenken aan het parcours dat is afgelegd, en de mensen die in de ontwikkeling van dit werk een belangrijke rol hebben gespeeld. Allereerst zou ik graag Professor Walter Nonneman vermelden, die mij vrij liet mijn eigen weg in te slaan, en mij daarnaast steeds met raad en daad bijstond gedurende dit ganse project. Voor zijn begeleiding en inzet wens ik hem dan ook graag te bedanken. Verder dien ik ook mijn dank te betuigen aan mijn vriend Jarne Boone, die ik niet alleen tijdens elke examenperiode maar ook tijdens het schrijven van deze masterproef steeds weer mocht lastig vallen met vervelende vragen. Nog het meest van al wens ik een dankwoord toe te dragen aan mijn ouders om mij de kans te geven deze afgelopen jaren te mogen beleven, alsook voor hun onvoorwaardelijke steun wanneer het soms moeilijker ging. Een speciale vermelding is op zijn plaats voor mijn vader, die mij het afgelopen jaar steeds relevante krantenartikels doormailde en de tijd nam mijn thesis na te lezen.

Aan allen, van harte bedankt.

I  

Inhoudsopgave Voorwoord  

I  

Inhoudsopgave  

II  

Lijst  van  de  tabellen,  grafieken  en  figuren  

IV  

Lijst  van  de  afkortingen  

V  

Hoofdstuk  1.  Inleiding   1.1.  Prelude  &  probleemstelling   1.2.  Overzicht  

1   1   2  

Hoofdstuk  2.  Het  principaal-­agent  probleem   2.1.  Een  onderscheid  tussen  eigendom  en  bestuur   2.2.  De  relatie  tussen  principaal  en  agent  gekenmerkt  door  belangenconflicten   2.3.  Optimaal  contracteren  als  oplossing  voor  het  principaal-­agent  probleem?  

4   4   5   6  

Hoofdstuk  3.  Het  remuneratieniveau  van  de  CEO   3.1.  Afroming  van  de  winst  door  de  macht  van  het  management   3.1.1.  Machtsonevenwicht   I.  De  symbiose  tussen  de  CEO  en  de  raad  van  bestuur   II.  De  aandeelhoudersstructuur   III.  De  implementatie  van  corporate  governance   IV.  Bescherming  tegen  vijandige  overnames   V.  Compensatie  consultants  &  peer  benchmarking   VI.  CEO’s  met  een  supersterstatus   3.1.2.  De  mogelijkheid  tot  winstafroming   3.2.  Schaars  managerstalent  en  competitieve  marktwerking   3.3.  Het  verloop  van  het  remuneratieniveau  doorheen  de  twintigste  eeuw   3.4.  Verklaringskracht  van  de  hoofdtheorieën  

9   9   10   10   15   18   19   20   21   22   25   28   32  

Hoofdstuk  4.  De  remuneratiestructuur  van  de  CEO   4.1.  De  opbouw  van  het  compensatiepakket   4.2.  Vaste  vergoeding   4.3.  Variabele  vergoeding:  pay  for  management  performance?   4.3.1.  Short-­‐term  incentive  plans   4.3.2.  Long-­‐term  incentive  plans   I.  Aandelengerelateerde  vergoeding   II.  Cashgerelateerde  vergoeding   4.4.  Extralegale  voordelen   4.5.  Vertraagde  vergoeding   4.5.1.  Aanwervings  –en  vertrekpremies   4.5.2.  Pensioenplannen  &  post-­‐pensioenvoordelen   4.5.3.  Consulting  contracten  

34   34   37   38   38   39   40   46   46   47   47   50   51  

Hoofdstuk  5.  CEO  remuneratie  in  de  Bel20   5.1.  Remuneratiepakketten  in  de  Bel20   5.2.  Pay  for  performance?   5.3.  Heimelijke  compensatie:  transparantie  inzake  de  toelichting  

52   52   55   58  

Hoofdstuk  6.  Algemeen  Besluit  

60  

Literatuurlijst  

62  

II  

Bijlage  I:  Compensatiepakketten  Bel20  CEO’s,  2011  

68  

Bijlage  II:  Verklaring  op  waard  van  eer  

69  

 

III  

Lijst van de tabellen, grafieken en figuren

Figuur 1: Mediaan van compensatieniveau voor CEO’s en andere topmanagers voor de genomen steekproef, pg. 31. Figuur 2: Mediaan van compensatieniveau van topmanagers ten opzichte van gewone werknemers voor de genomen steekproef, pg. 31. Figuur 3: Algemene structuur van het compensatiepakket, pg 35. Figuur 4: CEO remuneratie voor de Bel20 in 2011, in duizend euro, pg 53. Figuur 5: Boxplot CEO remuneratie Bel20, 2011, pg. 53. Figuur 6: Gemiddelde structuur remuneratiepakket Bel20 CEO, 2011, pg 55. Tabel 1: CEO Remuneratieniveau in relatie tot return on assets, Bel20, pg 56.

IV  

Lijst van de afkortingen

CBFA: Commissie voor het Bank-, Financie-, en Assurantiewezen CEO: Chief Executive Officer (gedelegeerd bestuurder) CFO: Chief Financial Officer Code 2009: Belgische Corporate Governance Code 2009 EBIT: Earnings Before Interest and Taxes KPI: Key Performance Indicator LTIP: Long Term Incentive Plan MBA: Master of Business Administration ROA: Return On Assets STIP: Short Term Incentive Plan VBO: Het Verbond van Belgische Ondernemingen

V  

Hoofdstuk 1. Inleiding

1.1. Prelude & probleemstelling Aanleidingen naar het hedendaagse debat omtrent loonsverschillen vinden hun oorsprong reeds terug in de periode van het mercantilisme. Al sinds die tijd verantwoordden verscheidene vooraanstaande economen zoals Cantillon, Smith, Malthus, Mill, enz… een verschil in loonvoeten. Zij waren namelijk van de overtuiging dat de aard van het werk, alsook de karakteristieken, competenties en vaardigheden van de arbeidskracht aan de grondslag lagen voor gerechtvaardigde loonsverschillen. (Cantillon, 1997) (Erreygers, 2010-2011, pp. 2; 15-19) (Erreygers, 2010-2011, pp. 3; 322) (Erreygers, 2010-2011, pp. 5; 24-37) (Malthus, Wringley, & Souden, 1986) (Marion, 1968) (Routh, 1965) (Smith, Campbell, Skinner, & Todd, 1979) Hedendaags woedt de discussie omtrent loonsverschillen hevig verder en derhalve wordt er dus ook veel aandacht gevestigd op het loonniveau van de grootverdieners in onze maatschappij. Dit gaat vaak gepaard met veel kritiek en uiteraard blijft ook het remuneratieniveau van gedelegeerd bestuurders – hierna steeds naar gerefereerd als chief executive officers of CEO’s – niet gespaard. Nog veel meer dan topatleten of acteurs blijkt de verloning van topmanagers namelijk voor velen een twistpunt en vormt het bijgevolg dan ook het onderwerp van discussie. Nog recentelijk deden enkele actuele gebeurtenissen weer veel stof opwaaien. Denk hierbij dan bijvoorbeeld aan de heisa rond de gouden parachute die Pierre Mariani, aftredend CEO van Dexia, in 2013 te wachten staat. Of herinner u de politieke verontwaardiging omtrent het compensatieniveau in 2011 van Didier Bellens, CEO van telecomgigant en overheidsbedrijf Belgacom. Dit zijn slechts twee van de vele voorbeelden die de vraag doen rijzen of deze kritiek nu effectief gerechtvaardigd is of niet. In deze masterproef wordt er gepoogd een duidelijker beeld te scheppen omtrent deze materie. Het onderzoek beperkt zich tot de verloning van CEO’s binnen Belgische

1  

publieke ondernemingen. Zo worden om te beginnen de talloze socio-economische factoren die het remuneratieniveau van CEO’s beïnvloeden geïdentificeerd en besproken. Verder wordt ook de structuur van de compensatiepakketten in kaart gebracht en worden alle subcomponenten uitvoerig behandeld. Deze algemene bevindingen worden daarna toegepast op de compensatiepakketten van de CEO’s van de Bel20 ondernemingen. In dit laatste onderdeel wordt het remuneratieniveau en de structuur onderzocht, alsook wordt er nagegaan of de remuneratie gebonden is aan de bedrijfsperformance. Een beknopt overzicht van de volledige uiteenzetting vindt u hieronder.

1.2. Overzicht Deze masterproef is opgebouwd uit vijf onderdelen. Allereerst wordt de aandacht gevestigd op de principaal-agent relatie en de conflicten die hieruit kunnen voortvloeien. Deze kwestie ligt namelijk aan de oorsprong van de uiteenzetting over de remuneratie van de Chief Executive Officer die volgt. (Hoofdstuk 2) Na een inzicht te hebben gekregen in deze problematiek volgt een uitwijding over de totstandkoming van het remuneratieniveau. Hiervoor wordt er verder geredeneerd vanuit de twee theorieën die de wetenschappelijke literatuur domineren en wordt er een onderscheid gemaakt tussen de verscheidene factoren die het remuneratieniveau beïnvloeden. Daarenboven wordt er een kijk gegeven op de evolutie van dit niveau doorheen de twintigste eeuw voor CEO’s van Amerikaanse publieke ondernemingen, waarna de verklaringskracht van de hoofdtheorieën hieraan wordt getoetst. (Hoofdstuk 3) Na het behandelen van het remuneratieniveau volgt ook een uiteenzetting over de remuneratiestructuur. Er wordt een uitvoerige beschrijving gegeven van de verscheidene componenten die het compensatiepakket uitmaken. Bijzondere aandacht gaat ook uit naar de vergoeding die in relatie staat tot de bedrijfsprestaties, en of het niveau hiervan ook daadwerkelijk te wijten is aan inzet door het topmanagement. (Hoofdstuk 4)

2  

Na een algemene verhandeling over het niveau en de structuur van het compensatiepakket wordt deze toegepast om dit voor de CEO’s van Bel20 ondernemingen in kaart te brengen. Daarenboven wordt het verloop van deze niveaus bekeken voor meerdere jaren en wordt dit in relatie gesteld tot de bedrijfsprestaties om te kijken of er sprake is van een correlatie. Er wordt afgerond met de bevindingen van de empirische analyse en enkele aanbevelingen voor verder onderzoek. (Hoofdstuk 5) Ter afsluiting van deze masterproef wordt er ten slotte geëindigd met een algemeen besluit. (Hoofdstuk 6)

3  

Hoofdstuk 2. Het principaal-agent probleem “Finally, in the corporate system, the “owner” of industrial wealth is left with a mere symbol of ownership while the power, the responsibility and the substance which have been an integral part of ownership in the past are being transferred to a separate group in whose hands lies control.” (Berle & Means, 1947, p. 68)

2.1. Een onderscheid tussen eigendom en bestuur Wanneer er wordt gesproken over vennootschappen is het belangrijk om het onderscheid te maken tussen de eigendom en het bestuur van de vennootschap. De eigendom van de onderneming behoort toe aan de aandeelhouders, wiens doelstelling het is de ondernemingswaarde te maximaliseren. Door middel van het inbrengen van kapitaal verwerven ze een fractie van de eigendom van de onderneming, alsook de hierbij horende rechten. Bij kleine en middelgrote ondernemingen is er meestal sprake van een beperkt aantal aandeelhouders die daarnaast ook vaak het management uitoefenen. Het eigen vermogen van zulke ondernemingen is meestal immers relatief beperkt. In dit geval zijn het eigendom en het uitvoeren van de operationele activiteiten dan ook vaak verweven tot één geheel. De aandeelhouders zijn hier niet alleen eigenaar, maar nemen ook de last van het dagelijkse bestuur op zich. In grote en beursgenoteerde ondernemingen is dit een ander verhaal. Deze ondernemingen worden regelmatig gekenmerkt door een meer versnipperde aandeelhoudersstructuur: zij zullen immers veel meer beleggers zoeken ter oplossing van hun financieringsvraagstuk. Dergelijk divers aandeelhouderslandschap doet de probleemstelling weer rijzen betreffende de distinctie tussen enerzijds het eigendom en anderzijds het bestuur van de onderneming. Dagdagelijkse operationele beslissingen kunnen niet genomen worden

4  

door de algemene vergadering van aandeelhouders, dat zou immers leiden tot een inefficiënt besluitvormingproces. Deze kwestie wordt bijgevolg dan ook opgelost door specifieke organen binnen de onderneming. De belangen van de (meerderheid-) aandeelhouders dienen dus te worden behartigd in de raad van bestuur van de onderneming. De bevoegdheid over het operationele bestuur valt daarentegen onder het directiecomité, of met andere woorden het management en de CEO. De aandeelhouders spelen dus hedendaags een meer passieve rol in het beleid van de grote en beursgenoteerde ondernemingen, of zoals Berle & Means het stellen: “In place of actual physical properties over which the owner could exercise direction and for which he was responsible, the owner now holds a piece of paper representing a set of rights and expectations with respect to an enterprise.” (Berle & Means, 1947, p. 66)

2.2. De relatie tussen principaal en agent gekenmerkt door belangenconflicten De bovenstaande beschrijving van de scheiding tussen eigendom en bestuur impliceert het belang van de relatie tussen de aandeelhouders en het management. Deze relatie kan beschreven worden als een principaal-agent relatie. De aandeelhouders – de principaal – werven een managementteam – de agent – aan met als opdracht het leiden van de operationele activiteiten en het dagdagelijkse bestuur van de onderneming. Hierbij gaan aandeelhouders en management een contractuele relatie aan waarbij het management als het ware de toestemming krijgt om te handelen in naam van de aandeelhouders, met als doelstelling de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde na te streven. (Deloof et al., 2008, pp. 1-15) In de praktijk wordt deze relatie echter gekenmerkt door belangenconflicten (agency theory); het betreft hier immers twee onafhankelijke economische partijen die elk op hun beurt doelstellingen nastreven uit eigenbelang waarbij ze hun eigen nutsmaximalisatie nastreven. Tijdens het verloop van deze paper zal deze relatie dus meer behandeld worden vanuit het standpunt van de agency theory dan vanuit de stewardship theory, die naar mijn mening minder strookt met de werkelijkheid. Deze

5  

laatste stelt namelijk dat het management ten allen tijde onzelfzuchtig handelt in functie van de aandeelhouders. Het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde ligt echter niet altijd op één lijn met de doelen en ambities die het management tracht te realiseren. Zo kan een CEO bijvoorbeeld meer waarde hechten aan prestige en zijn reputatie, en er bijgevolg voor kiezen om een exclusieve sportwagen aan te schaffen in plaats van een zo hoog mogelijk dividend uit te keren aan de aandeelhouders of de winsten te reserveren. Zulke vormen van overinvestering van de vrije kasstromen waarbij de CEO zijn eigen imago voor ogen heeft, gaan dus ten koste van de aandeelhouders. Een ruimere kijk met betrekking tot dit probleem van overinvestering kan men terugvinden bij de vrije kasstroomtheorie (free cash flow theory) van Michael Jensen. Het komt er dus op neer dat de aandeelhouders er alle baat bij hebben het management te sturen opdat het handelt in het voordeel van de aandeelhouders, en niet voor eigen rekening. (Deloof et al., 2008, pp. 1-15) (Jensen, 1986) (Jensen & Meckling, 1976)

2.3. Optimaal contracteren als oplossing voor het principaal-agent probleem? Het is dus noodzakelijk dat tot een consensus wordt gekomen die de doelstellingen van beide partijen zo goed mogelijk op elkaar afstemt. Dit trachten de aandeelhouders te bereiken via het principe van optimaal contracteren (optimal contracting), waarbij men probeert de agentkosten (agency costs) te minimaliseren en de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Deze agentkosten, ten laste van de principaal, zijn kosten die gemaakt worden om ervoor te zorgen opdat de agent handelt in functie van de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde, en dit ondanks de tegenstrijdigheid van de belangen van beide partijen. Deze agentkosten omvatten de kost voor het opmaken van de contracten tussen principaal en agent, de kost van het controleren van de agent door de principaal (monitoring costs), de uitgaven die nodig zijn om te zorgen dat de agent loyaal blijft in het nastreven van de doelstellingen van de principaal (bonding costs), en ten slotte het restverlies zijnde de additionele verloren aandeelhouderswaarde die wegvloeit door handelingen uit eigenbelang door de agent (en bovenop de zonet genoemde kosten). (Bebchuck & Fried, 2003) (Bertrand, 2009) (Fama & Jensen, 1983) (Jensen, 2000) (Jensen & Meckling, 1976)

6  

Bij de benadering van het optimaal contracteren zijn het de aandeelhouders die de doelstellingen van het management trachten te sturen door gebruik te maken van incentives waarbij een deel van de compensatie van het management in relatie wordt gebracht met de prestaties van de onderneming. Deze variabele vergoeding bestaat dan uit bonussen, aandelen, call-opties op aandelen, en dergelijke. Met andere woorden: hoe beter de onderneming presteert, hoe meer het management bijgevolg zelf verdient. Een participatie in het aandelenkapitaal zal het management aanzetten tot het leveren van hardere inspanningen ter creatie van de aandeelhouderswaarde. De opmaak van een efficiënt contract is niet eenvoudig. Zo kan bijvoorbeeld – bij mede-eigenaarschap van het management in de onderneming – de aantrekking van nieuwe financiering een verwatering van de participatie die het management reeds bezit inhouden. Extra aandelenkapitaal verkleint de proportionele participatie van het management en dit zou de motivatie van het management om zich in te spannen voor de onderneming negatief beïnvloeden. Verder dienen de aandeelhouders ook op te letten in welke mate variabele vergoeding risicopreferent gedrag van het management aanwakkert. Zo is het belangrijk te vermijden dat het management beloond wordt wanneer het nemen van grote risico’s een succesvol resultaat met zich meebrengt, maar wanneer dat ze bij een negatieve afloop niet op gepaste wijze gesanctioneerd wordt en de rekening voor de aandeelhouders is. Hier wordt later in deze paper dieper op ingegaan bij hoofdstuk 4 omtrent de remuneratiestructuur. (Bertrand, 2009) (Deloof et al., 2008, pp. 55-94) (Deloof et al., 2008, pp. 205-222) (Jensen & Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives, 1990) (Jensen & Murphy, CEO Incentives - It's not how much you pay, but how, 1990) (Jensen, Murphy, & Wruck, 2004) De totale vergoeding voor het management wordt echter niet bepaald op basis van een eenzijdige beslissing van de aandeelhouders. Onder ideale omstandigheden gebeurt dit proces via eerlijke onderhandelingen waarbij de vrijheid en onafhankelijkheid van beide partijen gewaarborgd is. In de literatuur wordt dit omschreven als het zogenaamde at arm’s-length bargaining. Hierbij doen de bedrijven, die nood hebben aan

7  

managerstalent, zich voor als de vraagzijde en vertegenwoordigen de managers zelf de aanbodzijde. De belangen van het management worden op één lijn gebracht met die van de aandeelhouders via de zonet besproken incentives, terwijl de raad van bestuur de taak van monitor op zich neemt. In de realiteit is deze machtsverhouding tussen deze vraag – en aanbodzijde echter vaak een stuk complexer en bovendien ook ongelijk. Bijgevolg kan de ene partij meer gewicht in de schaal werpen dan de andere en is er voor deze laatste geen sprake meer van een nutmaximaliserende situatie. Bovendien dient vermeld te worden dat onze toezichthouder, de raad van bestuur, niet enkel de belangen van de aandeelhouders behartigt maar ook die van zichzelf. Bestuurders zijn immers een onafhankelijke economische partij die ook hun eigen nut zullen trachten te maximaliseren waardoor de belangen van de aandeelhouders soms niet op de eerste plaats zullen komen. Vaak hebben de bestuurders dus ook voordeel bij een goede verstandhouding met het management, en meer bepaald de CEO, om hun eigen doelen en ambities te realiseren. Dit onevenwicht in machtsverhoudingen tussen raad van bestuur en aandeelhouders leidt ertoe dat het voor de aandeelhouders bijzonder moeilijk is om een management te kunnen aanstellen dat aandeelhouderswaarde maximaliseert. Het is deze onevenwichtige machtsverhouding die in de wetenschappelijke literatuur aanleiding gaf tot de ontwikkeling van nieuwe theorieën met betrekking tot de totstandkoming van het compensatieniveau van het management. (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Grinstein, 2005) (Bertrand, 2009) (Deloof et al., 2008, pp. 1-15) (Murphy, 1999) (Wijnakker, 2011)

8  

Hoofdstuk 3. Het remuneratieniveau van de CEO “At one end of the spectrum, the high levels of CEO pay are seen as the result of executives’ ability to set their own pay and extract rents from the firms they manage. At the other end of the spectrum, CEO pay is viewed as the efficient outcome of a labor market in which firms optimally compete for managerial talent.” (Frydman & Jenter, 2010, p. 16) In het debat omtrent de totstandkoming van het remuneratieniveau van de Chief Executive Officer kan men twee grote stromingen waarnemen die voortbouwen op de principaal-agent benadering. Een eerste verklaring richt zich tot de onevenwichtige machtssituatie die in de realiteit vaak aanwezig is tussen het management en de aandeelhouders, en de mogelijkheid tot het afromen van winsten door het management die hieruit voortvloeit (rent extraction). Een tweede theorie zoekt de oorzaak binnen de efficiëntie van de competitieve markten inzake topmanagers als zijnde een schaarse vorm van menselijk kapitaal. In de onderstaande paragrafen worden de belangrijkste factoren die het remuneratieniveau beïnvloeden in beschouwing genomen, vertrekkend vanuit deze hoofdtheorieën. Vervolgens wordt ook gekeken of deze hoofdtheorieën voldoende verklaringskracht bieden voor de evolutie van het remuneratieniveau van de CEO’s van Amerikaanse publieke ondernemingen gedurende de periode van 1936 tot 2005.

3.1. Afroming van de winst door de macht van het management In wat volgt wordt er een uiteenzetting die in grote mate gebaseerd is op de theorie omtrent het afromen van winsten (the rent extraction theory of the skimming view), dewelke zich berust op de ‘Managerial Power Hypothesis’ van Bebchuck, Fried, & Walker (2002). Hierbij wordt er verder gebouwd op het principaal-agent probleem dat bestaat tussen het management en de aandeelhouders en de onevenwichtige machtssituatie die hier in de realiteit vaak mee gepaard gaat. Deze asymmetrische

9  

machtsverhouding komt tot stand door een aantal socio-economische factoren dewelke hieronder uitvoerig worden toegelicht.

3.1.1. Machtsonevenwicht

I. De symbiose tussen de CEO en de raad van bestuur Eerst en vooral is het interessant de positie van de CEO in de onderneming onder de loep te nemen, en vast te stellen hoe hij in relatie staat tot de raad van bestuur en de subcomités. Eén van de hoofdtaken van de raad van bestuur is immers het benoemen van de CEO, het vaststellen van diens remuneratie, en het toezicht houden op de CEO en de rest van het topmanagement (monitoring). Het is echter niet geheel onterecht te stellen dat de CEO een aanzienlijke invloed heeft binnen de onderneming die ook merkbaar is in zijn relatie met de leden van de raad van bestuur. Bovendien is het belangrijk op te merken dat ook de raad van bestuur op zijn beurt alle baat heeft bij een goede verstandhouding met het management. Het is dan ook interessant om na te gaan in welke mate deze wisselwerking ervoor zorgt dat de raad van bestuur zich in zekere mate laat controleren door de CEO. Zoals reeds werd vermeld hebben bestuurders vaak hun eigen agenda naast het verdedigen van de aandeelhoudersbelangen. In principe kan men stellen dat er weer sprake is van een principaal-agent probleem, maar dit keer tussen de bestuurders en de aandeelhouders. Dit zorgt ervoor dat er ook belangenconflicten aanwezig zijn bij de bestuurders als het gaat om het controleren van de CEO en het topmanagement. Het kan voor de bestuurders in sommige gevallen immers voordeliger zijn om zich aan de zijde van de CEO te scharen bij het nastreven van de eigen doelen en ambities. Bovenop een aanzienlijke bezoldiging en tal van voordelen, zorgt een zitje in de raad van bestuur ook voor prestige naar de buitenwereld toe waarmee de bestuurders hun sociale netwerk en zakelijke mogelijkheden kunnen uitbouwen. Men kan dus veronderstellen dat deze voordelen ervoor zorgen dat een bestuurder niet snel geneigd zal zijn om zijn bevoorrechte positie zomaar op te geven. De bestuurders zullen dus het mogelijke doen

10  

om hun herverkiezing te garanderen, een proces waarbij de CEO een onmiskenbare rol speelt. Het benoemen van de raad van bestuur gebeurt via de voorlegging van een kandidatenlijst. Vaak is deze echter opgesteld door het management en gebeurt het slechts zeer uitzonderlijk dat deze betwist wordt. De bestuurders zullen hun plek op de lijst dus proberen waarborgen door in zekere zin een oogje toe te knijpen wanneer het gaat om de compensatie van de CEO. (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bertrand, 2009) (Frydman & Jenter, 2010) (Maes, 2007) (Wijnakker, 2011) De raad van bestuur van een onderneming gaat gepaard met een aantal subcomités waaronder een remuneratiecomité en benoemingscomité, waarbij het zich vaak voordoet dat beide gecombineerd zijn tot één geheel. Soms doet het zich dan voor dat de CEO zitting heeft in dit (remuneratie –en) benoemingscomité. Zo toont nazicht van de Bel-20 ondernemingen aan dat de CEO deel uitmaakt van het benoemingscomité bij Ackermans & Van Haaren, KBC en Mobistar. Bij Mobistar is de CEO niet alleen lid van het remuneratie –en benoemingscomité maar bovendien ook de voorzitter. De aanwezigheid van de CEO in het benoemingscomité brengt een aantal gevolgen met zich mee. Het onderzoek van Shivdasani & Yermack (1999) heeft namelijk aangetoond dat dit leidt tot een kleiner aandeel onafhankelijke bestuurders, alsook toonden Core, Holthausen & Larcker (1999) aan dat dit leidt tot een hogere remuneratie voor de CEO. De CEO kan zijn invloed namelijk aanwenden om bestuurders te benoemen die hem gunstig zijn, waardoor hij een sterke greep krijgt op de raad van bestuur. Deze bestuurders zullen uit dankbaarheid voor hun verkregen positie immers een zekere vorm van loyaliteit aanhouden naar de CEO toe, waardoor ze geneigd zijn hem te steunen in zijn acties. Vaak zal de CEO trachten uitvoerende bestuurders van een andere onderneming te laten benoemen wanneer hij zelf ook in de raad van bestuur van die andere onderneming zetelt. Deze verwevenheid noemt men interlocking directorships, wat voor de bestuurders tot een win-winsituatie leidt: op deze manier kunnen ze namelijk in elkaars voordeel handelen en elkaar verdedigen in de raad van bestuur. Zo kunnen ze ook een positieve invloed uitoefenen bij de verantwoording van elkanders compensatieniveau. Uit de studie van Hallock (1999) blijkt dat dit fenomeen van

11  

interlocking directorships in de praktijk vaker voorkomt dan men zou vermoeden, en dat het inderdaad een positieve invloed uitoefent op het compensatieniveau van de CEO’s. Afgaande van zijn mogelijke invloed over de raad van bestuur kan men veronderstellen dat de CEO deze ook zal aanwenden bij de taakuitvoering van het remuneratiecomité. Dit wordt bovendien eenvoudiger indien hij zelf een zitje heeft in het comité of wanneer er leden in het comité zetelen waarmee hij een goede relatie heeft (zogenaamde insiders). Op deze manier kan hij een positieve invloed uitoefenen op de vaststelling van zijn eigen verloning, en deze zoveel mogelijk loskoppelen van de bedrijfsperformance. Er dient echter wel vermeld te worden dat de CEO geacht wordt de zaal te verlaten indien zijn verloning door het comité besproken wordt, maar of dit werkelijk zijn invloed vermindert is twijfelachtig. (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bertrand, 2009) (Bizjak, Lemmon, & Whitby, 2009) (Core, Holthausen, & Larcker, 1999) (Hallock, 1997) (Hallock, 1999) (Maenhout, 2012) (Maes, 2007) (Newman & Mozes, 1999) (Shivdasani & Yermack, 1999) (Wijnakker, 2011) Men dient op te merken dat een bestuurder de CEO (en de rest van het topmanagement) niet enkel steunt omwille van eigenbelang. De invloed van het ontstaan van een gevoel van collegialiteit tijdens (of dat reeds aanwezig was voor) de uitoefening van hun mandaten valt niet te onderschatten. Bovendien speelt de CEO een cruciale rol in de bedrijfsvoering die automatisch ontzag opwekt bij de bestuurders. Deze factoren zullen ook hun invloed uitoefenen bij het vaststellen van de remuneratie van de CEO en de rest van het topmanagement. (Bebchuck & Fried, 2004) (Wijnakker, 2011) Het feit dat een grote raad van bestuur leidt tot een stijging van de macht van de CEO, zoals het onderzoek van Core, Holthausen & Larcker (1999) en Yermack (1996) aantoont, is te wijten aan het dilemma van de collectieve actie (the free-rider problem). Indien men te maken heeft met een grote raad van bestuur, dan voelt de individuele bestuurder zich vaak minder verantwoordelijk om actie te ondernemen indien hij niet helemaal

akkoord

gaat

met

bepaalde

kwesties

zoals

het

niveau

van

de

managementvergoeding. Het zou immers veel inzet vergen om de meerderheid van de

12  

andere bestuurders te overtuigen om hem bij te treden in zijn betwisting. Vandaar dat het merendeel van de bestuurders ervoor opteert om af te wachten totdat een andere bestuurder zich verzet tegen een te hoge managementvergoeding, met vaak een impasse tot gevolg. Verder werd in het onderzoek van Core, Holthausen & Larcker (1999) ook aangetoond dat de mate waarin ‘drukke’ bestuurders in de raad van bestuur zetelen, een positieve correlatie heeft met de macht, en dus de verloning, van de CEO. Een bestuurder wordt hierbij als ‘druk’ gedefinieerd indien hij er drie of meer mandaten op nahoudt. Ondanks het positieve reputatie-effect dat een groot aantal mandaten met zich meebrengt, vermindert het vaak de effectiviteit van de bestuurder met betrekking tot zijn rol als toezichthouder op het management. De reputatie en extra contacten die de bijkomende mandaten met zich meebrengen kunnen door de bestuurders aangewend worden in het voordeel van de onderneming. De keerzijde van de medaille is echter dat het aanhouden van teveel mandaten een te groot aantal verplichtingen met zich zou kunnen meebrengen, zodanig dat de bestuurders hier vaker aan verzaken. Deze overbelasting van de bestuurders werd door Ferris, Jagannathan & Pritchard (2003) omschreven als de busyness hypothesis. (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Core, Holthausen, & Larcker, 1999) (Fama & Jensen, 1983) (Ferris, Jagannathan, & Pritchard, 2003) (Kiel & Nicholson, 2006) (Loderer & Peyer, 2002) (Maes, 2007) (Yermack, 1996) Met de Belgische Corporate Governance Code in 2009 kwam de aanbeveling om de functies van CEO en voorzitter van de raad van bestuur niet meer door dezelfde persoon te laten uitoefenen (CEO duality). Men dient hier wel in het achterhoofd te houden dat ondernemingen hiervan kunnen afwijken indien ze hiervoor een goede verklaring kunnen geven (‘de pas toe of leg uit’-benadering, ook bekend als ‘the comply or explain’-principle). Hoewel deze aanbeveling vandaag de dag door de meeste Belgische beursgenoteerde bedrijven wel wordt nageleefd, doet het zich nog steeds soms voor dat beide ambten door één dezelfde persoon werden bekleed. Voor de ondernemingen van de Bel-20 zijn het Colruyt en GDF Suez die de functies van CEO en voorzitter van de raad van bestuur toekennen aan dezelfde persoon (op het moment dat deze paper geschreven is). De ‘geldige’ hoofdreden die zij geven om de CEO dualiteit te rechtvaardigen is dat de vereniging van beide functies in één persoon voortvloeit uit de

13  

geschiedenis en de statutaire traditie van de onderneming. Of dit als een goede reden beschouwd kan worden is vatbaar voor discussie. Wel is het uit empirische studies af te leiden dat de macht van de CEO binnen de onderneming in deze situatie enorm toeneemt. Omwille van zijn greep op de raad van bestuur zal hij bijgevolg minder snel bestraft worden in het geval van slechte bedrijfsprestaties en zal daarnaast zijn compensatieniveau ook veel hoger liggen. Bovendien is het nogal contradictoir dat de CEO zijn eigen prestaties moet evalueren in zijn functierol als voorzitter van de raad van bestuur. Het is dan ook sterk aangewezen, zoals vermeld in de Code 2009, dat beide functies volledig gescheiden zijn om de onafhankelijkheid van de raad van bestuur te waarborgen. (Bebchuck & Fried, 2004) (Belgische Corporate Governance Code 2009, bepaling 1.5) (Core, Holthausen, & Larcker, 1999) Ten slotte zijn er wel beperkingen met betrekking tot de mate waarin de raad van bestuur zich laat controleren door de CEO en het topmanagement. Zo blijkt uit het onderzoek van Cyert, Kang & Kumar (2002) dat indien de leden van de raad van bestuur zelf significante aandelenparticipaties aanhouden, zij zich meer zullen focussen op de creatie van aandeelhouderswaarde gezien dit voor hen ook tot een hogere meerwaarde leidt. Aandelenparticipaties aangehouden door de raad van bestuur hebben bijgevolg een negatieve invloed op de CEO verloning. Verder dient men ook het eerder vermelde reputatie-effect in acht te nemen. Zo willen bestuurders vermijden gezichtsverlies te lijden naar de buitenwereld toe: het komt de reputatie van externe bestuurders immers niet bepaald ten goede wanneer geweten is dat zij zich laten controleren door het management. Zij zitten immers vaak in de raad van bestuur met als doel meer aanzien of waardevolle contacten te verwerven, en het zal voor hen moeilijker zijn extra bestuurderposities te verwerven indien geweten is dat zij de belangen van de aandeelhouders niet behartigen. (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Cyert, Kang, & Kumar, 2002)

14  

II. De aandeelhoudersstructuur Een tweede factor die een invloed uitoefent op de mate van de macht van het management

binnen

de

onderneming

is

de

samenstelling

van

de

aandeelhoudersstructuur. Hieronder kan men in het algemeen twee verschillende mogelijkheden onderscheiden: kent het aandeelhouderslandschap de aanwezigheid van een grote aandeelhouder (blockholder) of niet? Om de invloed van de aanwezigheid van een grote aandeelhouder op het remuneratieniveau van de CEO te begrijpen dient even te worden stilgestaan bij een fenomeen dat reeds werd toegelicht in de vorige paragrafen omtrent de raad van bestuur: met name het dilemma van de collectieve actie. Indien een onderneming gekenmerkt wordt door een versnipperde aandeelhoudersstructuur is het moeilijker voor de kleine individuele aandeelhouder om zich te verzetten tegen het beleid van het management (bijvoorbeeld met betrekking tot de vergoeding die zij genieten). De kost en moeite die een individuele aandeelhouder moet maken, zoals bijvoorbeeld het ondernemen van gerechtelijke actie tegen de overcompensatie van het management, weegt vaak niet op tegen het individuele voordeel dat hij hieruit kan winnen. Veel aandeelhouders zullen zich bijgevolg passief opstellen inzake het remuneratiebeleid, wat de macht van het management om invloed uit te oefenen op zijn eigen verloning doet

toenemen.

Tegenover

deze

positieve

relatie

tussen

een

versnipperde

aandeelhoudersstructuur en het niveau van de remuneratie van het management, staat de negatieve invloed die de aanwezigheid van een grote aandeelhouder hierop uitoefent. Grote aandeelhouders hebben er meer belang bij om het management zorgvuldig te controleren: zij hebben immers een aanzienlijk grotere investering gedaan in de onderneming en zijn dus niet geneigd de vruchten hiervan zomaar af te staan aan het management.

Zij

zijn

dus

sneller

geneigd

om

zich

verzetten

tegen

het

managementopportunisme, gezien zij in tegenstelling tot de kleine aandeelhouders wel het nodige gewicht in de schaal kunnen werpen. Deze stelling wordt bevestigd in het onderzoek van Cyert, Kang & Kumar (2002) en Core, Holthausen & Larcker (1999), waarbij een aandeelhouder als ‘groot’ werd gedefinieerd vanaf een participatie van 5% in het eigen vermogen. Bovendien blijkt ook dat de aanwezigheid van een grote

15  

aandeelhouder leidt tot een meer performancegebonden vergoeding voor het management om de doelstellingen van het management op één lijn te stellen met die van de aandeelhouders. (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bertrand & Mullainathan, 2001) (Core, Holthausen, & Larcker, 1999) (Cyert, Kang, & Kumar, 2002) (Shleifer & Vishny, 1986) Verder is het ook interessant de invloed van institutionele beleggers als aandeelhouders op de verloning van de CEO te beschouwen. Onder institutionele beleggers definiëren we

beleggingsfondsen,

pensioensfondsen,

verzekeringsmaatschappijen

en

vermogensbeheerders. Kortom betreft het organisaties die zich beroepsmatig bezighouden met het beleggen van middelen die aan hen toevertrouwd zijn door derden. Zij zullen zich bijgevolg opstellen als toezichthouder en belangenverdediger van deze derden in de ondernemingen waarin ze geïnvesteerd hebben. Gezien het voor een institutionele belegger niet voor de hand ligt om te desinvesteren is dit een goede stimulans om voldoende controle en druk uit te oefenen op het managementbeleid. Vaak hebben zij immers een grote participatie binnen de onderneming en kunnen zij hun aandelen moeilijk verkopen bij slechte bedrijfsprestaties zonder dat dit gepaard gaat met een

aanzienlijk

waardeverlies.

Bovendien

zijn

het

aantal

goede

investeringsopportuniteiten op de markt ook beperkt, waardoor ze een zo groot mogelijk rendement willen halen uit die investeringen die ze zijn aangegaan. Nu vallen deze institutionele beleggers echter op te delen in twee groepen: de gebonden en de nietgebonden institutionele beleggers (pressure-sensitive en pressure-resistant), waarbij de gebonden institutionele beleggers zakelijke relaties aanhouden met de onderneming waarin

ze

geïnvesteerd

hebben.

Denk

dan

bijvoorbeeld

aan

een

verzekeringsmaatschappij die verzekeringsproducten verkoopt aan een onderneming waarin ze ook geïnvesteerd heeft. De niet-gebonden institutionele beleggers daarentegen zijn onafhankelijk en houden zich exclusief bij een investeringsrelatie. De mate waarin een institutionele belegger gebonden is hangt dan af van de mate waarin zij extra transacties en overeenkomsten aangaat met de onderneming. Het valt al gauw op dat er bij niet-exclusieve investeringsrelaties sprake is van een belangenconflict, waardoor de rol als toezichthouder en belangenverdediger in het gedrang komt. Zo zou

16  

onze verzekeringsmaatschappij zich bijvoorbeeld in het geval van overcompensatie aan de zijde van het management kunnen scharen, om daarna als wederdienst dure verzekeringen te kunnen afsluiten. Dit vermoeden wordt bevestigd in het onderzoek van David, Kochhar & Levitas (1998) waar wordt aangetoond dat de aanwezigheid van nietgebonden institutionele beleggers leidt tot een lagere CEO remuneratie. De aanwezigheid van gebonden institutionele beleggers binnen de aandeelhoudersstructuur werd echter geassocieerd met een hogere CEO remuneratie. Men kan hier dus veronderstellen dat de institutionele beleggers in dit geval de overmatige verloning van het management (en meer bepaald de CEO) toelaten opdat hun kostbare handelsrelaties met de onderneming niet in het gedrang zouden komen. (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (David, Kochhar, & Levitas, 1998) (Hartzell & Starks, 2003) Ten slotte kan ook de CEO zelf aandeelhouder zijn van de onderneming, hij wordt immers vaak vergoed met aandelen of call-opties op aandelen. Denk bijvoorbeeld aan Albert Frère, hij is naast CEO van GBL ook een van de grootste aandeelhouders van het bedrijf. In hoofdstuk 5 zullen we dan ook zien dat zijn verloning voornamelijk uit additionele toegekende opties en aandelen bestaat. Het vergoeden van de CEO met aandelen(opties) is echter een mes dat aan twee kanten snijdt. Langs de ene kant stimuleert een vergoeding gebonden aan de bedrijfsperformance de CEO om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren, dit doet het niveau van zijn eigen variabele vergoeding namelijk ook stijgen. Langs de andere kant brengt een significante participatie in de onderneming een onmiskenbare machtsstijging met zich mee waardoor dit de mogelijkheid voor de CEO vergroot om in zijn eigenbelang te handelen ten koste van de minderheidsaandeelhouders. Dit benadrukt nogmaals het belang van de aanwezigheid van grote aandeelhouders of de vereniging van de kleine aandeelhouders om dit tegen te gaan. (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Core, Holthausen, & Larcker, 1999) (Jensen & Murphy, 1990) (Shleifer & Vishny, 1997) De laatste jaren is er wel sprake van een toenemende mate van inspraak van de aandeelhouders op de remuneratiepolitiek binnen een onderneming (say on pay). Op

17  

deze manier wordt het mogelijk voor kleine aandeelhouders om zich te verenigen en te verzetten tegen excessieve compensatiepakketten voor het topmanagement. Zo verplicht bijvoorbeeld de recentelijk ingevoerde Amerikaanse Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (2010) publieke ondernemingen om een driejaarlijkse stemming te houden onder de aandeelhouders ter goedkeuring van de topmanagement remuneratie. Hoewel het gaat om een niet-bindende stemming, toont een negatief resultaat wel duidelijk dat een overmaat aan rent extraction niet getolereerd wordt. Ook in België streeft men naar een grotere mate van inspraak van de aandeelhouders omtrent de remuneratie van het topmanagement via de Wet Deugdelijk Bestuur (6 april). Zo maakt deze wetgeving het bijvoorbeeld mogelijk voor de aandeelhouders om vertrekvergoedingen goed of af te keuren indien ze anders zijn dan gespecificeerd in de Belgische Corporate Governance Code 2009. Het is echter wel cruciaal te vermelden dat een complete transparantie inzake de remuneratie noodzakelijk is voor de algemene vergadering van aandeelhouders om gefundeerde beslissingen te maken. (Gandel, 2012) (Wet 6 april 2010, Belgisch Staatsblad 23 april 2010)

III. De implementatie van corporate governance Een derde factor die de macht van de CEO in de onderneming beïnvloedt is de mate waarin een onderneming de aanbevelingen van de Code 2009 implementeert. De Belgische Corporate Governance Code 2009 bevat namelijk een aantal bepalingen en richtlijnen inzake de managementverloning en de onafhankelijkheid van de raad van bestuur. Allereerst dient men de aard van de code in acht te nemen: het betreft een verzameling

aanbevelingen

ter

bevordering

van

deugdelijk

bestuur

binnen

beursgenoteerde ondernemingen ten opzichte van de maatschappij, alsook de financiers. Wel dient men in het achterhoofd te houden dat deze aanbevelingen niet wettelijk verplicht zijn, maar gehanteerd dienen te worden volgens een ‘pas toe of leg uit’principe. Indien een onderneming in het jaarverslag dus een geldige reden kan aanhalen om af te wijken van aanbevelingen in de code, wordt dit aanvaard door het CBFA. Zoals eerder vermeld blijft de geldigheid van zulke redenen nogal open ter individuele interpretatie. Desondanks blijkt uit een onderzoek naar de naleving van de Belgische Corporate Governance Code 2009 door de Bel-20 ondernemingen, uitgevoerd door

18  

Guberna en het VBO, dat deze vorm van soft law door de meeste ondernemingen wel in grote mate gevolgd wordt. Er kan gesteld worden dat een goede implementatie van de corporate governance aanbevelingen binnen de onderneming, de macht van de CEO in zekere mate aan banden legt. Het betreft immers bepalingen en richtlijnen die de onafhankelijkheid van de raad van bestuur en de subcomités waarborgen, alsook het niveau, de structuur en de toelichting van de managementverloning reglementeren. (Belgische Corporate Governance Code 2009) (Core, Holthausen, & Larcker, 1999) (Onderzoek naar de naleving van de Belgische Corporate Governance Code 2009 bij de Bel-20 ondernemingen: Jaarverslagen 2011 (boekjaar 2010)) (Frydman & Jenter, 2010)

IV. Bescherming tegen vijandige overnames De mogelijkheid tot overname is doorgaans bedreigend voor het topmanagement van de targetonderneming. Indien het bedrijf zou worden overgenomen kan de overnemer namelijk beslissen een nieuw management aan te werven indien door het huidige de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde niet voldoende wordt nagestreefd. Deze dreiging stimuleert het topmanagement dus om zijn doelen aan te passen aan die van de aandeelhouders. Gezien de CEO en het topmanagement bijgevolg minder voor eigen rekening kunnen handelen zal dit ook een negatieve invloed hebben op hun verloning. Het onderzoek van Martin & McConnell (1991) bevestigt dat er een positief verband is tussen de ‘pre-overname’ bedrijfsprestaties van een onderneming enerzijds en het behoud (alsook de verloning) van het bestaande management na de overname anderzijds. Presteert de onderneming daarentegen slecht vóór de overname dan is er een grote kans dat het topmanagement nadien vervangen wordt. Nu zijn de aandeelhouders echter niet altijd gediend met een openbare overnamebieding; in dit geval spreekt men van een vijandig overnamebod. De targetonderneming beschikt in dat geval over aantal verdedigingsmechanismen om zich tegen de vijandige overname te beschermen. Zo kan de algemene vergadering van de aandeelhouders bijvoorbeeld beslissen om een kapitaalverhoging door te voeren (gifpil), eigen aandelen in te kopen, hogere kasdividenden uit te betalen, juridische acties te ondernemen of te fusioneren met een bevriende onderneming. Indien de targetonderneming zich op zulke manieren beschermt tegen een overname dan vermindert dus ook de kans dat de overname zich

19  

effectief voordoet. Bijgevolg vermindert dit de onzekerheid voor het topmanagement waardoor zij weer meer vrijheid genieten om hun eigen doelen en ambities te verwezenlijken. Dit blijkt ook uit het werk van Borokhovich, Brunarski en Parrino (1997) waar wordt aangetoond dat de CEO verloning significant stijgt nadat antiovername voorzieningen zijn uitgevoerd. Bovendien leidt ook de bescherming tegen overnames door de implementatie van anti-overname wetgevingen door de overheid tot een hogere CEO verloning, aldus het onderzoek van Bertrand & Mullainathan (1998). (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bertrand & Mullainathan, 1998) (Borokhovich, Brunarski, & Parrino, 1997) (Deloof et al., 2008, pp. 445-457) (Martin & McConnell, 1991)

V. Compensatie consultants & peer benchmarking In sommige gevallen maakt men gebruik van experts of externe gegevens om de verloning van het management te bepalen. Vooral in publieke Amerikaanse ondernemingen wordt er vaak geopteerd om een externe compensatie consultant in te huren. Hoewel dit gebruik in België tot op heden nog relatief beperkt is geweest, is er wel sprake van een opkomende trend. Bij deze procedure heeft men echter vaak te maken met een belangenconflict aangezien het niet uitzonderlijk is dat de CEO zelf betrokken is bij de aanwervingprocedure van zulke consultants. Het is dan ook niet verwonderlijk dat ze in zekere mate onder één hoedje spelen; de consultant heeft zijn goed betaalde job ten slotte te danken aan de CEO die hem tevens makkelijk weer kan ontslaan. Hij zal soms dus bepaalde compensatiepakketten, waarbij het management zich schuldig maakt aan het afromen van winsten, rechtvaardigen ten koste van de aandeelhouders. Op die manier blijft hij op een goed blaadje staan bij de CEO en behoudt hij zijn functie. In andere gevallen kan het compensatieniveau soms worden vastgelegd door gebruik te maken van externe gegevens zoals bij peer benchmarking, waarbij men de verloning gaat bepalen door een vergelijking te maken met gelijkaardige CEO’s. In de praktijk ziet men dat de meeste bedrijven de vergoeding vastleggen boven de mediaan om als het ware niet onder te doen binnen de peer group. Deze vorm van haantjesgedrag geeft zo aanleiding tot een immer stijgende verloning.

20  

(Maes, 2007) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bertrand, 2009) (Frydman, 2008) (Jensen, Murphy, & Wruck, 2004)

VI. CEO’s met een supersterstatus Tenslotte is er nog de positieve invloed op het remuneratieniveau door het supersterimago dat sommige CEO’s aanhouden. Tegenwoordig genieten prominente CEO’s veel media-aandacht, wat onder andere tot uiting komt in de talloze awards en rangschikkingen die uitgegeven worden door bekende media zoals Business Week, Forbes, Fortune, Time, etc. Ook in België wordt aan de sterstatus van managers gewerkt: zo wordt jaarlijks de ‘Manager van het Jaar’-titel toegekend door het magazine Trends. Sommige CEO’s zijn als het ware de verpersoonlijking geworden van hun onderneming naar de buitenwereld toe – denk dan bijvoorbeeld aan wijlen Steve Jobs, Bill Gates of Richard Branson – waardoor zij vaker in de kijker lopen en meer aanzien genieten. Het onderzoek van Malmendier & Tate (2009) bevestigt dat zulke supersterimago’s meestal een positief effect hebben op het compensatieniveau van de CEO. Daartegenover staat echter wel dat dit in sommige gevallen kan leiden tot een negatieve invloed op de bedrijfsprestaties. Award-winning CEO’s zijn namelijk vaker geneigd om zich toe te spitsen op extra activiteiten zoals het schrijven van boeken, het opnemen van extra mandaten, etc. Hierdoor spenderen ze minder tijd in functie van de onderneming wat tot negatieve gevolgen kan leiden. Bovendien wenden deze CEO’s ook vaker hun macht aan om invloed uit te oefenen op hun eigen compensatiepakket, waarbij ze zich zo schuldig maken aan winstafroming. Het is echter wel belangrijk te vermelden dat dit zeker geen vaste regel is, zulke charismatische leiders kunnen immers ook een uitermate positief effect hebben op de onderneming. Maar men moet er wel rekening mee houden dat deze machtsstijging de CEO ertoe zou kunnen aanzetten om meer in zijn eigenbelang te gaan handelen. (Khurana, 2002) (Malmendier & Tate, 2009) (Rosen, 1981)

21  

3.1.2. De mogelijkheid tot winstafroming In de bovenstaande paragrafen werd toegelicht dat er een onevenwichtige machtsverhouding tot stand kan komen tussen de aandeelhouders en het topmanagement (meer bepaald de CEO), en welke factoren hierbij een rol spelen. Deze wanverhouding uit zich in de mogelijkheid voor de CEO om tot op zekere hoogte zelf het niveau en de structuur van zijn verloning te gaan bepalen. Hierbij gaat zijn voorkeur in het algemeen uit naar een verloning die zoveel mogelijk losgekoppeld is van de bedrijfsperformance, op die manier is het niveau van zijn eigen remuneratie namelijk minder onderhevig aan fluctuatie indien het bedrijf slechter presteert. Indien de CEO beslist om een deel van de vrije cashflow binnen de onderneming aan zichzelf of andere topmanagers toe te kennen in plaats van aan de aandeelhouders, dan maakt hij zich schuldig aan het afromen van winsten. In deze situatie is er dus geen sprake meer van de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. Hieronder dient men niet per se het uitkeren van extra bonussen of aandelen(opties) te verstaan, de CEO kan de vrije kasstroom ook op andere manieren voor zijn eigen rekening aanwenden. Zo kan hij er bijvoorbeeld voor opteren om investeringsprojecten uit te voeren die meer in zijn eigenbelang zijn. Denk dan bijvoorbeeld aan de uitvoering van overnames die zijn reputatie als CEO naar de buitenwereld toe zullen versterken, ondanks dat ze eigenlijk geen aandeelhoudersmeerwaarde genereren. Verder zou hij zichzelf ook bepaalde voordelen kunnen toekennen die ten koste gaan van de aandeelhouders zoals bijvoorbeeld het reizen via een corporate jet in de plaats van met lijnvluchten. Kortom, er zijn dus veel manieren waarop de CEO zichzelf een groter deel van de koek kan toeeigenen. De gegenereerde surplus in zijn remuneratie, wanneer hij zich schuldig maakt aan winstafroming, wordt gedefinieerd als zijnde de rents. Het niveau van deze rents kent een positieve correlatie met de mate waarin hij zijn hand heeft in de onderneming. Met andere woorden, hoe meer macht de CEO geniet en hoe meer invloed hij kan uitoefenen binnen de onderneming, hoe makkelijker het voor hem wordt om zich een groter deel van de winst toe te eigenen. (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Fried, 2004) (Deloof et al., 2008, pp. 1-15) (Jensen, 1986) (Jensen & Meckling, 1976)

22  

Bovendien is er soms sprake van een spillover effect – met name spillover rents – naar andere topmanagers, denk dan bijvoorbeeld aan de CFO, zodanig dat ook zij een meer voordelige compensatie bekomen. De CEO kan dit mechanisme immers sturen naarmate hij zijn invloed kan uitoefenen op de raad van bestuur en het remuneratiecomité. Dit geeft hem namelijk de mogelijkheid om mee over de compensatie van andere topmanagers te beslissen. Dit is niet enkel positief voor zijn collega’s maar ook voor de CEO zelf; op deze manier loopt hij immers niet als enige in de kijker met een te hoge verloning en bovendien wekt hij in zekere zin loyaliteit op bij de rest van het topmanagement. (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Fried, 2004) De mate waarin de CEO zich schuldig kan maken aan het afromen van winsten is echter wel beperkt. Men dient immers in het achterhoofd te houden dat het de raad van bestuur is die uiteindelijk de eventueel overmatige vergoeding van de CEO (en de rest van het topmanagement) dient goed te keuren, en hier zijn natuurlijk grenzen aan verbonden. Probeert de CEO zichzelf een te hoog compensatiepakket toe te kennen dan stoot dit niet alleen op protest bij de raad van bestuur, maar ook bij tal van andere belanghebbende partijen. De mate van winstafroming is dus beperkt door de mate waarin dit verontwaardiging (outrage) creëert bij de stakeholders. Zo zien bijvoorbeeld de aandeelhouders de vrije kasstroom liever uitgekeerd als dividenden of gereserveerd als winst, en zullen zij protesteren indien zij de verloning van het topmanagement niet gerechtvaardigd vinden. Ook het imago van de onderneming naar de buitenwereld toe is een cruciale reden om het afromen van winsten niet de vrije loop te laten. Zo wil de raad van bestuur vermijden gezichtsverlies te lijden: het komt de reputatie van externe bestuurders immers niet bepaald ten goede indien het topmanagement teveel winsten afroomt. Zoals eerder reeds werd toegelicht zitten zij immers vaak in de raad van bestuur met als doelstelling meer aanzien, waardevolle contacten of extra bestuurdersmandaten te verwerven, een ambitie die moeilijk te verwezenlijken is voor een bestuurder waarvan geweten is dat hij gedomineerd wordt door de CEO. Niet alleen de bestuurders maar ook het topmanagement en de CEO zelf hechten veel belang aan de mening van belangrijke buitenstaanders zoals de media, institutionele beleggers, etc. Zij willen immers ten allen tijde vermijden negatief in opspraak te komen om hun reputatie

23  

op de arbeidsmarkt voor managerstalent te waarborgen. Zo toont het onderzoek van Johnson, Porter, & Shackell (1997) inderdaad aan dat negatieve media-aandacht de loonstijgingen van de CEO stevig inperken, en dat er dus wel degelijk rekening wordt gehouden met de opinie van belangrijke buitenstaanders. Wel kan het zijn dat een CEO die de pensioensleeftijd nadert minder belang hecht aan zulke negatieve kritiek, en zich dus sneller schuldig zal maken tot het afromen van winsten. Overcompensatie leidt niet enkel tot protest maar soms wordt ze ook afgestraft: zo zouden de aandeelhouders kunnen beslissen de CEO te vervangen indien hij teveel zijn eigen belangen nastreeft en die van de aandeelhouders daarbij verwaarloost. Er kan dus gesteld worden dat er sprake is van een grens met betrekking tot de mate waarin de CEO zijn eigen remuneratie kan bepalen en de mate waarin dit aanvaard wordt. Een actueel voorbeeld hiervan zijn de personeelsstakingen bij Bekaert eind maart 2012, een uiting van protest tegen de meer dan dertig procent loonstijging van CEO Bert De Graeve terwijl er op datzelfde moment 609 banen in het bedrijf op het spel staan. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de mate van verontwaardiging in zo’n geval erg groot is bij de stakeholders, en dat mits overschrijding van een bepaalde grens deze verontwaardiging zich ook uit in tegenacties die gericht zijn tegen de graaicultuur van het topmanagement. (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bekaert plat tegen loon Bert De Graeve, 2012) (Bertrand, 2009) (Johnson, Porter, & Shackell, 1997) (Kuhnen & Jeffrey, 2008) Het is echter wel belangrijk op te merken dat het niet zozeer gaat om de hoeveelheid winsten die worden afgeroomd, maar meer over de mate waarin dit al dan niet opvallend in zijn werk gaat naar de buitenwereld toe. Winstafromende topmanagers zullen immers de mate van verontwaardiging proberen te beperken. Daarom stelt men de compensatiepakketten dan ook vaak op via methoden die minder in de kijker lopen zoals bijvoorbeeld complexe long term incentive plans. Hierbij probeert men vaak te laten uitschijnen dat de compensatie meer performancegebonden is dan dat ze in werkelijkheid is, wat later ook zal blijken uit de empirische analyse in hoofdstuk 5. De overcompensatie via deze manieren van verloning wordt gedefinieerd als heimelijke compensatie (stealth compensation) of camouflage (Bebchuck & Fried, 2004) en dit zal

24  

zich vaker voordoen bij ondernemingen met een zwak corporate governance beleid waar er sprake is van een zwakkere transparantie inzake de remuneratie van het topmanagement. (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Frydman, 2008) (Frydman & Jenter, 2010) Ten slotte is het soms beter om de CEO, in beperkte mate, een zekere vrijheid met betrekking tot winstafroming te geven. Het is immers perfect mogelijk dat een CEO die zich schuldig maakt aan winstafroming ondertussen goede prestaties levert. Ook de mate waarin de CEO zich aan het afromen van winsten schuldig maakt kan soms minder zijn dan de kost die nodig is om hem constant te controleren (monitoring cost). Indien de vervanging van de CEO toch overwogen wordt, dient men bij het ontslag wel rekening te houden welk gevolgen dit met zich meebrengt. Naast een vaak riante ontslagvergoeding zou dit ook een negatieve invloed kunnen uitoefenen op de aandelenkoers van de onderneming. Het vertrek van de CEO kan de aandeelhouders op die manier soms meer kosten dan de extra compensatie toe te staan die hij zich toeeigent. Dit zijn afwegingen die de aandeelhouders en de raad van bestuur zorgvuldig in acht dienen te nemen alvorens hun beslissing te nemen. (Holmström, 2005) (Frydman & Jenter, 2010)

3.2. Schaars managerstalent en competitieve marktwerking Na de uitvoerige verhandeling over de totstandkoming van de CEO remuneratie als het resultaat van een onevenwichtige machtssituatie tussen het management en de aandeelhouders, is het interessant de aandacht nu te richten tot een tweede hoofdstroming die sterk aanwezig is in de wetenschappelijke literatuur. Deze tweede en tevens recentere benadering stelt dat de CEO compensatie de resultante is van een competitieve marktwerking waarbij managerstalent als een schaarse vorm van menselijk kapitaal beschouwd kan worden. Ondernemingen zullen zich vooral richten tot externe rekrutering om een competente CEO aan te werven. Zulke bekwame bedrijfsleiders zijn er echter niet in overvloed, men kan zelfs stellen dat ze in zekere

25  

mate schaars zijn. Als gevolg zullen de ondernemingen onder elkaar wedijveren om het meest bekwame managerstalent aan te trekken voor de eigen onderneming. Het is duidelijk dat in deze situatie een basis marktwerking van vraag en aanbod waarneembaar is waarbij de markt voor managerstalent gekenmerkt wordt door een overvloedige vraag en een beperkt aanbod. CEO’s zullen voor de bedrijven kiezen die hen het meest betalen en de strijd voor schaars managerstalent uit zich bijgevolg in een positieve

invloed

op

het

remuneratieniveau.

De

totstandkoming

van

het

remuneratieniveau staat dus ook in relatie tot een aantal markteffecten die de vraag naar, en het aanbod van managerstalent beïnvloeden. Het is bijgevolg interessant te bepalen welke factoren juist bijdragen tot een asymmetrische verhouding tussen vraag en aanbod, en zo een stijgend compensatieniveau teweegbrengen. Allereerst wordt de invloed van de stijgende bedrijfsomvang en schaaleffecten in rekening gebracht. In een grote onderneming, waarbij grootte wordt gedefinieerd in functie van de marktwaarde, zijn er proportioneel gezien grotere financiële risico’s verbonden die de nood voor bekwaam leiderschap verhogen. Het is dan ook niet meteen verwonderlijk dat zulke bedrijven hogere vergoedingen kunnen en zullen aanbieden om een competente CEO te strikken. Het belang van zulke competente CEO’s als bedrijfsleider wordt uitvergroot in de studie van Himmelberg & Hubbard (2000). Er wordt namelijk gesteld dat kleine toenames in het talent (CEO tenure), in de opleiding (denk dan voornamelijk aan het behalen van een MBA), en in de ervaring van de CEO (cf. de leeftijd), een grotere toename kunnen genereren in de ondernemingswaarde. Dit is volgens hen te wijten aan een doorwerkingeffect (trickle-down effect) dat in de ganse onderneming voelbaar is. Op die manier kan de extra kennis van de CEO een grote positieve invloed uitoefenen op verscheidene bedrijfsprocessen binnen de onderneming, wat zo leidt tot een hogere efficiëntiegraad en extra toegevoegde waarde. De mate waarin de inzet, het talent, de opleiding en de ervaring van de CEO een positieve invloed uitoefenen op de ondernemingswaarde kan niet zomaar door eenieder vervangen worden. Dit komt tot uiting in het onderzoek van Gabaix & Landier (2008) waarbij wordt verwezen naar het managerstalent als zijnde een schaarse vorm van menselijk kapitaal. Zij bouwen verder op het hierboven vermelde doorwerkingeffect en de aandacht wordt gevestigd op een multiplicatorwerking die nauw samenhangt met de

26  

grootte van de onderneming. Het talent en de inzet van de CEO kennen namelijk een groter multiplicatoreffect bij een onderneming waar het breder en dieper kan doorvloeien in de verschillende takken en bedrijfsprocessen. Gezien dit talent niet zomaar te vervangen valt en dus in zekere mate zeldzaam is, verhoogt dit de nood voor competente CEO’s binnen de onderneming en oefent het dus bijgevolg ook een positieve invloed uit op hun verloning. Het model dat door Gabaix & Landier (2008) wordt opgesteld stelt dat de gemiddelde CEO compensatie quasi perfect evenredig stijgt met de gemiddelde grootte van de onderneming. Zo slagen ze erin op nauwkeurige wijze de trend van stijgende compensaties voor 1980-2003 te voorspellen. Het model wordt echter bekritiseerd gezien het tekort schiet voor de data die buiten deze periode vallen, zoals zoveel andere modellen die slechts een deel van de empirische waarnemingen kunnen verklaren. (Bertrand, 2009) (Frydman & Jenter, 2010) (Himmelberg & Hubbard, 2000) (Gabaix & Landier, 2007) Niet alleen de stijgende bedrijfsomvang ligt aan de bron van een stijgende nood aan bekwame CEO’s. Ook veranderende technologieën, markten, bedrijfskenmerken, enz… hebben de nood aan managerstalent beïnvloed. Bovendien mag men niet vergeten dat CEO’s zich ook aan deze veranderingen hebben moeten aanpassen. Zij die dit ‘survival of the fittest’-principe ter harte hebben genomen, hebben hun kennis uitgebreid en hun talenten verder ontwikkeld. Zo moesten CEO’s zich bijvoorbeeld aanpassen aan de intensere competitie door toename van internationale handel en de deregulatie van bepaalde sectoren en markten. Ook dienden ze te leren werken met nieuwe vormen van communicatie, software, en dergelijke. Dit zijn slechts enkele voorbeelden, maar de algemene toename van hun productiviteit die hiermee gepaard ging is bijgevolg ook merkbaar in hun verloning. (Frydman & Jenter, 2010) Verder wordt er ook gesteld dat er sprake is van een evolutie van de vraag van bedrijfsspecifieke naar meer algemene managementvaardigheden. Kennis over de algemene disciplines zoals economie, financiering, accounting en dergelijke zijn vandaag de dag meer gewenste eigenschappen die een CEO dient te belichamen. Meer

27  

bedrijfsspecifieke kennis en informatie zoals over de doelmarkt, klanten en leveranciers is recentelijk veel toegankelijker geworden dankzij nieuwe technologieën en valt dus ook gemakkelijker en sneller te leren. Zulke specifiekere kennis heeft dus bijgevolg een verminderd competitief voordeel. Deze vraag naar een meer algemene set vaardigheden bij managers leidt tot een competitieve zoektocht buiten de onderneming zodanig dat CEO’s over meer mogelijkheden beschikken in de arbeidsmarkt en als gevolg hiervan dus een hogere compensatie aangeboden krijgen. Ook deze benadering toont weer een schaars aanbod van topmanagers op de arbeidsmarkt aan. (Bertrand, 2009) (Frydman, 2007) (Frydman & Jenter, 2010) (Murphy & Zabojník, 2004) Tenslotte is er nog de minder besproken en nogal tegenstrijdige gedachtegang die stelt dat striktere corporate governance en een verhoogd toezicht door de raad van bestuur en/of hoofdaandeelhouders een positief effect heeft op het compensatieniveau van de CEO. Normaal gezien zou men eerder veronderstellen dat dit zou leiden tot een meer bescheiden compensatie voor het topmanagement. Hermalin (2005) stelt echter in zijn studie dat het veroorzaakte ongemak en de extra moeite die dit impliceert voor de CEO, gecompenseerd dienen te worden door middel van een meer performancegebonden vergoeding bovenop het vaste salaris. Edmans & Gabaix (2010) bouwen hierop verder en stellen dat wanneer deze corporate governance trend zich voortzet over de ganse economie, het niet langer een positieve invloed teweeg brengt op de compensatie. Dit lijkt echter een nogal vergezochte redenering die bovendien geen bewijskracht levert met betrekking tot de empirische data. Wel valt het op dat de complexiteit en het uitgebreide debat met betrekking tot dit onderwerp geleid heeft tot nogal tegenstrijdige visies binnen de wetenschappelijke literatuur. (Edmans & Gabaix, 2010) (Frydman & Jenter, 2010) (Hermalin, 2005)

3.3. Het verloop van het remuneratieniveau doorheen de twintigste eeuw Ondertussen heeft men een beeld kunnen vormen van de talloze factoren die hun invloed uitoefenen op de totstandkoming van het remuneratieniveau van de CEO, en hoe deze in relatie staan tot de twee hoofdtheorieën die de wetenschappelijke literatuur

28  

omtrent deze kwestie domineren. Het blijkt dus dat het remuneratieniveau de resultante is van de invloed van een uitgebreid aantal effecten en niet van een proces dat zich voltrekt at arm’s-length bargaining zoals gedurende lange tijd verondersteld werd. Het is vervolgens interessant een blik te werpen op de evolutie van het remuneratieniveau van de CEO doorheen de tijd om naderhand te kijken in welke mate de hoofdtheorieën de empirische waarnemingen kunnen verklaren. De evolutie van het compensatieniveau wordt in verschillende wetenschappelijke werken toegelicht. Het is echter vooral het onderzoek van Frydman & Saks (2010) dat een brede visie biedt omtrent het verloop van het niveau, alsook de veranderende structuur van de CEO remuneratie voor de ruime periode van 1936-2005. Bovendien wordt er niet alleen rekening gehouden met het vast salaris, maar ook met de variabele vergoeding zoals bonussen, aandelenopties en incentives. Het pensioen en andere voordelen werden echter niet in rekening gebracht. Gezien de hoge kwaliteit van dit onderzoek worden de resultaten ervan hieronder gebruikt om een beknopte uiteenzetting te geven omtrent de evolutie van het compensatieniveau van de CEO. De steekproef die werd genomen voor het onderzoek, bestaat uit telkens de drie hoogst betaalde topmanagers van de 50 grootste beursgenoteerde Amerikaanse ondernemingen voor zowel 1940, 1960 en 1990. Zo is men gekomen tot een steekproefpopulatie van 101 bedrijven; bepaalde succesvolle ondernemingen staan namelijk voor meer dan één van de drie waargenomen jaren in de top 50. De data werden manueel verzameld voor de periode tot 1991, waarna de gegevens voor de resterende periode werden aangevuld via de S&P ExecuComp database. Dankzij de ontwikkeling van databases zoals die van ExecuComp en Forbes werd het mogelijk diepgaand onderzoek te voeren met betrekking tot de compensatie na 1992. Het is dan ook niet verwonderlijk dat sindsdien het onderwerp nog populairder is geworden in de wetenschappelijke literatuur. Om een beter inzicht te verwerven in de evolutie van het compensatieniveau dient men figuur 1 hieronder in beschouwing te nemen: deze geeft de evolutie weer van de mediaan van het totale compensatieniveau van CEO’s en maakt bovendien ook de vergelijking tussen andere topmanagers voor de genomen steekproef. Volgend op de

29  

neerwaartse trend gedurende de tweede wereldoorlog, kent de CEO compensatie een gestage groei tijdens de heropleving van de economie. Er is een stijging merkbaar van ± 0,8% op jaarbasis vanaf de begin jaren ‘50 tot de midden jaren ’70 die tot stand is gekomen door tal van factoren zoals een technologische vooruitgang, deregulatie, toenemende globalisering en de groei van het kapitalisme. Hierna doet zich een explosieve stijging voor die het sterkst tot uiting komt tijdens de jaren ‘90 (±10% op jaarbasis), voornamelijk ten tijde van de dot-com boom. Dit positief verloop zet zich verder na de tijdelijke recessie tijdens 2000-2001. Figuur 2 toont de gigantische stijging van het remuneratieniveau van topmanagers ten opzichte van dat van de gewone werknemer in de Verenigde Staten. Deze kloof neemt zodanig toe dat het remuneratieniveau van de gemiddelde topmanager in 2005 ongeveer 110 keer zo groot is als dat van de gemiddelde werknemer. Niet alleen het niveau maar ook de structuur van het compensatiepakket onderging opmerkelijke veranderingen in de periode na de Tweede Wereldoorlog, zo steeg tot op heden de proportie van aandelenopties en andere prestatiegebonden vergoedingen aanzienlijk binnen het totale compensatiepakket. Hier wordt echter later in deze paper dieper op ingegaan bij het hoofdstuk omtrent de remuneratiestructuur. (Bebchuck & Grinstein, 2005) (Bertrand, 2009) (Frydman, 2007) (Frydman & Jenter, 2010) (Frydman & Saks, 2007) (Jensen, Murphy, & Wruck, 2004) Verder zijn er nog enkele aandachtspunten die interessant zijn om in beschouwing te nemen: (Frydman & Jenter, 2010) -­‐

Sinds de stijging van de jaren ’70 is er een immer groter wordende kloof merkbaar tussen de verloning van de CEO’s en die van de andere topmanagers.

-­‐

De compensatie is gestegen binnen ondernemingen van alle groottes, en dus niet alleen voor de grote multinationals. De groeivoet was echter wel hoger in grotere ondernemingen.

-­‐

Het stijgende verloop wordt nog sterker uitvergroot wanneer men opteert om te werken met gemiddelde waarden voor het compensatieniveau in plaats van de mediaan. De oorzaak hiervoor ligt bij de stijgende ongelijkheid tussen de verschillende ondernemingen doorheen de tijd.

30  

Fig. 1: Mediaan van compensatieniveau voor CEO’s en andere topmanagers voor de genomen steekproef.

Bron: (Frydman & Saks, 2007)

Fig. 2: Mediaan van compensatieniveau van topmanagers ten opzichte van gewone werknemers voor de genomen steekproef.

Bron: (Frydman & Saks, 2007)

31  

3.4. Verklaringskracht van de hoofdtheorieën Nu rijst de vraag in welke mate de aangehaalde hoofdtheorieën een verklaring kunnen geven voor de evolutie van de waargenomen cijfergegevens met betrekking tot CEO compensatie van de afgelopen decennia, specifieker nog de groei vanaf de jaren ‘70. Beide hoofdtheorieën leveren een belangrijke bijdrage tot de totstandkoming van de CEO compensatie, maar geen van beide slaagt er echter volledig in het ganse verloop te verklaren. Wanneer men de empirische waarnemingen in acht neemt kan men bemerken dat beide hoofdtheorieën tekort schieten voor bepaalde periodes van de genomen steekproef. Zo kan bijvoorbeeld de theorie van de winstafroming door de macht van het management de explosieve groei vanaf de jaren ‘70 niet volledig onderbouwen. De meest prominente kritiek is dat corporate governance de afgelopen dertig jaar een veel belangrijkere rol is beginnen spelen, zodanig dat winstafroming relatief gezien moeilijker is geworden en dus ook niet op zichzelf de volledige groei kan verantwoorden. Ook de competitieve marktwerking benadering slaagt er niet in het ganse verloop van de compensatie-evolutie te verklaren. Zo blijkt, bijvoorbeeld, volgens Frydman & Saks (2007) de correlatie tussen bedrijfsgrootte en verloning te verschillen naargelang de waargenomen periode, en is deze bijvoorbeeld bijna onbestaande voor de periode tussen 1940 en 1970. Bovendien is volgens Frydman (2007) de stijgende evolutie van het managerstalent van de CEO’s veel trager verlopen dan dat van de verloning, en levert dus ook deze gedachtegang onvoldoende verklaringskracht voor de gehele lijn. Dit zijn slechts enkele aangehaalde tekortkomingen, maar hieruit kan men afleiden dat er tal van empirische bevindingen zijn die de verklaringskracht van deze theorieën met betrekking tot de evolutie van het compensatieniveau incompleet maken. Het blijkt dus onmogelijk om gans de evolutie van het compensatieniveau te verklaren aan de hand van één theorie. (Hermalin, 2005) (Kaplan, 2008) (Frydman, 2007) (Frydman & Jenter, 2010) (Frydman & Saks, 2007) Men kan dus besluiten dat geen van beide hoofdtheorieën voldoende verklaringskracht levert voor de evolutie van het CEO remuneratieniveau over de ganse beschouwde periode van 1936-2005. Het is vooral de groei, die zijn oorsprong in de jaren ‘70 vindt,

32  

die moeilijk te verklaren valt aan de hand van één theorie. Indien men de uitgebreide literatuur echter combineert tot een bredere denkvisie, kan men spreken van veelvuldige factoren die de evolutie hebben teweeggebracht. Het relatieve belang dat elk van deze factoren heeft blijft echter moeilijk te achterhalen. (Frydman & Jenter, 2010)

33  

Hoofdstuk 4. De remuneratiestructuur van de CEO “Er is meer dan enkel de hoogte van de salarissen. Zet de structuur van executive remuneration wel aan tot waardecreatie voor de onderneming en de aandeelhouders? Moeten deze aandeelhouders een stem hebben in dit vergoedingspakket? Hoe kunnen we remuneratiepolitieken ontwikkelen die in lijn liggen met de strategie van het bedrijf en aanleiding geven tot het «gewenste» gedrag? Dit zijn een aantal dieper liggende vragen waarmee heel wat remuneratiecomités en raden van bestuur worstelen.” (Baeten, 2007, p. 228) In dit hoofdstuk wordt dieper ingegaan op de structuur van het remuneratiepakket van Chief Executive Officers. Er wordt een uitgebreide uiteenzetting gegeven met betrekking tot de verschillende bestanddelen van het executief compensatiepakket waarbij extra aandacht uitgaat naar de functie van variabele compensatie als vergoeding voor management performance.

4.1. De opbouw van het compensatiepakket Desondanks de grote verscheidenheid tussen bedrijven en sectoren wordt het compensatiepakket van de CEO, dat wordt toegekend door het remuneratiecomité, normaal gesproken opgemaakt uit vier hoofdcomponenten met verscheidene subcomponenten. Onderstaand organigram geeft duidelijk de structuur weer uit welke bouwstenen de totale compensatiestructuur is opgebouwd. Hiervoor dien ik mijn dank te betuigen aan het werk van Baeten (2007) en Wijnakker (2011), op wiens uitvoerige verhandeling van dit onderwerp het mogelijk was verder te bouwen.

34  

Fig. 3: Algemene structuur van het compensatiepakket. Totale   Compensatie  

Vaste     Compensatie  

Vast  salaris  

Additionele   mandaat-­‐ vergoedingen  

Variabele   Compensatie  

Short-­‐term     incentive  plans  

Bonussen  

Extralegale   voordelen  

Vertraagde   Vergoeding  

Long-­‐term     incentive  plans  

Aanwervings  -­‐en   vertrekpremies  

Aandelen-­‐   gerelateerd  

Pensioenplannen  &   post-­‐pensioen-­‐ voordelen  

Cashgerelateerd  

Consulting  Contracten  

Heimelijke compensatie

  Bron: (Baeten, 2007) (Bebchuck & Fried, 2004) (Verfaillie, 2010) (Wijnakker, 2011), eigen onderzoek van de jaarverslagen.

Allereerst kent het compensatiepakket van de CEO een vaste component, met name het vast salaris en de vergoeding die hij ontvangt voor het uitoefenen van extra mandaten. Daarenboven is een groot deel van zijn verloning gekoppeld aan de bedrijfsprestaties van de onderneming waarin hij zijn functie als gedelegeerd bestuurder bekleedt. Op die manier tracht men de belangen van de CEO op één lijn te krijgen met die van de aandeelhouders. In dit geval wordt er gesproken van een variabele vergoeding die opgedeeld kan worden in twee subcomponenten: de short-term en de long-term incentive plans (STIP’s & LTIP’s). Hierbij focust de eerste categorie zich op de korte termijn prestaties van de CEO waarbij deze aangemoedigd worden via bonussen. De continuïteit van de onderneming moet echter ten allen tijde gewaarborgd blijven en een overheersende korte termijn visie door het topmanagement zou de solvabiliteit in het gedrang kunnen brengen. Dit brengt ons bijgevolg tot de tweede subcategorie waarbij

35  

de vergoeding wordt gebonden aan de prestaties op lange termijn. Deze long-term incentive plans kunnen gebaseerd zijn op enerzijds een aandelengerelateerde vergoeding, of anderzijds een cashgerelateerde vergoeding. Indien men bovenstaand organigram aandachtig bekijkt zou men kunnen stellen dat deze LTIP’s ook onder de categorie van de vertraagde vergoeding vallen, desondanks wordt er hier geopteerd om de incentives op lange termijn toe te schrijven aan de variabele vergoeding om het verloop van dit hoofdstuk zo vloeiend mogelijk te houden. De derde component wordt gedefinieerd als de extralegale voordelen (fringe benefits) die de CEO ontvangt tijdens het uitvoeren van zijn ambt, deze zouden evenwel kunnen onderverdeeld worden bij de categorie van vaste vergoeding. De vierde en tevens laatste component omvat de vertraagde vergoedingen (deferred compensation) die de CEO verkrijgt zoals de aanwervings –en vertrekvergoedingen, overnamevergoedingen, pensioensregelingen en consulting contracten. (Baeten, 2007) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bebchuck & Grinstein, 2005) (Cools, 2005) (Frydman & Jenter, 2010) (Jensen & Murphy, 1990) (Jensen, Murphy, & Wruck, 2004) (Murphy, 1999) (Verfaillie, 2010) (Wijnakker, 2011) De vergoedingscomponenten die in een het rood zijn aangegeven behoren tot de overkoepelende

categorie

heimelijke

compensatie

(stealth

compensation

of

camouflage). Dit begrip werd reeds in hoofdstuk 3 kort toegelicht. Zoals toen reeds werd vermeld zal het topmanagement, en dan voornamelijk de CEO, er vaak niet voor terugschrikken zijn macht aan te wenden om zichzelf een rijkere verloning toe te eigenen. De verontwaardiging die deze winstafroming creëert bij de stakeholders zal men hierbij trachten te beperken tot een minimum om zo niet in opspraak te komen. De heimelijke vergoeding (stealth compensation of camouflage) is vervolgens de verzamelnaam voor alle vormen van compensatie die, in zekere mate, op minder opvallende wijze gebeuren en als dusdanig het bedrag van de totale vergoeding moeilijk te definiëren maken. Vaak worden deze bedragen dan onduidelijk of onvolledig toegelicht in het jaarverslag. Daarnaast is het voor de long term incentive plans sowieso moeilijk om deze te waarderen: de waarde kan namelijk fluctueren doorheen de tijd en het is ook vaak onzeker of aan de vooropgestelde vereisten voldaan zal zijn opdat de

36  

CEO de opbrengsten effectief kan innen. Zo moet de aandelenkoers bijvoorbeeld eerst stijgen boven de uitoefenprijs vooraleer het interessant wordt een call-optie uit te oefenen.

4.2. Vaste vergoeding Het vast salaris maakt de vaste component uit van het compensatiepakket van de CEO. Deze vergoeding wordt normaliter maandelijks uitbetaald en is niet gekoppeld aan de performance van de onderneming. Het niveau van het salaris wordt bepaald door het remuneratiecomité van de raad van bestuur, in functie van de verantwoordelijkheden die de CEO draagt. Hierbij wordt vaak het proces van peer benchmarking toegepast als leidraad om het salarisniveau vast te leggen. Bovendien kent het bezoldigingsniveau van de CEO vaak ook jaarlijks een herwaardering. Dit is doorgaans contractueel vastgelegd, maar kan ook het gevolg zijn van geleverde prestaties. (Baeten, 2007) (Murphy, 1999) Het salaris maakt een belangrijk onderdeel uit van het contract dat afgesloten is tussen de CEO en de onderneming. Het is voor de CEO immers een vaste bron van inkomsten, ongeacht de bedrijfsprestaties, en het biedt hem dus bestaanszekerheid. De voorkeur van risico-averse CEO’s zal dus eerder uitgaan naar een stijging van de vaste vergoeding, in tegenstelling tot een equivalente stijging van de variabele vergoeding. Bovendien is het niveau van veel componenten van het totale compensatiepakket gebaseerd op het vast salaris. Zo worden bonussen bijvoorbeeld vaak gewaardeerd op basis van een percentage van het vast salaris. Dit leidt er bijgevolg toe dat een stijging van deze vaste remuneratie dus ook een positieve invloed impliceert op de overige componenten van het compensatiepakket. (Murphy, 1999) Niet uitzonderlijk doet het zich voor dat een CEO naast zijn functie er ook andere mandaten op nahoudt (denk hierbij even terug aan de eerder besproken interlocking directorships). Het kan dan gaan over posities in de raad van bestuur van onafhankelijke vennootschappen, of van vennootschappen binnen dezelfde groep of holding. Naast het

37  

vast salaris kan de CEO dus ook een bijkomstige bezoldiging opstrijken voor het uitoefenen van deze extra mandaten. Ook in dit geval gaat het om een vaste vergoeding.

4.3. Variabele vergoeding: pay for management performance? De variabele vergoeding kent reeds gedurende ruime tijd een immer stijgend aandeel in het totale compensatiepakket van de CEO. Men gaat als het ware een aanzienlijk gedeelte van de totale verloning koppelen aan de bedrijfsprestaties. Via dit principe hoopt de raad van bestuur de doelstellingen van zowel het topmanagement als die van de aandeelhouders te verzoenen om zo het eerder besproken principaal-agent probleem het hoofd te bieden. Dit concept wordt in de literatuur ook gedefinieerd als “pay for performance”. Ondernemingen zullen trachten de CEO te motiveren door gebruik te maken van incentives zodanig dat zijn inspanningen en prestaties extra beloond worden. Het is ten slotte ook niet onterecht dat de CEO extra compensatie geniet indien hij een hand heeft gehad in het realiseren van winsten en aldus ook het welslagen van de onderneming. Bovendien dient men in het achterhoofd te houden dat er voor de CEO geen individuele promotiemogelijkheden meer voor handen zijn, hij heeft binnen de onderneming namelijk de eindhalte bereikt. Ook de motivatie die wordt aangewakkerd door een mogelijke promotie of verdere doorgroeimogelijkheden binnen de onderneming ontbreekt dus. Deze tekortkoming wordt bijgevolg gecompenseerd door de CEO dus via incentives te stimuleren. Deze drijfveren kunnen zowel op korte als op lange termijn van toepassing zijn en in de paragrafen die volgen worden beide aspecten verder toegelicht. (Cools, 2005) (Jensen & Murphy, 1990) (Verfaillie, 2010) (Wijnakker, 2011)

4.3.1. Short-term incentive plans Ondanks de negatieve kritiek die deze compensatievorm de laatste jaren te verduren heeft gekregen (denk dan vooral aan de banksector), blijft het uitkeren van bonussen een gangbaar gebruik bij de meeste grote en beursgenoteerde ondernemingen. Deze short-term incentive doelt erop de CEO, en vaak ook andere topmanagers, op

38  

voornamelijk monetaire wijze te belonen voor behaalde operationele resultaten op korte termijn. Het gaat hier dan normaliter over een periode van één jaar, maar zulke bonusregelingen kunnen zich evenwel per kwartaal of halfjaarlijks voordoen. De raad van bestuur gaat dus als het ware de CEO voor de prestaties op korte termijn een ‘gepaste’ premie toebedelen. Hierbij hanteert men een aantal key performance indicators (KPI’s) om zo de behaalde resultaten te evalueren. Deze maatstaven kunnen zowel van financiële (eg: EBIT, ROA, earnings per share, cashflow,…) als nietfinanciële aard zijn (eg: marktaandeel, klanttevredenheid, strategische objectieven…). Indien gebruik wordt gemaakt van boekhoudkundig gerelateerde maatstaven, hoort men wel op te letten voor mogelijke manipulatie van de boekhoudkundige gegevens door het topmanagement. Doorgaans is er sprake van quota die behaald dienen te worden alvorens een minimale bonus wordt uitgekeerd. Langs de andere kant is er ook een beperking op de maximale omvang van de bonussen die worden toegekend. Tussen deze minimale en maximale drempelwaarde spreekt men van de “incentive zone” (Murphy, 1999, p. 10) waarbij de bonus die wordt uitgekeerd in relatie staat tot de behaalde resultaten. Binnen deze marge kan de CEO dus zelf – zij het in beperkte mate – zijn bonusvergoeding beïnvloeden door sterke prestaties neer te zetten. Het is echter interessant op te merken dat het moeilijk achterhaalbaar is of sommige prestaties toe te schrijven zijn aan de inzet van de CEO, dan niet aan bijvoorbeeld een positieve economische conjunctuur of een wisselwerking tussen andere externe invloeden (windfall profits of windfall gains). In dit laatste geval wordt de variabele vergoeding dus eerder toegekend naar aanleiding van geluk, in tegenstelling tot de geleverde management performance. Een variabele vergoeding gebonden aan de bedrijfsprestaties impliceert dus niet per se dat het topmanagement steeds beloond wordt in verhouding tot zijn inzet. (Baeten, 2007) (Bertrand, CEOs, 2009) (Bertrand & Mullainathan, 2001) (Murphy, 1999)

4.3.2. Long-term incentive plans In tegenstelling tot de short-term incentives zijn de incentives op lange termijn van toepassing op een periode van meerdere jaren. Door deze verloningstechniek te

39  

integreren in het compensatiepakket hoopt de raad van bestuur de CEO in het gareel te kunnen houden. Het toekennen van een variabele aandelen –of cashgerelateerde vergoeding, gebonden aan de lange termijn prestaties van de onderneming, motiveert het topmanagement immers om dezelfde belangen als die van de aandeelhouders na te streven. Ook hier tracht de raad van bestuur door middel van de vergoedingstructuur het principaal-agent probleem aan te kaarten om zo de lange termijn visie en de strategische objectieven te waarborgen. Bij beursgenoteerde ondernemingen wordt de incentive meestal aan het verloop van de aandelenkoers gekoppeld, bij private ondernemingen zal men de incentive voornamelijk in relatie stellen tot de waarde-evolutie van het eigen vermogen om aldus het niveau van deze vergoedingscomponent te bepalen. In wat volgt wordt er een onderscheid gemaakt tussen de aandelengerelateerde en de cashgerelateerde long-term incentives, daarnaast worden ook de subcategorieën in beschouwing genomen. De gemaakte onderverdeling is ook hier wederom voornamelijk gefundeerd op het werk van Baeten (2007), dat naar mijn mening de meest gedetailleerde structuur aan de dag legt. (Baeten, 2007) (Verfaillie, 2010)

I. Aandelengerelateerde vergoeding Equity-incentives zijn een courant gebruik bij beursgenoteerde ondernemingen. Hierbij kan het onderscheid gemaakt worden tussen enerzijds de toekenning van aandelen, of anderzijds de toekenning van call-opties, ter stimulering van de loyaliteit van de CEO inzake de aandeelhoudersbelangen. Het is bijgevolg niet verkeerd te veronderstellen dat de CEO zich zal inzetten om te proberen de aandelenkoers op lange termijn positief te beïnvloeden, gezien dit in relatie staat tot een aanzienlijk deel van zijn compensatiepakket. Bovendien wordt hij op deze manier ook proportioneel eigenaar van de onderneming en geniet hij de voordelen die met aandelen gepaard gaan zoals bijvoorbeeld het recht op dividend. Desondanks belet dit echter niet dat CEO’s soms hun macht zullen misbruiken om zulke variabele compensaties in hun voordeel te manipuleren, waarbij dit vaak ten koste gaat van de aandeelhouders. Een bekend voorbeeld hiervan zijn de backdating schandalen in de Verenigde Staten, dewelke samen met enkele andere tekortkomingen van de long term incentives verder in deze

40  

paper kort worden toegelicht. Allereerst wordt de verloning op basis van aandelen in beschouwing genomen, daarna wordt er dieper ingegaan op het gebruik van call-opties als compensatie voor het topmanagement.

A) Aandelen Met betrekking tot het compenseren van de CEO door middel van aandelen als incentive is het mogelijk een onderscheid te maken tussen een viertal mogelijkheden. Een eerste optie is het toekennen van vrije aandelen (free shares), dewelke gewone aandelen van de onderneming zijn zonder dat er bij de toekenning enige beperking of voorwaarde gepaard gaat. Een tweede mogelijkheid is het toepassen van een aandelen aankoopplan (share purchase plan), een constructie die vergelijkbaar is met een call-optie. Zulk stelsel geeft het topmanagement namelijk de mogelijkheid om een bepaalde hoeveelheid aandelen van de onderneming, op een vooraf bepaald tijdstip en tegen een vooraf bepaalde prijs, aan te kopen. Het is belangrijk op te merken dat het hier gaat om een verworven recht en niet om een verplichting. De uitoefenprijs van dit aankooprecht wordt voornamelijk vastgelegd op basis van de heersende marktprijs van de aandelen, op het ogenblik dat het plan wordt opgetekend. Daarenboven wordt het aandelen aankoopplan soms nog aantrekkelijker gemaakt door een extra korting toe te kennen. Het is dus in het voordeel van de CEO dat de aandelen gekenmerkt zijn door een hoge koers op het moment dat het aankooprecht kan worden uitgeoefend, dit geeft hem immers de mogelijkheid om de aandelen goedkoper te verkrijgen dan de huidige marktprijs. Het is bijgevolg dan ook logisch dat dit recht niet zal worden aangewend indien de marktprijs van de aandelen gezakt is onder de vooraf bepaalde prijs. Een derde alternatief is het toekennen van aandelen met beperking (restricted shares), een constructie die de laatste tijd steeds meer aan populariteit wint. Hierbij kent de onderneming aandelen toe aan de CEO waarna deze na een bepaalde periode weer doorverkocht mogen worden, op voorwaarde dat de CEO nog steeds zijn ambt bekleedt. Vanaf het moment van verwerving wordt de houder zowel juridisch als economisch eigenaar. Bovendien bezit hij tijdens de blokkeringsperiode ook over het bijhorende stemrecht, en heeft hij daarnaast ook recht op het dividend dat eventueel wordt

41  

uitgekeerd onder de aandeelhouders. Het is echter belangrijk op te merken dat het eigendomschap van de aandelen weer wordt afgenomen bij het intreden van de ontbindende voorwaarde, of met andere woorden: wanneer de CEO uittreed uit zijn functie (al dan niet door ontslag of eigen wil). De vierde en tevens laatste optie is het gebruik van prestatie-aandelen (performance shares). Hierbij wordt de vergoeding van het topmanagement, net zoals bij de bonus, gebonden aan bedrijfsperformance. Qua constructie zijn deze aandelen in grote mate vergelijkbaar met de aandelen met beperking. Er is namelijk ook hier sprake van een ontbindende voorwaarde: de aandelen worden pas toegekend aan de CEO wanneer er aan vooraf vastgelegde KPI’s is voldaan. Of de CEO zelf verantwoordelijk is geweest voor het behalen van de desbetreffende quota’s, of er is gewoon sprake van ‘geluk’, valt net zoals bij de bonus moeilijk vast te stellen. Het toepassen van een blokkeringsperiode is dus zeker aangewezen om zo de prestaties op lange termijn in beschouwing te nemen alvorens het topmanagement beloningen toe te kennen. Hoe dan ook wint ook deze compensatievorm de laatste jaren steeds meer aan belang. (Baeten, 2007) (Murphy, 1999) (Thomas, 2007)

B) Call-opties op aandelen Een tweede vorm van equity incentives is het toebedelen van call-opties op aandelen aan het topmanagement. Deze populaire verloningscomponent biedt de optiehouder het recht om, gedurende een bepaalde periode en tegen een vooraf bepaalde uitoefenprijs, de opties om te zetten in aandelen van de onderneming. Betreft het Amerikaanse opties, dan kan de houder dit recht uitoefenen op eender welk moment in afwachting van de vervaldatum. Indien het gaat om Europese opties, dan is dit enkel mogelijk op de vervaldatum zelf. De houder zal dit recht enkel uitoefenen indien de opties in the money zijn: dat wil zeggen indien de waarde van de onderliggende aandelen groter is dan de uitoefenprijs van de opties. Zijn de opties out of the money, dan zal het topmanagement de opties logischerwijs niet uitoefenen; de negatieve intrinsieke waarde impliceert immers dat ze dan een prijs betalen die hoger ligt dan de geldende marktprijs. Het valt ook hier op dat er weer sprake is van een “pay for performance”-constructie die doelt

42  

op de convergentie tussen de belangen van het topmanagement en die van de aandeelhouders. Vrijwel alle call-opties, uitgegeven ter compensatie van het topmanagement, zijn op het moment van toekenning at the money: dit wil zeggen dat de uitoefenprijs wordt vastgelegd op hetzelfde niveau als de geldende marktprijs van de aandelen van dat moment. Sommige ondernemingen, zoals bijvoorbeeld Telenet, opteren er echter wel voor om na een eerste schijf van opties de uitoefenprijs van additionele schijven op een hoger niveau vast te stellen, zodanig dat deze opties out of the money zijn op het ogenblik van toekenning. De CEO heeft er dus alle baat bij dat de aandelen nadien stijgen in waarde en dat de opties bijgevolg rendabel worden. Maar ook hier rijst de vraag weer of het topmanagement niet simpelweg beloond wordt voor een toevallige stijging van de aandelenkoersen die te wijten is aan verscheidene externe effecten. In dit laatste geval spreekt men over windfall opties, of opties met windfall profits, waarop zodadelijk wordt teruggekomen. (Baeten, 2007) (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Deloof et al., pp. 95-119) (Murphy, 1999) (Thomas, 2007) Men zou kunnen stellen dat het toekennen van out of the money opties in het voordeel zou zijn van de onderneming zelf, op die manier wordt het topmanagement immers pas beloond wanneer er prestaties geleverd worden die van een hoger niveau zijn. Theoretisch gezien klopt deze stelling, desondanks wordt er in de praktijk hoofdzakelijk gebruik gemaakt van at the money opties. De reden hiervoor is dat het fout is te redeneren vanuit de principes van het optimaal contracteren. Zoals reeds eerder werd vermeld heeft het topmanagement namelijk een aanzienlijke macht die het kan aanwenden binnen de onderneming. Bovendien is het zo dat wanneer vrijwel alle ondernemingen de uitoefenprijs van hun opties gelijk stellen aan de marktprijs van de aandelen, dit weinig verontwaardiging en bijgevolg weinig verzet genereert bij de stakeholders wanneer ook de eigen onderneming dit doet. Op die manier wordt het immers een gangbaar gebruik. Daarenboven doet het zich soms voor dat ondernemingen nieuwe opties toekennen wanneer de vorige niet meer in the money raken, zodanig dat de houder hier niet onder te lijden heeft. Een toepasselijk voorbeeld hiervan vinden we terug in het jaarverslag van Bekaert. Begin 2011 kende de onderneming 360.925 opties toe aan het topmanagement tegen een uitoefenprijs van €77,00. Wanneer het aandeel

43  

later op het jaar echter een sterke waardedaling kent wordt er simpelweg beslist een tweede optietoekenning uit te voeren. Dit keer gaat het om nog eens liefst 293.800 opties met een uitoefenprijs van slechts €25,14. Dit doet de functie van opties als long term incentive echter teniet wanneer op die manier het topmanagement nog steeds beloond wordt ondanks het leveren van inadequate prestaties. Het is echter wel belangrijk op te merken dat wanneer zulke slechte resultaten te wijten zijn aan macroeconomische factoren, deze tweede optietoekenning wel enigszins te rechtvaardigen valt. De resultaten zijn in dat geval dan immers niet te wijten aan een gebrekkige inzet of slechte beslissingen door de CEO. Hij hoeft logischerwijs dan ook niet voor gestraft te worden voor iets wat buiten zijn invloed ligt (windfall losses). Desondanks lijkt het wel eerder fair dat ook het topmanagement aan compensatie inboet wanneer er sprake is van slechte bedrijfsresultaten, zodanig dat niet enkel de aandeelhouders de dupe zijn. (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) Het meest gekende voorbeeld van machtsmisbruik door het topmanagement inzake het toekennen van aandelenopties zijn de backdating schandalen in de Verenigde Staten die aan het licht kwamen na de eeuwwisseling. Het toekennen van aandelenopties als onderdeel van de variabele vergoeding werd een populair gebruik na onder andere de introductie van de Black & Scholes formule voor (Europese) optiewaardering in 1973. De

intentie

van

de

optietoekenning

was

het

deels

binden

van

de

managementcompensatie aan de bedrijfsprestaties. Desondanks was het voor het topmanagement mogelijk om, grotendeels losstaand van de bedrijfsprestaties, door middel van backdating aan die opties een mooi bedrag te verdienen. Bij backdating konden ondernemingen het tijdstip van optietoekenning immers bepalen tot 45 dagen na het fiscaal boekjaar. Gezien de uitoefenprijs van opties werd vastgelegd aan de hand van de aandelenkoers, werd er dan gekozen voor een zeer laag koersniveau voor dat jaar (bijvoorbeeld net na de bekendmaking van slecht nieuws). Het topmanagement durfde de aandelenkoers zelfs negatief te beïnvloeden om nadien een interessante datum te kunnen kiezen voor de optietoekenning. Op deze manier bekwam het topmanagement opties tegen een zeer lage uitoefenprijs wat voor hen dan later zeer voordelig was bij een eventuele verkoop. In tegenstelling tot het uitwerken van de lange termijn visie van de onderneming zetten zulke praktijken sterk aan tot persoonlijk winstbejag op korte

44  

termijn dat ten koste gaat van de ondernemingscontinuïteit. De mate waarin dit mechanisme mogelijk was werd echter fel teruggedrongen na implementatie van de Sarbanes-Oxley Act in 2002, dat voor meer regulatie zorgde. (Bertrand, 2009) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002) (Bizjak, Lemmon, & Whitby, 2009) (Collins, Gong, & Li, 2009) (McWilliams, 2007) (Murphy, 1999) (Yermack, 1995) Verder gaat het gebruik van aandelenopties ook gepaard met enkele tekortkomingen in de functie als zijnde een long term incentive. Zo is er bijvoorbeeld het probleem van de windfall profits. Zoals bij alle vergoedingen die gekoppeld zijn aan de bedrijfsprestaties – denk even terug aan de bonus en de performance shares – is het moeilijk te achterhalen of de koersstijging van het aandeel hoofdzakelijk het gevolg is van de bijdrage die geleverd werd door het topmanagement. Het is immers perfect mogelijk dat zij beloond worden voor ontwikkelingen die zich voltrekken op een macro-economisch niveau zoals de sector of de algemene economie. Een onderneming zou zijn koers namelijk kunnen zien stijgen ten gevolge van een opgaande conjunctuur, terwijl het desondanks achterop loopt ten opzichte van de concurrentie. Het is daarom belangrijk dat men mechanismen integreert dewelke de invloeden op aandelen onafhankelijk van de managersprestaties, weg kunnen filteren. Zo zou men bijvoorbeeld de uitoefenprijs van de opties kunnen koppelen aan een sector-index, of aan performance specifieke targets zoals een bepaald earnings per share niveau, om zo tot reduced-windfall opties te komen. Verder is het ook aangewezen om restricties te implementeren bij het toekennen van aandelenopties, zoals men doet bij de restricted shares. Indien het topmanagement teveel vrijheid heeft om de aandelen(opties) te verkopen verliezen ze hun werking als incentive, wat de onderneming bijna verplicht nieuwe aandelen(opties) toe te kennen willen ze het vroegere incentive niveau herstellen. Zo zou de onderneming bijvoorbeeld een blokkeringsperiode kunnen opleggen, die het uitoefenen van de opties en/of de verkoop van de aandelen(opties) onmogelijk maakt voor een bepaalde termijn. Zulke target ownership plans komen in de praktijk echter nog maar in beperkte mate voor. Kortom kan er dus besloten worden dat het toekennen van opties zorgvuldig dient te gebeuren, willen ze dienst doen als een effectieve incentive. (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck, Fried, & Walker, 2002)

45  

II. Cashgerelateerde vergoeding Betreffende de cashgerelateerde LTIP’s onderscheidt men verschillende mogelijkheden. Allereerst zijn er de phantom stock waarbij fictieve aandelen worden toegekend. Een topmanager krijgt dan een deel van de winst in cash toegekend naar gelang het aantal phantom units hij in zijn bezit heeft. Dit kan beschouwd worden als een dividenduitkering zonder dat er in ruil aandelen voor dienen te worden aangehouden. Deze constructie is voornamelijk interessant voor niet-beursgenoteerde ondernemingen, desondanks opteren ook beursgenoteerde ondernemingen, zoals bijvoorbeeld KBC en Nyrstar, ervoor om de hun directiecomité gedeeltelijk te vergoeden met phantom stock. Als tweede optie kan er daarnaast ook gebruik worden gemaakt van performance units. Het topmanagement krijgt hierbij individueel een aantal eenheden of units toegekend waarvan de waarde in relatie wordt gesteld tot één of meerdere KPI’s. Tenslotte is er ook nog sprake van een performance cash grant, een variabele vergoedingsvorm die in grote mate lijkt op de eerder besproken korte termijn bonus. Het verschil is echter dat deze bonus verkregen wordt op basis van lange termijn prestaties (bijvoorbeeld drie jaar) die geëvalueerd worden aan de hand van één of meerdere KPI’s. Net zoals de bonus is er ook hier wederom sprake van minimale quota waaraan voldaan dient te worden, en een minimale en maximale drempelwaarde waartussen de uiteindelijke bonusvergoeding nauw samenhangt met de geleverde prestaties. Zo betaalde Delhaize in 2011 een performance cash grant van €380.000 aan CEO Pierre-Olivier Beckers. Wederom tracht men op deze manier de CEO te stimuleren om in het voordeel van de aandeelhoudersbelangen te handelen. (Baeten, 2007)

4.4. Extralegale voordelen Deze verloningscategorie omvat allerhande voordelen die de onderneming toekent aan het topmanagement en die bovendien ook vaak fiscaal voordeliger zijn. In principe betreft het hier in feite ook een vaste vergoeding. De meest voorkomende zijn een bedrijfswagen (al dan niet met chauffeur), diverse elektronica zoals een laptop en gsm, representatie –en onkostenvergoedingen, reiskostenvergoedingen, pensioenplannen

46  

alsook talloze verzekeringen zoals een groepsverzekering, hospitalisatieverzekering, een invaliditeitsverzekering en/of een overlijdensverzekering. In meer extreme gevallen stellen sommige grote ondernemingen zelfs een corporate jet ter beschikking aan de CEO. En ook in het geval van buitenlandse tewerkstelling kan er soms een woning ter beschikking worden gesteld, voorzien van huishoudend personeel en tal van voordelen voor het meegereisde gezin. Het voordeel van zulke fringe benefits voor de CEO is dat deze verloningsvorm vaak in mindere mate opzichtig is naar de buitenwereld toe, en hij hieromtrent dus bijgevolg minder tegenstand van buiten de onderneming krijgt. (Baeten, 2007) (Bertrand, 2009)

4.5. Vertraagde vergoeding Deze laatste categorie omvat alle vormen van verloning die de CEO op een later tijdstip in de toekomst zal bekomen, voornamelijk bij de uittreding uit zijn functie. De vertraagde vergoeding onderscheidt een aantal subcategorieën, met name de aanwervings –en vertrekpremies, overnamevergoedingen, pensioenplannen en postpensioenvoordelen en ten slotte ook eventuele consulting contracten. Men zou kunnen stellen dat de aanwervingsvergoeding misschien misplaatst is onder de categorie ‘vertraagde compensatie’, desondanks is er voor deze onderverdeling gekozen om de structuur van deze verhandeling zo vlot mogelijk te maken. Dezelfde redenering is van toepassing voor de pensioenplannen, hier behorend tot de vertraagde vergoeding, die evenwel kunnen worden ondergebracht bij de categorie extralegale voordelen.

4.5.1. Aanwervings –en vertrekpremies Allereerst wordt de aanwervingspremie (golden hello) in beschouwing genomen. Vaak doet het zich voor dat een topmanager, en meer bepaald de CEO, een vergoeding toebedeeld krijgt bij het opnemen van een topfunctie bij een nieuwe werkgever. Deze vergoeding is niet beperkt tot enkel een cash bonus, maar kan ook aandelen, opties, een nieuwe woning en dergelijke andere voordelen omvatten. Zulke welkomstpremies dienen meestal ter compensatie voor wat de CEO achterlaat bij zijn vorige werkgever en

47  

om hem aldus te overtuigen de overstap te maken. Het is immers zo dat aandelen, opties of pensioensvoordelen voor de CEO vaak hun waarde zullen verliezen, of dat hij bepaalde bonussen zal mislopen bij het aangaan van een nieuwe functie elders. Mits een tegemoetkoming probeert de nieuwe werkgever er dus voor te zorgen dat het geleden verlies voor de CEO beperkt of vaak zelfs helemaal nietig is, en dat hij dus zonder ongemak de stap kan maken naar zijn nieuwe functie. Zo gebruiken veel ondernemingen dit dus in feite als een overtuigingsmiddel om een bepaalde topmanager binnen te halen. Dit kan echter soms zo ver gaan dat in het geval van een genoodzaakte verhuizing de topmanager mogelijke verliezen op de verkoop van zijn voormalige woonst wil tegemoet gekomen zien door zijn nieuwe werkgever. Daarenboven is het zo dat het toekennen van aandelen, opties, bonussen en dergelijke, normaliter gebonden is aan de geleverde bedrijfsperformance. Het is dus soms onzeker of de CEO deze ook effectief zal ontvangen, desondanks worden ze met zekerheid vergoed door de nieuwe werkgever. Zulke gebruiken zijn echter erg nadelig voor de oude werkgever gezien dit de incentive ter behartiging van de aandeelhoudersbelangen, die voortkomt uit het koppelen van de vergoeding aan de bedrijfsperformance, teniet doet wanneer de topmanager zoekt van werkgever te veranderen. Ook hier valt het weer op dat de eerder besproken

competitiviteit

om

schaars

managerstalent

een

asymmetrische

machtsverhouding impliceert ten voordele van de aanbodzijde. De schaarste van adequate topmanagers en bedrijfsleiders leidt er immers toe dat ondernemingen soms erg voordelige aanwervingspremies op tafel zullen moeten leggen willen ze de geschikte kandidaat overtuigen. (Baeten, 2007) (Creswell, 2006) (Wijnakker, 2011) Daarnaast zijn er ook de vertrekvergoedingen die aan topmanagers worden toebedeeld bij het beëindigen van de contractuele relatie, een gangbare praktijk die net zoals de toekenning van bonussen recentelijk nogal veel stof doet opwaaien. Vaak gaat het immers om riante bedragen die bij zowel de stakeholders als de publieke opinie voor verontwaardiging zorgen. De beëindiging van de contractuele relatie kan zich op verschillende manieren voordoen. Krijgt de CEO zijn ontslag, beslist hij zelf uit te treden of gaat hij op pensioen dan krijgt hij daar normaliter een bepaalde vergoeding voor. Deze finale compensatievorm staat ook beter bekend als een gouden handdruk

48  

(golden goodbye of golden handshake) en kan naast de vertrekpremie evenwel bestaan uit aandelen, bonussen, een compensatie in het geval van een non-concurrentie beding, en dergelijke. Losstaand van de bedrijfsprestaties doet het zich echter regelmatig voor dat deze ontslagvergoeding zich niet enkel beperkt tot datgene wat ooit contractueel werd vastgelegd. De reden waarom men zelfs een ten gevolge van slechte prestaties ontslagen CEO nog een extraatje zou meegeven is echter niet ver te zoeken. Vaak is het namelijk zo dat de CEO zijn relatie met, of zijn invloed over de raad van bestuur kan aanwenden om deze vergoeding naar een hoger niveau te tillen. Sommige bestuurders zouden ondanks de slechte prestaties namelijk afkerig kunnen zijn om de CEO de laan uit te sturen, en zien hem dan bijgevolg liever met een extraatje vertrekken. Andere bestuurders willen zich op die manier dan weer in een goed daglicht stellen naar andere CEO’s toe om zo later eventueel in aanmerking te komen voor een extra bestuurderspost. Desondanks hoeft dit niet altijd negatief uit te pakken voor de aandeelhouders indien dit leidt tot een meerderheidsstem in de raad van bestuur ter vervanging van de CEO, waarna de functie bezet kan worden door een meer geschikt individu die de aandeelhoudersbelangen wel nastreeft. (Baeten, 2007) (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) Een tweede vorm van beëindigingsvergoeding is de golden parachute, dewelke zich voordoet bij een ontslag, degradatie of uittrede ten gevolge van een fusie of overname. Zulke compensaties worden door de raad van bestuur toegekend om de CEO van een ‘zachte landing’ te voorzien wanneer hij vervangen wordt bij dergelijke controlewijzigingen. De aanleiding voor de soms royale bedragen die hiermee gemoeid gaan, vindt zijn oorsprong ook hier weer terug in de relatie die de CEO aanhoudt met de raad van bestuur: de loyaliteit die sommige bestuurders ervaren ten opzichte van hun CEO mag men zeker niet onderschatten. Daarom zullen sommige bestuurders pas instemmen met een overname wanneer ze gerust gesteld zijn dat de te vervangen CEO niet vergeten wordt bij het voltrekken van de overeenkomst. Verder is het bij een overname erg plausibel dat ook sommige bestuurders de onderneming zullen verlaten en dus zullen zij bijgevolg niet snel geneigd zijn zich te verzetten tegen een hoge golden parachute voor de CEO. Daarenboven leidt het toekennen van vrijgevige vertrekvergoedingen tot minder verzet van de CEO en aldus ook een vlottere en

49  

gemakkelijkere overname. Indien hij zich benadeeld voelt zou de CEO zich immers kunnen verzetten en de raad van bestuur ervan proberen overtuigen het aanbod af te slaan, ondanks dat het voor de aandeelhouders een positieve zaak zou zijn. Het vermijden van een dwarsliggende CEO is dan ook vaak de reden waarom de overnemer de te vervangen CEO een extra compensatie aanbiedt buiten datgene wat contractueel werd vastgelegd (acquirer-paid sweeteners). Ten slotte dient men in het achterhoofd te houden dat in het geval van een golden handshake of golden parachute het de laatste mogelijkheid is voor de CEO om zichzelf een rijkere vergoeding toe te eigenen. Hij heeft der dus zelf alle baat bij om op een agressievere wijze aan rent extraction te doen. (Baeten, 2007) (Bebchuck & Fried, 2003) (Bebchuck & Fried, 2004) (Bebchuk, Cohen, & Ferrell, 2009) (Hartzell, Ofek, & Yermack, 2004) In bepaling 7.18 van de Belgische Corporate Governance Code 2009 pleit men voor een vertrekvergoeding die niet meer bedraagt dan twaalf maanden basis- en variabele remuneratie. Dit kan, mits verantwoording door het remuneratiecomité, in sommige gevallen verhoogd worden tot een maximum limiet van 18 maanden. Daarnaast stelt de Code ook dat de vertrekvergoeding beperkt dient te blijven tot een maximum van 12 maanden basisremuneratie (dus zonder variabele vergoeding), wanneer door de topmanager niet aan de contractueel vastgelegde prestatiecriteria werd voldaan. Men dient echter nog steeds in het achterhoofd te houden dat het hier een ‘comply or explain’-principe betreft, en men hier dus van kan afstappen mits het voorzien van een verantwoording. Er is veel verschil tussen ondernemingen onderling met betrekking tot de vertrekvergoeding. Zo zijn er bijvoorbeeld ook ondernemingen die geen ontslagvergoeding uitkeren, de formule Claeys hanteren of een zelf opgestelde formule toepassen. (Baeten, 2007) (Belgische Corporate Governance Code 2009)

4.5.2. Pensioenplannen & post-pensioenvoordelen Ook de opruststelling van een topmanager, of meer bepaald de CEO, gaat normaliter gepaard met het toekennen van genereuze vergoedingen. Normaliter stort de werkgever een vaste jaarlijkse premie gedurende de periode dat de CEO zijn mandaat beoefent. In

50  

zekere zin kan deze premie dus ook tot de vaste vergoeding worden gerekend. Het is echter niet uitzonderlijk dat daar nog additionele premies bijkomen, bovenop de pensioensregeling die contractueel is vastgelegd (golden retirement goodbye). Wederom valt de argumentatie betreffende de relatie van de CEO tot de raad van bestuur aan te halen om dit fenomeen te verklaren. Daarnaast kennen veel ondernemingen nog additionele post-pensioenvoordelen toe, zoals bijvoorbeeld een wagen met chauffeur, golfclub lidmaatschap, financiële planning, kantoorruimte, een contributie aan het favoriete goede doel van de CEO, etc. Zulke voordelen lopen bovendien minder in de kijker en zijn dus ideaal om additionele rent extraction te camoufleren. (Bebchuck & Fried, 2004)

4.5.3. Consulting contracten De laatste verloningscategorie die gedefinieerd wordt is die van de consulting contracten: een post-pensioen overeenkomst tussen de CEO en diens voormalige werkgever. Deze constructie kan in feite dus eigenlijk ook beschouwd worden als een post-pensioenvoordeel. De gewezen topmanager wordt hierbij een jaarlijkse vergoeding toegewezen voor het bijstaan van de nieuwe CEO met zijn verworven kennis en expertise. Normaliter betreft het hier een overeenkomst die van zeer lange levensduur is. In de praktijk is het echter dikwijls zo dat er weinig communicatie is tussen de huidige en de voormalige CEO, zodanig dat deze laatste vaak eigenlijk teveel betaald wordt voor de beperkte diensten die hij nog levert. In feite gaat het hier dus meer om een additionele vertrekvergoeding, op zulke wijze gecamoufleerd dat ze weinig tot geen verontwaardiging uitlokt bij de stakeholders. Een CEO die na zijn oppensioenstelling nog vergoed wordt voor zijn diensten als consultant stoot immers op minder protest dan wanneer hij openlijk aan rent extraction doet tijdens zijn functiebekleding. (Bebchuck & Fried, 2004)

51  

Hoofdstuk 5. CEO remuneratie in de Bel20

Na een grondige, algemene verhandeling omtrent het niveau en de structuur van de remuneratie van CEO’s wordt er in dit hoofdstuk getracht een zo accuraat mogelijke weergave te bieden van hoe de CEO compensatie zich voordoet binnen de Bel20. Deze aandelenindex omvat de twintig meest belangrijke ondernemingen uit diverse sectoren die genoteerd staan op de Euronext Brussel. Zowel het niveau als de structuur van de compensatiepakketten voor elke CEO afzonderlijk worden in kaart gebracht voor het jaar 2011. Daarnaast wordt de totale remuneratie voor 2011, 2010 en 2009 ook in relatie gesteld tot de bedrijfsperformance voor die jaren. Ten slotte formuleren we hierbij ook nog enkele conclusies met betrekking tot deze empirische analyse en worden er aanbevelingen gegeven voor verder onderzoek.

5.1. Remuneratiepakketten in de Bel20 Onderstaande staafdiagram (figuur 4) geeft voor elke CEO het totale bruto remuneratieniveau in duizend euro weer, alsook het relatieve aandeel van de verscheidene bestanddelen afzonderlijk. De weergegeven bedragen vinden hun oorsprong in de jaarverslagen van de bedrijven in kwestie voor 2011, daarnaast zijn deze cijfergegevens ook terug te vinden in de bijlagen. De boxplot (figuur 5) die hierop volgt brengt op zijn beurt dan weer de verdeling in kaart, en toont de mediaanwaarde van het remuneratieniveau voor de Bel20. De weergegeven bedragen zijn in enkele gevallen jammer genoeg niet honderd procent accuraat, wat te wijten is aan een soms onduidelijke of gebrekkige toelichting in het jaarverslag. De ontbrekende waarden werden aangeduid in de tabel in Bijlage I met een vraagteken. Vaak gaat het echter om kleinere onderdelen van het remuneratiepakket waardoor deze slechts een geringe invloed uitoefenen op het totale compensatieniveau. Indien er dan toch sprake is van ontbrekende waarden sluiten de vermelde cijfers nog steeds nauw aan bij de werkelijkheid. Enkel voor Jef Colruyt is er sprake van absolute camouflage inzake zijn verloning, hij is bijgevolg dan ook niet opgenomen in de dataset. Op dit gebrek aan transparantie in sommige van de jaarverslagen komen we later in dit hoofdstuk terug.

52  

Fig. 4: CEO remuneratie voor de Bel20 in 2011, in duizend euro.

€0  

€1.000   €2.000   €3.000   €4.000   €5.000   €6.000   €7.000   €8.000   €9.000  

Carlos  Brito  (AB  Inbev)   Luc  Bertrand  (A.  &  Van  Haaren)   Bart  De  Smet  (Ageas)   Benoît  De  Blieck  (Bedimmo)   Bert  De  Graeve  (Bekaert)   Didier  Bellens  (Belgacom)   Serge  Fautré  (Condinimmo)   Pierre-­‐Olivier  Beckers  (Delhaize)   Jean-­‐Pierre  Bizet  (D'Ieteren)   Daniel  Dobbeni  (Elia)   Gérard  Mestrallet  (GDF  Suez)   Albert  Frère  (GBL)   Jan  Vanhevel  (KBC)   Benoit  Scheen  (Mobistar)   Roland  Junck  (Nyrstar)   Christian  Jourquin  (Solvay)   Duco  Sickinghe  (Telenet)   Roch  Doliveux  (UCB)   Marc  Grynberg  (Umicore)  

Vast  Salaris  

STIP  

LTIP  

Voordelen  

Pensioenspremies  

Bron: eigen onderzoek van de jaarverslagen.

Fig. 5: Boxplot CEO remuneratie Bel20, 2011 €9.000.000   €8.000.000   €7.000.000   €6.000.000   €5.000.000   €4.000.000   €3.000.000   €2.000.000   €1.000.000   €0  

€7.716.363   q1   min  

€3.511.895  

mediaan   €2.297.000   €1.144.600  

€581.300  

max   q3  

Statistic  

Bron: eigen onderzoek van de jaarverslagen.

53  

Indien men de staafdiagram in beschouwing neemt ziet men uit welke verschillende bouwstenen het compensatiepakket in de Bel20 is opgebouwd. Het wordt meteen duidelijk dat er grote verschillen bestaan qua niveau en structuur van de geëvalueerde compensatiepakketten. Allereerst is er het vast salaris, bestaande uit een vast loon en eventuele additionele vergoedingen voor de extra bestuurdersmandaten die een CEO erop nahoudt. Daarnaast zijn er ook de short term incentive plans: namelijk de bonussen uitgekeerd in het jaar 2011. Deze bonussen zijn in de meeste gevallen gebaseerd op de performance van het vorige boekjaar. Wegens gebrek aan informatie in sommige jaarverslagen en aldus ter waarborging van de uniformiteit is er bijgevolg niet gekozen voor de bonus die betaald zal worden in 2012, dewelke dan feitelijk gebaseerd is op de prestaties van 2011. De derde categorie is die van de long term incentive plans. Het gaat hier, naast een additionele performance cash grant van Delhaize aan Pierre-Olivier Beckers, in alle gevallen om toegekende aandelen of aandelenopties in 2011. Voornamelijk betreft het dan restricted shares, en aandelenopties met een blokkeringsperiode. Of de CEO deze dan ook effectief zal kunnen incasseren is dan afhankelijk van de toekomstige bedrijfsprestaties. De toegekende aandelenopties werden hier gewaardeerd tegen fair value, vermeld in de toelichting van de financial statements in de jaarverslagen. Deze waarde werd berekend op basis van een Black & Scholes formule of een binomiaal pricing model om zo tot een zo nauwkeurig mogelijke waardering te komen. Indien er sprake was van een toekenning van restricted stock dan gebeurde de waardering op basis van de aandelenkoers op de toekenningsdatum. Tot slot zijn er ook nog de extralegale voordelen en de jaarlijkse vaste pensioenspremies. Een kleine opmerking dient gemaakt te worden over het compensatieniveau van Benoit Scheen, CEO van Mobistar. Het lage niveau van zijn verloning is hier namelijk te wijten aan het feit dat zijn mandaat eindigt op 31/08/2011. Het boxplot toont de mediaanwaarde voor het remuneratieniveau van alle CEO’s binnen de Bel20. De mediaanwaarde voor de totale vergoeding bedroeg 2,297 miljoen euro in 2011. Er is gekozen voor de mediaanwaarde in plaats van het gemiddelde zodanig dat sterke uitschieters in de dataset, zoals bijvoorbeeld het loon van Carlos Brito, geen vertekend beeld kunnen geven.

54  

De structuur van het gemiddelde compensatiepakket voor een CEO van een Bel20 onderneming is weergegeven in de onderstaande taartdiagram (figuur 6). Het valt meteen op dat een groot deel van de vergoeding, namelijk 43%, nog steeds uit vaste premies bestaat die los staan van de bedrijfsprestaties. Het betreft hier naast het vast salaris ook de extralegale voordelen en de jaarlijkse vaste pensioensbijdragen. Het merendeel van de verloning is desondanks reeds gebonden aan de prestaties van de onderneming. Zo is de bonus, gebonden aan de korte termijn performance, goed voor 25% van het totale compensatiepakket. Daarnaast maken de long term incentive plans, met name de aandelen en opties, de overige 32% uit van de totale remuneratie. Er dient echter wel weer benadrukt te worden dat er een groot verschil merkbaar is qua compensatiestructuur tussen de bedrijven onderling. Er is dus absoluut nog geen sprake van uniformiteit met betrekking tot de structuur van het compensatiepakket voor CEO’s binnen de Bel20. Fig. 6: Gemiddelde structuur remuneratiepakket Bel20 CEO, 2011

2%   8%  

33%  

Vast  Salaris   STIP  

32%  

LTIP   25%  

Extralegale  Voordelen   Pensioenspremies  

Bron: eigen onderzoek van de jaarverslagen.

5.2. Pay for performance? Uit bovenstaande taartdiagram werd het reeds merkbaar dat een groot deel van de verloning gebonden is aan de bedrijfsprestaties. Het is dan ook interessant om na te gaan hoe het verloop van de bedrijfsprestaties doorheen de jaren zich weerspiegelt in

55  

het totale remuneratieniveau. Hiervoor wordt het remuneratieniveau van de CEO in relatie gesteld tot de return on assets van zijn onderneming voor 2011, 2010 en 2009. De ROA werd hierbij berekend als volgt: (earnings before interests and taxes / total assets). Deze ratio geeft een beeld van de rendabiliteit van de onderneming ten opzichte van de totale activa. De weergegeven waarden zijn hierbij steeds gebaseerd op informatie uit de jaarverslagen. Indien de informatie onduidelijk werd toegelicht is de celwaarde gedefinieerd als ‘not available’. Vervolgens wordt de correlatie in beschouwing genomen tussen het remuneratieniveau en de return on assets voor elke CEO afzonderlijk om zo een beeld te krijgen of diens verloning al dan niet in relatie staat tot de performance. Tabel 1: CEO Remuneratieniveau in relatie tot return on assets, Bel20. ROA (ebit/total assets)

Remuneratieniveau Bedrijf

CEO

2011

2010

2009

2011

2010

2009

Correlatie

AB Inbev

Carlos Brito

€7.716.363

€7.571.297

€6.096.619

0,1121

0,0976

0,0911

0,7923

Ackermans & Van Haaren

Luc Bertrand

€1.450.306

€1.347.528

€1.117.486

0,0085

0,0117

0,0097

-0,1715

€2.796.131

€971.441

€705.375

-0,0054

0,0035

0,0225

-0,8182

Befimmo

Bart De Smet Benoît De Blieck

€581.300

€568.357

€517.447

0,0506

0,0565

0,0533

-0,1510

Bekaert

Bert De Graeve

€2.319.000

€1.634.730

€1.438.584

0,0644

0,1455

0,0821

-0,4957

Belgacom

Didier Bellens

€2.244.080

€2.233.793

€2.060.158

0,1373

0,1902

0,1693

-0,1686

Cofinimmo

Serge Fautré

€727.866

€692.166

€677.706

0,0504

0,0547

0,0544

-0,9423

Colruyt

Jef Colruyt

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

Delhaize

Pierre-Olivier Beckers

€3.701.222

€3.914.802

€3.959.409

0,0663

0,0939

0,0963

0,9958

D'Ieteren

Jean-Pierre Bizet

€2.297.000

€1.966.799

n.a.

0,1033

0,0441

n.a.

1,0000

Elia

Daniel Dobbeni

€700.588

€873.491

€665.177

0,0527

0,0478

0,0511

-0,8885

Gérard Mestrallet

€3.322.568

€3.340.735

€3.233.587

0,0454

0,0515

0,0488

0,0984

Albert Frère

€4.063.364

€3.744.662

€3.929.987

0,0142

0,0413

0,0689

-0,4116 -0,4238

Ageas

GDF Suez Groep Brussel Lambert KBC

Jan Vanhevel

€838.893

€1.251.459

€229.528

0,0100

0,0120

0,0130

Mobistar

Benoit Scheen

€594.265

€1.151.385

€754.471

0,2635

0,3064

0,3533

0,2545

Nyrstar

Roland Junck

€2.451.359

€1.203.512

n.a.

0,0352

0,0534

n.a.

-1,0000

Solvay

Christian Jourquin

€1.984.156

€1.969.105

€1.515.806

0,0385

0,0461

0,0748

-0,9851

Telenet

Duco Sickinghe

€4.772.464

€4.463.987

n.a.

0,0921

0,0933

n.a.

-1,0000

UCB

Roch Doliveux

€5.293.030

€5.155.018

€4.344.744

0,0475

0,0521

0,0497

-0,1057

Umicore

Marc Grynberg

€2.163.755

€1.570.477

€1.010.947

0,1120

0,0975

0,0518

0,9530

Bron: eigen onderzoek van de jaarverslagen. Steekproefcorrelatie:

-0,0035

56  

De tabel geeft dus voor elke CEO de totale remuneratie weer voor de jaren 2011, 2010 en 2009 in kolom 3, 4 en 5. Rechts daarvan is voor dezelfde jaren de ROA-ratio terug te vinden voor de bedrijven in kwestie. De uiterst rechtse kolom geeft voor elke CEO afzonderlijk de correlatie weer tussen diens remuneratie en de return on assets van zijn onderneming. Deze correlatie wordt weergegeven door een waarde tussen -1 en 1. Belangrijk is wel dat de correlaties per onderneming met grote omzichtigheid geïnterpreteerd worden, aangezien ze gebaseerd zijn op een zeer beperkt aantal waarnemingen. Is de correlatie positief dan geval kan gesteld worden dat het niveau van de verloning in een positieve relatie staat tot de evolutie van de return on assets. Het compensatieniveau beweegt dan namelijk in dezelfde richting als het verloop van de bedrijfsprestaties. De uitgesproken positieve verbanden (correlatie > +0,5) werden in een groen lettertype aangegeven. Is de correlatiecoëfficiënt negatief dan kent het verloop van het remuneratieniveau een omgekeerde beweging ten opzichte van die van de ROA. In dit geval is het totale remuneratieniveau van de CEO niet gebonden aan de bedrijfsprestaties. De uitgesproken negatieve waarden (correlatie < -0,5) werden aangeduid in een rood lettertype. Ligt de correlatiewaarde tussen -0,5 en 0,5, dan is er geen sprake van een uitgesproken relatie tussen het compensatieniveau en de return on assets. Uit de berekende correlatie blijkt dat Anheuser-Busch InBev, Delhaize, D’Ieteren en Umicore de verloning van hun CEO vastleggen op basis van de bedrijfsprestaties. Indien de performance gekenmerkt werd door een stijging of daling, dan kwam dit ook tot uiting in het remuneratieniveau. Toch zijn er nog tal van ondernemingen waarvan blijkt dat dit niet het geval is. Het gaat dan om een negatieve of neutrale correlatie. Ook de correlatiewaarde voor de ganse steekproef is neutraal. Op basis van deze gegevens kan dus geconcludeerd worden dat het algemene, totale remuneratieniveau van een Bel20 CEO een neutrale – een positieve, noch negatieve – relatie heeft tot de bedrijfsperformance. Deze bevinding is redelijk onverwacht, gezien het grote aandeel prestatiegebonden verloning in het compensatiepakket. Langs de andere kant doet het wel terugdenken aan wat in hoofdstuk 3 reeds kort werd vermeld: het doet namelijk de vraag rijzen of deze vergoedingen wel effectief vasthangen aan de performance en bepaald worden door KPI’s. Zo stelde bijvoorbeeld ook Baeten (2011) vast dat het

57  

toekennen van aandelenopties in België eerder tijdsgebonden dan prestatiegebonden is. De observaties van deze empirische analyse doen een gelijkaardige verklaring vermoeden. Zo dient de variabele vergoeding van een topmanager dan misschien niet per se te danken te zijn aan zijn inzet, maar kan het daarentegen het gevolg zijn van zijn relatie tot de raad van bestuur. ('Topsalarissen niet buitensporig', 2011) Bij de conclusie die hierboven getrokken werd dienen wel een aantal kanttekeningen gemaakt te worden. Zo zijn er immers een aantal beperkingen op dit onderzoek die benadrukt dienen te worden. Op die manier kunnen zij meteen ook fungeren als aanbevelingen voor toekomstig onderzoek. Allereerst gaat het hier om een vergelijking met slechts één maatstaf voor bedrijfsperformance. Het is bijgevolg ten stelligste aanbevolen dit onderzoek verder uit te breiden door de correlatie te onderzoeken tussen het remuneratieniveau en andere key performance indicators zoals bijvoorbeeld de return on equity, de price-to-book ratio en dergelijke. Daarenboven is het ook aangewezen om de evolutie voor een langere periode in beschouwing te nemen. Enkel zo kan met zekerheid een valabele conclusie worden getrokken omtrent de relatie tussen bedrijfsperformance en CEO remuneratie. Additionele aanbevelingen zijn het onderzoeken

van

veranderingen

in

de

structurele

opbouw

van

het

totale

compensatiepakket doorheen de tijd, alsook de eventuele relatie hiervan tot de bedrijfsperformance.

Verder

lijkt

het

ook

interessant

de

verschillen

in

remuneratiepolitiek tussen verschillende landen onder de loep te nemen. Kortom zijn er dus nog enorm veel verschillende denkpistes die kunnen worden betreden met betrekking tot dit onderwerp.

5.3. Heimelijke compensatie: transparantie inzake de toelichting Er werd reeds de vermelding gemaakt van heimelijke compensatie of camouflage. Het gaat hierbij dan om bepaalde vergoedingscomponenten waarvan de toelichting op een subtiele en vaak onduidelijke wijze gebeurd in het jaarverslag. Op die manier wordt het voor belanghebbenden, zoals bijvoorbeeld de aandeelhouders, moeilijk om nog een

58  

beeld te krijgen van de totale remuneratie die een CEO geniet. Zo wordt ook de kans op verontwaardiging en het daarmee gepaarde protest van bepaalde stakeholders beperkt. Na observatie van de jaarverslagen blijkt dat deze praktijken zich ook voordoen in de Bel20 ondernemingen, ondanks de bepalingen in de Belgische Corporate Governance Code 2009 die ijveren voor een volledige transparantie inzake de loonpraktijken met betrekking tot het topmanagement. Dit was ook de oorzaak van enkele ontbrekende waarden in de empirische analyse. Zo ontbraken bijvoorbeeld de cijfergegevens voor de verloning van Jef Colruyt. Colruyt kiest er namelijk voor de individuele verloning van zijn CEO, die tevens ook voorzitter van de raad van bestuur is (CEO duality), niet toe te lichten uit ‘respect voor de privé levenssfeer’. Dit lijkt eerder op een moedwillige vorm van camouflage, wat volledig indruist tegen bepaling 7.14 van de code 2009. Niet enkel de totale vergoeding, maar ook sommige subcomponenten zijn soms onduidelijk gewaardeerd. Figuur 3 van hoofdstuk 4 geeft een duidelijk overzicht van welke vergoedingscomponenten soms dubieus toegelicht worden. Naast de op zichzelf moeilijk te waarderen long term incentive plans, zijn er ook een aantal bedrijven die een gebrekkige toelichting voorzien voor vergoedingscomponenten zoals de extralegale vergoeding en de pensioensbijdragen; de hiervoor ontbrekende waarden in de empirische analyse zijn aangegeven in de tabel in Bijlage I met een vraagteken. Er kan dus gesteld worden dat er wel degelijk in zekere mate sprake is van een meer heimelijke vergoeding of camouflage betreffende de CEO remuneratie bij sommige ondernemingen in de Bel20. Een verdere uitbreiding evolutie van de Code 2009 als soft law naar hard law lijkt in de toekomst dan ook aangewezen om zulke gebruiken teniet te doen.

59  

Hoofdstuk 6. Algemeen Besluit De opzet van deze masterproef bestond erin een beeld te schetsen van de omvangrijke materie omtrent de CEO remuneratie in publieke ondernemingen. Er werd van start gegaan door de aandacht te vestigen op het spanningsveld tussen het topmanagement en de aandeelhouders van een onderneming. Vervolgens werden de verschillende factoren gedefinieerd

die

verantwoordelijk

zijn

voor

de

totstandkoming

van

het

remuneratieniveau. Tijdens deze uiteenzetting werd het duidelijk dat CEO’s soms hun macht durven aan te wenden om zo aan winstafroming te kunnen doen. De mate waarin dit mogelijk is bleek daarbij afhankelijk te zijn een wisselwerking tussen de CEO zelf, zijn relatie tot tal van belanghebbenden, alsook de economische omgeving waarbinnen dit alles zich afspeelt. Na het behandelen van het niveau werd ook de structuur van de compensatie in beschouwing genomen aan de hand van een uitvoerige schematische uiteenzetting waarbij alle subcomponenten individueel behandeld werden. Vervolgens werd deze algemene benadering toegepast op de remuneratie van de CEO’s van de ondernemingen behorend tot de Bel20. Al gauw werd het duidelijk dat er binnen de Bel20 nog geen sprake is van uniformiteit met betrekking tot de remuneratiepolitiek; zo zijn er immers grote verschillen merkbaar qua structuur en niveau van de compensatiepakketten. Wel viel het op dat het gemiddelde compensatiepakket een groot aandeel variabele vergoeding kent dat afhankelijk zou moeten zijn van de bedrijfsprestaties. Het nagaan van de correlatie tussen compensatieniveau en bedrijfsperformance leidde dan ook tot een verrassende uitkomst: zo bleek slechts bij vier van negentien ondernemingen sprake te zijn van een positief verband tussen de compensatie en de ROA. Dit doet vermoeden dat er met betrekking tot de variabele vergoeding bij Belgische publieke ondernemingen slechts in beperkte mate sprake is van pay for performance. Zo zou de variabele vergoeding dus eerder tijdsgebonden kunnen zijn, of tot stand kunnen komen als gevolg van een goede relatie tussen de CEO en de raad van bestuur. In zulke gevallen zou men misschien het woord overcompensatie in de mond kunnen nemen. Het is daarom belangrijk om ‘say on executive pay’ door de aandeelhouders verder uit te breiden, opdat hun stem niet

60  

verloren zou gaan. Cruciaal is hier dan wel een volledige transparantie inzake de remuneratie, zodanig dat zij gefundeerde beslissingen kunnen nemen. Deze transparantie bleek tijdens het onderzoeken van de jaarverslagen in functie van de empirische analyse soms onvoldoende. Zo was er soms sprake van niet of onduidelijk toegelichte waarden voor bepaalde vergoedingscomponenten, zodanig dat de totale compensatie bijgevolg moeilijk te definiëren viel. Een verdere evolutie van de Belgische Corporate Governance Code 2009 als soft law naar hard law lijkt dan ook de beste oplossing om op lange termijn het camoufleren van de CEO compensatie onmogelijk te maken.

61  

Literatuurlijst

Baeten, X. (2007). De vergoeding van managers. In T. Baelden, & L. Van Den Berghe, Vademecum van de bestuurder. Vade-mecum de l'administrateur (pp. 227-242). Mechelen: Wolters Kluwer Belgium. Bebchuck, L. A., & Fried, J. M. (2003). Executive Compensation as an Agency Problem. Journal of Economic Perspectives , 71-92. Bebchuck, L. A., & Fried, J. M. (2004). Pay without Performance, The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Part II: Power and Pay. Harvard University Press, 1-72. Beschikbaar op: http://www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/PerformancePart2.pdf Bebchuck, L. A., & Grinstein, Y. (2005). The Growth of Executive Pay. Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series (510), 1-33. Bebchuck, L. A., Fried, J. M., & Walker, D. I. (2002). Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation. Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series , 1-43. Bebchuk, L., Cohen, A., & Ferrell, A. (2009). What Matters in Corporate Governance? Review of Financial Studies (22(2)), 783-827. Bekaert plat tegen loon Bert De Graeve. (2012, 31-maart). De Standaard. Belgische Corporate Governance Code 2009. Beschikbaar op: http://www.corporategovernancecommittee.be/nl/corporate_governance_code/definitiev e_code/ Berle, A. A., & Means, G. C. (1947). The Modern Corporation and Private Property. New York, USA: The Macmillan Company. Bertrand, M. (2009). CEOs. The Annual Review of Economics , 1:1.1-1.29. Bertrand, M., & Mullainathan, S. (2001). Are CEO's Rewarded for Luck?: The Ones without Principals are. Quarterly Journal of Economics (116(3)), 901-932. Bertrand, M., & Mullainathan, S. (1998). Executive Compensation and Incentives: The Impact of Takeover Legislation. NBER Working Paper 6830 , 1-29. Bizjak, J., Lemmon, M., & Whitby, R. (2009). Option Backdating and Board Interlocks. The Reviw of Financial Studies (22(11)), 4821-4847.

62  

Borokhovich, K. A., Brunarski, K. R., & Parrino, R. (1997). CEO Contracting and AntiTakeover Amendments. The journal of finance (52), 1503-1513. Cantillon, R. (1997). Essai sur la Nature du Commerce en Général: Réimpréssion de l'édition de 1952, fondée sur le texte original de 1755, avec des études et commentaires revus et augmentés (pp. 9-13). Paris, France: L'Institut National d'Etudes Démographiques. Collins, D. W., Gong, G., & Li, H. (2009). Corporate Governance and Backdating of Executive Stock Options. Contemporary Accounting Research (26(2)), 403-445.   Cools, K. (2005). Controle is goed, vertrouwen nog beter: over bestuurders en corporate governance (pp. 37-38). Assen: Koninklijke Van Gorcum. Core, J. E., Holthausen, R. W., & Larcker, D. F. (1999). Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance. Journal of Financial Economics (51), 371-406. Creswell, J. (2006, 29-December). Gilded Paychecks: Pay Packages Allow Executives to Jump Ship With Less Risk . The New York Times . Cyert, R. M., Kang, S.-H., & Kumar, P. (2002). Corporate Governance, Takeovers, and Top-Management Compensation: Theory and Evidence. Management Science (48(4)), 453-469. David, P., Kochhar, R., & Levitas, E. (1998). The effect of institutional investors on the level and mix of ceo compensation. Academy of management journal (41(2)), 200-208. Deloof, M., Manigart, S., Ooghe, H., & Van Hulle, C. (2008). Handboek Bedrijfsfinanciering: Theorie en praktijk. Antwerpen, België: Intersentia. Edmans, A., & Gabaix, X. (2010). The Effect of Risk on the CEO Market. Review of Financial Studies (24(8)), 2823-2863. Erreygers, G. (2010-2011). Ontwikkeling van het economisch denken. Leuven, België: Acco. Fama, E., & Jensen, M. (1983). Seperation of ownership and control. Jorunal of Law and Economics , 301-325. Ferris, S., Jagannathan, M., & Pritchard, A. (2003). Too Busy to Mind the Business? Monitoring by directors with multiple board appointments. The journal of finance , 1087-1111. Frydman, C. (2008). Learning from the Past: Trends in Executive Compensation over the Twentieth Century. CESifo Working Papers (2460), 4-11.

63  

Frydman, C. (2007). Rising through the ranks: the evolution of the market for corporate executives, 1936-2005. Working Paper MIT , 1-34. Frydman, C., & Jenter, D. (2010). CEO Compensation. CESifo Working Papers (3277), 16-23. Frydman, C., & Saks, R. E. (2007). Executive Compensation: A New View from a Long-Term Perspective, 1936-2005. Working Paper, Federal Reserve Board, Finance and Economics Discussion Series (2007-35), 1-74. Gabaix, X., & Landier, A. (2007). Why Has CEO Pay Increased So Much? Quarterly Journal of Economics (123(1)), 49-100. Gandel, S. (2012, 17-April). Shareholders reject $15 million pay raise for Citigroup's CEO. Fortune . Guberna, & Ondernemingen, Verbond Van Belgische Ondernemingen. Onderzoek naar de naleving van de Belgische Corporate Governance Code 2009 bij de Bel-20 ondernemingen: Jaarverslagen 2011 (boekjaar 2010). Beschikbaar op: http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/monitoring%20studie s/NL%20Executive%20summary%202011_DEF.pdf Hallock, K. F. (1999). Dual agency: Corporate boards with reciprocally interlocking relationships. In J. Carpenter, & D. Yermack, Executive compensation and shareholder value: Theory and evidence (pp. 55-75). Boston: Kluwer Academic Publishers. Hallock, K. F. (1997). Reciprocally Interlocking Boards of Directors and Executive Compensation. Journal of Financial and Quantitative Analysis (32), 331-344. Hartzell, J. C., & Starks, L. T. (2003). Institutional Investors and Executive Compensation. The journal of finance (58(6)), 2351-2374. Hartzell, J., Ofek, E., & Yermack, D. (2004). What's In It For Me? CEOs Whose Firms are Acquired. Review of Financial Studies (17), 37-61. Hermalin, B. E. (2005). Trends in corporate governance. Journal of Finance (60(5)), 2351-2384. Himmelberg, C. P., & Hubbard, G. R. (2000). Incentive Pay and the Market for CEOs: An Analysis of Pay-for-Performance Sensitivity. Columbia University Working Paper , 26-28. Holmström, B. R. (2005). Pay without Performance and the Managerial Power Hypothesis: A Comment. Journal of Corporation Law (30), 703-715. Jensen, M. C. (2000). A theory of the firm: governance, residual claims, and organizational forms. Cambridge: Harvard University Press, 85-86.

64  

Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review (76(2)), 323-329. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics (3(4)), 305360. Jensen, M. C., & Murphy, K. J. (1990). CEO Incentives - It's not how much you pay, but how. Harvard Business Review (3), 138-153. Jensen, M. C., & Murphy, K. J. (1990). Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy (98), 225-264. Jensen, M. C., Murphy, K. J., & Wruck, E. G. (2004, Juli). Remuneration: where we've been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them. Finance Working Paper Harvard University , 50-57. Johnson, M. F., Porter, S., & Shackell, M. B. (1997). Stakeholder Pressure and the Structure of Executive Compensation. Working Paper, Michigan State University, University of Massachusetts at Amherst, Notre Dame , 18-19. Kaplan, S. N. (2008). Are U.S. CEOs Overpaid? The Academy of Management Perspectives (22(2)), 5-20. Khurana, R. (2002). The Curse of the Superstar CEO. Harvard Business Review (80(9)), 60-66. Kiel, G. C., & Nicholson, G. J. (2006). Multiple Directorships and Corporate Performance in Australian Companies. The journal of finance , 530-546. Kuhnen, C. M., & Jeffrey, Z. (2008). Executive Pay, Hidden Compensation and Managerial Entrenchment. Stanford University Working Paper , 33-36. Loderer, C., & Peyer, U. C. (2002). Board Overlap, Seat Accumulation and Share Prices. European Financial Management (8(2)), 165-192. Maenhout, F. (2012, 10-februari). Betrokken aandeelhouders verlonen ceo's minder. De Standaard . Maes, J. (2007). Hoe worden bestuurders benoemd? In T. Baelden, & L. Van Den Berghe, Vademecum van de bestuurder. Vade-mecum de l'administrateur (pp. 81-91). Mechelen: Wolters Kluwer. Malmendier, U., & Tate, G. (2009). Superstar CEOs. The Quarterly Journal of Economics (124(4)), 1593-1638.

65  

Malthus, T. R., Wringley, E., & Souden, D. (1986). Principles of Political Economy: the second edition (1836) with variant readings from the first edition (1820) (pp. 177-211). London, England: Pickering. Marion, G. (1968). Les théories de la répartition hiérarchique des revenus de Adam Smith à nos jours . Revue économique , 19 (3), 385-410. Martin, K. J., & McConnell, J. J. (1991). Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turnover. The journal of Finance (46(2)), 671-687. McWilliams, N. (2007, 4-Juli). Shock Options: The Stock Options Backdating Scandal of 2006 and the SEC’s Response . 1-32. Murphy, K. J. (1999). Executive Compensation. In Handbook of Labor Economics Vol. 3B, edited by Orley Ashenfelter & David Card (pp. 2485-2563). Amsterdam: Elsevier/North-Holland. Murphy, K. J., & Zabojník, J. (2004). CEO pay and appointments: A market-based explanation for recent trends. American Economic Review (94(2)), 192-196. Newman, H. A., & Mozes, H. A. (1999). Does the Composition of the Compensation Committee Influence CEO Compensation Practices? Financial Management (28), 4153. Rosen, S. (1981). The Economics of Superstars. The American Economic Review (71(5)), 845-858. Routh, G. (1965). Occupation and Pay in Great Britain 1906-60, (pp. 135-143). London, England: Cambridge University Press. Shivdasani, A., & Yermack, D. (1999). CEO Involvement in the Selection of New Board Members: An Empirical Analysis. Journal of Finance (54), 1829-1853. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A Survey of Corporate Governance. The journal of finance (52(2)), 737-783. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large Shareholders and Corporate Control. The journal of politcal economy (94(3), part 1), 461-488. Smith, A., Campbell, R., Skinner, A., & Todd, W. (1979). An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations: Volume I of the Glasgow Edition of the Works and Correspondence of Adam Smith (pp. 117-135). Indianapolis, Indiana, USA: Liberty Fund Inc. Thomas, D. (2007). Equity-incentives regelingen, een update. Salaris Magazine (1), 1215. 'Topsalarissen niet buitensporig'. (2011, December 13). De Standaard.

66  

  Verfaillie, G. (2010). Pay without performance: Bestuurders- & managementvergoedingen juridisch en vanuit governance perspectief. (Masterproef). Universiteit Gent, België. Beschikbaar op: http://search.ugent.be/meercat/x/view/rug01/001458445 Wet 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, Belgisch Staatsblad, 23 april 2010. Wijnakker, F. (2011). Bestuurders- en managersremuneratie bekeken vanuit corporategovernanceperspectief met bijzondere aandacht voor clawback-clausules. (Masterproef). Universiteit Gent, België. Beschikbaar op: http://lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/001/787/198/RUG01001787198_2012_0001_AC.pdf Yermack, D. (1995). Do Corporations Award CEO Stock Options Effectively? Journal of financial economics (39), 237-269. Yermack, D. (1996). Higher market valuation of companies with a small board of directors. Journal of financial economics (40), 185-211.

67  

Bijlage I: Compensatiepakketten Bel20 CEO’s, 2011

Bedrijf

CEO

Vast Salaris €1.160.000

STIP

LTIP

€3.160.000 €3.226.363

Voordelen

Pensioens premies

?

€170.000

€7.716.363

Totaal

AB Inbev A. & Van Haaren

Carlos Brito Luc Bertrand

€651.212

€596.270

€94.265

€108.559

€0

€1.450.306

Ageas

Bart De Smet

€500.000

€142.704 €1.892.756

€64.234

€196.437

€2.796.131

Befimmo

Benoît De Blieck

€338.000

€120.000

€0

€37.394

€85.906

€581.300

Bekaert

Bert De Graeve

€831.000

€715.000

€535.500

€75.500

€162.000

€2.319.000

Belgacom

Didier Bellens

€938.591

€712.056

€474.330

€9.663

€109.440

€2.244.080

Cofinimmo

Serge Fautré

€347.000

€190.490

€56.613

€29.763

€104.000

€727.866

Delhaize

Pierre-Olivier Beckers

€1.050.000

€660.000 €1.191.222

€60.000

€740.000

€3.701.222

D'Ieteren

Jean-Pierre Bizet

€1.035.555

€720.000

€450.000

€91.445

?

€2.297.000

Elia

Daniel Dobbeni

€384.831

€178.435

€0

€35.226

€102.096

€700.588

GDF Suez

Gérard Mestrallet

€1.400.000

€1.917.099

GBL

Albert Frère

€2.896.200

KBC

Jan Vanhevel

Mobistar

Benoit Scheen

Nyrstar

€0

€5.469

?

€3.322.568

€0 €1.162.406

€4.758

€0

€4.063.364

€727.605

€0

€0

€4.967

€106.321

€838.893

€192.942

€356.557

€0

€8.521

€36.245

€594.265

Roland Junck

€730.164

€620.639

€892.121

€0

€208.435

€2.451.359

Solvay

Christian Jourquin

€776.804

€616.969

€338.500

€22.402

€229.481

€1.984.156

Telenet

Duco Sickinghe

€765.000

€335.000 €3.555.870

€68.878

€47.716

€4.772.464

UCB

Roch Doliveux

€1.353.081

€799.532 €1.149.108

€542.420

€1.448.889

€5.293.030

Umicore

Marc Grynberg

€520.000

€30.747

€235.808

€2.163.755

€380.000

€997.200

Ontbrekende waarden zijn aangegeven met een vraagteken. Jef Colruyt, CEO van Colruyt, werd wegens ontbrekende informatie niet in de dataset opgenomen.

68  

Bijlage II: Verklaring op waard van eer

Ik verklaar dat ik deze aan de Faculteit TEW ingediende masterproef zelfstandig en zonder hulp van andere dan de vermelde bronnen heb gemaakt. Ik bevestig dat de direct en indirect overgenomen informatie, stellingen en figuren uit andere bronnen als zodanig aangegeven zijn in overeenstemming met de richtlijnen over plagiaat in de cursus WEW en de brochure masterproef. Ik bevestig dat dit werk origineel is, aan geen andere onderwijsinstelling werd aangeboden en nog niet werd gepubliceerd. Ik ben mij bewust van de implicaties van fraude zoals beschreven in artikel 18 van het onderwijs- en examenreglement van de Universiteit Antwerpen (www.ua.ac.be/oer).

Datum: 15/05/2012

Plaats: Antwerpen

Naam: Vincent Valkiers

Handtekening:

69