Nieuws uit de financiële markten Winter 2014/2015
Geachte heer, mevrouw, beste belegger, In 2014 kregen de drie woorden waaruit de naam van onze bank bestaat meer dan ooit hun volle betekenis. -B anque: met haar meervoudige organisatie en volledige, op de specifieke behoeften van elke klant toegesneden aanbod vormt BIL één van de hoekstenen van financieel centrum Luxemburg, waar wij de oudste particuliere bank zijn. Wij hebben onze bankactiviteit en het werk van ons administratiekantoor Experta verbeterd met de oprichting van ons multi-family office Belair House en de ontwikkeling van onze vennootschap voor het structureren van beleggingsvehikels BIL Manage Invest. - Internationale: BIL is aanwezig in de voornaamste centra van private banking in de wereld: Zwitserland, Singapore en sinds oktober vorig jaar ook Dubai. - Luxembourg: als systeemrelevante bank blijft BIL een sleutelrol spelen in de economische ontwikkeling van het land. Wij stemmen ons voortdurend af op de eisen van onze cliënten en de veranderende rechtsvoorschriften. In 2015 staan we voor talrijke uitdagingen, waaronder de ontwikkeling van onze internationale strategie en de verdere ontwikkeling van onze verankering in het Groothertogdom op basis van onze cliëntgerichte aanpak. U kunt erop vertrouwen dat onze belangrijkste doelstelling is u te helpen uw beleggingen te laten renderen. Wij stellen alles in het werk om met onze onpartijdige expertise en onze transparante beleggingsadviezen en -diensten zo goed mogelijk uw vragen over uw vermogen te beantwoorden. Ik wens u een gelukkig en voorspoedig 2015.
Hugues Delcourt Chief Executive Officer
Omgekeerde olieschok zorgt voor vrees onder beleggers
Door Yves Kuhn, Chief Investment Officer
''Waarom zou ik minder moeten produceren?"… ... is waarschijnlijk een van de beroemdste citaten van 2014. Toen sommige lidstaten van de OPEC in december 2014 een oproep deden de productie te verlagen om de terugval van de prijs van ruwe olie een halt toe te roepen, verklaarde Ali Al-Naimi, de minister van oliezaken van Saoedi-Arabië: ''... dit is een markt en ik verkoop op een markt. Waarom zou ik minder moeten produceren?'' De instorting van de olieprijs zorgt voor records op alle financiële markten: in lijn met de prijs van ruwe olie vertonen de valuta’s van de olielanden (de CAD, de COP, de NOK en de RUB) en de spreads op hoogrenderende obligaties schommelingen die zich de afgelopen dertig jaar niet eerder voordeden, behalve dan ten tijde van recessie in de VS of in Azië. In de woorden van JP Morgan: "… als de olieprijs daalt om redenen die
meer met het aanbod dan de vraag te maken te hebben, zullen markten in de G3-landen bijna automatisch positief reageren omdat deze landen het grootste economische blok van de wereld vormen en grote importeurs van energie zijn." De VS hebben een hoogrentende (high yield) obligatiemarkt waarin energie het zwaarst weegt – circa 20% van de high yield index, ofwel tweemaal zo veel als tien jaar geleden. Daardoor ontstaat er spanning
op de kredietmarkt, terwijl tegelijkertijd het gezinsinkomen en de consumentenbestedingen behoorlijk oplopen. De marktverstoring is zo verwoestend, dat er openlijk wordt gesproken over geopolitieke complotten: Rusland moet de gevolgen van zijn daden ondergaan, Iran moet aan de onderhandelingstafel komen en ten slotte moet voorkomen worden dat Amerikaans schaliegas marktaandeel verovert op de OPEC, enz. Om te begrijpen wat er gebeurt voor OPEC-leden, kan waarschijnlijk het best worden gekeken naar een lidstaat als Abu Dhabi: het emiraat heeft onlangs zijn productie verhoogd om de kasstroom te stabiliseren. Het is niet alleen zo dat de OPEC slechts 30% van de wereldwijde olieproductie in handen heeft. De lidstaten hebben bovendien geen invloed op de prijs, zelfs als zij hun productie verlagen. Volgens Laurence Fink, de CEO van Blackrock, kostte het Saoedi-Arabië de laatste keer dat het land zijn productie verlaagde in reactie op lagere olieprijzen tien jaar om het verloren marktaandeel terug te winnen. De VS hebben de afgelopen twee jaar het wereldwijde aanbod met 1,6 miljoen vaten per dag opgevoerd, maar de wereldwijde vraag is met slechts 0,6 miljoen vaten toegenomen. Bij een prijs van USD 100 per vat is deze discrepantie alleen maar
Yves Kuhn
Olivier Goemans
Chief Investment Officer
Head of Portfolio Management
groter geworden. De vraag nam trendmatig af, ongeacht de vervanging van olie door bijvoorbeeld groene energie. De hamvraag is waarom de olieprijzen juist nu zijn gekelderd, want vier maanden geleden zagen de cijfers er precies zo uit. Uiteindelijk zullen lagere olieprijzen tot een toename van de vraag leiden. Volgens sommige sectoranalisten zullen consumenten in de westerse landen als gevolg van de daling van de ruwe-olieprijs meer dan USD 500 miljard overhouden, die zij kunnen besteden aan kapitaal- en consumentengoederen. Dat is overigens niet alleen goed nieuws, omdat de olieproducerende landen minder inkomsten zullen hebben en energiebedrijven mogelijk minder zullen gaan investeren. Chevron, een Amerikaanse oliemaatschappij, heeft al verklaard de investeringen met meer dan 20% te zullen terugschroeven. Junkbonds in de VS krijgen mogelijk klappen omdat bijna 20% van de high yield index uit energiebedrijven bestaat. Sommige landen profiteren van de onrust op de oliemarkt, maar anderen lijden eronder: Rusland verkeert in kritieke toestand omdat een groot deel van zijn economie sterk afhankelijk is van fossiele brandstoffen als ruwe olie en gas. Als gevolg daarvan heeft de Russische valuta, de roebel, in 2014 meer dan 55% van zijn waarde verloren. Venezuela zal wellicht niet meer aan zijn afbetalingsverplichtingen kunnen voldoen. Op zeer korte termijn heeft de daling van de olieprijs deflatoire gevolgen; wij verwachten dat de inflatie in de VS uit zal komen
Ruwe olie-WTI Spotprijs 120 100 80 60 40 20 0 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Bron: Bloomberg, BIL
op 1 à 1,5%. Door de kortstondige werking ervan nemen de meeste economen de deflatoire impact echter niet serieus. Op middellange tot lange termijn zal een daling van de energieprijzen '#!" de inflatie zeker aanwakkeren, omdat de consumenten meer geld kunnen uitgeven en bedrijven 5 jaar, 5 jaar EUR inflatieswaptariel winst '!!" in de schoot geworpen krijgen door de lagere energiekosten. 3
&!" Europa is dit het ideale scenario, nu de economische groei aan het einde van 2014 tot stil2.8 Voor 2.6 stand is gekomen. De daling van de euro (met meer dan 12% ten opzichte van de USD in 2014) %!" en 2.4de lagere energieprijzen zouden de Europese economieën en de wereldwijde consumentenbestedingen een impuls kunnen geven. De waarschijnlijkheid van een regelrechte kwantitatieve $!" 2.2 versoepeling (d.w.z., verlaging van de kapitaalkosten door staatsobligaties te kopen op de 2 #!" secundaire markt) is toegenomen nu de ECB haar beleid anders heeft geformuleerd: de bank 1.8 zegt nu ''voornemens'' te zijn haar balans te verlengen tot EUR 3 biljoen, in plaats van ''te ver1.6!" wachten''. Op grond van dit alles mogen we in 2015 wellicht een economische groei van meer 1.4 1,5% tegemoet zien. dan 1.2 1 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Macro-economische verwachtingen van BIL voor de komende zes maanden xxxxx
Economische groei: De groei van de wereldeconomie zal in 2015 versnellen. De groeiversnelling zal in principe door de ontwikkelde economieën gerealiseerd worden. Bloomberg verwacht dat de wereldeconomie met 3,5% zal groeien, tegen 3,1% in 2014; de Amerikaanse economie zou met meer dan 3% moeten groeien en de economie van de eurozone met 1,2%. Met name in de VS zou de groei ondersteund moeten worden door zowel de bedrijfsinvesteringen als de huizenbouw. De economische groeiverwachtingen voor Rusland (-0,9%), China (7%) en Brazilië (0,7%) zijn fors naar beneden bijgesteld. De Japanse economie zou met 1,4% gaan groeien. Opgemerkt moet worden dat de volatiliteit van de energieprijzen altijd een belangrijke factor is bij het ramen van de economische groei. 2
Inflatie: Er bestaat bezorgdheid over het effect van dalende energieprijzen op de inflatie. Nikkei 225 enige Koers/winstverhouding
Het is waar dat de inflatie op korte termijn scherp zou kunnen dalen. Hoewel de daling van de 40 olieprijzen de inflatie in de VS tot een laag niveau (1% à 1,5%) zal terugbrengen, zal het ijkpunt 35 voor de Fed, de consumptieprijsindex (CPI), daar waarschijnlijk weinig gevolgen van ondervinden. 30 Naarmate de capaciteitsbenutting in de Amerikaanse industrie wordt opgevoerd, zullen de lonen iets gaan stijgen. Wij zijn bezorgd over de lage inflatie in de eurozone, waar als gevolg van 25 de daling van de olieprijzen ook de inflatieverwachtingen zouden kunnen gaan dalen. Wij ver20 wachten dat de inflatie in de eurozone de komende zes maanden zal schommelen tussen 0 en 0,5%. 15 De mogelijkheid bestaat zelfs dat de inflatie in de eurozone als geheel de komende paar maanden negatief wordt. In opkomende markten verwachten we een stabiele inflatie: zwakkere 10 valuta’s compenseren de olieprijsdaling en wij verwachten nauwelijks een deflatoire trend in de 5 opkomende markten. De komende paar maanden zal er natuurlijk een duidelijk verschil zijn tussen0 de ‘haves’ en de ‘have-nots’ – tussen olieproducerende en olie-importerende landen. 2010
2011
2012
2013
2014
Rente: De Amerikaanse rente zal laag blijven, in lijn met de reële rente. Wij verwachten niet dat Bron:Thomson Reuters, BIL
de Fed de rente in de eerste helft van 2015 zal verhogen. In 2015 zal de rente in de VS omhoog
“
Opnieuw oplaaiende vrees voor de toekomst van de eurozone zou destructief zijn
gaan. De voortdurende stijging van de CPI (consumptieprijsindex), een belangrijk ijkpunt voor de Fed, zal in de loop van de tweede helft van 2015 meer aandacht trekken. De komende paar maanden kan het rendement op langlopende staatsobligaties gemakkelijk verder dalen. Over het geheel genomen zal het rumoer rond de olieprijzen waarschijnlijk slechts beperkte gevolgen hebben voor het monetair beleid van de Fed. Op de arbeidsmarkt zal de druk op de lonen in de loop van het jaar waarschijnlijk toenemen. En zoals Fed-voorzitter Janet Yellen verklaarde, zijn loonsverhogingen nodig om de rente te verhogen. In Europa is het monetair beleid erg soepel. Zoals wij eerder opmerkten, anticiperen wij in de eurozone op een regelrechte kwantitatieve versoepeling (QE). Omdat in de VS en het VK een kwantitatieve versoepeling altijd werd gevolgd door een hogere lange rente, zou het ons niet verbazen als de rente in de kernlanden van de eurozone ook iets omhoog gaat. De spread tussen de perifere en de kernlanden van de eurozone voor langer lopend staatspapier ligt boven 120 basispunten en zal wellicht fors afnemen als gevolg van een regelrechte kwantitatieve versoepeling. Maar omdat de inflatie voor langere tijd laag zal blijven, voorzien wij eigenlijk geen grote schommelingen van de kortetermijnrente in de eurozone.
Belangrijkste risico’s voor onze aannames Wat de risico’s betreft, beschouwen wij een verdere afname van de groei buiten de VS en/of een afname
of Franse populistische partijen kunnen zijn, of zelfs de Griekse ultralinkse partij Syriza.
van de groei in de VS als het grootste neerwaartse risico. In dat geval zal de Fed de rente in 2015 waarschijnlijk niet verhogen; deflatiedruk zou ook de VS kunnen treffen en de kans is groot dat de rest van de wereld een dergelijke druk zal voelen. De werkloosheid zou wereldwijd enorm toenemen en het vermogensverlies zou substantieel kunnen zijn.
Mario Draghi, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), heeft verklaard zonder unanimiteit van de raad van bestuur van de ECB over te kunnen gaan tot kwantitatieve versoepeling. Europa moet zich volledig scharen achter een besluit van de ECB. Als Duitsland, het economisch sterkste land van de eurozone, zich tegen het besluit van de ECB zou keren, en dus tegen de ECB zelf, is Europa ten dode opgeschreven. Twijfels over een Europese instelling en de ondersteuning daarvan door een lidstaat zou zorgen voor grote onzekerheid en de vrees over een gezamenlijke toekomst aanwakkeren.
Een ander risico dat in aanmerking moet worden genomen, is een mogelijk weer oplaaiende vrees voor de toekomst van de eurozone. De onzekerheid die gepaard gaat met het op wanordelijke wijze uittreden uit de Europese Unie van een van de lidstaten zou meer vermogen vernietigen dan een oorlog in de Oekraïne of in het Midden-Oosten. Dankzij de ruime, door de centrale banken verstrekte liquiditeiten kreeg de bezorgdheid tot dusverre niet de overhand. Maar als de markt ten prooi valt aan toenemende onzekerheid over de toekomst van de eurozone, zal zelfs een soepel monetaire beleid niet voldoende zijn om de belangstelling voor risicovolle activa in stand te houden en zullen de beleggers afhaken. Mogelijke vuurhaarden zouden de Spaanse
Sommige opkomende markten zullen wellicht niet voldoen aan hun betalingsverplichtingen of overgaan tot herstructurering van hun schuld: Venezuela en Rusland zijn voor de hand liggende kandidaten. Wanbetaling door Venezuela zouden we kunnen begrijpen, maar de Russische deviezenvoorraad bedraagt ruim USD 400 miljard. Maar de vrees dat afzonderlijke Russische ondernemingen mogelijk hun schuld zullen moeten herstructureren, zal de markten in de komende weken ongerust maken; in dit scenario zullen risicovolle activa, vooral in Europa, klappen krijgen.
Assetallocatie van BIL
Wat de kans op meevallers betreft, zou de dramatische terugval van de energieprijzen de economische bedrijvigheid wereldwijd een impuls kunnen geven. Met name de druk op de lonen zou zich in de VS sneller kunnen manifesteren dan verwacht. De Fed zou de rente waarschijnlijk eerder verhogen dan verwacht, maar belangrijker is dat de rente op langlopend schatkistpapier zou stijgen; en dat zou voor hevige volatiliteit zorgen in een activaklasse die tot dusverre veilig werd geacht.
Op korte termijn blijven wij licht overwogen in , vooral Japanse en Amerikaanse, aandelen. De waarderingen van obligaties zijn over de hele linie te hoog.
In het obligatiegedeelte concentreren wij onze beleggingen op hoogrenderende Europese obligaties en schuldbewijzen van perifere landen. Wellicht zit er enige waarde in Amerikaanse bedrijfsobligaties met een investment grade. Wij wijzen erop dat wij onze optimistische visie ten aanzien van staatsobligaties van opkomende markten fors naar beneden hebben bijgesteld.
Europese aandelen staan bloot aan veel kortetermijnrisico’s en wij blijven neutraal tot de zichtbaarheid verbetert. Wij vinden de waarderingen van Japanse aandelen laag, zowel absoluut als vergeleken met de waarderingen in het verleden. Door de daling van de yen is de concurrentiepositie van exportbedrijven sterker geworden, en, minstens zo belangrijk, het extreem soepele monetaire beleid van de Japanse centrale bank zal de markt ondersteunen. Het beeld 3
in Europa is vergelijkbaar. De waarderingen zijn niet even aantrekkelijk, maar de winsten liggen ongeveer 35% onder het niveau van 2007. Het extreem soepele monetaire beleid van de ECB, de daling van de euro en de ineenstorting van de energieprijzen zullen de bedrijfswinsten op middellange termijn een impuls geven.
Ten aanzien van de VS zullen wij in de loop van het jaar voorzichtiger worden. Deze markt wordt gekenmerkt door iets te hoge waarderingen, recordhoge winstmarges (de stijging van de USD zal waarschijnlijk teniet worden gedaan door de daling van de energieprijzen) en een versnelling van de investeringscyclus; op de middellange termijn is deze markt minder aantrekkelijk voor beleggers dan de twee andere. Omdat de toekomst onduidelijk is verwachten wij over het algemeen meer volatiliteit in 2015. Markten
met hoge waarderingen en een lage voorspelbaarheid zijn niet interessant om in te beleggen.
Aandelen uit de eurozone Hoewel sommige waarderingsratio’s in 2014 enigermate zijn gestegen (bijvoorbeeld de koers/ winstverhouding), denken wij dat er nog steeds opwaarts potentieel is. Wij erkennen dat de zwakke groeivooruitzichten voor de Europese economie de kwetsbaarheid van de regio onderstrepen; veel risico’s (Griekenland, Rusland, deflatie, recessie, enz.) zijn zeker reëel, maar nog niet volledig doorgrond. Anderzijds zal de combinatie van een zwakkere euro, lagere inputkosten als gevolg van dalende olie- en metaalprijzen en nog steeds lage financieringskosten de winst van het merendeel van de Europese bedrijven een impuls geven – de consensus gaat momenteel uit van een stijging van 9-10% van de winst per aandeel in 2015. De MSCI Europe staat momenteel op 14,0x de koers/winstverhouding op basis van het komende boekjaar. Vergeleken met periodes in het recente verleden lijken Europese waarderingen te hoog. Maar vergeleken met Amerikaanse waarderingen lijkt dit schromelijk overdreven – Europese aan-
delen worden ten opzichte van Amerikaanse aandelen verhandeld met een disagio van 15%. Belangrijker is dat de bedrijfswinsten in Europa ruwweg 35% onder de recordhoogte van 2007 liggen, terwijl ze er in de VS 25% boven liggen. Het potentieel van de Europese bedrijfswinsten zou sneller gerealiseerd kunnen worden als de Europese Centrale Bank inderdaad overgaat tot regelrechte kwantitatieve versoepeling.
We verwachten dat Europese aandelen zich uiteindelijk zullen herstellen en dat met name cyclische aandelen zullen opveren. Wij zijn ons ervan bewust dat de lage inflatie negatieve gevolgen zal hebben voor de banken, die weer aan een jaar met lage winstgroei beginnen. De waarderingen zijn echter laag en de dividendrendementen bedragen bijna 4%. 4
Daarom zijn wij positief over bepaalde banken, vooral in de perifere landen van de eurozone; die zullen waarschijnlijk ruimschoots gaan profiteren van een verdere daling van de risicospreads als gevolg van de balansverlenging van de ECB. De koers/winstverhouding in deze sector ligt met 0,9x onder het niveau van eind 2013, ondanks de positieve uitkomsten van de activakwaliteitstoets en de stresstests.
“
De gezondheidszorg heeft een aantal jaren van extreme
Wij zijn ook enthousiast over de sectoren auto’s/ reizen, die volgens ons sterk gaan profiteren van
winstge-
zowel de dalende olieprijzen als de zwakkere EUR/ USD-koers, maar ook over de meer defensieve gezondheidszorg, een sector die waarschijnlijk ook voordeel zal trekken uit de gunstige valutakoersen.
vendheid
Amerikaanse aandelen: Solide
de rug
economische groei en de besteding van liquide middelen door bedrijven zullen de waarderingen hoog houden
Omdat de MSCI US index dit jaar al bijna 37 keer een nieuw hoogtepunt heeft bereikt, is het niet verwonderlijk dat beleggers bezorgd zijn over een eventuele correctie. Maar Amerikaanse economische indicatoren blijven positief verrassen. Ook omdat de bedrijfswinsten gezond zijn, zal deze markt op de korte termijn mogelijk blijven stijgen.
Wat kan Amerikaanse aandelen dan op dit niveau houden? Superieure groei, zoals eerder vermeld, maar gelet op het sterke kasstroomgenererende vermogen van Amerikaanse concerns denken wij ook dat de besteding van liquide middelen (onder meer aan fusies en overnames, aandeleninkoop en dividendverhoging) in een hoog tempo door zal gaan en op korte termijn een basis zal leggen voor volgende aandelenwaarderingen. Wij realiseren ons dat de bedrijfsmarges, die in de VS gemiddeld meer dan 30% hoger zijn dan in de eurozone, op korte termijn kunnen gaan stagneren. De nieuwe investeringscyclus, een sterker wordende dollar en
achter
Japanse aandelen worden met een disagio ten opzichte van de markten in de VS en de eurozone verhandeld
inflatie/loondruk zullen de winstgevendheid van Amerikaanse ondernemingen langzaam uithollen. Vooralsnog zou de periode van recordhoge marges verder verlengd kunnen worden door meevallers als gevolg van lagere energiekosten.
Onze favoriete sectoren in Spotprijs de VS blijven Ruwe olie-WTI informatietechnologie (IT) en gezondheidszorg. 120
De IT-sector biedt sterke groeicijfers en de waarderingen zijn niet te hoog: IT-aandelen doen 100 nog steeds een disagio ten opzichte van het marktgemiddelde, terwijl ze in de regel worden 80 verhandeld met een agio van 20%. Ook de
gezondheidszorg is een relatief aantrekkelijke sector qua winstgroeipotentieel, terwijl de bedrijfsbalansen gezond zijn. Daardoor is de sector goed gepositioneerd om het dividend te verhogen, eigen aandelen in te kopen en overnames te doen. Wij realiseren ons dat de vrije operationele kasstroom een cruciale factor is bij het analyseren van de sector gezondheidszorg. Deze maatstaf is lager dan in 2007 en staat op 4,8x. Intussen zijn de waarderingen in deze sector sinds 2007 verdubbeld: met andere woorden, de gezondheidszorg heeft een aantal jaren van extreme winstgevendheid en forse kasstroom achter de rug.
60
Japanse aandelen 40 Het20besluit van de Bank of Japan op haar vergadering aanzienlijk gestegen. Alles wijst erop dat deze trend van eind oktober om haar kwalitatief en kwantitatief door zal zetten, want de kaspositie van de bedrijven 0 is zeer ruim. Dit is gunstig omdat aandeleninkoop versoepelingsprogramma (QQE) uit te breiden, is niet 2008 2009 2012 2013 nauw gecorreleerd is met de aandelenmarkt in 2014 alleen gunstig voor Japanse aandelen,2010 maar ook van 2011 Bron: Bloomberg, BIL brede zin. grote betekenis voor de markten wereldwijd omdat deze maatregelen onmiddellijk na de beëindiging Het staatspensioenfonds heeft besloten op grote door de Fed van haar obligatie-aankopen werden schaal obligaties in te ruilen voor aandelen. De aangekondigd. Het uiteenlopende monetaire beleid agressieve monetaire versoepeling van de Bank of van '#!"de Fed en de Bank of Japan zal op de middelJapan is bedoeld om duurzame inflatie te creëren, lange termijn vrijwel zeker een neerwaartse druk 5 jaar, 5 jaar EUR inflatieswaptarielmet als streefniveau 2% ergens in 2015. Omdat de '!!" uitoefenen op de yen tegenover de Ameriblijven 3 huidige inflatie op ongeveer de helft hiervan ligt, zal kaanse dollar. De afgelopen jaren bestond er een &!" 2.8 de Bank of Japan alles blijven doen wat nodig is om sterke correlatie tussen de USD/JPY-wisselkoers deze doelstelling te halen. Stijgende inflatie maakt en2.6 de Japanse aandelenmarkt. Eigenlijk al sinds het %!" in 2012 van de huidige hausse op de aandeaandelen een aantrekkelijkere belegging dan obligabegin 2.4 ties, en de koopkracht van het pensioenfonds heeft lenmarkt ligt deze correlatie op bijna 98%. Daarom $!" een aanzienlijke impact op de brede markt. is 2.2 het voor beleggers in Japanse aandelen van het grootste belang om hun valutablootstelling af te 2 #!" De klinkende verkiezingsoverwinning van de Libedekken naar hun referentievaluta. 1.8 raal Democratische Partij (LDP) in december 2014 1.6!" verschaft premier Abe een nieuw vierjarig mandaat Japanse aandelen worden met een disagio ten om zijn hervormingen door te zetten. De twee derde opzichte van de markten in de VS en de eurozone 1.4 meerderheid van de LDP en zijn coalitiepartners verhandeld, zowel op basis van koers/winstals 1.2 in het Lager Huis van het parlement stelt hem in koers/boekwaardeverhouding. Waarom zien wij dat 1 staat om besluiten van het Hoger Huis terzijde te niet als een valstrik voor beleggers? 2008 2009 2010 2011 2012 2013 schuiven en opent voor hem de weg om enkele zeer impopulaire besluiten, zoals het weer opstarten van De laatste kwartalen waren er in Japan bemoedigenxxxxx kernenergiecentrales, door te drukken. Dit zou een de tekenen van meer nadruk op aandeelhouderspositieve stap zijn, omdat daardoor de elektriciwaarde. Dit maakt onderdeel uit van de hervorming teitsrekening voor Japanse bedrijven lager wordt. van de corporate governance, die als derde pijler van Het zou leiden tot minder invoer van fossiele brandde Abenomics in gang is gezet. Als gevolg daarvan stoffen en een verbetering van de handelsbalans. zijn de dividenduitkeringen en de aandeleninkoop
Nikkei 225 Koers/winstverhouding 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010
2011
Bron:Thomson Reuters, BIL
5
2012
2013
2014
Al met al zal 2015 waarschijnlijk gekenmerkt worden door hoge volatiliteit. Diversificatie zal dan ook buitengewoon
Obligaties
Conclusies
Zoals Deutsche Bank Research schrijft "… de combinatie van dalende inflatie, verwachte renteverhogingen in de VS, meer kwantitatieve versoepeling in Europa en Japan en onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod, heeft wereldwijd geleid tot een aanzienlijke daling van langlopende forwards en van de risicopremie op obligaties …"
In het algemeen is de risico/rendementsverhouding van obligaties vrij onevenwichtig en sterk afhankelijk van de mate waarin de rente stijgt. Louter op basis van waarderingen zijn er nog steeds sterke argumenten om in aandelen te beleggen. Het probleem is echter dat zich onverwachte ontwikkelingen kunnen voordoen (Griekenland, Rusland, economische groei, enz.) die grote gevolgen kunnen hebben voor risicovolle activa en afbreuk doen aan dit positieve beeld voor aandelen.
Zoals uiteengezet, denken wij per saldo dat 2015 gekenmerkt zal worden door sterkere groei, maar ook door uiteenlopende inflatievooruitzichten voor de VS enerzijds en Europa/ Japan anderzijds. Uit ons model blijkt dat de inflatie op korte termijn wereldwijd zal afnemen als gevolg van dalende grondstoffen- en ruwe-olieprijzen. Obligaties zijn erg agressief geprijsd en in
sommige markten is een zeer negatief deflatiescenario in de prijzen verdisconteerd, vooral in de eurozone. Wij verwachten dat de 10-jaars rente, na een daling in de komende zes maanden tot bijna 1,5% in de VS, tegen het eind van het jaar weer gaat stijgen tot boven 2,5%. Wij achten een verdere afvlakking van de Amerikaanse curve mogelijk omdat het voorste stuk substantieel hoger zal komen te liggen. We wijzen erop dat de benuttingsgraad van de productiecapaciteit in de Amerikaanse industrie weer is opgeveerd tot 80%: in het verleden was dit de drempelwaarde waarboven inflatie ontstond.
Uiteindelijk zal het gedrag van de rente in de Europese kernlanden gedicteerd worden door het inflatiepatroon. Wij denken dat het dieptepunt van de Europese rentes in de komende zes
maanden op een gegeven moment zal worden bereikt. Voorts zijn wij ons ervan bewust dat inflatie dit jaar geen echt probleem zal zijn in de eurozone, omdat lage groei, forse werkloosheid en dalende grondstoffenprijzen de kerninflatie laag zullen houden. Wij geven de voorkeur aan staatsobligaties van Europese perifere landen omdat daar nog ruimte is voor verdere daling van het risico. Griekenland kan de bron worden van toenemend politiek risico, waardoor de vrees dat sommige landen uit de eurozone stappen zou kunnen worden aangewakkerd. In dit scenario zouden staatsobligaties van perifere landen minder interessant zijn voor beleggers, die natuurlijk op zoek zouden gaan naar veilige havens. Wij zullen eventuele nieuwe ontwikkelingen in Griekenland zeer nauwgezet volgen.
Wij worden iets negatiever over in USD luidende schuldbewijzen van opkomende markten, vooral omdat de kapitaalkosten door de stijging van de USD en/of de rente voor veel tegenvallers zullen zorgen. Bovendien zijn sommige grote opkomende landen, onder meer Iran, Rusland, Venezuela en Mexico, in hun overheidsbegroting uitgegaan van veel hogere olieprijzen. Venezuela zou op korte tot middellange termijn een herstructurering van zijn schulden kunnen aanvragen. Het besmettingsgevaar is beperkt; niettemin zouden beleggers andere "risicovolle" en vergelijkbare opkomende markten onmiddellijk links laten liggen. Een ander knelpunt waar analisten zich grote zorgen over zullen maken, is Rusland. De hoge schuldenlast van Russische ondernemingen, de grote afhankelijkheid van het land van de ruwe olieprijzen en de vrije val waarin de roebel, ondanks de torenhoge rente van 17%, is geraakt, vormen een bron van zorg voor beleggers in de eurozone.
Kwantitatieve versoepeling in Europa is geen gedane zaak; het is waarschijnlijk reëel om uit te gaan van een kans van 50% dat hiermee begin 2015 een aanvang zal worden gemaakt. Onder wereldwijde hoogrenderende obligaties (high yields) geven wij dan ook de voorkeur aan Europese high yields, omdat het accommoderend beleid van de ECB de waarde van deze activaklasse ondersteunt. Op de middellange termijn zijn wij pessimistischer over Amerikaanse high yields, met name als de ruwe olieprijs nog veel langer laag blijft. Ongeveer 20% van de high yield index in de VS is energie-gerelateerd. Wij kijken de situatie nog even aan, omdat pas in 2017 enkele grote obligatieleningen in deze sector vervallen.
Onze belangrijkste tips: - Op korte termijn geven wij de voorkeur aan Japanse en Amerikaanse aandelen. Onzekerheid rond Europese aandelen met betrekking tot deflatie, vrees voor het uiteenvallen van de eurozone naar aanleiding van mogelijk nieuwe verkiezingen in Griekenland en de gevolgen van een Russisch economisch debacle, maakt ons terughoudender ten aanzien van in euro luidende aandelen. - De inflatie zou op korte termijn wel eens veel lager kunnen worden; dat zou goed uitpakken voor Amerikaans schatkistpapier en staatsobligaties van de Europese kernlanden. Wij denken dat de inflatie weer kan omslaan als gevolg van de sterke economie in de VS; in Europa zal de inflatie waarschijnlijk in de eerste helft van 2015 het dieptepunt bereiken. - Wij verkiezen Europese high yields boven Amerikaanse. - De kans is groot dat de ECB in het eerste kwartaal van 2015 een aanvang zal maken met een of andere vorm van kwantitatieve versoepeling. De spreads op Europese bankleningen en de Europese perifere landen zullen hiervan profiteren. - Wij zijn negatiever geworden over staatsobligaties en aandelen van opkomende markten. - Als de ECB overgaat tot kwantitatieve versoepeling, zal de euro in de komende maanden waarschijnlijk met nog eens 5-10% dalen ten opzichte van de USD. - Al met al zal 2015 waarschijnlijk gekenmerkt worden door hoge volatiliteit. Diversificatie zal dan ook buitengewoon belangrijk zijn. Yves Kuhn Chief Investment Officer
Omdat de economische omstandigheden onderhevig zijn aan verandering, gelden de in deze verkenning gegeven informatie en gepresenteerde opinies slechts per 17 december 2014. Deze publicatie is gebaseerd op publiekelijk beschikbare gegevens en informatie die betrouwbaar wordt geacht. Ook al is er bijzondere aandacht besteed aan de inhoud, er kan geen garantie worden gegeven, in welke vorm dan ook, voor de juistheid en volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk worden gesteld, en is niet verantwoordelijk, voor de in dit document gegeven informatie. Dit document dient uitsluitend ter informatie; het is geen aanbieding of uitnodiging om beleggingen te doen. Alvorens op basis van deze informatie een beleggingsbeslissing te nemen, dienen beleggers zelf af te wegen of de hierin opgenomen informatie tegemoetkomt aan hun behoeften en doelstellingen, dan wel advies in te winnen. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen, van welke aard dan ook, die door de gebruiker van deze publicatie worden genomen en op enigerlei wijze op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verliezen of schade ten gevolge van het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet gekopieerd of vermenigvuldigd worden, in welke vorm dan ook, of verder worden verspreid zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı Tel. +352 4590 6699 ı www.bil.com Banque Internationale à Luxembourg SA, 69 route d’Esch, L-2953 Luxembourg, RCS Luxembourg B-6307
DM0209683-NL-01/15
belangrijk zijn
