Afwaarderingen spaak in wiel NSI blz. 15
22
tipblad voor beleggers
internet www.beursexpres.nl
1 juni 2013
14 imtech neemt volgende horde 16 sbm op schema 17 cvg klem overheerst nog bij 18 opluchting brunel
ICS (Kuhnke Automation) heeft een module ontwikkeld voor plasmamanagement als onderdeel van een atomaire spectrometer
4 Nog groter speelveld voor Kendrion
€5,25
Nog groter speelveld voor Kendrion ‘Entering another league’. Sinds vorig jaar is dat een belangrijk thema voor Kendrion geworden en de naam van het nieuwe strategische plan nu het bedrijf is uitgegroeid tot de wereldwijde marktleider op het gebied van elektromagneten. Het is vooral ook een belangrijke rode draad die zich bij veel verschillende zaken laat terugzien, eigenlijk zelfs tot de beurs aan toe gezien de goede koersontwikkeling dit jaar waarbij de top uit 2007 (22,90 euro) in het vizier is gekomen. Het betreden van een nieuwe fase of van een nieuw speelveld – als vrije vertaling van ‘Entering another league’ – is met name ook de belangrijke achtergrond bij de overname die Kendrion enkele weken geleden tegelijkertijd met de trading update over het eerste kwartaal bekendgemaakt heeft. Met de acquisitie van het Duitse Kuhnke slokt Kendrion een van de weinige grotere concurrenten op die het bedrijf op de verder vooral versnipperde elektromagnetenmarkt tegenkomt, en wordt bijvoorbeeld naar omzet gemeten meteen een grote stap (van ongeveer +40%) gemaakt. Toch lijkt de overname vooral ook de groeimodus waarin Kendrion zich bevindt te accentueren. Op het hoofdkantoor van het bedrijf in Zeist spraken wij onder andere daarover met CEO Piet Veenema, die treffend genoeg precies op de dag van de aankondiging van de overname tien jaar in die hoedanigheid aan het roer van Kendrion staat. Een dag eerder, namelijk op 6 mei, kon overeenstemming worden bereikt met de aandeelhouders en het management van Kuhnke. Dit Duitse bedrijf heeft vestigingen in Malente (in het noorden van Duitsland, met circa 500 medewerkers) en Sibiu (Roemenië, met circa 560 medewerkers), en daarnaast op verschillende locaties ook verkoopkantoren zoals in Kristianstadt (Zweden). Kuhnke was vorig jaar goed voor een omzet van 110 miljoen euro, waarvan ongeveer 70 miljoen euro in de automobielindustrie werd behaald en ongeveer 40 miljoen euro in de hoek van de industriële automatisering (met name in de sectoren
1 juni 2013
ACS, nieuwe businessunit, voormalig Kuhnke Geluidssysteem dat geschikt is voor diverse toepassingen ter versterking van geluid in bijvoorbeeld elektrische auto's. Het zorgt voor rijplezier en stressvermindering.
machinebouw en medische technologie). Zoals al heel even aangestipt wordt met deze overname ongeveer 40% omzet toegevoegd. Vorig jaar is de omzet van Kendrion namelijk uitgekomen op 285 miljoen euro. Op verzoek van de verkopende partijen worden geen mededelingen gedaan over de overnamesom, maar ook tegenover ons geeft Piet Veenema ter indicatie aan dat Kendrion bij een overname nooit meer dan vijf tot zeven maal het bedrijfsresultaat (ebit) betaalt. De acquisitie is voor een deel met vreemd vermogen en een deel met eigen vermogen gefinancierd.
Op de dag van de aankondiging zijn door middel van versnelde bookbuilding meteen ruim 1 miljoen nieuwe aandelen onderhands geplaatst tegen een uitgifteprijs van 18,40 euro per aandeel, waarmee 19,3 miljoen euro is opgehaald. Daarnaast wordt een klein deel van de overnamesom in nieuwe aandelen betaald (114.130 stuks). Bij elkaar neemt het aantal aandelen met 9,99% toe (ook rekening houdend met het gedeelte van het dividend over 2012 waarbij aandeelhouders hebben gekozen voor stockdividend, komt het totale aantal aandelen op 12.848.146). Het gedeelte dat met vreemd vermogen wordt gefinancierd wordt getrokken uit de bestaande kredietfaciliteit die beschikbaar is voor overnames. De nu gekozen financieringsstructuur zorgt dat Kendrion over behoorlijk wat financiële slagkracht blijft beschikken. Om daar toch enige
indruk van te geven hoewel de overnamesom dus niet uit de doeken is gedaan: waar het bedrijf eerder had aangegeven over een oorlogskas van ongeveer 80 miljoen euro te beschikken, denken wij dat dit nu ongeveer 50 miljoen euro zal zijn als saldo van de oorspronkelijke ruimte in de bestaande kredietfaciliteit (ca. 80 miljoen euro) minus de door ons geschatte overnameprijs (ergens in de buurt van 50 miljoen euro) na aftrek van het gedeelte dat door middel van nieuwe aandelen is gefinancierd (ruim 20 miljoen euro).
Contacten gaan al ver terug Ons gesprek met Veenema begint eigenlijk met de achtergrond van deze overname. Hij schetst vrijwel alle spelers in de markt vrij goed te kennen, waarbij de contacten met Kuhnke
zelfs tot 2004 terug gaan. Alleen ten tijde van de crisis in 2008/2009 is dat even gestopt, maar de laatste jaren is dat weer opgepakt. Bij die contacten heeft hij wel duidelijk gemaakt dat de aanpak van Kuhnke hem niet aansprak, en dat dit zou moeten veranderen mochten beide partijen in de toekomst iets met elkaar zouden willen doen. Zo had Kuhnke de verkoop en de ontwikkeling losgekoppeld van de productie, precies tegengesteld aan de manier waar Kendrion op wil werken en heilig in geloofd. Kortweg gezegd is dat het werken in een projectorganisatie en juist niet op een manier waarop Kuhnke werkte en waarbij iedereen verantwoordelijk was voor zijn eigen deel, de een voor de verkoop, de volgende voor de ontwikkeling en weer een ander voor de productie. Bij Kendrion is één iemand van het begin tot het einde verantwoordelijk voor het gehele project. Bij de al jarenlang spelende contacten is dus duidelijk gemaakt dat mocht het tot iets willen uitmonden dan wel eerst de organisatie moest worden veranderd, en ook geopperd of van bepaalde activiteiten die niet bij Kendrion pasten beter geen afscheid kon worden genomen. Kuhnke heeft dat ook gedaan, met het verkopen van een bedrijf in Italië. Dit soort slagen is dus al gemaakt voordat de gesprekken over een mogelijke overname concrete vormen hebben aangenomen. Andere kant van het verhaal is dat bij familiebedrijven, zoals Kuhnke van oudsher is, volgens Veenema altijd wel een moment komt dat serieus over verkoop wordt nagedacht. Opvolgingsproblematiek is daar vaak de aanleiding voor, Veenema noemt nog enkele overnames uit het verleden zoals van Magneta en Linnig als voorbeelden daarvan. Kuhnke bevond zich als familiebedrijf in de derde generatie, waarbij de familieleden al ongeveer zes of zeven jaar geen deel uitmaakten van de directie. Met de pensionering van de huidige ‘externe’ directie (CEO en CFO) in zicht, stond de familie volgens Veenema nu voor de vraag of een nieuwe CEO en CFO moesten worden aangetrokken of dat dit het moment was om aan Kendrion te verkopen. Dat laatste is dus gebeurd, waarbij dan ook nog eens moet worden bedacht dat een dergelijke partij niet genegen is naar private equity (dus een financiële partij) te stappen, dat de spoeling dan meteen al dun wordt (heel weinig strate-
gische gegadigden door de zeer versnipperde markt) en Kendrion al snel als enige overblijft (als marktleider met de nodige financiële slagkracht). In dit opzicht moet overigens goed worden bedacht dat dit een wezenlijk andere overname is dan bijvoorbeeld vorig jaar van het Amerikaanse FAS Controls, dat inmiddels is omgedoopt tot Kendrion (Shelby) Inc. Groei moet, naast autonome groei, vooral van dit type overnames komen waarmee internationaal gezien steeds meer posities worden ingenomen (om een voorbeeld te noemen geeft Veenema aan op termijn best geïnteresseerd te zijn om iets in een land als Brazilië over te nemen).
Bredere techniek Venema geeft ook aan dat Kendrion internationaal enorm is gegroeid, een hele bewuste keuze, en Kuhnke juist nauwelijks met uitzondering van een bedrijf in Roemenië. Hij noemt dat zelfs een pareltje waar hij vanaf de eerste dag verliefd op is geworden. Volgens hem is het een prachtig bedrijf met een uitstekende technologie, waar Kendrion heel veel mee zal kunnen. De vestiging van Kuhnke in Roemenië produceert nu voornamelijk voor afnemers uit de automobielindustrie, maar maakt het mogelijk om de gezamenlijke industriële activiteiten uit te bouwen. Veenema geeft aan met Kuhnke toch al veel meer te kunnen omdat dat bedrijf veel meer in de breedte van de techniek zit, iets waar Kendrion juist al een tijd aan zat te ruiken. Kuhnke heeft aanvullende technologische kennis in huis op het gebied van elektronische en elektromechanische toepassingen, wat nu mogelijkheden biedt voor de gezamenlijke ontwikkeling van geavanceerde subsystemen. Een subsysteem is volgens Veenema eigenlijk een beetje onduidelijk begrip, in Duitsland wordt van een ‘Baugruppe’ gesproken. In ieder geval gaat het om functioneel met elkaar samenhangende componenten die een eenheid vormen in een groter geheel. Veenema legt uit dat elektromagneten iets doen (openen of sluiten) op basis van een impuls, die op zijn beurt ergens vandaan moet komen. Dat kan bijvoorbeeld zijn doordat een gaspedaal wordt ingedrukt, maar zo kan het ook een sensor zijn die iets aangeeft aan een elektromagneet die dan
1 juni 2013
iets in werking zet. Met de bredere technologische kennis van Kuhnke zal dus meer kunnen worden gedaan aan geïntegreerde (sub)systemen waar een elektromagneet deel van uit maakt of de kern van vormt. Kendrion levert momenteel maar zeer beperkt al subsystemen waar de elektromagneet deel van uit maakt. Voor het overgrote deel gaat het om elektromagneten die op zichzelf staan en speciaal voor de klant worden ontwikkeld. Nu kan dus meer aan de ontwikkeling van het omringende subsysteem worden gedaan, maar zo kenmerkend zal dat dan pas over enkele jaren (drie tot vier jaar als het om het ontwikkelen voor de automobielindustrie gaat) terug te zien zijn. Dat is de tijd die met de ontwikkeling van iets nieuws op verzoek van een klant gemoeid is, iets dat uiteraard eerst zal moeten worden doorlopen voordat een nieuw
1 juni 2013
project in de omzet terug te zien is. Het meer in de breedte van de techniek zitten met de mogelijkheden die dat opent voor de ontwikkeling van subsystemen, moet allesbehalve als een bijvangst bij de overname worden gezien. Veenema geeft aan dat vanaf het begin het interessante aan Kuhnke te hebben gevonden.
Voordelen zijn legio Interessant is ook het perspectief waarin hij dat plaatst. De wereldwijde elektromagnetenmarkt is naar schatting ruwweg 4 miljard euro groot. De onderkant (low end gedeelte, dat is ongeveer 30%) van deze markt is echter iets waar het bedrijf ver van weg wil blijven en eigenlijk dus niet relevant is. Kendrion opereert derhalve in een markt die al naar gelang hoe wordt gekeken drie of vier miljard
IDS: een elektromagnetisch remsysteem dat voornamelijk wordt gebruikt in toepassingen zoals robotsystemem, gebouwinstallaties, verpakkingsmachines, voor veiligheid en comfort, etc.
euro in omvang is, waarvan Veenema aangeeft altijd te hebben gezegd dat als het bedrijf op een gegeven moment puur met elektromagneten een omzet van 500 miljoen euro zou behalen vroeg of laat tegen grenzen zou worden aangelopen. Dan zou op zich nog wel kunnen worden doorgegaan met het genereren van marktaandeel, maar vroeg of laat zou dan volgens hem op slechtere activiteiten of bijvoorbeeld op verdringingsmarkten worden uitgekomen. Hij geeft aan dat die schaal met de overname van Kuhnke veel groter is getrokken. In de genoemde eindmarkt van drie of vier miljard euro zaten tot op heden
ICS: Textiel Stuurtechniek
bijvoorbeeld geen elektronica of sensoren, met andere woorden is die eindmarkt nu dus aanzienlijk groter geworden. Veenema geeft als voorbeeld dat mocht het bedrijf de komende jaren tot de slotsom komen dat op de sensoren business geweldige voordelen kunnen worden behaald, dat het dan dus ook interessant kan worden om bijvoorbeeld een in sensoren gespecialiseerd bedrijf in de Verenigde Staten te kopen. Al met al is het speelveld door de overname van Kuhnke volgens hem miljarden groter geworden. Het mooie is dat de overname nog legio andere voordelen te bieden heeft. Zo laat het klantenbestand weinig overlap zien, wat mogelijkheden voor cross selling oplevert. Geografisch is ook al geen overlap, aangezien Kuhnke in het noorden van Duitsland zit en Kendrion in het zuiden. Dat neemt niet weg dat aanzienlijke synergievoordelen te halen zijn, natuurlijk met name ook aan de kostenkant (o.a.
managementkosten aangezien de directie van Kuhnke terugtreedt, kosten van verschillende overkoepelende functies zoals HR en IT, kosten aan de productiekant). Nogal relevant in dit opzicht is dat Kendrion dus bij wijze van indicatie heeft aangegeven nooit meer dan vijf tot zeven maal het bedrijfsresultaat voor een overname te betalen. Het bedrijf is naar eigen zeggen bereid een redelijke prijs neer te leggen (hoog kan het wat ons betreft in ieder geval niet worden genoemd), maar wil niet voor te behalen synergievoordelen betalen. Tot slot hebben wij met name ook de indruk – het begin van ons gesprek met Veenema zou dat eigenlijk meteen al duidelijk moeten maken – dat Kendrion meer uit Kuhnke als bedrijf denkt te kunnen gaan halen. In dit opzicht zegt Veenema dat Kendrion steeds veel betere resultaten heeft laten zien met een stelselmatig hogere operationele marge (drie tot vier volle procentpunten meer), en dat dit bijvoorbeeld niet ligt aan de techniek die Kuhnke in huis heeft.
Uitloop 2008/2009 De overname van Kuhnke hebben wij hier vooral ook zo breed uitgemeten omdat het tegelijkertijd een beeld schetst van de ontwikkeling die Kendrion doormaakt en bovenal nog gaat doormaken. Ten aanzien van de resultaten dit jaar hebben wij de voor ons belangrijkste rode draad eveneens al terloops de revue laten passeren, met de opmerking dat het kenmerkend is dat nieuwe projecten zich pas na enkele jaren in de omzet laten terugzien. Kendrion richt zich met de ontwikkeling, productie en verkoop van elektromagnetische componenten en systemen nadrukkelijk op nichemarkten. Anders gezegd wil het bedrijf niet het doorsnee product maken, de commodity achtige producten waar door de betreffende volumes wel de grotere spelers aan te pas moeten komen (bijvoorbeeld elektromagneten voor centrale deurvergrendeling). Daar wil Kendrion dus juist van weg blijven. In plaats daarvan worden hele speci-
1 juni 2013
PCS: Hogedrukventiel voor common rail diesel injectie
fieke delen van de markt opgezocht waar het aantal spelers die de benodigde kwaliteit en innovatiekracht kunnen leveren zeer beperkt is. Door de aard van de markt (denk dan met name aan datgene wat voor de grote autofabrikanten wordt gedaan) betekenen nichemarkten in dit geval geenszins dat de bijbehorende volumes of omzetten beperkt zouden zijn. Deze strategie maakt het vooral zaak om te blijven innoveren en nieuwe projecten te blijven binnenhalen. Het innovatieve karakter van het bedrijf moet niet worden onderschat. Als toeleverancier is Kendrion vaak bij het ontwikkelingsproces van eindklanten betrokken, binnen het automotive gedeelte blijft het leveren van magneetventielen voor de nieuwe generatie zuinige diesel- en nu benzinemotoren daar een mooi voorbeeld van. Nieuwe projecten worden dus in samen-
1 juni 2013
spraak met de klant aangegaan, maar vergen wel de nodige tijd aan ontwikkeling. Binnen de automobielindustrie gaat het dan in de regel om drie à vier jaar. Binnen de ‘normale’ industrie is dat één à twee jaar en gaan de ontwikkelingen dus beduidend sneller, maar zijn de klanten gemiddeld genomen tegelijkertijd ook een stuk kleiner (in het verlengde daarvan is Passenger Car Systems overigens ook verreweg de grootste business unit van Kendrion). Bij nieuwe projecten vergt het dus de nodige (ontwikkel)tijd voordat die omzet gaan genereren. In die zin is nu nog net de nasleep te zien van de periode 2008/2009 toen de economische onzekerheid het kookpunt had bereikt en waarin niet of nauwelijks nieuwe projecten werden vergeven. In de jaren daarna is dat weer goed op gang gekomen, en als specifiek naar Kendrion wordt gekeken (denk aan de innovatiekracht van het bedrijf en de ‘groene’ ontwikkelingen waar het bij is betrokken en waar elektromag-
neten zich goed voor lenen) meer dan dat. In 2011 werd al voor een recordbedrag van 295 miljoen euro aan nieuwe projecten binnengehaald, vorig jaar gevolgd door een bedrag van 250 miljoen euro. Dat zijn enorme bedragen afgezet tegen de omzet die het bedrijf in een jaar genereert (vorig jaar zoals al even gezegd bijvoorbeeld 285 miljoen euro), maar daarbij moet natuurlijk wel worden bedacht dat die worden uitgesmeerd over de levensduur van de betreffende projecten (gemiddeld genomen een jaar of acht) en zoals uit het voorgaande mag blijken dat daar eerst nog de nodige tijd tussen zit. Die levensduur maakt uiteraard ook dat na verloop van tijd omzet uit oude projecten gaat wegvallen. Kendrion heeft aangegeven dat dit de komende vijf jaar (inclusief 2013) tussen de 100 miljoen en 150 miljoen euro zal zijn (voor alle duidelijkheid niet per jaar, maar over de gehele periode van vijf jaar). Voorlopig is de aanwas van nieuwe projecten dus veel groter dan wat aan oude
IDS: Industrial Magnetic Systems
projecten gaat wegvallen. In dit opzicht is ook van belang dat Kendrion in de trading update over het eerste kwartaal heeft aangegeven dat de orderportefeuille een verdere verbetering heeft laten zien. Al is dit niet helemaal hetzelfde, hieruit kan worden opgemaakt dat de aanwas aan nieuwe projecten op stoom blijft. De projecten die nu nieuw worden binnengehaald komen pas na verloop van tijd tot uiting in de omzet (en daarmee in de winst), wat dat betreft gaat het dit jaar om een aantal eerder binnengehaalde nieuwe projecten in de Verenigde Staten, Duitsland en China die in de tweede helft van dit jaar van start zullen gaan en dan tot extra omzet (en winst) zullen leiden. De voorbereidingen van deze projecten blijken op schema te liggen. Het zicht op additionele omzet vanaf de tweede helft van dit jaar heeft het bedrijf al in een veel eerder stadium aangegeven (zie bijvoorbeeld ook nog ons artikel van een jaar geleden). Wat dat betreft beschouwen wij de huidige periode als
de uitloop van de crisis in 2008/2009, waarbij vanaf de tweede helft van dit jaar de meer dan gezonde aanwas van nieuwe projecten die zich sindsdien heeft voorgedaan zich in de resultaten zal beginnen terug te laten zien (het gaat dan om de eerste grotere projecten die enkele jaren geleden zijn binnengehaald). Natuurlijk ook ingegeven door de economische ontwikkelingen blijft het in de tussentijd oneerbiedig gezegd nog even behelpen, met in het eerste kwartaal bijvoorbeeld een omzetdaling van 8% en een halvering van de winst. De lat lag ditmaal wel hoog door het zeer goede kwartaal een jaar geleden. Bemoedigend was dan ook dat wel een duidelijke verbetering te zien is ten opzichte van het voorafgaande vierde kwartaal. Navraag bij Veenema leert ons dat nauwelijks sprake is van een seizoenspatroon, waardoor een vergelijking op kwartaalbasis dus zinvol kan zijn. Voor ons blijft vooral van belang om iets verder te kijken, en dan zien wij voldoende ruimte voor autonome groei die ook nog eens stelselmatig wordt aangevuld door overnames te doen. Zoals wij het zien
kan de conjunctuur die structureel stijgende lijn tijdelijk wel eens verbloemen, terwijl de nichestrategie (het steeds moeten binnenhalen van nieuwe projecten) ook nog eens voor verschillen in timing kan zorgen zoals dat nu zo duidelijk het geval is. Ondanks het naderen van de top uit 2007 blijven wij het aandeel een koopadvies meegeven, eigenlijk door onze indruk dat ‘Entering another league’ ook wel eens voor het aandeel en de koers zou kunnen gaan gelden. Naast dat wij duidelijk denken te zien dat Kendrion in groeimodus zit, spreekt ons eveneens aan dat het bedrijf daarmee ook anticyclisch aan het investeren is. Ook na de koersstijging die het aandeel dit jaar al heeft laten zien, blijven wij het aandeel koopwaardig vinden.
* Publicatiedatum website 28 mei op 20,865. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Kendrion.
1 juni 2013
