Markt helpt nog niet mee bij Sligro Food Group blz. 17
tipblad voor beleggers
internet www.beursexpres.nl
9
De ECB's miljardencarrousel
14
brill meteen weer in rustiger vaarwater
18
verkoop belgische dochter kpn snel beklonken
20
sopheon via achterdeur van amsterdamse beurs
4
28 april 2015
Kendrion nog vol in groeimodus
Kendrion Terminator Serie
17
Kendrion nog vol in groeimodus
Al langer kon tegen Kendrion worden aangekeken als een bedrijf dat in groeimodus zit, maar die groei zit er nu wel heel duidelijk in. Dat blijkt bijvoorbeeld nog uit de klinkende cijfers die Kendrion twee maanden geleden over 2014 kon presenteren. Het gaat dan bepaald niet alleen om de verdere omzetstijging van dit keer 21% (naar 429 miljoen euro). In veel verschillende en ook wel typerende opzichten gaat het crescendo. Zo is de omzetgroei over de brede linie behaald en naast het voor het eerst voor het volledige jaar bijdragen door het in 2013 overgenomen Kuhnke, met name ook dankzij een sterke autonome groei van 9%. Zo is de operationele marge behoorlijk gestegen, eveneens breed gedragen, waardoor de nettowinst helemaal onderaan de streep bijvoorbeeld met 41% is gestegen (naar 20,2 miljoen euro). Zo hebben aandeelhouders dat laatste met name ook in een flink hoger dividend van 78 eurocent per aandeel (was 55 eurocent) gemerkt. Als helft van de winst komt dat overeen met de maximale pay-out binnen het dividendbeleid. Niet alleen weer als teken van het vertrouwen dat het bedrijf in de toekomst heeft, maar met name ook mogelijk door de sterke vrije cashflow – ondanks de grote investeringen die worden gedaan – en in het verlengde daarvan de sterke financiële positie. Over een brede linie is dus te zien hoe Kendrion in de lift zit. In een gesprek op het hoofdkantoor in Zeist met CEO Piet Veenema, waarbij mede gezien diens vertrek later dit jaar ook CFO Frank Sonnemans is aangeschoven, aanleiding om vooral een blik naar voren te werpen.
Veenema valt bij ons gesprek al snel met de deur in huis en begint met de groei: “Als je kijkt naar de omzet, dan hebben wij als volgende groeidoelstelling om dit jaar een niveau tussen 450 miljoen en 500 miljoen euro te halen. Daarvan hebben we gezegd bij het jaarbericht, dat zullen we wel gaan halen.” De genoemde bandbreedte als doel voor het nu lopende jaar is niet recent, maar enkele jaren geleden al neergelegd. Dat is natuurlijk iets dat de ontwikkeling die Kendrion doormaakt des te sterker maakt. Veenema: “Toen hebben we gezegd, daar gaan we naartoe. Dus we lopen helemaal op schema. Dan moeten we in dit gesprek denk ik eens wat verder gaan kijken waar we heen groeien. Als je kijkt naar de nieuwe projecten die nu binnen zijn gekomen, dan noemen we overigens met name altijd de automotive projecten omdat
28 april 2015
High Torque-Permanent-magnet brake
die in de regel veel groter zijn dan de industriële projecten. Maar al die projecten, zowel in de industrie als aan de automotive kant, zullen zorgen dat de omzet ook na dit jaar – die 450 miljoen tot 500 miljoen euro – wel door zal gaan. Het is heel simpel eigenlijk: we hebben een aantal projecten die echt substantieel zullen gaan bijdragen aan de omzet aan de automotive kant, waarvan we ook altijd in het jaarverslag zetten wat we jaarlijks binnengehaald hebben. En aan de industriekant zijn we voor ons gevoel gewoon heel goed bezig met een aantal projecten. Dat geldt met name in de Europese markt, waarin we groot zijn.” Deze eerste reden voor verdere groei, ook na dit jaar, kan nog beter worden begrepen
als even een stap terug wordt gedaan. Bij de strategie zoals Kendrion die als nichespeler voert is het zaak om te blijven innoveren en nieuwe projecten te blijven binnenhalen. In de periode 2008/2009, met de economische onzekerheid in de wereld toen op het kookpunt, werden logischerwijs niet of nauwelijks nieuwe projecten vergeven. Terugkijkend is nog typerend, bijvoorbeeld voor de innovatiekracht van het bedrijf, hoe snel dat in de jaren daarna weer op gang is gekomen. Als louter naar de grootste business unit Passenger Car Systems wordt gekeken, werd in 2011 al voor een recordbedrag van 295 miljoen euro aan nieuwe projecten binnengehaald, gevolgd door 250 miljoen euro in 2012, 300 miljoen euro in 2013 en 260 miljoen euro in 2014. Dat zijn enorme bedragen afgezet tegen de omzet die het bedrijf als geheel genereert (vorig
jaar de 400 miljoen-grens gepasseerd en op weg naar 500 miljoen als volgende mijlpaal), maar die moeten wel worden uitgesmeerd over de (minimaal verwachte) levensduur van de betreffende projecten (om enige indruk te geven een jaar of zeven à acht). Belangrijk is echter vooral om te onderkennen dat er eerst de nodige tijd overheen gaat voordat nieuw binnengehaalde projecten omzet beginnen op te leveren. Die projecten worden in samenspraak met de klant aangegaan en vergen eerst wel de nodige tijd aan ontwikkeling, met zaken als het eerst bouwen van prototypes, testen en het neerzetten van assemblagelijnen. Binnen de automobielsector is daar al snel drie à vier jaar mee gemoeid. Binnen de ‘normale’ industrie gaat dat met één à twee jaar beduidend sneller, maar zijn klanten gemiddeld genomen ook een stuk kleiner. Bij de grootste divisie (Automotive met 65% van de totale omzet) heeft die ontwikkeltijd voor een uitloop van de crisis in 2008/2009 gezorgd die eigenlijk tot de tweede helft van 2013 heeft geduurd. Vanaf dat moment zijn de eerste, grote nieuwe projecten die al veel eerder waren binnengehaald pas aan de omzet beginnen bij te dragen. Deze zo specifieke dynamiek zorgt dus ook dat steeds wat meer zicht op de verdere omzetontwikkeling is dan bij bedrijven waar geen sprake is van een dergelijke fasering. Kendrion heeft bijvoorbeeld ook steeds specifiek op die uitloop van de crisis in 2008/2009 gewezen, en de omzetontwikkeling van de laatste anderhalf jaar spreekt in dit opzicht nog boekdelen.
Andere redenen voor verdere groei Dat brengt ons terug naar het relaas van Veenema over de omzetontwikkeling die hij in het verschiet ziet liggen: “Tweede reden voor verdere groei op langere termijn is dat wij nog altijd onderbelicht zijn in industrieel Amerika. Waar we nu wel een fantastische groei in automotive doormaken, met ons bedrijf in Shelby. En in Azië het gevoel hebben door alle inspanningen die we daar hebben geleverd in het kader van ons strategische project ‘Breaking out of Europe’ en nieuwe projecten, dat daar voor ons eigenlijk ook substantiële groei aan zit te komen. Niet de kleine groei die we de afgelopen jaren hebben
Profiel Kendrion is met afstand de mondiale marktleider op het gebied van elektromagneten. Die hebben als cruciale eigenschap dat een beweging in gang kan worden gezet of juist kan worden gestopt op het moment dat stroom door de spoel van de magneet loopt. Niet iedereen zal het zich realiseren, maar elektromagneten zijn niet meer weg te denken uit het dagelijkse leven en worden om slechts enkele zaken te noemen bijvoorbeeld gebruikt in auto’s, liften, pinautomaten, frisdrankautomaten en drukpersen. Het bedrijf heeft twee divisies die gericht zijn op de auto-industrie (Automotive divisie) en op de ‘normale’ industrie (Industrial divisie), met daarin bij elkaar zeven business units die stuk voor stuk een specifiek marktsegment bedienen. Met het in 1997 overgenomen Duitse Binder als basis, liggen de wortels van het bedrijf in Duitsland. Daardoor gaat het vooral om een typisch staaltje Duitse techniek als kurk waar het bedrijf mede op drijft. Van oudsher wordt als tussenleverancier een groot deel van de omzet in dat land behaald, maar met die zo hoog aangeschreven techniek gaat het bij die omzet in Duitsland voor een flink deel uiteindelijk om export naar andere delen van de wereld (zoals China, niet alleen vanwege de populariteit van Duitse auto’s daar maar met bijvoorbeeld ook export van de Duitse machinebouw). Ondanks die veel internationalere eindvraag is Kendrion – vanuit de gedachte dat markten nog meer dan ze nu al zijn ‘localfor-local’ worden – met name de laatste jaren toch al druk doende internationaal uit te breiden, met de pijlen vooral gericht op de Verenigde Staten en China. In de tussentijd is met de grote overname van Kuhnke in 2013 niet alleen het mondiale marktleiderschap op het gebied van elektromagneten verder uitgebouwd, maar heeft het tevens voor een uitbreiding wat activiteiten betreft gezorgd. Kuhnke zat nog breder in de techniek, iets waar Kendrion toch al enige tijd aan zat te ruiken. Met de aanvullende kennis van het overgenomen Duitse bedrijf op het gebied van elektronische en elektromechanische toepassingen zal ook meer en meer worden gedaan aan geïntegreerde (sub)systemen waar een elektromagneet deel van uitmaakt of de kern van vormt.
28 april 2015
gehad, maar in de komende twee à drie jaar zal de omzet die we daar nu hebben van tussen de 20 miljoen en 25 miljoen euro wel gaan verdubbelen.” In plaats van Azië moet dan eigenlijk China worden gelezen. Veenema schetst een beeld waarbij de omzet in dat land vanaf weliswaar een nog relatief bescheiden positie zal gaan verdubbelen, in Amerika door een aantal projecten fors zal worden gegroeid in automotive, en in Europa verder zal worden gegroeid in wat naar zijn overtuiging stuk voor stuk groeimarkten zijn. Wat het laatste betreft noemt hij als de drie pijlers onder de groei de hang naar meer comfort, naar energiebesparing, en naar veiligheid, waar elektromagneten zich van nature goed voor lenen. Veenema: “Wij denken dus dat de groei zich de komende jaren zal doorzetten. Wat daar nog bovenop moet komen zijn acquisities. In dat kader kijken wij met name naar Amerika en naar Azië, en het liefst in
Kobra-Single-disc brake for green drives
de industrie. Waarom? Omdat wij niet teveel afhankelijk willen worden van de automotive. Zodat we een goede spreiding houden over de automotive en de industrie.” CFO Frank Sonnemans vult aan: “Voor die acquisities hebben we het afgelopen jaar al de financiering geregeld. Ook wat dat betreft kunnen we dus doorgroeien.” Dat bijvoorbeeld een omzet van 700 miljoen euro op middellange termijn in het verschiet zou kunnen liggen, is niet zo moeilijk voor te stellen als nog even bedacht wordt dat het bedrijf een gemiddelde jaarlijkse autonome groei van 10% nastreeft. Een van de mooie aspecten van het afgelopen jaar is geweest dat de autonome groei met 9% al heel dicht bij die doelstelling is uitgekomen. Bij de fraaie stijging van de resultaten, met helemaal onder aan de streep dus een winststijging van 41%, heeft tevens een belangrijke rol gespeeld
28 april 2015
dat de operationele (ebita) marge is verbeterd van 6,8% naar 7,7%. Een breed gedragen verbetering, in beide divisies en zowel bij Kuhnke als het ‘oude’ Kendrion, die ook nog even aangeeft dat het bedrijf goed op schema ligt maar nog niet is waar het wil zijn. Zo is een van de financiële doelen die Kendrion zich steeds stelt om een operationele marge van 10% te halen. Ook qua winstgevendheid is dus nog ruim voldoende rek.
Geleidelijk opschuiven Belangrijk uitvloeisel van de overname van Kuhnke is ook nog geweest dat het bedrijf daarmee breder in de techniek is komen te zitten. Met de aanvullende kennis op het gebied van elektronische en elektromechanische toepassingen kunnen steeds meer (sub)systemen worden ontwikkeld waar een elektromagneet dan wel deel van uitmaakt
of de kern van vormt. Met andere woorden is de bedoeling om langzaam maar geleidelijk op te schuiven van een leverancier van hoogwaardige componenten naar een leverancier van wat dan mechatronische oplossingen heet. Voorbeelden zijn vooral in de industriële divisie te vinden. Desgevraagd geeft Veenema er een paar: “Denk bijvoorbeeld aan analyseapparatuur die we voor de chemische industrie maken. Daar zit elektronica in, daar zitten magneten in, maar onder andere ook een PCB-boardje (printplaatje) zodat het gelezen kan worden. Daar zitten alle functies in, dus een puur mechatronisch systeem. Ander voorbeeld is schakelkasten die we maken. Daar zit niet alleen de magneet in, maar de totale schakelbeweging die moet komen. Dus het signaal komt binnen, wordt omgezet, schakelt, en de hele elektriciteit gaat ervan af in dit geval, in milliseconden.” Hij
Kendrion Kuhnke Airboard
geeft aan dat met dergelijke oplossingen als product natuurlijk beduidend hogere verkoopprijzen zijn gemoeid. In plaats van tientallen euro’s kan het dan bijvoorbeeld om een paar duizend euro gaan. Veenema: “Dat lijkt mij wel gewenst. Het leert ook wel dat je die techniek in huis moet halen. Dat hebben we met Kuhnke gedaan, dat hebben we met het Mechatronics Center gedaan dat wij recent hebben gekocht, daar zul je steeds meer in moeten. Dus de kosten in de ontwikkeling gaan wel degelijk ook voor de baat uit. Dat is tevens de reden dat we zeggen dat het niet van vandaag op morgen moet, laten we daar maar langzaam naar toe groeien. Als je nu kijkt, een groot deel zit Kuhnke in de industrie, met industriële magneten waarvoor we nieuwe
projecten hebben. Maar ook zitten we in de bus- en de truckmarkt met wat mechatronische systemen. Op dit moment gaat het om tussen de 10% en 15% van onze omzet, en dat kan omhoog.” Het is geen toeval dat de voorbeelden vooral in de industriële divisie te vinden zijn. Veenema legt uit dat tussen beide divisies ook een strategisch onderscheid is: “Wij hebben in de industrie vaak contact met de OEM, met de fabrikanten zelf. Daar kunnen we dus rechtstreeks voor ontwikkelen. In de automotive hebben we in de meeste gevallen contact met de eerstelijnsleverancier. Als we daar opschuiven naar die subassemblies zouden we op hun terrein komen, en dat zou natuurlijk niet in dank worden afgenomen. Bij de componenten in de automotive kunnen we nog voldoende groeien. We hebben daar dus helemaal geen noodzaak om op te schuiven. Maar in de kleine volumes waar je dichtbij de
28 april 2015
OEM staat, kunnen we stap voor stap dingen doen. We hebben dus twee strategieën.”
Zelfs nog breder gedragen dan het lijkt Bijkomend voordeel van het geleidelijk opschuiven naar mechatronische oplossingen is dat dit de industriële divisie het meest ten goede komt, van belang vanwege de balans die het bedrijf graag tussen beide divisies wil houden. Het is ook niet voor niets dat Kendrion met toekomstige acquisities het liefst de industriële divisie zou willen versterken. De grote klanten en daarmee ook de grote projecten zijn in de automotive divisie te vinden, en de groei daar mag er niet toe leiden dat die divisie een relatief te groot gewicht gaat krijgen. Op het eerste gezicht laat de vorig jaar behaalde groei het onderscheid zien, met in de automotive divisie een autonome groei van 11% en in de industriële divisie van 5%. Op zich zorgen de grote nieuwe projecten in de eerstgenoemde divisie puur voor dit onderscheid. Toch speelt daar nog iets anders, zo legt Veenema uit: “Industriële magneten vormden vorig jaar een van de grootste groeiers. Lag ver boven het gemiddelde van die 5% die de hele
Solenoid with electronic power control
divisie haalde. Dat die industriële divisie niet op 10% zat, kwam omdat we wat geschoond hebben bij Industrial Controls dat uit Kuhnke kwam. Daar hebben we ook wat omzet weggehaald die niet rendabel was. Maar industriële magneten bewezen met deze strategie hard te kunnen groeien.” Met qua omgeving een beperkte mondiale economische groei als uitgangspunt, verwacht Kendrion binnen deze divisie in alle drie business units dit jaar verder te kunnen groeien. Binnen de automotive divisie geldt dat voor drie van de vier business units. Enige uitzondering is de nieuwe business unit Automotive Control Systems die is gecreëerd na de overname van Kuhnke. Daar speelt iets dat te vergelijken is met hoe dat enkele jaren geleden breed voor het bedrijf speelde, namelijk de specifieke dynamiek waarbij het even duurt voordat nieuwe projecten beginnen bij te dragen. Het is geen toeval dat het om een voornamelijk uit Kuhnke ontstaan onderdeel gaat. Sonnemans legt uit: “Wat het weer aantoont is dat je vanuit je eigen kracht moeten zorgen, omdat er ook projecten uitlopen,
28 april 2015
dat je als organisatie altijd in staat bent om gewoon een geregelde stroom aan nieuwe projecten binnen te halen. Ik denk dat we daar als Kendrion ook uitermate goed in geslaagd zijn. En je ziet nu inderdaad bij Kuhnke, en dat was al bekend ten tijde van de overname, dat daar inderdaad wat dit jaar aangaat een aantal projecten uitfaseren terwijl er onvoldoende nieuwe projecten zijn die erin komen. Althans, die zijn er wel, maar die komen in 2016 en 2017.” In het klein is daar dus weer een fasering te zien die enkele jaren geleden al breed voor het hele bedrijf te zien was bij wijze van uitloop van het dieptepunt van de crisis, met dus wederom meteen ook zicht wanneer de omzetgroei weer op gang kan komen. In dit geval gaat het om slechts één van de zeven business units, en is Kendrion als geheel wat ons betreft duidelijk en in meerdere opzichten (denk ook aan de winstgevendheid en de cashflow) op stoom. Ondanks de koersstijging die het aandeel al heeft laten zien, blijft Kendrion nog steeds een van onze favorieten in de wat meer cyclische hoek. Het aandeel vinden wij ook goed in de huidige, ECB-gedreven beurs passen door het behoorlijke dividendrendement (het aandeel is voor de goede orde wel al net ex-dividend gegaan) dat vooral voldoende rek naar boven lijkt te bieden, met alle aan bod gekomen aanknopingspunten voor verdere groei in de komende jaren. Wij blijven Kendrion een koopadvies meegeven.
* Publicatiedatum website 21 april op 28,59. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Kendrion.
