CVG op zoek naar partner om nieuw doel te kunnen halen blz. 8
20
tipblad voor beleggers
internet www.beursexpres.nl
21 mei 2011
9 marktomstandigheden nog altijd lastig voor grontmij winstgroei Cryo-Save ondanks 14 flinke zuid-europese rem
18 forse winstdaling tmg ing lijkt op tijd 20 verzekeringstak aan te haken
4 Kendrion wil vleugels verder uitslaan
‘IDS Lamborot’: Op maat gemaakte oplossingen voor de veiligheid van kinderen. - Innovatief systeem met een permanente magneet - Bescherming van de kinderen in de stoeltjeslift
€5,25
Kendrion wil vleugels verder uitslaan
Na een indrukwekkend jaar waar de schade opgelopen tijdens de crisis meteen weer ruimschoots werd ingehaald, is Kendrion 2011 in dezelfde stijl begonnen. De vorig jaar ingezette groei kon worden doorgezet, met in het eerste kwartaal weer recordresultaten tot gevolg. Alle vier business units droegen bij aan de groei, maar de op de auto-industrie gerichte activiteiten waren wederom uitblinker. Dat komt niet alleen door de goede gang van zaken in de Duitse auto-industrie, maar vooral ook doordat de vruchten worden geplukt van de investeringen in de afgelopen jaren in de ontwikkeling van magneetventielen die nu worden gebruikt in de nieuwe zuinige dieselmotoren. Kendrion profiteert momenteel niet alleen volop van de veerkracht van de Duitse (auto-)industrie en de sterke eindvraag uit China, maar dus met
21 mei 2011
name ook van keuzes die het bedrijf zelf heeft gemaakt en die de marktposities verder hebben versterkt. Benieuwd naar de verdere perspectieven begaven wij ons naar het hoofdkantoor in Zeist, waar wij CFO Eiko Ris bereid vonden om ons een en ander nader toe te lichten. Vorige week presenteerde Kendrion over het eerste kwartaal weer indrukwekkende cijfers. De omzet van e65,8 miljoen betekent een stijging van 36% ten opzichte van het eerste kwartaal van vorig jaar, van 11% ten opzichte van het voorafgaande vierde kwartaal en vooral ook een nieuw record voor de huidige elektromagnetische activiteiten waar het bedrijf zich sinds twee jaar uitsluitend op richt. De verdere omzetgroei is bepaald niet ten koste gegaan van de ope-
De Kendrion LINNIG hoektransmissie met elektromagnetische ventilatiekoppeling wordt gebruikt voor koeling naar behoefte in bussen en touringcars.
rationele marge. Vorig jaar werd met 10,9% al in één klap meteen de eigenlijk voor de middellange termijn geldende financiële doelstelling gehaald om een operationele (ebita) marge van minimaal 10% te verdienen. In het eerste kwartaal is deze marge nu zelfs op 11,7% uitgekomen, onder andere omdat het effect van de hoge grondstofprijzen (o.a. koper) beperkt is gebleven. Dat komt door het gebruikmaken van materiaalclausules met belangrijke afnemers, het elk kwartaal weer (negen maanden vooruit) fixeren van inkoopprijzen en het kunnen doorbereke-
nen in de verkoopprijs. Met dank ook aan de relatief grote operationele hefboom is het operationele resultaat (ebita) bijna verdubbeld (+93%) naar e7,7 miljoen, eveneens een record. Dat laatste is niet het geval bij de nettowinst, al heeft die wel een forse sprong laten zien van e2,1 miljoen een jaar geleden naar nu e5,1 miljoen (e0,45 per aandeel). In het voorafgaande vierde kwartaal werd met e6,2 miljoen de hoogste kwartaalwinst ooit behaald, maar daar zat wel een eenmalige belastingbate van e1,8 miljoen in. Daarvoor geschoond was toen echter nog steeds sprake van een record, op die basis echter nu dus inmiddels achterhaald door de sterke prestaties in de eerste drie maanden van dit jaar. De orderportefeuille is voor de komende maanden wederom goed gevuld, zoals gebruikelijk zonder dat het bedrijf hierbij bedragen noemt. Kendrion zegt dan ook positief gestemd te blijven ten aanzien van het gehele jaar, hoewel het moeilijk aan te geven blijft in hoeverre de omzet zich na de zomer op hetzelfde niveau zal blijven doorzetten. Dat weerhoudt het bedrijf er niet van om de verwachting uit te spreken dat de omzet conform de jaarlijks terugkerende doelstelling (autonoom) met minimaal 10% zal groeien en de resultaten navenant een verdere verbetering zullen laten zien ten opzichte van vorig jaar. Daarmee heeft het bedrijf de prognose iets aangescherpt. Een paar maanden geleden luidde de verwachting dat omzet en winst dit jaar een verdere verbetering te zien zouden geven. Bij de armslag die tot aan de zomer wordt genomen moet bedacht worden dat met uitzondering van Passenger Car Systems de business units altijd een relatief korte orderportefeuille hebben, die daarmee alleen een goed zicht geeft op de komende drie a vier maanden. Bij het verder dan dat kijken zijn de economische omstandigheden verreweg de belangrijkste onzekere factor.
Vooral zwaarder inzetten op China en Amerika Na twee uitzonderlijke jaren, met eerst de gevolgen van de diepe economische crisis en vervolgens een ommekeer van ongekende proporties, is het nu natuurlijk vooral zaak om
vooruit te kijken. Kendrion hanteert daarbij vier trefwoorden: flexibiliteit, innovatie, duurzaamheid en globalisering. Waar de eerste drie al voor een behoorlijk deel voor zich spreken en in eerdere artikelen vaker de revue zijn gepasseerd, vraagt het vierde trefwoord waarschijnlijk nog de meeste uitleg. Kendrion heeft momenteel een sterke basis in Europa (en dan vooral in Duitsland), maar wil met name de activiteiten in China en Amerika flink gaan uitbreiden. In Duitsland liggen de wortels van de elektromagnetische activiteiten (Binder vormt de 100 jaar teruggaande oorsprong van het huidige Kendrion) en wordt ongeveer 60% van de omzet behaald. Economisch gezien mag het land na de crisis de grote winnaar in Europa worden genoemd, en qua technologische kennis zit de grote afhankelijkheid van Duitsland Kendrion bepaald niet in de weg. Ook mag niet uit het oog worden verloren dat een flink deel van de omzet eigenlijk om Duitse export gaat. Zo geeft CFO Eiko Ris aan dat een jaar geleden is gekeken naar hoeveel van de omzet aan Duitse klanten uiteindelijk doorgaat naar het Verre Oosten. Inclusief de omzet die Kendrion daar zelf al haalt, was de schatting dat het om 35% tot 40% van de totale omzet ging. Toch wil het bedrijf flink gaan uitbreiden in met name China, en ook in Amerika. Ris legt uit dat er natuurlijk een
tijd zal komen dat de Duitse klanten van het bedrijf bijvoorbeeld daadwerkelijk zelf naar China zullen moeten gaan om daar de concurrentie met Chinese partijen aan te kunnen gaan, iets dat ze niet vanuit Europa zullen kunnen blijven doen. Hij denkt dat deze beweging zich de komende 10 jaar stevig zal gaan ontwikkelen. Daarbij speelt ook een rol dat China als land zelf een natuurlijke ontwikkeling doormaakt. Nu is daar algemeen gesproken nog niet veel behoefte aan hoogwaardige kwaliteit (bijvoorbeeld ook specifiek ten aanzien van elektromagneten die in verschillende toepassingen worden gebruikt), maar dat is volgens de CFO alleen een kwestie van tijd. Momenteel zijn er wel voor Kendrion nogal belangrijke uitzonderingen. De uitdijende en zich meer te veroorloven kunnende middenklasse in China blijkt een voorkeur te hebben voor Duitse auto’s. Andere uitzondering is de machinebouw, waar veel met Duitse machines blijkt te worden gewerkt. In allerlei andere marktsegmenten is men in China volgens Ris juist wars van Europese spullen, en wordt bij voorkeur gewoon met dingen van lokale makelij gewerkt. De globalisering zoals Kendrion die voorstaat is niet alleen om de grote klanten te volgen, maar ook om gewoon meer spreiding van afnemers
21 mei 2011
te hebben. Bovendien is het van belang lokaal engineeringcapaciteit op te bouwen met lokale mensen, die weten wat de markt vraagt aan kwaliteit en techniek. Het bedrijf heeft momenteel al twee vestigingen in China, de een gericht op de bussenmarkt en de ander vooral op de industrie (en een klein deel automotive). Die activiteiten zijn helemaal zelf opgebouwd (greenfields in 2004 en 2007). Ris geeft aan dat in die segmenten al grote klanten
zijn gevolgd, maar dat het bedrijf eigenlijk nog veel meer van de lokale markt wil pakken. Op zich heeft het aangaan van de concurrentie met lokale Chinese spelers natuurlijk niet zoveel zin als de markt daar niet zit te wachten op de hoge kwaliteit zoals Kendrion die gewend is te leveren. Om toch een groter stuk van de markt te pakken zal het bedrijf misschien met een second brand strategie (een goedkoper tweede merk) moeten gaan
Elektromagneten worden ook gebruikt voor koeling van generatoren, met bijvoorbeeld nu als voordeel dat de koeling ook tijdelijk automatisch kan worden stilgelegd om energie te besparen.
21 mei 2011
werken, zo geeft Ris aan. Het bedrijf zit in die zin nog in de aftastende fase van wat de mogelijkheden zijn om het marktaandeel in China flink uit te breiden, inclusief de daarbij behorende risico’s. De afgelopen twee jaar is ook benut om een behoorlijk netwerk op te bouwen. Zo geeft Ris onder andere aan dat de voormalige CEO van DSM China, die het chemieconcern in dat land groot heeft gemaakt, nu als adviseur bij het bedrijf betrokken is. In het streven om qua afnemerssituatie minder afhankelijk te worden van Duitsland, wil Kendrion dus ook stevig in Amerika uitbreiden. Ook daar heeft het bedrijf al enkele vestigingen. Op zich gaat het om beide continenten, maar voorlopig worden vooral in Noord-Amerika mogelijkheden gezien. Overnames passen daarin, maar los daarvan denkt het bedrijf daar de komende jaren sterk te kunnen groeien. Analoog aan wat Kendrion in Duitsland heeft gedaan met magneetventielen voor de nieuwe dieselmotoren, is het bedrijf momenteel met een nieuwe opdracht bezig voor benzinemotoren. Logisch, want in de Verenigde Staten wordt vooral op benzine gereden.
Verhoging doelstellingen ligt niet zomaar voor de hand Zo typerend voor wat normaal het geval is, vindt de ontwikkeling daarvan plaats in samenwerking met de klant (toeleverancier van eindklant General Motors). Ris denkt dat minder dan 10% van de R&D-kosten ook echte pure R&D is, in de zin dat iets nieuws ontwikkeld wordt zonder echt zeker te weten of daar een markt voor is. De andere ongeveer 90% gebeurt allemaal samen met, of op specifiek verzoek van de klant. Dat vloeit uiteraard voort uit de rol van het bedrijf als toeleverancier. Bij de resultaten zoals die nu zijn behaald is van belang dat Kendrion R&Dkosten gewoon meteen als kosten neemt, en die dus niet activeert (bij activering worden kosten bij wijze van investering als bezitting op de balans gezet, waarop vervolgens in de loop van de tijd kan worden afgeschreven zodat die kosten slechts geleidelijk op het resultaat drukken). Bij het gegeven dat de operationele marge nu beduidend boven de steeds terugkerende financiële doelstelling van minimaal 10% zit, moet bedacht worden
dat Kendrion de afgelopen jaren stevig heeft geïnvesteerd in zijn automotive-activiteiten en daar momenteel duidelijk de vruchten van plukt. Dat de (ontwikkelings)kosten in dit geval voor de baat zijn uitgegaan, komt de marge momenteel natuurlijk ten goede. Een verhoging van de financiële doelstellingen ligt dan ook niet zomaar voor de hand. Dat hoeft ook niet te worden verwacht als het om de omzetgroei gaat, waarvan het jaarlijkse doel is dat die autonoom minimaal 10% bedraagt. In de jaren voor de crisis hebben de elektromagnetische activiteiten steeds een autonome groei tussen 10% en 15% laten zien, als teken van de haalbaarheid van deze doelstelling en het trackrecord dat is opgebouwd. Een doel om de omzet autonoom (dus zonder acquisities) met minimaal 10% te laten groeien is echter een hele stevige doelstelling, in een markt waarvan Ris denkt dat die misschien 2% of 3% groeit. Het is de bedoeling is om de groei met overnames aan te vullen, doel is ook om in 2013 een omzet van e350 miljoen (2010: e222 miljoen) te behalen. Ris geeft drie redenen waarom de groei structureel zo hoog is. Allereerst zijn elektromagneten niet meer weg te denken uit het dagelijkse leven. Elektromagneten hebben als cruciale eigenschap dat zij een beweging in gang kunnen zetten of juist stoppen op het moment dat er stroom door de spoel van de magneet loopt. Zonder dat iemand zich dat wellicht zal realiseren kunnen elektromagneten in veel dagelijkse dingen worden teruggevonden. In dat kader geeft Ris nog een mooi voorbeeld, dat betrekking heeft op het voornemen om zich onder andere ook wat meer op medical en farma te richten. In 2008 is een Amerikaans bedrijf overgenomen, met een bescheiden omzet maar met een technologie in flow control. De betreffende magneetventielen worden geleverd voor de softdrink dispensers van Coca-Cola, zoals die bijvoorbeeld in McDonald’s goed te zien zijn. Deze magneetventielen kunnen echter ook in andere marktsegmenten worden toegepast, zoals bij de toediening van (vloeibare) medicijnen. Dit voorbeeld geeft niet alleen aan dat de toepassing van elektromagneten nog steeds breder plaats kan vinden, maar is meteen ook een illustratie van de tweede reden die Ris geeft. Dat is namelijk de specifieke focus van Kendrion op een aantal niches, waar niet
Ander voorbeeld in de farmahoek is een elektromagneet die wordt geleverd als filterpomp in nierdialyse apparatuur.
veel concurrentie wordt tegengekomen maar wel heel specialistisch kan worden gewerkt. Derde reden voor de hoge structurele groei is volgens de CFO de schaal waarop Kendrion kan opereren, als enige grote bedrijf dat nadrukkelijk over de grenzen kijkt (zie globalisering) en beursgenoteerd is. Kendrion komt veel familiebedrijven als concurrent tegen. Die zijn over het algemeen wat kleiner en ook wat behoudender (financiering), en zullen dus eerder een probleem hebben als het gaat om investeringen, innovaties en dergelijke.
Beleggingsopinie Vanuit beleggingsperspectief zitten wij nog steeds (twee maanden geleden vonden wij een koopadvies net een brug te ver na de forse koersstijging) enigszins in een spagaat als wij naar het aandeel Kendrion kijken. Dat komt niet zozeer door het momenteel eigenlijk enige probleem waar het bedrijf al jarenlang mee te kampen heeft, namelijk de in 2005 door de Europese Commissie opgelegde boete waartegen in verweer is gegaan. Enerzijds zijn wij verrast door de ongekende ommekeer die zich vorig jaar heeft voltrokken, terwijl wij anderzijds juist steeds meer oog hebben gekregen voor de perspectieven op de wat
langere termijn. Eigenlijk is dat ook meteen in een notendop een belangrijke uitdaging waar het bedrijf operationeel gezien voor staat, namelijk het omgaan met grote conjuncturele schommelingen in een markt die ruimte biedt om structureel goed te groeien (zie de autonome groei tussen 10% en 15% in de jaren voor de crisis). Dat flexibiliteit één van de vier trefwoorden voor de komende jaren is, mag dan ook geen verwondering wekken. Met de hernieuwde twijfels op macro-economisch vlak (zie ook de recente koersontwikkeling op de beurzen) willen wij ons kruit nog steeds droog houden en blijven wij vooralsnog volstaan met een houdadvies. De resultaten zoals Kendrion vorig jaar en ook nu weer in het eerste kwartaal heeft behaald, namelijk zelfs hoger dan voor de crisis, zien wij wel als bewijs dat het bedrijf op het juiste pad zit met het zich alleen nog uitsluitend richten op elektromagnetisme. Het zich nog nadrukkelijker op innovaties richten vinden wij daarbij een belangrijke pré. Als cyclisch aandeel met de nodige structurele groeiperspectieven is Kendrion hoger op ons ‘verlanglijstje’ komen te staan mocht de koerscorrectie wat verder doorzetten. Vooralsnog blijven wij dus nog volstaan met een houdadvies, op zoek naar een beter instapmoment. * Publicatiedatum website 18 mei op e17,80. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Kendrion.
21 mei 2011
