VAN LIESHOUT & PARTNERS Vermogensbeheer
Nieuwsbrief High Yield Obligaties Een onderdeel binnen de categorie obligaties waar men relatief weinig over hoort, is de high yield obligatie. High yield betekent niets anders dan hoog rendement. Hoewel deze naam veelbelovend klinkt, is een andere benaming voor high yield obligaties echter junk bonds. Dat klinkt opeens een stuk minder aantrekkelijk. Hoewel high yield obligaties officieel obligaties zijn, zijn de verwachte rendementen en de bijbehorende risico’s meer te vergelijken met die van aandelen dan met die van obligaties. Aandelenbeleggers kijken echter nauwelijks naar de obligatiemarkt en voor de meeste obligatiebeleggers (en dan met name de institutionele beleggers) zijn junk bonds te offensief. Vaak mogen grote institutionele beleggers ook niet in deze categorie beleggen, dan wel slechts met een klein gedeelte. Hierdoor zijn high yields onderbelicht en vaak ook ondervertegenwoordigd in veel portefeuilles. Dit biedt wellicht kansen.
Wat zijn high yield obligaties? High yield obligaties worden uitgegeven door ondernemingen (en landen) die een lage kredietwaardigheid hebben. Obligaties die een rating van BBB- of hoger hebben worden bestempeld als investment grade en obligaties die een lagere rating hebben, zijn zogenaamde high yield obligaties. Voorwaarde is wel dat de obligaties verhandelbaar moeten zijn. De reden dat deze obligaties een lage rating en dus een hoger risicoprofiel hebben, is omdat de kans groter is dat de onderliggende onderneming in betalingsproblemen komt, waardoor de kans kleiner is dat de investeerder de volledige hoofdsom en rentebetalingen zal ontvangen. Om beleggers toch over te halen, moeten deze ondernemingen een hogere rente betalen, vandaar high yield. In hoofdlijnen kan men de high yield markt in twee categorieën onderverdelen. De eerste categorie zijn obligaties van bedrijven of landen die een hoge couponvergoeding moeten betalen omdat de debiteur in zwaar weer verkeert. Hierdoor is het onzeker of men de hoofdsom en renteverplichting nog na kan komen. Obligaties van Griekenland zijn hier een goed voorbeeld van. De tweede categorie high yield obligaties zijn obligaties van bedrijven waarbij het operationeel wel goed gaat, maar waarbij de uitgevende instelling (te) hoge schulden heeft. Een Nederlands voorbeeld is bijvoorbeeld de obligatie van Ziggo (kabelaar). Vaak zijn dit soort ondernemingen in handen (geweest) van private equity partijen. Deze partijen hebben de onderneming overgenomen en omdat vreemd vermogen goedkoper is dan eigen vermogen hebben zij de overname gefinancierd met vreemd vermogen. Zoals u zult begrijpen zijn met name deze laatste obligaties het meest interessant. Met het verstrijken van de tijd heeft een onderneming de tijd om jaarlijkse positieve kasstromen te behalen en de schulden hiermee te verminderen. Idealiter zorgt de vermindering van de schuld langzaam aan voor een betere rating, het liefst uiteindelijk investment grade, waardoor de koers van de obligatie verder kan stijgen. De leenkosten van de onderneming gaan naar beneden waardoor de winsten verder kunnen stijgen en de koers van de obligatie ook weer verder kan stijgen.
Ontstaan high yield markt Hoewel de eerste high yield obligaties al in de jaren zestig van de vorige eeuw werden uitgegeven, is er pas in de jaren zeventig een serieuze markt in ontstaan. En dan met name in de VS. Daarvoor werden er eigenlijk nauwelijks high yields uitgegeven en waren de bestaande high yield obligaties vooral investment grade obligaties die gedowngrade waren tot high yield. In 1976 begon Drexel Burnham Lambert (DBL) en dan met name het hoofd van de high yield afdeling, Michael Milken, ondernemingen te begeleiden die high yields wilden uitgeven. Tevens zorgden zij dat grote partijen ook dit soort obligaties gingen kopen en er hier dus een markt in ontstond. De high yield markt nam pas echt een vlucht in de jaren tachtig toen er veel overnames plaatsvonden die bijna geheel met schulden werden gefinancierd. Met name in de afgelopen jaren is de high yield markt in omvang fors toegenomen, zowel in de VS als in Europa en vormen high yield ondernemingen een substantieel onderdeel van alle beursgenoteerde ondernemingen. In de VS vormen high yield ondernemingen circa 20 % van de S&P 500. Bekende namen zijn onder andere HCA en Goodyear. Bekende high yield ondernemingen in Europa zijn onder andere Alcatel, Air France, Lufthansa, Fiat, Jaguar Land Rover, Peugeot en ThyssenKrupp.
VAN LIESHOUT & PARTNERS VAN Vermogensbeheer LIESHOUT & PARTNERS Vermogensbeheer
Zoals uit onderstaande tabel blijkt, blijven de Verenigde Staten echter de markt domineren. Eind 2011 bestond de wereldwijde high yield markt voor circa 80 % uit Amerikaanse ondernemingen, voor 15 % uit Europese ondernemingen en voor 5 % uit de resterende landen.
Bron: JP Morgan
Historische rendementen Gegeven de kleine omvang van de markt in de vorige eeuw is het niet raadzaam te kijken naar de performance van high yield in deze periode. De cijfers kunnen dan vertekend zijn. In de grafiek hieronder vindt u de performance van high yield index (BofA Merrill Lynch Global High Yield Index) sinds 1 januari 2002.
Bron: Reuters
Over de afgelopen 10 jaar en 3 maanden is de wereldwijde High Yield Index met ruim 142 procent gestegen. Het rendement is samengesteld uit koerswinsten en ontvangen couponbetalingen. Dit komt neer op een jaarlijks rendement van ruim 9 %. Vraag is wat aandelen in dezelfde periode hebben gedaan. In onderstaande tabel wordt het totale rendement van de High Yield Index over de afgelopen 10 jaar vergeleken met het rendement van de wereldwijde aandelenindex (MSCI World) en met de AEX. Alle rendementen zijn omgerekend naar euro’s waarbij wij uit zijn gegaan van een gemiddeld jaarlijks dividend rendement van 3 procent.
Bron: Reuters
Het historisch risico (standaard deviatie) van de High Yield Index over de desbetreffende periode bedraagt ruim 11 % en dat van de wereldwijde aandelenindex ruim 14 %. Corrigeren we echter voor het dividend dat van de koers
VAN LIESHOUT & PARTNERS VAN Vermogensbeheer LIESHOUT & PARTNERS Vermogensbeheer
afgaat waardoor de koers beweeglijker wordt, dan is het risico van beide beleggingscategorieën ongeveer gelijk. Op basis van deze cijfers kunnen we de voorlopige conclusie trekken dat het risico van high yield obligaties ongeveer gelijk is aan dat van aandelen, maar dat het historisch rendement hoger is. Alvorens op basis van historische cijfers een beslissing te nemen, is het raadzaam eerst dieper op de specifieke risico’s in te gaan. Je wilt immers weten waarin je precies investeert.
Debiteurenrisico Voor een investeerder in staatsobligaties is het grootste risico dat hij loopt, het renterisico. Indien de rente stijgt, bijvoorbeeld vanwege toenemende angst voor inflatie, dan daalt de koers van de staatsobligatie. Hoe langer de looptijd van de obligatie, hoe groter de daling. Investeerders in bedrijfsobligaties (zowel investment grade als high yield) hebben naast dit renterisico ook nog te maken met het debiteurenrisico. Dit is het risico dat de debiteur failliet gaat en dus niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. Deze kans op faillissement wordt de default rate genoemd. Uit onderzoek blijkt dat bij veilige staatsobligaties 100 % van het risico afkomstig is van het renterisico (en dus 0 % van het debiteurenrisico), bij investment grade bedrijfsobligaties komt circa 70 % van het totale risico voort uit het renterisico (en dus wordt circa 30 % van het totale risico bepaald door het debiteurenrisico) en bij high yield obligaties is dat circa 25 % (en dus 75 % van het totale risico wordt verklaard door het debiteurenrisico). De voornaamste reden dat high yield obligaties een laag renterisico hebben en dus weinig last hebben van een rentestijging is de hoge couponvergoeding en de vaak kortere looptijd van deze leningen.
Kans op faillissement Het grootste risico voor een investeerder in junk bonds ten opzichte van andere obligaties is de hogere kans op faillissement. Uiteraard gaat de default rate omhoog in tijden van recessie. In onderstaande grafiek zijn de historische default rates afgebeeld sinds 1986. In 1986 bedroeg het default rate percentage 3,5 procent, wat betekent dat 3,5 procent van de ondernemingen in de high yield index failliet gingen. Dit betekent niet dat de obligatie naar nul euro gaat. Vanaf 1986 tot op heden blijkt de recovery rate van high yield obligaties circa 39 procent te zijn. Dat betekent dat de obligatiehouder in geval van faillissement van de uitgevende onderneming toch nog 39 procent van de nominale waarde terug krijgt. Meestal komt dit bedrag voort uit boedelverkoop.
Bron: BofA Merrill Lynch
Voor een rationele belegger gaat het echter niet alleen om het gelopen risico, maar vooral om de extra vergoeding die men ontvangt voor het lopen van dit risico. Dit wordt de risico opslag genoemd. In onderstaande grafiek is daarom niet alleen de historische default rate weergegeven (blauwe staven), maar ook de risico opslag (= rendement min risicovrije rente) door middel van de rode staven.
VAN LIESHOUT & PARTNERS VAN Vermogensbeheer LIESHOUT & PARTNERS Vermogensbeheer
Bron: BofA Merrill Lynch
Opvallend is dat in bijna alle jaren, behalve in de jaren 1987,1990,1991 en 2001, de risico opslag hoger was dan de default rate. In de meeste jaren is er dus een extra risico gecorrigeerd rendement behaald ten opzichte van staatsobligaties. Rekening houdende met de historische recovery rate van 39 % zien de jaarlijkse overwinsten er als volgt uit. De rode lijn is het gemiddelde extra rendement van high yield obligatie ten opzichte van staatsobligatie gecorrigeerd voor het debiteurenrisico.
Een voorbeeld kan wellicht een en ander verduidelijken. Op dit moment bedraagt de Europese risico opslag (Itraxx Crossover) 6,4 %. De recovery rate bedraagt 40 %. De meeste analisten gaan uit van een default rate van 4 procent over 2012. Ons extra risico gecorrigeerd rendement ten opzichte van een staatslening is dan: 6,4 % - (4 % x (100 % - 40 %)) = 4 %. Met behulp van de huidige risico opslag en recovery rate kunnen we ook berekenen met welke default rate de markt rekening houdt. Vervolgens kunnen we dit vergelijken met onze eigen verwachtingen. De markt houdt rekening met een default rate van 6,4 % / 60 % = 10,66 %. Historisch gezien bedraagt de default rate 4,3 %. De meeste analisten gaan uit van een veel lagere default rate (4 %) over 2012. De analisten zijn van mening dat ondanks de economische problemen in de wereld de balansen van bedrijven er een stuk beter uitzien dan een paar jaar geleden toen de default rate inderdaad circa 10 procent bedroeg. De meeste high yield ondernemingen hebben door historische winstinhoudingen een redelijk gezonde balans. Daarnaast is sinds het uitbreken van de kredietcrisis de leverage van veel high yield bedrijven fors verminderd. Enerzijds door dezelfde winstinhoudingen en anderzijds doordat banken stringenter zijn geworden en geen grote leverage meer accepteren bij het verstrekken van kredieten.
VAN LIESHOUT & PARTNERS VAN Vermogensbeheer LIESHOUT & PARTNERS Vermogensbeheer
Gegeven alle onzekerheden in de wereld denken wij echter dat het waarschijnlijk is dat de default rate over 2012 hoger uit zal komen dan het historische gemiddelde en dus ook hoger dan de analistenverwachtingen. Vanwege bovenstaande argumenten denken wij wel dat de markt uit gaat van een te hoog percentage, waardoor high yield obligaties relatief te goedkoop zijn en dus kansen bieden.
Nu instappen? Geconcludeerd kan worden dat high yields een hoger rendement opleveren dan aandelen met een vergelijkbaar risico en ook een hoger risico gecorrigeerd rendement halen dan staatsobligaties. Vraag is echter of beleggers nu moeten instappen. Uit ervaring en wetenschappelijk onderzoek weten wij dat timing bijzonder lastig is. Desalniettemin willen wij toch een poging wagen. In onderstaande grafiek is wederom het historisch rendement van de wereldwijde high yield index afgebeeld (rode lijn). De blauwe lijn geeft de waarde van de leading indicators weer. De leading indicators zijn een mandje van macro economische variabelen die een goede voorspelling geven van de toekomstige economische groei of krimp. Aangezien de beurs in het algemeen 6 tot 12 maanden vooruitloopt op de huidige economische gang van zaken zouden beide lijnen redelijk synchroon moeten lopen.
Bron: Reuters
In het eerste tijdsvlak (2002 – begin 2007) groeit de Europese economie met horten en stoten. De waarde van de High Yield Index neemt ook toe. Een logische samenhang aangezien in een periode van economische groei de kans op faillissement afneemt. In de tweede periode (begin 2007 – begin 2009) verslechteren de leading indicators en dus de vooruitzichten met betrekking tot de toekomstige economische groei. Ook nu is de performance van de High Yield Index logisch. In de derde periode (maart 2009 – begin 2011) herstellen de leading indicators zich fors doordat de wereldwijde overheden en Centrale banken ingrijpen. Een grote crisis wordt voorkomen. De High Yield Index verdubbelt in waarde. In periode vier (begin 2011 tot eind 2011) is het verband tussen beide grootheden ook weer logisch. De leading indicators verslechteren en dus de economische vooruitzichten en de High Yield Index daalt. In de periode december 2011 tot heden is er echter iets merkwaardigs aan de hand. De leading indicators nemen af, terwijl de waarde van de High Yield Index blijft stijgen. De reden van de stijging van de High Yield Index heeft hoogstwaarschijnlijk te maken met de steunoperaties van de ECB. In twee tranches heeft de ECB voor ruim € 1.000 uitgeleend aan de financiële sector. Doel was dat banken dit bedrag zouden gebruiken voor het verstrekken van kredieten aan elkaar, aan consumenten en aan het bedrijfsleven. Het geld is echter vooral gebruikt om de eigen balans te versterken en voor het doen van investeringen. Aangezien high yield obligaties een hoger verwacht rendement opleveren dan veel staatsobligaties, is een deel van dit bedrag gebruikt om high yields te kopen. Fundamenteel gezien is de stijging van high yields echter merkwaardig. De perceptie van de belegger in high yields is dus niet in overeenstemming met de economische realiteit. Aangezien de realiteit niet verandert, moet de perceptie en dus de koers van de belegging hierdoor wel veranderen. Hoewel wij van mening zijn dat high yield obligaties een goede aanvulling zijn binnen veel portefeuilles met een
VAN LIESHOUT & PARTNERS VAN Vermogensbeheer LIESHOUT & PARTNERS Vermogensbeheer
hoog verwacht rendement op lange termijn, is het niet ondenkbeeldig dat op korte termijn de koersen kunnen dalen in overeenstemming met de verslechterde economische vooruitzichten.
Met vriendelijke groet, Van Lieshout & Partners
Van Lieshout & Partners n.v. maliebaan 27 • postbus 13224 • 3507 le utrecht telefoon (030) 234 54 32 • fax (030) 234 54 00 email info@lieshout-par tners.nl • www.lieshout-par tners.nl
