Nederlandse bouwsector

Nederlandse bouwsector

Research & Strategy

aandelen - sectornotitie

Volgens de meeste indicatoren heeft de bouwsector het dieptepunt nog steeds niet bereikt. Wij denken dat 2013 voor de sector het moeilijkste jaar zal worden sinds het uitbreken van de crisis in 2008. Volgens ons zal een herstel op zijn minst tot 2015 op zich laten wachten.

3 januari 2013

export (-2,4%) gedaald. Ook de import is afgenomen (-1,1%), maar duidelijk minder sterk dan de export. Het Economisch Bureau van ABN AMRO verwacht nu dat de gemiddelde economische groei in 2012 lager zal uitvallen dan de eerder geraamde -0,4% en waarschijnlijk zal uitkomen rond -0,7% of zelfs nog iets lager. Doordat deze tegenslag in het nieuwe jaar zal doorwerken, zal de groei in 2013 heel

Dieptepunt nog niet bereikt

bescheiden blijven. Een prognose van +0,2% lijkt nu realisti-

Gegeven de verdere verslechtering van de huizenmarkt, de

scher dan de eerder verwachte +0,5%.

extra bezuinigingsmaatregelen en de over het algemeen sombere economische vooruitzichten denken wij dat voor de

Woningmarkt

Nederlandse bouwsector het ergste nog moet komen. Voor

In dit rapport richten wij ons op de verwachte ontwikkelingen

wat betreft de behoefte van bouwondernemingen aan nieuw

in de belangrijkste subsectoren van de Nederlandse bouw-

personeel blijven de verwachtingen versomberen. Daarnaast

markt: woningbouw, utiliteitsbouw en infrastructuur.

heeft het aantal faillissementsaanvragen een recordniveau bereikt. Bovendien staat de woningmarkt aan de vooravond

De Nederlandse woningmarkt (ca. 40% van de totale bouw-

van een ingrijpende hervorming. Na toenemende kritiek op

productie) kent sinds 2008 slechte tijden. Na toenemende

het Nederlandse woningbeleid staat een radicale verandering

kritiek op het gebrek aan steun heeft de nieuwe regering fun-

op de agenda, zowel voor de huursector als voor het koop-

damentele beleidsveranderingen op de agenda gezet en een

woningsegment. Hoewel de voorgenomen maatregelen op

ministerspost voor woningbeleid gecreëerd. De belangrijkste

lange termijn vruchten kunnen afwerpen, denken wij dat ze

voorgenomen beleidsmaatregel voor het koopwoningseg-

de komende paar jaren een negatief effect zullen hebben op

ment is de beperking van de hypotheekrenteaftrek. De ver-

de activiteiten op de Nederlandse bouwmarkt, vooral omdat deze maatregelen nog niet helemaal zijn uitgewerkt en nog geïmplementeerd moeten worden. Wij zijn daarom minder positief geworden over de vooruitzichten voor de belangrijk-

Grafiek 1: Onverwacht sterke economische krimp in 2012K3 (BBP-groei in %) 2,5

% k-o-k (links)

% j-o-j (rechts)

ste Nederlandse bouwondernemingen, te weten Heijmans, BAM en Ballast Nedam.

1,5

Weinig economische groei in Nederland

0,5

4

2

In het derde kwartaal van 2012 is de economie sterk gekrompen, met 1% op kwartaalbasis. Dit was aanzienlijk meer dan

0 -0,5

de verwachte achteruitgang van 0,25%. Bovendien werden de cijfers voor het eerste en tweede kwartaal iets naar beneden bijgesteld. Hierdoor zal de (gemiddelde) economische

6

-2 -1,5

-4

groei voor 2012 en 2013 waarschijnlijk lager uitvallen dan aanvankelijk gedacht. Vergeleken met het derde kwartaal van 2011 zijn de overheidsuitgaven (-0,2%), de bedrijfsinvesteringen (-3,4%), de investeringen in woningen (-2,3%) en de

-6

-2,5 05

06

07

08

Bron: Thomson Reuters Datastream

09

10

11

12

plichting om een annuïteitenhypotheek af te sluiten zal leiden

komen te staan. In de afgelopen paar weken hebben diverse

tot hogere kosten voor starters op de woningmarkt, waardoor

corporaties dan ook aangekondigd dat zij hun jaarlijkse in-

de prijzen en transacties verder onder druk zullen komen te

vesteringen met zo’n 50% zullen verlagen. Het Economisch

staan. De meest ingrijpende veranderingen betreffen de so-

Instituut voor de Bouw (EIB) schat dat de belastingwijziging

ciale huursector. Voor zover nu bekend zou de verandering

zal leiden tot een daling van de jaarlijkse investeringen door

betekenen dat de huren in de eerste jaren na de invoering van

corporaties met in totaal 24%. Het EIB merkt hierbij wel op

het nieuwe waarderingsstelsel, waarbij de huren worden ge-

dat de schatting is omgeven met diverse onzekerheden, aan-

koppeld aan de marktwaarde van het onroerend goed, sterk

gezien de nieuwe coalitieregering nog steeds geen gedetail-

kunnen worden verhoogd. Bovendien zullen de huren worden

leerd plan heeft uitgewerkt.

gekoppeld aan het persoonlijk inkomen van de huurders.

Bovendien is er bij een aantal grote woningcorporaties de

Koopwoningsegment: nog geen licht aan eind van tunnel

Grafiek 2: Herstel woningmarkt nog niet in zicht

Er valt weinig positief nieuws te verwachten vanuit het koopHuizenprijsindex (links)

woningsegment, aangezien alle indicatoren nog altijd naar beneden wijzen. Het consumentenvertrouwen bevindt zich op

Transacties (jaarbasis x 1.000, rechts)

115

220

een dieptepunt en de gemiddelde huizenprijs is ten opzichte van de piek in augustus 2008 met 16% gedaald naar gemiddeld EUR 215.000 (vergelijkbaar met het prijsniveau van begin

200 105 180

2005). Dit wordt aangegeven op de linkeras van grafiek 2. Het transactievolume, dat nu 48% onder het hoogste niveau ligt,

95

160

blijft dalen en heeft op 12-maandsbasis inmiddels een niveau

140

van 115.000 woningen (rechteras). Een andere indicator is het

85

gemiddelde aantal dagen dat een huis te koop staat. Dit cijfer

120

stijgt nog steeds en is in de afgelopen drie jaar bijna verdub75

beld naar gemiddeld 159 dagen (vergeleken met de 80 dagen voor de crisis). ABN AMRO verwacht dat de ontwikkeling van de huizenprijzen in het eigenwoningsegment na een daling

100 01

02

03 04

05 06

07

08

09

10 11 12

Bron: Thomson Reuters Datastream

van naar schatting 8% in 2013 geleidelijk zal gaan afvlakken. Grafiek 3: BBP-groei vs. productievolume utiliteitsbouw

De rol van de woningcorporaties De Nederlandse huizenmarkt zit al bijna vier jaar op slot,

20%

vooral door de geringe vraag naar koopwoningen. Dit heeft geleid tot een sterke daling van de woningbouwproductie

6.0%

Productie j-o-j (links) BBP j-o-j (rechts)

4.0%

10%

(-32% ten opzichte van 2006), vooral bij projectontwikkelaars, die het grootste deel van de bouw van koopwoningen

2.0% 0% 0.0%

voor hun rekening nemen. Deze productiedaling is enigszins gecompenseerd door een hogere bouwproductie door wo-

-10% -2.0%

ningcorporaties. Dit vormde een fragiele reddingslijn voor de woningmarkt.

-20%

De onderstaande tabel laat zien dat het totale aantal huizen

-30%

-6.0%

Dec-01 Jun-03 Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12

dat in Nederland werd gebouwd in 2011 21% lager lag dan in 2001 Van de in totaal 72.958 woningen die in 2001 werden

-4.0%

Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS)

gebouwd, werd 67% gebouwd door projectontwikkelaars als BAM en Heijmans en slechts 19% door woningcorporaties.

Tabel 1: Woningproductie in opdracht van woningcorporaties wordt be-

In 2011 werd 35% van de in totaal 57.703 woningen gebouwd

langrijker

in opdracht van woningcorporaties, terwijl het percentage dat

Jaar

werd gebouwd door projectontwikkelaars, daalde van 67% in 2001 naar 53% in 2011. Omdat volgens het nieuwe coalitieakkoord de huurinkomsten

Totaal aantal ge-

% woningcor-

bouwde woningen

poraties

% projectont- % overige wikkelaars

2001

72,958

19%

67%

14%

2006

72,382

26%

62%

11%

2011

57,703

35%

53%

11%

van woningcorporaties belast zullen worden, verwachten wij dat de productie door woningcorporaties ook onder druk zal

Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS)

laatste tijd sprake geweest van schandalen en wanbestuur,

aandelenkoers, doordat projectontwikkeling over het alge-

wat de voor investeringen beschikbare middelen verder be-

meen veel winstgevender was dan gewoon bouwen. Helaas

perkt. Voorlopig gaan wij uit van een daling van de productie

verhoogt dit grondbezit nu het risicoprofiel van de bouwon-

door woningcorporaties met 20% in 2013.

dernemingen. Ze zijn gedwongen om hun grondportefeuilles af te waarderen. Deze trend zal aanhouden omdat de markt

Utiliteitsbouw houdt last van economisch klimaat

voor grond op slot zit. De waarde van deze portefeuilles staat

Het utiliteitssegment is een zeer diverse markt. Hieronder val-

eveneens onder druk door de dalende huizenprijzen en de

len onder meer commercieel en industrieel onroerend goed,

malaise op de huizenmarkt.

kantoren, onderwijsgebouwen, opslagruimte, agrarische gebouwen en zorgvastgoed. Deze subsector vertegenwoordigt

Als gevolg van het sombere economische klimaat neemt de

ongeveer 35% van de totale bouwproductie in Nederland.

behoefte van bouwondernemingen aan nieuw personeel verder af en zijn de faillissementsaanvragen op een recordniveau

De utiliteitsbouw zal onder druk blijven staan doordat deze

uitgekomen (zie grafiek 5). Hoewel de capaciteitvermindering

zeer conjunctuurgevoelig is (zie grafiek 3). Bovendien heeft

(als gevolg van de faillissementen) op langere termijn gun-

deze markt te lijden van de grote overcapaciteit in het kan-

stig is, zien wij dit momenteel voornamelijk als een negatieve

torensegment (eind 2011 stond 15% van de kantoorruimte

ontwikkeling. Hierdoor neemt immers het risico toe dat on-

leeg).

deraannemers hun verplichtingen niet kunnen nakomen, wat vervolgens weer leidt tot hogere kosten voor de hoofdaan-

De groei van de productie loopt over het algemeen een jaar

nemers, zoals BAM, Heijmans en Ballast Nedam.

achter op de groei van het BBP. Aangezien wij verwachten dat het Nederlandse BBP in 2012 met bijna 1% gedaald zal zijn en

Beleggingscasus Heijmans

in 2013 een bescheiden groei van 0,2% zal laten zien, denken

Heijmans is een grote Nederlandse bouwonderneming. In

wij niet dat de markt zich voor 2015 zal herstellen. Voor 2013

2011 werd van de totale omzet (EUR 2,4 mrd) 76% behaald

gaan wij uit van een productiedaling van 3% j-o-j en voor 2014

in Nederland, 9% in België en 14% in Duitsland. De activitei-

verwachten wij een stabilisatie.

ten in Nederland bestaan uit: Vastgoedontwikkeling (19%), Woningbouw (12%), Utiliteitsbouw (13%), Techniek (12%) en

Uitgaven infrastructuur verder onder druk door regeerakkoord

Infrastructuur (44%).

Analisten van ABN AMRO verwachten dat de uitgaven aan infrastructuur als gevolg van het nieuwe regeerakkoord in 2013

Wij hebben onze opinie voor Heijmans verlaagd van Kopen

met 14% zullen dalen en tussen 2013 en 2017 met nog eens

naar Houden. Analisten van ABN AMRO verwachten dat de

4% per jaar zullen afnemen. Volgens het aangepaste akkoord

marges voor de Woningbouwdivisie de komende tijd zwaar

zullen de jaarlijkse uitgaven aan infrastructuur met EUR 250

onder druk blijven staan. Als gevolg van verslechterende

mln worden verlaagd. Dit impliceert een totale bezuiniging

marktomstandigheden is de operationele marge in deze divi-

van EUR 1,25 mrd tussen 2013 en 2017, ofwel 4% van het

sie sterk gedaald, van 5,6% in het eerste halfjaar van 2011 naar

bedrag dat oorspronkelijk aan infrastructuur zou worden be-

1,1% in het eerste halfjaar van 2012. Het potentiële herstel

steed (EUR 32 mrd). Wij verwachten dat het grootste deel van geïmplementeerd, omdat de uitgaven aan projecten die al zijn gestart, of zich in de opstartfase bevinden, moeilijk verlaagd kunnen worden. De gevolgen zullen dus pas zichtbaar worden vanaf 2014. Deze bezuinigingen komen bovenop grote bezuinigingen binnen de regionale infrastructuurmarkten, waardoor alle grote bouwondernemingen zich gedwongen hebben gezien om hun capaciteit drastisch te verminderen.

Grondbezit zet waardering bouwers extra onder druk Een ander aspect dat wij hier moeten noemen, is dat de

Grafiek 4: Aantal faillissementen in de bouwsector op recordniveau # bedrijven (op jaarbasis)

deze maatregelen tegen het einde van de periode zal worden

1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400

grondportefeuilles van alle bouwondernemingen die in dit

200

rapport aan de orde komen, aanzienlijk zijn in verhouding tot

0

de rest van hun activiteiten. Dit grondbezit had in het verleden een positieve invloed op de winstontwikkeling en de

'98

'00

'02

'04

'06

Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS)

'08

'10

'12

binnen de divisie Utiliteitsbouw zal niet voldoende zijn om dit

de jaarprognose bedragen ongeveer EUR 37 mln.

volledig te compenseren. In de trading update voor het derde

Voor de strategische agenda 2013-2015 is de langetermijn-

kwartaal van 2012 heeft het bestuur aangekondigd dat, gezien

doelstelling ten aanzien van de marge vastgesteld op 2-4%.

de verwachte verdere verslechtering van de marktomstandig-

Voor 2015 wordt onder meer uitgegaan van een verbetering

heden, de capaciteit binnen de Woningbouwdivisie met bijna

van de marge vóór belastingen in de operationele sectoren

25% zal worden verminderd. Het is echter onwaarschijnlijk

naar 3%, lagere resultaten uit vastgoedontwikkeling en aan-

dat deze maatregelen zullen resulteren in hogere marges,

houdend goede resultaten bij Publiekprivate Samenwerking.

omdat deze samengaan met lagere volumes. Hierdoor zullen de marges in het gunstigste geval slechts stabiel blijven.

Beleggingscasus Ballast Nedam Ballast Nedam is een bouwonderneming die actief is in vrij-

Beleggingscasus BAM

wel het hele spectrum van bouwactiviteiten: beton- en water-

BAM Groep is de grootste bouwonderneming van Nederland

bouw, industriebouw, utiliteitsbouw, woningbouw en wegen-

en een van de grootste van de EU. De omzetverdeling (totale

bouw. De Nederlandse markt is goed voor 94% van de omzet.

omzet in 2011: EUR 7,9 mrd) is als volgt: Nederland 46%, Verenigd Koninkrijk 25%, België 11%, Duitsland 9%, Ierland

Wij hebben onze opinie voor Ballast Nedam verlaagd van Hou-

3% en Overig 5%. De omzetverdeling naar sector: Infra 44%,

den naar Verkopen op grond van de verwachte vertraging van

Bouw & Techniek 39%,Vastgoed (8%), Consultancy & Engi-

de offshore-activiteiten en het mogelijk opschorten van de

neering 3% en Publiekprivate Samenwerking 8%. BAM heeft

dividenduitkering in 2012. In de afgelopen jaren was de winst

in december 2011 het belang van 21,5% in Van Oord verkocht.

van Ballast Nedam voor een groot deel afkomstig van de aanleg van offshore-windparken (naar schatting kwam 25%

Wij handhaven de opinie voor BAM op Houden. In de eerste

van de EBIT over 2011 uit offshore-activiteiten). Met het oog

negen maanden van 2012 boekte BAM een nettoverlies van

op de verwachte toename van de vraag naar installatiesche-

EUR 233 mln, vooral als gevolg van grote afboekingen. Ope-

pen hebben andere marktpartijen de afgelopen jaren echter

rationeel gezien was er sprake van lagere volumes en marges

hun vloot uitgebreid. Hierdoor zal het totale aantal schepen

als gevolg van de moeilijke marktomstandigheden. De resul-

die speciaal zijn gebouwd ten behoeve van de aanleg van

taten bij Bouw & Techniek en Infra werden beïnvloed door

offshore-windparken, medio 2013 bijna zijn verdubbeld tot

reorganisatiekosten van in totaal EUR 16 mln en aanhoudend

20 (op dit moment zijn er 10-12 schepen in de vaart). Tegelij-

moeilijke omstandigheden binnen de markten waarin de onderneming actief is, vooral Nederland. Bij BAM International

Tabel 2: Nederlandse bouwondernemingen

bleef het momentum goed. De resultaten van de divisie Vast-

Onderneming

KW 2013

goed waren in lijn met de bijgestelde aannames ten aanzien

KW 2014

Div. rend

Operationele

(T)

(T)

2012 (T)

marge 2012 (T)

van slechtere marktomstandigheden die het bestuur bekend-

Heijmans - Houden

7.2x

5.1x

4.2%

0.81%

maakte bij de publicatie van de halfjaarresultaten.

BAM – Houden

9.0x

8.5x

3.2%

1.7%

De divisie Publiekprivate Samenwerking (PPS) boekte een so-

Ballast Nedam – Verkopen

9.9x

10.4x

1.1%

0.4%

lide resultaat en rapporteerde een goed aanbod van nieuwe

Bron: Reuters Knowledge

projecten. De orderportefeuille van de groep als geheel had aan het eind van de eerste negen maanden van 2012 een

Grafiek 5: Koersgrafiek

omvang van EUR 10,9 mrd, EUR 500 mln meer dan eind 2011. Wereldwijde subsector Bouw & Techniek Heijmans BAM Ballast Nedam

Volgens het management bleef de financiële positie ruim binnen de grenzen van de bankconvenanten. De nieuwe stra-

110

tegische prioriteiten voor de komende drie jaar zijn gericht

100

op interne verbeteringen, om zo het hoofd te kunnen bieden aan de aanhoudend moeilijke marktomstandigheden. BAM is de meest gediversifieerde bouwonderneming van de drie bedrijven die in dit rapport besproken worden.

90 80 70 60

BAM verwacht voor heel 2012 nog steeds een resultaat uit

50

voortgezette bedrijfsactiviteiten van ten minste EUR 100 mln

40

(vóór belastingen en bijzondere waardeverminderingen). Voor

30

Vastgoed wordt uitgegaan van een operationeel verlies van

20

ongeveer EUR 100 mln, inclusief de boekwinst op desinvesteringen. De totale reorganisatiekosten die zijn opgenomen in

Jun-11 Bron: Bloomberg

Okt-11

Feb-12

Jun-12

Okt-12

kertijd begint de situatie aan de vraagkant minder gunstig te

Informatie

worden doordat investeringen in windparken op zee steeds

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met uw beleg-

vaker worden uitgesteld. Dit geldt vooral voor Duitsland, de

gingsadviseur.

belangrijkste offshore-windmarkt in Europa. De vertraging in de offshoremarkt is ook zichtbaar in het Verenigd Koninkrijk, de op één na grootste offshoremarkt van Europa. Hoewel de vooruitzichten voor offshore-windinstallaties volgens ons op lange termijn goed blijven, geven deze ontwikkelingen wel aan dat de markt in 2013 heel moeilijk zal zijn en dat er op korte termijn een risico van overaanbod bestaat. Wij denken dat de bezettingsgraad zal dalen, waardoor ook de winst in 2013 veel lager zal uitkomen dan in 2012.

Waardering en conclusie In dit rapport onderbouwen wij onze visie dat de Nederlandse

Research & Strategy

bouwmarkt het dieptepunt nog niet heeft bereikt en dat het

Margareta Jonker

herstel nog zeker twee jaar op zich zal laten wachten. Gegeven de verdere verslechtering van de huizenmarkt, de extra bezuinigingsmaatregelen en de sombere economische vooruitzichten denken wij dat voor de Nederlandse bouwsector het ergste nog moet komen. Bovendien staat de woningmarkt aan de vooravond van een ingrijpende hervorming gezien de radicale veranderingen die de nieuwe regering op de agenda heeft gezet. Wij verwachten daarom dat de aandelenkoersen van Nederlandse bouwondernemingen nog enige tijd onder druk zullen blijven staan. Gezien de gematigde winstverwachtingen en de geringe winstgevendheid vinden wij de waardering van deze aandelen niet aantrekkelijk.

ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als leadmanager of co-lead-manager voor een openbare emissie van beleggignsproducten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde beleg­gingsproducten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek.

Personal disclosure De opstellers van deze beleggingsaanbeveling hebben geen persoonlijk belang bij de betref­fende onderneming(en). Hun vergoedingen voor de verrichte werkzaamheden is noch direct, noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze aanbeveling. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (‘ABN AMRO’) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment ad­viser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggingsdiensten van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggingsdiensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [‘US Persons’ in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. On­verminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven beleggings­diensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan perso­nen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wet­telijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen.

80.5701(01.13)

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door ABN AMRO Bank N.V. en is be­doeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie.De infor­matie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2) het afnemen van beleggings­diensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu­ment zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Beleggen ABN AMRO die u kunt vinden op de web­site van de bank:.abnamro.nl/beleggen. ABN AMRO Bank N.V. staat in dit kader onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te ver­spreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een positie aanhouden in bepaalde beleggingsproducten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van beleggingsproducten waarnaar in dit mate­riaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke beleggingsdien­sten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie.