MONOLITH 2014 JAARVERSLAG

MONOLITH 2014 JAARVERSLAG

1 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

HES OVET – Terminal Vlissingen

2 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

jaarverslag 2014 

  3

inhoudsopgave Algemene gegevens Definities Profielschets Kerncijfers Monolith Verslag van de raad van commissarissen Wijzigingen in verslaglegging

6 7 8 11 12 14

Jaarrekening

99

Balans per 31 december 2014

100

Winst- en Verliesrekening

102

Eigen Vermogen

103

Kasstroomoverzicht

104

Toelichting

105

Verslag van de directie

15

1. Algemeen

105

 Resultaat

15

2. Waarderingsgrondslagen

105

 Investeringsklimaat

20

3. Risicofactoren

108

  Ontwikkeling effectenbeurzen

22

Toelichting op de Balans

113

 investeringsstrategie

24

4. Investeringen

113

 Portefeuillestructuur en investeringsbeleid

25

5. Vorderingen

114

  Actief omgaan met de investeringen

34

6. Kortlopende schulden

115

  Ontwikkelingen per onderneming

36

7. Voorzieningen

116

Amsterdam Commodities

38

8.Eigen vermogen

117

Batenburg Techniek

44

Toelichting op de Winst- en Verliesrekening

118

Dr. Hönle

48

9. Opbrengsten uit investeringen

118

Deutsche Entertainment AG

56

10. Kosten

118

Grontmij

62

Niet uit de balans blijkende verplichtingen

Masterflex

68

Schaltbau

74

  Structuur en organisatie Monolith

79

  Rapportage over bedrijfsvoering

80

 Vooruitzichten

82

Investeringen

85

Financieel verslag

87

Proportioneel geconsolideerde balans

88

Proportioneel geconsolideerde winst- en verliesrekening

90

Proportioneel geconsolideerd eigen vermogen

91

Proportioneel geconsolideerd kasstroomoverzicht

92

Toelichting op de proportioneel geconsolideerde Balans

93

1. Investeringen

93

2. Kortlopende schulden

93

3. Eigen vermogen

94

122

Overig Fiscale aspecten Overige gegevens Controleverklaring Contact

123 124 125 126 128

Toelichting op de Proportioneel geconsolideerde winst- en verliesrekening

95

4. Kosten

95

GRONTMIJ Oosterscheldedijk, advies kustbescherming 4 

 inhoudsopgave

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  5

ALGEMENE GEGEVENS

Definities

Monolith

Juridisch adviseur

Monolith N.V.

Baker & McKenzie Amsterdam N.V.

Parnassusweg 21-I

Claude Debussylaan 54

1077 DB Amsterdam

1082 MD Amsterdam

Aandeel

Aandeel in het kapitaal van Monolith met een nominale waarde van €0,20

Additionele

Een dag waarop uitgifte of inkoop van Certificaten plaats kan vinden, zijnde (i) iedere eerste dag van

transactiedag

een maand zonder Transactiedag (of, als dat geen dag is waarop financiele markten en instellingen in Nederland geopend zijn, de eerstvolgende dag waarop dat wel het geval is); (ii) een andere door Monolith vast te stellen dag

MIM

Fiscaal adviseur

Monolith Investment Management B.V.

Baker & McKenzie Amsterdam N.V.

Parnassusweg 21-I

Claude Debussylaan 54

Administratie-

1077 DB Amsterdam

1082 MD Amsterdam

voorwaarden

AIFMD

Alternative Investment Fund Managers Directive

Berekeningsperiode

De periode tussen een Transactiedag en de daaraan voorafgaande Transactiedag

Bewaarder

KAS Trust & Depositary Services B.V.

Bloomberg: MONOFUN NA Equity

Bgfo

Het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft

Telekurs: 2857094

Certificaat

Een door STAK Monolith toegekend certificaat van een Aandeel

Certificaathouder

De houder van één of meer Certificaten in Monolith

Stichting Administratiekantoor Monolith

NL0009551027

Parnassusweg 21-I

Circle Investment Support Services B.V. Utrechtseweg 31D

Codes dataleveranciers

3811 NA Amersfoort

Certificaathouderregister

Raad van Advies

High Water Mark

drs. F. Tuin drs. M.H. Wildschut CFA drs. L. Deuzeman

De in Bijlage III van het prospectus opgenomen voorwaarden Stichting Autoriteit Financiële Markten

ISIN Code

Administrateur

Circle Investment Support Services B.V.

AFM

STAK Monolith

1077 DB Amsterdam

Administrateur

Inkoopbedrag

Register waarin de namen en adressen van Certificaathouders alsmede het aantal door hen gehouden Certificaten zijn opgenomen De hoogste Netto Vermogenswaarde per Certificaat (en/of Participatie in Monolith Fund) op één van de twaalf voorafgaande Transactiedagen Het bedrag dat de waarde vertegenwoordigt van de Certificaten die een Certificaathouder ter inkoop aanbiedt

Investeringsbedrag

Het bedrag waarvoor een (potentiële) Certificaathouder om uitgifte van Certificaten verzoekt

Raad van Commissarissen

MIM

Monolith Investment Management B.V., zijn de directie van Monolith

drs. L. Deuzeman

Monolith

Monolith N.V.

Monolith DUITSLAND

Monolith Duitsland N.V.

Netto Vermogenswaarde

De intrinsieke waarde van Monolith, berekend zoals vermeld in het Prospectus

Depotbank

Prospectus

Het Prospectus van Monolith N.V.

KAS BANK N.V.

Raad van Advies

De Raad van Advies van MIM

Nieuwezijds Voorburgwal 225

STAK Monolith

Stichting Administratiekantoor Monolith

Statuten Monolith

De statuten van Monolith

Statuten STAK Monolith

De statuten van STAK Monolith

drs. H.H. van der Lof mevr. E.C. Brons RA

1012 RL Amsterdam Accountant Mazars Paardekooper Hoffman Accountants N.V. Rivium Promenade 200

Een dag waarop uitgifte of inkoop van Certificaten plaats kan vinden, zijnde: iedere eerste dag van een

Transactiedag

de eerstvolgende dag waarop dat wel het geval is)

Postbus 23123 3001 KC Rotterdam

maand (of, als dat geen dag is waarop financiële markten en instellingen in Nederland geopend zijn,

Een dag per wanneer de Administrateur de Netto Vermogenswaarde en de Netto Vermogenswaarde

Waarderingsdag

per Certificaat vaststelt, zijnde: iedere laatste dag van de maand of de dag voorafgaande aan een Transactiedag

6 

  Algemene gegevens

Website

De website van MIM: www.monolith.nl

Wft

De Wet op het financieel toezicht

definities 

  7

Profielschets Investeringsbeleid Monolith investeert in een beperkt aantal Europese beurs-

per Certificaat plus een opslag van 0,5% ten gunste van

Profiel investeerder in Monolith

Minimum Investeringsbedrag

genoteerde (veelal smallcap-) ondernemingen waarvan

Monolith en een toetredingsvergoeding van maximaal 1,5%

Een investering in Monolith is vooral geschikt voor inves-

Het minimum bedrag waarvoor kan worden geïnvesteerd

de beurskoers naar het oordeel van Monolith substantieel

ten gunste van MIM. Certificaten worden ingekocht tegen

teerders:

in Monolith is € 25.000.

lager is dan de werkelijke waarde. Monolith heeft daarbij

de Netto Vermogenswaarde minus een afslag van maximaal

• Die een aanzienlijke ervaring hebben met investeren.

de overtuiging dat die onderwaardering binnen een over-

1% ten gunste van Monolith en een uittredingsvergoeding

• Die bereid zijn om het risico van een eventuele (aanzien-

zienbare termijn (grotendeels) zal kunnen verdwijnen.

van maximaal 2% ten gunste van MIM (indien inkoop

lijke) waardevermindering van de investering te nemen

MIM beschikt over een vergunning als bedoeld in artikel

Wft-vergunning

plaatsvindt binnen 18 maanden nadat de betreffende

en uit verwezenlijking van dat risico voortvloeiende

2:67 van de Wft. Monolith valt onder de werking van deze

In die gevallen waar deze onderwaardering naar inschatting

Certificaten zijn verworven) of minus een afslag van 1% en

verliezen kunnen dragen.

vergunning.

van Monolith voort komt uit het door de ondernemings-

een uittredingsvergoeding van maximaal 0,5% ten gunste

• Die een beperkte liquiditeit van hun investering accep-

leiding gevolgde strategische, operationele en/of financiële

van MIM (als inkoop plaatsvindt later dan 18 maanden

teren (uittreding één keer per maand mogelijk; zie para-

Netto Vermogenswaarde en rendement

beleid, zal Monolith zich opstellen als een actieve aandeel-

nadat de betreffende Certificaten zijn verworven). MIM kan

graaf 12 van het Prospectus).

In de onderstaande tabel zijn de in het verleden behaalde

houder en op een constructieve manier de dialoog intensi-

(gedeeltelijk) afzien van de toetredings- en/of uittredings-

• Voor wie het belang in Monolith slechts een beperkt

jaarlijkse rendementen van Monolith weergegeven en

veren en zijn invloed als aandeelhouder aanwenden.

vergoeding. MIM is gerechtigd onder bepaalde omstandig-

percentage van hun totale investeringen zal vertegen-

afgezet ten opzichte van verschillende referentie-indices.

heden de inkoop te beperken (de ‘poort’) zoals beschreven

woordigen.

De Netto Vermogenswaarde van Monolith wordt maande-

Anders geformuleerd: Monolith hanteert een ‘value with

in het Prospectus. In bijzondere gevallen kan inkoop of

• Die geen inkomsten uit deze investering nodig hebben.

lijks berekend door de Administrateur en gepubliceerd op

a catalyst’-benadering en investeert vooral in onder

uitgifte (gedeeltelijk) worden opgeschort.

• Die voornemens zijn hun investering in Monolith ten-

de Website.

gewaar­ deerde ondernemingen waarbij vooraf duidelijk

minste voor een periode van 3 tot 5 jaar aan te houden.

aanwijsbare katalysatoren zijn te definiëren die de

Vergoedingen en kosten

verwachting rechtvaardigen dat de onderwaardering van

MIM zal Monolith de volgende vergoedingen in rekening

die ondernemingen binnen een overzienbare termijn gaat

brengen:

verdwijnen. Monolith volgt deze aanpak in de overtuiging

(i) een managementvergoeding van 0,125% per maand

op deze wijze bovengemiddelde rendementen te behalen.

over de Netto Vermogenswaarde per de laatste dag

Jaar

van de voorafgaande kalendermaand; Monolith streeft naar het nemen van een zodanig substan-

(ii) een prestatievergoeding per periode van drie maanden

tieel belang in een onderneming dat zij bij de belangrijkste

gelijk aan 20% van de stijging van de Netto Vermogens-

aandeelhouders behoort.

waarde (gecorrigeerd voor eventuele dividenduitkeringen) verminderd met een ‘hurdle’ van 2% van de

Investeringsdoelstelling

Netto Vermogenswaarde, met inachtneming van een

Monolith heeft als doelstelling om op de middellange

‘high water mark’.

termijn (3 tot 5 jaar) een gemiddeld rendement (‘total return’)

De Lopende Kosten Ratio (LKR) van Monolith zal bij een

van meer dan 10% op jaarbasis te realiseren.

omvang van € 75 miljoen naar verwachting circa 1,70% bedragen. Daarin is niet begrepen de eventueel verschul-

Naamloze vennootschap, niet beursgenoteerd

digde prestatievergoeding.

Monolith is een naamloze vennootschap, waarvan de Aandelen en Certificaten niet zijn genoteerd aan een

Fiscaliteit Monolith

effectenbeurs.

Monolith is onderworpen aan vennootschapsbelasting en zal voor haar 5% deelnemingen een beroep doen op de

Uitgifte en inkoop van Certificaten

deelnemingsvrijstelling. Dit betekent dat geen belasting

Monolith heeft een open-end-structuur. Twaalf keer per

wordt geheven over van dergelijke deelnemingen ont-

jaar worden Aandelen uitgegeven aan STAK Monolith en

vangen dividend, noch van winst behaald bij vervreem-

ingekocht van STAK Monolith en zal STAK Monolith

ding van de desbetreffende aandelen.

Jaarrendementen Monolith en referentie-indices Monolith

NL largecap1

NL smallcap2

EU largecap3

EU smallcap4

2006*

3,30%

2,03%

6,92%

1,10%

8,32%

2007

12,22%

7,52%

-1,32%

2,62%

-5,81%

2008

-41,43%

-50,26%

-48,20%

-41,22%

-51,27%

2009

75,99%

42,13%

60,53%

28,44%

59,11%

2010

32,05%

9,23%

26,62%

3,38%

25,62%

2011

-9,26%

-8,79%

-25,70%

-5,10%

-18,43%

2012

20,88%

14,05%

13,24%

12,98%

23,98%

2013

21,41%

20,71%

24,00%

17,10%

32,19%

2014

4,41%

8,67%

-0,13%

6,17%

5,13%

119,40%

15,60%

15,73%

7,93%

39,66%

cumulatief

1. AEX Index Total Return; 2. GPR Dutch Smallcap Index; 3. DJ Stoxx50 Total Return; 4. HSBC European Smaller Co Index: Allen op herbeleggingsbasis. *sinds start op 1/11/2006

Certificaten uitgeven dan wel inkopen. Certificaten worden uitgegeven tegen betaling van de Netto Vermogenswaarde

8 

 profielschets

profielschets 

  9

Kerncijfers Monolith N.V.

Aantal uitstaande Certificaten **

31/12/2014

31/12/2013

31/12/2012

31/12/2011*

31/12/2010*

620.670

477.126

455.088

490.078

420.145

­ EUR

EUR

EUR

EUR

EUR

68.089.935

50.130.771

39.383.466

35.082.415

33.150.646

109,70

105,07

86,54

71,59

78,90

-

-

-

-

-

01/01/2014 31/12/2014

01/01/2013 31/12/2013

01/01/2012 31/12/2012

01/01/2011 31/12/2011

01/01/2010 31/12/2010

EUR

EUR

EUR

EUR

EUR

1.164.360

1.096.809

1.408.640

1.935.010

1.197.448

2.369.596

9.827.240

6.592.403

-3.575.330

7.875.683

-1.745.002

-2.330.937

-1.073.068

-1.935.757

-895.147

resultaat minderheidsbelang

-

-

-

-3.749

-3.366

belastingen

-

-

-

-

-

1.788.954

8.593.112

6.927.975

-3.579.826

8.174.618

1,88

2,30

3,10

3,95

2,85

3,82

20,60

14,41

-7,29

18,75

-2,81

-4,89

-2,28

-3,96

-2,14

belastingen

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

totaal resultaat

2,88

18,01

15,22

-7,30

19,46

Netto Vermogenswaarde Netto Vermogenswaarde PER CERTIFICAAT UITKERING PER CERTIFICAAT

Winst- en verliesrekening Opbrengsten uit investeringen waardeveranderingen van investeringen kosten

totaal resultaat Winst- en verliesrekening per certificaat opbrengsten uit investeringen waardeveranderingen van investeringen kosten

* De kerncijfers per 31 december 2014 betreffen de proportioneel geconsolideerde cijfers van Monolith N.V. ** In het jaar 2010 is Monolith N.V. ‘voortgekomen’ uit haar voorganger Monolith Fund. Ten behoeve van een juist beeld vergelijken wij, daar waar nodig, met eerdere boekjaren van het op 1 september 2006 opgerichte Monolith Fund. Voor het gemak worden Monolith N.V. en Monolith Fund (waar van toepassing) beiden aangeduid met ‘Monolith’. De kerncijfers 2010 en 2011 betreffen (proforma) geconsolideerde cijfers. Deze zijn met gebruikmaking van IFRS 1.22 opgesteld op basis van Dutch GAAP. Voor deze jaren is het effect van de overgang op IFRS op vermogen en resultaat nihil. *** Per 31 december 2014 bedraagt het aantal uitgegeven Certificaten 680.811, waarvan 620.670 Certificaten zijn geplaatst bij derden.

HES European Bulk Service - Drijfkraan 10 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

Kerncijfers monolith 

  11

VERSLAG VAN DE RAAD VAN COMMISSARISSEN Wij presenteren u het jaarverslag van Monolith over het boekjaar 2014. Dit verslag bevat onder meer het directieverslag en de jaarrekening van de vennootschap over het afgelopen boekjaar. De Raad van Commissarissen van Monolith heeft tot taak

en de personele bezetting in dat kader, worden door de

en Monolith Duitsland heeft opgenomen. Hiermee is het

Wij zijn de directie en medewerkers van Monolith zeer

het houden van toezicht op het beleid van het bestuur

Raad van Commissarissen op de voet gevolgd. Het is

inzicht voor de certificaathouders gediend.

erkentelijk voor hun inzet en bijdrage aan het mooie

en de algemene gang van zaken binnen Monolith. Vanuit

een goede zaak dat de Netto Vermogenswaarde groeit

Ten slotte is het investeringsbeleid op hoofdlijnen aan

resultaat in een jaar dat gekenmerkt werd door bijzon-

haar toezichthoudende taak is de Raad van Commis-

zodat nog meer slagkracht ontstaat en de ruimte voor

de orde gekomen, waarbij in het bijzonder is stilgestaan

dere uitdagingen, nog immer als gevolg van de Europese

sarissen onder meer verantwoordelijk voor de periodieke

het verwerven van deelnemingen. In dit kader heeft de

bij de ervaringen die zijn opgedaan met de selectie en

schuldencrisis.

controle op de toepassing van maatregelen en principes

Raad van Commissarissen zich gebogen over het voor-

performance van investeringen in Duitsland en de rappor-

Overeenkomstig de richtlijnen is de jaarrekening opge-

die een integere en zorgvuldige bedrijfsuitoefening waar-

stel van de directie om Monolith Duitsland op te richten

tering hierover via Monolith Duitsland.

steld vóór winstbestemming. Het voorstel van de directie

borgen. Deze principes en maatregelen zijn vooral gericht

om tezamen met derden-investeerders van institutionele

op de bescherming van de belangen van de Certificaat-

omvang meer armslag te creëren voor de Duitse inves-

Het jaarverslag van de vennootschap bevat de jaar­

Tevens stellen wij u voor de directie te dechargeren voor

houders en het zoveel mogelijk beperken van belangen-

teringen. Hierdoor werd de slagkracht van Monolith

rekening over het boekjaar 2014. De jaarrekening is door de

het gevoerde beleid gedurende het verslagjaar 2014 en de

conflicten. Toezicht op de samenstelling van de investe-

(geheel geconsolideerd, inclusief aandeel derden) vergroot

accountant van de vennootschap, Mazars Paardekooper

leden van onze Raad voor het daarop gehouden toezicht.

ringsportefeuille valt slechts onder het toezicht van de

tot circa € 82 mln. per ultimo 2014. Bij het beoordelen

Hoffman Accountants N.V., gecontroleerd en voorzien

Raad van Commissarissen, voor zover voortvloeiend uit

van deze uitbreiding ging onze speciale aandacht uit naar

van een goedkeurende verklaring. De bevindingen van de

haar taakuitoefening zoals hier beschreven.

de positie van de Certificaathouders in Monolith en of

accountant zijn in onze Raad aan de orde geweest

om geen dividenduitkering te doen heeft onze instemming.

Amsterdam, 26 februari 2015

hun voorwaarden niet zouden verslechteren door de

en met hen besproken. Wij stellen u voor de jaar-

In het boekjaar hebben wij vier keer formeel vergaderd,

toetreding van deze relatief grote aandeelhouders in

rekening, op de komende Algemene Vergadering van

L. Deuzeman, voorzitter

waarvan één keer telefonisch. In aanwezigheid van de

Monolith Duitsland. Belangrijk was ook dat de volledige

Aandeelhouders, overeenkomstig de voorgelegde stukken

H.H. van der Lof

directie is uitvoerig gesproken over de gang van zaken.

controle over de Duitse vennootschap behouden zou

vast te stellen.

Mevr. E.C. Brons

Tevens zijn wij periodiek door de Compliance Officer van

blijven en dat de aandeelhouder in Duitsland zich voor

Monolith op de hoogte gebracht van zijn bevindingen ten

langere tijd zou binden. We hebben alle elementen

aanzien van de naleving van wet- en regelgeving alsmede

gewogen en kwamen tot de conclusie dat het een goede

interne voorschriften en procedures. De naleving voldoet

zaak voor de bestaande Certificaathouders was om

aan de eisen die daaraan mogen worden gesteld. Boven-

Monolith Duitsland op te richten tezamen met derden-

dien is er regelmatig informeel contact geweest met de

aandeelhouders.

directie. De directie heeft ons geïnformeerd over de kwaliteit van de bedrijfsvoering. Wij hebben speciaal

Dit verslagjaar is de Raad van Commissarissen tevens

aandacht geschonken aan de toenemende hoeveelheid

intensief betrokken bij de implementatie van de nieuwe

werk vanuit regelgeving, toename van het fondsvermogen

wet- en regelgeving op basis van de Alternative Invest-

en de uitbreiding met een separate vennootschap voor

ment Fund Manager Directive (AIFMD) en de implicaties

de Duitse beleggingen en hoe daar op een economische

daarvan voor Monolith. Belangrijk was de feitelijke aan-

en effectieve manier mee om te gaan. Vanuit onze toezicht-

stelling van de Bewaarder en de (controle)taken die de

houdende taak hebben wij kunnen concluderen dat de

Bewaarder krijgt toebedeeld. De betreffende controles

bedrijfsvoering voldoet aan de criteria zoals deze voort-

werden reeds uitgevoerd door de Administrateur, die de

vloeien uit de Wet op het financieel toezicht.

uitkomsten rapporteerde aan de Raad van Commissarissen. Deze is dit ten behoeve van de Raad van Commis-

Met genoegen heeft de Raad van Commissarissen vast-

sarissen vooralsnog blijven doen, onafhankelijk van de

gesteld dat Monolith gedurende 2014 er in is geslaagd

Bewaarder.

de Netto Vermogenswaarde boven de € 68 mln. te laten

Voorts hebben wij uitvoerig stilgestaan bij de wijzigingen

uitkomen. Deels werd de Netto Vermogenswaarde ge-

in de verslaglegging door Monolith, zoals in dit jaarverslag

stuwd door het gemaakte rendement, maar meer nog

toegelicht. Daarbij hebben we verschillende mogelijke

door verkregen vermogen naar aanleiding van de uit-

alternatieven beoordeeld en kunnen wij ons vinden in

gifte van aandelen. De verrichte marketinginspannin-

toevoeging van een financieel verslag, waarin de directie

gen zijn hiermee duidelijk beloond. Deze inspanningen

de proportioneel geconsolideerde cijfers van Monolith

Schaltbau Pintsch Bubenzer - Schijfrem 12 

  VERSLAG VAN DE raad van commissarissen

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  13

WIJZIGINGEN IN VERSLAGLEGGING Zoals hierna beschreven in het directieverslag, is Monolith

Proportionele consolidatie geeft het

N.V. vanaf 1 mei 2014 het Duitse deel van de investerings-

gewenste inzicht

portefeuille gaan houden via Monolith Duitsland B.V.

Met de overstap op IFRS werd er vanuit gegaan dat de

Monolith houdt circa 67,7% van de uitstaande certificaten

activa, passiva, opbrengsten en kosten in verband met

van aandelen in Monolith Duitsland. De overige certifica-

het belang van Monolith in Monolith Duitsland proportio-

ten van aandelen worden gehouden door derden, die zich

neel geconsolideerd zouden kunnen worden opgenomen

hebben vastgelegd om voor lange termijn in Monolith

in de jaarrekening van Monolith. Hierdoor zou het gewenste

Duitsland deel te nemen.

inzicht gewaarborgd zijn. Onder IFRS bestaan hiervoor ook

Deze structuur biedt een aantal duidelijke voordelen, maar

diverse aanknopingspunten. Met de accountant hebben

heeft tegelijkertijd het gevolg dat de structuur minder

wij de regelgeving op dit punt grondig bestudeerd en

eenvoudig is, hetgeen zijn weerslag heeft op de verslag-

verschillende alternatieven afgewogen. Helaas heeft de

legging door Monolith.

accountant in de loop van het verslagjaar moeten vaststellen dat het Monolith onder IFRS niet is toegestaan een

Toepassing van andere verslagleggingsregels:

proportioneel geconsolideerde balans en resultatenre-

Dutch GAAP versus IFRS

kening op te nemen in de jaarrekening. Monolith dient het

Wij hechten aan een hoge mate van inzicht en transpa-

belang in Monolith Duitsland als deelneming op te nemen

rantie in onze verslaglegging. Ons uitgangspunt is om ook

in een enkelvoudige jaarrekening. Wij zijn teleurgesteld

in een wat minder eenvoudige structuur hetzelfde inzicht

over deze uitkomst omdat op deze wijze de individuele

te blijven verschaffen in de investeringsportefeuille en de

activa, passiva, opbrengsten en kosten in verband met

resultaten van Monolith. Voorheen werd de jaarrekening

de deelneming in Monolith Duitsland niet zichtbaar zijn.

van Monolith opgesteld volgens Dutch GAAP. Onder

Dit leidt tot een onzuiver beeld en geeft daarmee onvol-

Dutch GAAP is Monolith echter verplicht haar belang in

doende inzicht.

Monolith Duitsland volledig te consolideren. Inclusief het

VERSLAG VAN DE DIRECTIE Hieronder volgt het verslag van de directie van Monolith N.V. over het boekjaar 2014 (1 januari 2014 tot en met 31 december 2014). Met betrekking tot het verslag is van belang dat de investeringsportefeuille van Monolith vanaf 1 mei jl. zodanig is gestructureerd dat de Duitse investeringen van Monolith worden gehouden via Monolith Duitsland B.V. In Monolith Duitsland nemen ook derden deel en per 31 december 2014 vertegenwoordigen de door Monolith in Monolith Duitsland gehouden aandelen 67,7% van de totale waarde van Monolith Duitsland. Ten behoeve van het inzicht in het vermogen en de resultaten van Monolith is gekozen voor een proportionele consolidatie van het vermogen en de resultaten van Monolith en Monolith Duitsland. Dit houdt in dat uitsluitend het vermogen en de resultaten van Monolith Duitsland zijn geconsolideerd voor zover betrekking hebbend op het deel (67,7%) dat wordt gehouden door Monolith. Onder het vermogen en de resultaten van Monolith dienen in dit verslag dan ook tevens te worden verstaan het vermogen en de resultaten met betrekking tot het door Monolith gehouden belang in Monolith Duitsland. De in dit directieverslag gebruikte cijfers zijn ontleend aan het financieel verslag waarin een proportioneel geconsolideerde balans en resultatenrekening zijn opgenomen. Wij nemen de proportionele cijfers als uitgangspunt bij het managen van onze investeringen. Achtereenvolgens komen het behaalde resultaat, het investeringsklimaat, de investeringsstrategie, de portefeuillestructuur en het investeringsbeleid aan de orde. Vervolgens gaan wij in op de ontwikkelingen per onderneming waarin door Monolith wordt geïnvesteerd. Na de ontwikkelingen per onderneming, gaan wij kort in op de organisatie van Monolith en eindigen wij met onze vooruitzichten.

aandeel van de derden derhalve. Dit zou leiden tot een

Uitsluitend een proportioneel geconsolideerde balans en

vertekend beeld voor de investeerders in Monolith van

resultatenrekening biedt het benodigde inzicht in de

de samenstelling van respectievelijk de investerings-

investeringsportefeuille, opbrengsten en kosten van

portefeuille en de resultaten van Monolith. IFRS biedt meer

Monolith en Monolith Duitsland. De investeringspor-

Het totale investeringsresultaat komt uit op 4,4%

Amsterdam Commodities (Acomo), Batenburg Techniek

mogelijkheden dan Dutch GAAP om wel het gewenste

tefeuille en de kosten zijn in een dergelijke opstelling

De intrinsieke waarde per aandeel steeg in de verslag-

(Batenburg), Masterflex en Schaltbau Holding (Schaltbau).

inzicht te bieden. Om deze reden heeft Monolith begin

tevens te toetsen aan hetgeen in het prospectus is opge-

periode met 4,4% van € 105,07 tot € 109,70. Er werd geen

Daarnaast had HES Beheer (HES) een prominente positie.

2014 besloten ten aanzien van de jaarrekening over 2013

nomen. Om deze reden hebben wij er voor gekozen aan

dividend uitgekeerd en daarmee komt het totale investe-

De overige ondernemingen waaronder KHD Humboldt

op IFRS over te stappen.

het directieverslag een financieel verslag toe te voegen

ringsresultaat eveneens uit op 4,4%. Het aantal bij derden

Wedag (KHD) en Eckert & Ziegler Strahlen- und Medizin-

en daarin een proportioneel geconsolideerde balans en

geplaatste certificaten is met 30% toegenomen in de

technik (Eckert & Ziegler) hadden een meer bescheiden

resultatenrekening op te nemen. Het eigen vermogen en

verslagperiode van 477.126 naar 620.670. De Netto Vermo-

plaats in de portefeuille. Alle aandelen van de Duitse

de resultaten zijn uiteraard gelijk aan die in de enkelvou-

genswaarde is gestegen van € 50,1 mln. naar € 68,1 mln.

onderneming KHD, (circa 9% van de Netto Vermogens-

RESULTAAT

waarde op 1 januari 2014) werden begin 2014 aangemeld

dige jaarrekening op basis van IFRS. Wij gaan er vanuit dat daarmee het inzicht op het gewenste niveau is geble-

31/12/13

€ 109,70

€ 105,07

rekening bijgeschreven. Ook op de aandelen HES was een

€ 68,1 mln.

€ 50,1 mln.

openbare bieding uitgebracht. Deze was al sinds september

620.670

477.126

-

-

AVIC en binnen enkele dagen werden de contanten op de

de verklaring van de accountant, is als slotstuk onder de

netto vermogenswaarde*

kop ‘Jaarrekening’ afgedrukt. Het financieel verslag met

netto vermogenswaarde**

de proportioneel geconsolideerde balans- en resultatenrekening is inclusief een toelichting opgenomen aan het einde van het directieverslag.

op het openbare bod van de Chinese grootaandeelhouder

31/12/14

ven. De enkelvoudige jaarrekening, inclusief goedkeuren-

Uitstaande aandelen uitgekeerd dividend

* per aandeel; ** totaal

2013 bekend, maar het duurde maar liefst een jaar totdat deze private equity speler eindelijk boter bij de vis deed. De uit bovenstaande verkopen vrijgekomen liquide middelen werden, in de loop van het jaar en tezamen met het nieuw verkregen kapitaal door uitgifte van aandelen

Aan het begin van de verslagperiode bestond de porte-

Monolith, geherinvesteerd in Acomo en drie nieuwe onder-

feuille uit een viertal (aflopende) 5%-deelnemingen, namelijk

nemingen, waaronder een Nederlandse en twee Duitse.

Deutsche entertainment Familieshow VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  15

In Acomo houdt Monolith sinds medio december 2014

van ultraviolettechnologie.

Netto Vermogenswaarde Monolith N.V. per aandeel

weer opnieuw meer dan 5% van het aandelenkapi-

Duitse en Nederlandse ondernemingen zijn nu goed voor

(periode 31/12/2013 - 31/12/2014)

taal. Tot medio maart 2012 was dit al eerder het geval.

circa 45% respectievelijk 55% van de portefeuille. Onder

Destijds kon de positie niet langer worden aangehouden

‘Portefeuillestructuur en investeringsbeleid’ wordt nader

doordat, als gevolg van de aanhoudende koersstijging,

ingegaan op de mutaties.

het relatieve belang in portefeuille te veel was opgelopen

De belangrijke positieve krachten achter de prestaties

en werd, hoewel de onderliggende prestaties van de

van Monolith waren Acomo en DEAG. Het aandeel DEAG

onderneming onverminderd goed waren, een deel van de

steeg gedurende de verslagperiode met 66,8% in koers.

positie verkocht. Een aandelenpakket van circa 3% werd

Gemeten vanaf het moment van de kapitaalverhoging in

gehandhaafd en daarmee tevens de belangrijke plaats in

mei, waarbij Monolith een grote positie kon opbouwen,

de portefeuille. Sinds 2012 is het fondsvermogen van

komt het koersrendement uit op circa 25%. Het aandeel

Monolith bijna verdubbeld van € 37 mln. naar circa € 68 mln.

Acomo steeg 14,9% in koers en inclusief het gerealiseerde

en hierdoor werd een 5% deelneming in Acomo weer

dividendrendement van meer dan 6% kwam het totale

bereikbaar. Per jaarultimo was de onderneming de grootste

resultaat op 21,6%. Rekening houdend met het relatieve

in portefeuille. Een andere belangrijke investeringsbe-

gewicht in de portefeuille bracht Acomo de belangrijkste

slissing was de aankoop van Grontmij. In dit Nederlandse

bijdrage aan het totale rendement over 2014 van Monolith.

multi-disciplinair ingenieursbureau is een positie op-

Het aandeel in portefeuille met de grootste procentuele

gebouwd die in de loop van het afgelopen boekjaar de

koersstijging was Batenburg. De beurskoers steeg met 37%.

grens van 5% in het aandelenkapitaal doorbrak. Daarmee

Het totale rendement was, als gevolg van het passeren

kwalificeerde het aandelenpakket Grontmij zich als een

van dividend, hieraan gelijk. Op het aandeel HES werd

daarom niet opportuun. Om de prestaties van Monolith

een agressief verruimend beleid van de Japanse centrale

een resultaat behaald van 1,3%. Door het openbare bod

toch in perspectief te plaatsen, is in onderstaande tabel

bank, het zogenaamde ‘Abenomics’. Het doel is de inflatie

bewoog de koers nauwelijks. Het lange wachten tot het

een aantal referentie-indices aangehaald. Deze referentie-

aan te wakkeren en de Japanse export te stimuleren. Ten

moment waarop het bod eindelijk werd uitbetaald in

indices geven de algemene omstandigheden op de aan-

opzichte van de Amerikaanse dollar deprecieerde de yen

monolith vs. referentie indices

2014

geannualisseerd sinds start

120

115

110

105

100

Dec13

Jan14

Feb14

Mrt14

Apr14

Mei14

Jun14

Jul14

Aug14

Sep14

Oct14

Nov14

Dec14

Monolith

4,4%

10,1%

combinatie het grote gewicht in portefeuille drukte behoor-

delenmarkten weer en kunnen helpen om het behaalde

met circa 30% sinds de start van dit beleid en naburige

Nederlandse largecaps1

8,7%

1,8%

lijk op het totale rendement van Monolith. Vooral omdat

resultaat in perspectief te plaatsen. Ten slotte moet nog

landen ervaren het beleid veel meer als een valuta-oorlog.

-0,1%

1,8%

tijdens het wachten, vanwege de bestaande financie-

worden opgemerkt dat het rendement van Monolith als

Door de als gevolg van het gulle geldbeleid van de

ringscapaciteit, maar beperkt in andere kansrijke onder-

gevolg van de geconcentreerde portefeuille grote uitslagen

centrale banken nog verder dalende risicovrije rente weken

nemingen kon worden geïnvesteerd. De koers van Grontmij

kan laten zien. Het resultaat van Monolith is berekend

beleggers noodgedwongen uit naar andere vastrentende

was gedurende het jaar behoorlijk bewegelijk, maar kwam

op basis van de intrinsieke waarde (i.e. na aftrek van alle

beleggingen. Door de beleggingsdwang wordt bij de zoek-

in de verslagperiode uiteindelijk met een kleine daling van

kosten, incl. belasting en prestatievergoeding).

tocht naar rendement ook nog verder opgeschoven naar

Nederlandse smallcaps

2

Europese largecaps3

6,2%

0,9%

Europese smallcaps4

5,1%

4,2%

1. AEX Index Total Return; 2. GPR Dutch Smallcap Index; 3. DJ Stoxx50 Total Return; 4. HSBC European Smaller Companies Index: Allen op herbeleggingsbasis

de hogere risico-categorieën. Ook de aandelenkoersen

1,9% per saldo nauwelijks van de plaats. Ook bij Grontmij was er geen financiële ruimte voor een dividenduitkering.

Het extreem ruime monetair beleid van de belangrijkste

werden zo gedreven door de ruime aanwezigheid van

Op Masterflex werd een totaal resultaat van 0,4% behaald.

centrale banken ter wereld droeg in 2014 in belangrijke

‘brandstof’. Vanzelfsprekend was er ook in 2014 een aan-

Het aandeel Schaltbau daalde met 8,6%. Rekening hou-

mate bij aan de dalende rentes en ingekomen risico-

tal stressveroorzakers, zoals de vooraankondiging van de

dend met het uitgekeerde dividend van € 0,96 per aandeel

premies. In de VS werd het verruimingsprogramma gedu-

FED dat er na het staken van het stimuleringsprogramma

fiscale deelneming. Deutsche Entertainment AG (DEAG),

kwam het totale investeringsresultaat uit op -6,9%. Op

rende het verslagjaar weliswaar naar nul afgebouwd, maar

via het opkopen van obligaties, een aanvang zal worden

een organisator van ‘live entertainment’ in Duitsland,

Eckert & Ziegler werd een koersresultaat behaald van

het heeft wel bijgedragen aan het kunstmatig laaghouden

gemaakt met het verhogen van de beleidsrente, en twijfels

Oostenrijk, Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk is even-

-16,9%. Het uitgekeerde dividend beliep circa 2%.

van de rente. Door de ECB werd het jaar 2014 vooral

over de houdbaarheid van de hoge economische groei-

gebruikt om de geesten alvast rijp te maken voor een

voet in China. Een andere stressfactor was de Oekraïne

eens nieuw aan de portefeuille toegevoegd. Deze onderneming hadden we al langer op de korrel. Door de belang-

Resultaten Monolith versus referentie-indices in de

opkoopprogramma á la de Federal Reserve. Daarnaast

crisis. De Russische agressieve opstelling aldaar lokte

rijke uitbreiding van het fondsvermogen was de vuurkracht

verslagperiode

startte de ECB het TLTRO programma, waarbij tegen

westerse sancties uit. Tezamen met de val van de olieprijs

aanwezig om deze onderneming te ondersteunen bij een

Monolith kent geen benchmark. De investeringsstrategie

gunstige voorwaarden leningen worden verschaft, ter

is dit een belangrijke oorzaak voor de ontstane Russische

kapitaaluitbreiding. In mei kon Monolith in deze nieuw-

leidt tot een sterk geconcentreerde portefeuille in small-

bevordering van de kredietverlening. De Chinese monetaire

economische problemen welke een diepe recessie daar

komer een 5%-pakket melden. In een andere Duitse on-

caps en laat ruimte voor een significante debetstand dan

autoriteiten grepen in 2014 naar het beproefde recept van

onvermijdelijk maakt. Echter, ondanks deze rimpelingen

derneming is een start gemaakt met de opbouw van een

wel een (tijdelijke) grote kaspositie. Een vergelijking met

ruimere kredietverlening om zo de afzwakking van de groei

was er vertrouwen bij beleggers. Vooral bij obligatiebe-

belang. Het betreft Dr. Hönle, een specialist op het gebeid

een (Nederlandse, Duitse of Europese) aandelenindex is

te beperken. Tenslotte Japan. Ook daar heerst sinds 2012

leggers: het totaalrendement op staatsobligaties ging het

16 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  17

monolith vs referentie-indices sinds start

een kleine daling van -0,1% ver achter. De stijging van de

en informatiegroep gespecialiseerd in het volgen van

(periode 1/11/2006 - 31/12/2014, geïndexeerd)

Dow Jones STOXX 50, representatief voor de Europese

fondsbeheerders, opgestelde ranglijst over de afgelopen

grote beursgenoteerde ondernemingen, lag met 6,2% een

5 jaar onder een ‘peer group’ van meer dan 150 Europese

stuk hoger dan het Europese marktgemiddelde van hun

smallcapfondsen staat Monolith op de 5e plaats. Daar-

kleinere broertjes. De stijging van het Amsterdamse AEX

naast kent het onafhankelijke en internationaal gere-

segment lag met 8,7% (op herbeleggingsbasis) ruim 2,5%

nommeerde beleggingsonderzoeks-bureau Morningstar

boven het rendement van de gemiddelde grote Europese

aan Monolith de hoogste beoordeling van 5 sterren toe en

onderneming. De prestatie van Monolith hield in de

staat het fonds in haar categorie bovenaan in de ranglijst

verslagperiode het midden van de vier genoemde refe-

gemeten naar het rendement over de afgelopen 5 jaar. In

240 220

Monolith

200

NL largecap 1

180

NL smallcap 2

160

Europa largecap 3

140

Europa smallcap 4

120

rentie-indices.

onze ogen zijn bovenstaande absolute en relatieve resul-

80

Een langere evaluatieperiode zegt veelal meer over de con-

taten, als ook de positieve kwalificaties door professionele

60

sistentie van de prestaties. Daarom is in de onderstaande

buitenstaanders, het beste bewijs dat onze strategie heeft

40

grafiek de ontwikkeling van de Netto Vermogenswaarde

geëxcelleerd.

100

31-Dec-06

31-Dec-07

31-Dec-08

31-Dec-09

31-Dec-10

31-Dec-11

31-Dec-12

31-Dec-13

31-Dec-14

1. AEX Index Total Return; 2. GPR Dutch Smallcap Index; 3. DJ Stoxx50 Total Return; 4. HSBC European Smaller Co Index: Allen op herbeleggingsbasis. Bron: Bloomberg

van Monolith sinds de start op 1 november 2006 afgezet tegen eerder genoemde indices die een beeld geven

Bestemming resultaat

van de beursontwikkelingen. Monolith bestaat inmiddels

Op grond van het prospectus van Monolith worden ont-

meer dan acht jaar. De relatieve prestaties van Monolith

vangen dividenden en rente, evenals vermogenswinsten,

afgelopen jaar alle verwachtingen te boven. Het bedrijfs­

toch wel bijzonder positief dat, als gevolg van de koers-

zijn over die periode, zowel ten opzichte van (inter)natio-

in beginsel niet uitgekeerd maar geherinvesteerd. De

leven wist, gemiddeld genomen, een onveranderde tot

stijgingen van de bedrijven in portefeuille, de Netto Ver-

nale indices als andere (inter)nationale aandelenfondsen,

directie zal aan de vergadering van aandeelhouders dan

licht hogere winst te realiseren, al waren de ontwikke-

mogenswaarde per aandeel van het fonds ver boven de

in het oog springend. Sinds de start in oktober 2006 is

ook het voorstel doen om te besluiten over het boekjaar

lingen behoorlijk divers tussen industrieën. Tevens valt op

startwaarde ligt van oktober 2006. Dit terwijl de marktom-

het rendementsverschil tussen Monolith en deze indices

2014 geen dividend uit te keren.

dat met name in Europa de winsttoename achterbleef bij

standigheden gedurende deze periode van ruim acht jaar

80% a 110% (!) in het voordeel van Monolith. Ook ten

de analistenverwachtingen. Beurzen lopen al enkele jaren

veelal uiterst belabberd en volatiel waren. De aandeelhou-

opzichte van andere beleggingsfondsen steken de resul-

deels vooruit op een positieve winstontwikkeling. In de

ders van het eerste uur, en gelukkig zijn de meesten bij ons

taten goed af. In de door Citywire, een financiële uitgevers-

VS zijn de bedrijfsmarges inderdaad fors verbeterd, maar

ook in minder goede tijden aan boord gebleven, hebben

in Europa wordt het aantrekken van de winst voortdurend

hun inleg sinds 1 november 2006 net meer dan verdub-

vooruitgeschoven. Daar waar de bedrijven in de VS al

beld. Sinds de start is er een positief rendement behaald

beginnen te kampen met stijgende loonkosten en toene-

van circa 120%. Dat komt neer op een samengesteld ren-

mende afschrijvingen (door aantrekkende bedrijfsinves-

dement van 10,1% per jaar en voldoet daarmee aan onze

teringen) hebben de Europese bedrijven nog wel ruimte

doelstelling op middellange termijn van 10%. Ons inziens

voor zij de piekmarges bereiken. Uiteindelijk was 2014 een

is het in ieder geval een tevredenstellende prestatie. Het

zeer positief jaar voor aandelen door de verder verlaagde

relatieve resultaat over de verslagperiode 2014 ligt globaal

risicoperceptie en het anticiperen op verder winstherstel

genomen in lijn met het algemene beursbeeld. De door

in 2015.

ons gebruikte referentie-indices liepen in de verslagperi-

Monolith kon maar gedeeltelijk profiteren van het heersende

ode behoorlijk uiteen. In Europees perspectief deden de

marktbeeld. Gezegd moet worden dat het verslagjaar qua

largecaps, in tegenstelling tot 2013, het behoorlijk veel

rendement niet helemaal naar onze zin is verlopen en er

beter dan de smallcaps. De kleinere Europese onderne-

sprake is geweest van een jaar van middelmatigheid. In

mingen, gemeten naar de HSBC European Smaller Com-

het jaarverslag over 2013 spraken wij over het attractieve

panies Index, stegen met 5,1%. Binnen de Europese groep

rendementspotentieel van onze portefeuille. Met een

van smallcaps waren het met name de Franse en Duitse

absolute performance van 4,4% heeft zich dat maar

die een voortrekkersrol op zich namen met een rendement

beperkt gematerialiseerd. Na twee opvolgende jaren met

van 11,4%. Het Duitse smallcapsegment (SDAX Index) kon

rendementen van boven de 20% is dat voor menigeen

dat Franse tempo niet bijbenen, maar steeg evengoed

misschien een tegenvaller. Op de langere termijn blijft

toch nog met 6%. De Nederlandse smallcaps (GPR Dutch

de staat van dienst onverkort solide. Het is in onze ogen

Small Cap Index) bleef bij deze genoemde landen met

Amsterdam commodities Red River Commodities - Zonnebloemkernen 18 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

INVESTERINGSKLIMAAT

van het in 2013 ingezette beleid van verdere ‘tapering’, het

Bank (ECB). Deze bracht dan ook in de loop van het jaar

afbouwen van het opkoopprogramma van obligaties. Dat

naar voren verdere maatregelen te overwegen om te

dit monetaire stimuleringsprogramma werd afgebouwd

voorkomen dat de reële rentes stijgen - als gevolg van de

naar een nul-niveau gedurende het jaar was niet iets

almaar dalende inflatie - terwijl het nu juist de bedoeling

wat nog onzekerheid bracht onder beleggers. Dat geldt

is die laag te houden. De vrees is dat de inflatie onder de

beleid en een politiek-militaire crisis in de Oekraïne

natuurlijk wel voor het nog te komen moment van een

nul duikt en er een negatieve spiraal ontstaat van dalen-

kenmerkten 2014. De wereldwijde economische groei zal

eventuele eerste renteverhoging.

de prijzen, lage bestedingen en een lage groei. Veel van

De eurozone was in de wereldeconomie de regio met de

de beschikbare instrumenten in de gereedschapskoffer

zwakste economische groei. De marginale groei was voor

heeft de ECB al gebruikt. De beleidsrente kan in ieder

velen een tegenvaller en werd veroorzaakt door een achter­

geval al niet meer veel lager. Wat overblijft is het instrument

blijvende consumptie- en investeringsgroei. Duitsland rap-

dat de afgelopen jaren heeft gewerkt in de VS: het op

porteerde voor het tweede kwartaal van 2014 - voor het

grote schaal opkopen van staatsobligaties om de geld-

eerst sinds 2012 - een negatieve groei, al zal de groei

hoeveelheid te verruimen. Dit is in ieder geval de wens

voor het gehele jaar 2014 naar verwachting uitkomen

van Mario Draghi, de voorzitter van de ECB. Dat hij hierop

op 1,5%. Frankrijk blijft rondom de nullijn hangen en het

voorsorteert is Duitsland, het belangrijkste euroland, een

kapitaalmarktrente (%)

Gemengd beeld in 2014 Aantrekkende groei in de VS, twijfel over China, lusteloze groei in Europa, wereldwijd een extreem ruim monetair

volgens het IMF circa 3,7% bedragen in 2014. In 2014 was er evenwel sprake van toenemende economische verschillen tussen regio’s en landen.

2014

4

2015

3

2

Het gehele jaar speelde er toenemende twijfel over het niveau van de groei van de Chinese economie. In de

1

periode 2002 - 2012 kenden landen in Latijns-Amerika en Azië, aangevoerd door China, een uitbundige econo­ mische groei. China is door de lange en snelle groei uitge-

0 Euro Zone

V.S.

Japan

Euro Zone

V.S.

Japan

groeid tot ’s werelds tweede economie. Een economische

werkloosheidsniveau stond op iets meer dan 10% van de

doorn in het oog. Het inzetten van dit beleidsinstrument

groeivertraging vormt dan ook een groot risico voor de

Rentestand ult 2014

beroepsbevolking. Italië is weer in een recessie beland.

door de ECB was een belangrijk gespreksonderwerp op

wereldeconomie. Uiteindelijk viel het allemaal mee. De

Verwachte rentestand over 12 maanden

Al met al niet echt een lekker plaatje. Tegelijkertijd blijft

de financiële markten.

economische groei in China zwakte in de verslagperiode wel wat af, maar bleef uiteindelijk op een heel behoorlijk niveau liggen. Japan stelde macro-economisch teleur in 2014. Na de btw-verhoging in april zakte de economie in elkaar. Zowel in het tweede als in het derde kwartaal was er sprake van

Bron: consensus Economics

iets gestegen, maar dan toch vooral door de btw-verhoging.

6

In de opkomende landen was het macro-economisch beeld

5

wisselend. De landen die hervormingen hebben door-

4

gevoerd, zoals India, staan er per saldo goed voor. Voor

3

2014 wordt aldaar een economische groei van 5,4% ver-

2

wacht. Ook voor de landen die profiteren van dalende

1

grondstofprijzen, zoals Turkije, is de macro-economische

0

van. De landen met grote tekorten op de handelsbalans, zoals Brazilië, blijven kwetsbaar al bleef de groei positief met 2,3%. Rusland ondervindt grote hinder van de

2015

2014

8 7

exporteren, zoals Zuid-Afrika, ondervinden hier juist last

0,4%; ver onder de doelstelling van de Europese Centrale

verwachting economische groei (%)

eco­­­nomische krimp in Japan. De inflatie is dan weliswaar

situatie in 2014 verbeterd. Echter, landen die grondstoffen

de inflatie maar afnemen en daalde in 2014 zelfs tot circa

Euro Zone

V.S.

China

Euro Zone

V.S.

China

Taxatie december 2013 Taxatie december 2014

Bron: consensus Economics

westerse sancties naar aanleiding van de Oekraïne-crisis, de daling van de olieprijs en de daaraan gepaard gaande

gedurende het jaar. Het werkloosheidspercentage is

forse waardedaling van de roebel.

inmiddels tot onder de 6% gedaald en leidende indica-

In de Verenigde Staten versnelde de economische groei

toren duiden op aanhoudende groei. Hiermee bevond de

na een zwak eerste kwartaal. Over de hele linie was er in

Verenigde Staten zich in de zogenaamde economische

de loop van het verslagjaar een flinke verbetering waar te

‘sweet spot’ van een aantrekkende groei en gematigde

nemen. De economie in de VS groeide keurig met 2,8%.

inflatie. Voor het federale stelsel van Amerikaanse centrale

De inflatie schommelde grofweg tussen de 1,5% en 2,0%

banken (de FED) was dit aanleiding voor het doorzetten

Amsterdam commodities Van Rees - Zeef met thee 20 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

ONTWIKKELING EFFECTENBEURZEN Zowel aandelen als obligaties tonen waardestijging

rendement aandelenindices In lokale valuta (in %), periode 31/12/2013 - 31/12/2014 6

Wereld (MSCI World)

Het jaar 2014 was een goed jaar voor de meeste beleg-

De scherpe daling van de rente zorgde er voor dat ook

VS (Nasdaq)

gingscategorieën. Op grondstoffen na lieten allen een

in de sector onroerend goed aantrekkelijke rendementen

VS (S&P 500)

positief totaalrendement zien. Het extreem ruime mone-

konden worden gerealiseerd.

VS Smallcaps (Russell 2000)

taire beleid van de wereldwijd belangrijke centrale banken

Het rendement op grondstoffen is de negatieve uitschieter

en de daling van de al extreem lage rente was de meest

in 2014. Sinds halverwege het jaar is de olieprijs in waarde

relevante stempel die werd gedrukt op de financiële

gekelderd. De gematigde vraagontwikkeling ten gevolge

markten in 2014.

van de Chinese groeivertraging en de stijgende aanbod-

Europa Smallcaps (HSBC)

In het algemeen kenden aandelen een goed jaar al was

capaciteit vanwege de schalierevolutie in de Verenigde

Duitse Smallcaps (SDAX)

er een aantal tussentijdse koerscorrecties, met name in

Staten, zijn de belangrijkste oorzaken. Een additionele

Nederland Smallcaps (GPR)

oktober was deze van serieuze aard. De aandelenbeurzen

reden was het op gang komen van de olieproductie in Irak.

wisten zich echter steeds snel te herpakken. Vooral

Naast de forse bewegingen op grondstoffenmarkten,

Amerikaanse aandelen presteerden in 2014 goed. Beleg-

stonden valutamarkten in de schijnwerper. De uiteen-

Indonesië (JSX)

gers hadden een voorkeur voor de meer liquide aandelen

lopende economische groeipaden als ook het mone-

China (SSEA)

en hiervan profiteerden dus vooral de aandelenkoersen

tair beleid, leidden tot grote valutabewegingen. In het

van de grote beursgenoteerde bedrijven. De Amerikaanse

middelpunt van het valutageweld stond de Amerikaanse

rendementen zijn nog een heel stuk mooier indien ze naar

dollar. Deze munt steeg met meer dan 10% in waarde ten

de euro worden teruggerekend. De Europese aandelen-

opzichte van de euro. Maar ook bij valuta’s van de op-

markten bleven achter bij de Amerikaanse en konden

komende markten waren enkele opvallende bewegingen.

de verwachtingen niet waarmaken. Het rendement was

De Russische roebel ging behoorlijk onderuit ten opzichte

aandelen vs andere beleggingscategorieËn

weliswaar positief, maar gering. De rendementen op

van de Amerikaanse dollar en de euro. Een gevolg van

(periode 31/12/2013 - 31/12/2014)

‘Emerging Market’ aandelen liepen fors uiteen. Zo liepen

de, door westerse sancties verergerde, kapitaalvlucht uit

125

Russische aandelen een enorme scheur in de broek op

Rusland.

door de snel verzwakkende economie en de implosie van

Al met al was 2014 een jaar met mooie rendementen voor

de roebel. Aan de andere kant van het spectrum lag bij-

aandelen en onverwacht spectaculaire rendementen voor

voorbeeld de aandelenbeurs van India. Het rendement in

obligaties.

lokale valuta viel daar juist in positieve zin op. De ingezette hervormingen gaven de koersen een positieve impuls. De grote verrassing van het jaar kwam uit de hoek van de obligaties en dan met name het stevige totaalrendement

13 15 5 7

Japan (Nikkei 225)

6

Europa (STOXX50)

3

Duitsland (DAX)

9

Nederland (AEX)

5 6 0 -3

Brazilië (BVSP)

33

India (NIFTY)

-45

Rusland (RTS)

22 15 -50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

Allen op herbeleggingsbasis Bron: Bloomberg

120 115 110 105 100

op staatsobligaties dat alle verwachtingen te boven ging. De totaalrendementen op staatsobligaties van zowel de kernlanden Duitsland, Frankrijk, Nederland als van de niet-kernlanden in de eurozone waren vergelijkbaar met het rendement op wereldwijde aandelen. De renteniveaus daalden gedurende het jaar naar nieuwe, historisch lage niveaus. De Duitse 10-jaarsrente bereikte een laagterecord van circa 0,5%. Ook op de risicovollere vastren-

95

Aandelen wereldwijd (1)

90

Grondstoffen wereldwijd (2) Vastgoed Europa (3)

85

Staatsobligaties Europa (4)

80

Bedrijfsobligaties Europa (5)

75

High yield obligaties Europa (6)

tende categorieën werd een positief rendement behaald. De beleggingscategorie Global High Yield en European

70

High Yield bleven als enige wat achter bij de andere cate­

dec-13

gorieën. Schuldpapier uit opkomende markten in zowel harde als lokale valuta steeg in waarde. Een kentering na de negatieve rendementen die vorig jaar werden behaald.

22 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

jan-14

feb-14

mrt-14

apr-14

mei-14

jun-14

jul-14

aug-14

sept-14

okt-14

nov-14

dec-14

1. MSCI World Index; 2. S&P Goldman Sachs Commodity Index; 3. FTSE EPRA/NAREIT Europe Index; 4 iBoxx Euro Sovereign Index; 5. iBoxx Euro Corporate Index; 6. iBoxx Euro High Yield Index: Allen op herbeleggingsbasis Bron: Bloomberg

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  23

INVESTERINGSSTRATEGIE

PORTEFEUILLESTRUCTUUR EN INVESTERINGSBELEID

De strategie is vanzelfsprekend onveranderd. Monolith

Monolith is het jaar begonnen met een Netto Vermogens-

Batenburg, DEAG, Grontmij, Masterflex en Schaltbau

ambieert om voor haar aandeelhouders op de middellange

waarde van circa € 50 mln., waarbij er een debetstand

vertegenwoordigen bijna 95% van de portefeuille. Naast

termijn (3 tot 5 jaar) een rendement (‘total return’) van

was van circa 3%. De stortingen en onttrekkingen op de

de zes genoemde deelnemingen, neemt Dr. Hönle in de

gemiddeld meer dan 10% per jaar te behalen. Om deze

transactiedagen in de verslagperiode hebben per saldo

portefeuille met circa 4% een vooralsnog minder belang-

doelstelling te realiseren hanteert Monolith een investe-

circa € 16,2 mln. aan additioneel kapitaal opgeleverd.

rijke plaats in. Eckert & Ziegler tezamen met een laatste

ringsstrategie die als volgt is samen te vatten:

Op 31 december 2014 had Monolith negen investeringen

onderneming nemen een bescheiden plaats in en vallen

•  De portefeuille bestaat grotendeels uit een beperkt

in portefeuille en is daarmee, conform de doelstelling,

onder ‘overige’ (2,0%) in de onderstaande grafiek. Duitse

aantal investeringen die een belang in een smallcap-­

als sterk geconcentreerd aan te merken. In het jaar 2014

en Nederlandse ondernemingen maken 45% respectie-

onderneming vertegenwoordigen van 3% tot 10%.

is er relatief veel verandering in de portefeuille geweest.

velijk 55% van de portefeuille uit. Aan het einde van het

De portefeuille is aldus als ‘geconcentreerd’ te be-

Zo werd er, indirect via Monolith Duitsland, een posi-

jaar was er een kaspositie van circa 3,3%.

schouwen;

tie opgebouwd in DEAG, waarbij begin juni van 2014

De meeste ondernemingen in portefeuille hebben in ieder

• Deze belangen worden genomen in bedrijven waarvan,

de grens van 5% in het aandelenkapitaal (op geconso-

geval een aantal gemeenschappelijke elementen. Bij

naar het oordeel van de directie, sprake is van een lage

lideerde basis) is doorbroken. Dit kon na de zomer ook

opname in portefeuille hadden ze een beurswaarde tussen

beurswaarde(ring) die geen of onvoldoende recht doet

worden gemeld voor Grontmij en tegen het einde van

€ 50 mln. en € 250 mln. Daarnaast waren ze zo goed als

aan de werkelijke onderliggende waarde van de onder-

de verslagperiode voor Acomo. In Batenburg wordt een

‘onontdekt’ door de beleggingsgemeenschap; zelfs op

neming;

belang aangehouden dat de 5% grens in het aandelen-

dit moment worden zes van de negen ondernemingen

kapitaal overstijgt. De fiscale deelnemingen Acomo,

nauwelijks of zelfs helemaal niet serieus gevolgd.

• Het oogmerk van het nemen van deze belangen is om, mogelijk in actieve en constructieve dialoog met de ondernemingsleiding, de redenen voor de onderwaardering bloot te leggen, weg te nemen en uiteindelijk de ‘verborgen’ waarde te realiseren. Daar waar nodig en mogelijk, wordt samenwerking gezocht met andere

monolith: verdeling van de aandelenportefeuille

invloedrijke aandeelhouders.

(per 31/12/2014)

• In de dagelijkse uitvoering heeft de directie een flexibele aanpak. Zo mag Monolith onder meer een aanzienlijk percentage van de Netto Vermogenswaarde (in begin-

Amsterdam commodities (NL)

sel maximaal 25%) aan vreemd vermogen aantrekken. Grontmij (NL) Schaltbau (DE) Deutsche Entertainment (DE) Masterflex (DE) Batenburg Techniek (NL) Dr Hönle (DE) Overige

Schaltbau Pintsch Bamag - Spoorwegovergang 24 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  25

Onderstaande tabel toont enkele karakteristieken van de

en werd tevens bekend dat Jan Peter Peterson, voorzitter

plek in de portefeuille had. Daarmee is het één van de

bedroeg de (proportionele) positie circa € 11,7 mln. en het

portefeuille in vergelijking tot de indices MSCI Europe en

van de Raad van Commissarissen en grootaandeelhouder,

belangrijke schragen geweest onder het rendement van

relatieve gewicht beliep bijna 18% van de Netto Vermogens-

MSCI World op basis van taxaties voor 2014, 2015 en 2016.

zich niet zou bemoeien met de beraadslagingen rond de

het fonds.

waarde. Daarmee behield Schaltbau, als de nummer 3,

verkoop om de schijn van belangenverstrengeling niet in

Sinds de start van Monolith zijn er 17 verschillende bedrij-

een zeer prominente plaats in portefeuille.

de hand te werken. Voortvarend liep het verkoopproces

ven in portefeuille geweest waarvan er 4 zijn verdwenen

ook allerminst. Hestya bleek meer tijd nodig te hebben

via een openbaar bod. HES is daar het laatste voorbeeld

Vier belangrijke aankopen: veel dynamiek met drie

voor het boekenonderzoek en HES zelf had meer tijd

van. Wij zijn blijkbaar niet de enige die tot een substantiële

nieuwkomers en de uitbreiding van Acomo

nodig om de aandelen in logistiek dienstverlener ATIC

onderwaardering concludeerden. Dit aspect zal in de

In het algemeen was de dynamiek in de portefeuille dit

services, van mede-eigenaar ArcelorMittal over te nemen.

komende jaren zeker een rol blijven spelen.

jaar groot, ook in relatieve zin ten opzichte van andere

MONOLITH

EUROPa

WERELD

Koers/winstverhouding ‘14

14,5

17,5

16,5

Koers/winstverhouding ‘15

13,2

14,0

15,5

3,2%

3,7%

2,5%

47%

39%

19%

Dividendrendement ‘15 Winstgroei ‘14 - ‘16

Bron: Monolith, I/B/E/S, Bloomberg

Een volledige overname van ATIC door HES maakte de

jaren. Waar wij in het verleden meestal één nieuw bedrijf

financierbaarheid van een overname van HES door Hestya

Weging Schaltbau lager

in portefeuille opnamen (of heel soms twee) waren wij in

gemakkelijker. Door de verkrijging van de volledige zeggen-

De positie in Schaltbau is per saldo verkleind in de verslag­

de verslagperiode op het vlak van mutaties behoorlijk

schap over de verschillende deelnemingen kunnen ook de

periode. Dit was geen gevolg van een andere visie op

actief. Dit als gevolg van zowel het vrijkomen van de

onderlinge dividendstromen beter worden beheerst. Door

het bedrijf, maar een ‘technisch’ gevolg van de structuur­

middelen die voorheen lagen opgesloten in HES als ook

Twee belangrijke verkopen: HES en KHD volledig

de bovenstaande ontwikkelingen sneeuwde het nieuws van

verandering en de uitbouw van het Duitse deel van de

de nieuw ingebrachte contanten. Alles bij elkaar genomen

afgebouwd

de jaarresultaten over 2013 wat onder. Onterecht want

portefeuille. Aan het einde van het boekjaar 2013 was

is er in 2014 voor ongeveer € 35 mln. aan nieuwe inves-

In de eerste week van 2014 is de positie in KHD uit de

deze waren gewoonweg goed. Overigens hadden deze

deze internationale toeleverancier van hoogwaardige en

teringen gedaan. Voor ons doen is dat een fors bedrag.

portefeuille verwijderd door de resterende aandelen

verder weinig invloed op de beurskoers door het bod van

betrouwbare componenten en systemen voor voorna-

De grootste investering van 2014 - met een bedrag van

(725.000 stuks) aan te melden op het openbare bod van

Hestya, dat maar bleef hangen op de hobbel van ATIC.

melijk de verkeers- en kapitaalgoederenindustrie nog de

€ 14,7 mln. - was gemoeid met Grontmij. Dit ingenieurs-

€ 6,45 per aandeel. Overigens was de aandelenpositie

Pas nadat in april aangekondigd kon worden dat deze

nummer één in portefeuille (met een gewicht van circa

bureau geniet een uitstekende reputatie en is betrokken

in deze onderneming in 2013 reeds gedeeltelijk terugge-

complexe overname in kannen en kruiken was kwam er

29% van het fondsvermogen). Zoals eerder aangegeven,

geweest bij diverse spraakmakende projecten zoals de

bracht, toen de Chinese grootaandeelhouder AVIC met

weer wat progressie in het langdurige overnameproces

is per 1 mei 2014 het Duitse deel van de portefeuille

Betuwelijn en de ontwikkeling van de Noord-Zuidlijn in

het bericht naar buiten kwam dat het voornemens was

van HES door Hestya. In juni werd er een belangrijke stap

ondergebracht in Monolith Duitsland. In deze vennoot-

Amsterdam. De klantenkring is zeer divers en bestaat

een bod te doen op alle aandelen KHD. Op basis van de

voorwaarts gezet en werd er overeenstemming bereikt

schap nemen ook derden deel en deze hebben gezamenlijk

enerzijds uit publieke klanten - zowel regionale als cen-

geëffectueerde taxatieprijzen, inclusief dividenden, is

over het bod op alle uitstaande aandelen. Hestya bood

€ 15 mln. ingebracht tegen de uitgifte van aandelen. Met

trale (semipublieke) overheden - en anderzijds uit private

uiteindelijk een geannualiseerd rendement van circa 7%

uiteindelijk, net als eerder aangekondigd, € 45 in contanten

deze middelen zijn daarop geen aandelen in Schaltbau

klanten. De geografische focus ligt vooral op de Noord-

gemaakt gedurende de circa tweeëneenhalf jaar dat het

per aandeel HES. Wel bleek de koper de biedprijs aan

gekocht om het relatieve belang in deze onderneming

Europese markt. Het ingenieursbureau heeft zeer sterke

aandeel onderdeel uitmaakte van de portefeuille. Voor

te willen passen met het tussentijds uitgekeerde dividend

op peil te houden, maar zijn de posities in Dr. Hönle,

posities in Nederland, België en Denemarken, waar het

verdere achtergrond wordt verwezen naar het jaarverslag

per aandeel naar € 43,64. Ons inziens behoorlijk heb-

Deutsche Entertainment en Masterflex opgebouwd dan

tot de top-drie spelers behoort. Daarnaast is de onder-

over 2013.

berig na dit uiterst traag verlopende overnameproces. In

wel vergroot. Als gevolg hiervan nam het relatieve belang

neming aanwezig in Duitsland (inclusief Polen), het

In september 2013 maakte HES bekend dat een geïn-

september van de verslagperiode heeft Monolith haar

van Schaltbau in de portefeuille af en het economisch

Verenigd Koninkrijk en Zweden en behoort aldaar veelal

teresseerde partij was opgestaan die de intentie tot een

aandelen aangeboden. De gerealiseerde opbrengst

belang van Monolith in Schaltbau daalde met circa € 7

tot de grootste tien bureaus. De Franse activiteiten zijn

bod heeft uitgesproken. In november 2013 bleek Hestya

beliep iets meer dan € 10 mln. Terugkijkend zijn er twee

mln. In fiscale zin veranderde er overigens niets. Het door

recentelijk in de verkoop gezet (waarover later meer). In

Energy de partij te zijn die een volledige overname na-

belangrijke conclusies te trekken. Allereerst heeft deze

Monolith Duitsland gehouden aantal aandelen in Schaltbau

Europees perspectief is Grontmij eveneens een grote

streefde. Eigenaren van deze investeringsmaatschappij

zwaargewicht in portefeuille een belangrijke drukkende

was onveranderd waardoor de deelnemingsvrijstelling van

speler. De omzet bedroeg in 2013 € 763 mln. en werd

in op- en overslag van energieproducten zijn het private-­

invloed gehad op het jaarrendement van Monolith. Per

toepassing bleef. Monolith maakt daar nu op indirecte

gerealiseerd met bijna 7.000 mensen. Dat boekjaar werd

equityhuis Riverstone en het investeringsvehicle van

ultimo 2013 was het gewicht van HES in de portefeuille

wijze, via Monolith Duitsland, gebruik van. Hierdoor zijn

afgesloten met een teleurstellend verlies van € 15 mln.,

Marcel van Poecke (Petroplus-oprichter) ATLASInvest.

circa 20%. De beurskoers kwam het gehele jaar niet

de koerswinsten en ontvangen dividenden op Schaltbau

waarin onder andere begrepen € 12,5 mln. aan afboekin-

Tegelijkertijd werd bekend dat diverse grootaandeel-

van de plaats. Het kapitaal dat lag opgesloten in deze

onveranderd vrijgesteld van vennootschapsbelasting. In

gen van geactiveerde goodwill. De onderneming verte-

houders van HES, met een opgeteld belang van 58%,

nummer 2 van de portefeuille kwalificeerde driekwart

het laatste kwartaal heeft Monolith de positie in Schaltbau,

genwoordigde op de beurs ultimo 2014 een waarde van

akkoord waren met een prijs van € 45 per aandeel. On-

jaar lang als ‘dood’ geld. Dat is een teleurstelling. Op de

toen het koersverloop daartoe aanleiding gaf, uitgebouwd.

circa € 250 mln. Grontmij heeft zich een plek in de porte-

danks het feit dat er al snel overeenstemming was bereikt,

langere termijn kunnen we wel met een tevreden gevoel

Voorts heeft Monolith haar belang in Monolith Duitsland

feuille verworven vanwege haar stevige Noord-Europese

moest nog behoorlijk wat geduld worden opgebracht tot

terugkijken. Sinds de start van de investering in december

gedurende het jaar verhoogd, waardoor de positie in

markpositie gecombineerd met de transitiefase waarin

het verkoopproces kon worden afgerond. Geruisloos ging

2007 is een ‘total return’ gemaakt van circa 300%. Dat

Schaltbau ook enigszins werd vergroot. Per saldo heeft

de onderneming zich thans bevindt. Het ingenieursbu-

het bepaald ook niet. Zo was er in februari vorig jaar het

is een geannualiseerd rendement van maar liefst 19,7%

Monolith in 2014 haar belang in Schaltbau met ongeveer

reau heeft enkele moeilijke jaren achter de rug. Eind 2006

onverwachte vertrek van bestuursvoorzitter Harmen Sliep

gedurende de circa acht jaar dat HES een prominente

€ 4 mln. verkleind. Aan het einde van de verslagperiode

werd de internationale expansiestrategie versneld met

26 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  27

de acquisitie van het Deense ingenieursbedrijf Carl Bro.

ontwikkelingen die plaatsvinden ons inziens onvoldoende

een veranderingsproces en heeft meer dan voldoende

jaarultimo € 19,01. Monolith houdt sinds 19 december jl.

Dankzij de overname werden nieuwe markten betreden

op waarde geschat. Wij verwachten dat in de komende

ontwikkelpotentieel. Hierover kunt u verderop in het jaar-

weer meer dan 5% van het aandelenkapitaal van Acomo.

in Denemarken, Zweden en het Verenigd Koninkrijk en

drie jaar het huidige operationele resultaat bijna kan

verslag meer lezen. In onze ogen is dit potentieel nog niet

Daartoe is in overleg met de Raad van Advies na de

werd de omvang van Grontmij in één keer verdubbeld. In

verdriedubbelen. Op basis van het bovenstaande en de

verdisconteerd in de huidige waardering van Acomo. Het

zomer van 2014 het belang in een aantal stappen

2010 werd een tweede grote stap gezet met de overname

zeer lage waardering op het moment van het aangaan van

aandeel wordt ter beurze verhandeld op een koers van

verhoogd vanaf ongeveer 3% van het aandelenkapitaal

van het Franse Ginger. Deze acquisitie bleek verkeerd

de investering zien wij voor de komende 3 tot 5 jaar een

13 á 14 maal de door analisten verwachte winst. In onze

naar net boven de 5%. In totaal ging met deze verhoging

getimed, te duur, met te veel vreemd vermogen te zijn

opwaarts koerspotentieel van ten minste 80%.

ogen zijn deze taxaties van de winst niet al te hoog. In

een investering van bijna € 7,5 mln. gepaard en daarmee is

aangekocht en veel te gehaast te zijn doorgevoerd. Mede

Acomo zit, zoals bekend, al sinds de start van het fonds

ieder geval is een dergelijke koers/winstverhouding binnen

Acomo opnieuw de nummer één in portefeuille geworden.

vanwege de terugval van de Europese ingenieursmarkten

in 2006 in portefeuille. Vele jaren hield Monolith meer dan

de voedingsindustrie niet hoog. Het dividendrendement

Meer detail en achtergrond kan verderop in het jaarver-

door de economische recessie stonden resultaten onder

5% van het aandelenkapitaal van deze onderneming.

van ca. 5% blijft onverminderd aantrekkelijk en biedt een

slag worden gelezen.

druk en vormde Ginger een steeds groter blok aan het

Helaas kon dat op een gegeven moment niet meer worden

goede bescherming tegen een mogelijke koersdaling

Deutsche Entertainment AG (DEAG) is in 2014 nieuw in

been voor Grontmij. Uiteindelijk kwam de onderneming in

volgehouden, omdat de marktkapitalisatie van Acomo, als

van het aandeel. Ten slotte zorgt Acomo voor een goede

portefeuille gekomen. DEAG is actief in ‘live entertainment’

financiële problemen en zakte zwaar door het ijs. Begin

gevolg van de aanhoudende koersstijgingen, veel sneller

balans binnen de portefeuille. Na de vele veranderingen

in Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en het Verenigd

2012 was een enorme emissie van € 80 mln. nodig om de

groeide dan het fondsvermogen van Monolith. Daardoor

in de portefeuille in het afgelopen jaar is het een prettige

Koninkrijk. Concreter is de onderneming organisator en

financiële positie te stutten. Als gevolg hiervan verdrie-

was het relatieve belang van Acomo opgelopen tot boven

bijkomstigheid om op een dergelijke belangrijke positie

uitvoerder van tournees, concerten, openluchtshows en

dubbelde het aantal uitstaande aandelen. Natuurlijk moet

de 35% van het fondsvermogen. In eerdere jaarverslagen

de aandelen te houden van een onderneming die ons

festivals. Daarbij gaat het om optredens van nationale en

bij een ‘ongeluk’ van dergelijke omvang iets gebeuren. De

van Monolith kwam al naar voren dat wij dit te zwaar acht-

zeer vertrouwd is. Daarnaast heeft Acomo in onze ogen

internationale artiesten in pop- en rockmuziek, volkszangers

Raad van Bestuur werd in 2012 vervangen door het hui-

ten en daarom werd deze positie gedeeltelijk afgebouwd.

een relatief laag risicoprofiel hetgeen tegenwicht biedt ten

en orkesten en musici die klassieke muziek opvoeren. Zo

dige management. Ook in de Raad van Commissarissen

Destijds ging dat met pijn in het hart, omdat de onderlig-

opzichte van investeringen met een wat hoger risico-

organiseerden en realiseerden de DEAG dochters onder

werd ingegrepen. Een ambitieus reorganisatieprogramma

gende prestaties en vooruitzichten van de onderneming

profiel zoals bijvoorbeeld het belang in Grontmij. Tot slot,

meer concerten van internationale popsterren als de

onder de naam ‘Back on Track’ werd geïntroduceerd. In

onverminderd goed waren. Echt dramatisch was het ook

niet onbelangrijk, deed zich in de afgelopen maanden een

Rolling Stones, Iron Maiden, Lenny Kravitz en Lady Gaga,

de eerste fase daarvan werd na een reeks van ingrijpende

weer niet. Ondanks de gedeeltelijke verkoop bleef Acomo

paar keer de mogelijkheid voor om een relatief groot

maar ook de optredens van lokale sterren zoals bijvoor-

maatregelen, zoals kostenreductie en de verkoop van

een (zeer) voorname plek houden in de portefeuille. In de

pakket te verwerven tegen een aantrekkelijke beurskoers.

beeld Peter Maffay, Andreas Gabalier en Schlagersuperster

bedrijfsonderdelen de weg teruggevonden naar winstge-

gunstige fiscale behandeling veranderde ook niet direct

Het laatste en grootste deel verwierf Monolith medio

Helene Fischer. In het klassieke segment verzorgde DEAG

vendheid. Ook voor de eerstkomende jaren zal Grontmij

iets: na het neerwaarts doorbreken van de 5%-grens

december jl. voor € 17,75. De beurskoers bedroeg op

onder meer concerten van violist David Garret, de Berliner

onmiskenbaar in een transitiefase blijven. Veranderingen

(medio maart 2012) geldt een zogenaamde ‘aflopende’

zijn vooral op het operationele vlak noodzakelijk voordat

deelnemingsvrijstelling gedurende drie jaar. Hierdoor

de winst de komende jaren verder kan herstellen. Het

bleven de dividenden en koerswinsten onbelast alsof

huidige bestuur is daartoe naar onze inschatting de juiste

Monolith nog over een 5%-pakket beschikte. Deze

weg ingeslagen. Wij denken dat met de aangekondigde

aflopende deelnemingsvrijstelling zou gaan eindigen op

maatregelen de beoogde (EBITA-)margedoelstelling kan

15 maart 2015 en om de deelnemingsvrijstelling te be-

worden behaald. In ieder geval liggen die op het gemid-

houden diende het pakket voor deze datum weer boven

delde van andere ingenieursbureaus en daarenboven rea-

de 5% te worden gebracht. Een belangrijk verschil met

liseerde Grontmij zelf - in een iets verder verleden - even-

2012 betreft het feit dat Monolith in termen van fonds-

eens dit margeniveau. Deze doelstelling, gerelateerd aan

vermogen bijkans is verdubbeld van € 37 mln. naar circa

de huidige operationele marge, is ambitieus, maar ons

€ 68 mln. Hierdoor vormt een 5%-deelneming in Acomo

inziens zeer zeker reëel. Door het herstel van de Europese

een minder dominante positie in de aandelenportefeuille

economie en in haar kielzog die van Nederland ontstaat

en is derhalve in het laatste kwartaal van 2014 weer

ook wat meer ‘rugwind’. Voor wat betreft de financiële

bereikbaar geworden. De groei van het fondsvermogen

positie geldt dat deze met de tweede kapitaalinjectie

bood ons daarmee een optie die wij eerder niet (meer)

voldoende is aangesterkt. Behalve deze pluspunten is

hadden. Daarnaast had Monolith als gevolg van de in

ook het door ons ingeschatte koerspotentieel belangrijk.

september jl. binnengekomen contanten uit het bod op

De gebeurtenissen van de afgelopen jaren hebben het

HES Beheer ruimschoots voldoende liquide middelen

imago van het aandeel natuurlijk geen goed gedaan. Het

om het belang uit te breiden. Ook bezien vanuit onze

is logisch dat investeerders met enige terughoudendheid

specifieke aanpak past Acomo nog steeds uitstekend

kijken naar de onderneming. Hierdoor worden de goede

in portefeuille: de onderneming gaat nog steeds door

SCHALTBAU Pintsch Bamag - Perrondeuren 28 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  29

Philharmoniker en diverse opvoeringen in het gerenom-

Deze situatie wijzigde zich afgelopen jaar. Als gevolg van

lasertechnologie, en is sinds haar beginjaren gericht op

de onderneming te laten groeien naar € 100 mln. omzet

meerde Londense Royal Albert Hall (Beethovens 9e en

de forse groei van Monolith (en Monolith Duitsland) per 1

het leveren van apparaten en systemen op basis van

met een operationele winstmarge van 15-17%, op een

Madam Butterfly). Daarnaast worden er familieshows

mei jl., welke wij al langere tijd zagen aankomen, hadden

ultraviolet. In de loop der jaren werden steeds meer

termijn van 2 tot 3 jaar. Op basis van onze inschattingen

georganiseerd. Daarbij moet gedacht worden aan bijvoor-

wij de ‘firing power’ om de entertainment-onderneming

toepassings­ gebieden en dus afzetmarkten toegevoegd

voor 2015 wordt op dit moment ongeveer 10 maal de winst

beeld de shows van de Ierse dansgroep Riverdance en

bij te staan in haar groeiambities. Concreet werd begin

aan de portefeuille. Met name na de beursgang in 2001

betaald. Daarmee lijkt Dr. Hönle op het eerste gezicht welis­

de acrobatenshows van Circus Roncalli. Soms worden

mei 2014 aangekondigd dat een meerderheidsbelang in

is de onderneming hard gegroeid door middel van acqui-

waar niet enorm ondergewaardeerd. Maar er wordt ons

dergelijke familieshows ook zelf ontwikkeld. Het succes-

de Britse tour en festivalorganisator Kilimanjaro Live zou

sities van slecht presterende ondernemingen in aanpa-

inziens te weinig rekening gehouden met toekomstige groei

nummer Night of the Jumps, waar de motoren en hun

worden genomen. Met deze acquisitie verkreeg DEAG

lende markten. In 2013 behaalde Dr. Hönle met ongeveer

van de onderneming met bijbehorende verbetering van

berijders door de lucht vliegen, is daarvan een goed voor-

in één keer een positie in de Engelse popconcerten en

500 medewerkers een omzet van € 77,3 mln. en een netto

de operationele marges, zeker wanneer een overname

beeld. Er is een enorme diversiteit in het aanbod. DEAG

popfestivalmarkt en werd de omzet in het VK verdubbeld.

winst van € 6,7 mln. Op de beurs vertegenwoordigde de

wordt gedaan in de kleefstoffensector. Op basis van onze

brengt op jaarbasis maar liefst 2.000 evenementen ten

Voor DEAG begrippen is Kilimanjaro een grote overname

onderneming eind 2013 een waarde van circa € 93 mln.

groei- en winstverwachtingen (operationele marges circa

uitvoer, promoot jaarlijks 500 artiesten en verkoopt meer

en de financiering van het initiële overnamebedrag van

Dr. Hönle heeft zich een plaats in onze portefeuille

15%) en waarderings-multiples voor de komende 2 tot 3

dan 4 mln. tickets. In 2013 maakte DEAG een omzet van

€ 4 mln. uit de eigen kasstroom was niet haalbaar.

verworven om een aantal redenen. Allereerst vanwege de

jaar, kan de koers stijgen naar meer dan € 25, hetgeen bij de

€ 166 mln. De onderneming realiseert deze omzet voor-

Tegelijkertijd wilde men de financieringsmiddelen verkrij-

leidende posities die de onderneming heeft in aantrek-

beurskoers aan het einde van 2014 van ongeveer € 17, een

namelijk in de Duitssprekende landen Duitsland, Oosten-

gen om een eigen ‘on line’-ticketverkoopkanaal op te

kelijke nichemarkten, met sterk groeipotentieel maar ook

potentieel rendement oplevert van zo’n 50%. Eventuele

rijk en Zwitserland. Daarnaast is de onderneming actief in

bouwen. Daarom kondigde de onderneming de uitgifte

met hoge toetredingsdrempels vanwege de vereiste R&D

positieve gevolgen van een verbetering van het profiel en

het VK, alwaar ongeveer 20% van de concernomzet wordt

van 20% nieuwe aandelen aan via een claimemissie. Voor

en de benodigde sterke banden met klanten. Hierdoor

de zichtbaarheid van Dr. Hönle op de beurs, zijn hierbij

behaald. Eind 2013 had het entertainmentbedrijf zo’n 300

Monolith was dit de uitgelezen kans om een substantieel

kunnen hoge marges behaald worden en zijn de resul-

nog niet eens meegenomen.

medewerkers in dienst en werd een geschoonde winst

belang te verkrijgen. In samenwerking met de directie van

taten over het algemeen solide. Ten tweede, omdat de

Masterflex werd in het jaarverslag over het 2013 als

voor aandeelhouders van € 3,6 mln. behaald, ofwel € 0,27

DEAG zijn claims (de voorkeursrechten om de nieuwe

onderneming een goede basis heeft voor verdere groei.

nieuwkomer in de portefeuille naar voren gebracht. Dit

per aandeel. DEAG vertegenwoordigt op de beurs t.t.v.

aandelen te kopen) verworven van grootaandeelhouders

Dr. Hönle blijkt namelijk meer dan uitstekend in staat om

bedrijf is gespecialiseerd in de ontwikkeling en productie

het moment van de initiële investering een waarde van

die niet meer in staat waren deel te nemen in de kapi-

de afnemende vraag in het traditionele printing-segment

van hoogwaardige slang- en verbindingssystemen die

circa € 60 mln. en per ultimo 2014 circa € 115 mln. De laatste

taalverhoging. Ons aandelenbelang (op geconsolideer-

op te vangen en in te spelen op trends in groeimarkten

gemaakt zijn van innovatieve high-tech kunststoffen,

jaren heeft de onderneming zich uitstekend ontwikkeld.

de basis) in DEAG beloopt circa 7%. Daarmee was een

als digital-printing en kleefstoffen. Als laatste, omdat

weefsels en folies. Over dit bedrijf zijn wij onverminderd

Vooral door een autonome ontwikkeling, maar hier en

investering gemoeid van iets meer dan € 5 mln. (waarvan

de onderneming een duidelijk verbeterpotentieel heeft.

positief en om die reden is een deel van de beschikbaar

daar ook door gerichte acquisities, zijn de marktposities

ongeveer € 3,4 mln. en € 2,6 door Monolith resp. Monolith

De onderneming heeft een nieuwe portfoliostrategie

gekomen middelen (circa € 1 mln.) gebruikt om deze inves-

verstevigd en uitgebouwd. Zowel het evenementenaanbod

Duitsland werd opgebracht). Daarmee nam Monolith

geformuleerd, die erop is gericht om minder afhankelijk

tering uit te bouwen.

als ook het dienstenaanbod zijn sterk verbreed. Daardoor

ongeveer 40% van de kapitaalverhoging van € 13 mln.

te worden van cyclische- en afnemende (eind)markten,

In ‘ontwikkelingen per onderneming’ wordt nader inge-

zijn de financiële resultaten van de onderneming, in ver-

voor haar rekening. Naar onze inschatting zou de beurs-

zoals bijvoorbeeld de grafische industrie. Door een ster-

gaan op de bovengenoemde aankopen in Acomo, DEAG,

gelijking met enkele jaren geleden, naar onze mening veel

koers in de komende drie tot vijf jaar kunnen stijgen naar

kere focus op kleefstoffen en het aanboren van nieuwe

Dr. Hönle, Grontmij, en Masterflex.

robuuster geworden. Tegelijk is er een basis ontstaan van

een niveau van tenminste € 9 tot € 10. Afgemeten aan onze

markten voor toepassing van ultraviolet stralingstech-

waaruit een heel scala aan ontwikkelingsmogelijkheden

gemiddelde aankoopkoers van € 5,40 is ons verwacht

nologie, is Dr. Hönle op de goede weg naar een meer

Overige minder belangrijke transacties

is blootgelegd voor de verdere uitbouw van de onder­

rendement ruim 70%. Vanzelfsprekend zullen wij ons

uitgebalanceerde

boven-

Ten slotte is, in het laatste kwartaal van 2014, bij bena-

neming. Ter beurze is dit naar onze mening nog onvol-

inspannen om het rendement hoger te laten uitkomen.

dien een sterk groeipotentieel. Zoals ook andere onder-

dering een kwart van de positie in een aandeel -waarin

doende opgemerkt en komt het in ieder geval niet in de

Dr. Hönle, waarmee een investering van circa € 2,2 mln.

nemingen uit onze portefeuille is Dr. Hönle door haar

wij een positie wilden opbouwen, maar uiteindelijk toch

waarde tot uiting. Jarenlang leidde het aandeel een ver-

(geheel geconsolideerd circa € 3,7 mln.) was gemoeid,

bescheiden marktkapitalisatie onder de radar gebleven

besloten deze niet door te zetten - verkocht. Monolith is

borgen bestaan. Sinds kort komt het aandeel wat meer in

is een verdere belangrijke aankoop. Dr. Hönle is een in-

voor veel analisten en beleggers. Daarnaast hebben

voornemens de resterende positie te verkopen. Gegeven

de ‘spotlights’. Naar onze mening worden de ontwikke-

ternationale leverancier van ultraviolettechnologie voor

productieproblemen bij een relatief grote dochteronder-

de beperkte liquiditeit van dit specifieke aandeel willen

lingsmogelijkheden en de bijbehorende winstpotentie nog

industriële toepassingen. De onderneming levert onder

neming, de winst van Dr. Hönle in de afgelopen jaren

wij op dit moment de naam van dit bedrijf vooralsnog niet

steeds fors onderschat. Onder andere om die redenen

andere systemen voor het drogen van inkt en lakken, het

behoorlijk gedrukt. Op basis van deze combinatie

publiek maken. Het relatieve gewicht in de portefeuille

past DEAG uitstekend in onze portefeuille. DEAG stond al

uitharden van kleefstoffen en plastics en het desinfecteren

van factoren was de waardering ter beurze naar onze in-

van deze regel was en is gering.

enige tijd op ons radarscherm. In het vierde kwartaal van

van water en lucht. Tevens is Dr. Hönle leverancier van

schatting relatief laag. Inmiddels zijn echter de productie-

Monolith heeft al geruime tijd een positie in Eckert &

2013 zijn we vervolgens begonnen met het opbouwen van

industriële kleefstoffen met een breed aantal toepas-

problemen weer achter de rug en zien wij ook verschillende

Ziegler. Binnen de portefeuille vormt de onderneming

een aandelenpositie. De beperkte liquiditeit ter beurze,

singsgebieden en producent van kwartsglas voor onder

andere - verderop beschreven - aanjagers die tot een

slechts een klein onderdeel. Het belang in deze onder-

maar vooral ook onze beperkte middelen, zorgden er

meer ultraviolet lampen. De onderneming werd opge-

hogere (beurs)waardering van de onderneming kunnen

neming lag in de categorie ‘eerste teen in het water’. Op

echter voor dat dit helaas maar mondjesmaat vorderde.

richt in 1976 door Karl Hönle, professor in onder andere

leiden. Het management van Dr. Hönle heeft de ambitie om

een gegeven moment wordt door ons evenwel de keuze

30 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

productenportefeuille

met

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  31

gemaakt om echt door te schakelen en een groter pakket

van - als die Monolith in portefeuille heeft, nauwgezet. Dit

drietal Duitse ondernemingen daarvan is in het afgelopen

van de Verenigde Naties; de Verklaring Betreffende de

te verwerven (bij voorkeur ook groter dan 5% om fiscale

betreffen zowel beursgenoteerde als niet-beursgeno-

jaar geselecteerd. Mede om deze reden hebben wij

Fundamentele Principes en Rechten op het Werk van de

redenen) of de investering volledig af te bouwen. Dat

teerde ‘peers’.

gedurende het jaar extra mankracht ingehuurd. Ook in

Internationale Arbeidsorganisatie; de Verklaring van Rio

beslissingsmoment deed zich richting het einde van de

Daarnaast werken wij doorlopend aan onze ‘wensen-

het lopende boekjaar zullen de voornaamste research­

Inzake Milieu en Ontwikkeling; en de Verenigde Naties

verslagperiode voor. Er is voor de laatste optie gekozen

lijst’. Tezamen met de Raad van Advies is er op dat vlak

inspanningen gericht blijven op Duitsland.

Conventie tegen Corruptie. De Global Compact Principes

om twee redenen. Na twee jaren van teleurstellende resul­

opnieuw veel werk verzet om zo nieuwe ideeën voor inves-

Naast gesprekken met de leiding van vele ondernemingen

stellen dat ondernemingen zich moeten houden aan de

taten en diverse winstwaarschuwingen is de geloofwaar-

teringen te genereren en om te komen tot een daadwer-

spreken wij, indien wij dat nodig achten, met de aandeel-

volgende basisregels:

digheid van de onderneming zwaar aangetast. Hoewel de

kelijke selectie van nieuwe kandidaten voor de portefeuille.

houders van de ondernemingen in portefeuille. In het

• Mensenrechten

directie zich hiervan zeer bewust is, wordt de noodzaak

De in onze organisatie aanwezige onderzoekscapaciteit

afgelopen jaar betrof dit met name DEAG, Dr’. Hönle,

1. Bedrijven moeten de bescherming van internatio-

voor verandering vooralsnog niet ingezien. Mogelijkheden

hebben we in de verslagperiode overwegend besteed aan

Grontmij, Masterflex, Schaltbau en in mindere mate

naal uitgevaardigde mensenrechten ondersteunen

om wijzigingen op een afzienbare tijd af te dwingen zien

het opsporen van interessante nieuwe bedrijven in Duits-

Batenburg.

en respecteren, en

wij momenteel niet meer, onder andere vanwege de ge-

land. In 2014 hebben we minder gesprekken gevoerd met

De ontwikkelingen op fusie- en overnamegebied volgen

wijzigde aandeelhouderstructuur. Het wordt dan in onze

ondernemingen dan in 2013, maar wel waren ze diep-

wij eveneens op de voet. Door bureauonderzoek, gesprek-

ogen te moeilijk om binnen een overzienbare periode

gaander. Waar wij in 2013 meer in de ‘scan modus’ waren

ken met corporate financiers, private equity spelers en

• Arbeidsrechten

de aanwezige onderwaardering te ontsluiten. Daarnaast

om zoveel mogelijk verschillende bedrijven te bekijken,

andere specialisten, zoals consultants, proberen wij een

3. B edrijven moeten de vrijheid van vakvereniging

zien we bij andere ondernemingen meer mogelijkheden

waren wij in 2014 juist gericht bezig in onze onderzoeken.

goed beeld te vormen van de potentie van onze investe-

erkennen en het recht op collectieve onderhande-

om onze strategie wel ten uitvoer te brengen. Hierop is

Veel meer is gekeken naar die bedrijven die uiteindelijk in

ringen. In het algemeen doen we dit om te bezien welke

lingen handhaven, evenals

besloten niet verder te gaan met onze investering in Eckert

portefeuille zijn gekomen (of net niet). In het algemeen is

mogelijkheden of alternatieven er voor onze verschillende

& Ziegler en is een begin gemaakt met de verkoop van

verreweg de meeste tijd besteed aan Duitse ondernemin-

investeringen haalbaar zijn. In het verslagjaar is hieraan

de positie.

gen. Zoals bekend, is al meerdere jaren geleden besloten

met name aandacht besteed in het kader van Masterflex

5. De effectieve afschaffing van kinderarbeid, en

Voorts werd er afgelopen boekjaar zo heel af en toe

om het jachtterrein verder richting Duitsland uit te bouwen

en de nieuwkomers in portefeuille.

6. De bestrijding van discriminatie in arbeid en beroep.

gehandeld binnen de verschillende posities in portefeuille

en hebben Duitse bedrijven blijvend een prominente

indien de (beweeglijkheid van de) beurskoersen daartoe

plaats in de portefeuille verworven. Weliswaar is het

Global compact principles

aanleiding gaven.

relatieve belang van de Duitse bedrijven in de Monolith-

Monolith volgt in het algemeen een streng proces om

portefeuille iets teruggelopen naar circa 44%, maar dit was

ondernemingen te selecteren voor opname in de porte-

Verschillende aandelen waren korte of langere

niet omdat wij ontevreden waren over de ontwikkelingen

feuille. Daarbij is Monolith van mening dat het behaalde

tijd geblokkeerd

bij de Duitse bedrijven in portefeuille. Het betrof meer een

rendement op een verantwoorde wijze tot stand moet

Gedurende de verslagperiode waren er meerdere onder-

bijeffect van de uitzonderlijke grote kapitaal­ i nstroom

komen, waarbij er voldoende aandacht is voor milieu,

nemingen uit onze portefeuille waarin, om uiteenlopende

en de deels daaraan gekoppelde herstructurering van

maatschappij en goed ondernemingsbestuur. Monolith

• Anti-corruptie

redenen, tijdelijk niet kon worden gehandeld. Onder meer

het fonds. Indien Monolith en Monolith Duitsland in totaal

is ervan overtuigd dat het volgen van een verantwoord

10. Bedrijven moeten elke vorm van corruptie tegen-

bij Batenburg was dit het geval. Waar wij beschikten over

(‘geheel geconsolideerd’) worden bezien is er sprake van

investeringsbeleid geen negatieve impact heeft op het

koersgevoelige informatie waren wij gedurende langere

een gelijke verdeling van het vermogen over Nederlandse

risico- en rendementsprofiel van de geselecteerde onder-

Monolith wenst via haar investeringen niet betrokken te

periode niet vrij om te handelen in het betreffende aan-

en Duitse bedrijven. Door de groei van het totaal inves-

nemingen en tevens geen negatieve invloed heeft op het

zijn bij ernstige schendingen van internationaal erkende

deel. Ten slotte waren er, zoals gebruikelijk, bij tijd en wijle

teerbare vermogen zijn wij ook in staat om de grens

financieel rendement. Monolith hanteert als ondergrens in

normen. Derhalve verwacht Monolith dat de ondernemingen

uitgebreide gesprekken met ondernemingen met betrek-

van het universum wat naar boven te verschuiven. Wij

het selectieproces de internationaal gedeelde normen en

waarin wordt geïnvesteerd, voldoen aan de Global Compact

king tot dusdanig gevoelige onderwerpen dat wij er, al dan

richten ons in Duitsland op bedrijven met een beurswaarde

waarden waaraan bedrijven zouden moeten voldoen, zoals

principes zoals hierboven beschreven.

niet veiligheidshalve, voor kozen de aandelen te blokkeren.

van tussen de € 50 mln. en € 400 mln. In Nederland ligt het

beschreven in de tien Global Compact principes van de

Op kwartaalbasis worden de investeringen van Monolith

2. Ervoor zorgen dat zij niet medeplichtig zijn aan mensen­­­­rechtenschendingen.

4. Het uitbannen van alle vormen van verplichte en gedwongen arbeid;

• Milieu 7. Bedrijven moeten voorzorg betrachten bij het belasten van het milieu; 8. Initiatieven ondernemen om een groter milieube

wustzijn te bevorderen, en

9.  De ontwikkeling en de verspreiding van milieuvriendelijke technologieën stimuleren.

gaan, inclusief afpersing en omkoping.

bereik op € 25 mln. tot € 500 mln. Opgeteld voldoen enkele

Verenigde Naties (VN). De Global Compact principes

alsmede de ondernemingen die op de shortlist staan,

Inzicht in onze (kandidaat)investeringen wordt

honderden bedrijven aan dit criterium. De diversiteit aan

vormen een internationaal erkend en breed gedragen nor-

onderzocht op naleving van de Global Compact principes.

voortdurend verbeterd

bedrijven is in Duitsland overigens aanmerkelijk groter,

menkader voor ondernemingen en omvatten de thema’s

Deze screening wordt uitgevoerd door Sustainalytics, een

Wij streven er steeds naar om ons inzicht ten aanzien van

terwijl daar tevens een aanzienlijk deel niet of nauwelijks

mensenrechten, arbeidsomstandigheden, milieu en anti-

gespecialiseerd onderzoeksbureau. Aan het slot van dit

de bedrijven in portefeuille te verbeteren en zo ons oor-

wordt gevolgd door brokers of de beleggingsgemeen-

corruptie. De Global Compact principes zijn gebaseerd

directieverslag, voorafgaand aan de vooruitzichten, is een

deel beter te kunnen onderbouwen. Dit doen wij onder

schap. Sinds 2010 hebben wij het merendeel van deze

op internationale standaarden en conventies, waaronder

verklaring opgenomen van Sustainalytics waarin de resul-

andere aan de hand van bedrijfsbezoeken. Verder volgen

bedrijven ontmoet. Sinds de start van Monolith hebben wij

de Universele Verklaring van de Rechten van de Mens

taten van deze screening worden weergegeven.

wij als onderdeel van ons werk, de prestaties en markten

- in cumulatieve zin - tien Duitse bedrijven in portefeuille

van soortgelijke onderneming(en) - of onderdelen daar-

gehad. Daarvan zitten er nu nog zes in portefeuille. Een

32 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  33

ACTIEF OMGAAN MET DE INVESTERINGEN Monolith hanteert een ‘value-with-a-catalyst’- aanpak.

formele rechten als aandeelhouder. Ook in dergelijke

matie en het functioneren als klankbord of het doen van

domein hoeven te worden bediscussieerd. In een conflict­

Op basis van uitvoerig onderzoek selecteren wij onder-

situaties proberen wij in het belang van alle betrokkenen,

suggesties, waar nodig. Ten slotte zoeken wij regelmatig,

situatie echter, is een veel grotere (mogelijke) rol voor

nemingen waarvan de beurswaarde aanzienlijk lager is

inclusief de onderneming, zo lang mogelijk een private

als onderdeel van onze actieve houding, contact met

de AvA weggelegd. Zeker waar het de benoeming van

dan de door ons ingeschatte onderliggende waarde. In

dialoog te voeren. Slechts in incidentele gevallen lukt het

binnen- en buitenlandse (hedge)fundmanagers, inves-

commissarissen, het inbrengen van additionele agenda-

nagenoeg alle gevallen hebben bij die ondernemingen

ons niet de dialoog buiten het publieke domein te houden.

teerders in private ondernemingen, journalisten, financieel

punten en het al dan niet verlenen van decharge betreft.

bepaalde ontwikkelingen/veranderingen plaats gevonden,

Onze actieve benadering vergt vanzelfsprekend een

analisten, consultants en andere specialisten om onze

Een groot nadeel voor aandeelhouders betreft het feit

of zouden die - in meer of mindere mate - plaats moeten

grondige kennis van de regelgeving op het gebied van

verschillende (potentiele) investeringen te bespreken.

dat commissarissen alleen als collectief kunnen worden

vinden om de ‘verborgen waarde’ op termijn aan de

voorwetenschap en ‘acting in concert’. Het beschikbaar

De - in institutionele termen - relatief beperkte omvang

ontslagen en dechargeonthouding ook slechts geldt voor

oppervlakte te brengen. Ten aanzien van de ontwikkelin-

hebben van deze kennis binnen ons team is dan ook een

van Monolith is daarbij geenszins een belemmering voor

het collectief. Hierdoor is voor aandeelhouders geen

gen of veranderingen die plaats (moeten) vinden, speelt

essentieel onderdeel van onze strategie.

onze erkenning als ‘opinion-leader’. Wij slagen er door-

onderscheid te maken tussen commissarissen (en be-

Monolith als (groot)aandeelhouder een actieve rol. Dit kan

Zoals hierboven reeds aangegeven, lag de focus in de

gaans goed in onze invloed te benutten.

stuurders) met betrekking tot de decharge.

zijn door de ondernemingsleiding op constructieve wijze

verslagperiode - mede gezien de grote instroom van

suggesties te doen om bepaalde ontwikkelingen in gang

kapitaal en het feit dat contanten beschikbaar kwamen

AVA als discussieplatform ongeschikt

de jaarverslagwetgeving verplicht te rapporteren over het

te zetten of juist steun te geven aan reeds ingezette veran-

uit de verkoop van de belangen in KHD Humbolt Wedag

Als actieve aandeelhouder bezoeken wij vanzelfsprekend

door haar gevoerde stembeleid bij de ondernemingen

deringen en daarbij als klankbord te fungeren. Doorgaans

en HES Beheer - op de selectie van nieuwe portefeuille­

van iedere onderneming in portefeuille de AvA. Hoewel dit

waarin wordt geïnvesteerd. Veel institutionele beleggers

duurt het twee tot drie jaar voordat de ‘verborgen waarde’

ondernemingen. Voor die gelegenheid hebben wij op

normaal gesproken het enige formele moment is waarop

maken in dat kader een overzicht per onderneming met

wordt ontsloten waardoor wij per definitie op de lange

projectbasis externe researchcapaciteit ingekocht om

aandeelhouders met elkaar ‘vergaderen’, zien wij de AvA

daarin de wijze waarop is gestemd op de AvA. Aangezien

termijn zijn gericht. Wij zien ondernemingen dan ook als

de snelheid te verhogen zonder aan onze kwalitatieve

niet als platform ‘waar het gebeurt’. Uiteraard kunnen op

wij onze invloed voornamelijk op informele wijze uitoefe-

een lange termijn samenwerkingsverband waarin uitslui-

diepgang concessies te moeten doen. Ten slotte is veel

de AvA vragen worden gesteld dan wel bepaalde punten

nen en de formele AvA veel minder van belang achten,

tend aandeelhouderswaarde kan worden gecreëerd als

aandacht besteed aan het vervolgens verwerven van de

duidelijk worden gemaakt, wat als voordeel heeft - boven

hebben wij geen overzicht opgenomen per onderneming

de belangen van alle stakeholders steeds zorgvuldig

gewenste aandelenpositie tegen aantrekkelijke koersen.

de private dialoog (one-on-one’s) - dat deze vragen of

met ons ‘stemgedrag’ op de AvA. Daarbij geldt dat wij in

worden afgewogen en op één lijn worden gebracht. Als

In twee gevallen kon een stevige positie worden opge-

opmerkingen direct voor alle aandeelhouders kenbaar

de regel vóór stemmen, aangezien de belangrijke zaken

actieve aandeelhouder houden wij nauw contact met de

bouwd door een kapitaalverhoging. Met name in het geval

zijn. Als discussieplatform is de AvA in onze ogen echter

doorgaans al vooraf zijn kortgesloten. Belangrijker vinden

onderneming. In het kader van de ontwikkelingen of

van DEAG was dit al langer onderwerp van gesprek en

ongeschikt. De massaliteit maakt dat een werkelijke

wij het om per onderneming uitgebreid verslag te doen

veranderingen die zijn ingezet of moeten worden ingezet,

kon onze ‘firepower’ worden gebruikt om DEAG’s strate-

inhoudelijke discussie met de ondernemingsleiding of

van alle activiteiten die wij - voornamelijk buiten de AvA

voeren wij een private dialoog met de bestuurders (en

gische wensen te implementeren. Grontmij stond al langer

tussen aandeelhouders onderling eigenlijk niet mogelijk

- hebben ondernomen. In de paragraaf ‘Ontwikkelingen

commissarissen) van de onderneming. Monolith streeft

op de shortlist, maar eerder was er geen gelegenheid een

is. Daarom worden de gevoelige en/of belangrijke zaken

per onderneming’ wordt dan ook voor de individuele

derhalve haar doelen na door een (pro)actieve houding

eerste aandelenpakket van enige omvang te verwerven.

- zoals bijvoorbeeld benoemingen of statutenwijzigingen

belangen dieper ingegaan op de eventuele probleem-

jegens de ondernemingsleiding. Dit gebeurt veelal door

De kapitaalverhoging die begin 2014 werd doorgevoerd

- doorgaans vooraf besproken en afgestemd met en

kwesties en voorstellen die volgens ons de belangen

middel van een private dialoog en samenwerking tussen

gaf, in combinatie met de goede contacten met zowel

tussen grootaandeelhouders. De AvA dient daardoor in

van aandeelhouders beter dienen. Indien wij in een enkel

zowel de aandeelhouders onderling als met de onder-

de onderneming als ook de begeleidende bank, de

de meeste gevallen slechts als formeel platform om één

geval ten aanzien van bepaalde agendapunten ons hebben

nemingsleiding. Onze ervaring is dat dit het resultaat zeer

gelegenheid om de onderneming een plek in portefeuille te

en ander te bekrachtigen. Een groot voordeel hiervan

onthouden of hebben tegengestemd, dan is dit in het

ten goede komt en wij maken dan ook graag gebruik

geven. In de portefeuille gaan alle ondernemingen door een

is dat dergelijke zaken niet op voorhand in het publieke

verslag opgenomen.

van deze werkwijze. Soms benutten wij de Algemene

bepaald veranderingsproces. In de verslagperiode was er

Vergadering van Aandeelhouders (AvA) als platform om

geen onderneming waarbij Monolith dit proces diende te

vragen te stellen of punten kracht bij te zetten. Doorgaans

initiëren of op een offensieve wijze diende te inter-

wordt goed samengewerkt met de ondernemingsleiding.

veniëren om dat af te dwingen. Met de ondernemingen die

Op basis van onze reputatie en langetermijnvisie zien de

nog relatief kort in portefeuille aanwezig zijn waren de

ondernemingen ons als een betrouwbare partner in het

gesprekken het meest intensief. In dat kader zijn er wel

waardecreërende proces. In een enkel geval staat het

veel gesprekken geweest met het bestuur, commissaris-

management van een onderneming echter niet open voor

sen en/of aandeelhouders van deze ondernemingen. Voor

onze suggesties. In die gevallen zoeken wij, om onze

de ondernemingen die al langer in portefeuille zitten of

invloed te vergroten, steun bij mede-aandeelhouders.

zaten zijn de werkzaamheden vooral beperkt gebleven tot

Indien onvermijdelijk, wordt gebruik gemaakt van onze

het monitoren van de resultaten van verandering of transfor-

34 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

Als institutionele investeerder is Monolith op grond van

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  35

ONTWIKKELINGEN PER ONDERNEMING In deze paragraaf komen de ontwikkelingen per onderneming in portefeuille aan bod. Per onderneming is een kader en een tabel opgenomen. In het kader is op een beknopte wijze een beschrijving gegeven van de activiteiten van de onderneming, de grondgedachten achter de investering en de katalysatoren die een herwaardering van het aandeel naar verwachting bespoedigen. In de tabel worden financiële kenmerken van de betreffende onderneming getoond. Net als vorig jaar presenteren wij voor iedere onderneming een andere tabel, waarbij wordt ingezoomd op juist die karakteristieken die wij relevant achten voor iedere onderneming. De focus op de ontwikkeling van de winst, de balans en de kasstroom van de onderneming is dit jaar voortgezet. Een puntschatting geven van prospectieve winstcijfers is buitengewoon lastig, zo niet gewoonweg onmogelijk, zeker voor de wat kortere termijn van zeg een jaar. Wanneer en in welke mate de economische groei weer aantrekt is daarvoor een belangrijke inputvariabele. Derhalve werken wij in de praktijk meer met ‘ranges’, dan met puntschattingen. Daarom is daarnaast gekozen om nadrukkelijker in te zoomen op de stabiliteit van de balans en het cash flow genererend vermogen op termijn van enkele jaren. Per onderneming is dus een financieel ‘snapshot’ afgebeeld. De bovenste helft van de tabel is nog steeds voor iedere onderneming gelijk, maar voor de onderste helft hebben wij ervoor gekozen flexibel te zijn in ons denken en die kengetallen onder de aandacht te brengen die wij als essentieel zien voor die bewuste onderneming. Voor een toelichting op de gebruikte afkortingen en termen verwijzen wij naar een overzicht op de volgende pagina. Daar waar wij ten aanzien van de Duitse ondernemingen het percentage noemen dat wordt gehouden in het aandelenkapitaal van de betreffende onderneming, wordt gebruik gemaakt van het geconsolideerde cijfer (100% van Monolith Duitsland).

AFKORTINGEN

Toelichting

EBIT

Earnings Before Interest and Taxes; de winst voor aftrek van rentelasten en belastingen. Hiermee wordt de operationele winst of het bedrijfsresultaat van een onderneming bedoeld

EBIT marge

De verhouding tussen de EBIT en de omzet. Deze verhouding geeft een indicatie van de winstgevendheid van een activiteit

EBITDA

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation; de winst voor aftrek van rentelasten, belastingen, afschrijvingen op materiële vaste activa en goodwill-amortisatie (het bruto bedrijfsresultaat)

EV / EBITDA

Enterprise Value / EBITDA is een waarderingsmaatstaf waarbij gecorrigeerd wordt voor de financieringsstructuur van een onderneming. De Enterprise Value wordt berekend door de marktkapitalisatie en de Netto schuld bij elkaar op de tellen

Dividenddekking

De mate waarin een onderneming haar dividend kan betalen uit de eigen vrije geldstroom

Dutch GAAP

Nederlandse algemeen aanvaarde boekhoudprincipes (ook wel Generally Accepted Accounting Principles, kort GAAP)

IFRS

International Financial Reporting Standards is een boekhoudkundige standaard voor jaarverslagen van bedrijven, in tegenstelling tot de verschillende nationale stelsels

Financieringscapaciteit

Beschikbare leencapaciteit op basis van een genormaliseerde solvabiliteit

FCF%

Free Cash Flow Yield; vrije kasstroom rendement: vrije geldstroom / beurswaarde

Free Cash Flow

De ‘vrije geldstroom’ is het verschil tussen alle geldinkomsten die voortkomen uit de bedrijfsactiviteiten en alle gelduitgaven en investeringen die noodzakelijk zijn om de bedrijfsactiviteiten uit te voeren. De ‘free cash flow’ is de ‘cash flow’ die niet nodig is om de onderneming te financieren en dit is dus de ‘cash flow’ die ter beschikking staat van alle verstrekkers van kapitaal, zowel vreemd vermogen verschaffers als aandeelhouders

Koers-winstverhouding;

Waarderingsmaatstaven. Deze ratio’s zeggen iets over de huidige waardering van een onderneming

Koers-boekwaarde-

ten opzichte van het verleden alsmede sectorgenoten

verhouding Marktkapitalisatie

Beurswaarde: aantal uitstaande aandelen vermenigvuldigd met de beurskoers

Netto schuld / EBITDA

Een maatstaf voor de terugbetalingstijd van een schuld. De ratio beschrijft in welke mate een onderneming in staat is te voldoen aan afbetalingsverplichtingen en rentebetalingen: Rentedragende schuld / EBITDA. Kredietverstrekkers gebruiken deze ratio vaak in convenanten van leningovereenkomsten

Rentedekking

De mate waarin een bedrijf uit de operationele winst aan zijn renteverplichtingen kan voldoen (EBIT / Saldo betaalde financieringslasten)

ROI %

Rendement op het geïnvesteerde vermogen waarbij de in het verleden betaalde goodwill die direct ten laste van het eigen vermogen is geboekt alsmede impairments op de geactiveerde goodwill bij het geïnvesteerde vermogen zijn opgeteld

Solvabiliteit

De mate waarin de onderneming in staat is, op lange termijn, aan haar financiële verplichtingen te voldoen: Eigen vermogen / Totaal vermogen

WPA

Winst Per Aandeel

Dr. Hönle Panacol - UV-lijm 36 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  37

Amsterdam Commodities BIJT ZICH DIEPER IN DE WAARDEKETEN Amsterdam Commodities (Acomo) heeft na de grote transformatie in 2010, waarbij de onderneming binnen de ‘Focus on Food’ strategie zich volledig is gaan richten op voedselactiviteiten, ogenschijnlijk geen majeure veranderingen ondergaan. De bestaande activiteiten binnen de voedselketen werden echter door kleinere, veelal autonome, aanpassingen verder verstevigd. Daarmee vestigt de onderneming zich steeds dieper en steviger in de waardeketen en kunnen leveranciers en afnemers steeds moeilijker om Acomo heen. Deze kleinere stappen hebben zich de laatste jaren vertaald in een aaneenrijging van winstrecords. De handelaar in voedingsingrediënten heeft zich inmiddels bewezen als een uiterst solide en voorspelbare onderneming, en daarmee vormt de onderneming een stevige pilaar in de portefeuille.

33%

van de portefeuille

5%

van het aandelen­kapitaal

beurskoers acomo (koers per 31/12/2014: €19,01) 20 18 16

In 2010 onderging Acomo een enorme transformatie. De deelneming in rubber werd verkocht en een drietal ondernemingen actief binnen de kernactiviteiten van handel en verwerking van voedselingrediënten werd toegevoegd. Sindsdien hebben zich geen grote wapenfeiten voorgedaan. Dit wil niet zeggen dat met bovenstaande transacties de transitieperiode werd afgerond of dat er geen veranderingen hebben plaatsgevonden. De huidige transitie bestaat uit de verdere uitbouw van de posities in de bestaande vier activiteiten: handel in specerijen en noten, handel in thee, handel in en verwerking van eetbare zaden en handel in en verwerking van voedingsingrediënten. Deze uitbouw vindt zowel via acqui­sities als op autonome wijze plaats. Grote overnames werden de afgelopen jaren echter niet gepleegd. De markt werd wel degelijk afgespeurd naar mogelijke kandidaten. Hierbij worden zeer strikte overnamecriteria gehanteerd. Acquisitiekandidaten moeten een sterk eerste- en tweedelijnsmanagement hebben en voldoende autonoom groeipotentieel. Turnarounds worden vermeden. Op financieel gebied moet een potentieel doelwit direct bij-

14

Ondernemingsprofiel • Handelaar in specerijen, thee, zaden en voedingsingrediënten

12 10

Investeringsrationale

8

• Wereldmarktleider in specerijenhandel

6

• Dominante positie in thee en zaden • Sterke, stabiele en voorspelbare resultaten • Solide balans en hoog dividendrendement beperken neerwaarts investeringsrisico Aanjagers • Thee positie uitbouwen door toevoegen: - andere ‘sourcing’- en afzetlanden, - ‘specialty’-producten • Zaden positie uitbouwen door: - Uitbreiden naar aanpalende diensten zoals kwaliteitscontrole, bewerken en verpakking, - Opbouwen van de zadenactiviteiten in Europa • Noten en specerijen positie uitbouwen door geografische expansie (VS) • Opstarten vijfde activiteit middels (grotere) acquisitie

dragen aan de winst per aandeel en een rendement op

4 2 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Nadat deze zorgvuldig waren geselecteerd is het aantal

in toenemende mate met langetermijncontracten vast-

gepachte hectaren uitgebreid. Inmiddels hebben deze

gelegd. Door klanten aan de aanbodzijde te binden is er

activiteiten een substantiëlere omvang gekregen waar-

sprake van een automatische vraag naar grondstoffen.

door permanente lokale aanwezigheid gewenst is. Daarom

Acomo verschaft telers daardoor een zekere mate van

werd in 2013 een nieuw kantoor in Bulgarije geopend. Een

afnamezekerheid voor hun oogst. Dus ook aan de leve-

grotere stap bij Red River vormde de investering ter grootte

rancierszijde wordt de positie van de onderneming met

van $ 12 mln. in een nieuwe fabriek in Lubbock, Texas. In

bovenstaande stappen verder verstevigd. Per saldo heeft

deze fabriek worden eetbare zaden geroosterd, gekruid en

Acomo zich een positie verworven waarin het bedrijf in

verpakt voor klanten. Bij theehandelaar Van Rees wordt

toenemende mate een onmisbare schakel vormt tussen

een volledige outsourcing voor de klant nagestreefd.

de boer en de producent.

Diensten als plantagemanagement, inkoop, ‘blending’ en verpakking worden aangeboden zodat klanten zich vol-

Nieuwe winstrecords ondanks tegenwind

het geïnvesteerd kapitaal (ROCE) van ten minste 15%

tot eindproduct enorm verstevigd. Deze vele kleine stappen

ledig kunnen richten op het vermarkten van de producten.

Hoewel de gemaakte stappen minder zichtbaar waren

kunnen realiseren. In de overname-arena bleken veelal

richtten zich vooral op een verdere geografische uitbrei-

Daarnaast is geografisch geëxpandeerd door middel van

hebben ze wel tot uitstekende financiële resultaten geleid.

financiële partijen bereid veel hogere multiples te betalen

ding of een toevoeging van een dienst zoals kwaliteits- en

een nieuw kantoor in Dubai. Via deze nieuwe vestiging

Sinds 2008 is de winst per aandeel jaarlijks gestegen tot

dan Acomo. Om niet te tornen aan haar financiële over-

originecontrole of het schoonmaken en verpakken van

kunnen de grote theemarkten in het Midden-Oosten beter

nieuwe bedrijfsrecords. Acomo wist met deze strategie

namecriteria kon Acomo niet meegaan in deze trend. Aan

voedselingrediënten. Diverse voorbeelden bij de verschil-

worden bediend. Ten slotte wordt binnen de voedings-

ook de winst in 2013 verder op te stuwen. Bij een nage-

het overnamefront bleef het de afgelopen jaren daardoor

lende dochterbedrijven zijn te noemen. Bij Red River, de

ingrediëntentak nieuwe opslag- en mixcapaciteit geplaatst

noeg onveranderde omzet van € 584 mln. steeg de winst

stil. Het vizier was in deze periode veel meer gericht op

verwerker van eetbare zaden, wordt al enkele jaren, stap

bij dochteronderneming Snick in Ruddervoorde, België.

met € 0,4 mln. tot € 27,4 mln., ofwel € 1,17 per aandeel.

autonome ontwikkelingen. Diverse stappen werden gezet.

voor stap, gewerkt aan de uitbreiding van de nog beperkte

Door het verbreden van de diensten wordt de band met

Een goede prestatie gezien de uitdagende marktom-

Deze waren meestal kleiner van omvang en daardoor

activiteiten in Europa. Betrouwbare partners voor het ver­­­

de klant verstevigd. Veel van deze diensten hebben een

standigheden door veelal zeer volatiele grondstofprijzen

voor investeerders minder goed zichtbaar. Ondertussen

bouwen van kwalitatief hoogwaardige zonnebloempitten

langdurig karakter waardoor Acomo moeilijker kan worden

en nog steeds terughoudende consumentenbestedingen

werd de grip op de waardeketen van akker

werden de afgelopen periode in Zuidoost-Europa gezocht.

vervangen door een concurrent. Daarnaast worden klanten

in met name Europa. Daarnaast hadden diverse eenmalige

38 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  39

kosten een negatief effect op de resultaten. Deze kosten

moest vervolgens al produceren zonder dat een goede

betroffen onder meer de Nederlandse ‘crisistaks’ voor hoge

testfase was doorlopen. Dit leverde additionele kosten op

salarissen en kosten verband houdend met de wisseling

voor onder meer overwerk en inhuur van extra personeel,

van de CEO en de directie van dochteronderneming Tefco.

hetgeen de winstgevendheid zwaar onder druk zette. De

Per saldo drukten deze eenmalige kosten de winst met een

andere activiteiten binnen de divisie presteerden goed.

stevige € 1,7 mln. De onderneming kampte tevens met

De verkoop van vogelzaad verliep mede door het strenge

enkele operationele tegenslagen bij de dochters Red River

winterweer uitstekend, evenals de verkoop van Sunbutter,

en Van Rees, waarover hieronder meer.

de pindakaasvervanger op basis van zonnebloempitten.

De grootste bijdrage kwam wederom van de dochter­

De processingactiviteiten, het schoonmaken en verkopen

bedrijven Catz en King Nuts, actief in de handel in spece-

van pitten en zaden, verliep ook naar wens.

rijen, noten en gedroogd fruit. Ondanks een omzetdaling

De theedivisie kampte eveneens met tegenslagen. Resul-

van 8%, bleef de bedrijfswinst met € 20,3 mln. vrijwel on-

taten stonden onder zware druk. Bij een omzetdaling van

veranderd. Jarenlang wist Catz, het vlaggenschip van

7% daalde het bedrijfsresultaat met maar liefst 26% tot

Acomo, de winst naar nieuwe recordhoogten te leiden. In

€ 5,8 mln. Deze enorme daling was vrijwel volledig toe te

2013 moest deze dochter een stapje terug doen. Dit werd

schrijven aan de operatie in Kenia. Dit land is één van de

echter opgevangen door uitstekende resultaten bij King

grootste exporterende theelanden en één van de belang-

Nuts, waar de winst bijna verdubbelde. De voorgaande

rijkste sourcinglanden voor Van Rees. Aan het begin van

jaren had deze dochter het evenwel moeilijk. De activi-

het jaar 2014 werd extra handelsvoorraad opgenomen

teiten van King Nuts liggen het dichtst op de eindklant

vanwege opkomende verkiezingen in dat land. Na de

die door de economische tegenwind minder noten kocht.

vorige verkiezingen ontstond grote onrust in Kenia. Hierop

Daarnaast moest het handel zoeken voor het wegvallen

bleef de theemarkt gedurende een langere periode geslo-

van de import van Chinese rijstcrackers. Nieuwe Europese

ten waarna een enorme schaarste ontstond. Die onrust

wetgeving eiste een nultolerantie voor genetisch gema-

bleef ditmaal uit. Tegelijk waren klimatologische omstandig-

nipuleerd voedsel. Die kon onmogelijk worden verkregen,

heden uitstekend. Er werden recordoogsten gerealiseerd

waardoor de omzet in 2012 ineens wegviel. Inmiddels zit

en het aanbod van thee nam sterk toe. De vraagzijde

de onderneming weer in de lift naar boven en wordt sterk

kwam juist onder druk door toenemende onrust in de

geprofiteerd naar de toenemende vraag naar ‘superfoods’,

belangrijke thee-importerende landen Egypte en Pakistan.

zoals chiazaad en gojibessen.

Van Rees werd echter harder geraakt dan noodzakelijk was. Het lokale management had een recordoogst moeten

De handel in en de verwerking van eetbare zaden van Red

zien aankomen, maar richtte zich te veel op ‘vervuilde’

River realiseerde een enorme omzet- en winstgroei. Bij

Keniaanse voorraadstatistieken in plaats van persoonlijk te

een omzettoename van 16% steeg het bedrijfsresultaat

informeren op de plantages. Daarnaast was de dochter­

met 15% tot € 14,5 mln. De dochter behaalt haar resul-

onderneming teveel afhankelijk van inkopers voor ‘bazaars’

taten voornamelijk in dollars, waardoor bovengenoemde

die zich richten op ‘spotprijzen’ en minder afhankelijk van

getallen door translatie-effecten in lokale valuta eigenlijk

langetermijncontracten met grote Westerse theeprodu-

hoger uitkomen. Hoewel dit niet terug te lezen is in de

centen. Ten slotte viel de directeur van Van Rees gedu-

fraaie resultaten, werd de divisie ook met een flinke

rende deze hectische periode door ziekte weg, waardoor

tegenvaller geconfronteerd. De nieuwe fabriek in Lubbock

de handelaren niet snel genoeg stelling durfden te nemen.

kampte tot groot ongenoegen van CEO Rietkerk met op-

Op de genomen maatregel t.a.v. bovenstaande ‘fouten’

startproblemen. Vooral de verpakkingsmachine werkte

wordt verderop ingegaan.

niet naar wens en moest door de leverancier worden aan-

In de kleinste werkmaatschappij ‘Voedingsingrediënten’

gepast. De roostermachine, die in eigen huis is ontwikkeld,

bestaande uit Snick en Tefco, werden goede resultaten

overtrof overigens de verwachtingen van het manage-

geboekt. Bij een 21% hogere omzet steeg het bedrijfs-

ment. Terwijl de fabriek later dan verwacht werd opge-

resultaat met 32% tot € 1,9 mln. De onderliggende ontwik-

leverd, wilde de klant, onder druk van de leverancier van

keling was nog beter. Enerzijds zat in de resultaten een

zonnepitten, juist eerder gaan produceren. De fabriek

boekwinst op een pand begrepen, anderzijds werden

AMSTERDAM COMMODITIES Van Rees - Proefopstelling thee 40 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  41

kosten gemaakt voor de afvloeiing van de directeur van

extra diensten, zoals eerder vermeld.

over het derde kwartaal gaf de directie aan dat de netto-

daarin steeds een voorname positie gehad. Gedurende

Tefco en werd bij deze onderneming afscheid genomen

Op strategisch gebied hebben, zoals verwacht, geen

winst over de desbetreffende periode ‘licht’ was gestegen.

deze lange periode bleef de onderneming zich telkens

van laag renderende omzet van ‘singleproduct’ contrac-

grote veranderingen plaatsgevonden. Wel heeft Rietkerk

In vakjargon betekent ‘licht hoger’ een stijging van 4% tot

verder ontplooien en kwamen er steeds ruim nieuwe

ten. De verwachtingen voor de komende jaren zijn hoog-

de eerder geformuleerde strategie aangescherpt. Voor

7%. Deze ontwikkelingen brachten de directie ertoe om

ontwikkelopties op tafel. Zoals boven geschetst is dat

gespannen. Het Cargillcontract waarbij Snick kleinere

bestaande producten wordt groei nagestreefd door

een concretere winstverwachting voor het hele jaar uit te

potentieel ons inziens ook in de toekomst nog volop aan-

klanten (van Cargill) in de Benelux mag beleveren, loopt

markt­aandeel te winnen en door expansie naar nieuwe

spreken. Normaliter wordt vanwege onzekere handels-

wezig. Ter beurze wordt dit nog steeds niet ten volle on-

uitstekend. Het duurt echter even voordat een klant volledig

geografische gebieden. Naast autonome groei kan dit

markten niet verder gegaan dan de uitspraak dat ‘het een

derkend. Ondanks de uitstekende prestaties van de laatste

gewonnen is. De komende tijd moet het vliegwiel pas echt

via kleine acquisities worden bereikt. Rietkerk is daar het

heel succesvol jaar wordt voor aandeelhouders.’ Nu werd

jaren wordt het aandeel op ongeveer 13 tot 14 keer de

gaan lopen doordat bestaande en nieuwe klanten meer

afgelopen jaar in geslaagd met de acquisitie van het

aangegeven dat de nettowinst over 2014 hoger uitkomt dan

getaxeerde winst van analisten gewaardeerd. Winstver-

producten gaan afnemen en doordat klanten die Cargill

Duitse handelshuis in eetbare zaden SIGCO. Deze onder-

2013. Daarmee wordt opnieuw een winstrecord geboekt.

wachtingen die in onze ogen niet al te hoog gespannen

vanwege te kleine omvang heeft doorgestuurd in toe-

neming met een omzet van zo’n € 10 mln. versterkt de

Een onderneming met een dergelijk goed track record

zijn. Dit maakt dat de koers van het aandeel nog meer dan

nemende mate ook Snickproducten gaan afnemen.

activiteiten van Red River in Europa. Daarnaast wordt een

verdient een plaats in de portefeuille. Acomo is niet voor

voldoende ruimte naar boven heeft.

investering in een volledig nieuw natuurproduct niet uit-

niets al sinds aanvang onderdeel van Monolith en heeft

Strategie door nieuwe CEO aangescherpt

gesloten als Acomo niet in staat blijkt om aantrekkelijke

De uitbouw van de marktposities binnen de waardeketen

overnames te plegen in bestaande markten. Een dergelijke

vraagt om meer operationele kennis op zowel het gebied

markt moet vergelijkbare karaktereigenschappen hebben

van de handel als de productie. In dat kader was de wijzi-

met de markten van bestaande activiteiten. Dit betekent

ging in de top van de onderneming begin 2013 een logi-

nichemarkten waar Acomo toegevoegde waarde kan

sche stap. CEO Stéphane Holvoet gaf tijdens de AvA van

leveren als betrouwbare leverancier tussen de teler en

dat jaar het stokje over aan Erik Rietkerk. Holvoet heeft

eindfabrikant. Deze divisie moet een minimale omvang

Acomo succesvol door de transformatiefase geleid naar

hebben van € 200 mln. Voor strategische acquisities,

een op voeding gefocusseerde onderneming. Zijn erva-

(in € miljoen, behalve getallen per aandeel) Acomo

2011a

2012a

2013A

2014t

2015t

571,0

593,1

584,4

605,7

668,5

EBIT

40,8

41,1

40,2

44,5

50,2

zoals een vijfde divisie of een stevige positie in een nieuwe

WPA

1,13

1,16

1,17

1,32

1,46

ringsgebied ligt vooral op het juridische vlak. Rietkerk heeft

geografische markt is Rietkerk eventueel bereid om de

Marktkapitalisatie

240,4

323,1

386,2

443,6

450,5

ervaring in zowel een handelsomgeving als de aansturing

eerder genoemde financiële ratio’s iets op te rekken.

van productiefaciliteiten. Daarmee past hij uitstekend in de

Financiële slagkracht voor de uitbouw van de activiteiten

99,4

76,0

76,5

67,9

66,5

volgende fase van ontwikkeling.

heeft de onderneming genoeg. Begin 2014 heeft Acomo

In zijn eerste volledige jaar maakte Rietkerk een zeer

een nieuwe kredietfaciliteit onderhandeld voor de finan-

gedreven indruk. Op operationeel gebied werden de

ciering van het werkkapitaal maar ook voor acquisities.

problemen bij de fabriek in Lubbock en bij theehandelaar

De faciliteit werd fors uitgebreid naar € 250 mln. tegen een

Van Rees snel en adequaat aangepakt. De opstart-

eerdere faciliteit van € 150 mln. en een tweetal acquisitiele-

problemen zijn met de leverancier van de verpakkings-

ningen van circa € 15 mln. De onderneming heeft de optie

machine opgelost. De capaciteit van de fabriek ligt in-

om de faciliteit met één derde te verhogen tot € 325 mln.

middels zelfs boven planning. Het is nu een kwestie van

Daarnaast heeft de Rotterdamse handelaar natuurlijk ook

meer volume te draaien. Red River is al druk in gesprek

nog altijd de mogelijkheid om een overname (deels) met

met diverse potentiële klanten voor het invullen van de

aandelen te financieren.

OMZET

Nettoschuld Gemiddeld jaarlijkse groei WPA 2003-2013 Koers-winstverhouding Dividendrendement Dividenddekking ROI %

10,8% 9,2

12,2

14,5

14,7

12,9

6,3%

5,0%

4,7%

4,5%

5,0%

0,9

1,0

1,1

1,8

1,0

13,7%

14,7%

13,7%

15,6%

16,6%

capaciteit. Positieve resultaten mogen de komende jaren worden verwacht. Bij Van Rees is een nieuwe zeer

Stevige pilaar in portefeuille

ervaren directeur aangesteld. De directeur moet nu al

De investering in Acomo heeft Monolith de afgelopen jaren

zijn opvolger klaarstomen zodat de onderneming niet

veel gebracht. De onderneming heeft zich bewezen met

meer onverwachts stuurloos wordt. Iets wat overigens bij

stabiele en voorspelbare resultaten. De ontwikkelingen in

alle dochterondernemingen verplicht is gemaakt. Lokaal

2014 bevestigen dit positieve beeld. In het eerste halfjaar

management van Van Rees in Kenia is gesommeerd op

werd bij een vrijwel onveranderde omzet een nettowinst-

zeer regelmatige basis plantages te bezoeken zodat han-

stijging gerealiseerd van 21%. Deels kwam deze stijging

delaren minder snel verrast worden door marktontwik-

tot stand door een vrijval van pensioenvoorzieningen.

kelingen. Ten slotte richt de theehandelaar zich meer op

Exclusief die vrijval bleef nog steeds een stevige stijging

lange termijn relaties met klanten door het leveren van

van 17% over. In het persbericht van de ‘tradingupdate’

42 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  43

Batenburg Techniek BREKEN MET HET VERLEDEN Met de benoeming van een nieuwe CEO tijdens de AvA van afgelopen jaar werd de volledige wisseling van de RvB van Batenburg Techniek N.V. (Batenburg) afgerond. Op een dergelijke wisseling werd al lange tijd door ons aangedrongen, omdat in onze ogen alleen dan de broodnodige verandering bij Batenburg kon plaatsvinden. Na bijna één jaar onder de nieuwe leiding wijzen de tekenen erop dat een zeer groot deel van de gewenste verandering inderdaad plaatsvindt. De strategie wordt aangescherpt, synergiemogelijkheden tussen dochterondernemingen worden nagestreefd en een directere operationele aansturing vindt plaats. Deze veranderingen bleven op de beurs niet onopgemerkt.

van de portefeuille

4%

van het aandelen­kapitaal

7%

beurskoers batenburg (koers per 31/12/2014: €16,30) 32 30

De afgelopen jaren verraste Batenburg met grote regelmaat in negatieve zin door met winstwaarschuwingen naar buiten te komen. Deze winstwaarschuwingen werden daarbij vaak laat aan de markt gecommuniceerd. Een duidelijk signaal dat het financiële dashboard van de onderneming niet in orde was en de dochterondernemingen op afstand werden aangestuurd. Resultaten stonden afgelopen jaren structureel onder druk. Natuurlijk speelde de installatiemarkt voor met name het gebouwgebondensegment een negatieve rol, maar dit is niet de enige verklaring voor de dalende resultaten. De oude ondernemingsleiding had een onvoldoende aangescherpte strategie, voerde een bedrijfsaansturing op afstand en streefde onvoldoende naar synergievoordelen tussen de verschillende dochters. Bovengenoemde problemen kwamen duidelijk tot uiting in de dramatische resultaten van 2013. Halverwege het jaar werd faillissement aangevraagd voor installatiebedrijf Koldijk; één van de grootste dochterondernemingen van Batenburg en door de oude ondernemingsleiding lang als boegbeeld van de strategie naar totaalinstallateur gezien.

Ondernemingsprofiel • Houdstermaatschappij van Nederlandse regionale installatie- en elektrotechnische handelsbedrijven Investeringsrationale

28 26 24

• Installatietak profiteert van de stijgende langetermijn-trend in de installatiequote • Structurele krapte op de arbeidsmarkt voor

22 20

installateurs leidt tot prijs-inelasticiteit • Handelstak houdt unieke marktposities en biedt een attractieve winstgevendheid Aanjagers • Verbeteren resultaten installatietak • Aanscherpen strategische / operationele visie, alsmede vaststellen van nieuwe ambitieuze financiële doelstellingen • Benutten van synergiepotentieel tussen de deelnemingen • Breken met de naar binnen gerichte en verhullende cultuur • Interesse van derden in Batenburg als geheel

Dit leverde een verlies op van maar liefst € 6,5 mln.,

18 16 14

12 10 8 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

was de houdbaarheidsdatum van deze bestuursleden

en technische’ Van den Broek is sterk marktgericht, waarbij

toch echt meer dan verstreken. Ook de RvC kon niet

vanuit de klantbehoefte naar de diverse kansen voor de

anders dan eenzelfde conclusie trekken. Nog in november

dochterondernemingen wordt gekeken. Deze benade-

ongeveer net zo groot als Batenburgs recordwinst van

stap terug doen met € 0,5 mln. naar € 3,3 mln. Door de

datzelfde jaar vertrok Bosma. Hij werd per 2 januari 2014

ringswijze staat haaks op het oude Batenburg-denken

2007. Daarnaast werd voor de overgebleven gebouw-

grote verliezen, waardoor de solvabiliteit gecorrigeerd

opgevolgd door Eric Driebeek. Begin 2013 had de RvC

van onafhankelijke opererende dochterondernemingen

gebonden installateurs een afschrijving van de goodwill

voor goodwill onder de ondernemingsdoelstelling van

reeds Ralph van den Broek aangesteld als COO met de

binnen de twee separate divisies installatietechniek en

genomen ter grootte van € 2,1 mln. Bovengenoemde

40% schoot, moest Batenburg voor het eerst sinds vele

bedoeling dat hij in een later stadium zou doorgroeien

technische handel. Op basis van deze nieuwe benadering

posten drukten de resultaten diep in het rood. Bij een

decennia haar dividend passeren.

naar de rol van CEO. Die positie verkreeg hij officieel tij-

is de strategie op hoofdlijnen opnieuw gedefinieerd en

dens de AvA van 23 april 2014. Daarmee was de volledige

wordt nog verder uitwerkt.

onveranderde omzet werd een verlies gerapporteerd van € 6,9 mln. De pijn werd geleden in de reeds langer zwak

Nieuwe leiding aangestelt

wisseling aan de top van de onderneming een feit en ont-

presterende installatietak. Hier werd een operationeel

Het oude bestuur bestaande uit CEO Van der Linden en

stond de ruimte voor een frisse blik.

Strategische en operationele wijzigingen

verlies gerealiseerd van € 9,0 mln. tegen een operationeel

CFO Bosma stonden respectievelijk 22 en 16 jaar aan de

De eerste tekenen van een breuk met het verleden dienden

In de loop van het jaar werden de contouren van die

verlies van € 1,1 mln. in 2012. Geschoond voor buiten-

top van Batenburg. Zij wekten ondanks de slechte resul-

zich aan bij het jaarverslag over 2013 en de AvA waarop

nieuwe strategie steeds helderder. Batenburg richt zich

gewone posten en Koldijk werd er nog net een plus van

taten van de afgelopen jaren niet de indruk om de nodige

de wisseling van de CEO plaatsvond. Een duidelijk andere

voortaan op klanten in de maak- en procesindustrie en

€ 0,1 mln. uitgeperst. De handelstak presteerde onder

wijzigingen door te willen voeren. Tot voor kort werden

toon werd aangeslagen waarin de hand van de nieuwe

infrastructuur. Deze laatste tak bestaat uit energienet-

omstandigheden goed en moest slechts een beperkte

zij echter gesteund door de RvC. Na het echec van 2013

leiding te lezen viel. De benadering van de ‘operationele

werken en watertechnologie. Bovengenoemde drie eind-

44 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  45

markten worden bediend vanuit de werkterreinen handel

management en energietechniek, mechatronica en indus-

(€ 0,69 per aandeel) tegen een verlies van € 8,1 mln. het

en deze is aan het jaareinde, vanwege het seizoenpatroon,

& assemblage en industriële automatisering. Deze kernac-

triële elektronica. Door deze clustering kunnen eindklanten

jaar ervoor. Ook als we corrigeren voor de effecten van

gunstig. De kaspositie werd in de eerste zes maanden

tiviteiten zijn goed voor 70% van de groepsomzet. De

beter worden bediend. De aansturing vindt vanaf dit jaar

het faillissement van Koldijk en de goodwill afschrijving

van 2014 echter verder opgestuwd naar € 4,8 mln., ofwel

gebouwgebonden installatiebedrijven, die de resterende

plaats door een gezamenlijk management. Met deze

bij de installatiedivisie nam de winstgevendheid van de

€ 2,00 per aandeel.

30% omvatten, moeten zich gaan specialiseren in niches.

maatregelen wordt duidelijk meer gebruik gemaakt van

onderneming enorm toe. Bij een 3% lagere omzet van

Hoewel de vergelijkingsbasis in het derde kwartaal moei-

Het bestuur ziet hier vooral mogelijkheden op de terreinen

het synergetisch potentieel binnen de onderneming.

€ 71 mln. steeg de operationele winst van € 0,5 mln. naar

lijker was en veel ‘laag hangend fruit’ aan efficiencyver-

van camera’s en beveiligingstechniek, retail en klimaat-

De directere aansturing op financieel terrein vindt plaats

€ 1,9 mln. De verbetering kwam vooral tot stand door een

beteringen zijn gerealiseerd, wist Batenburg de positieve

techniek. Hierbij valt niet uit te sluiten dat dochteronder-

door een betere rapportage waarbij dieper in de resultaten

hogere brutomarge, wat wijst op het strengere aanname-

trends in de resultaat- en kasstroomontwikkeling in

nemingen die zich onvoldoende kunnen specialiseren tot

wordt gekeken. Daarnaast is een strenger aannamebeleid

beleid bij projecten. De installatietak, welke in voorgaande

het derde kwartaal door te zetten. Hierbij werd, zoals

niet-kernactiviteit worden bestempeld. Met deze wijzi-

bij projecten geïmplementeerd. Waar voorheen regelmatig

jaren toch voor de grootste tegenvallers zorgde, wist zich in

gebruikelijk, geen verdere kwantificering van de winst­

gingen heeft een duidelijke aanscherping van de strategie

op omzet werd gejaagd om een volle personeelsbezetting

een aanhoudend zware markt te herpakken. Het operatio-

ontwikkeling gegeven. De onderneming vermeldde ech-

plaatsgevonden. Focus ligt voortaan op de potentie van

te bereiken, wordt nu veel sterker gekeken naar de po-

nele resultaat keerde van € 0,6 mln. verlies naar € 0,8 mln.

ter wel dat de verhouding tussen het eigen vermogen en

de verschillende dochterondernemingen om toegevoegde

tentiële winstgevendheid van projecten. Ten slotte is het

winst. Naast betere projecten hadden kostenmaatregelen

het totale vermogen gecorrigeerd voor goodwill verder is

waarde te realiseren voor de klant waardoor tendermark-

werkkapitaalmanagement aangescherpt. Geholpen door

een positief effect. De handelstak wist de operationele

gestegen naar 39%. Daarmee is de doelstelling van 40%

ten worden verlaten en meer naar klantoplossingen wordt

het strengere aannamebeleid bij projecten wordt het

winst met € 0,2 mln. te verhogen tot € 1,9 mln.

in zicht en bestaat er voldoende ruimte voor het uitkeren

gewerkt. Dit resulteerde in de logische keuze om binnen

werkkapitaal weer vaker voorgefinancierd door klanten.

Naast de verbetering van de winst was ook de kasstroom

van dividend over het boekjaar van 2014. Ook dit vormt

het gebouwgebondensegment de totaalinstallateurstra-

zeer tevredenstellend. Bij de halfjaarcijfers van 2013 had

een belangrijke stap in het vertrouwensherstel.

tegie te verlaten.

Werken aan vertrouwensherstel

Batenburg, mede door oplopende verliezen bij Koldijk,

De genomen stappen van de nieuwe RvB vormen een

Op operationeel gebied hebben het afgelopen jaar ook

Batenburg sleept een zeer roerig verleden met zich mee.

een netto schuld van € 5,3 mln. Gesprekken met de banken

breuk met het verleden. Dit is ook op de aandelenbeurs

de nodige aanpassingen plaatsgevonden. De aansturing,

De nieuwe ondernemingsleiding is zich daarvan zeer

waren toen noodzakelijk over de vernieuwing van de

niet onopgemerkt gebleven. Vanaf halverwege 2011

zowel operationeel als financieel, vindt veel directer

bewust en wenst daarmee snel af te rekenen. De RvB stelt

kredietfaciliteiten. Sindsdien is de kasontwikkeling sterk

bevond de koers van het aandeel Batenburg zich in een

plaats. Waar het vorige management vooral de indruk

daarom ‘het herstel van vertrouwen en de winst voor 2014

verbeterd. Het jaar eindigde zelfs met een netto kaspositie

neerwaartse trend. Ook die lijkt nu gebroken. In het

wekte dochterondernemingen vanuit de holding aan te

centraal’. Natuurlijk wordt vertrouwen niet in één enkel

van € 2,8 mln. De kaspositie is echter een momentopname

afgelopen jaar is de weg naar boven weer gevonden.

sturen, is het huidige management veelvuldig aanwezig

jaar hersteld, maar de strategische en organisatorische

op de werkmaatschappijen. Eén-op-één overleg en

stappen die het bestuur het afgelopen jaar heeft gezet zijn

groepsoverleg met de directieleden van de dochteron-

in de goede richting. Uiteindelijk moeten deze wijzigingen

dernemingen vindt frequenter plaats, mede om samen-

zich vertalen in klinkende munt om het vertrouwen van

werking te stimuleren. In de handelstak heeft een hogere

aandeelhouders terug te winnen. Ook op dat gebied heeft

mate van samenwerking geresulteerd in een clustering in

de onderneming zich positief ontwikkeld. Over de eerste

een vijftal marktgroepen: bevestigingsmiddelen, warmte-

zes maanden werd een netto winst geboekt van € 1,7 mln.

(in € miljoen, behalve getallen per aandeel) BATENBURG

2011a

2012a

2013A

2014t

2015T

149,2

161,0

157,9

138,4

142,9

4,9

2,1

-2,7

3,9

4,7

EBIT marge installatie

1,6%

-0,6%

-5,0%

1,9%

2,1%

EBIT marge handel

8,8%

7,4%

5,6%

6,3%

7,0%

WPA

1,38

0,50

-1,40

1,25

1,65

MARKTKAPITALISATIE

38,4

32,5

28,7

39,3

39,3

NETTOKAS

1,5

-0,5

2,3

7,3

8,8

koers-boekwaardeverhouding

0,9

0,8

0,8

1,0

1,0

11,5

27,0

n.a.

13,0

9,8

5,0

8,0

n.a.

5,3

4,5

DIvidendrendement

6,3%

1,5%

-

4,6%

6,1%

roi %

6,3%

2,6%

-3,5%

5,6%

7,1%

OMZET EBIT

KOERS-winstverhouding EV/EBITDA

BATENBURG Automatiseringsstystemen voor constructieschip

46 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  47

Dr. Hönle EEN KWART(S)SLAG GEDRAAID Door de snelle (acquisitieve) groei in de afgelopen jaren leek Dr. Hönle haar focus enigszins te zijn verloren en zich te hebben vergaloppeerd aan de laatste acquisitie van kwartsglasproducent Raesch. De operationele problemen, die direct na aankoop de kop opstaken, zijn inmiddels echter achter de rug en de onderneming is nu uitstekend gepositioneerd voor winstgevende groei. De leidende posities in aantrekkelijke nichemarkten vormen een goed fundament voor een gefocuste strategie, die gericht is op groei van de activiteiten in kleefstoffen en uitbreiding van de toepassingsgebieden van ultraviolet (UV). Door de specifieke eigenschappen van de producten van Dr. Hönle, die de productiviteit van productieprocessen van gebruikers substantieel verhogen, in combinatie met haar klantgerichte benadering, hebben wij vertrouwen in aansprekende resultaten en bijbehorende beurswaardering.

4%

van de portefeuille

4%

van het aandelen­kapitaal

beurskoers Dr. Hönle (koers per 31/12/2014: €16,92) 20

18

16

14

Dr. Hönle uit München is een toonaangevende specialist op het gebied van ultraviolettechnologie ten behoeve van de industrie. Ultraviolet licht - de elektromagnetische straling net buiten het deel van het spectrum dat met het menselijk oog waarneembaar is - heeft tal van toepassingen. Al dan niet in combinatie met ultraviolet-reactieve stoffen, wordt het onder meer gebruikt in drogings-, reinigings- en verklevingsprocessen. De activiteiten van Dr. Hönle zijn via diverse dochterondernemingen verdeeld in drie divisies. De divisie ‘Equipment & Systems’ richt zich op apparaten en systemen die worden gebruikt voor het drogen van inkt en lakken, het verharden van kleefstoffen en plastics, sterilisatie van oppervlakken en zonlichtsimulatie. De tweede divisie (‘Adhesives’) is actief op het gebied van industriële kleefstoffen ten behoeve van een breed aantal toepassingsgebieden. Het betreft onder meer elektronica, medische technologie en de verwerking van optica en glas. Ten slotte is er de divisie ‘Glass and Lamps’ die zich richt op de productie van kwartsbuizen voor UV-lampen die worden gebruikt in de semiconductor- en automobielindustrie. Daarnaast worden lampen geproduceerd voor watersterilisatie en het drogen van lakken en kleefstoffen. Dr. Hönle opereert voornamelijk in nichemarkten waarin

Ondernemingsprofiel

12

• Leverancier van ultraviolettechnologie voor industriële toepassingen: droogsystemen voor inkt en lakken, uithardingssystemen voor kleefstoffen

10

8

en plastics, desinfectie/sterilisatiemachines, kleefstoffen, zonlichtsimulatie • Producent van kwartsglas (voor ultraviolet lampen) Investeringsrationale • Leidende posities in aantrekkelijke nichemarkten • Hoge toetredingsdrempels door vereiste R&D en sterke banden met klanten • Succesvolle introductie van systemen die inspelen op trends in groeimarkten als digitale drukwerkmachines en kleefstoffen (voor in smartphones, tablets) • Structurele vraag naar ultraviolet licht als bacteriëndodend middel; nieuwe toepassingsgebieden Aanjagers • Afronden ‘turnaround’ van overgenomen kwartsglasactiviteit • Herstructureren portefeuille: sterkere focus, uitbreiding kleefstoffen (VS) • Uitbreiden RvB, vernieuwen RvC. • Verbeteren communicatie en profilering op de beurs

6 2011

2012

2013

2014

2015

de hoge toetredingsdrempels als gevolg van de benodig-

de zuivering van ballastwater, is Dr. Hönle op de goede

de technologische en klantspecifieke (product)kennis.

weg naar een meer uitgebalanceerde productenporte-

Hierdoor is Dr. Hönle in de basis een gezonde onderneming

feuille met een sterk groeipotentieel.

in allerlei opzichten. Resultaten zijn over het algemeen

Zoals ook andere ondernemingen uit onze portefeuille is

solide en marges relatief hoog. Ten tweede omdat de

Dr. Hönle echter door haar bescheiden marktkapitalisatie

onderneming zich door innovatie en productontwikkeling

onder de radar gebleven voor veel analisten en beleggers.

een uitstekende basis heeft verschaft voor verdere groei.

Daarnaast hebben ernstige productieproblemen bij een

Dr. Hönle blijkt namelijk meer dan uitstekend in staat om

relatief grote dochteronderneming Raesch, waarover later

de afnemende vraag in het traditionele printing-segment

meer, de winst van Dr. Hönle in de afgelopen jaren be-

op te vangen en in te spelen op trends in groeimarkten als

hoorlijk gedrukt. Op basis van deze combinatie van feiten

digital-printing en kleefstoffen. Zo heeft de onderneming

was de waardering ter beurze naar onze inschatting

bijvoorbeeld succes met de introductie van ultraviolet

relatief laag. Zo handelde het aandeel Dr. Hönle begin

droogsystemen voor digital-printing. De nieuwe ultra-

dit jaar op een koers-winstverhouding van nauwelijks 10.

violet producten hebben reeds bewezen een belangrijke

Inmiddels zijn echter de productieproblemen Raesch

bijdrage te kunnen leveren aan het sneller, efficiënter en

weer achter de rug. Daarnaast zien wij ook verschillende

‘lichter’ produceren en verkleven van componenten, met

andere aanjagers die tot een hogere (beurs)waardering

ze veelal leidende posities heeft. Bij het ontwikkelen van

in Spanje, Frankrijk, Italië, China en de VS is de onder-

name in sterk groeiende markten als die van smartphones

van de onderneming kunnen leiden. Al met al een com-

haar producten en om voorop te (blijven) lopen op het

neming wereldwijd actief. Circa 60% van de omzet komt

en tablets. Ten slotte heeft Dr. Hönle al enige tijd geleden

binatie van factoren die ons erg enthousiast maakt(e).

gebied van UV-technologie, werkt de onderneming nauw

van buiten Duitsland. Op de beurs vertegenwoordigde de

gekozen voor een (ons inziens juiste) portfoliostrategie,

Bovendien, en niet onbelangrijk, binnen de huidige

samen met klanten, universiteiten en researchinstituten.

onderneming eind 2013 een waarde van circa € 93 mln.

die erop gericht is om minder afhankelijk te worden van

aandeelhoudersstructuur van Dr. Hönle en gegeven de

In 2013 werd een omzet van € 77,3 mln. behaald en een

Dr. Hönle heeft een positie verworven in onze portefeuille

cyclische- en afnemende (eind)markten. Door een ster-

specifieke uitdagingen van de onderneming, lijkt Monolith

netto winst van € 6,7 mln. Er werken ruim 500 mede-

op grond van een aantal in het oog springende kenmerken.

kere focus op kleefstoffen en het aanboren van nieuwe

meer dan voldoende ruimte te hebben om als (groot)

werkers bij Dr. Hönle. De productie vindt voornamelijk

Ten eerste heeft de onderneming stevige, leidende posities

markten voor toepassing van ultraviolet licht als bacteriën-

aandeelhouder zo nodig een actieve rol te spelen en bij

plaats in Duitsland, maar via verkoop- en servicekantoren

in aantrekkelijke nichemarkten. Dit komt onder meer door

dodend middel, zoals bijvoorbeeld die van systemen voor

te dragen aan het ontsluiten van de ‘verborgen waarde’.

48 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  49

Leidende posities in aantrekkelijke nichemarkten Dr. Hönle werd opgericht in 1976 door Karl Hönle,

krijgen, zo nodig, een hoogwaardiger uiterlijk. Ten slotte

(o.a. fixeren van laminaatschermen) en de automobiel-

20% per jaar) voor de kleefstoffendivisie, enerzijds door

professor in onder andere lasertechnologie, en is sinds

maakt Dr. Hönle binnen deze divisie UV-technologie voor

industrie (o.a. verlijmen van autoruiten). Ook worden

groei als gevolg van de toenemende onderliggende vraag

haar beginjaren gericht op het leveren van apparaten en

oppervlaktedesinfectie, zonsimulatie en lichttechniek.

Dr. Hönle’s kleefstoffen toegepast in de optische industrie

naar smartcards, smartphones, tablets, etc., anderzijds

systemen op basis van ultraviolet. In de loop der jaren

UV-licht is een betrouwbare en milieuvriendelijke methode

bij het maken van lenzen voor camera’s en in de medische

door uitbreiding naar andere toepassingsgebieden, zoals

werden steeds meer toepassingsgebieden en dus afzet-

voor oppervlaktedesinfectie die bijvoorbeeld wordt ge-

industrie voor het in elkaar zetten en verlijmen van injectie­

medische producten, en internationale expansie naar de

markten toegevoegd aan de portefeuille, en marktposities

bruikt in de voedsel- en drankenindustrie bij het verpakken

naalden in injectiespuiten. Een groot voordeel van UV-lijm

Verenigde Staten en China. Een nadeel van de activiteiten

uitgebouwd en versterkt.

van producten. Zo levert Dr. Hönle systemen die gebruikt

is dat het bij blootstelling aan UV-licht in slechts enkele

in kleefstoffen is het feit dat een hoge voorraad dient te

Zoals eerder aangegeven zijn de activiteiten van Dr. Hönle

worden [voor desinfectie] bij het afvullen van pakken

seconden uithardt. Een proces waarvan de output en

worden aangehouden om snel te kunnen leveren. Zo levert

via diverse dochterondernemingen verdeeld in drie divisies.

appelsap (‘Tetra Paks’). Dr. Hönle heeft recent overigens

timing bovendien exact te bepalen is. Zodoende kan een

Dr. Hönle bijvoorbeeld UV-lijmen voor Apple’s iPhone 6 op

Naar omzet gemeten is de divisie ‘Equipment & Systems’

nog een ander toepassingsgebied gevonden voor deze

hogere efficiency en snelheid worden bereikt, hetgeen

een afroepbasis van slechts één week. Dit heeft z’n weer-

met circa 53% (2013: € 41,3 mln.) van de totale omzet de

technologie: desinfectie van afvalwater. Dit is een markt

bijvoorbeeld zeer relevant is bij massaproductie. UV-lijm

slag op het aan te houden werkkapitaal en dus de balans,

grootste. Sinds 2008 vormen de apparaten en systemen

met een sterk groeipotentieel en Dr. Hönle’s technologie

van Dr. Hönle wordt overigens ook meer en meer gebruikt

hetgeen echter met de goede operationele marges en een

die worden gebruikt voor het drogen van inkt de belang-

lijkt bij uitstek geschikt voor de behandeling van sterk

ter vervanging van conventionele verbindingstechnieken

solvabiliteit van ruim 60% geen enkel probleem is voor de

rijkste activiteit binnen deze divisie. Ongeveer twee derde

verontreinigd water. Verder wordt het UV-licht van

zoals solderen en lassen, vooral om gewicht en/of warm-

onderneming.

van het wereldwijde drukwerk wordt geproduceerd door

Dr. Hönle ook gebruikt bij het simuleren van zonlicht

tegeleiding te reduceren. De markt voor UV-lijmen is een

De derde divisie is ‘Glass and Lamps’, goed voor circa 24%

middel van het traditionele offsetdrukwerk. Dr. Hönle

of het belichten van bepaalde situaties. Zo wordt UV-

sterke groeimarkt waarin tegelijkertijd hoge marges wor-

van de totale omzet (2013: € 18,3 mln.). De operationele

levert UV-droogsystemen voor deze markt, maar ook

licht van Dr. Hönle bijvoorbeeld gebruikt in laboratori-

den behaald (EBIT-marges >20%). Dr. Hönle wil hierin

marges van deze divisie bedragen circa 2%. Naast het feit

voor het sterk groeiende segment van digitaal inkjetdruk-

umomgevingen om bepaalde verouderingsprocessen bij

haar positie verder uitbreiden, met name in de Verenigde

dat deze marges relatief laag zijn en duidelijk onder het

werk. Het gebruik van systemen van Dr. Hönle levert in

(chemische) proeven te versnellen. UV-licht kan echter

Staten en China. Die markten zijn overigens nog gefrag-

groepsgemiddelde liggen, hebben ze de laatste twee jaren

het algemeen niet alleen een hogere afdrukkwaliteit op,

ook worden ingezet voor de belichting van stands op

menteerd. Daarin zijn producenten actief die qua techno-

volatiliteit getoond, waarover hieronder meer. Via dochter­

maar zorgt ook voor aanzienlijke besparingen op ener-

beurzen en voor crashtests van autofabrikanten. Dr. Hönle

logie goed zouden passen bij Dr. Hönle en tegelijkertijd

ondernemingen Raesch, UV-technik Speziallampen en

giekosten. Bovendien zijn de droogsystemen milieuvrien-

is ten aanzien van de bovengenoemde toepassingsge-

nieuwe klanten zouden opleveren. Evenals in de divisie

Aladin levert Dr. Hönle op maat gemaakt kwartsglas voor

delijker dan de conventionele systemen. Een algemene

bieden een toonaangevende speler en opereert veelal

‘Equipment & Systems’ richt Dr. Hönle zich met betrekking

de fabricage van UV-lampen of als halffabricaat voor bij-

trend is de afnemende vraag naar traditioneel drukwerk,

in nichemarkten, waarin voornamelijk regionale spelers

tot kleefstoffen op heel specifieke toepassingsgebieden

voorbeeld semiconductors en zonnecellen. Ook maakt

zoals kranten en tijdschriften. De afnemende vraag naar

actief zijn. Goede klantrelaties zijn essentieel en de

en opereert daardoor in nichemarkten met weinig concur-

de divisie UV-lampen voor sterilisatie van water en lucht.

traditionele, gedrukte media wordt door Dr. Hönle meer

contracten zijn vaak voor langere perioden. Het ontwik-

renten. Spelers als Henkel en 3M, die ook kleefstoffen

Door de effectieve bacteriëndodende werking van ultra-

dan gecompenseerd door het vergroten van marktaan-

kelen van apparaten en systemen die gebruik maken van

leveren, bedienen meer de massamarkten. Dr. Hönle

violet licht, worden de lampen van UV-Technik Spezial-

deel en door zélf vraag te creëren naar nieuwe, innova-

UV-technologie is ‘R&D’-intensief waarbij vaak samen

heeft een mooi klantenbestand met aansprekende namen.

lampen bijvoorbeeld gebruikt voor het desinfecteren

tieve producten. Een typisch voorbeeld van dat laatste is

met de klant technologie wordt ontwikkeld en toepas-

Apple spreekt in dat kader nog het meest tot de ver-

van water in zwembaden, vijvers, drinkwaterinstallaties

de introductie van UV-LED technologie, dat nóg betere

baar gemaakt. Dr. Hönle wordt door haar klanten, zoals

beelding. De lijmen van Dr. Hönle worden door Apple

en sneeuwmachines, en voor het zuiveren van lucht bij-

eigenschappen en resultaten biedt. Deze technologie

Philips of Manroland, gezien als een betrouwbare partner

gebruikt bij het bevestigen van de stekkeringang van het

voorbeeld in keukens (McDonalds), ziekenhuizen of grote

wordt overigens ook en in toenemende mate gebruikt in

die ervoor zorgt dat kosten kunnen worden bespaard en

oplaadsnoer en de lens van de camera van de iPhone 6.

airconditioningsystemen. Deze brede toepassingsgebie-

het segment van digitaal drukwerk. Een segment dat hard

productieprocessen worden versneld op basis waarvan

Al met al goed voor een omzet van ongeveer € 3 mln.

den passen uitstekend binnen de strategie van Dr. Hönle

groeit. Voor een deel is dit ten koste van traditionele druk-

concurrentievoordeel kan worden behaald. In 2012 heeft

Hoewel de kleefstoffen van Dr. Hönle niet altijd bepalend

voor een meer uitgebalanceerde productenportefeuille.

methoden. Maar ook door de toenemende digitalisering

Dr. Hönle haar marktpositie in offsetdrukwerk uitgebreid

of doorslaggevend zijn voor de producteigenschappen

De grootste onderneming uit de divisie is het bedrijf

in combinatie met vraag naar kleine seriegroottes van

door de overname van activa uit de boedel van het failliete

van de producten waarin ze worden gebruikt, hebben

Raesch Lamps & Glass, dat werd overgenomen in 2012.

afdrukken (‘batch sizes’), van bijvoorbeeld foto’s vanaf

Grafix, waarmee in één klap de klantenportefeuille sub-

ze toch vaak wel een bijzondere toegevoegde waarde.

De omzet bedroeg destijds € 17 mln. met een EBIT van

een smartphone of tablet, bestaat een sterke stijging

stantieel werd versterkt met nieuwe klanten zoals König &

De kleefstof wordt dan ook veelal specifiek voor een be-

€ 3,4 mln. Raesch’s kwartsglas werd en wordt niet alleen

van de vraag naar digitale printmethoden. Binnen de

Bauer, in een markt met over het algemeen sterke loyaliteit

paald product ontwikkeld. Dit biedt voor Dr. Hönle het

gebruikt als halffabricaat voor Dr. Hönle’s eigen UV-­

divisie ‘Equipment & Systems’ ontwikkelt Dr. Hönle ook

van klanten.

voordeel van een hoge klantverbondenheid. Hoge marges

lampen, maar het is ook een belangrijke component van

producten die op basis van UV-technologie helpen bij

De tweede divisie, ‘Adhesives’, neemt circa 23% van de

zijn haalbaar als gevolg van het feit dat de producten

semiconductors. Raesch opereert met twee bedrijven;

het zorgvuldig en efficiënt uitharden van verf en lakken.

totale omzet (2013: € 17,7 mln.) voor haar rekening en richt

van Dr. Hönle vaak de efficiency verhogen en bovendien

één in Duitsland en één in Malta. Het bedrijf in Duitsland

Consumentenproducten zoals flat-screens, meubelfineer

zich op kleefstoffen. Via dochteronderneming Panacol, dat

zelden een waarde vertegenwoordigen van meer dan

maakt kwartsglas, dat vervolgens onder andere naar

of verpakkingen in de cosmetica-industrie worden door

in 2008 werd overgenomen, worden UV-lijmen geleverd

5% van de totale materiaalkosten van een eindproduct.

Malta gaat voor verdere bewerking. Daar staan speciale

toepassing van Dr. Hönle technologie kras- en slagvast of

voor toepassing in bijvoorbeeld smartcards en smartphones

Voor de komende jaren wordt sterke groei verwacht (10-

machines om producten voor klanten op ‘maat te maken’

50 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  51

door middel van het snijden, schaven en vormen van de

van de ovens verbeterd. De ovens lopen nu tabs toe waar-

kwartsglas halffabricaten. Ook gaat een deel van het

door nu wel de juiste productietemperatuur wordt bereikt

kwartsglas uit Duitsland naar ‘interne klanten’ zoals zus-

en gehandhaafd. Waar het bedrijf, in de laatste bijna twee

terondernemingen UV-Technik Speziallampen en Aladin,

jaren na de overname, te kampen had met een uitval-

die het gebruiken voor de productie van hun ultraviolet

percentage van 70% is dit nu inmiddels teruggebracht

lampen en systemen. Als laatste levert Raesch aan externe

naar een normale 30-35%. Ten tweede is de isolatie

producenten van ultraviolet lampen zoals Osram, of

verbeterd, waardoor bespaard kan worden op energie-

toeleveranciers van de semiconductor industrie zoals

kosten, de grootste kostenpost. Tenslotte is een system

Wacker Chemie. De markt voor kwartsglas en -lampen

opgezet voor ‘online’-monitoring van de temperaturen

is een vrij geconsolideerde markt en wordt gekenmerkt

en processen binnen de ovens. Hierdoor kan op ieder

door doorgaans nauwe samenwerking tussen klant en le-

moment ook op afstand vanuit het hoofdkantoor van

verancier (gezamenlijke R&D), waardoor een grote mate

Dr. Hönle in München het productieproces, de produc-

van loyaliteit heerst. Grote spelers in deze markt zijn o.a.

tiviteit en de kwaliteit van het eindproduct in de gaten

Momentive (in het verleden een dochteronderneming van

gehouden worden. Van de acht ovens die Raesch

GE), Philips en Heraeus. Raesch neemt een unieke po-

gebruikt voor de productie van kwartsglas zijn de eerste

sitie in door haar ‘productie op bestelling’ benadering (in

twee ovens opnieuw opgebouwd (met nieuwe geometrie

plaats van andersom) en grote mate van flexibiliteit. Hier-

en isolatie) en ingeregeld. De resultaten zijn in ieder geval

door kan de onderneming sneller en beter aan de specifi-

bemoedigend. Het kwartsglas is naar zeggen van de

caties en wensen van klanten voldoen, hetgeen belangrijk

ondernemingsleiding in de afgelopen 20 jaar niet zo zuiver

is aangezien het kwartsglas medebepalend is voor de

geweest. De oplossing van de problemen lijkt daarmee

eigenschappen van het eindproduct.

ingezet en het ziet er naar uit dat binnen afzienbare tijd alle ovens weer in staat zijn om de gewenste kwaliteit

Turnaround Raesch afgerond

te leveren. Natuurlijk heeft het ombouwen en opnieuw

De hoge winstgevendheid van Raesch (operationele

afstellen tot substantiële extra eenmalige kosten geleid.

marges > 20%), haar unieke positie als niche speler en de

Dankzij het harde werken en de vele aanpassingen mag

mogelijkheid ‘verticaal’ te integreren en dus meer marge

echter een duidelijke verbetering van het operationele

binnen de groep te houden, waren in 2012 voor Dr. Hönle

resultaat voor 2015 van Raesch worden verwacht. Naar

redenen om de onderneming over te nemen. Er werd veel

onze inschatting zal een break-even resultaat voor 2015

verwacht van Raesch, echter al snel na de overname

haalbaar moeten zijn tegenover een verlies van € 2,3 mln.

kwamen er problemen aan het licht die voortkwamen

over 2014. Dat Raesch vertrouwen heeft in de toekomstige

uit een verkeerde constructie van de ovens (zogenoemde

afzet van haar ‘nieuwe’ hoogwaardige producten blijkt

‘furnaces’). De problemen hadden betrekking op de exacte

wel uit het feit dat de onderneming reeds haar organisa-

verwarming van de ovens, hetgeen de zuiverheid bepaalt

tie versterkt heeft met drie ‘sales engineers’. Verder ziet

van het kwartsglas. De lagere volumes als gevolg van

het er naar uit dat in de loop van 2015 de Raesch produc-

minder vraag naar kwartsglas in de markt, in combi­

ten zich zullen gaan kwalificeren voor ‘certificering’ door

natie met de relatief frequentere ‘omzettingen’ van de

Tokyo Elektron. De kwaliteit van de producten is dan

ovens voor specifieke producten van klanten, zorgden

zodanig hoog dat deze belangrijkste toeleverancier van

voor verhoogde complexiteit met als gevolg (te) veel tem-

de semiconductor-industrie de kwartsbuizen kan en zal

peratuurschommelingen. Hierdoor was het proces van

gaan afnemen. Deze certificering door Tokyo Elektron is

verwerking van kwartszand tot kwartsglas suboptimaal,

dus eigenlijk een verkapt keurmerk van kwaliteit en met

hetgeen onzuiverheden in het kwartsglas als resultaat had.

het binnenhalen hiervan ligt de weg open naar levering

Met behulp van een Amerikaanse ingenieur (de ovens

aan andere bedrijven in de semiconductor industrie.

van Raesch zijn van oorsprong machines van GE) is hard

De laatste twee jaren draaide Raesch aanzienlijk minder

gewerkt aan een nieuwe opbouw en afstelling van de

dan in de periode voor de overname. Echter, de hoge

ovens als ook aan de optimalisatie van het proces van

waarschijnlijkheid dat de oude operationele resultaten

verwerken van kwartszand. Ten eerste is de geometrie

weer binnen bereik zullen gaan komen werd tijdens een

Dr. Hönle Panacol - Geleidende UV-kleefstof 52 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  53

recent bezoek wel bevestigd. Het bezoek bevestigde

en een prijs per lamp van € 100, ongeveer € 10 mln.

Ruimte voor actieve rol Monolith

ook het inzicht dat Raesch een bijzondere en heldere

Bovendien moeten de ultraviolet lampen in deze zuive-

Naast een aantrekkelijke investment case heeft Dr. Hönle

Hönle), zal op termijn verjongd moeten worden. Uiteraard

markpositie inneemt. Weliswaar zijn er concurrenten die

ringssystemen om de 2 jaar vernieuwd worden, hetgeen

ook een aantal eigenschappen die het een goede verande-

zal bij bovengenoemde processen en veranderingen een

aanzienlijk groter zijn, maar zij produceren kwartsglas in

een aanzienlijke vervangingsvraag zal betekenen na

ringscase maken en dus past bij een investeerder met een

belangrijke rol zijn weggelegd voor grootaandeelhouders,

massaproductie en op basis van een standaardcatalogus.

verloop van tijd.

actieve benadering, zoals Monolith. Bij de invulling van de

zoals Monolith. Last but not least, kunnen wij vanuit onze

Ondanks het feit dat deze concurrenten veel meer ovens

Waardering biedt aanzienlijke kans op koerswinst

strategie van Dr. Hönle is het bijvoorbeeld zaak om de

ervaring en achtergrond de onderneming goed begeleiden

en ingenieurs hebben, kan Raesch door haar innovatie-

Vooruitlopend op een herstel van de resultaten bij dochter

juiste overnames te doen. Er zal dan ook een sterk disci-

bij het verbeteren van haar (internationale) profiel bij

kracht, haar flexibiliteit en kleinschaligheid, beter en sneller

Raesch, is de koers recent behoorlijk opgelopen. Echter,

plinerende werking uit moeten gaan van commissarissen

beleggers en de externe communicatie (investor relations)

aan de specificaties en wensen van de klant voldoen.

ons inziens is Dr. Hönle nog steeds aanzienlijk onder-

en aandeelhouders, om ‘probleemgevallen’ te voorkomen.

die hoort bij een bedrijf met deze proporties. Dr. Hönle

Een belangrijk voorbeeld is dat Raesch als enige 300 mm

gewaardeerd, met name omdat de verbetering van opera-

Verder zal voor een volgende fase van de onderneming

is, mede door haar geringe omvang, lang onder de radar

kwartsbuizen (het product voor Tokyo Electron) kan le-

tionele marges en toekomstige groeimogelijkheden niet

het nodige moeten gebeuren op bestuurlijk gebied. Er

gebleven van een groot aantal beleggers en analisten,

veren. Deze unieke positionering en aanpak heeft ervoor

op waarde worden geschat. Veel beleggers kijken (nog

zal een sterke CFO moeten worden toegevoegd aan het

maar als gevolg van de gekozen groeistrategie zal de

gezorgd dat de onderneming een sterke groei heeft door-

steeds) alleen maar naar de huidige productenportefeuille.

management en ook de Raad van Commissarissen, die

onderneming spoedig groot genoeg worden om aandacht

gemaakt sinds haar oprichting in 1994 en goede toekomst-

Weliswaar een mooie portefeuille met goede perspec-

bestaat uit eerste generatiegenoten (o.a. oprichter Karl

te trekken van bovengenoemde partijen.

perspectieven heeft.

tieven, maar het Dr. Hönle van de toekomst is meer dan dat. De onderneming weet namelijk bijzonder succesvol

Aanpassing activiteitenportfolio

in te spelen op trends in groeimarkten (digital-printing en

Zoals eerder aangegeven, zijn wij enthousiast over de

kleefstoffen) en haar afzetgebieden te verbreden door het

portfoliostrategie die door Dr. Hönle is ingezet om minder

vinden van nieuwe toepassingsgebieden van ultraviolet

afhankelijk te worden van cyclische- en afnemende (eind)

licht. Wij verwachten dan ook dat de omzet met meer dan

markten, zoals bijvoorbeeld de grafische industrie. Met

5% per jaar kan groeien. Bovendien biedt een proportio-

een sterkere focus op kleefstoffen en het aanboren van

nele toename van kleefstoffen, eventueel als gevolg van

nieuwe markten voor toepassing van ultraviolet, heeft

gerichte acquisities, goede mogelijkheden om de marge

de onderneming namelijk een meer uitgebalanceerde

van de groep verder te vergroten. Het management van

productenportefeuille met bovendien betere groeimoge-

Dr. Hönle heeft de ambitie om de onderneming te laten

lijkheden. Een typisch voorbeeld van de strategie van

groeien naar € 100 mln. omzet met een operationele

het verbreden van afzetgebieden door uitbreiding van

winstmarge van 15-17%, op een termijn van 2 tot 3 jaar.

toepassingsgebieden van ultraviolet, is bijvoorbeeld het

Wij gaan uit van operationele winstmarges die kunnen

systeem voor de zuivering van ballastwater dat wordt

groeien naar 14,6% in 2016 van 10,0% in 2013, eventuele

gebouwd door dochteronderneming UV-Technik Spezial-

overnames in kleefstoffen niet meegenomen. De marge

lampen in samenwerking met het Duitse GEA. UV-Technik

zou in een ‘blue-sky’-scenario uiteraard verder kunnen

Speziallampen is erg ver in de ontwikkeling en levering

verbeteren naar meer dan 15%. Vooralsnog gaan wij ech-

van een systeem met ultravioletlampen dat ballastwater

ter uit van een base case, zonder toevoeging van nieuwe

van containerschepen efficiënt en zeer effectief kan

activiteiten. Op basis van onze inschattingen van de

zuiveren. GEA is een van de twee spelers in deze vrij

resultaten voor 2015, wordt op dit moment ongeveer 10x

nieuwe markt, en wanneer het project met GEA zou slagen

de winst betaald. Daarmee wordt ons inziens te weinig reke-

(voorzien voor 2015), opent dit een wereld van mogelijk-

ning gehouden met de toekomstige groei en bijbehorende

heden en verdere afzet. Zeker met ratificatie van wet-

verbetering van de operationele marges. Op basis van onze

geving in het vooruitzicht die specifieke behandeling van

winstverwachtingen en waarderings-multiples voor de

ballastwater verplicht stelt, biedt dit toepassingsgebied

komende 2 tot 3 jaar, kan de koers stijgen naar meer dan

zeer aantrekkelijke groeikansen voor de producten van

€ 25, hetgeen bij de beurskoers aan het einde van 2013

UV-Technik Speziallampen. Ter illustratie: aannemende

van ongeveer € 17, een potentieel rendement oplevert van

dat 40.000 schepen een dergelijk ballastwater zuiverings-

zo’n 50%. Eventuele positieve gevolgen van een ver-

systeem zouden moeten gebruiken, en uitgaand van een

betering van het profiel en de zichtbaarheid van Dr. Hönle

marktaandeel van 5%, dan is de potentiële markt voor

op de beurs, zijn hierbij nog niet eens meegenomen.

(in € miljoen, behalve getallen per aandeel) Dr. Hönle

2011a

2012a

2013A

2014t

2015T

2016T

OMZET

67,9

72,1

77,3

83,0

92,6

99,1

EBIT

11,3

8,3

7,7

9,2

12,5

14,5

WPA

1,30

1,08

1,20

1,15

1,61

1,88

Marktkapitalisatie

49,9

53,3

67,9

93,3

93,3

93,3

Nettoschuld

-3,5

7,0

17,2

12,6

9,9

5,3

Nettoschuld/EBITDA

n.m.

0,7

1,7

1,1

0,7

0,3

Koerswinst-verhouding

7,2

9,1

10,3

14,8

10,5

9,0

EV/EBITDA

3,6

5,7

8,3

9,3

6,9

5,8

5,3%

5,1%

4,1%

3,0%

3,5%

3,8%

Dividendrendement

UV-Technik Speziallampen, bij 50 lampen per systeem

54 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  55

Deutsche Entertainment VOL IN DE ‘SPOTLIGHTS’ Deutsche Entertainment AG (DEAG) heeft in het afgelopen jaar een stormachtige ontwikkeling doorgemaakt. Deze houdstermaatschappij van bedrijven actief in de ‘live entertainment’ heeft een zeer brede en goed gespreide activiteitenportefeuille waardoor op verschillende terreinen een enorm ontwikkelpotentieel aanwezig is. Om de waarde van deze potentie te ontsluiten zijn in 2014 belangrijke stappen gezet waarvan de resultaten de komende tijd zichtbaar gaan worden. Tegelijk is via een aandelenemissie de financiering voor het ontsluiten van het ontwikkelpotentieel zeker gesteld. Ter beurze stond het aandeel dankzij de genomen stappen vol in de ‘spotlights’.

DEAG is actief in ‘live entertainment’ in Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk. De houdstermaatschappij houdt diverse meerderheids-deelnemingen die op hun beurt weer de organisator en uitvoerder zijn van tournees, concerten, openluchtshows en festivals. Op jaarbasis worden maar liefst 2.000 evenementen ten uitvoer gebracht, 500 artiesten gepromoot en meer dan 4 mln. tickets verkocht. De productenportefeuille van DEAG is zeer breed en heeft een goede spreiding. Optredens worden georganiseerd van nationale en internationale pop- en rockartiesten, volkszangers, orkesten en musici die klassieke muziek opvoeren en familieshows, zoals circus-en acrobatenshows. Naast optredens verzorgt DEAG aanpalende diensten waarmee artiesten volledig worden ontzorgd. Deze diensten betreffen onder meer de verkoop van merchandise, het regelen van sponsor­ contracten, de verkoop van tv-rechten alsmede alle rompslomp rondom live opnames. Dankzij deze zogenaamde 360-graden benadering kan de artiest zich volledig concentreren op het optreden. DEAG bezit tevens een eigen evenementenhal in Frankfurt, de Jahrhunderthalle, die ze zelf exploiteert. In de loop der jaren heeft DEAG in de voor haar relevante markten stevige en aantrekkelijke posities opgebouwd. In het marktsegment van pop & rockmuziek (incl. volksmuziek) neemt het entertainmentbedrijf in Duitsland een tweede positie in na marktleider CTS Eventim. Dankzij een enorme consolidatieslag afgelopen jaren heeft de

Ondernemingsprofiel

9%

van de portefeuille

8%

van het aandelen­kapitaal

BEURSKOERS DEAG (koers per 31/12/2014: €7,02) 8

6

• Organisator van ‘live entertainment’: pop & rock, volksmuziek, klassieke muziek en familieshows in Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en het VK Investeringsrationale

4

• Geografisch goed gespreide en brede productenportefeuille • Vooraanstaande positie in Duitstalige zone: pop & rock, volksmuziek en familieshows

2

• Europees marktleider in de zeer winstgevende klassieke muziek • Actief in de gehele waardeketen: van concertorganisatie t/m de verkoop van kaarten, live-muziek- en beeldopnames, tv-rechten en beheer van evenementenhal • Toenemende consumentenbestedingen aan ‘live entertainment’ Aanjagers • Content is weer King: 1) Uitbreiding e-ticketing via eigen kanaal, 2) Optimaliseren opbrengst via toepassing van prijsdifferentiatie-strategieën • Actieve rol in het consolidatieproces in landen waar DEAG thans reeds aanwezig is - VK omzet verdubbeld door overname Kilimanjaro - Geografische lokale blinde vlekken inkleuren • Verder benutten van synergiepotentieel tussen dochters

markt thans een sterk oligopolistisch karakter. Met een

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

onderneming vooral actief in Duitsland, Zwitserland en het

spreiding waardoor de afhankelijkheid van een enkel

Verenigd Koninkrijk. Marktleiderschap wordt geclaimd

genre of concert afneemt. Naast de goede spreiding is

zowel in deze landen als heel Europa, mede doordat deze

de afhankelijkheid van het pop- & rock segment relatief

markt nog zeer gefragmenteerd is. Het entertainmentbedrijf

laag, wat eveneens positief is. Hoewel de organisatie van

heeft een sterke reputatie opgebouwd in het begeleiden

tours voor wereldsterren als de Rolling Stones of Lady

van artiesten met het opbouwen van hun carrière, zoals

Gaga zeer aansprekend zijn, is de winstgevendheid van

de operazanger Anna Netrebko. Dit maakt de onderne-

dergelijke concerten voor de organisator relatief beperkt.

ming gewild voor menig artiest. Marktdata voor familie-

De ‘pricing power’ van een artiest met een wereldwijd

shows zijn vrijwel niet beschikbaar. DEAG is voornamelijk

aansprekende naam is veelal groot. Hierdoor moet DEAG

actief in Duitsland en breidt deze activiteit snel uit. Een

een substantieel hoger percentage van de opbrengst delen

nieuwe acrobatenshow is ontwikkeld met Circus Roncalli

met de artiest. De operationele marge blijft hierdoor steken

en met Disney on Ice is een samenwerking aangegaan

onder de 10%. Marges voor lokale popartiesten en volks-

voor de organisatie van shows in Duitsland.

zangers liggen daarentegen wel boven 10%. De concur-

De omzetverdeling binnen de verschillende marktseg-

rentie tussen tourorganisatoren is hier minder groot,

marktaandeel van 37% is de positie van DEAG zeer goed

haafd kan worden. In Oostenrijk is de bestaande positie

menten is gunstig. Ongeveer 40% van de omzet wordt

omdat het afzetgebied tot één regio beperkt blijft, terwijl

verdedigbaar. In Zwitserland had de onderneming een

beperkt. Deze activiteit is met behulp van een zeer

gerealiseerd in het internationale pop- & rocksegment.

internationale artiesten kunnen besluiten een land of

min of meer monopolistische positie. De concurrentie

ervaren lokale manager recent opgestart. De ambities zijn

Klassieke muziek neemt ongeveer 30% van de groeps­

regio domweg over te slaan. Ook bij familieshows lig-

daar neemt de komende jaren naar verwachting toe, maar

hoog. In de komende jaren wordt een leidende positie nage-

omzet voor haar rekening en familie-entertainment en

gen de operationele marges gemiddeld genomen boven

verwacht mag worden dat de leidende positie gehand-

streefd. In het marktsegment van de klassieke muziek is de

volksmuziek zo’n 15%. Deze verdeling geeft een goede

10%. Bij artiesten van die shows is de ‘pricing power’ ook

56 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  57

beperkt, omdat de individuele artiest vrij gemakkelijk ver-

der kwetsbaar voor een mislukte tour. De laatste jaren heeft

vangbaar is. De hoogste marges worden gerealiseerd in

daarom een enorme consolidatieslag plaatsgevonden

het segment van de klassieke muziek. Het publiek heeft

waarin DEAG ook een belangrijke rol heeft gespeeld. Ten

binnen dit genre ten aanzien van een specifiek muziekstuk

slotte is de macht van de beheerder van de content sterk

de keuze uit verschillende artiesten. In de popmuziek ligt

toegenomen, mede door de opkomst van internet en

de eigendom van het repertoire meestal nog bij de levende

‘social media’. De klant kan veel gemakkelijker worden

artiest. Binnen de klassieke muziek is de componist vaak

benaderd waardoor er kansen ontstaan voor tourorga-

al overleden en is die muziek vrij om uit te voeren. Tour­

nisatoren op het gebied van de distributie van toegangs-

organisators kunnen hierdoor, onder andere door middel

kaarten.

Deutsche Entertainment

van promotionele activiteiten, juist meer toegevoegde waarde leveren aan de ontwikkeling van de carrière van

Enorm ontwikkelpotentieel onderschat

musici. De vergoeding van klassieke artiesten staat hier-

De brede portefeuille aan activiteiten biedt DEAG een

door in tegenstelling tot internationale popsterren veelal

enorme waaier aan ontwikkelpotentieel. Eén van de

vast. DEAG behaalt 60% van de omzet uit activiteiten met

belangrijkste is het versterken van de positie binnen het

een relatief hoge marge. Deze verdeling steekt gunstig

distributiekanaal. Het entertainmentbedrijf verkoopt circa

af ten opzichte van veel andere partijen die een sterkere

40% van de eigen tickets via Ticketmaster Deutschland,

afhankelijkheid hebben van het pop- & rocksegment.

een online-ticketverkoopbureau waarin de onderneming

De uitstekende marktposities van DEAG zijn goed ver-

een 10%-belang houdt. Het overgrote deel wordt echter

dedigbaar. Reputatie vormt een belangrijke toetredings-

verkocht via derden. Door meer tickets via eigen verkoop-

barrière. In deze sector draait alles om vertrouwen.

kanalen te sturen kan vrij gemakkelijk en risicoloos de

Vertrouwen tussen de organisator en de artiest, maar ook

winst worden verhoogd. In feite wordt met een dergelijke

tussen de organisator en de fans. Niet doorgaan van een

stap een groter deel van de ‘content’-opbrengst door

optreden of een optreden met een lage opkomst leidt tot

DEAG opgeëist. Daarbij is de winstgevendheid van de

enorm reputatieverlies, maar ook het niet (kunnen) uit-

online verkoop van tickets zeer hoog, waardoor de

betalen van een artiest vormt een risico. Artiesten gaan

bedrijfswinst veel sneller stijgt dan de omzet. Een andere

daarom liever in zee met een bekende partij met een

interessante mogelijkheid is de toepassing van ‘dynamic

bewezen staat van dienst. Goede contacten zijn even-

pricing’. Prijzen van kaartjes worden hierbij zo gezet

eens onontbeerlijk. Dit geldt niet alleen richting artiesten,

(binnen de bestaande capaciteit) dat de totale opbrengst

maar ook naar lokale agenturen, evenementenhallen en

wordt geoptimaliseerd.

overheden. Goede reputatie en contacten zijn niet in korte

Naast ontwikkelpotentieel in de verkoop van tickets zijn

tijd op te bouwen en vergen veel investeringen, wat een

er veel mogelijkheden om de bestaande posities in klassie-

snelle toetreding moeilijk maakt.

ke muziek, volksmuziek en familie-entertainment uit te

Markttrends voor live entertainment zijn eveneens po-

breiden. Nieuwe marktsegmenten zoals festivals kunnen

sitief. Consumenten besteden een steeds groter bedrag

ook worden toegevoegd. Marktaandelen in deze segmen-

aan concerten en steeds minder aan zogenaamde muziek-­

ten zijn veelal nog minder ontwikkeld, terwijl de marges

dragers. Hierdoor is de belangrijkste inkomstenbron van

daar juist zeer aantrekkelijk zijn. De markt wordt dus

artiesten inmiddels gelegen in live concerten. Daarnaast

uitgebouwd door artiesten en producten aan het aanbod

vindt bij de Westerse consument een verschuiving plaats

toe te voegen.

van iets materieels willen bezitten naar iets willen beleven.

Als derde mogelijkheid zien wij het verder benutten van

Bijvoorbeeld grootouders die hun kleinkinderen willen

synergiepotentieel. Niet alleen kennis en succesvolle

meenemen naar een circusvoorstelling. Deze trends zor-

formules kunnen worden gedeeld, aan artiesten kan

gen voor een groeiende vraag naar evenementen. Aan de

tevens een bredere geografische afzetmogelijkheid wor-

aanbodzijde zijn ook diverse positieve trends waar te ne-

den geboden. Dit biedt de onderneming een sterkere

men. Groter is in deze sector vaak beter. Grotere tourope-

inkoopkracht ten opzichte van kleinere tourorganisatoren.

rators kunnen makkelijker concerten organiseren over een

Op de langere termijn kan DEAG geografisch verder

groter geografisch gebied en zijn over het algemeen min-

uitbreiden. Hierbij moet worden gedacht aan Polen, Scan-

Klassiek - David Garret

Lokaal - Peter Maffay 58 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

Pop & Rock - Lady Gaga VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  59

dinavië en de Benelux. Dergelijke expansiestrategieën

Waarde ontsluiting ingezet

kunnen via Myticket ook tickets van derden worden ver-

dragen meer risico met zich mee vanwege mogelijke

Het afgelopen jaar kwam DEAG wat meer voor het voet-

kocht, wat extra omzet en winst kan genereren. Dankzij de

verschillen in cultuur en wetgeving. Voorlopig heeft de

licht van investeerders. Dit hangt sterk samen met enkele

eigen ticketverkoop ontstaat een vliegwieleffect op ieder

onderneming nog meer dan voldoende mogelijkheden

belangrijke stappen die zijn gezet in het ontsluiten van

nieuw evenement dat DEAG organiseert.

om in bestaande markten te groeien. DEAG heeft nog

de ontwikkelpotentie. De eerste stap betrof de overname

Ter beurze werd positief gereageerd op de ontwikkelingen

vele andere mogelijkheden voor verdere ontwikkeling.

van een 51%-belang in het Engelse Kilimanjaro. De posi-

van het ‘live entertainment’ bedrijf. De koers van het aan-

Een laatste voorbeeld hiervan betreft de exploitatie van

tie van de activiteiten in het Verenigd Koninkrijk werd met

deel steeg in 2014 met meer dan 60%. Daarmee is in onze

evenementenhallen. De Jahrhunderthalle realiseert uitste-

deze acquisitie in één stap verdubbeld tot circa € 40 mln.

ogen de potentiele waarde nog lang niet verdisconteerd en

kende resultaten vanwege de multi-inzetbaarheid voor

Daarnaast geniet Kilimanjaro een zeer goede reputatie

zit er nog voldoende muziek in het aandeel. Wij hanteren

concerten en bedrijfsbijeenkomsten. Het management

op het gebied van de organisatie van rockfestivals in het

een koersdoel van € 9 tot € 10 per aandeel te behalen in

van deze hal heeft nog ruimte om één of twee extra hallen

Verenigd Koninkrijk. In dit marktsegment worden zeer

de komende 3 tot 5 jaar.

te beheren. Hierbij wordt kritisch gekeken naar de lokale

aantrekkelijke marges gerealiseerd, maar heeft DEAG

(potentiele) concurrentie. Bovenstaande laat duidelijk zien

nog geen positie.

dat er zeer veel ruimte bestaat in het verdiepen van de

Ter financiering van de overname en de verdere ontwik­

bestaande genres en verder inkleuren van de ontbrekende

keling van de bestaande activiteiten werd een aandelene-

geografische gebieden in de bestaande landen. Dit kan

missie van € 13 mln. bekend gemaakt. Met de opbrengsten

zowel door autonome uitbreiding als door acquisities. De

van de emissie heeft DEAG ruimschoots voldoende

verdere uitbouw kan door het toevoegen van een eigen

vuurkracht om de verschillende plannen te financieren.

ticketbureau voor een extra hefboomeffect zorgen.

Monolith kon participeren in de emissie en wist zo een groot

De enorme mogelijkheden worden in onze ogen nog niet

belang tegen een aantrekkelijke prijs te verwerven. Het

op juiste waarde geschat. De belangrijkste reden voor

management weet ook razendsnel de synergiepotentie

deze onderwaardering is gelegen in een heel moeizame

met Kilimanjaro te exploiteren. Een viertal nieuwe rock-

periode in 2000 tot en met 2004 toen een mislukte over-

festivals werd aangekondigd voor de Duitstalige markt.

name van musicalorganisator Stella de onderneming

Samen met het festival van Kilimanjaro hebben deze

financieel bijna de das om deed. Alleen een enorme aan-

festivals een potentieel van in totaal maar liefst 350.000

Koerswinst-verhouding

delenemissie kon dit voorkomen, waardoor de reputatie

kaarten ofwel ongeveer € 30 mln. bovengemiddeld winst-

EV/EBITDA

van de onderneming en oprichter grootaandeelhouder

gevende omzet.

CEO Schwenkow ernstig werden geschaad. De onder-

Ten slotte maakte DEAG aan het eind van het jaar

neming heeft veel leergeld betaald. Nu worden alleen

bekend met een eigen online ticketverkoopbureau te zijn

bekende bedrijven overgenomen die zelfs in uiterst nega-

gestart onder de naam Mytickets. De start is zelfs een

tieve scenario’s moeten bijdragen aan de winst per aan-

half jaar vroeger dan gepland waardoor kaarten al tijdens

deel. Het huidige DEAG verschilt enorm van toen. De

de zo belangrijke kerstmaand kunnen worden verkocht.

omvang van de onderneming is sterk toegenomen waar-

De start van Mytickets is veel belovend. Al in de eerste

door resultaten veel robuuster zijn dan destijds. De financi-

paar weken werden 25.000 eigen tickets verkocht. Tevens

ën zijn eveneens weer volledig op orde. Er wordt gewoon

maakte DEAG bekend dat het contract met Ticketmaster

weer regulier dividend uitbetaald. Een andere oorzaak van

Deutschland wordt verlengd. Angst bestond dat mede

de onderwaardering is de ondernemingsstructuur. Het

eigenaar Live Nation deze nieuwe concurrentie niet zou

entertainmentbedrijf heeft over het algemeen veel meer-

accepteren. De partner vatte het echter rationeel op. Een

derheidsbelangen in dochterondernemingen. Belangrijk

groot deel van de content van Ticketmaster was afkomstig

personeel wordt aan de onderneming gebonden via een

van DEAG, hierdoor had Live Nation ook bijna geen andere

minderheidsbelang. Een dergelijke deelnemingenstructuur

keuze. De verkoopvoorwaarden voor beide online ticket-

maakt een goede waardebepaling ingewikkelder. Doordat

bureaus zijn hetzelfde. DEAG beoogt dat beide bureaus

weinig analisten het aandeel volgen en investor relations

40% van de eigen toegangskaarten in Duitse evenemen-

tot voor kort weinig aandacht kreeg werd de potentie

ten gaan verkopen. Dit levert met een grove berekening

onvoldoende duidelijk gemaakt bij mogelijke investeerders.

ruim € 10 mln. zeer winstgevende omzet op. In de toekomst

60 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

(in € miljoen, behalve getallen per aandeel) Deutsche Entertainment AG

2011a

2012a

2013A

2014t

2015T

128,3

155,7

165,5

190,7

221,5

7,2

7,2

7,3

9,2

13,5

WPA

0,21

0,22

0,17

0,33

0,53

Marktkapitalisatie

27,9

37,8

55,8

114,8

114,8

9,6

6,9

-4,2

14,7

21,1

10,2

13,9

15,9

21,0 *

13,3

3,0

4,2

6,2

8,5 *

5,9

Dividendrendement

1,8%

2,6%

2,8%

2,1%

3,4%

FCF %

8,4%

-6,3%

-8,8%

8,4%

9,7%

ROI%

21,9%

19,1%

14,4%

20,8%

29,5%

Omzet EBIT

Nettokas na vooruit ontvangen en betaalde fees

* als gevolg van verwatering, terwijl de winst van Kilimanjaro voor 7 maanden bijdraagt, oogt dit hoog

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  61

Grontmij ONDERNEMING IN DE STIJGERS Ingenieursbedrijf Grontmij kwam enkele jaren geleden in zwaar weer terecht. Het toenmalige bestuur voerde een zwakke operationele aansturing en deed vervolgens een verkeerde acquisitie. Dit leidde, versterkt door verslechterde marktomstandigheden in Europa, tot een uitholling van de financiële positie. De ondernemingsleiding werd vervangen. Het nieuwe bestuur implementeert momenteel een ambitieus herstelplan onder de naam ‘Back on Track’. De eerste resultaten worden geboekt: de financiële positie is zeker gesteld, niet-kernactiviteiten zijn of worden verkocht en de kostenstructuur is aangepakt. Verdere stappen moeten nog worden gemaakt om de winstgevendheid naar het niveau van het sectorgemiddelde te brengen. Deze worden, in onze ogen, de komende jaren gemaakt wat zal leiden tot spraakmakende resultaten.

20%

van de portefeuille

5%

van het aandelen­kapitaal

beurskoers GRONTMIJ (koers per 31/12/2014: €3,53) 14 12 10 8

Grontmij is een ingenieursbureau met een lange historie en een uitstekende marktreputatie. De onderneming is betrokken of betrokken geweest bij spraakmakende projecten zoals de Betuwelijn en de kustbescherming van Jakarta. De diensten die worden geleverd bestaan uit ontwerp-, ingenieurs- en managementadvies binnen een zeer breed scala aan disciplines. Hieronder vallen onder meer bouwkunde, infrastructuur, milieu, industrie en stedenbouwkunde. Klanten worden ondersteund vanaf het ontwerp van een project tot en met de realisatie en het onderhoud. De klantenkring is zeer divers en bestaat uit overheden, semipublieke overheden en private klanten. De omzetverdeling tussen publieke en private klanten is voor de groep ongeveer gelijk. Diensten worden in een drietal activiteiten of zogenoemde business lines verdeeld. De grootste activiteit met 40% van de omzet bestaat uit ‘Planning & Design’. De overige twee activiteiten zijn met ieder ongeveer 30% van de totale omzet even groot en betreffen ‘Transport & Mobiliteit’ en ‘Water & Energie’. ‘Planning & Design’ omvat alle diensten omtrent woon- en leefomgeving. Dit zijn diensten met betrekking tot onder meer ruimtelijke ordening, stedelijke planning, landschapsarchitectuur, maar ook ontwerp en bouw.‘Transport & Mobiliteit’ behelst alles wat

Ondernemingsprofiel • Multidisciplinair ingenieursbureau met focus op energie, duurzame gebouwen, snelwegen en wegen, light rail en water

6 4 2

Investeringsrationale • Gerenommeerde speler met in Noordwest Europa veelal leidende posities • Vergelijkbare bedrijven realiseren aantrekkelijke en stabiele winsten • Structurele vraag naar adviesdiensten rond belangrijke thema’s verstedelijking, mobiliteit, duurzaamheid en klimaatverandering Aanjagers • ‘Back on track’ strategie: verbeteren winstgevendheid, verhogen voorspelbaarheid en robuustheid; verlagen kostenstructuur, operationele excellence, versterkte focus op winstgevende projecten • Portfolio optimalisatie: verkoop van de zwak presterende Franse activiteiten en versterken bestaande posities in kernlanden • Hervatten dividendbetaling, na verdere solvabiliteitsverbetering

mobiliteit en beweging mogelijk maakt. De onderneming

0 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

tot de top-3 spelers behoort. Daarnaast worden grotere

voor een stijgende vraag naar optimalisatie-oplossingen,

posities ingenomen in Duitsland (inclusief Polen), het

recyclen of herwinnen van stoffen en alternatieve grond-

Verenigd Koninkrijk en Zweden. In deze markten behoort

stoffen. Bij alle drie de bovengenoemde trends is duur-

het ingenieursbedrijf veelal tot de grootste 10 bureaus.

zaamheid een belangrijke factor, zoals duurzame gebou-

In Europees perspectief behoort Grontmij tot de grotere

wen, of duurzame energiewinning. Het ingenieursbureau

spelers.

speelt op deze trends in door zich specifiek te richten op een vijftal expertisegebieden: energie, (snel)wegen,

Goede uitgangsposities

lightrail, duurzame gebouwen en water.

Marktvooruitzichten zijn positief door een aantal struc-

Grontmij heeft in onze ogen goede uitgangsposities om

turele trends waardoor de groei voor ingenieursdiensten

bovenmatig te profiteren van bovengenoemde trends. De

boven de gemiddelde Europese economische groei uit-

onderneming heeft een multidisciplinair dienstenpakket,

stijgt. Deze structurele trends hebben met name betrek-

schaal en internationale aanwezigheid. Veel vraagstukken

king op verstedelijking, mobiliteit, schaarste van natuur-

eisen een integrale aanpak waarbij expertise op verschil-

lijke hulpbronnen, duurzaamheid en klimaatverandering.

lende terreinen vereist is. De mate van leefbaarheid in een

Aanhoudende urbanisatie stelt overheden voor problemen

gebied wordt bijvoorbeeld niet alleen bepaald door een

op het gebied van de bereikbaarheid en leefbaarheid

goede bereikbaarheid maar ook duurzame watervoor-

binnen stedelijke gebieden. Vraagstukken die ontstaan

ziening en schone energie. De complexiteit van dergelijke

bedenkt en realiseert plannen voor efficiënt, veilig en

kwaliteit en hoogwater-bescherming. Binnen het deel­­ -

zijn onder meer woon-werk-recreatie indeling, mobiliteit

vraagstukken neemt ook toe. Grontmij heeft de expertise

duurzaam vervoer van mensen en goederen. Vanuit de

gebied energie worden diensten geleverd van alle onder-

binnen een gebied en de kwaliteit van leven. Naast binnen-

in huis om aan de hoge eisen te voldoen. Schaal vormt

derde business line, ‘Water & Energie’, worden diensten

delen binnen de keten van energievoorziening, zoals

stedelijke vraagstukken nemen interstedelijke proble-

eveneens een belangrijke concurrentiefactor. De omvang

geleverd die gericht zijn op water, afvalzuivering, industrie

onder meer ontwerp en realisatie van energiezuinige ge-

men toe. Met de aanwassende wereldhandel groeit ook

van de projecten neemt mede door de bovengenoemde

en (duurzame) energietechnieken. Zowel op het gebied

bouwen en advies over duurzaam opwekken van energie.

het internationale vervoer van goederen en mensen.

complexiteit toe. Partijen bieden dergelijke projecten

van water als energie claimt Grontmij leidende posities.

De geografische focus van Grontmij ligt vooral op de

Hierdoor ontstaan vraagstukken over de meest (energie)

vaak als tender aan. Om aan dergelijke openbare aan-

Binnen water heeft het ingenieursbureau expertise op

Noord-Europese markt. De onderneming heeft zeer sterke

efficiënte transportmogelijkheden en landschappelijke

bestedingen mee te kunnen doen, moeten vooraf al be-

het gebied van de waterketen, watermanagement, water­

posities in Nederland, België en Denemarken, waar het

inrichting. Toenemende schaarste van grondstoffen zorgt

hoorlijke kosten worden gemaakt, terwijl de opbrengsten

62 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  63

onzeker zijn. Kleinere partijen kunnen dergelijke risico’s

weinig ruimte was voor tegenvallers.

melijk het tijdstip van realisatie een jaar opschoof. Extra

periode vorig jaar. De verbetering kwam volledig tot stand

niet dragen. Grontmij, als top-3 speler in Europa, heeft

Die tegenvallers kwamen er onder druk van verslechter-

kostenmaatregelen werden aangekondigd voor met name

door genomen kostenmaatregelen en het verbeterde

wel die omvang. Een brede internationale aanwezigheid is

de marktomstandigheden wel. Hierbij speelde de zwakke

de Nederlandse organisatie om de margedoelstellingen te

projectmanagement. De organische omzet daalde over

eveneens een pre. Opdrachten vinden steeds vaker in een

(operationele) aansturing een belangrijke rol. Onvoldoende

bewerkstelligen. Daarnaast werd besloten om de Franse

dezelfde periode met bijna 4%. De besparingsmaatregelen

internationaal kader plaats. Hiervoor is lokale expertise in

projectplanning en projectmanagement resulteerde in

organisatie te verkopen. In onze ogen een juiste beslissing.

zijn inmiddels grotendeels doorgevoerd. De komende

verschillende landen nodig. Grontmij bezit deze expertise

een te groot aantal slecht renderende en verlieslatende

Deze activiteit vreet veel managementaandacht, maar

periode zal verder herstel van de winstgevendheid moeten

voor wat betreft het Noordwestelijk Europees gebied. Ten

projecten. Dit openbaarde zich sterker door de verslech-

voegt weinig aan het resultaat toe. Het biedingsproces

voortkomen uit de tweede fase van de ‘Back on Track’

slotte maken internationale bedrijven in toenemende mate

terde marktomstandigheden. In 2011 werden de bank-

is in volle gang en wordt naar verwachting in de eerste

strategie, die van winstgevende omzetgroei.

gebruik van ‘prefered suppliers’. Partijen met een brede

convenanten gebroken en was een forse aandelenemissie

helft van dit jaar afgerond. Ten slotte werd de financiële

De onderliggende resultaatontwikkeling ontwikkelde zich

expertise en geografische spreiding krijgen de voorkeur.

noodzakelijk.

positie van de onderneming definitief zeker gesteld door

weliswaar in positieve richting, het betrof geen rechte lijn.

een tweede aandelenemissie ter grootte van € 40 mln. Dit

De gewenste voorspelbaarheid en robuustheid die het

Binnen Europa voldoet Grontmij aan dit profiel. Op weg naar herstel

bood Monolith overigens de gelegenheid om een groot

management wenst is zeker nog niet bereikt. Zo werd de

Leiding laat te wensen over

In 2012 trad een nieuw bestuur aan met een ruime ervaring

belang op te bouwen tegen een aantrekkelijke koers van

onderneming in het derde kwartaal verrast door een plot-

De gunstige markttrends in combinatie met de sterke lei-

en een bewezen staat van dienst. Oud Arcadis-bestuurder

€ 3,40 per aandeel.

selinge winstval bij de Zweedse operatie. Tijdelijke onder­

dende posities in Noordwest Europa moeten Grontmij

Michiel Jaski werd als CEO en voormalig financieel

Op operationeel gebied wierp de implementatie van het

bezetting als gevolg van uitstel van een groot project

in staat stellen structureel goed winstgevend te zijn. De

bestuurder van Vedior Frits Vervoort als CFO aangesteld.

‘Back on Track’ strategie zijn eerste vruchten af. De

en een verkeerde inschatting van de pijplijn zorgde voor

afgelopen jaren was de onderneming daartoe echter niet

Het nieuwe bestuur presenteerde een ambitieus reorgani-

kernactiviteiten vertoonden onderliggend een verbetering

de winstdruk. Dit toont duidelijk dat de verandering

in staat. De oorzaken zijn goed aanwijsbaar. Een deel

satieprogramma ‘Back on Track’ voor de periode 2012-

van de winstgevendheid. Over de eerste negen maanden

van denken een proces is dat moet inslijten. Een ander

van de slechte resultaten is toe te schrijven aan moeilijke

2016. De eerste fase van het programma bestaat uit het

steeg de EBITA-marge naar 3,5% van 2,0% voor dezelfde

voorbeeld van het grillige verloop is de ontwikkeling van

marktomstandigheden, vooral in de Nederlandse thuis-

reduceren van de kosten, verbeteren van de operationele

markt dat 30% van de groepsomzet beslaat. Toch vormt

prestaties, desinvesteren van niet-kernactiviteiten en

dit maar een (klein) deel van het verhaal. Er lagen ook aan-

een verbeterde governance & controle. De tweede fase

toonbaar bedrijfsspecifieke oorzaken ten grondslag aan

bestaat uit het realiseren van winstgevende groei door het

de teleurstellende resultaten. De belangrijkste oorzaken

uitbouwen van de Europese activiteiten en de groei in de

betroffen een mislukte acquisitie en een slechte opera-

vijf expertisegebieden. De maatregelen moeten resulteren

tionele aansturing door het voormalige management.

in een omzetgroei van 3% tot 5% vanaf 2015 en een opera-

De verkeerde acquisitie betrof het Franse ingenieurs­

tionele marge voor afschrijvingen van immateriële activa

bedrijf Ginger. Grontmij begon midden jaren negentig van

(EBITA) van 6% tot 8% vanaf 2016. Het werkkapitaal mag

de vorige eeuw aan een internationale expansie. Activi-

maximaal 13% van de omzet bedragen. Een belangrijk

teiten werden opgestart in België, Duitsland en Polen. In

onderdeel binnen de ‘Back on Track’ strategie vormt het

2006 werd deze expansie versneld uitgerold middels de

‘operational excellence’ programma. Het programma

acquisitie van Carl Bro. De Deense, Zweedse en Engelse

beoogt een beter pijplijn- en biedingsmanagement, een

markt werden toegevoegd en de omvang van Grontmij

verbeterde projectbudgettering en controle op project-

werd in één stap verdubbeld. In 2010 werd een tweede

veranderingen, alsmede goed monitoren van de klantte-

grote stap gezet met de overname van Ginger. Deze

vredenheid ter bevordering van vervolgvraag. Door stan-

acquisitie bleek verkeerd getimed, te duur, met teveel

daardisatie van bovenstaande processen worden kosten

vreemd vermogen gefinancierd en veel te gehaast te zijn

gereduceerd en resultaten beter voorspelbaar. Dit vergt

doorgevoerd. Grontmij was nog helemaal niet klaar voor

van de organisatie wel een andere manier van denken,

een dergelijke grote overname. Het Franse ingenieurs-

wat over het algemeen een stroperig proces is.

bedrijf werd niet geïntegreerd en opereerde volledig zelf-

In 2014 zijn belangrijke stappen gezet in de eerste fase

standig onder het oude Franse management. De hoofd-

van de ‘Back on Track’ strategie: terug naar een norma-

directie had totaal geen controle over de Franse dochter,

lisatie van de winstgevendheid. Het proces verliep alleen

terwijl de jaren daarop de resultaten flink verslechterden.

grillig met grote koersuitslagen als gevolg. Begin van het

Met de acquisitie van Ginger steeg de netto schuld van

jaar werden de bakens verzet doordat markten minder

€ 75 mln. in 2009 naar bijna € 200 mln. ultimo 2010. De

snel herstelden dan in 2012 gedacht. Oorspronkelijke

financiële positie was daardoor dermate opgerekt dat er

doelstellingen werden licht aangepast, waarbij voorna-

GRONTMIJ Meetingen voor Noord/Zuidlijn Amsterdam 64 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  65

het werkkapitaal. Het nieuwe bestuur had flinke stappen

heeft tijd nodig. Voor het realiseren van de marge-doel-

gemaakt in het terugbrengen van het werkkapitaal. De

stellingen zijn mogelijk nog extra kostenbesparingsmaat-

laatste kwartalen verslechterde de verhouding tussen

regelen nodig en is een groei van de omzet essentieel.

werkkapitaal en omzet plotseling weer. Deels werd dit

Een voorzichtig marktherstel in Europa, als gevolg van

verklaard door een verandering van de geografische mix

een zich langzaam herstellende economie, vormt mogelijk

waarbij landen met een langzaam betalingsmoraal sneller

een welkom duwtje in de rug. De financiële doelstellingen

groeiden dan landen met een snel betalingsmoraal. Een

zijn echter realistisch en goed haalbaar. Andere grote

substantieel deel was echter ook te wijten aan de onder-

ingenieursbureaus, zoals Arcadis, WS Atkins en Sweco

neming zelf doordat facturen minder snel naar de klant

zijn in ieder geval in staat gebleken dergelijk marges te

werden verstuurd.

halen. Daarenboven realiseerde Grontmij zelf - in een iets

Het grillige verloop van de ontwikkelingen bij Grontmij

verder verleden - eveneens dit margeniveau. De financiële

had ook zijn weerslag op de koersontwikkeling van het

positie is met de laatste kapitaalinjectie voldoende aan-

aandeel. Deze vertoonde het afgelopen jaar soms heftige

gesterkt. Daarnaast mag op basis van de financiële doel-

bewegingen met een dieptepunt van ongeveer € 3,50 en

stellingen de komende jaren een gezonde kasinstroom

een hoogtepunt van ruim € 4,50. Monolith heeft hiervan

worden verwacht. Als daar de verkoopopbrengst van de

gebruik kunnen maken door op lagere niveaus de positie

Franse activiteiten bij wordt opgeteld dan kan Grontmij

uit te bouwen.

over enkele jaren schuldenvrij zijn. Op relatief korte termijn is dividendbetaling aan aandeelhouders dan weer mogelijk.

Attractief opwaarts potentieel

Door alle gebeurtenissen uit het verleden is het logisch

De weg die door het nieuwe bestuur is ingeslagen is in onze

dat investeerders terughoudend reageren. Hierdoor wor-

ogen de juiste. De weg naar herstel is echter hobbelig.

den de goede ontwikkelingen onvoldoende op waarde

De implementatie van de aansturingsinstrumenten voor

geschat. Wij voorzien daarom voor de komende 3 tot 5

een verbeterde projectplanning, -monitoring en evaluatie

jaar een rendement van ruim 50% tegemoet.

(in € miljoen, behalve getallen per aandeel) Grontmij

2011a

2012a

2013A

2014t

2015T

2016T

933,5

890,0

763,4

666,2

679,6

700,0

EBIT0

-13,4

-5,1

12,6

20,2

26,1

30,0

WPA

-1,63

-0,60

-0,14

0,03

0,24

0,30

Marktkapitalisatie (beurswaarde)

110,4

133,3

230,3

266,4

266,4

266,4

21,1

46,6

64,0

75,5

75,5

75,5

177,9

116,3

54,1

17,8

-0,1

-18,3

Nettoschuld/EBITDA.

16,2

7,8

1,9

0,5

n.m.

n.m.

Koerswinst-verhouding9

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

17,0

11,9

EV/EBITDA

26,2

16,6

10,2

8,3

6,6

5,6

39,2%

3,4%

29,4%

9,4%

8,1%

8,6%

Omzet

Aantal gemiddeld uitstaande aandelen Nettoschuld

FCF%

Grontmij Nescio brug, IJburg, Amsterdam 66 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  67

Masterflex VERLEGT DE GRENZEN Masterflex, de specialist in hoogwaardige slang- en verbindingssystemen, bezit een enorm ontwikkelpotentieel. Pas de laatste jaren kon flink worden geïnvesteerd in het ontsluiten van de waarde van die potentie, door middel van een internationale expansie gepaard met een enorme uitbreiding van het personeel. Eerder waren deze investeringen niet mogelijk doordat de focus op het afstoten van niet-kernactiviteiten en het repareren van de balans lag. De periode van zware investeringen is inmiddels grotendeels achter de rug. Het vizier is nu gericht op winstgevende groei, daarmee wordt het ontwikkelpotentieel van de onderneming de komende periode pas echt goed zichtbaar.

Masterflex bezit stevige posities op de zeer aantrekkelijke markt van hoogwaardige slang- en verbindingssystemen. De onderneming maakt producten op basis van innovatieve hoogwaardige kunststoffen, weefsels en folies. Door de uitgebreide kennis van deze materialen en hun bijzondere kenmerken worden slangen en verbindingssystemen ontwikkeld voor specifieke toepassingen. Dankzij de unieke materialenkennis is Masterflex binnen een aantal van deze toepassingsgebieden marktleider met soms monopolistische trekken. Niet alleen de unieke materialenkennis draagt bij aan de sterke marktposities, ook de grotere schaal verstevigt deze posities. De markt voor slang- en verbindingssystemen is zeer versnipperd en bestaat voornamelijk uit lokale kleinere spelers. Masterflex is relatief groot ten opzichte van de concurrentie en heeft een brede internationale spreiding met activiteiten in Europa, Azië en Noord en Zuid-Amerika. Dankzij deze grotere schaal en bredere geografische aanwezigheid kan de onderneming beter gebruik maken van de hefboom op R&D-inspanningen, omdat nieuwe producten aan een breder aantal klanten kan worden aangeboden. De aantrekkelijkheid van de markt is onder meer gelegen in de positieve groeiverwachtingen. Deze zijn er namelijk volop. De materialen van Masterflex bieden veelal voordelen op het gebied van slijtvastheid, verouderingsbestendigheid, zijn bestand tegen extreme temperaturen en meer flexibel dan traditionele slangen van rubber, PVC of buizen van metaal. Daarbij is de kostprijs van de Masterflex producten lager. Hierdoor vindt op grote schaal substitutie plaats. Het groeipad van de vraag naar Masterflex-producten ligt boven die van de wereldeco-

Ondernemingsprofiel

7%

van de portefeuille

11%

van het aandelen­kapitaal

beurskoers masterflex (koers per 31/12/2014: €6,97) 20

15

• Internationale specialist gericht op het ontwikkelen, de fabricage en verkoop van hoogwaardige, technisch veeleisende slang- en verbindingssystemen vervaardigd uit hightech-kunststoffen, weefsels en

10

folies voor een grote verscheidenheid aan industriële en medische toepassingen Investeringsrationale • Internationaal sterke positie in een gefragmenteerde

5

en grotendeels lokale markt, bij enkele speciale producten zelfs wereldmarktleider • Brede productenportfolio wordt afgezet aan vele duizenden klanten afkomstig uit verschillende branches met verschillende investeringscycli • Structureel toenemende vraag naar kunststofoplossingen. Speciale kunststoffen zullen andere materialen substitueren • Hoge toetredingsbarrières door specialistische kennis van zowel product als klant. • Herstructurering afgerond Aanjagers • Versnellen van de internationalisering • Uitbouw van materiaaldeskundigheid, uitbreiding productportfolio en competentie op het vlak van systeemoplossingen • Verhogen van de winstgevendheid door optimalisatie organisatiestructuur en operationele processen. • Afronding financiële herstructurering: betere bankvoorwaarden, verdere balansversterking, ‘add on’ acquisities en hervatten dividendbetalingen • Imagoverbetering en vertrouwensherstel op de beurs

0

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

de marktgroei uit. Een ander aantrekkelijk marktkarakte-

aantal typen slangen met gemiddeld zeer korte productie-

ristiek is het zeer brede toepassingsgebied van de slangen

runs. De specifieke samenstelling van de materialen maakt

van Masterflex.

dat die individuele slangen ook nog eens moeilijk te kopië-

De afhankelijkheid van een enkele klant of van een speci-

ren zijn en al helemaal niet op een kostenefficiënte wijze.

fieke sector is zeer beperkt. De onderneming heeft ruim

Nieuwe toetreders kunnen zich daardoor op korte termijn

4.500 klanten in een tiental sectoren waaronder de machine­

niet enorme marktaandelen toe eigenen.

bouw, de voedingsindustrie, de automobielindustrie, de lucht- en ruimtevaart alsmede de medische industrie. De

Brandblussen achter de rug

verschillende markttrends en investeringscycli maken de

De huidige ondernemingsleiding heeft pas sinds kort de

resultaten van deze slangenspecialist zeer robuust. De

tijd en de financiële ruimte om te beginnen het aanwezige

winstgevendheid is, met historische operationele marges

ontwikkelpotentieel te ontginnen. In de periode 2000 tot

van ongeveer 15%, eveneens zeer aantrekkelijk. Deze

en met 2008 stortte het vorige management zich in een

hoge marges zijn ook goed verdedigbaar. De ‘pricing

diversificatiestrategie die jammerlijk mislukte. Masterflex

power’ van de slangenproducent is groot. Slangen vormen

hield aan deze strategie een waaier aan niet-kernactivi-

slechts een klein onderdeel van de kostprijs van een

teiten en een enorme schuld over. De daarop volgende

machine, terwijl de faalkosten voor de gebruiker, veelal

periode stond volledig in het teken van een terugkeer naar

kapitaalintensieve ondernemingen, zeer groot zijn. Ook

de kernactiviteit van slangen- en verbindingssystemen

de onderneming uit Gelsenkirchen in staat zijn om markt-

tegenover mogelijk nieuwe toetreders zijn de marges

door het afstoten van de overige activiteiten en het

aandeel te winnen en stijgen de groeiverwachtingen boven

goed verdedigbaar. Masterflex verkoopt een zeer groot

reduceren van de schulden. Pas vanaf 2010 kon de directie

nomie. Door het bovengenoemde schaalvoordeel moet

68 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  69

zich weer focussen op de activiteit van slangen- en ver-

een verhoogde mate van standaardisatie. Dit levert niet

bindingssystemen.

alleen een hogere efficiency maar leidt tevens tot een

Doordat er lange tijd weinig aandacht kon worden besteed

betere aansturing. Met de invoering van bovengenoemde

aan de kernactiviteit bestaat er ruimschoots aan ontwik-

maatregelen kan de winstgevendheid van de onderne-

kelmogelijkheden, die tevens belangrijke aanjagers voor

ming verder worden verhoogd. Het management stelt

de waardeontwikkeling van de onderneming zijn. In onze

zich een operationele marge ten doel van 13% tot 14%,

ogen ligt in eerste instantie het meeste ontwikkelpo-

maar in onze ogen kan die marge verder omhoog richting

tentieel in de succesvolle uitrol van de ingezette interna-

historische niveaus van boven de 15%.

tionalisatiestrategie. De onderneming is sterk afhankelijk

De derde aanjager vormt de verdere normalisatie van

van de Duitse thuismarkt. Mede door het uitgebreide

de balans. De laatste jaren is de schuldenpositie al flink

productaanbod wordt hier ruim 50% van de omzet ge-

afgebouwd en is ook de solvabiliteit naar gezonde niveaus

realiseerd. Dit biedt enorme kansen voor expansie naar

gestegen. De onderneming is nu bijna zover dat er kan

nieuwe geografische gebieden en een uitbreiding van het

worden toegekomen aan het sluitstuk van de financiële

productaanbod in de bestaande buitenlandse activiteiten.

herstructurering en er weer dividend aan aandeelhouders

In de periode 2010 tot en met 2012 werd de geografische

kan worden uitgekeerd. Hervatting van de dividendbe-

aanwezigheid sterk uitgebreid met nieuwe activiteiten in

taling is een zeer belangrijk positief signaal naar de aan-

Brazilië, China, Rusland en Singapore. Daarnaast is flink

delenmarkt en brengt de onderneming definitief op het

geïnvesteerd in personeel. Vanaf 2010 nam het aantal

radarscherm van de ‘gewone’ investeerder.

personeelsleden met bijna 45% toe tot 579 in 2014 door

Ten slotte biedt een gezonde financiële positie tevens

vooral een uitbreiding in het verkoopapparaat. De snelle

ruimte voor nieuwe add-on acquisities. Het management

uitrol van de internationalisatiestrategie had echter een

kijkt onder meer naar overnames die materiaalkennis of

negatief effect op de winstgevendheid. Terwijl de hogere

productietechnologie toevoegen, zoals bijvoorbeeld de

personeelskosten direct op het resultaat drukken, duurt

productie van PTFE-slangen (teflon). Een ander focus-

het enige tijd voordat verkopers daadwerkelijk bijdragen

gebied is geografische versterking. In eerste instantie

aan de omzet. Dit resulteerde in een behoorlijke druk op

wordt gekeken naar de VS waar Masterflex een beperkte

de operationele marge, die daalde van 14,0% in 2010 tot

aanwezigheid heeft zowel in geografisch opzicht als in de

een dieptepunt van 10,6% in 2013. De komende jaren

breedte van de productportefeuille. Een dergelijke stap

moet deze nieuwe capaciteit worden ingevuld waardoor

zou de internationalisatiestrategie een extra vlucht naar

de winstgevendheid weer terugkeert naar een genorma-

voren kunnen geven.

liseerd niveau. Een tweede belangrijke aanjager vormt efficiencyver-

Waarde wordt ontsloten

betering binnen de organisatie. De afgelopen jaren was

De afgelopen periode heeft Masterflex onmiskenbaar

de focus in eerste instantie gericht op expansie. Dit

belangrijke stappen gezet in de ontsluiting van de waarde

leidde automatisch tot een verminderde aandacht voor

van de onderneming. De omzet liet een fraaie stijging

optimalisatieprocessen. Op dit gebied kunnen nog stappen

zien dankzij de investeringen in het personeel, de winst-

worden gemaakt. Deze mogelijkheden zijn het grootst in

gevendheid nam uiteindelijk toe en de kredietfaciliteiten

Duitsland waar zich de meeste fabrieken bevinden. Kosten-

werden vervangen. De effecten van bovengenoemde

besparingen kunnen worden gerealiseerd door centrali-

stappen kwamen op enkele gebieden nog niet volledig

satie van diverse staffuncties. Daarnaast is er ruimte voor

uit de verf.

meer samenwerking tussen dochterondernemingen onder-

Terugblikkend naar het boekjaar 2013 dan stond deze

ling. De afgelopen jaren werd voornamelijk zelfstandig

nog grotendeels in het teken van de internationalisatie­

gewerkt. Dit biedt voldoende potentie voor verbetering

strategie. Het personeel werd in dat jaar nog flink uitge-

middels het doorvoeren van ‘best practise’ analyses en

breid. De eerste positieve effecten van die investeringen

het verhogen van de synergie door onder meer delen van

konden ook worden opgetekend. De omzet nam ondanks

klantcontacten. Door de enorme groei van de organisatie

uitdagende marktomstandigheden met een fraaie 5% toe,

bestaat tevens ruimte voor procesoptimalisatie middels

dankzij een flinke groeiversnelling in de tweede helft van

MASTERFLEX FireFlex, toepassing bij brandweerauto 70 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  71

het jaar. De hogere omzet kon zich nog niet vertalen in

De internationale activiteiten vertoonden eveneens groei,

doende opgemerkt waardoor de koers van het aandeel

hogere winsten door de gestegen personeelskosten. Het

maar niet zo snel als het management had gehoopt.

ten opzichte van het begin van het jaar min of meer stabiel

bedrijfsresultaat nam met 19% af tot € 6,1 mln. De netto-

Met name de groei in Noord-Amerika bleef achter bij de

bleef. Dit bood ons de gelegenheid de positie verder uit te

winst liep, vanwege een gestegen belastingdruk richting

verwachtingen. Naast de negatieve invloed van het zware

bouwen tot een aandelenbelang van iets meer dan 10%.

een genormaliseerd niveau, nog harder terug met 34%

winterweer aan het begin van het jaar, bleek het lokale

tot € 2,9 mln. Dit resulteerde in een netto winst van € 0,32

management teveel gericht op bestaande (groothandels)

per aandeel.

klanten. De marktpotentie werd hierdoor onvoldoende

Een andere belangrijke stap in 2013 vormde de nieuwe

benut. Met name industriële klanten werden te weinig

kredietfaciliteit. Deze bedraagt € 40 mln. met een looptijd

bediend door specifieke oplossingen aan te bieden.

tot 2018 en bestaat onder meer uit een doorlopend kre-

Inmiddels is de marktfocus aangescherpt en zijn nieuwe

diet alsmede financiering voor mogelijke acquisities. Hoe-

klantspecifieke slangen ontwikkeld voor de Amerikaanse

wel nadere details verder niet publiek werden gecommu-

markt.

niceerd, heeft de nieuwe faciliteit naar onze inschatting

De omzetaanwas vertaalde zich in tegenstelling tot 2013

(op basis van de substantieel gedaalde rentelasten) sterk

wel in hogere winsten. Het bedrijfsresultaat over de eerste

verbeterde voorwaarden, aangepast aan de nieuwe finan-

drie kwartalen nam met 14% toe. De operationele marge

ciële situatie. Deze is in de afgelopen jaren sterk verbeterd

verbeterde hierdoor met 50 basispunten tot 11,0%. De

en is met een solvabiliteit van 45% en een netto schuld

margeverbetering is in onze ogen iets aan de lichte kant

ten opzichte van het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen

en wordt veroorzaakt door een strategische keuze van

op materiële vaste activa en goodwill-amortisatie van

Masterflex. Omzet van eindgebruikers werd bewust

rond 2 ultimo 2013 weer gezond te noemen.

weggeduwd naar groothandelsklanten. Eindgebruikers

Na enkele jaren van flinke investeringen verlegde de

bestellen meestal zeer kleine hoeveelheden. De bruto-

directie het vizier voor 2014 naar winstgevende groei. De

marges op deze orders liggen weliswaar ver boven het

omzet vertoonde ook in dit jaar een zeer positieve ontwik-

gemiddelde, de relatieve kosten omtrent het verwerken

keling. Ondanks nog immer uitdagende marktomstan-

van de order, zoals administratieve kosten en logistieke

digheden groeiden de verkopen over de eerste 3 kwar-

kosten, liggen dat ook. Per saldo is de winstgevendheid

talen met bijna 9%. De omzetgroei was echter voor een

van dergelijke orders laag. Groothandelsbedrijven zijn

groot deel afkomstig van de Duitse activiteiten. Vooral

beter ingericht voor het verwerken van dergelijke kleinere

dochterbedrijf Novoplast, producent van gladde kunst-

orders. Masterflex verdient op groothandelklanten welis-

stof slangen en buisjes voor toepassingen in de industrie,

waar lagere brutomarges, maar dit wordt gecompen-

automotive en op medisch gebied, beleeft al een aantal

seerd door lagere administratieve en logistieke kosten.

jaren een stormachtige groei. Het jaar 2014 was wat dat

Op middellange termijn moet deze verschuiving dus een

betreft niet anders. Dit werd nog eens bevestigd tijdens

positief effect hebben op de winstgevendheid. Op korte

een bezoek aan deze dochter in Halberstadt, Duitsland.

termijn gaf dit wat druk op de marges. De vernieuw-

De onderneming begon in 1990 met een tweetal produc-

de kredietfaciliteit heeft eveneens een positief effect op

tielijnen, maar die capaciteit is inmiddels uitgebouwd tot

de winst. Mede dankzij de lagere rentelasten steeg de

maar liefst 21 operationele lijnen, terwijl diverse nieuwe

netto­winst nog sneller dan het bedrijfsresultaat. Over de

lijnen gereed stonden voor installatie. De productie in de

eerste negen maanden nam de nettowinst voor aandeel-

zogenaamde cleanrooms, waar producten voor medische

houders toe met 34% tot € 2,7 mln. De winst per aandeel

en semiconductor klanten onder zeer schone omstandig-

bedroeg € 0,32 en komt overeen met de volledige jaar-

heden worden vervaardigd, draaide op volle toeren. Ook

winst van 2013.

hier staat een nieuwe productielijn gepland. Daarmee

Masterflex is dus duidelijk op de juiste weg om de ver-

wordt alweer de volledige ruimte benut die nog in 2013

borgen waarde te ontsluiten. De komende jaren moet

was uitgebreid. Met het oog op de toekomst heeft Novop-

de omzet kunnen doorgroeien richting een niveau van

last twee jaar terug een braakliggend aanpalend terrein

€ 100 mln. De winst zal over die periode harder stijgen dan

gekocht. Daarmee werd de totale bedrijfsoppervlakte met

de omzet dankzij de verbeterde capaciteitsbezetting en

zo’n 50% vergroot tot 35.000m2.

efficiency maatregelen. Op de beurs werd dit nog onvol-

72 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

(in € miljoen, behalve getallen per aandeel) Masterflex

2011a

2012a

2013A

2014t

2015T

2016T

53,0

55,0

57,9

62,7

65,7

67,6

7,5

7,6

6,1

6,8

8,2

9,4

WPA

0,42

0,52

0,33

0,43

0,53

0,65

Marktkapitalisatie8

45,9

42,9

62,1

61,8

61,8

61,8

Nettoschuld

19,6

20,4

18,7

15,6

11,0

6,9

2,0

2,0

2,1

1,6

1,0

0,6

12,3

9,3

21,0

16,3

13,1

10,8

6,6

6,2

9,2

8,1

6,6

5,6

-

-

-

-

2,3%

2,8%

12,7%

4,9%

5,2%

6,8%

9,5%

10,7%

Omzet EBIT

Nettoschuld/EBITDA Koerswinst-verhouding8 EV/EBITDA6 Dividendrendement FCF %

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  73

Schaltbau WINSTSPRONG WORDT OMGELEID Het afgelopen jaar waren de koersbewegingen in het aandeel Schaltbau heftig. Na een stijging van maar liefst 23% begin juni, eindigde de koers uiteindelijk circa 8% lager dan aan het begin van het jaar. De redenen van deze achtbaanrit lag in een tweetal voor de onderneming zeer ongebruikelijke winstwaarschuwingen. De aanleiding voor deze winstwaarschuwingen is in onze ogen van tijdelijke aard. Onderliggende marktontwikkelingen blijven onverminderd goed. De aandeelhouder moet dus alleen wat meer geduld hebben in het materialiseren van de winstgroei. De aandelenmarkt is dergelijke neerwaartse winstaanpassingen van Schaltbau echter niet gewend. In combinatie met een zeer onhandige communicatie van de onderneming resulteerde dit in een onnodig harde koersafstraffing, wat mooie aankoopmomenten opleverde.

17%

van de portefeuille

7%

van het aandelen­kapitaal

beurskoers schaltbau (koers per 31/12/2014: €42,07) 60

55

50

Schaltbau bouwde de afgelopen jaren een uiterst solide reputatie op. De winstontwikkeling vertoonde over een langere periode een fraaie stijgende lijn. Een enkel jaar werd wel eens een pas op de plaats gemaakt, maar dit was in de regel het gevolg van investeringen voor toekomstige groei. Het jaar erop volgde steevast een flinke winstsprong. Naast de mooie winstontwikkeling, blonk CEO Jurgen Cammann uit in het ruimschoots overtreffen van zijn meestal conservatieve prognoses. Schaltbau steunt dan ook zwaar op de zeer stabiele afzetmarkten van treinen, trams en metro’s. Deze markten worden gekenmerkt door het lange termijn karakter gebaseerd op (semi-)overheidsinvesteringen. Onderliggende vraag in deze markten is sterk gedreven door enerzijds stijgende vraag naar efficiënte en veilige transportoplossingen door toenemende urbanisatie en mobiliteit van mensen en anderzijds door veelal achterstallige investeringen in Europese landen. De gunstige markttrends en de daaruit volgende sterke ontwikkeling van Schaltbau werden nog eens onderstreept door de uitstekende resultaten van 2013. Het jaar werd afgesloten met een recordwinst die boven de verwachting van zowel het management als de beurs uitsteeg. De winst per aandeel nam ten opzichte van het jaar ervoor toe met 13% tot € 3,48 tegen de eerder afgegeven prognose van € 3,40 en de gemiddelde analistentaxatie gepeild door Bloomberg van € 3,41. De winststijging kwam tot stand bij een 8% hogere omzet

Ondernemingsprofiel • Leverancier van hoogwaardige en betrouwbare componenten en systemen voor transport-technologie: Stationair (spoorweginfra, remsystemen), Mobiel (treinen, bussen) en Componenten (schakelaars)

45

40

35

30

Investeringsrationale • Wereldwijde top-3 speler in niches met beperkt aantal concurrenten

25

20

• Omzet uit stabiele markten met een lange termijn karakter steunend op overheidsinvesteringen • Brede productenportfolio met verschillende investeringscycli • Sterke en voorspelbare resultaten • Structureel toenemende vraag naar (energie-) efficiënte en veilige transportoplossingen door stijgende urbanisatie & mobiliteit van mensen Aanjagers • Actief portefeuillebeleid: 1) desinvesteren non-core, 2) uitbouwen en/of verbreden van huidige markt posities door gerichte acquisities • Verdere expansie naar groeimarkten zoals Rusland, India, China • Winnen van marktaandeel dankzij sterke focus op R&D en productvernieuwing • Aanscherpen van financiële doelstellingen en dividendbeleid

van € 391 mln., eveneens een bedrijfsrecord. De omzet-

15 2011

2012

2013

2014

2015

groep maakte een flinke sprong van 22% naar € 36 mln.

Ongebruikelijke winstwaarschuwingen

De EBIT-marge klom naar een zeer hoog niveau van

Deze fraaie trend werd in 2014 echter onderbroken. De on-

9,2%. Naast lagere materiaalprijzen, stuwden een hogere

derneming moest tweemaal met een winstwaarschuwing

productiviteit en een toename van de verkopen van

naar buiten komen. Volgens de laatste prognose van de

innovatieve producten, welke veel hogere marges hebben

onderneming gaat het EBIT-resultaat met maar liefst 25%

dan basisproducten, de winstgevendheid. De ontwikke-

onderuit.

ling van nieuwe deursystemen is van dit laatste effect een

Schaltbau hield al rekening met een moeilijk jaar. Met

goed voorbeeld. Dochteronderneming Bode heeft enkele

name voor de divisie ‘Stationaire Transport Systemen’

jaren terug nieuwe ruimtebesparende deuren ontwikkeld

waren de vooruitzichten uitdagend. Deutsche Bahn, de

voor zowel treinen als bussen. Nadat de producten hun

belangrijkste klant van Schaltbau en in het bijzonder van

betrouwbaarheid hadden bewezen volgde een enorme

deze divisie, hield de rem op de investeringsplannen voor

stroom aan orders uit de conservatieve treinenmarkt.

het spoor. Dit diende overigens een politiek doel. Door

Naast een flinke omzetsprong steeg de EBIT-marge van

de investeringen uit te stellen voerde DB de druk op om

de divisie van 5,7% naar 8,0%.

bij de regering een verhoging van het investeringsbudget

De nettowinst van de groep dikte met 11% aan en bleef

binnen te slepen. Schaltbau sprak daarom in november

daarmee duidelijk achter bij de groei van het bedrijfs-

2013 de verwachting uit dat resultaten min of meer gelijk

groei werd gedreven door de divisie ‘Mobiele Transport

tekende eveneens een fraaie omzetstijging van 6% op.

resultaat. In voorgaande jaren kon de onderneming de

zouden blijven. De omzet zou weliswaar licht stijgen tot

Technologie’ (deur- en toiletsystemen) waar de omzet

Alleen de omzet van ‘Stationaire Transport Systemen’

belastingen drukken met compensabele verliezen. Door

€ 410 mln., de EBIT daarentegen zou onveranderd uit-

met maar liefst 17% toenam dankzij de enorme vraag

(spoorwegovergangen, signaleringstechnologie en rem-

de succesvolle ontwikkelingen van de laatste jaren zijn die

komen op € 36 mln. Voor de winst per aandeel werd een

naar deursystemen voor treinen. De zeer winstgevende

systemen) bleef onveranderd door projectvertragingen

compensabele verliezen opgesoupeerd en is de belasting-

marginale stijging voorzien tot € 3,50.

divisie ‘Componenten’ (schakelaars en koppelstukken)

in Duitsland. Het bedrijfsresultaat ofwel EBIT voor de

druk terug op een genormaliseerd niveau.

De operationele verwachtingen bleken later in het jaar

74 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  75

toch te optimistisch. In juli werd de EBIT-verwachting met

had een negatief effect op de EBIT van circa € 2,5 mln.

aandelen behelst, wordt opgetuigd in verband met een

gepaard gaat met een stijgend autobezit. De inzet van

14% neerwaarts aangepast van € 36 mln. naar € 31 mln.

De derde component betrof verliezen op en afschrijvingen

mogelijke overname die alsdan gedeeltelijk in aandelen

treinen, trams, metro’s en bussen is een efficiënte en mi-

Tegelijk werd de verwachting voor de winst per aandeel

van acquisities. Een tweetal Spaanse bedrijven ALTE en

wordt betaald. Schaltbau kon niet anders dan met een

lieuvriendelijke manier om de toenemende congestie het

verhoogd naar € 4,15. Deze verhoging was het gevolg van

Albatros werd in april vorig jaar, op suggestie van klanten

persbericht naar buiten komen, omdat zij verplicht is

hoofd te bieden. Dit blijft niet beperkt tot alleen opkomen-

een herwaardering van de financiële deelneming in RAWAG

van Schaltbau, uit surseance van betaling gekocht. ALTE,

inkoopplannen onverwijld te communiceren. Tegelijkertijd

de landen. Ook in Europa en de VS is de behoefte aan

en is daarmee een puur boekhoudkundige exercitie. Deze

marktleider in de ontwikkeling en productie van toilet-

werd nog aan de jaarprognoses gewerkt die vervolgens

toenemende mobiliteit onverminderd groot. De vraag naar

Poolse deursystemenfabrikant is de afgelopen jaren zeer

systemen voor treinen, werd volledig geacquireerd. In

eerst in de RvC moest worden besproken en daardoor

lange-afstand mobiliteit neemt eveneens toe. Goedkope

succesvol. Schaltbau maakte daarom gebruik van een

Albatros, een producent van informatie- en videobewa-

niet eerder konden worden gepubliceerd. De tweede

productie ligt steeds verder weg van eindmarkten. Om de

koopoptie om het bestaande belang van 43% uit te brei-

kingssystemen, werd via twee stappen een belang van

winstwaarschuwing werd dan ook gevolgd door een for-

producten naar die eindmarkten te brengen wordt veelal

den naar 90%. De aankooprijs leidde volgens de interna-

40% genomen. Het overnameproces duurde langer dan

se koersdaling van 19%. Op basis van de berichtgeving

gebruik gemaakt van het spoor. Hierbij valt te denken

tionale boekhoudregels tot een verplichte herwaardering

gedacht waardoor Schaltbau pas later benodigde her-

zou een dergelijke winstdaling niet worden verwacht. De

aan de verbinding van Oost met West-Europa en de

van het oorspronkelijke belang. De tweede winstwaar-

structureringsmaatregelen kon nemen. Voor ALTE bete-

daling vertegenwoordigde een vermindering van de beurs-

inlandse gebieden van China met de kust. Ten slotte

schuwing volgde eind november, waarbij de EBIT-prog-

kende dit dat noodzakelijke prijsverhogingen naar klanten

waarde met € 40 mln. tegen een eenmalig lagere EBIT

bestaat er een enorm potentieel in de bestaande spoor-

nose verder werd verlaagd tot € 26,8 mln. en de winst per

en aangepaste voorwaarden van leveranciers veel later

impact van € 10 mln. Ons inziens duidt dit op een duidelijke

netwerken van Europa. Modernisering van het spoor is in

aandeel naar € 4,00.

konden worden doorgevoerd. Bij Albatros konden nood-

overreactie als gevolg van een verminderd vertrouwen.

veel landen hard nodig. Een uitgelezen voorbeeld hiervan

Uit een nadere analyse van de lager dan verwachte

zakelijke reorganisaties met vertraging worden geïmple-

Voor CEO Cammann ligt in 2015 een grote uitdaging om

is het Duitse spoor. Deutsche Bahn krijgt van de overheid

bedrijfswinst voor 2014 ter grootte van € 9,2 mln. blijkt

menteerd. Dit resulteerde in totaal in een verlies van

dat vertrouwen terug te winnen. Schaltbau verwacht voor

jaarlijks € 4 mld. om het spoor te moderniseren. Afgelo-

deze vooral voort te komen uit een drietal componenten

ongeveer € 2,3 mln. (waarvan een groot deel onder het

dit jaar een behoorlijke toename van de omzet van het

pen jaar heeft het ‘Verkehrsministerium’ nog maar liefst

binnen twee onderdelen van Schaltbau. Pintsch Bamag,

resultaat deelnemingen valt vanwege de 40% deelne-

geprognosticeerde niveau van € 425 mln. voor 2014 naar

€ 1 mld. per jaar extra ter beschikking gesteld. Tegenover

producent van onder meer spoorwegovergangen en onder-

ming in Albatros), waar de onderneming eerder van een

€ 464 mln. in 2015. Tegenover deze behoorlijke stijging

deel van de ‘Stationaire Transport Technologie’ divisie,

neutraal resultaat was uitgegaan. Ondertussen liggen

staat een enigszins tegenvallende EBIT-verwachting van

kampte met twee van de drie componenten. Ten eerste

reorganisaties van de twee ondernemingen op schema

€ 37 mln. Weliswaar wordt een flink herstel verwacht ten

bleek het eerder beschreven probleem over de uitstel van

en ontwikkelt het orderboek zich gunstig doordat met

opzichte van 2014, maar het winstniveau is vrijwel gelijk

investeringen door DB langer te duren dan gedacht. Hoe-

de overname door Schaltbau het voortbestaan is zeker

aan 2013 bij een veel hoger omzetniveau. Voor de winst

wel er sprake is van achterstallig onderhoud op het Duitse

gesteld. Tenslotte bleek de herwaardering bij de gedeel-

per aandeel wordt een niveau van € 2,91 verwacht, even-

spoor vinden vertragingen in de investeringen plaats door

telijke overname van RAWAG te hoog ingeschat. Hierop

eens flink beneden de gerealiseerde € 3,48 van 2013. Hier

een tekort aan planningscapaciteit bij de DB. Opdrachten

volgde een correctie van € 2,7 mln. In tegenstelling tot de

speelt zeker een terughoudende prognose voor de inves-

bereikten hierdoor niet de leveranciers. Deze verschuiving

opwaardering viel deze neerwaartse aanpassing volgens

teringen van de Deutsche Bahn in mee. De onderneming

van orders was een belangrijke oorzaak voor de eerste

de internationale boekhoudregels binnen het EBIT-resul-

wil er zeker van zijn dat de gestelde prognoses voor dit

winstwaarschuwing in juli. De EBIT wordt hierdoor met

taat. Dit was de voornaamste reden van de tweede winst-

jaar gehaald gaan worden.

een slordige € 3 mln. gedrukt. Schaltbau verwacht dat de

waarschuwing.

In anticipatie op de terugkeer naar het oude goede track-

orders zijn vertraagd tot ver in 2015 en zullen dus ook nog

Bovengenoemde componenten hebben duidelijk een tij-

record hebben diverse mensen of familieleden uit de top

effect hebben op het resultaat van 2015. Kosten snijden is

delijk karakter. Met uitzondering van het vraaguitstel van

van de onderneming aandelen Schaltbau bijgekocht. Met

echter slechts beperkt mogelijk. Een enorme stroom aan

Deutsche Bahn hebben deze naar verwachting geen

name de familie Cammann heeft voor een substantieel

orders zullen de komende jaren richting Pintsch Bamag

effect meer op het resultaat van 2015.

bedrag aandelen gekocht. Dit is een stevig signaal naar

vloeien. Dan moet de dochter klaar staan met voldoende

de markt toe dat in de ogen van de ondernemingsleiding

gekwalificeerd personeel.

Beurskoers overdreven afgestraft

Pintsch Bamag produceert naast spoorwegovergangen

Waar investeerders gewend waren geraakt aan het min-

ook zogenaamde platform screen doors (PSD). Dit zijn

stens overtreffen van de winstprognose door Schaltbau

Investeringscasus blijft overeind

deuren ter afscheiding van perron en spoor om te voor­

vormden de twee winstwaarschuwingen een zeer onver-

Belangrijk voor de ontwikkeling bij Schaltbau is dat de

komen dat passagiers op het spoor terecht kunnen komen

wachtse en negatieve verrassing. Het zou zelfs kunnen

marktomstandigheden voor het spoor zich niet materieel

tijdens drukte op stations. Dit Pintsch Bamag product

worden beschouwd als een stijlbreuk. Daarbij was de

hebben gewijzigd. Enkele megatrends zorgen voor een

is relatief nieuw. Technische problemen traden op bij de

wijze van communicatie door de onderneming onhandig.

aanhoudende vraag waardoor de vooruitzichten onver-

installatie van deze systemen voor een opdracht in São

Enkele dagen voor de tweede winstwaarschuwing werd

minderd goed blijven. Aanhoudende urbanisatie zorgt

Paulo. De problemen zijn inmiddels opgelost maar brach-

een inkoopprogramma van de eigen aandelen aan-

voor dichtslibbende steden. Dit wordt nog eens versterkt

ten extra kosten met zich mee. Deze tweede component

gekondigd. Dit programma, dat 5% van de uitstaande

in opkomende landen door een toenemende welvaart die

de tegenvaller van 2014 een éénmalige uitglijder was.

Schaltbau Bode - Deursystemen 76 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  77

STRUCTUUR EN ORGANISATIE MONOLITH

deze subsidie staan prestatieafspraken. Het geld moet

de verwachting van het moederbedrijf. Albatros heeft

dus worden geïnvesteerd. De vraag is dan ook niet of,

bijvoorbeeld een grote order voor videosystemen kunnen

maar wanneer Deutsche Bahn weer gaat investeren in het

winnen voor de metro’s van New York. Aanleiding was

Duitse investeringen via Monolith Duitsland

AIFMD | vergunning en prospectuswijziging

spoor.

een groot ongeluk in 2013 waarbij de bestuurder van een

Zoals eerder in het directieverslag al aangegeven, is de in-

Op 22 juli 2014 zijn de Alternative Investment Fund Mana-

Schaltbau moet in onze ogen bovenmatig profiteren van

metrotrein in slaap was gevallen. In de VS wil men nu de

vesteringsportefeuille van Monolith vanaf 1 mei jl. zodanig

gers Directive (AIFMD) en verschillende daarop gebaseer-

deze trends. Innovatie en de ontwikkeling van nieuwe

cockpit van de trein voorzien van videobewaking om de

gestructureerd dat de Duitse investeringen van Monolith

de wijzingen in de Wet Financieel Toezicht (Wft) werkelijk

producten is altijd de kracht geweest van de onderneming.

machinist te kunnen observeren. De genoemde opdracht

worden gehouden via Monolith Duitsland. In Monolith

van kracht geworden. Daarmee eindigde de overgangspe-

Ongeveer 6% van de omzet wordt aan R&D besteed. Met

zou circa $ 18 mln. bedragen. Met behulp van dergelijke

Duitsland nemen ook derden deel die zich hebben vast-

riode van precies één jaar, op grond waarvan beheerders

deze nieuwe producten wordt marktaandeel gewonnen

opdrachten kan de omzet van Albatros van het huidige

gelegd om voor lange termijn deel te nemen in deze ven-

van beleggingsinstellingen slechts een inspanningsver-

en worden winstmarges gestuwd. Ondanks de moei-

niveau van € 25 mln. stijgen naar zo’n € 60 mln. in 2016.

nootschap. Monolith houdt de meerderheid van de certifi-

plichting hadden om vast aan de nieuwe Europese unifor-

zame start heeft Schaltbau hoge verwachtingen van de

Het materialiseren van het ontwikkelpotentieel laat wat

caten van aandelen in Monolith Duitsland en MIM voert

me regels te voldoen. De beheerders die onder het oude

PSD-markt. Op jaarbasis wordt een omzet voorzien van

langer op zich wachten dan initieel ingeschat. Wij hebben

de directie. Het investeringsbeleid van Monolith Duitsland

nationale regime reeds over een vergunning beschikten

€ 25 mln. (5% van de jaaromzet). Nu de systemen van

er echter alle vertrouwen in dat de onderneming voldoen-

is beperkt tot de uitvoering van het investeringsbeleid van

(waaronder MIM), hebben per 22 juli 2014 van rechtswege

Schaltbau goed werken kunnen nieuwe projecten worden

de veerkracht zal laten zien met een fors winstherstel in

Monolith ten aanzien van Duitse ondernemingen. Per 31

(automatisch)

gewonnen. Inmiddels is een order verworven voor een

2016. Schaltbau sluit zelf de begin 2014 ten doel gestelde

december 2014 vertegenwoordigen de door Monolith in

verkregen gebaseerd op Europese regels. Nagenoeg alle

tweede metrolijn in São Paulo. Andere potentiële orders

winst per aandeel van € 5,00 voor volgend jaar niet uit.

Monolith Duitsland gehouden aandelen 67,7% van de

vormen van collectief vermogensbeheer die eerder niet

hebben betrekking op Caracas en Shengyang.

Hierbij wordt wel de kanttekening geplaatst dat investe-

totale waarde van Monolith Duitsland. Wij hebben gekozen

onder toezicht stonden, vallen thans onder de werking

Daarnaast kunnen de acquisities van ALTE en Albatros

ringen van Deutsche Bahn weer op een genormaliseerd

voor deze vorm van langetermijn samenwerking met der-

van de AIFMD en Wft. De vrijstellingsmogelijkheden zijn

de komende tijd positief verrassen. Cammann heeft een

niveau moeten staan en dat de Spaanse activiteiten goed

den vanwege de aanzienlijke schaalvergroting die dat met

drastisch beperkt. Het vergunningstelsel voor beheerders

ijzersterk en langdurig track record in turn around manage-

winstgevend zijn. Wij blijven met onze taxatie terughou-

zich brengt. Deze schaalvergroting heeft belangrijke voor-

van beleggingsinstellingen bestaat uit twee soorten

ment. De dochters hebben weliswaar iets vertraging in

dender. Ook tegen deze lagere taxaties staat de huidige

delen op het fiscale vlak, ten aanzien van de portefeuille­

vergunningen: (i) de AIFMD-vergunning, voorheen ‘gewo-

het herstel opgelopen, maar de ontwikkelingen gaan in

waardering van Schaltbau niet in verhouding tot de verdien-

verdeling en de mate waarin invloed kan worden uitge-

ne’ vergunning; en (ii) de ICBE-vergunning (in het bui-

de goede richting. De producten van ALTE en Albatros

capaciteit op langere termijn. Wij hebben van de afgelo-

oefend bij de ondernemingen waarin wordt geïnvesteerd.

tenland bekend als UCIT). De laatste is voor een zoge-

zijn prima in orde en onder de nieuwe moeder is de onze-

pen periode daarom gebruik gemaakt om de bestaande

Fiscaal gezien heeft dit voorziene voordeel zich al deels

naamde ‘instelling voor collectieve belegging’. Dit zijn

kerheid van het voortbestaan bij klanten weggenomen.

positie uit te bouwen tegen zeer aantrekkelijke prijzen.

gematerialiseerd. Monolith Duitsland was in staat op

beleggingsinstellingen die onder meer kunnen voldoen

basis van de grotere schaal vrij snel na 1 mei jl. een tweetal

aan bepaalde in Europees verband vastgestelde beleg-

nieuwe deelnemingen te melden, waardoor het rende-

gingsbeperkingen. Het voordeel van een ICBE-vergunning

ment op deze investeringen onbelast is. Dit zou niet zijn

is dat de beheerder de ICBE in Europa op grond van een

gelukt in Monolith, mede omdat het in de voorgaande

zogenaamd Europees paspoort aan retail-beleggers mag

jaren opgebouwde fiscale verlies in Monolith zo goed als

aanbieden. Monolith kwalificeert echter op grond van

verrekend is.

onder meer haar gefocuste portefeuille niet als ICBE. De

Orders worden inmiddels weer opgetekend en overtreffen (in € miljoen, behalve getallen per aandeel) Schaltbau OMZET

2011a

2012a

2013A

2014t

2015T

2016t

een

zogenaamde

AIFMD-vergunning

318,4

362,8

390,7

425,7

465,8

500,4

De samenwerking en de daaruit voortvloeiende herstructu-

AIFMD-vergunning kent slechts een Europees paspoort

EBIT

27,5

29,5

36,0

27,4

37,7

45,4

rering van het Duitse deel van de investeringsportefeuille

voor het aanbieden aan professionele beleggers.

WPA

3,13

3,09

3,48

4,01

3,00

4,02

was eind 2013 reeds voorzien.

144,4

191,0

283,0

258,8

258,8

258,8

31,1

48,6

41,7

52,6

53,2

44,3

Nettoschuld/EBITDA

0,9

1,3

0,9

1,3

1,1

0,8

Koerswinst-verhouding

7,5

10,0

13,2

16,5

14,0

10,5

wij daarom ten behoeve van het inzicht in de investerings-

EV/EBITDA

6,1

7,6

8,1

9,0

7,4

6,1

portefeuille en resultaten van Monolith aan dit jaarverslag

2,6%

2,5%

2,1%

2,3%

2,3%

2,4%

MARKTKAPITALISATIE Nettoschuld

Dividendrendement

Toen is tevens gesignaleerd dat de herstructurering (negatieve) gevolgen zou kunnen hebben voor het inzicht in de balans en de resultatenrekening. Wij hechten evenwel aan zeer transparante verslaglegging. Zoals beschreven voorafgaand aan het directieverslag, hebben

een financieel verslag toegevoegd met daarin een proportioneel geconsolideerde balans en resultatenrekening voorzien van een toelichting.

78 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  79

De belangrijkste wijziging op grond van de AIFMD betreft

Meegroeien kredietfaciliteit

Monolith Investment Management B.V.

het feit dat iedere beleggingsinstelling een bewaarder

Monolith is met KAS Bank in gesprek over het ‘meeg-

Parnassusweg 21-1

heeft moeten aanstellen. Monolith en Monolith Duitsland

roeien’ van de bestaande kredietfaciliteit. De Netto

1077 DB Amsterdam

hebben gekozen voor KAS Trust & Depositary Services

Vermogenswaarde van Monolith is inmiddels aanzienlijk

B.V. als Bewaarder. De Bewaarder dient de belangen van

hoger dan aan het begin van het boekjaar en op basis

Datum: 26 februari 2015

de Certificaathouders te behartigen. De belangrijkste ta-

daarvan kunnen de bestaande limieten naar boven toe

Betreft: Rapportage compliance met de principes van de Global Compact (portefeuille per 31-12-2014)

ken en bevoegdheden van de Bewaarder zijn de volgende:

worden aangepast. Het betreft een tweetal limieten.

• Bewaarneming van de financiële instrumenten van

Enerzijds is dat het absolute maximum bedrag dat onder

Monolith.

Geachte heer/mevrouw,

de faciliteit kan worden opgenomen. Hierbij is het daadwerkelijk maximum van het te lenen bedrag afhankelijk

Op verzoek van Monolith onderzoekt Sustainalytics op kwartaalbasis de beleggingen van Monolith en de bedrijven die

van de zogenaamde trekkingswaarde van de effecten-

op de shortlist staan op de naleving van internationaal gedeelde normen en waarden, zoals beschreven in de tien Global

portefeuille van Monolith, waarbij tevens een absoluut

Compact principes van de Verenigde Naties (VN). De Global Compact principes gelden voor ondernemingen en omvatten

maximum geldt. Dit absolute maximum dient te worden

de thema’s mensenrechten, arbeidsomstandigheden, milieu en anti-corruptie. Monolith wenst niet te beleggen in

• Controle of de kasstromen van Monolith verlopen volgens

aangepast aan de huidige hogere Netto Vermogens-

bedrijven die in strijd handelen met de Global Compact principes.

het bepaalde in de toepasselijke regelgeving en het

waarde van Monolith. Daarnaast geldt een minimumfa-

Prospectus.

• Verifiëren van de eigendomsverkrijging van de overige activa (o.a. derivaten) en deze correct registreren. • Controle of MIM zich houdt aan het in het Prospectus verwoorde investeringsbeleid.

ciliteit op basis waarvan het mogelijk is voor Monolith om

Monolith heeft alle fondsen in de shortlist en alle fondsen in de portefeuille (per 31 december 2014) door Sustainalytics

• Controle of bij transacties met betrekking tot activa van

gedurende maximaal één jaar een minimum aan krediet

op naleving van de tien principes van de Global Compact laten onderzoeken. In de portefeuille per 31 december 2014

Monolith de tegenprestatie binnen de gebruikelijke ter-

op te nemen ongeacht de door KAS Bank vastgestelde

is geen enkel bedrijf opgenomen dat in strijd handelt met de principes van de Global Compact, op basis van

mijnen aan Monolith wordt voldaan.

trekkingswaarde van de effectenportefeuille. Ook de

Sustainalytics’ Global Compact Compliance Service.

• Controle of de opbrengsten van Monolith een bestem-

limiet van deze minimumfaciliteit dient te worden aange-

ming krijgen overeenkomstig de toepasselijke regelgeving

past aan de huidige Netto Vermogenswaarde. Tegelij-

Om te beoordelen of een bedrijf in strijd handelt met de principes van de Global Compact kijkt Sustainalytics of een

en het Prospectus.

kertijd dient de faciliteit technisch zo te zijn ingericht dat

bedrijf betrokken is bij controversiële activiteiten. Bovendien wordt geanalyseerd in welke mate het bedrijf zich inspant

• Controle of de berekening van de Netto Vermogens-

deze is gesplitst over Monolith en Monolith Duitsland in

om het betreffende probleem op te lossen en/of het maatregelen neemt om herhaling of verdere escalatie te voorkomen.

waarde geschiedt volgens de toepasselijke regelgeving

de verhouding van beide effectenportefeuilles. Monolith

Wanneer het bedrijf ook daarin tekort schiet, wordt het aangemerkt als “Global Compact Non-Compliant”.

en het Prospectus.

verwacht de vernieuwde kredietfaciliteit op korte termijn

•Controle of Certificaathouders bij uitgifte het juiste aan-

overeen te kunnen komen.

We hopen u hiermee voldoende te hebben geïnformeerd.

tal Certificaten ontvangen en of er bij inkoop en uitgifte correct wordt afgerekend. Het belangrijkste deel van de bovenstaande taken werd - in opdracht van de Raad van Commissarissen van

RAPPORTAGE OVER DE BEDRIJFSVOERING

Met vriendelijke groet,

Alexander Rengers

Monolith - reeds uitgevoerd door Administrateur Circle Partners (door personen binnen Circle Partners die functi-

Gedurende de periode waarover dit verslag rapporteert

oneel gescheiden zijn van de personen verantwoordelijk

hebben wij de verschillende aspecten van de bedrijfs-

voor de financiële, beleggings- en participantenadminis-

voering beoordeeld. Bij onze werkzaamheden hebben

tratie). Zij rapporteerden hun bevindingen aan de Raad

wij geen constateringen gedaan op grond waarvan zou

van Commissarissen. Vooralsnog zijn zij dat blijven doen.

moeten worden geconcludeerd dat de beschrijving van de

Sustainalytics is een onafhankelijk ‘environmental, social and governance’ (ESG) adviesbureau dat als doel heeft

Op grond van het aanstellen van de bewaarder en enkele

opzet van de bedrijfsvoering als bedoeld in artikel 121 van

om beleggers over de hele wereld met de ontwikkeling en implementatie van verantwoorde beleggingsstrategieën te

andere wijzingen (zoals onder meer de Lopende Kosten

het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen

ondersteunen. Sustainalytics werkt samen met institutionele beleggers die milieu-, sociale en bestuurlijke informatie en

Ratio als gevolg van de introductie van de Bewaarder)

(‘Bgfo’) niet voldoet aan de vereisten zoals opgenomen in

evaluaties in hun investeringsbeslissingen wensen te integreren. Sustainalytics heeft haar hoofdkantoor in Amsterdam

op grond van de AIFMD is het prospectus van Monolith

het Bgfo en daaraan gerelateerde regelgeving. Ook is niet

en heeft vestigingen in Boston, Boekarest, Frankfurt, Londen, New York, Parijs, Singapore, Timisoara en Toronto, en

en Monolith Duitsland per 22 juli 2014 overeenkomstig

geconstateerd dat de maatregelen van interne controle niet

vertegenwoordigers in Bogotá, Brussel, Kopenhagen en Washington. Het bedrijf heeft meer dan 200 werknemers,

gewijzigd.

effectief en overeenkomstig de beschrijving functioneren.

waaronder ruim 120 analisten met multidisciplinaire expertise betreffende meer dan 40 sectoren.

Director Advisory Services Europe

Voor het komende jaar verwachten wij geen significante wijziging in de inrichting van de bedrijfsvoering.

80 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

81 

 INVESTERINGEN

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  81

VOORUITZICHTEN Economie, bedrijfswinsten…

mrd. zal in de komende jaren op een of andere manier

stijgen, maar zijn alle centrale bankiers erop gericht om

De start van de Europese schuldencrisis ligt al weer enige

is ook in de komende jaren zeer ongelijk verdeeld. De VS

ge-unwind moeten worden. Nog onduidelijk is of dit

dit in ieder geval zo geleidelijk mogelijk te laten gebeuren.

tijd achter ons, maar de problemen spelen nog steeds een

en China blijven de belangrijkste factoren die de groei van

gepaard zal gaan met een snelle en forse stijging van de

Tegen deze achtergrond achten wij de condities voor het

belangrijke rol in zowel het economische als het politieke

de wereldwijde economie bepalen. Europa zal de meest

kapitaalmarktrente in de VS, welke belangrijke gevolgen

opvoeren van de bedrijfswinsten gunstig. In de VS was dit

leven van alle dag. De nieuwe regering in Griekenland

prominente achterblijver onder de industriestaten blijven.

kan hebben. Niet alleen voor de Amerikaanse economi-

proces al langer gaande. In Europa is er in zijn totaliteit

wil af van de reeds jarenlang durende bezuinigings- en

Voor 2014 zal de groei van het bruto nationaal product

sche groei, maar ook wereldwijd. Voor China is de prog-

maar heel beperkt winstherstel geweest en is er in ieder

hervormingsmaatregelen die de vorige regering heeft af-

volgens de Europese Commissie uitkomen op 0,8%. Voor

nose dat de groeivertraging ook in 2015 zal doorzetten. De

geval meer ruimte voor een hogere winstgevendheid. Het

gesproken met de trojka van Europese Commissie, ECB

het lopende jaar wordt gerekend op een doorzettend her-

ombouw van de Chinese economie van een investerings-

bedrijfsleven heeft - gedwongen door de marktomstan-

en IMF. Verder is men ook uit op een akkoord over schuld-

stel naar een gemiddelde Europese groei naar 1,7%. Voor

gedreven en exportafhankelijke naar een binnenlandse

digheden - de afgelopen jaren veelal ingrijpende maatre-

verlichting en aanvullende steun van de EU. Bij de rijkere

het eerst sinds 2007 zal er weer economische groei zijn

consumptiegeoriënteerde economie kan zich niet in een

gelen getroffen om de winstgevendheid te verbeteren.

Europese landen valt dit verzoek nou niet echt in goede

in alle landen van de Unie. Evenwel blijft het herstel sto-

dag even voltrekken. Dit brengt vele onzekerheden met

Omzetgroei zal dan ook relatief sterk doorwerken op

aarde en is kwijtschelding van de schuld uitgesloten. Zij

ringsgevoelig. Zo is de verwachte groeiversnelling vooral

zich mee. In ieder geval zal het Chinese houdbare groei-

het niveau van de nettowinst. Extra steun komt van de

zitten meer op de lijn dat de Grieken zich aan eerdere af-

gebaseerd op de lage olieprijzen, een laag blijvende rente

pad in de toekomst lager uitkomen dan wij gewend zijn.

lage olieprijs. Niet alleen worden de directe energiekosten

spraken dienen te houden en als zij dat niet meer wensen

en de valutaire ontwikkeling. Het komt vooralsnog nauwe-

Voor 2014 zal de groei waarschijnlijk uitkomen op 7,4%

daardoor lager, doch vele grondstofprijzen hebben een

zij de euro maar moeten verlaten. De vraag is of een Grexit

lijks door toenemende economische activiteit van burgers

en dat is de traagste groei in de afgelopen 25 jaar. Ondui-

directe relatie met de olieprijs en zullen dalen. Talloze

een nieuwe crisis rondom de euro zal losmaken. Het ver-

en bedrijven. Groot probleem blijft de hardnekkige werk-

delijk is ook hoe het Chinese financiële systeem om zal

ondernemingen hebben zich recentelijk geherfinancierd

trouwen in de euro is weliswaar toegenomen in de afge-

loosheid, gemiddeld 10 procent in heel Europa, maar meer

gaan met de overgewaardeerde lokale vastgoedsector.

tegen aantrekkelijke voorwaarden en daarbij tevens een

lopen jaren, maar noch immer broos. Vertraging van het

dan het dubbele in Griekenland en Spanje. Verder voor-

Dit is een potentieel risico dat de groei in China verder

“oorlogskas”opgebouwd om additionele groei via acqui-

herstel in de eurozone als geheel of het blijven voorduren

uitkijkend wordt er verwacht dat de groei in de EU in 2016

onder druk kan zetten met gevolgen voor de rest van de

sities mogelijk te maken.

van de divergerende economische ontwikkelingen tussen

geleidelijk zal oplopen naar 2,1%. Achter deze geaggre-

wereld. Tenslotte is China immers een belangrijke com-

Een ander positief effect van de moeizame afgelopen jaren

de lidstaten en de daarmee samenhangende sociale onrust,

geerde cijfers gaan echter grote verschillen schuil tussen

ponent binnen de mondiale groei. Voor 2015 verwachten

is dat veel ondernemingen zich veel sterker zijn gaan

kunnen de eurocrisis opnieuw doen oplaaien. De ECB

de landen. De Duitse economie zal in 2015 en 2016 naar

experts een groei van 7% en voor 2016 iets daaronder. In

richten op hun “corebusiness” en daarmede meer slag-

doet ondertussen al het mogelijke om de tegenvallende

verwachting met 1,5% respectievelijk 2,0% groeien. De

opkomende landen als Rusland, Brazilië en India is het

kracht hebben om daarin tot goede resultaten te komen.

groei in Europa aan te jagen. De REFI-rente staat sinds

Nederlandse economie zal dit en volgend jaar eveneens

beeld zeer wisselend. De vooruitzichten voor Rusland zijn

Dit aspect zal naar onze mening de komende jaren nog

september 2014 op 0,05%, het laagste punt ooit. Lager

groeien, maar met 1,4% respectievelijk 1,7% op een lager

bijzonder slecht als gevolg van de fors gedaalde olieprijs

een versnelling ondergaan en leiden tot veel overname-

dan nul gaat helaas niet en dit gangbare instrument is dan

groeipad dan Duitsland. Belangrijke landen als Frankrijk

en ingeklapte roebel. Brazilië zit in een lichte recessie en

en fusiegeweld.

ook onbruikbaar geworden. De ECB is in 2015 begonnen

en Italië blijven daar nog bij achter. De uitdaging voor het

ook voor het lopende boekjaar wordt een groei van om en

met dezelfde onconventionele maatregel als die eerder in

euro-gebied is om de opbouw in monetaire stimulans

nabij de nul voorzien. In India zijn de conjuncturele voor-

… en koersen

de VS werd toegepast: het opkopen van staatsleningen.

gepaard te laten gaan met de noodzakelijke structurele

uitzichten de laatste maanden juist duidelijk verbeterd en

In het jaarverslag van 2013 schreven wij: “Ook 2014 zal

Dit miljarden-geschenk (totaal € 1.140 miljard) moet de

aanpassingen in de economie zoals meer souplesse in de

wordt een groei van 6% in het jaar 2015 verwacht.

een goed aandelenjaar worden, maar naar onze mening

Europese economie stimuleren en vooral voorkomen dat

pensioen- en arbeidsmarkt. Tezamen moeten deze leiden

De monetaire politiek van de centrale banken van de

vermoedelijk niet zo excellent als in 2012 en 2013.” Daar-

een neerwaartse deflatoire spiraal ontstaat. Een ander,

tot een duurzame versterking van de Europese economie.

belangrijkste industrielanden zal in 2015, voor het eerst

mee wezen wij vorig jaar op de aantrekkelijkheid van aan-

maar zonder twijfel mede beoogd, effect daarvan is een

In de afgelopen jaren zijn er vooral in Spanje en Ierland al

sinds lange tijd, duidelijk onderscheidende wegen inslaan.

delen tegenover andere beleggingscategorieën. Aandelen

- verdere - daling van de euro. Lagere financieringslas-

flinke stappen gezet, maar in Frankrijk en vooral in Italië

Weliswaar is de monetaire politiek ook in het zesde jaar

presteerden in Europa positief, maar wat ons betreft

ten zullen een stimulans betekenen voor overheidsuitga-

zijn deze nog achtergebleven.

na de financiële crisis in het algemeen nog min of meer

tegenvallend. De renteontwikkeling beloonde obligatiebe-

ven en bedrijfsinvesteringen, terwijl de eurozwakte een

Buiten Europa is het macro-economische beeld beter.

in ‘crisis modus’ en dus als ruim te bestempelen, maar in

leggers met een beter dan verwacht rendement. De risico’s

belangrijke ruggensteun vormt voor de bedrijven die een

Evenwel blijven ook daar de nodige uitdagingen bestaan

de VS zou het in de loop van dit jaar tot een beëindiging

in het vastrentende segment zijn daarmee fors toege-

sterk exportaandeel hebben.

en zijn er voor de economisch dominante landen in feite

van het nulniveau van de rente kunnen komen met een

nomen en beleggers zullen relatief nog sterker uitwijken

Het herstel van de wereldwijde economie zal zich naar

weinig verrassingen in positieve zin te voorzien. In de VS is

eerste renteverhoging. De normalisering zal zich echter

naar categorieën met een acceptabele return. Voor het

verwachting in 2015 voortzetten. Wel is het zo dat in de

de economische groei vooralsnog robuust. Voor het jaar

zeer behoedzaam voltrekken. In Europa en Japan zullen

jaar 2015 verwachten wij dan ook dat de rendementen wel

laatste maanden de ramingen voor de wereldwijde groei

2015 wordt een aanzienlijke groei van circa 3% verwacht.

de stimuleringsprogramma’s naar alle waarschijnlijkheid

in het voordeel van aandelen zullen uitvallen. Ook voor de

voor zowel 2015 als 2016 neerwaarts zijn bijgesteld. Voor

De ogen blijven daar wel gericht op het monetaire beleid.

nog lang voortduren en zal de beleidsrente rond de nul

middellange termijn lijken aandelen nog steeds het meest

2015 wordt een economische groei verwacht van 3,5% en

De als gevolg van het grootschalige obligatie-opkoop­

blijven. Het wereldwijde inflatieniveau zal ondertussen

aantrekkelijk. Voor de kortere termijn is er wel een aantal

voor 2016 zit er een groeivoet van 3,7% in het vat. De groei

programma opgeblazen balans van de Fed tot $ 4.000

laag blijven. Wereldwijd zal de marktrente waarschijnlijk

potentiële gebeurtenissen dat de rendementen zowel

82 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  83

INVESTERINGEN positief als negatief kan beïnvloeden. In negatieve zijn dat

In die zin lijken aandelen in Europa nog relatief aantrek-

de Griekenland-problematiek, een valutaoorlog als gevolg

kelijke gewaardeerd.

van een sterke verzwakking van de yen, een escalatie van

Zoals uit winsttaxaties van de ondernemingen in onze por-

(geo)politieke onrust en een verrassende renteverhoging

tefeuille blijkt zien wij de komende jaren met vertrouwen

door de Federal Reserve. Positief zouden zijn een onver-

tegemoet. De waarderingen bieden voldoende ruimte

wachte stijging van de activaprijzen als gevolg van mone-

naar boven, zeker indien de verbeteringsmogelijkheden

taire stimulansen, een sterker dan verwachte opleving van

- zoals die bij verschillende van onze investeringen zijn

de Amerikaanse economie en een laag blijvende olieprijs

aangegeven - worden geëffectueerd.

als stimulans voor de Europese, Amerikaanse en Chinese

Ten slotte blijven wij benadrukken dat onze prestaties

economie. Wij voorzien per saldo een gematigde stijging

op langere termijn dienen te worden beoordeeld. Inves-

van de Europese aandelenkoersen. Een grotere stijging is

teringsresultaten komen in het algemeen (en in ons ge-

alleen mogelijk indien beleggers in het algemeen een of-

val in het bijzonder) nu eenmaal schoksgewijs tot stand.

fensievere risicohouding zullen aannemen. De vraag is of

Daarnaast zijn er meer dan voldoende attractieve inves-

zij hun schuwheid verder zullen afschudden in de komende

teringsmogelijkheden om de beschikbare middelen te

Grontmij

tijd. Vooralsnog voltrekt dat proces zich langzaam. De

herinvesteren.

Nederlanders en ook de Duitsers blijven kampioenen

Monolith zal zich daarnaast blijven opstellen als een con-

als het gaat om sparen. De spaarvergoedingen zullen, in

structieve aandeelhouder om onze investeringen tegen

navolging op de dalende obligatierentes, verder dalen

waardedalingen te beschermen en op termijn de verbor-

richting het nul-niveau. Ons inziens zal dit voldoende zijn

gen waarde in haar investeringen naar boven te halen.

om bij hen het besef te laten doordringen dat zij op die

Ten aanzien van actief aandeelhouderschap zullen wij bij

manier ook steeds grotere risico’s met deze producten

ondernemingen blijven aandringen op aanscherpen

Dr Hönle

lopen. Hierdoor zal de vraag naar aandelen - direct en

van de strategie (focus, expansie, etc.) enerzijds en een

indirect via beleggingsfondsen - verder doorzetten. De

optimalisering van de organisatie (kostenbeheersing, etc.)

inhaalbehoefte aan aandelen zal voor een aanvullend

en de kapitaalstructuur anderzijds. Wij gaan ervan uit dat

rendement kunnen zorgen.

onze bewezen aanpak, indien op dezelfde gedisciplineerde

Hoewel de waardering in het afgelopen jaar is opgelopen

manier uitgevoerd, ook in de toekomst tevredenstellende

zijn aandelen, vooral in Europa, nog steeds aantrekkelijk

resultaten zal genereren.

in relatie tot de ondernemingswinsten; maar ook in

per 31 december 2014

marktwaarde

monolith*

deelnemingen***

aantal

EUR

Amsterdam Commodities

1.196.080

22.737.481

Batenburg Techniek

182.739

Deutsche Entertainment

van aandelen in de Eurozone en zo ook in Duitsland en

Amsterdam, 26 februari 2015

Nederland, ligt momenteel tussen de 14 en de 15. De

De Directie

waardering voor aandelen verschilt per regio. In de VS

Monolith Investment Management B.V.

zet het herstel op de aandelenbeurzen al langer en sneller door en ligt de koers/winstverhouding (2015) op een

D.M.G. van Vlaardingen

hoger niveau van 17,5. Wereldwijd ligt dit op rond de 15,5.

D.T.G.J. Kaandorp

marktwaarde

Percentage

MONOLITH GECONSOLIDEERD**

aantal

EUR

33,4%

1.196.080

22.737.481

27,6%

2.978.646

4,4%

182.739

2.978.646

3,6%

856.641

6.012.762

8,8%

1.266.097

8.886.735

10,6%

3.903.481

13.783.191

20,2%

3.903.481

13.783.191

16,8%

Masterflex

648.837

4.522.393

6,6%

958.967

6.684.000

8,1%

Schaltbau

278.735

11.726.399

17,2%

411.965

17.331.368

21,1%

61.760.872

90,7%

72.401.420

88,0%

158.173

2.678.056

3,9%

234.000

3.958.110

2,0%

Eckert & Ziegler

57.714

1.095.411

1,6%

85.300

1.618.994

4,8%

Overig

20.831

287.678

0,4%

30.788

425.182

0,5%

4.061.145

6,0%

6.002.286

7,3%

65.822.017

96,7%

78.403.706

95,3%

2.267.918

3,3%

3.899.155

4,7%

68.089.935

100,0%

82.302.861

100,0%

Overige beleggingen

totaal investeringen Uitkomst van vorderingen en overige activa min kortlopende schulden

historisch perspectief. De koers/winstverhouding (2015)

Percentage

totaal

* Dit zijn de investeringen van Monolith inclusief het proportionele deel (67,7%) van de investeringen van Monolith Duitsland. ** Dit is het totaal aan investeringen van Monolith en geheel Monolith Duitsland (100%) tezamen, inclusief aandeel derden. *** Groter dan 5% van het aandelenkapitaal van de betreffende onderneming, dan wel gebruikmakend van de zogenaamde aflopende deelnemingsvrijstelling.

Deutche Entertainment Familieshows, Circus Roncalli, Night of the jumps 84 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

INVESTERINGEN 

  85

MONOLITH last year

FINANCIEEL VERSlAG Amsterdam commodities Kingnuts & Raaphorst 86 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

FINANCIEEL VERSLAG 

  87

Proportioneel geconsolideerde balans ACTIVA

31/12/2014* EUR

31/12/2013** EUR

vaste activa Vordering latente belastingen

Passiva

31/12/2014*

31/12/2013**

EUR

EUR

EIGEN VERMOGEN -

-

AANDELENKAPITAAL

124.134

95.425

Vlottende activa

AGIORESERVE

49.360.699

33.219.198

investeringen

OVERIGE RESERVE

16.816.148

8.223.036

1.788.954

8.593.112

68.089.935

50.130.771

-

-

-

451.410

aandelen

65.822.017

51.373.699

vorderingen Vorderingen uit hoofde van effectentransacties belastingvorderingen overige vorderingen

voorzieningen -

227.613

voorziening latente belastingen

151.076

140.261

15.127

21.420

kortlopende schulden (ten hoogste ÉÉN jaar)

166.203

389.294

LIQUIDE MIDDELEN MONOLITH DUITSLAND

rekening-courant leningen o/g

OVERIGE ACTIVA LIQUIDE MIDDELEN MONOLITH

Onverdeeld resultaat

-236.569

-

3.798.570

-

3.562.001

-

69.550.221

51.762.993

overige schulden en overlopende passiva

NETTO VERMOGENSWAARDE PER CERTIFICAAT AANTAL UITSTAANDE CERTIFICATEN

1.000.000 1.460.286

180.812

1.460.286

1.632.222

69.550.221

51.762.993

109,70

105,07

620.670

477.126

* De  cijfers per 31 december 2014 betreffen de proportioneel geconsolideerde cijfers van Monolith N.V., inclusief het belang (67,7%) dat Monolith houdt in Monolith Duitsland B.V. ** De cijfers per 31 december 2013 betreffen de enkelvoudige cijfers van Monolith N.V.

Masterflex Fleima Plastic - Infuus Druppelkamer 88 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

FINANCIEEL VERSLAG 

  89

Proportioneel geconsolideerde winst- en verliesrekening 01/01/2014 31-/12/2014 EUR

Proportioneel geconsolideerd eigen vermogen

01/01/2013 31/12/2013 EUR

Rentebaten Overige baten

940.285

1.069.872

622

2.452

223.453

24.485

1.164.360

1.096.809

16.770.184

2.070.681

-235.831

-522.857

-11.369.016

8.525.697

-2.795.740

-246.281

2.369.596

9.827.240

3.533.956

10.924.049

Waardeveranderingen investeringen gerealiseerde winsten gerealiseerde verliezen ongerealiseerde winsten ongerealiseerde verliezen

Som der bedrijfsopbrengsten Kosten Managementkosten

1.379.562

2.120.295

bankkosten

105.062

46.213

Overige kosten

159.167

118.772

1.643.791

2.285.280

1.890.165

8.638.769

rentelasten

43.612

45.657

Bronbelasting

57.599

-

operationeel resultaat

Nominale waarde EUR

Aandelen kapitaal EUR

Agioreserve EUR

Overige reserve EUR

Resultaat boekjaar EUR

Totaal EUR

455.088

0,20

91.018

31.069.412

1.295.061

6.927.975

39.383.466

Resultaat boekjaar

-

-

-

-

-

8.593.112

8.593.112

Resultaatbestemming voorgaand boekjaar

-

-

-

-

6.927.975

-6.927.975

-

Geplaatst aandelenkapitaal

37.498

0,20

7.499

3.571.198

-

-

3.578.697

Ingekocht aandelenkapitaal

-15.460

0,20

-3.092

-1.421.412

-

-

-1.424.504

Per 1 januari 2014

477.126

0,20

95.425

33.219.198

8.223.036

8.593.112

50.130.771

Resultaat boekjaar

-

-

-

-

-

1.788.954

1.788.954

Resultaatbestemming voorgaand boekjaar

-

-

-

-

8.593.112

-8.593.112

-

Geplaatst aandelenkapitaal

230.155

0,20

46.031

25.346.685

-

-

25.392.716

Ingekocht aandelenkapitaal

-86.611

0,20

-17.322

-9.205.184

-

-

-9.222.506

620.670

0,20

124.134

49.360.699

16.816.148

1.788.954

68.089.935

Per 1 januari 2013

Opbrengsten uit investeringen Dividend

Aantal aandelen

Per 31 december 2014

101.211 Resultaat voor belastingen Belastingen Resultaat na belastingen overige directe vermogensmutaties totaal resultaat boekjaar totaal resultaat per certificaat

1.788.954

8.593.112

-

-

1.788.954

8.593.112

-

-

1.788.954

8.593.112

2,88

18,01

* De cijfers over het 2013 betreffen de enkelvoudige cijfers van Monolith N.V.

90 

 FINANCIEEL VERSLAG

financieel verslag 

  91

Proportioneel geconsolideerd kasstroomoverzicht 01/­01/2014 31/12/2014* EUR resultaat voor belastingen

1.788.954

Toelichting op de proportioneel geconsolideerde Balans 01/­01/2013 31/­12/2013 EUR

1 Investeringen 1.1 Mutatieoverzicht aandelen*

8.593.112 31/12/2014 EUR

31/12/2013 EUR

Stand begin boekjaar

51.373.699

40.590.128

Aankopen

35.806.550

8.715.368

Verkopen

-23.727.829

-7.759.037

16.770.184

2.070.681

-235.831

-522.857

-11.369.016

8.525.697

Ongerealiseerde verliezen

-2.795.740

-246.281

Stand ultimo periode

65.822.017

51.373.699

Historische kostprijs**

58.645.445

32.427.929

aanpassingen voor: - waardeveranderingen

-2.369.596

-9.827.240

223.091

-218.149

1.279.474

-479.582

-622

-2.452

-940.285

-1.069.872

-43.612

-45.657

-1.851.551

-11.642.952

- veranderingen in werkkapitaal vorderingen en overige activa kortlopende schulden en overlopende passiva - ontvangen interest - ontvangen dividend - betaalde interest kasstroom uit bedrijfsoperaties ontvangen interest

Gerealiseerde winsten Gerealiseerde verliezen Ongerealiseerde winsten

622

2.452

940.285

1.069.872

43.612

45.657

984.519

1.117.981

921.923

-1.931.859

-35.806.550

-8.715.368

23.727.829

7.759.037

kasstroom uit investeringsactiviteiten

-12.078.721

-956.331

ontvangen bij plaatsting certificaten

25.392.716

3.578.697

Nog te betalen managementvergoeding

betaald bij inkoop certificaten

-9.222.506

-1.424.504

kasstroom uit financieringsactiviteiten

16.170.210

2.154.193

5.013.411

-733.997

geldmiddelen begin verslagperiode

-1.451.410

-717.413

geldmiddelen ultimo verslagperiode

3.562.001

-1.451.410

-236.569

-451.410­

ontvangen dividend betaalde interest

kasstroom uit operationele activiteiten aankopen verkopen

netto kasstroom

rekening-courant Monoltih rekening-courant Monoltih DUITSLAND leningen o/g geldmiddelen ultimo verslagperiode

3.798.570 -

-1.000.000

3.562.001

-1.451.410

* Dit mutatieoverzicht betreft voor 2013 de mutaties van Monolith, voor 2014 betreft het de mutaties van Monolith en de proportioneel geconsolideerde mutaties van Monolith Duitsland. ** Deze kostprijs betreft de prijs waarvoor Monolith N.V., Monolith Fund of Monolith Duitsland B.V. de aandelen hebben verworven.

2 Kortlopende schulden 31/12/2014 EUR

31/12/2013 EUR

85.219

62.780

Nog te betalen prestatievergoeding*

-

30.765

Overlopende bankrente en rente leningen o/g

-

7.961

312.143

11.951

1.005.000

25.000

57.924

42.355

1.460.286

180.812

Verplichtingen uit hoofde van effectentransacties Vooruitbetaalde inschrijvingen** Overige nog te betalen kosten

* De prestatievergoeding wordt volgens het Prospectus vastgesteld op basis van de prestatie per driemaandsperiode. De opgenomen bedragen betreffen een reservering voor voorwaardelijk verschuldigde prestatievergoeding. ** De vooruitbetaalde inschrijvingen zijn per 1 januari 2015 afgewikkeld.

* De cijfers per 31 december 2014 betreffen de proportioneel geconsolideerde cijfers van Monolith N.V., inclusief het belang (67,7%) dat Monolith houdt in Monolith Duitsland B.V.

92 

 FINANCIEEL VERSLAG

FINANCIEEL VERSLAG 

  93

Toelichting op de proportioneel geconsolideerde Winst- en Verliesrekening

3 Eigen vermogen

4 Kosten

3.1 Intrinsieke waarde per Certificaat Voor het verloopoverzicht van het eigen vermogen wordt verwezen naar bladzijde 6. Onderstaand is de intrinsieke waarde per Certificaat weergegeven.

Prestatievergoeding (onvoorwaardelijk deel)*

Netto Vermogenswaarde overzicht

31/12/2014 EUR

31/12/2013 EUR

31/12/2012 EUR

31/12/2011 EUR

Netto Vermogenswaarde volgens balans

68.089.935

50.130.771

39.383.466

35.082.415

620.670

477.126

455.088

490.078

109,70

105,07

86,54

71,59

Aantal uitstaande certificaten Netto Vermogenswaarde per certificaat

managementkosten

Prestatievergoeding (voorwaardelijk deel)* Managementvergoeding MIM*

01/01/2014 31/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

478.958

1.436.987

-

30.765

900.604

652.543

1.379.562

2.120.295

* Dit betreft vergoedingen aan MIM, de directie van Monolith. De prestatievergoeding wordt volgens het Prospectus vastgesteld op basis van de prestatie per driemaands periode. Gedurende de driemaands periode zal een eventuele prestatievergoeding een voorwaardelijk karakter hebben. Per de laatste dag van de driemaands periode wordt de eventuele onvoorwaardelijke prestatievergoeding vastgesteld en in de maand erop betaalbaar gesteld aan MIM.

bankkosten

01/01/2014 31/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

kosten depotbank

12.273

14.764

transactiekosten

92.790

31.449

105.062

46.213

01/01/2014 31/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

Kosten administratievoering en Certificaathouderregister

38.775

32.822

KOSTEN BEWAARDER

20.450

-

Accountantskosten

18.671

9.074

Kosten fiscaal en juridisch advies

21.000

28.500

4.538

4.538

12.698

12.496

9.075

9.075

14.868

3.339

5.117

5.119

11.552

11.552

2.423

2.257

159.167

118.772

overige kosten

Kosten opstellen (half)jaarverslag Kosten toezicht AFM en DNB Kosten Raad van Commisarissen Publicatiekosten Verzekeringskosten Vergoeding oprichtingskosten Overige kosten

Dr. Hönle Inktdroogsysteem 94 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

FINANCIEEL VERSLAG 

  95

Bronbelasting De bronbelasting betreft belasting op in Duitsland ontvangen dividenden. De voorheffing van dividendbelasting zoals deze door de Duitse ondernemingen in enig jaar wordt ingehouden kan Monolith alleen terugvorderen van de Nederlandse belastingdienst als er sprake is van verschuldigde vennootschapsbelasting. Aangezien geen vennootschapsbelasting verschuldigd is over het boekjaar, is de bronbelasting uit Duitse dividenden als last genomen. Lopende kosten factor De lopende kosten factor wordt als volgt berekend: totale kosten gedeeld door de gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith. • Onder totale kosten worden begrepen de kosten die in de verslagperiode ten laste van het resultaat worden gebracht. De kosten verband houdend met het toe- en uittreden van deelnemers, voorzover deze gedekt worden uit de ontvangen op- en afslagen, alsmede de kosten in verband met de aan- en verkoop van investeringen, alsmede de interestlasten worden buiten beschouwing gelaten. • D  e gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith wordt berekend als de som van de Netto Vermogenswaarden gedeeld door het aantal berekeningsmomenten van de Netto Vermogenswaarde gedurende het jaar. Voor Monolith zijn dit twaalf berekeningsmomenten. De lopende kosten factor voor Monolith over de verslagperiode bedraagt: 2,59%, (2013: 5,21%). Er is € 478.958 (2013: € 1.467.752) aan prestatievergoeding over de verslag periode ten laste van Monolith gebracht. De lopende kosten factor exclusief prestatievergoeding bedraagt: 1,79% (2013: 1,82%). De lopende kosten factor ligt 0,07% boven de indicatieve lopende kosten factor (zoals vermeld in het Prospectus). Omloopfactor De omloopfactor (portefeuille omloop factor) wordt als volgt berekend: totale aankopen plus totale verkopen min toetredingen min uittredingen gedeeld door de gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith, vermenigvuldigd met een factor 100. • De gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith wordt berekend als de som van de Netto Vermogenswaarden gedeeld door het aantal berekeningsmomenten van de Netto Vermogenswaarde gedurende het jaar. Voor Monolith zijn dit twaalf berekeningsmomenten. De omloopfactor voor Monolith over de verslagperiode bedraagt 41,64 (2013: 26,20). De bovenstaande berekeningswijze van de omloopfactor is wettelijk voorgeschreven. In deze wettelijk voorgeschreven berekeningswijze is sprake van een zogenaamde dubbeltelling aangezien zowel de aankopen als de verkopen worden meegenomen. Wij achten een berekening van de omloopfactor zonder dubbeltelling een maatstaf die de werkelijkheid beter weergeeft omdat doorgaans wanneer een investering wordt verkocht, tegelijkertijd een andere belegging wordt aangekocht. In de onderstaande tabel wordt verduidelijkt hoe de omloopfactor zich (bij gelijkblijvende Netto Vermogenswaarde en zonder toe- en uittredingen) verhoudt tot de gemiddelde periode dat een belegging in portefeuille wordt gehouden. omloopfactor (incl. dubbeltelling)

omloopfactor (excl. dubbeltelling)

gemiddelde periode dat een investering in portefeuille wordt gehouden

400

200

0,5 jaar

200

100

1 jaar

100

50

2 jaar

40

20

5 jaar

GRONTMIJ Mede-ontwerper Wuhantoren, China 96 

 FINANCIEEL VERSLAG

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  97

MONOLITH last year

de jaarrekening

98 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE

De jaarrekening 

  99

BALANS PER 31 december 2014 ACTIVA

toelichting

31/12/2014

31/12/2013

EUR

EUR

vaste activa Vordering latente belastingen

Passiva

toelichting

31/12/2014

31/12/2013

EUR

EUR

124.134

95.425

EIGEN VERMOGEN 7.1

-

-

AANDELENKAPITAAL

Vlottende activa

AGIORESERVE

49.360.699

33.219.198

investeringen

OVERIGE RESERVE

16.816.148

8.223.036

1.788.954

8.593.112

8.1

68.089.935

50.130.771

7.1

-

-

rekening-courant

6.1

236.569

451.410

leningen o/g

6.2

-

1.000.000

overige schulden en overlopende passiva

6.3

1.110.122

180.812

1.346.691

1.632.222

69.436.626

51.762.993

109,70

105,07

620.670

477.126

aandelen

4.2

39.499.318

51.373.699

BELANGEN IN DEELNEMINGEN*

4.3

29.771.105

-

69.270.423

51.373.699

vorderingen

Onverdeeld resultaat

voorzieningen voorziening latente belastingen

Vorderingen uit hoofde van effectentransacties

5.1

-

227.613

belastingvorderingen

5.2

151.076

140.261

overige vorderingen

5.3

15.127

21.420

166.203

389.294

69.436.626

kortlopende schulden (ten hoogste ÉÉN jaar)

51.762.993

* Belangen in deelnemingen tegen reële waarde met waardeveranderingen in de winst- en verliesrekening NETTO VERMOGENSWAARDE PER CERTIFICAAT AANTAL UITSTAANDE CERTIFICATEN

100 

 de jaarrekening

De jaarrekening 

  101

winst- en verliesrekening

eigen vermogen Toelichting

01/01/2014 31-/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

toelichting

Aantal aandelen

Nominale waarde EUR

Aandelen kapitaal EUR

Agio­ reserve EUR

Overige reserve EUR

Resultaat boekjaar EUR

Totaal EUR

8.1

455.088

0,20

91.018

31.069.412

1.295.061

6.927.975

39.383.466

Resultaat boekjaar

-

-

-

-

-

8.593.112

8.593.112

Resultaatbestemming voorgaand boekjaar

-

-

-

-

6.927.975

-6.927.975

-

Geplaatst aandelenkapitaal

37.498

0,20

7.499

3.571.198

-

-

3.578.697

Ingekocht aandelenkapitaal

-15.460

0,20

-3.092

-1.421.412

-

-

-1.424.504

477.126

0,20

95.425

33.219.198

8.223.036

8.593.112

50.130.771

Resultaat boekjaar

-

-

-

-

-

1.788.954

1.788.954

Resultaatbestemming voorgaand boekjaar

-

-

-

-

8.593.112

-8.593.112

-

Geplaatst aandelenkapitaal

230.155

0,20

46.031

25.346.685

-

-

25.392.716

Ingekocht aandelenkapitaal

-86.611

0,20

-17.322

-9.205.184

-

-

-9.222.506

620.670

0,20

124.134

49.360.699

16.816.148

1.788.954

68.089.935

Per 1 januari 2013

Opbrengsten uit investeringen Dividend

9.1

702.844

1.069.872

Rentebaten

9.2

622

2.452

Overige baten

9.3

195.727

24.485

899.194

1.096.809

Waardeveranderingen investeringen gerealiseerde winsten

4.2

16.769.259

2.070.681

gerealiseerde verliezen

4.2

-94.829

-522.857

ongerealiseerde winsten

4.2

-12.844.769

8.525.697

ongerealiseerde verliezen

4.2

-175.263

-246.281

ongerealiseerd resultaat uit belangen in deelnemingen*

4.3

-1.316.422

-

2.337.975

9.827.240

3.237.169

10.924.049

Som der bedrijfsopbrengsten

Per 1 januari 2014

Kosten Managementkosten

10.1

1.128.734

2.120.295

bankkosten

10.2

85.610

46.213

Overige kosten

10.3

143.091

118.772

1.357.435

2.285.280

1.879.733

8.638.769

operationeel resultaat rentelasten

10.4

41.851

45.657

Bronbelasting

10.5

48.928

-

1.788.954

8.593.112

-

-

1.788.954

8.593.112

-

-

1.788.954

8.593.112

2,88

18,01

Resultaat voor belastingen Belastingen

Resultaat na belastingen overige directe vermogensmutaties totaal resultaat boekjaar

totaal resultaat per certificaat

7.1

Per 31 december 2014

8.1

8.1

* Ongerealiseerd resultaat uit belangen in deelnemingen tegen reële waarde met waardeveranderingen in de winst- en verliesrekening.

102 

 de jaarrekening

De jaarrekening 

  103

TOELICHTING

kasstroomoverzicht Toelichting

resultaat voor belastingen

01/­01/2014 31/12/2014 EUR

01/­01/2013 31/­12/2013 EUR

1.788.954

8.593.112

aanpassingen voor: - waardeveranderingen

-2.337.975

-9.827.240

- veranderingen in werkkapitaal

1 Algemeen De verslagperiode van Monolith N.V. is gelijk aan een (half)

Unie niet heeft goedgekeurd of niet van toepassing zijn

kalenderjaar. Monolith N.V. is opgericht per 1 september

voor Monolith worden niet of zeer beperkt toegelicht. De

2010, is haar activiteiten gestart per 1 november 2010 en is

volgende standaarden zijn in het boekjaar gewijzigd:

statutair gevestigd te Amsterdam.

• IFRS 10 - Geconsolideerde jaarrekening - deze stan-

De investeringsportefeuille van Monolith is zodanig samen-

daard vervangt de consolidatieregels in IAS 27. De wijzi-

gesteld dat de Duitse investeringen van Monolith worden

gingen in IAS 27 - Enkelvoudige jaarrekening - hangen

gehouden via Monolith Duitsland. Per 31 december 2014

hiermee samen. Aangezien Monolith classificeert als

vorderingen en overige activa

223.091

-218.149

kortlopende schulden en overlopende passiva

929.310

-479.582

vertegenwoordigen de door Monolith in Monolith Duitsland

investment entity is op basis van IFRS 10 consolidatie

-622

-2.452

gehouden aandelen 67.69% van de totale waarde van Mo-

niet van toepassing, en vindt waardering van het belang

-702.844

-1.069.872

nolith Duitsland.

in de deelneming Monolith Duitsland plaats op basis

-41.851

-45.657

Monolith Investment Management B.V. alsmede de directie

van “fair value trough profit or loss” in overeenstemming

-1.930.891

-11.642.952

622

2.452

702.844

- ontvangen interest - ontvangen dividend - betaalde interest kasstroom uit bedrijfsoperaties ontvangen interest ontvangen dividend betaalde interest

kasstroom uit operationele activiteiten

daarvan worden aangemerkt als verbonden partijen als

met IFRS 9 plaats.

bedoeld in IAS 24 en als gelieerde partijen zoals bedoeld

• A anpassingen in IFRS 10 - Geconsolideerde jaar­

in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht en artikel

rekening voor beleggingsondernemingen - met als doel

124 lid 1 sub a en sub c van Monolith maakt geen gebruik

om beleggingen en dochtermaatschappijen niet te con-

1.069.872

van diensten van gelieerde partijen zoals bedoeld in artikel

solideren in de jaarrekening, maar tegen reële waarde

41.851

45.657

123 lid 1 sub o van het Besluit Gedragstoezicht financiële

te waarderen. Deze bepaling is van toepassing voor

745.317

1.117.981

ondernemingen. De vergoeding voortvloeiend uit het ge-

Monolith aangezien Monolith wordt aangemerkt als een

603.380

-1.931.859

voerde management die aan de directie wordt uitgekeerd,

investment entity.

wordt verantwoord in paragraaf 11.1.

• IFRS 11 - Samenwerkingsverbanden - deze standaard heeft als doel om de verslaggeving van samenwerkings-

aankopen

4.2

-59.935.114

-8.715.368

Persoonlijk belang directie van MIM

verbanden (joint ventures en gezamenlijke bedrijfsacti-

verkopen

4.2

44.376.365

7.759.037

De directie van MIM heeft geen persoonlijke belangen in

viteiten) eenduidiger weer te geven door de toepassing

-15.558.749

-956.331

investeringen waarin Monolith ook investeert per ultimo

van de equity methode of consolidatie van activa, ver-

boekjaar. De directie van MIM heeft een belang van 13.595

plichtingen, opbrengsten en lasten te koppelen aan de

certificaten in Monolith.

eigenschappen van het samenwerkingsverband. Deze

kasstroom uit investeringsactiviteiten ontvangen bij plaatsting certificaten

25.392.716

3.578.697

betaald bij inkoop certificaten

-9.222.506

-1.424.504

kasstroom uit financieringsactiviteiten

16.170.210

2.154.193

netto kasstroom

1.214.841

-733.997

geldmiddelen begin verslagperiode

-1.451.410

-717.413

op volgens de door de Europese Unie goedgekeurde

-236.569

-1.451.410

International Financial Reporting Standards (IFRS) en in

• Wijziging in IAS 32 - Financiële instrumenten: presen-

geldmiddelen ultimo verslagperiode

2 Waarderingsgrondslagen

standaard is niet van toepassing voor Monolith. • IFRS 12 - Informatieverschaffing over belangen in andere entiteiten - deze standaard heeft als doel om meer

2.1 Grondslagen opstellen jaarrekening

uniformiteit in de toelichting van deelnemingen te ver-

Vanaf het boekjaar 2013 stelt Monolith haar jaarrekening

schaffen in de jaarrekening. Deze standaard wordt door Monolith met ingang van 2014 toegepast.

overeenstemming met de Wft. Monolith past dezelfde

tatie - saldering van financiële activa en financiële

rekening-courant

6.1

-236.569

-451.410­

IFRS standaarden toe zoals uiteengezet in de jaarre-

verplichtingen - de wijzigingen betreffen een verdui-

leningen o/g

6.2

-

-1.000.000

kening over de periode eindigend op 31 december 2013.

delijking van de salderingsregels, deze wijziging heeft

Derhalve zijn tevens de bepalingen van de Wet op het

geen invloed op het resultaat.

geldmiddelen ultimo verslagperiode

-236.569

-1.451.410

financieel toezicht (Wft) in de jaarrekening opgenomen, voor zover deze op Monolith van toepassing zijn.

• Wijziging in IAS 36 - Bijzondere waardevermindering - Informatieverschaffing over de realiseerbare waarde van niet-financiële vaste activa - deze aanpassing is

104 

 de jaarrekening

2.1.1 Nieuwe of gewijzigde IFRS standaarden en interpretaties

niet van toepassing voor Monolith omdat niet-financiële

Monolith past IFRS standaarden toe zoals goedgekeurd

activa, waar deze standaard op van toepassing is,

door de Europese Unie. Standaarden die de Europese

ontbreken.

De jaarrekening 

  105

De volgende door de Europese Unie goedgekeurde IFRS

totaal van de activa verminderd met de verplichtingen de

2.5 Samenvatting van de belangrijkste waarderings-

gebracht op de investering, maar direct in de resultaten-

standaarden zullen na het boekjaar worden toegepast in

te delen door het aantal uitstaande participaties. Sprake

grondslagen

rekening opgenomen.

de jaarrekening, voor zover deze relevant zijn:

is van een level 2 waardering van dit belang, gebaseerd

De classificatie van activa is in overeenstemming met IAS

• IFRIC 21 - Heffingen - deze interpretatie verduidelijkt

op level 1 waardering van de activa in Monolith Duitsland.

39 onder te verdelen in:

Investeringen worden gedeactiveerd op het moment dat

wanneer een verplichting uit hoofde van heffingen

IFRS 13.72 t/m 13.90 beschrijft de hiërarchie voor actuele

• Financiële activa en schulden beschikbaar voor verkoop.

de verkooptransactie heeft plaatsgevonden en alle rech-

(verplichtingen uit hoofde van wetgeving anders dan

waardebepaling. IFRS onderscheidt hierbij drie verschil-

Niet van toepassing voor Monolith. De investeringen

ten en verplichtingen zijn overgedragen.

vennootschapsbelasting en boetes) in de jaarrekeningen

lende niveaus (‘levels’) van waardering:

hebben in principe een duurzaam karakter.

In de resultatenrekening worden de in het boekjaar gere-

wordt opgenomen op basis van de relevante wetgeving.

• Level 1: de actuele waarde wordt gebaseerd op markt-

Deze interpretatie is vanaf 1 januari 2015 van toepas-

noteringen in een liquide markt voor desbetreffende

sing en heeft geen gevolgen op het vermogen en resul-

• Financiële activa tegen reële waarde vanaf initiële waardering.

aliseerde waardeveranderingen, ongerealiseerde waardeveranderingen en ontvangen dividenden separaat

Dit is van toepassing op de investeringen van Monolith.

weergegeven. Indien sprake is van afwaardering van

• Level 2: de actuele waarde wordt afgeleid van een

De investeringen worden gewaardeerd tegen reële

vorderingen, dan wordt dit eveneens separaat weerge-

• IFRS 12 - deze standaard is van toepassing voor Monolith

marktnotering op een niet liquide markt voor de des-

waarde, in overeenstemming met de riskmanage­­menten

geven. Dividenden worden verantwoord op het moment

NV aangezien Monolith NV een beleggingsentiteit is

betreffende investeringen of van een andere markt­

investeringsstrategie van Monolith, zoals vastgelegd

dat deze ontvangen zijn. Er is sprake van ongerealiseer-

met een belang in een niet-geconsolideerde deelneming.

notering op een liquide markt, welke als vergelijkbaar

is in de prospectus. Voor een nadere toelichting wordt

de waardeveranderingen als op balansdatum de laatste

kan worden beschouwd ten aanzien van de te waarderen

verwezen naar 2.3.1.

handelskoers afwijkt van de koers op aankoopmoment.

investeringen;

• F  inanciële activa tegen geamortiseerde kostprijs/

Er is sprake van gerealiseerde waardeveranderingen op

taat.

2.2 Functionele- en presentatievaluta

investeringen (aandelen);

De functionele en presentatie valuta van Monolith zijn

• Level 3: de actuele waarde wordt berekend op basis

gelijk, namelijk de euro. Dit vanwege het feit dat de liqui-

van waarderingsmodellen en aannames omdat een

De waarde van liquide middelen, deposito’s, geldmarkt-

diteiten en managementrapportages gebaseerd zijn op

marktnotering of een afgeleide marktnotering niet be-

instrumenten, uitstaande vorderingen, vooruitbetaalde

Waardering van de reële waarden

schikbaar is..

kosten, betaalbaar gestelde dividenden, betaalbaar

Verwezen wordt naar toelichting 2.3.1.

de euro. Het management overweegt derhalve dat de

nominale waarde:

het moment dat effecten verkocht worden.

euro als valuta de economische activiteiten het beste re-

Marktomstandigheden kunnen aanleiding geven tot het

presenteert. Activa en passiva luidende in vreemde valuta

toepassen van level 2 of level 3 waarderingsmethodieken.

lopen rente zullen worden gewaardeerd tegen de nomi-

Salderen financiële instrumenten

worden omgerekend naar euro tegen de Bloomberg wissel-

Gedurende de verslagperiode heeft Monolith geen level 2

nale waarde (vanwege het kortlopend karakter is deze

Is niet van toepassing voor Monolith.

koers van de laatste handelsdag van de verslagperiode.

en 3 instrumenten in portfolio gehad.

gelijk aan de geamortiseerde kostprijs), rekening houdend

De gerealiseerde waardeveranderingen worden bepaald

met eventuele opgelopen rente en rekening houdend

Identificatie en vaststellen van een impairment

gestelde rentebetalingen of nog niet ontvangen opge

2.3 Invloed van veronderstellingen en schattingen

door op de verkoopopbrengst de gemiddelde kostprijs

met eventueel noodzakelijk geachte voorzieningen voor

De investeringen gewaardeerd worden tegen reële waarde,

Het opmaken van het jaarverslag van Monolith vereist dat

in mindering te brengen. De ongerealiseerde waardever-

oninbaarheid. Voor een nadere toelichting wordt ver-

zoals toegelicht in 2.3.1. Door deze waarderingsmethodiek

het management beoordelingen, schattingen en veron-

anderingen worden bepaald door op de balanswaarde

derstellingen doet die van invloed zijn op de waardering

ultimo verslagperiode de gemiddelde kostprijs gedurende

van de posten in de jaarrekening. Inherent hieraan is dat

de verslagperiode dan wel de balanswaarde aan het

De classificatie van verplichtingen is in overeenstemming

steld rekening te houden met alle toekomstige verwachtin-

sprake is van schattingsonzekerheden die kunnen leiden

begin van de verslagperiode in mindering te brengen.

met IAS 39 onder te verdelen in:

gen ten aanzien van de investering.

tot materiele aanpassingen in de waardering van activa of

De kortlopende vorderingen en schulden worden gewaar-

• Verplichtingen tegen reële waarde via de winst-en-

verplichtingen in de toekomst.

deerd op nominale waarde. Gezien het kortlopende

verliesrekening verantwoord”: Niet van toepassing voor

Op activa die gewaardeerd zijn tegen geamortiseerde

Monolith.

kostprijs zijn impairment verliezen bepaald als het verschil

karakter van deze posten en het feit dat op balansdatum 2.3.1 Waardering tegen reële waarden

geen sprake is van oninbaarheid zal de reële waarde niet

De investeringen die Monolith per balansdatum in porte-

(materieel) afwijken.

feuille heeft betreffen, met uitzondering van de deelne-

wezen naar 2.3.1.

behoeft geen afzonderlijke impairment plaats te vinden, de koers van de laatste transactie(datum) wordt veronder-

• Verplichtingen tegen geamortiseerde kostprijs/nomina-

tussen de waarde van de activa op balansdatum en de

le waarde: Dit is van toepassing voor alle verplichtingen.

verwachte toekomstige realiseerbare kasstromen. Indien

Overige schulden en overlopende passiva worden op-

een gebeurtenis vereist dat er een impairment dient te

ming in Monolith Duitsland, beursgenoteerde effecten.

2.4 Going concern

genomen op ‘accrual-basis’. Voor een nadere toelich-

worden toegepast, wordt deze impairment als kosten in

Deze effecten worden gewaardeerd tegen reële waarde

De jaarrekening van Monolith is opgesteld onder de Going

ting wordt verwezen naar 2.3.1.

de resultatenrekening verantwoord.

op basis van de slotkoersen van de laatste handelsdag

concern veronderstelling, aangezien het management

van de verslagperiode, uitgaande van voldoende liquide

geen indicaties heeft dat de activiteiten in de nabije toe-

Activering investeringen

Resultaatbepaling

markten waarop de investeringen van Monolith verhan-

komst niet gecontinueerd kunnen worden.

Aankopen en verkopen van investeringen zijn verant-

Het resultaat wordt bepaald door gerealiseerde en

deld worden (level 1 waardering).

woord tegen de koers van de datum waarop Monolith

niet-gerealiseerde koersresultaten die betrekking hebben

De deelneming in Monolith Duitsland wordt gewaardeerd

zich verbind tot het kopen of verkopen van de investering.

op investeringen, evenals de opbrengsten van het in de

tegen de laatst bekende intrinsieke waarde. De intrinsieke

Transactiekosten worden verantwoord op het moment dat

afgelopen verslagperiode ontvangen contant dividend

waarde van Monolith Duitsland wordt bepaald door het

deze kosten zich voordoen. Deze worden niet in mindering

en de rente over die periode, te verminderen met de aan

106 

 de jaarrekening

De jaarrekening 

  107

die periode toe te rekenen kosten en belastingen. Baten

bepalingen en details hieromtrent wordt verwezen naar

(2013: € nihil) wordt geïnvesteerd in een deelneming in

geving, hetgeen zou kunnen leiden tot maatregelen tegen

en lasten worden toegerekend aan de periode waarop zij

de prospectus van Monolith Duitsland.

Monolith Duitsland. Deze zijn tegen reële waarde in de

Monolith en/of MIM. Het strenge compliance-regime van

betrekking hebben.

In uitzonderlijke gevallen kan sprake zijn van een opschor-

balans opgenomen en de mutaties daarin worden tegen

MIM beschikt ter mitigatie van dit risico over procedures

• Voor een nadere toelichting op de verantwoording van

ting tot inkoop, bijvoorbeeld indien STAK Monolith of

reële waarde via de winst-en-verliesrekening verant-

die specifiek zijn geschreven voor het investeringsbeleid

gerealiseerde en niet-gerealiseerde koersresultaten

Monolith Duitsland van mening is dat zich een omstandig-

woord. Als de marktprijzen op 31 december zouden zijn

van Monolith. Hierin is beschreven hoe medewerkers van

wordt verwezen naar de toelichting bij 2.3.1.

heid voordoet waarbij in redelijkheid verwacht kan worden

veranderd met 5% en alle andere variabelen constant

MIM dienen om te gaan met mogelijke koersgevoelige

• Vergoedingen, commissies en overige kosten: deze

dat voortzetting van de inkoop van Certificaten tot ge-

worden gehouden, zou dit hebben geleid tot een stijging

informatie. Tevens is voorzien in een compliance com-

worden in de resultatenrekening verantwoord in de pe-

volg kan hebben dat de belangen van de meerderheid

/ daling van de Netto Vermogenswaarde van € 3.463.521

missie en geldt - zodra is vastgesteld dat MIM beschikt

riode waarop de verplichting betrekking heeft.

van de zittende Certificaathouders onevenredig worden

(2013: € 2.568.685). Dit kan integraal worden door ver-

over koersgevoelige informatie - onverkort een verbod

• Vennootschapsbelasting: Monolith is een naamloze

geschaad. Voor nadere bepalingen en details hierom-

taald naar impact op vermogen en resultaat, aangezien

tot transacties in effecten met betrekking tot de onderne-

vennootschap hetgeen betekent dat Monolith vennoot-

trent wordt verwezen naar de prospectus van Monolith

alle waarde mutaties via de resultatenrekening worden

ming waarover koersgevoelige informatie bestaat. Daar-

schapsbelastingplichtig is ten aanzien van de door Mo-

Duitsland.

verwerkt. Ter mitigatie van dit risico heeft Monolith een

enboven geldt een verbod voor medewerkers tot het doen

nolith behaalde winst. Nederlandse dividendbelasting

Monolith heeft geen bestaande verbintenis of voornemens

consequent en zorgvuldig uitgevoerde investeringsstra-

van privé-effectentransacties in ondernemingen die vallen

wordt als vordering opgenomen op de balans.

om financiële of andere steun aan Monolith Duitsland te

tegie. Voorts zijn geen specifieke maatregelen getroffen

binnen het universum van Monolith.

verlenen.

ter mitigatie van dit risico voor investeerders in Monolith.

3 Risicofactoren

3.3 Afhankelijkheid van (personen in dienst van) MIM

Het risico van verlies van in bewaring gegeven activa als

2.6 Kasstroomoverzicht Het kasstroomoverzicht is opgesteld volgens de indirecte methode en geeft de kasstromen weer vanaf ultimo 2013

3.6 Bewaarnemersrisico Het investeringsbeleid van Monolith wordt uitgevoerd

gevolg van insolvabiliteit, nalatigheid of frauduleuze han-

naar 31 december 2014 van Monolith, alsook de vergelijk-

3.1 Risico’s van algemeen economische

door (personen in dienst van) MIM. Naast de risico’s

delingen van een bewaarnemer of onderbewaarnemer.

bare periode 1 januari 2013 tot en met 31 december 2013.

en politieke aard

specifiek betrekking hebbend op Monolith, zijn er risico’s

Monolith heeft Kasbank N.V. als depotbank. Deze heeft

De geldmiddelen in het kasstroomoverzicht bestaan uit

Investeringen van Monolith zijn onderhevig aan risico’s

die specifiek betrekking hebben op MIM. Het betreft on-

een ‘credit rating’ van Standard & Poor van A-2. Monolith

liquide middelen en de kredietfaciliteit. Onder kasstromen

van algemeen economische aard zoals afname van eco-

der meer risico’s ten aanzien van het onverhoopt weg-

verifieert de kredietwaardigheid van Kasbank N.V. ieder

uit investeringsactiviteiten zijn de kasstromen voor beleg-

nomische activiteit, stijging van de rente, inflatie en stij-

vallen van belangrijke personen in dienst van MIM, risico’s

kwartaal aan de hand van deze rating.

gingen opgenomen. Interestontvangsten en -uitgaven die

ging van grondstofprijzen. Ook kan de waarde van inves-

met betrekking tot de uitbesteding van (administratie)ta-

direct hierop betrekking hebben zijn toegerekend aan

teringen van Monolith worden beïnvloed door politieke

ken aan derden, aansprakelijkheidsrisico, reputatierisico

3.7 Liquiditeitsrisico

de operationele activiteiten. In de kasstromen uit finan-

ontwikkelingen en terroristische activiteiten. Monolith is

en continuïteitrisico. Ter mitigatie van dit risico beschikt

Het liquiditeitsrisico is het risico dat Monolith moeite heeft

cieringsactiviteiten zijn de kasstromen met beleggers en

bevoegd gebruik te maken van derivaten ter bescherming

MIM over een breed team - inclusief de Raad van Advies

om aan de financiële verplichtingen tegemoet te komen.

verschaffers van vreemd vermogen opgenomen.

van ingenomen posities. Hiervan zal slechts gebruik

- dat reeds jaren met elkaar samenwerkt.

Monolith kan periodiek worden blootgesteld aan onttrek-

worden gemaakt wanneer een specifieke positie daartoe

kingen ten gevolge van inkoop van Certificaten. Certifica-

2.7 Nadere toelichtingen inzake belang in Monolith

aanleiding geeft of bij een zeer hoge (verwachte) volati-

3.4 Risico dat de rendementsdoelstelling

ten worden ingekocht op aanvraag en naar keuze van de

Duitsland B.V. (IFRS 12)

liteit van effectenbeurzen.

niet wordt gehaald

houder op basis van de intrinsieke waarde per Certificaat

Monolith is een beleggingsentiteit met een belang in

Er bestaat geen garantie dat de nagestreefde rende-

op het moment van de uittreding.

een niet-geconsolideerde dochteronderneming Monolith

3.2 Koersrisico

mentsdoelstelling wordt bereikt. Er kan geen garantie

Monolith zal vooral posities nemen in ‘smallcap’-onder-

Duitsland. Als zodanig is Monolith verplicht de uitzon-

Aan het investeren in Monolith zijn financiële risico’s

worden gegeven dat analyses van Monolith, waaronder

nemingen. Het handelsvolume van de aandelen in derge-

dering op de consolidatie toe te passen en haar belegging

verbonden. Investeerders dienen zich te realiseren dat

die van verwachte ontwikkelingen, op korte of langere ter-

lijke ondernemingen is veelal gering, terwijl het belang

in Monolith Duitsland te verwerken tegen reele waarde

de beurskoers van de effecten waarin Monolith posities

mijn juist zijn. Anders dan een consequent en zorgvuldig

van Monolith in dergelijke ondernemingen relatief groot

met verwerking van waardeveranderingen in de winst-en-

inneemt, kan fluctueren. In het verleden hebben de effec-

uitgevoerde investeringsstrategie, heeft Monolith geen

is. Hierdoor zal het niet altijd mogelijk zijn om belangen in

verliesrekening.

ten van Monolith gunstige rendementen gegenereerd.

specifieke maatregelen getroffen ter mitigatie van dit risico

korte tijd op een verantwoorde manier op of af te bouwen.

Monolith Duitsland is gevestigd in Amsterdam. Op ba-

Dit biedt echter geen indicatie dan wel garantie voor de

voor investeerders in Monolith.

Ter mitigatie van het liquiditeitsrisico is de fondsstructuur

lansdatum is het gehouden belang in Monolith Duitsland

toekomst. Door koersschommelingen is ook de Netto

67,7%. De omvang van de gehouden stemrechten is op

Vermogenswaarde aan fluctuaties onderhevig, wat kan

3.5 Compliance-risico

liquiditeit van de investeringen van Monolith wordt on-

balansdatum 67,7%.

betekenen dat Certificaathouders niet hun volledige inleg

Monolith zal regelmatig in gesprek zijn met de leiding van

dervangen. De structuur voorziet er in dat de liquiditeit

Op verzoek van Monolith worden door Monolith Duitsland

terug zullen ontvangen bij beëindiging van hun deelname

de ondernemingen waarin wordt geïnvesteerd. Ondanks

die geboden wordt aan Certificaathouders in overeen-

certificaten ingekocht op een transactiedag, tenzij inkoop

in Monolith.

een streng intern compliance-regime bestaat het risico

stemming is met de liquiditeit van de investeringen van

is opgeschort. Hierbij geldt een afslag van 0,5% tot 1%

Een totaal bedrag van € 39.449.318 (2013: € 51.373.699) is

dat wordt geoordeeld dat Monolith in strijd handelt met

Monolith. Een verzoek tot inkoop dient Monolith 60 dagen

en een uittredingsvergoeding van 1% tot 2%. Voor nadere

geïnvesteerd in effecten, een totaal bedrag van € 29.771.105

het bepaalde in de Wet marktmisbruik of andere regel-

voor een Transactiedag te bereiken om voor inkoop op

108 

 de jaarrekening

van Monolith zodanig ontworpen dat de relatief beperkte

De jaarrekening 

  109

de betreffende Transactiedag in aanmerking te komen,

afgesproken minimum aan liquiditeiten. Ten slotte kan

De directie van Monolith is er van overtuigd dat zij vol-

Monolith. Bij Netto Vermogenswaarden van respectievelijk

De liquiditeit van de portefeuille van Monolith is hier-

Monolith onder bepaalde voorwaarden gebruik maken van

doende middelen heeft om de huidige en toekomstige

€ 50 mln., € 75 mln. en € 100 mln. bedraagt de maximale

mee doorgaans in overeenstemming. Voorts beschikt

mogelijkheden tot beperking van het aantal in te kopen

behoeften van de bedrijfsactiviteiten te kunnen voldoen.

financieringsruimte derhalve respectievelijk € 12,5 mln.,

Monolith - mede om het liquiditeitsrisico verder te beper-

Certificaten.

Het beleid is er op gericht om voldoende liquiditeit aan te

€ 18,75 mln. en € 25 mln. Daardoor kunnen grotere winsten

houden om ook in de toekomst de verplichtingen te kunnen

maar ook grotere verliezen ontstaan (het zogenaamde

blijven voldoen. Het overgrote deel van de passiva

‘hefboomeffect’). Daarnaast ontstaan er rentelasten. Tot

heeft een contractuele looptijd van minder dan dertig

zekerheid voor de terugbetaling van financieringen zijn

dagen.

de door Monolith gehouden effecten verpand. Overigens

ken - over een kredietfaciliteit welke voorziet in een vooraf

activa 31/12/2014 investeringen Vorderingen liquide middelen

totaal boekwarde

totaal contractuele

rekening-courant vooruitbetaalde inschrijvingen

<1-12 maand

1-5 jaar

kasstromen

69.270.423

69.270.423

57.712.042

11.558.381

-

166.203

166.203

15.127

-

151.076

-

-

-

69.436.626

69.436.626

57.727.169

passiva 31/12/2014 eigen vermogen

<1 maand

<1 maand

68.089.935

68.089.935

-

De volgende overzichten geven inzicht in de contractuele

inleg. Monolith maakt doorgaans in slechts geringe mate

liquiditeitsrechten- en verplichtingen van Monolith voor

gebruik van de mogelijkheid van investeren met geleend

toekomstige perioden.

geld om de risico’s dienaangaande beperkt te houden.

3.8 Concentratierisico

3.11 Risico van het niet realiseren van de ‘verborgen

Omdat er slechts geïnvesteerd zal worden in een beperkt

waarde’

-

aantal ondernemingen kan dit leiden tot sterkere schom-

Monolith investeert in ondernemingen met een ‘verborgen waarde’, met als doel deze waarde binnen afzienbare

11.558.381 <1-12 maand

68.089.935

151.076 1-5 jaar

236.569

236.569

236.569

-

-

melingen in de Netto Vermogenswaarde van Monolith dan

1.005.000

1.005.000

1.005.000

-

-

wanneer er meer spreiding plaats zou vinden. Dit risico

termijn te realiseren. Er kan geen garantie worden gegeven

wordt enigszins gemitigeerd door de investeringsres-

dat Monolith er in zal slagen haar investeringen op een

trictie waaruit voortvloeit dat vanaf het moment dat het

juiste waardering te verkopen en dat bij verkoop het

belang in één onderneming meer dan 33,3% van de Netto

gewenste rendement wordt gerealiseerd. Er zijn situaties

Vermogenswaarde bedraagt (waarbij de investering van

denkbaar waarin de onderwaardering structureel zal blij-

Monolith Duitsland op proportioneel geconsolideerde

ken te zijn. Als de waardeontwikkeling van een investering

basis wordt beschouwd), het belang in die onderneming

door Monolith verkeerd wordt ingeschat, kan dit leiden

niet verder mag worden vergroot. Voorts mag het belang

tot verlies voor Monolith (als de marktwaarde van een

in één onderneming op grond van de investeringsrestricties

gekochte investering daalt). Anders dan een consequent

maximaal 25% van het aandelenkapitaal van die onder-

en zorgvuldig uitgevoerde investeringsstrategie, heeft

neming bedragen.

Monolith geen specifieke maatregelen getroffen ter miti-

nog te betalen managementvergoeding

47.958

47.958

47.958

-

-

overige nog te betalen kosten

57.163

57.163

57.163

-

-

69.436.626

69.436.626

1.346.691

68.089.935

-

-

-

56.380.478

-56.531.554

151.076

totaal liquidity sensitivity gap

activa 31/12/2013 investeringen Vorderingen liquide middelen

totaal boekwarde

totaal contractuele

rekening-courant leningen o/g vooruitbetaalde inschrijvingen verplichtingen uit hoofde van effectentransacties

<1 maand

<1-12 maand

1-5 jaar

kasstromen

51.373.699

51.373.699

34.848.330

16.525.369

-

389.294

389.294

249.033

-

140.261

-

-

-

-

-

51.762.993

51.762.993

35.097.363

16.525.369

140.261

passiva 31/12/2013 eigen vermogen

beperkt het totale risico van de Certificaathouder zich tot zijn

<1 maand

<1-12 maand

1-5 jaar

gatie van dit risico voor investeerders in Monolith. 3.9 Risico van beperkte inkoopmogelijkheid Certificaten kunnen in beginsel alleen worden overge­

3.12 Derivaten

dragen aan Monolith. Uitzonderingen worden beschreven

Monolith zal gebruik kunnen maken van beursgenoteerde

in paragraaf 12 van het Prospectus. Monolith is in be-

derivaten en niet-beursgenoteerde derivaten (zogenaamde

ginsel slechts een keer per maand, op een (Additionele)

OTC-derivaten, zoals opties en swaps), ter bescherming

Transactiedag, gehouden om Certificaten in te kopen,

van ingenomen posities en vergroting van het rende-

50.130.771

50.130.771

-

50.130.771

-

451.410

451.410

451.410

-

-

waarbij geldt dat MIM onder bepaalde omstandigheden

ment. Deze producten kunnen een hoge volatiliteit heb-

1.000.000

1.002.615

-

1.002.615

-

gerechtigd is inkoop op te schorten of inkoopverzoeken

ben, waardoor het gebruik een grote invloed kan hebben

25.000

25.000

25.000

-

-

slechts gedeeltelijk te honoreren. Dit risico is onlosmakelijk

(zowel positief als negatief) op de waarde van Monolith.

verbonden met de structuur en de investeringsstrategie

Daarnaast ontstaat er een hefboomeffect. Deze risico’s

11.951

11.951

11.951

-

-

van Monolith en hieromtrent zijn - mede vanwege de

worden zoveel mogelijk beperkt door inachtneming van

7.961

7.961

7.961

-

-

mitigatie van het liquiditeitsrisico - geen beheersings-

de in paragraaf 2 van het prospectus beschreven inves-

nog te betalen prestatievergoeding

30.765

30.765

30.765

-

-

maatregelen getroffen.

teringsbeperkingen ten aanzien van derivaten. Tenslotte

nog te betalen managementvergoeding

62.780

62.780

62.780

-

-

overige nog te betalen kosten

42.355

42.355

42.355

-

-

3.10 Hefboomeffect

tegenpartij de voorwaarden van de overeenkomst niet

Monolith kan investeren met geleend geld (‘leverage’)

nakomt. Om dit tegenpartijrisico te mitigeren, zullen

tot maximaal 25% van de Netto Vermogenswaarde van

OTC-contracten alleen worden gesloten met gerenom-

overlopende rente

totaal liquidity sensitivity gap

110 

 de jaarrekening

51.762.993

51.765.608

632.222

51.133.386

-

-

-2.615

34.465.141

-34.608.017

140.261

brengen OTC-derivaten het risico met zich mee dat de

De jaarrekening 

  111

TOELICHTING op de balans 4 Investeringen

meerde tegenpartijen, waarbij ten behoeve van de dekking

3.16 Publiciteitsrisico

van de marktwaarde van het contract een onderpand

De mogelijkheid bestaat dat Monolith, en daardoor wel-

(‘collateral’) zal worden verlangd. Monolith heeft tot op

licht (indirect) ook de Certificaathouders, negatief in de

4.1 Overzicht investeringen Monolith

heden geen gebruik gemaakt van derivaten.

publiciteit komt wanneer onenigheid ontstaat met het

Per 31 december 2014

management van een onderneming waarin is geïnves-

Naam

3.13 Risico uitlenen effecten

teerd of met een andere betrokken partij. Om het risico

Ter zake van de uitleen van de in de effectenportefeuille

van negatieve publiciteit zoveel mogelijk te voorkomen,

voorkomende aandelen bestaat er het risico dat de inlener

is Monolith terughoudend met commentaar richting de

van de aandelen zijn verplichtingen tot (tijdige) terugle-

pers. Wanneer publiciteit niet is te vermijden of juist de

vering van de aandelen niet nakomt. Er kan dan schade

doelen van Monolith dient, wordt veelal gebruik gemaakt

ontstaan. Dit risico wordt zoveel mogelijk ondervangen

van adviseurs ter begeleiding van contacten met de pers.

door alleen met gerenommeerde partijen transacties aan

3.17 Risico van (fiscale) wetswijzigingen

Grontmij

te gaan en voldoende zekerheden te bedingen. Monolith

Dit is het risico dat de fiscale behandeling van Monolith in

Monolith Duitsland***

heeft tot op heden geen gebruik gemaakt van de moge-

negatieve zin wijzigt of dat wetgeving tot stand komt die

lijkheid om effecten uit te lenen.

een negatieve invloed heeft op Monolith en haar Certificaathouders. Monolith beschikt over adequate fiscaal

Aantal

Eur

Amsterdam Commodities

1.196.080

22.737.481

33,4%

182.739

2.978.646

4,4%

3.903.481

13.783.191

20,2%

311.262

29.771.105

43,7%

69.270.423

101,7%

-1.180.488

-1,7%

68.089.935

100,0%

Batenburg Techniek

Totaal investeringen

en juridisch adviseurs om de mogelijke negatieve invloed

Uitkomst van vorderingen en overige activia min kortlopende schulden

Blootstelling aan valutarisico’s ontstaan vooral met

van wijzigende wet- en regelgeving zoveel mogelijk te be-

Totaal netto vermogenswaarde

betrekking tot beleggingen in buitenlandse effecten en

perken.

niet af. Investeringen anders dan in euro kunnen hierdoor

3.17 Risico van (fiscale) wetswijzigingen

fluctuaties in de Netto Vermogenswaarde van Monolith,

Dit is het risico dat de fiscale behandeling van Monolith

zowel positief als negatief, veroorzaken. Gedurende de

in negatieve zin wijzigt of dat wetgeving tot stand komt

verslagperiode heeft Monolith geen activa en passiva in

die een negatieve invloed heeft op Monolith en haar Cer-

buitenlandse valuta. Daarom is Monolith niet blootgesteld

tificaathouders. Monolith beschikt over adequate fiscaal

aan een valutarisico.

en juridisch adviseurs om de mogelijke negatieve invloed

Percentage NVW *

Deelnemingen**

3.14 Valutarisico’s

liquide middelen. Monolith dekt valutaposities in beginsel

Marktwaarde

* Percentage Netto Vermogenswaarde. Met percentage Netto Vermogenswaarde wordt bedoeld de verhouding tussen de markt waarde van de investering en de Netto Vermogenswaarde van Monolith. ** Groter dan 5% van het aandelenkapitaal van de betreffende onderneming, dan wel gebruikmakend van de zogenaamde aflopende deelnemingsvrijstelling. *** Het prospectus van Monolith voorziet in de situatie dat de Duitse investeringen van Monolith worden gehouden door Monolith Duitsland. In het directieverslag van Monolith zijn de door Monolith Duitsland gehouden investeringen wel proportioneel geconsolideerd weergegeven.

van wijzigende wet- en regelgeving zoveel mogelijk te 3.15 Tegenpartijrisico/Kredietrisico

beperken.

4.2 Mutatieoverzicht aandelen*

Het risico bestaat dat een uitgevende instelling of tegenpartij in gebreke blijft bij de nakoming van haar verplich-

3.18 Inflatierisico

tingen jegens Monolith.

Dit is het risico dat de koopkracht van de geïnvesteerde

Per Balansdatum heeft Monolith in totaal een bedrag

euro kan afnemen in geval van geldontwaarding.

van € 166.203 (2013 € 389.294) aan vorderingen uitstaan

2014 EUR

2013 EUR

Stand begin boekjaar

51.373.699

40.590.128

Aankopen

28.847.587

8.715.368

Verkopen

-44.376.365

-7.759.037

16.769.259

2.070.681

-94.829

-522.857

-12.844.769

8.525.697

-175.263

-246.281

Stand ultimo periode

39.499.318

51.373.699

Historische kostprijs**

33.492.657

32.427.929

jegens derden, bestaande uit:

3.19 Afwikkelingsrisico

• Belastingvorderingen € 151.076 (2013 € 140.261). De

Dit is het risico dat afwikkeling via een betalingssysteem

Nederlandse overheid had tot 2013 een AAA-rating. De

niet plaatsvindt zoals verwacht, omdat de betaling of

Gerealiseerde winsten

Nederlandse staat wenst echter niet meer te betalen

levering van de financiële instrumenten door een tegen-

voor de credit rating van Standard & Poor’s, waardoor

partij niet, niet tijdig of niet zoals verwacht, plaatsvindt.

Gerealiseerde verliezen

Standard & Poor’s geen uitspraken meer doet over de

Monolith wikkelt effectentransacties af via Kas Bank N.V.

kredietwaardigheid van de Nederlandse overheid.;

en gaat uitsluitend transacties aan via gerenommeerde

• Vordering op MIM. MIM dient te voldoen aan minimum-

brokers.

vermogenseisen zoals deze blijken uit de Wft en deze vordering is verrekenbaar met (toekomstige) verschul-

3.20 Renterisico

digde vergoedingen;

Dit is het risico dat rentetarieven sterk oplopen gedurende

Op balansdatum is geen impairment van deze vorderingen noodzakelijk geacht.

112 

 de jaarrekening

een periode dat met geleend geld wordt geïnvesteerd.

Ongerealiseerde winsten Ongerealiseerde verliezen

* Dit mutatieoverzicht betreft de mutaties van Monolith voor 2013 en 2014. ** Deze kostprijs betreft de prijs waarvoor Monolith de aandelen heeft verworven.

De jaarrekening 

  113

4.3 Mutatieoverzicht deelneming*

5.3 Overige vorderingen 31/12/2014 EUR

31/12/2013 EUR

vordering MIM*

9.627

21.178

overige vorderingen

5.500

242

15.127

21.420

2014 EUR -

Stand begin boekjaar

31.087.527

Aankopen Verkopen

-

Gerealiseerde winsten

-

Gerealiseerde verliezen

-

Ongerealiseerde winsten

-

Ongerealiseerde verliezen

-1.316.422

Stand ultimo periode

29.771.105

Historische kostprijs**

31.087.527

* Dit mutatieoverzicht betreft de mutaties van Monolith voor 2014. Er zijn geen vergelijkende cijfers beschikbaar, aangezien Monolith de deelneming in 2014 verworven heeft. ** Deze kostprijs betreft de prijs waarvoor Monolith de deelneming heeft verworven.

* Dit betreft de vordering op MIM als gevolg van het compenseren van de oprichtingskosten van Monolith door MIM. Deze is in 2014 deels verrekend. Vervolgens zal Monolith deze compensatie binnen vijf jaar in vier halfjaarlijkse termijnen (cumulatief) terugbetalen aan MIM onder voorwaarde dat Monolith uitsluitend terugbetaalt in een jaar dat winst wordt gemaakt. Dit is ook opgenomen onder de niet uit de balans blijkende verplichtingen.

6 Kortlopende schulden (ten hoogste één jaar) 6.1 Rekening-courant Dit betreft het negatieve saldo op de rekening-courant bij Kas Bank. 6.2 Leningen o/g Dit betreft bij kredietinstellingen opgenomen gelden met een looptijd korter dan 1 jaar. Met Kas Bank is Monolith een kredietfaciliteit overeengekomen waarvan de hoogte afhankelijk is van de zogenaamde trekkingswaarde van de portefeuille. Het absolute maximum van de faciliteit bedraagt € 10 miljoen. Omwille van riskmanagement is tevens overeengekomen dat

Amsterdam Commodities Batenburg Techniek Grontmij

AANTAL

MARKTWAARDE

LAND

Sector

BEURs

1.196.080

22.737.481

Nederland

Voeding/handel

Euronext Amsterdam

Industrie

Euronext Amsterdam

Industriële dienstverlening

Euronext Amsterdam

182.739 3.903.481

Nederland

39.499.318

TOTAAL NEDERLANDSE ondernemingen MONOLITH DUITSLAND

nadere toelichting wordt verwezen naar de toelichting op de niet uit balans blijkende verplichtingen.

2.978.646 Nederland 13.783.191

311.262

29.771.105

ongeacht de trekkingswaarde van de portefeuille een minimumbedrag van € 3,1 miljoen kan worden opgenomen. Voor een

6.3 Overige schulden en overlopende passiva 31/12/2014 EUR

31/12/2013 EUR

47.958

62.780

Nog te betalen prestatievergoeding*

-

30.765

Overlopende bankrente en rente leningen o/g

-

7.961

Verplichtingen uit hoofde van effectentransacties

-

11.951

1.005.000

25.000

57.163

42.355

1.110.122

180.812

Nog te betalen managementvergoeding Nederland

Overig

69.270.423

5 Vorderingen

Vooruitbetaalde inschrijvingen** Overige nog te betalen kosten

5.1 Vordering uit hoofde van effectentransacties Hieronder zijn opgenomen de vorderingen in verband met de per balansdatum nog niet afgerekende effectentransacties. Er is geen afwaardering noodzakelijk geacht.

* De prestatievergoeding wordt volgens het Prospectus vastgesteld op basis van de prestatie per driemaandsperiode. De opgenomen bedragen betreffen een reservering voor voorwaardelijk verschuldigde prestatievergoeding. ** De vooruitbetaalde inschrijvingen zijn per 1 januari 2015 afgewikkeld.

5.2 Belastingvorderingen Deze vordering betreft de in 2012, 2013 en 2014 ingehouden Nederlandse en Duitse dividendbelasting.

IAS 24.18 vereist toelichting van specifieke betalingscondities ten aanzien van transacties met verbonden partijen. Er is geen sprake van specifieke betalingscondities. De schulden uit hoofde van prestatievergoeding en managementvergoeding worden onvoorwaardelijk voldaan na balansdatum, waarbij de hoogte van de prestatievergoeding afhankelijk is van de Netto Vermogenswaarde per eind januari 2015.

114 

 de jaarrekening

De jaarrekening 

  115

7 Voorzieningen

8 Eigen vermogen

7.1 Voorziening latente belastingen

8.1 Intrinsieke waarde per Certificaat

Monolith is een naamloze vennootschap, hetgeen betekent dat Monolith vennootschapsbelastingplichtig is ten aanzien

Voor het verloopoverzicht van het eigen vermogen wordt verwezen naar pagina 103. Onderstaand is de intrinsieke

van de door Monolith behaalde winst. Het tarief bedraagt 20% voor de eerste € 200.000 belastbare winst en 25% voor

waarde per Certificaat weergegeven.

het meerdere. Voor deelnemingen van 5% of meer in het nominaal gestorte aandelenkapitaal van in Nederland -en Duitsland- gevestigde vennootschappen (andere dan fiscale beleggingsinstellingen) kan in het algemeen de deelnemings-

Netto Vermogenswaarde overzicht

vrijstelling worden ingeroepen. Indien het belang na (meer dan) één jaar onder de 5%-grens zakt, is de deelnemingsvrijstelling nog drie jaar van toepassing. Dit betekent dat geen belasting wordt geheven over van dergelijke deelnemingen ontvangen dividend, noch over het resultaat behaald bij vervreemding van de desbetreffende aandelen. Fiscale verliezen kunnen in beginsel worden verrekend met belastbare winsten van het voorafgaande jaar en de volgende negen jaren. Echter, deze verliesverrekeningsmogelijkheid kan onder andere worden beperkt indien het uiteindelijke

Netto Vermogenswaarde volgens balans Aantal uitstaande certificaten Netto Vermogenswaarde per certificaat

31/12/2014 EUR

31/12/2013 EUR

31/12/2012 EUR

31/12/2011 EUR

68.089.935

50.130.771

39.383.466

35.082.415

620.670

477.126

455.088

490.078

109,70

105,07

86,54

71,59

aandeelhoudersbelang in Monolith in belangrijke mate (30% of meer) is gewijzigd ten opzichte van het oudste jaar waarvan nog geen gehele verrekening heeft plaatsgevonden. De aangiftes vennootschapsbelasting 2010 tot en met 2013 van Monolith zijn ingediend. De aanslagen vennootschapsbelasting tot en met 2011 van Monolith zijn conform de ingediende aangiften vennootschapsbelasting opgelegd. De aangifte vennootschapsbelasting 2014 ten name van Monolith N.V. zullen medio 2015 worden ingediend. Het fiscaal (compensabel) verlies per 31 december 2014 bedraagt € 1.834.651. Na verrekening van het verschil tussen de commerciële en fiscale waardering van effecten per 31 december 2014 ontstaat een negatief saldo van € 1.762.791. Het fiscaal compensabel verlies en de tijdelijke verschillen inzake de waardering van effecten mogen conform IAS 12.71 gesaldeerd worden, aangezien deze onder dezelfde jurisdictie vallen en realisatie van het verschil tussen fiscale en commerciële waardering naar verwachting plaatsvindt binnen de vervaltermijn van de compensabele verliezen en gelijktijdig worden afgewikkeld. het compensabel verlies per 31 december 2014 is als volgt opgebouwd:

eur

Belastbaar resultaat 2010

-258.342

Belastbaar resultaat 2011

-5.122.321

Belastbaar resultaat 2012

103.689

Belastbaar resultaat 2013

-692.593

Belastbaar resultaat 2014

4.134.917

Compensabel verlies per 31/12/2014 Verschil tussen de commerciële en fiscale waardering van effecten per 31-12-2014 saldo per 31 december 2014

-1.834.651 71.859 -1.762.792

De directie schat in dat onvoldoende zeker is dat de fiscale winst de verrekenbare verliezen zal compenseren en derhalve zijn de verrekenbare verliezen niet geactiveerd. De voorziening latente belastingen wordt gevormd indien sprake is van een (positief) verschil tussen de commerciële en fiscale waardering van aandelen. Bedragen die voor voorwaartse verliescompensatie in aanmerking komen (verrekenbare verliezen) worden op dit verschil in mindering gebracht. Aangezien geen betrouwbare inschatting is te maken wanneer verliezen kunnen worden verrekend met positieve fiscale resultaten, wordt uitsluitend een voorziening latente belastingen opgenomen indien de verschillen tussen commerciële en fiscale waardering van effecten de compensabele verliezen overschrijden. De hoogte van de voorziening wordt berekend door het saldo te vermenigvuldigen met het tarief vennootschapsbelasting dat voor het verslagjaar van toepassing is. De compensabele verliezen zoals bovenstaand uiteengezet zijn verrekenbaar tot 9 jaar nadat ze zijn ontstaan (dus 2010 verrekenbaar tot 2019, 2011 tot 2020, 2012 tot 2021, 2013 tot 2022 en 2014 tot 2023).

116 

 de jaarrekening

De jaarrekening 

  117

TOELICHTING op de winst- en verliesrekening 9 Opbrengsten uit investeringen

MIM zal Monolith de volgende vergoedingen in rekening brengen: (i) een managementvergoeding van 0,125% per maand over de Netto Vermogenswaarde per de laatste dag van de

9.1 Dividend



voorafgaande kalendermaand, per maand achteraf te voldoen.

Hieronder zijn verantwoord de bruto contante dividenden. (ii) een prestatievergoeding die iedere Waarderingsdag voorafgaande aan een Transactiedag over de Berekeningsperiode 9.2 Rentebaten

wordt vastgesteld en in rekening wordt gebracht. Deze vergoeding komt overeen met 20% van: de stijging van de

Hieronder is verantwoord de van de depotbank ontvangen rentevergoeding op lopende rekeningen alsmede uitgezette

Netto Vermogenswaarde per Certificaat gedurende de betreffende Berekeningsperiode vermeerderd met de eventueel

gelden.

over die Berekeningsperiode betaalbaar gestelde dividenden;

minus

9.3 Overige baten



een ‘hurdle’ van 2% van de High Water Mark;

Hieronder zijn verantwoord de aan de vennootschap toekomende uitgifte- en inkoopkosten.



vermenigvuldigd met



het aantal uitstaande Certificaten aan het begin van die Berekeningsperiode;

Uitgiftekosten



mits

De kosten bij uitgifte bedragen maximaal 2% van de Netto Vermogenswaarde per Certificaat. De in rekening gebrachte



de Netto Vermogenswaarde per Certificaat op de betreffende Waarderingsdag hoger is dan de High Water Mark

opslag van 0,5% van de Netto Vermogenswaarde per Certificaat komt ten gunste van Monolith (mede ter dekking van de door Monolith in verband met de uitgifte te maken transactiekosten en kosten van (mutatie van) het Certificaathouder-

Met de door MIM ontvangen vergoedingen worden de kosten van MIM gedragen. Het overgrote deel van deze kosten

register). De bij uitgifte in rekening gebrachte toetredingsvergoeding van 1,5% komt toe aan MIM. MIM kan (gedeeltelijk)

bestaat uit de salarissen van de medewerkers van MIM. Deze kosten worden niet gedragen door Monolith. Het belonings-

afstand doen van toetredingsvergoeding. In de verslagperiode is door Monolith voor een bedrag van € 117.666 (2013:

beleid van MIM richt zich op het in lijn brengen van de persoonlijke doelstellingen van medewerkers met de lange

€ 13.394) aan uitgiftekosten ontvangen.

termijn belangen van Monolith. Daarbij is het beloningsbeleid in overeenstemming met en draagt bij aan een degelijke en doeltreffende risicobeheersing en moedigt niet aan tot het nemen van meer risico’s dan voor MIM en/of Monolith

Inkoopkosten

aanvaardbaar is. In het geval van variabele beloning, is het totale bedrag van de beloning gebaseerd op een combinatie

De kosten van inkoop van Certificaten bedragen maximaal 3% over het Inkoopbedrag (indien inkoop plaatsvindt binnen

van de beoordeling van de prestaties van de betrokken medewerker en de resultaten van MIM en Monolith als geheel.

18 maanden nadat de betreffende Certificaten zijn verworven) of maximaal 1,5% (als inkoop later plaatsvindt) over het

Bij de beoordeling van de persoonlijke prestaties worden zowel financiële als niet-financiële criteria gehanteerd. De

Inkoopbedrag. De in rekening gebrachte afslag van 1% van het Inkoopbedrag komt ten gunste van Monolith (mede ter

financiële criteria zien op absolute en relatieve financiële prestaties van MIM en Monolith op zowel de lange als korte

dekking van transactiekosten, kosten van (mutatie van) het Certificaathouderregister en een vergoeding voor eventuele

termijn. De niet-financiële criteria zien op de wijze waarop de betreffende medewerker zijn of haar functie heeft uitge-

market impact’ als gevolg van de inkoop). De bij inkoop in rekening gebrachte uittredingsvergoeding komt ten gunste

oefend, waarbij de criteria volgen uit de functieomschrijving, het persoonlijk plan en de vereiste competenties. Integriteit

van MIM. MIM kan (gedeeltelijk) afstand doen van de uittredingsvergoeding. In de verslagperiode is voor een bedrag van

en risicobeheersing vormen daarvan een integraal onderdeel. Het totale bedrag aan beloning dat MIM in 2014 uitkeerde

€ 78.062 (2013: € 11.091) aan inkoopkosten ontvangen.

aan medewerkers (circa 5,5 fte) van MIM bedraagt € 640.797. Het vaste deel van de beloning bedroeg € 489.364 en het variabele deel van de beloning bedroeg € 151.433. Het totaal aan beloning van zogenaamde geïdentificeerde mede-

10 Kosten

werkers (waaronder directie) bedroeg € 573.542 waarvan € 150.433 variabel; ten aanzien van uitsluitend de directie van MIM bedroeg dit respectievelijk € 330.000 en € 90.000. Alle medewerkers zijn geheel of gedeeltelijk betrokken bij de

magementkosten Prestatievergoeding (onvoorwaardelijk deel)* Prestatievergoeding (voorwaardelijk deel)* Managementvergoeding MIM*

01/01/2014 31/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

478.958

1.436.987

-

30.765

649.776

652.543

1.128.734

2.120.295

* D it betreft vergoedingen aan MIM, de directie van Monolith. De prestatievergoeding wordt volgens het Prospectus vastgesteld op basis van de prestatie per driemaands periode. Gedurende de driemaands periode zal een eventuele prestatievergoeding een voorwaardelijk karakter hebben. Per de laatste dag van de driemaands periode wordt de eventuele onvoorwaardelijke prestatievergoeding vastgesteld en in de maand erop betaalbaar gesteld aan MIM.

118 

 de jaarrekening

activiteiten van Monolith.

bankkosten

01/01/2014 31/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

kosten depotbank

10.170

14.764

transactiekosten

75.440

31.449

85.610

46.213

De jaarrekening 

  119

01/01/2014 31/12/2014 EUR

01/01/2013 31/12/2013 EUR

Kosten administratievoering en Certificaathouderregister

32.670

32.822

KOSTEN BEWAARDER

11.732

-

Accountantskosten

18.671

9.074

Kosten fiscaal en juridisch advies

21.000

28.500

4.538

4.538

11.752

12.496

9.075

9.075

14.868

3.339

exclusief prestatievergoeding bedraagt: 1,34% (2013: 1,82%). De lopende kosten factor ligt 0,36% onder de indicatieve

5.117

5.119

lopende kosten factor (zoals vermeld in het Prospectus).

11.552

11.552

2.117

2.257

143.091

118.772

overige kosten

Kosten opstellen (half)jaarverslag Kosten toezicht AFM en DNB Kosten Raad van Commisarissen Publicatiekosten Verzekeringskosten Vergoeding oprichtingskosten Overige kosten

Lopende kosten factor De lopende kosten factor wordt als volgt berekend: totale kosten gedeeld door de gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith. • Onder totale kosten worden begrepen de kosten die in de verslagperiode ten laste van het resultaat worden gebracht. De kosten verband houdend met het toe- en uittreden van deelnemers, voorzover deze gedekt worden uit de ontvangen op- en afslagen, alsmede de kosten in verband met de aan- en verkoop van investeringen, alsmede de interestlasten worden buiten beschouwing gelaten. • De gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith wordt berekend als de som van de Netto Vermogenswaarden gedeeld door het aantal berekeningsmomenten van de Netto Vermogenswaarde gedurende het jaar. Voor Monolith zijn dit twaalf berekeningsmomenten. De lopende kosten factor voor Monolith over de verslagperiode bedraagt: 2,14%, (2013: 5,21%). Er is € 478,958 (2013: € 1.467.752) aan prestatievergoeding over de verslag periode ten laste van Monolith gebracht. De lopende kosten factor

Omloopfactor De omloopfactor (portefeuille omloop factor) wordt als volgt berekend: totale aankopen plus totale verkopen min toetredingen min uittredingen gedeeld door de gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith, vermenigvuldigd met een factor 100. • De gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith wordt berekend als de som van de Netto Vermogenswaarden

10.4 Rentelasten

gedeeld door het aantal berekeningsmomenten van de Netto Vermogenswaarde gedurende het jaar. Voor Monolith

Hieronder is verantwoord de aan de bank vergoede rente op lopende schulden.

zijn dit twaalf berekeningsmomenten. De omloopfactor voor Monolith over de verslagperiode bedraagt 64,51 (2013: 26,20).

10.5 Bronbelasting De bronbelasting betreft belasting op in Duitsland ontvangen dividenden. De voorheffing van dividendbelasting zoals

De bovenstaande berekeningswijze van de omloopfactor is wettelijk voorgeschreven. In deze wettelijk voorgeschreven

deze door de Duitse ondernemingen in enig jaar wordt ingehouden kan Monolith slechts terugvorderen van de Nederlandse

berekeningswijze is sprake van een zogenaamde dubbeltelling aangezien zowel de aankopen als de verkopen worden

belastingdienst indien sprake is van verschuldigde vennootschapsbelasting. Aangezien geen vennootschapsbelasting

meegenomen. Wij achten een berekening van de omloopfactor zonder dubbeltelling een maatstaf die de werkelijkheid

verschuldigd is over het boekjaar, is de bronbelasting uit Duitse dividenden als last genomen.

beter weergeeft omdat doorgaans wanneer een investering wordt verkocht, tegelijkertijd een andere belegging wordt aangekocht. In de onderstaande tabel wordt verduidelijkt hoe de omloopfactor zich (bij gelijkblijvende Netto Vermogenswaarde

kostenvergelijking

werkelijk

prospectus

% afwijking

Managementvergoeding MIM

649.776

649.776

0,00%

Prestatievergoeding*

478.958

478.958

0,00%

Overige kosten

143.091

maximaal 1% van de Netto Vermogenswaarde**

* De prestatievergoeding betreft zowel het voorwaardelijke deel als het onvoorwaardelijke deel voor 2014. ** De in het Prospectus vermelde kosten zijn variabel met de Netto Vermogenswaarde. Bij uitbetaling wordt door de administrateur vastgesteld dat de factuur overeenkomt met datgene wat is opgenomen in het Prospectus. Afwijkingen van de werkelijke kosten tegenover de kosten volgens Prospectus zijn dan ook onwaarschijnlijk. Volgens het Prospectus zal MIM er voor zorgdragen dat de overige kosten niet meer dan 1% op jaarbasis bedragen van de gemiddelde Netto Vermogenswaarde van Monolith (2014 EUR 598.459 2013: EUR 432.842). In de verslagperiode bedroegen de werkelijke overige kosten fors minder dan 1% van de gemiddelde Netto Vermogenswaarde.

en zonder toe- en uittredingen) verhoudt tot de gemiddelde periode dat een belegging in portefeuille wordt gehouden. omloopfactor (incl. dubbeltelling)

omloopfactor (excl. dubbeltelling)

gemiddelde periode dat een investering in portefeuille wordt gehouden

400

200

0,5 jaar

200

100

1 jaar

100

50

2 jaar

40

20

5 jaar

De door Monolith aan effectenbrokers betaalde commissiekosten bedragen 0,2% van het transactiebedrag. Monolith maakt gebruik van verschillende effectenbrokers, zoals zoals ABN AMRO, Kempen & Co, Close Brothers Seydler, Hauck & Aufhauser en SNS Securities. MIM ontvangt geen retourprovisie van effectenbrokers. Een uitzondering daarop is dat ‘research’ wordt ontvangen. MIM acht dit in het belang van Monolith en ziet dit als een normale gang van zaken.

120 

 de jaarrekening

De jaarrekening 

  121

Niet uit de balans blijkende verplichtingen

OVERIG

Voorwaardelijke schuld uit hoofde van oprichtings-

Uitbesteding kerntaken

De belangrijkste taken en bevoegdheden zijn het bepalen

kosten

De volgende kerntaken zijn door Monolith uitbesteed:

en uitvoeren van het investeringsbeleid. MIM neemt de

MIM heeft de oprichtingskosten van Monolith voor haar

beslissingen over de investeringsactiviteiten van Monolith.

rekening genomen. Per 31 december 2014 bedraagt de

Administratievoering

resterende voorwaardelijke verplichting van Monolith aan

Circle Investment Support Services B.V., (de ‘Administra-

MIM € 9.627. Dit bedrag wordt door Monolith binnen vijf

teur’), voert onder andere de financiële- en investerings-

Personeel

jaar aan MIM terugbetaald in 2 resterende halfjaartermijnen

administratie van Monolith. Daarnaast berekent de Admi-

Bij Monolith zijn geen personeelsleden in dienst.

(cumulatief) onder de voorwaarde dat Monolith uitsluitend

nistrateur de Netto Vermogenswaarde van de Certificaten

terugbetaalt in een jaar waarin winst wordt gemaakt door

conform hetgeen daarover in het Prospectus is bepaald

Monolith.

en houdt het Certificaathouderregister bij.

Kredietfaciliteit

Daarnaast controleert de Administrateur in opdracht van

Met Kas Bank is Monolith een kredietfaciliteit overeen-

Monolith:

MIM vormt tevens de directie Monolith Duitsland.

gekomen waarvan de hoogte afhankelijk is van de zogenaamde trekkingswaarde van de portefeuille. Omwil-

(i) dat het bestuur van Monolith het investeringsbeleid

le van riskmanagement is tevens overeengekomen dat

uitvoert conform hetgeen daarover in het Prospectus

ongeacht de trekkingswaarde van de portefeuille een

is bepaald

minimumbedrag kan worden opgenomen. Als zekerheid is gesteld dat de Kas Bank een eerste claimrecht heeft op de bij Kas Bank in depot gehouden effecten.

(ii) dat de uitgaande geldstromen van Monolith overeenkomen met daadwerkelijk gemaakte kosten (iii)  dat uittredende Certificaathouders een correcte vergoeding ontvangen (iv) of in geval van toetredende Certificaathouders, STAK Monolith het juiste aantal Aandelen ontvangt en Certificaathouders het correcte aantal Certificaten. De Administrateur rapporteert periodiek - en in voorkomende gevallen onverwijld - aan de Raad van Commissarissen omtrent de bovenstaande controle. De Administrateur is onderdeel van Circle Partners, een internationale groep die administratieve diensten verleent aan privé cliënten, bedrijven en instellingen vanuit haar kantoren in Nederland, Luxemburg, de Britse Maagdeneilanden, Zwitserland, Verenigd Koninkrijk, Slowakije, Curaçao en de Verenigde Staten. Met de Administrateur is een administratieovereenkomst gesloten, die voldoet aan de daaraan in de toepasselijke regelgeving gestelde eisen. Uitvoering investeringsbeleid De directie van Monolith wordt gevormd door MIM, gevestigd te Amsterdam. MIM is opgericht op 25 april 2006 en ingeschreven in het handelsregister van de Kamer van Koophandel te Amsterdam onder nummer 34247119. De statuten van MIM zijn te vinden op de Website, liggen ter inzage ten kantore van MIM en worden op verzoek toegezonden.

122 

 de jaarrekening

overig 

  123

Fiscale aspecten

Overige gegevens

Vennootschapsbelasting

Dividendbeleid

Voorstel tot bestemming van het resultaat over het

Monolith is een naamloze vennootschap, hetgeen bete-

belegging of intrekking) van Certificaten zal dividend-

Door Monolith ontvangen dividend en rente, evenals be-

boekjaar 2014

kent dat Monolith vennootschapsbelastingplichtig is ten

belasting worden ingehouden indien de Certificaathouder

haalde vermogenswinsten, worden in beginsel niet uitge-

De directie stelt met goedkeuring van de Raad van Com-

aanzien van de door Monolith behaalde winst. Het tarief

voor zijn belang de deelnemingsvrijstelling kan inroepen

keerd maar geherinvesteerd. Op voorstel van MIM kan een

missarissen aan de Algemene Vergadering van Aandeel-

bedraagt 20% voor de eerste € 200.000 belastbare winst

en de Certificaten behoren tot het vermogen van zijn in

dividend aan Certificaathouders worden uitgekeerd, tenzij

houders voor het resultaat over het boekjaar 2014 ten

en 25% voor het meerdere. Voor deelnemingen van 5%

Nederland gedreven onderneming. Eveneens zal worden

de Algemene Vergadering van Aandeelhouders anders

bedrage van EUR 1.788.954 geheel ten bate van de ove-

of meer in het nominaal gestorte aandelenkapitaal van

afgezien van inhouding dividendbelasting indien het be-

besluit. Het voorstel kan tevens een keuze- of stockdivi-

rige reserves te brengen en over 2014 geen dividend uit te

in Nederland gevestigde vennootschappen (anders dan

lang van Certificaathouder kwalificeert onder moeder-

dend inhouden. Evenwel zal er per jaar niet meer dividend

keren. Het resultaat 2014 is opgenomen onder het onver-

fiscale beleggingsinstelllingen) kan in het algemeen de

dochter Richtlijn 90/435/EEG, zoals laatstelijk gewijzigd

worden uitgekeerd dan 4% van de Netto Vermogens-

deeld resultaat.

deelnemingsvrijstelling worden ingeroepen. Indien het

door Richtlijn 2003/123/EG, en geïmplementeerd in de

waarde. Dividend wordt betaalbaar gesteld op een Waar-

belang na één jaar onder de 5%-grens zakt, is de deel-

dividendbelasting.

deringsdag voorafgaand aan een Transactiedag.

Amsterdam, 26 februari 2015

Statutaire regeling betreffende de bestemming van

nemingsvrijstellling nog drie jaar van toepassing. Dit betekent dat geen belasting wordt geheven over van

het resultaat

dergelijke deelnemingen ontvangen dividend, noch over het resultaat behaald bij vervreemding van de desbe-

De Directie

In artikel 28 van de statuten van Monolith staat het vol-

treffende aandelen.

Monolith Investment Management B.V.

gende opgenomen betreffende de resultaatbestemming:

Fiscale verliezen kunnen in beginsel worden verrekend

Raad van Commissarissen

28.1 De in een boekjaar behaalde winst staat ter beschik-

met belastbare winsten van het voorafgaande jaar en de

L. Deuzeman

volgende negen jaren. Echter, deze verrekeningsmogelijk-

H.H. van der Lof

28.2  De vennootschap kan slechts uitkeringen doen

heid kan onder andere worden beperkt indien het uitein-

mevr. E.C. Brons

voor zover het eigen vermogen groter is dan het

king van de algemene vergadering.

delijke aandeelhoudersbelang in Monolith in belangrijke

gestorte en opgevraagde deel van het kapitaal ver-

mate (30% of meer) is gewijzigd ten opzichte van het

meerderd met de reserves die krachtens de wet

oudste jaar waarvan nog geen gehele verrekening heeft plaatsgevonden

moeten worden aangehouden. 28.3 Uitkering van winst geschiedt na de vaststelling van de jaarrekening waaruit blijkt dat zij geoorloofd is.

Dividendbelasting

De vorderingen tot betaling van dividend van de

De Depotbank zal namens Monolith in beginsel dividend-

aandeelhouders jegens de vennootschap verjaren

belasting van 15% inhouden op winstuitkeringen. Ten

door verloop van vijf jaren nadat zij betaalbaar zijn

aanzien van winstuitkeringen aan buitenlandse Certificaat-

gesteld.

houders wordt eveneens 15% dividendbelasting inge-

28.4 De algemene vergadering kan met inachtneming

houden, tenzij de gerechtigde een lager tarief kan inroepen

van het bepaalde in lid 2 van dit artikel besluiten tot

op grond van een belastingverdrag en de daartoe dienende

een tussentijdse uitkering en tot uitkeringen ten las-

formulieren tijdig aan de Depotbank overhandigt.

te van een reserve die niet krachtens de wet moet worden aangehouden.

STAK Monolith dan wel Monolith streeft ernaar om inge-

28.5 Bij de berekening van het op de aandelen uit te

kochte Certificaten direct bij anderen te plaatsen (‘mat-

keren bedrag tellen de aandelen die de vennoot-

ching’). Ten aanzien van deze ter tijdelijke investering

schap in haar kapitaal houdt niet mee.

ingekochte Certificaten zal geen dividendbelasting worden ingehouden. In het geval van inkoop van Certificaten die terstond worden ingetrokken zal 15% dividendbelasting worden ingehouden voorzover de inkoopprijs meer bedraagt dan het gemiddeld op de Certificaten gestort kapitaal.Bij winstuitkeringen noch bij inkoop (ter tijdelijke

124 

 Fiscale aspecten

Overige gegevens 

  125

controleverklaring controleverklaring VAN DE ONAFHANKELIJKE ACCOUNTANT Aan: Algemene Vergadering van Aandeelhouders van Monolith N.V. Verklaring betreffende de jaarrekening

en de toelichtingen in de jaarrekening. De geselecteerde

ding van het onderzoek of het verslag van de directie, voor

Wij hebben de in dit verslag opgenomen jaarrekening

werkzaamheden zijn afhankelijk van de door de accoun-

zover wij dat kunnen beoordelen, overeenkomstig Titel 9

2014 van Monolith N.V. te Amsterdam gecontroleerd.

tant toegepaste oordeelsvorming, met inbegrip van het

Boek 2 BW is opgesteld, en of de in artikel 2:392 lid 1 onder

Deze jaarrekening bestaat uit de balans per 31 december

inschatten van de risico's dat de jaarrekening een afwij-

b tot en met h BW vereiste gegevens zijn toegevoegd.

2014, de winst-en-verliesrekening, het mutatieoverzicht

king van materieel belang bevat als gevolg van fraude of

Tevens vermelden wij dat het verslag van de directie,

eigen vermogen en het kasstroomoverzicht over 2014 en

fouten.

voor zover wij dat kunnen beoordelen, verenigbaar is met

de toelichting, waarin zijn opgenomen een overzicht van

de jaarrekening zoals vereist in artikel 2:391 lid 4 BW.

de belangrijke grondslagen voor financiële verslaggeving

Bij het maken van deze risico-inschattingen neemt de

en overige toelichtingen.

accountant de interne beheersing in aanmerking die

Rotterdam, 26 februari 2015

relevant is voor het opmaken van de jaarrekening en voor Verantwoordelijkheid van de beheerder

het getrouwe beeld daarvan, gericht op het opzetten van

De beheerder van de vennootschap is verantwoordelijk

controlewerkzaamheden die passend zijn in de omstan-

voor het opmaken van de jaarreke-ning die het vermogen

digheden. Deze risico-inschattingen hebben echter niet

en het resultaat getrouw dient weer te geven in overeen-

tot doel een oordeel tot uit-drukking te brengen over de

stemming met International Financial Reporting Standards

effectiviteit van de interne beheersing van de vennoot-

zoals aanvaard binnen de Europese Unie en met Titel 9

schap. Een controle omvat tevens het evalueren van de

Boek 2 van het in Nederland geldende Burgerlijk Wetboek

geschiktheid van de gebruikte grondslagen voor finan-

(BW) en de Wet op het financieel toezicht, alsmede voor

ciële verslaggeving en van de redelijkheid van de door de

het opstellen van het verslag van de directie in overeen-

beheerder van de vennootschap gemaakte schattingen,

stemming met Titel 9 Boek 2 BW en de Wet op het financi-

alsmede een evaluatie van het algehele beeld van de jaar-

eel toezicht. De beheerder is tevens verantwoordelijk voor

rekening.

Mazars Paardekooper Hoffman accountants N.V. drs. C.A. Harteveld RA

een zodanige interne beheersing als hij noodzakelijk acht om het opmaken van de jaarrekening mogelijk te maken

Wij zijn van mening dat de door ons verkregen controle-

zonder afwijkingen van materieel belang als gevolg van

informatie voldoende en geschikt is om een onderbouwing

fraude of fouten.

voor ons oordeel te bieden.

Verantwoordelijkheid van de accountant

Oordeel betreffende de jaarrekening

Onze verantwoordelijkheid is het geven van een oordeel

Naar ons oordeel geeft de jaarrekening een getrouw beeld

over de jaarrekening op basis van onze controle. Wij

van de grootte en samenstelling van het vermogen van

hebben onze controle verricht in overeenstemming met

Monolith N.V. per 31 december 2014 en van het resultaat

Nederlands recht, waaronder de Nederlandse controle-

en de kas-stromen over 2014 in overeenstemming met

standaarden. Dit vereist dat wij voldoen aan de voor ons

International Financial Reporting Standards zoals aan-

geldende ethische voorschriften en dat wij onze controle

vaard binnen de Europese Unie en Titel 9 Boek 2 BW en

zodanig plannen en uitvoeren dat een redelijke mate van

de Wet op het financieel toe-zicht.

zekerheid wordt verkregen dat de jaarrekening geen afwijkingen van materieel belang bevat.

Verklaring betreffende overige bij of krachtend de wt gestelde eisen

Een controle omvat het uitvoeren van werkzaamheden

Ingevolge artikel 2:393 lid 5 onder e en f BW vermelden wij

ter verkrijging van controle-informatie over de bedragen

dat ons geen tekortkomingen zijn gebleken naar aanlei-

126 

 Controleverklaring

controleverklaring 

  127

contACT Monolith Investment Management B.V. Parnassusweg 21-I 1077 DB Amsterdam www.monolith.nl Daan van Vlaardingen +31(0)20 428 8803 Dimitri Kaandorp +31(0)20 428 7490

128 

 contact

VERSLAG VAN DE DIRECTIE 

  129

130 

  VERSLAG VAN DE DIRECTIE