Monetair beleid en de Grote Financiële Crisis Derde jaarlijkse Nyenrode Finance Day - 28 oktober 2011
De afgelopen vier jaar zijn uiterst onstuimig verlopen voor het mondiale financiële stelsel en voor de wereldeconomie op een manier die zijn weerga niet kent. De uitbarsting van de huidige ongekend hevige stelselcrisis is wel vergeleken met het tot stilstand komen van de internationale kapitaalmarkten aan de vooravond van de Eerste Wereldoorlog. De kracht en de snelheid waarmee gebeurtenissen elkaar opvolgen, heeft zelfs het vertrouwen in de economie als discipline aangetast. De dreiging van een ineenstorting van de wereldeconomie, die gelijkenissen vertoont met de Grote Depressie van de vorige eeuw, heeft ook gezorgd voor beleidsingrepen zoals wij in
de
geschiedenis
niet
eerder
hebben
gezien.
Monetaire
beleidsmakers hebben in reactie op deze crisis alle denkbare conventionele en onconventionele middelen en instrumenten uit de kast gehaald.
In deze voordracht wil ik u graag laten zien hoe het monetaire beleid zich in de eurozone heeft ontwikkeld in de verschillende stadia van de crisis en voor wat voor uitdagingen wij nu gesteld staan.
Om deze discussie in perspectief te plaatsen, wil ik in herinnering roepen dat het mandaat van de ECB luidt dat prijsstabiliteit
1
gehandhaafd moet worden, zoals dit is neergelegd in het Verdrag van Maastricht. Om dat doel te bereiken, moet aan een aantal eisen worden voldaan.
In de eerste plaats is dat de eis dat wij geloofwaardig zijn in ons commitment aan prijsstabiliteit als primaire doelstelling van het monetaire beleid. Als wij geloofwaardig zijn, komen de langere termijnverwachtingen van burgers in Europa over inflatie overeen met de definitie die de ECB hiervoor hanteert, namelijk een inflatie van onder, maar dichtbij de 2%.
Daarnaast dient het monetaire beleid transparant te zijn en moeten monetaire autoriteiten verantwoording afleggen voor hun besluiten. Dit vraagt om een heldere en effectieve communicatie.
Ten derde moeten monetaire beslissingen worden genomen in volledige onafhankelijkheid van de politiek. Dit beginsel, dat eveneens is neergelegd in het Verdrag van Maastricht, houdt ook een strikt verbod in op monetaire financiering.
Ten vierde moet het monetaire beleid gericht zijn op de middellange termijn. Er is namelijk sprake van een lange en variabele tijdsduur tussen het moment waarop een monetair besluit wordt genomen en de doorwerking daarvan op de economie. Wij noemen dit ook wel het transmissiemechanisme.
2
Als vijfde dient het monetaire beleid gebaseerd te worden op een helder analytisch raamwerk, dat rust op twee pijlers: de economische analyse en de monetaire analyse. Ik merk hierbij op dat de crisis heeft geleerd dat de monetaire analyse een belangrijke rol kan spelen bij het signaleren van financiële onevenwichtigheden en kwetsbaarheden. Deze analyse vormt een belangrijk element in een strategie die Engelsen ‘leaning against the wind’ noemen, wat zoveel betekent als het ‘bieden van tegendruk’ (‘tegen de wind in leunen’).
Tot slot, de zesde eis die aan het monetaire beleid wordt gesteld. Dat is het zogenoemde ‘scheidingsprincipe’. Dit principe onderscheidt monetair beleid door het sturen van de beleidsrente in het belang van prijsstabiliteit enerzijds, en monetair beleid dat gericht is op de beïnvloeding van de hoeveelheid liquiditeit in de geldmarkt anderzijds.
Laten we, met deze beginselen in het achterhoofd, nu gaan kijken naar de antwoorden van het monetaire beleid op deze crisis.
De ECB heeft conventionele instrumenten gebruikt, in de vorm van een agressieve verruiming van het rentebeleid. Het doel hiervan was om het risico van deflatie tegen te gaan. Daarnaast zijn er onconventionele middelen ingezet, gericht op het herstel van een
3
goedwerkend transmissiemechanisme. Dit beleid is uitgevoerd in vier fasen.
1. Tussen juli 2007 en de herfst van 2008 heeft de ECB gereageerd op de
verstoring
van
de
interbancaire
markt
door
vooral
verhoudingsgewijs meer langere liquiditeit beschikbaar te stellen voor commerciële banken (3-maandsoperaties in het bijzonder). 2. Vanaf de herfst van 2008 tot eind 2009, toen de financiële crisis escaleerde (Lehman) en van een liquiditeitscrisis in een solvabiliteitscrisis overging, heeft de ECB het officiële rentetarief in enkele stappen sterk verlaagd naar een niveau dat historisch zonder precedent is. Daarnaast is een aantal onconventionele instrumenten gebruikt, zoals een vaste wekelijkse rentetender met volledige
toewijzing
en
op
de
lange
termijn
gerichte
herfinancieringoperaties (tot 1 jaar) met volledige toewijzing. 3. De derde fase beslaat de periode van eind 2009 tot medio 2011. Toen de economie en de financiële markten eind 2009 verbeterden, is de ECB begonnen haar onconventionele maatregelen stapsgewijs terug te brengen. Maar toen de schuldencrisis in Griekenland in voorjaar 2010 escaleerde en dreigde de obligatiemarkten van de eurozone ernstig te verstoren, werd op het disfunctioneren van het monetaire transmissiemechanisme gereageerd met het activeren van het Securities Markets Programme, het opkoopprogramma gericht op de obligatiemarkten.
4
4. De
vierde
fase
dateert
van
augustus
2011,
toen
de
staatsschuldencrisis zich verder verdiepte. De ECB heeft daarop de ingezette stapsgewijze afbouw van onconventionele maatregelen gestaakt, en juist weer aanvullende onconventionele maatregelen genomen om de monetaire transmissie te steunen.
Deze beleidsmaatregelen zijn zeer nuttig gebleken als middel om de prijsstabiliteit te handhaven en de transmissieproblemen in het monetaire stelsel aan te pakken.
Tegelijkertijd droegen deze maatregelen, en vooral het SMP, een aantal risico’s in zich. Ik wil hier de vier grootste noemen, waaraan ik ook eerder in interviews heb gerefereerd:
Ten eerste: deze maatregelen hebben de neiging de druk te verminderen die markten op regeringen uitoefenen om zich aan de begrotingsdiscipline te houden.
Ten tweede, verhogen voortgaande interventies van de ECB op de obligatiemarkten
het
risico
dat
overheidsschulden
monetair
gefinancierd worden.
Ten derde, brengt het opkopen van obligaties op markten die onder druk staan een financieel risico met zich mee voor de balans van het
5
eurosysteem.
Dit
risico
kan
uiteindelijk
leiden
tot
begrotingsoverdrachten waar geen democratische legitimatie voor is.
Ten vierde, kan de ECB in politiek vaarwater terechtkomen. Dit zal het voeren van een monetair beleid bemoeilijken.
Met de ervaring die we in deze crisis hebben opgedaan en de risico’s die daarmee samenhangen, moeten we, als deze crisis eenmaal voorbij is, het fundament en de rol van het monetaire beleid gaan herzien. Waar gaan we heen en hoe komen we daar?
In mijn visie moet het monetaire beleid na deze crisis drie belangrijke kenmerken bevatten. Voor het monetaire raamwerk is duidelijk geworden hoe belangrijk de monetaire analyse is voor het vaststellen van financiële onevenwichtigheden en kwetsbaarheden. Deze analyse vormt een belangrijk onderdeel van een strategie van ‘leaning against the wind’.
Voor het operationele raamwerk van het monetaire beleid is het van vitaal belang dat we na deze crisis terugkeren naar de grondslagen van het raamwerk voor de crisis. Dit houdt vooral in dat wij weer een transparant en helder scheidingsprincipe tussen rentebeslissingen en liquiditeitsmanagement gaan hanteren.
6
Tot slot is er een grote behoefte aan een duurzaam institutioneel raamwerk voor de eurozone. Dit kader moet gericht zijn op budgettaire discipline en een gezonde economische governance van de eurozone.
Dat
is
belangrijk
om
macro-economische
onevenwichtigheden te voorkomen en het groeipotentieel te versterken. Op de langere termijn, als sluitstuk van een proces waarin strikte waarborgen voor gezonde overheidsfinanciën zijn verankerd, zie ik euro-obligaties als duurzame manier om te voorkomen dat een liquiditeitsprobleem
in
een
lidstaat
onnodig
verwordt
tot
solvabiliteitsprobleem en dat budgettaire problemen in één euroland leiden tot een domino-effect door besmetting van andere lidstaten.
Hoe moeten we daarbij te werk gaan? In de overgang naar het monetaire beleid dat wij moeten volgen als deze crisis voorbij is, is het belangrijk dat we de conventionele en onconventionele maatregelen en instrumenten die we hebben ingezet tijdens de crisis geleidelijk afbouwen. In die fase zal communicatie zeer belangrijk zijn. Zowel budgettair als prudentieel beleid moet een leidende rol krijgen in het aanpakken van de problemen die hun oorsprong vinden in de budgettaire en financiële sfeer.
Laat ik tot een conclusie komen. Zoals Stan Fischer, de huidige gouverneur van de Israëlische centrale bank, recentelijk heeft gezegd in zijn Tinbergen-lezing in Utrecht, is de grote vraag waar de monetaire autoriteiten zich nu voor gesteld zien: wat moet je doen als
7
de verantwoordelijke beleidsmakers de problemen niet adequaat aanpakken? Mijn antwoord is dat monetair beleid hier niet de oplossing kan leveren, omdat de crisis zijn oorsprong vindt in begrotingsbeleid en de kwetsbaarheid van het bankenstelsel. Het enige dat de ECB met het monetaire beleid kan bewerkstellingen is het kopen van tijd. Maar dat kan alleen als de ECB de uiterste grenzen van haar mandaat opzoekt en zoiets kan natuurlijk niet langer dan strikt noodzakelijk voortduren.
8
