Behavioral Finance: Crisis en de menselijke natuur

Docentendag Economie 24 oktober 2012 (10.15-11.00, E2.12)

Behavioral Finance: Crisis en de menselijke natuur

Dr. Adrian de Groot Ruiz Assistant Professor of Finance Nijmegen School of Management [email protected]

Nieuws

2

Workshop  Efficiënte Markten  Introductie Behavioural Finance  Crisis?  Debat?

3

Crisis: wat is de juiste vraag?  “Waarom zijn we in crisis?”..?

 Vandaag beperken tot aandelenmarkten

4

EFFICIENTE MARKTEN

5

Standaard Financiële Theorie:  Efficiënte marken, Efficiënte marken, Efficiënte marken  De marktprijs van activa is gelijk aan de fundamentele waarde - Fundamentele waarde = som van de verwachte toekomstige geldstromen verdisconteerd met de juiste kostenvoet - Aandeelprijs = de som van de verdisconteerde verwachte dividenden

 Martkprijzen bevatten alle informatie

6

Efficiënte marken

pt (a ) = Et [ f t (a ) | I t ]

ft (a) =

¥

å

t =t +1

d t (a) t

(1 + c(a))

a: Aandeel pt (a ) : Aandeelprijs op tijdstip t f t (a ) : Fundamentale waarde van aandeel op tijdstip t

7

It :

Publieke informatie op tijdstip t

dt :

Dividend op tijdstip t

c:

Kostenvoet van kapitaal = de juiste discontovoet

Als markten efficiënt zijn, gaat alles goed  Kapitaal wordt juist verdeeld - Bedrijven met betere mogelijkheden krijgen meer kapitaal - Mensen weten hoeveel ze moeten uitgeven en sparen  Prijzen van activa veranderen alleen onverwachts als er nieuwe informatie binnenkomt  Aandelenprijzen zijn niet te voorspellen  Er is geen ‘gratis lunch’ - Er valt geen geld te verdienen op de aandelenmarkt door slim te zijn of  veel te weten

8

Waarom zouden markten efficiënt zijn?  1. Deelnemers aan financiële markten zijn rationeel 2. In zoverre deelnemers irrationeel zijn, maken ze willekeurige fouten die  elkaar opheffen en geen systematisch effect op marktprijzen hebben. 3. Deelnemers die systematisch niet rationeel zijn, worden gecorigeerd door  rationele arbitrageurs. - Arbitrageurs zorgen ervoor dat prijzen gelijk blijven aan de fundamentele waarde  en worden rijk. - Neem twee aandelen met identieke dividendstromen en een fundamentele waarde van 100 hebben - A heeft een prijs van 100 op de aandelenmarkt - B heeft een prijs van 75 op de aandelenmarkt door domme investeerders - Wat kun je doen als arbitrageur?

9

Bewijs voor efficiënt markten 1

10

Bewijs voor efficiënt markten 2

11

Relevantie

12

Relevantie  Efficiënte allocatie van kapitaal over bedrijven  Efficiënte allocatie van kapitaal binnen elk bedrijf - Required rate of return for markets

 Maakt goede financiële planning mogelijk voor individuen (sparen,  pensioenen)  Actief beheren van geld is nutteloos  Efficiënte verzekeringen  Overheidsinterventie in markten is niet nodig noch wenselijk

13

BEHAVIORAL FINANCE

14

De zaak tegen efficiënte markten

15

Bewijs en Logica

16

 Markten zijn efficient 

=> 

 Markten zijn efficient   

=>       Er is geen gratis lunch

Markten zijn onvoorspelbaar

Bewijs en Logica  Markten zijn efficient 

=> 

 Markets zijn onvoorspelbaar !=> 

17

Markten zijn onvoorspelbaar Markets zijn efficient

 Markten zijn efficient   

=>       Er is geen gratis lunch

 Er is geen gratis lunch

!=> 

Markten zijn efficient

Logica: Perfect efficiente markten zijn onmogelijk (Grossman & Stiglitz, 1980)  Als er geen geld te maken is in arbitrage, waarom dan veel tijd en moeite  investeren in het zoeken naar arbitrage mogelijkheden?

18

Tegen‐bewijs: Teveel volatiliteit

19

Tegen‐bewijs : Markt als geheel is langdurig verkeerd geprijsd é ¥ ù d t (a) ê ú pt (a ) = Et [ f t (a) | I t ] = Et ê å | I tú t êë t =t +1 (1 + c(a)) úû

20

Tegen‐bewijs : de markt is voorspelbaar (Winner‐loser)  De Bondt and Thaler (1989):  Winner‐loser  effect

21

Tegen‐bewijs : Opname in S&P (Wurgler & Zhuravskaya 2002)

22

Tegen‐bewijs – Cross‐sectie van aandelen

 Shell Oil Plc:  Royal Dutch NV:

23

40% claim to revenue Royal Dutch Shell 60% claim to revenue Royal Dutch Shell

Tegenargument 1: Mensen zijn beperkt rationeel  Rationele beslissingen zijn fundamenteel onmogelijk  Mensen reageren irrationeel op risico’s - Mensen gebruiken een referentiepunt (huidige situatie, verwachte situatie) - Mensen reageren anders op verliezen dan op winsten relatief to referentiepunt

 Mensen gebruiken heuristieken en onbewuste beslissingen - Gewoonte: doe wat je altijd deed - Imitatie: doe wat anderen doen

 Mensen zijn overoptimistisch en te zelfverzekerd - Wie denkt hier dat zij dommer is dan gemiddeld?

 Mensen hebben beperkte wilskracht (Shiv & Fedorikhin) - Group A: Onthoud 2 nummers - Group B: Onthoud 7 nummers

24

Tegenargument 2: Mensen wijken systematisch af van de  rationele norm  Loss aversion zorgt voor consistente afwijkingen - Mensen hebben een hekel aan het verkopen van bezit onder de prijs waarvoor ze het  hebben gekocht (loss aversion) - Mensen houden te lang vasthouden aan verliezende aandelen. - Mensen willen hun huis niet onder de koopprijs verkopen.

 Imitatie en kuddegedrag zorgt ervoor dat grote groepen dezelfde fouten  maken - Specifieke sectoren (tech, finance) ondergaan bubbles - Specifieke aandelen als facebook zijn onderhevig aan grote groepsschommelingen

25

Arbitrage: Perfecte‐substituten arbitrage met oneindige horizon  Neem aan - Royal Dutch verkoopt voor EUR 25 bij Euronext en - Shell Oil verkoopt voor EUR 24 bij de FTSE

 Dan - KOOP Shell Oil voor EUR 24 - SHORTSELL Shell Oil voor EUR 25

 Aannames - Geen risico - Zelfde activa - Simultaan kopen en verkopen - Of Oneindige posities innemen is mogelijk en kosteloos  - Geen kapitaal vereisten noch kosten shortselling - Of er is een grote groep kleine arbitrageurs die samen heel veel risco kunnen  nemen

26

Tegenargument 3: Arbitrage in het echte leven is zeer beperkt  Arbitrage is kostbaar - Transactiekosten, leenkosten shortselling, informatiekosten 

 Arbitrageurs kunnen maar beperkt risico nemen - Beperkte horizon - Geld komt van derden, beperkte leencapaciteit - Beperkte risico capaciteit op elk gegeven moment - Beperkte middelen als groep, beperkte leencapaciteit, illiquide markten

 Arbitrage is risicovol - Praktisch risico - Execution, Counterparty risk

-

27

Noise trader risico Idiosyncratisch Cash Flow risico Fundamenteel Cash Flow risico Model Cash Flow risico

Cross‐sectie van aandelen

 Shell Oil Plc:  Royal Dutch NV:

28

40% claim to revenue Royal Dutch Shell 60% claim to revenue Royal Dutch Shell

Ten slotte: Aanname dat markten in evenwicht zijn, is precair  Bijna alle financiele en macroeconomische modellen die banken en overheden  gebruiken stoelen op rationele agenten die in evenwicht zijn  Evenwicht: mensen kunnen de toekomst voorzien - Mensen kennen het echte model van de economie - Mensen weten wat andere mensen gaan doen

 Persoonlijk lijkt me dit aannemen dat mensen rationeel zijn en goddelijke  capaciteiten hebben. - Geen consensus

 In simpele experimenten, vereist evenwicht veel ervaring, veel herhalingen  veel eenvoud  De markt is een zeer complex eenmalig experiment 

29

CRISIS?

30

Relevantie bevindingen behavioral finance  Investeerders

 Corporate managers

 Overheid

 Crises

31

Relevantie bevindingen behavioral finance  Investeerders - Je kunt geld maken door slimmer te zijn en beter geinformeerd - Je bent niet zo slim als je denkt dat je bent! - Je kunt een stuk rijker of armer zijn dan je denkt dat je bent (pensioenen)  Corporate managers - Het aandeel van je bedrijf kan over‐ of ondergewaardeerd zijn - Je kapitaalstructuur (schuld/aandelen) is belangrijk - Standaardmodellen zoals CAPM zijn wellicht geen goede risicomodellen  Overheid - Vrij markten zijn niet zaligmakend - Overheidsinterventie kan wenselijk zijn  Crises - Er is geen bekende kracht die ons uit crisis houdt 32

Crisis  Waarom zijn we in crisis?  Waarom zijn we niet altijd in crisis? - Dat weten we niet.

33

DEBAT

34

Deze Kamer gelooft dat fundamentele waarden  irrelevant zijn voor marktprijzen

35

BE SEXI  State  Explain - Validiteit - Relevantie

 Illustrate

36

Labels  Geef je hoofdargumenten pakkende labels - Kunduz coalitie

37

Deze Kamer voert de Tobin Tax in

38

Elk beleidsplan kan met vijf vragen worden beantwoord  Is er een probleem dat de moeite waard is opgelost te worden?  Lost het plan het probleem op?  Is het plan haalbaar?  Zijn de voordelen groter dan de nadelen?  Zijn er betere alternatieve oplossingen?

39

Deze kamer koopt aandelen in Facebook

40

EINDE

41

Meer weten?  Wetenschappelijk - Andrei Schleifer (2000). Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral  Finance - Barbaris & Thaler (2003). A survey of Behavioral Finance - Baker & Wurgler (2010). Behavioral Corporate Finance: an update

 Populair - James Montier (2010). The Little Book of Behavioral Investing: How not to be  your own worst enemy - Robert Shiller (2006). Irrational Exuberance. 2nd edition - Hersh Shefrin (2007). Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance  and the Psychology of Investing - Robert Shiller (2012). Finance and the Good Society

 Online - Shiller, Introduction to Finance (http://oyc.yale.edu/economics/econ‐252‐11)

42

43

Fair game  Agents hold unbiased expectations .

Et [rt +1 (a ) - Et [rt +1 (a ) | I t ]] = 0 a: Asset rt (a ) : Return of asset at time t It :

Information at time t

 Samuelson (1968, 1973) showed that if expectations are unbiased, then asset  prices are equal to the sum of discounted cash flows.

44

Market efficiency  (Lecture 4)

pt (a ) = Et [ f t (a ) | I t ] ft (a) =

¥

å

t =t +1

d t (a) t

(1 + c(a))

a: Asset pt (a ) : Price of asset at time t f t (a ) : Fundamental value of asset at time t

45

It :

Public information at time t

dt :

Dividend at time t

c:

Cost of capital = Et [ rt +1 ( a) | I t ]