LEEGSTAND & BEHAVIORAL FINANCE

LEEGSTAND & BEHAVIORAL FINANCE EEN ONDERZOEK NAAR IRRATIONELE ASPECTEN BIJ DE BESLUITVORMING VAN BELEGGERS

Amsterdam, februari 2011 Auteur: ir. J.P. Westerink Masterthesis MSRE Jaargang 2008-2010 Beoordelaars: Dr. N. Kok Prof. Dr. E.F. Nozeman

Voorwoord Deze scriptie is geschreven in het kader van de afronding van mijn MSRE-opleiding.

Als assetmanager bij Breevast ben ik dagelijks bezig met kantoorgebouwen. Het onderwerp voor mijn onderzoek was dan ook snel gevonden. De leegstand op de kantorenmarkt is op dit moment een van de meest actuele thema’s binnen de vastgoedsector en samen met de hypotheekrente-aftrek is het een veel besproken onderwerp aan de borreltafel.

Daarnaast heeft beleggen mijn persoonlijke interesse. Bij het lezen over beleggen in aandelen, opties en dergelijke kom ik regelmatig publicaties tegen over beleggersgedrag. Voor bepaalde mechanismen in de financiële markten blijkt geen rationele verklaring te zijn. De oorzaak wordt dan vaak gezocht in het gedrag van beleggers. Als beleggers beslissingen moeten nemen (bijvoorbeeld over aan- en verkopen), blijken ze zich te laten leiden door psychologische en emotionele aspecten. Hun motieven zijn dus niet 100% rationeel. Het vakgebied dat zich richt op het snijvlak van economische beslissingen en psychologie is behavioral finance.

Vanuit het bovenstaande is het idee ontstaan te onderzoeken of behavioral finance is toe te passen op vastgoedbeleggers en dan tegen de achtergrond van een maatschappelijk relevant thema, namelijk het leegstandprobleem in de kantorenmarkt. Een connectie die – zover ik heb kunnen achterhalen – binnen de ASRE nog niet eerder werd gemaakt.

Ik wil eenieder bedanken die een positieve bijdrage heeft geleverd aan de totstandkoming van deze scriptie.

Peter Westerink Februari 2011

Samenvatting

Dit onderzoek combineert twee thema’s: de leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt en irrationeel gedrag van beleggers. De centrale vraag luidde: Spelen irrationele motieven een rol bij het besluitvormingsproces van beleggers ten aanzien van leegstand? Om deze vraag te beantwoorden is de bestaande kennis op gebied van behavioral finance geprojecteerd op het beslisgedrag van kantoorbeleggers. Doel is te achterhalen of de psychische en emotionele verschijnselen die binnen het vakgebied behavioral finance zijn gevonden ten aanzien van het keuzegedrag van beleggers, ook kunnen worden geïdentificeerd bij kantoorbeleggers en meer in het bijzonder bij hun beslisgedrag ten aanzien van leegstand.

Ten tijde van dit onderzoek staat in Nederland ongeveer 7 miljoen vierkante meter kantoor leeg. Marktexperts gaan er vanuit dat een groot deel hiervan nooit meer als kantoor in gebruik zal worden genomen. De verwachtingen zijn niet rooskleurig. Gevreesd wordt dat de leegstand in de toekomst verder kan oplopen. De oplossing voor het leegstandprobleem moet worden gezocht aan de aanbodzijde. Door de bestaande voorraad niet verder te laten toenemen en het aantal onttrekkingen op te voeren kan de overcapaciteit deels worden opgeheven. Onttrekkingen kunnen worden gerealiseerd door kantoorgebouwen te slopen of door ze een andere functie te geven. Een beleggers die een leegstaand kantoor in portefeuille heeft, zal per geval de afweging moeten maken of sloop of herbestemming inderdaad de beste optie is. Er kan immers ook voor handhaving van de bestaande functie gekozen worden. In dat geval zal hij genoodzaakt zijn te investeren in duurzaamheid en gebouwverbetering. Een alternatief is om verlies te nemen en het lege pand te verkopen aan een derde. Hoewel het aantal handelingsalternatieven beperkt is, blijkt het bepalen van de optimale strategie een lastige opgave. De verhuurbaarheid en courantheid van het pand in de nulsituatie zijn richtinggevend. De belegger zal eerst de functionele, juridische en organisatorische (on)mogelijkheden moeten vaststellen en vervolgens voor elk alternatief de financiële haalbaarheid toetsen. Het optimale handelingsalternatief is het alternatief dat valt binnen de juridische en bouwtechnische mogelijkheden en dat leidt tot een maximaal rendement. De conclusie van het eerste deel van het onderzoek luidde dat beleggers tot nog toe terughoudend zijn als het gaat om het plegen van investeringen en het doorvoeren van transformaties. Ze blijken lege gebouwen lang aan te houden zonder noemenswaardige actie te ondernemen. De oorzaak ligt vooral in de beperkte financieringsmogelijkheden en in de onzekerheid over het rendement op de te plegen investering. Daarbij kan nog de vraag worden gesteld of het afwegingsproces in de praktijk op volledig rationele gronden plaatsvindt. Onderzoek binnen het vakgebied behavioral finance heeft aangetoond dat beleggers zich bij het nemen van beslissingen in meer of mindere mate laten leiden door irrationele motieven, dat ze gebruikmaken van vuistregels en dat ze bloot staan aan allerlei emotionele en psychische biases. Dit irrationele gedrag kan leiden tot suboptimale keuzes en daarmee tot suboptimale beleggingsresultaten. Mede vanwege de inefficiëntie van de vastgoedmarkt lijken actoren op deze markt bij uitstek kwetsbaar voor irrationeel gedrag.

In het onderzoek is een inventarisatie gemaakt van de bestaande literatuur op het snijvlak van behavioral finance en vastgoed. Op basis hiervan is een aantal biases geselecteerd die mogelijk van invloed zijn op de besluitvorming van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstand. Deze biases zijn geprojecteerd op de conclusies uit het eerste deel van het onderzoek en vertaald in een aantal stellingen. In elke stelling werd de invloed verondersteld van een specifieke bias op het beslisgedrag van kantoorbeleggers ten aanzien van leegstand. De stellingen zijn getoetst door middel van een enquête. Circa 30 vastgoedprofessionals werden hierin bevraagd over hun perceptie van het gedrag van vastgoedbeleggers. De meeste stellingen bleken door de respondenten te worden ondersteund. Vooral de stellingen waarin werd gesteld dat beleggers verkeerde referenties gebruiken en te lang vast te houden aan waardes uit het verleden (anchoring) en dat ze afkerig zijn van verlies (loss aversion) hadden een hoge score. Deze biases dragen er toe bij dat beleggers terughoudend zijn met afwaarderen en met het neerwaarts bijstellen van de huurprijs, wat belemmerend werkt wat betreft het realiseren van renovaties, herontwikkelingen en disposities. Ook de overige stellingen werden door de meerderheid van de respondenten bevestigd. Deze gingen onder andere over optimisme en overmoed, conservatisme, afkeer voor onzekerheid (ambiguity aversion) en afkeer voor spijt (regret aversion). Aan de hand van een eenvoudige casus en enkele testvragen is ook getracht na te gaan of de respondenten zelf biased waren. Getest is of ze gevoelig waren voor het fenomeen framing, wat wil zeggen dat mensen zich bij het nemen van een investeringsbeslissingen laten beïnvloeden door de omstandigheid of een casus wordt gepresenteerd in termen van ‘winst’ of van ‘verlies’. De respondenten bleken duidelijk vatbaar te zijn voor deze bias. In verliessituaties bleken ze geneigd om extra risico te nemen. In winstsituaties bleken ze juist veelal ‘op safe’ te spelen. Ook bleken ze meer gewicht (nut) toe te kennen aan verliezen dan aan winsten. Behalve dat de respondenten van oordeel waren dat beleggers zich bij het nemen van beslissingen deels laten beïnvloeden door irrationele factoren, bleken zij zelf dus ook vatbaar voor irrationeel gedrag.

Op basis van het literatuuronderzoek en de resultaten van de enquête werd geconcludeerd dat kantoorbeleggers irrationele aspecten in meer of mindere mate laten meespelen bij het nemen van beslissingen in het kader van leegstand. Daarmee kon de centrale vraag worden beantwoord. De conclusie van het onderzoek luidde dat beleggers zich bij hun besluitvorming in meer of mindere mate laten beïnvloeden door irrationele motieven en dat deze irrationele motieven een belemmerend effect hebben op het handelend vermogen van kantoorbeleggers waar het gaat om een structurele aanpak van leegstand. Irrationeel gedrag draagt derhalve niet bij aan de oplossing van het leegstandprobleem.

Inhoudsopgave

1. Inleiding 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

Aanleiding en context Probleemstelling en doel van het onderzoek Onderzoeksvragen Onderzoeksmethode Afbakening

1 1 2 2 3 4

DEEL 1 – VASTGOED 2. Leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt 2.1 Inleiding 2.2 Het leegstandprobleem 2.2.1 Cycli in de kantorenmarkt 2.2.2 Huidige stand van zaken 2.3 Oorzaken van leegstand 2.4 Verwachtingen voor de toekomst 2.4.1 Prognose vraag en aanbod 2.4.2 Onzekerheid 2.5 Oplossingsrichtingen 2.5.1 Marktpotentie: locatie en bouwjaar 2.5.2 Houding van de eigenaar en invloed van de beleggingsmarkt 2.6 Belemmerende factoren 2.6.1 De werking van incentives 2.6.2 Marktpartijen en hun houding t.a.v. leegstand 2.7 Rol van de overheid 2.8 Conclusies

3. Leegstand vanuit het perspectief van de belegger 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9

Inleiding Handelingsalternatieven Besluitvorming als theoretisch concept Investeringsbeslissingen / financiële analyse Risicomanagement Risicorespons en -attitude Risico versus onzekerheid Marktsentiment Conclusies

5 5 5 5 7 8 9 9 11 11 12 12 15 15 16 19 21

23 23 23 26 27 30 33 34 34 35

DEEL 2 - PSYCHOLOGIE 4. Behavioral finance 4.1 Inleiding 4.2 Oorsprong behavioral finance 4.3 Winst en verlies – de Prospect theory 4.3.1 Loss aversion, mental accounting en framing 4.3.2 Het dispositie-effect

36 36 36 37 38 40

4.4 Complexe beslissingen – informatieverwerking en het formeren van verwachtingen 4.4.1 Cognitieve dissonantie 4.4.2 Beschikbaarheidsheuristiek 4.4.3 Representativiteitsheuristiek 4.4.4 Status-quo bias en conservatisme 4.4.5 Overmoed en zelfoverschatting 4.4.6 Optimisme 4.4.7 Ambiguity aversion 4.4.8 Anchoring en adjustment 4.4.9 Interloper effect 4.5 Conclusies 5. Behavioral finance en vastgoed 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5

Inleiding Methodieken bestaand onderzoek Inventarisatie bestaand onderzoek Veronderstelde invloed op het leegstandthema Conclusies

41 41 42 42 43 44 45 45 45 46 47 49 49 49 50 57 60

DEEL 3 - SYNTHESE 6. Projectie biases op leegstand 6.1 6.2 6.3 6.4

Inleiding Onderzoeksmethode Opzet enquête Resultaten enquête 6.4.1 Uitkomsten stellingen 6.4.2 Uitkomsten testvragen

7. Conclusies 7.1 7.2 7.3 7.4

61 61 63 65 65 71

73

Conclusies onderzoek Reflectie Praktische implicaties Suggesties voor vervolgonderzoek

Bijlage I: Bijlage II: Bijlage III: Literatuur

61

73 77 78 78

Overheidsinterventie / verkenning maatregelen leegstand Overzicht cognitieve biases Resultaten enquête

Leegstand en behavioral finance

1.

Inleiding

1.1

Aanleiding en context De Nederlandse kantorenvoorraad beslaat per ultimo 2010 ongeveer 47 miljoen vierkante meter. Hiervan is zo’n 40 miljoen vierkante meter daadwerkelijk in gebruik. De overige 7 miljoen vierkante meter - 15% van het totaal - staat leeg, een oppervlak zo groot als de gehele kantorenvoorraad van Groot-Amsterdam. Zorgwekkend is dat een derde deel van deze leegstand door marktexperts wordt gekwalificeerd als structureel. De algemene opinie is dat het grootste deel van dit structurele aanbod nooit meer als kantoor in gebruik zal worden genomen, ook niet bij een aantrekkende markt.

Uit onderzoek blijkt dat de meeste leegstaande kantoren in bezit zijn van professionele partijen die het vastgoed ooit hebben aangeschaft om ‘uit de exploitatie en verkoop een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te genereren’ (Van Gool c.s., 2007). Het is duidelijk dat dit doel in gevaar komt zodra een gebouw leeg staat. Leegstand leidt tot een negatief exploitatieresultaat en leegstaande gebouwen worden lager gewaardeerd. De belegger zal dus moeten ingrijpen. Dit geldt met name voor gebouwen die langdurig leeg staan en als minder courant moeten worden beschouwd. Hoewel het aantal handelingsalternatieven beperkt is, blijkt het bepalen van de juiste strategie echter niet eenvoudig.

Bij het afwegen van de verschillende alternatieven, zal de belegger niet uitsluitend de financiële haalbaarheid toetsen. Ook functionele, juridische en organisatorische aspecten spelen een rol. Daarnaast laat de belegger zijn beslissing afhangen van zijn eigen - subjectieve - beoordeling van de oorzaak van de leegstand. Hij zal zich afvragen of het gebouw leeg staat als gevolg van de marktsituatie op dat moment, of dat het te maken heeft met de kwaliteit van het gebouw of van de locatie. Op het niveau van het gebouw zal hij een inschatting moeten maken van de hoogte van de benodigde investering, het daarna te realiseren huurprijsniveau inclusief incentives, eventuele ‘aanvangs’leegstand etcetera. Ook moet hij een inschatting zien te maken van de lokale marktomstandigheden, meer in het bijzonder de economische ontwikkelingen ter plaatse (bepalend voor de vraag naar ruimte) en mogelijke toekomstige ontwikkelingsactiviteiten (concurrerend aanbod). Daarnaast moet hij een inschatting maken van de ontwikkeling van een aantal macro-economische factoren, zoals de ontwikkelingen op de kapitaalmarkt, economische kengetallen (rente, inflatie en bouwprijzen) en moet hij rekening houden met eventueel wijzigend overheidsbeleid. Kortom, de belegger die een investeringsbeslissing moet nemen, heeft te maken met een veelheid aan onzekere factoren en moet beschikken over een goede toekomstvisie.

Het nemen van een investeringsbeslissing is echter een proces dat niet alleen op rationele gronden plaatsvindt. Uit veelvuldig onderzoek binnen het vakgebied behavioral finance is gebleken dat beleggers zich bij het nemen van beslissingen in meer of mindere mate laten leiden door irrationele motieven, dat ze gebruikmaken van vuistregels (heuristieken) en dat ze bloot staan aan allerlei emotionele en psychische biases. Onderzoek heeft

1


ook aangetoond dat dit irrationele gedrag in de praktijk kan leiden tot suboptimale keuzes en daarmee tot suboptimale beleggingsresultaten.

De actoren op de vastgoedmarkt lijken bij uitstek kwetsbaar voor irrationeel gedrag. In vergelijking met andere beleggingsproducten kenmerkt de vastgoedmarkt zich door de heterogeniteit van de afzonderlijke assets (de gebouwen) en een gebrek aan doorlopende prijsvorming. Samen met de ondoorzichtigheid van de markt zorgt dit ervoor dat de vastgoedmarkt allesbehalve ‘efficiënt’ is. Hier komt nog bij dat elk vastgoedobject op zich uniek is, wat de kans vergroot dat een eigenaar zich emotioneel verbonden gaat voelen met een object. Irrationeel gedrag binnen de vastgoedmarkt is de afgelopen decennia uitvoerig wetenschappelijk aangetoond, met name op gebied van aan- en verkoopgedrag van huizenbezitters en de werkwijze van taxateurs en financiers. De laatste jaren zijn ook publicaties verschenen over irrationeel gedrag van professionele vastgoedbeleggers, onder andere over het aan- en verkoopgedrag van beleggingsfondsen.

1.2

Probleemstelling en doel van het onderzoek Het voorgaande heeft geleid tot de centrale vraag van dit onderzoek:

Spelen irrationele motieven mogelijk een rol bij het besluitvormingsproces van beleggers ten aanzien van leegstand?

Doel van het onderzoek is te achterhalen of de psychische en emotionele verschijnselen die binnen het vakgebied behavioral finance zijn gevonden ten aanzien van het keuzegedrag van beleggers, ook kunnen worden geïdentificeerd bij kantoorbeleggers en meer in het bijzonder bij hun beslisgedrag ten aanzien van leegstand.

1.3

Onderzoeksvragen Om te komen tot beantwoording van de centrale vraag zijn de volgende deelvragen geformuleerd:

1.

Hoe groot is het leegstandprobleem op de Nederlandse kantorenmarkt, waardoor is dit probleem veroorzaakt en wat zijn de toekomstverwachtingen?

2.

Waar liggen de mogelijke oplossingen voor het leegstandprobleem en wat zijn mogelijk belemmerende factoren?

3.

Welke rol kan de belegger spelen bij het oplossen van leegstand, op welke manier komt zijn besluitvorming tot stand en hoe gaat hij om met risico’s en onzekerheden?

4.

Wat wordt verstaan onder behavioral finance?

5.

Welke emotionele en psychologische ‘neigingen’ zijn bekend uit de behavioral finance-literatuur binnen de context van vastgoed?

6.

Welke van deze neigingen zouden van invloed kunnen zijn op de besluitvorming van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstaande kantoren?

2


1.4

Onderzoeksmethode Het onderzoek is grotendeels gebaseerd op een bestudering van de relevante literatuur op gebied van vastgoed en leegstand en op gebied van behavioral finance (H2 t/m H5). Daarnaast is een beperkt empirisch onderzoek uitgevoerd door middel van een enquête (H6). Het onderzoek is opgebouwd uit drie onderdelen:

Het eerste deel (H2 en H3) heeft betrekking op vastgoed. Op basis van desk-research wordt de actuele stand van zaken op de Nederlandse kantorenmarkt beschreven. Daarmee wordt de aanleiding en context van het onderzoek aangeduid, en worden deelvragen 1 en 2 beantwoord. Vervolgens wordt ingezoomd op het niveau van de eigenaren van de leegstaande kantoren. Er wordt ingegaan op de verschillende strategieën die een belegger kan volgen als hij te maken heeft met leegstand en op de manier waarop investeringsbeslissingen tot stand komen. Ook wordt stilgestaan bij de manier waarop beleggers omgaan met risico’s en onzekerheid. Hiermee wordt deelvraag 3 beantwoord. Het eerste deel wordt afgesloten met enkele veronderstellingen ten aanzien van het leegstandprobleem, beschouwd vanuit het perspectief van de belegger.

In het tweede deel van het onderzoek (H4 en H5) staat de cognitieve psychologie centraal. Op basis van literatuuronderzoek wordt uiteengezet wat het vakgebied behavioral finance inhoudt. Hierbij wordt onder andere de Prospect theory van Kahneman en Tversky besproken en verder wordt ingegaan op mogelijke gevolgen van behavioral gedrag. Hiermee wordt deelvraag 4 beantwoord. Vervolgens worden de belangrijkste ‘biases’ en ‘heuristics’ beschreven, die zijn gevonden in de vastgoedliteratuur. Bij de relevante biases is een inventarisatie gemaakt van eerder uitgevoerd onderzoek, voor zover toegepast binnen een vastgoed-context. Verder wordt een voorzet gegeven voor de mogelijke invloed van de behandelde biases op het beslisgedrag van beleggers ten aanzien van leegstand. Hiermee worden de deelvragen 5 en 6 beantwoord.

In het derde en laatste deel van het onderzoek (H6) worden de in hoofdstuk 5 behandelde biases geprojecteerd op de veronderstellingen uit het eerste deel, resulterend in een aantal stellingen. Hier vindt dus de synthese plaats tussen behavioral finance en leegstand. In elke stelling wordt de invloed verondersteld van een specifieke bias op het beslisgedrag van kantoorbeleggers ten aanzien van leegstand. De validiteit van de stellingen is getest door middel van een schriftelijke enquête, afgenomen onder circa 30 vastgoedprofessionals. Daarbij is de respondenten gevraagd aan te geven in hoeverre ze het eens zijn met de stellingen en om eventueel commentaar te geven. Aan de hand van de antwoorden is vastgesteld in hoeverre de geformuleerde stellingen worden herkend door mensen uit het vakgebied. In de enquête zijn ook enkele testvragen opgenomen, om te onderzoeken in hoeverre de respondenten zelf ‘biased’ zijn. Het onderzoek heeft echter niet tot doel om uitgebreid te meten in welke mate beleggers vatbaar zijn voor behavioral gedrag. Dit is al uitvoerig aangetoond. De conclusies van eerder onderzoek hebben wel als basis gediend bij het formuleren van de stellingen.

3


Het onderzoek wordt afgesloten met conclusies ten aanzien van de enquêteresultaten en ten aanzien van de gehanteerde methodiek (H7). Ook wordt de centrale vraag beantwoord en worden enkele suggesties gedaan voor vervolgonderzoek.

1.5

Afbakening -

Dit onderzoek gaat over leegstaande kantoren. Andere vastgoedcategorieën vallen buiten het kader.

-

Het onderzoek beperkt zich tot de Nederlandse markt. Bij vastgoedbeleggingen in het buitenland spelen andere factoren een rol.

-

Het onderzoek wordt uitgevoerd vanuit het blikveld van de professionele, commercieel gedreven vastgoedbelegger. Andersoortige eigenaren zoals corporaties en particuliere investeerders kennen wellicht andere motieven.

H 1. Inleiding

VASTGOED

PSYCHOLOGIE

H 2. Leegstand op kantorenmarkt

H 4. Behavioral finance

H 3. Perspectief van de belegger

H 5. Behavioral finance en vastgoed

Conclusies m.b.t. leegstand

Relevante biases

H 6. Projectie biases op leegstand

Stellingen

Enquête

Figuur 1.1: Onderzoeksopzet

H 7. Conclusies en aanbevelingen

4


2.

Leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt “Extend and pretend, delay and pray”

2.1

Inleiding Dit hoofdstuk beschrijft de aanleiding van dit onderzoek: leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt. Eerst wordt ingegaan op de oorzaken en de omvang van het leegstandprobleem en op de actuele stand van zaken. Vervolgens worden verwachtingen voor de toekomst geschetst, wordt ingegaan op mogelijke oplossingsrichtingen en worden mogelijk belemmerende factoren besproken.

2.2

Het leegstandprobleem Door de omschakeling van een industrie- naar een diensteneconomie en als gevolg van economische groei is de kantorenvoorraad in Nederland de afgelopen 25 jaar met 70% gegroeid, tot een totaal van circa 47 miljoen m² in 2010. Hiervan is iets meer dan 40 miljoen m² daadwerkelijk in gebruik. Per ultimo 2010 stond 6,5 miljoen m², ofwel bijna 15%, leeg. Op basis van een analyse van de toekomstige vraag concluderen Zuidema en Van Elp (2010) dat een leegstand van ongeveer 2 miljoen m² wenselijk zou zijn, als frictie en conjuncturele leegstand. Het overige deel moet worden beschouwd als overcapaciteit. Naar dit deel van de leegstand zal voorlopig geen vraag meer zijn. Er is dus duidelijk sprake van een onevenwichtigheid tussen vraag en aanbod. Hiervan is in het verleden overigens vaker sprake geweest.

2.2.1 Cycli in de kantorenmarkt De kantorenmarkt kan historisch gezien in verschillende fasen worden verdeeld. In elke fase is er een bepaald evenwicht tussen vraag en aanbod. Onderstaande beschrijving is een eigen bewerking van Zuidema en Van Elp (2010).

Figuur 2.1: Fasen in de kantorenmarkt (Zuidema en Van Elp, 2010)

“Fase 0” – voor 1995 Ook in deze periode was al sprake van leegstandproblematiek. Na de hoogconjunctuur in de tweede helft van de jaren 80, zet vanaf 1991 de economische terugval in. Dit zorgt in de periode 1992-1995 voor een aanzienlijke leegstand op de kantorenmarkt, circa 10%.

De onderzoekers spreken van een ‘mismatch’ tussen vraag en aanbod, doordat er met name vraag is naar kwaliteit, terwijl er vooral minder geschikte gebouwen worden aangeboden, op verkeerde locaties. Ook wordt in die periode al gesproken over ‘structurele leegstand’. Beleggers komen beperkt in actie en herontwikkeling komt slechts sporadisch voor.

5


“Fase 1” – 1995-2001 De economie herstelt zich vanaf 1995 sterk, met name door de sterke ontwikkeling van de kantoorwerkgelegenheid. Hoewel de uitbreidingsvraag hoog is, blijft de markt terughoudend om nieuwe kantoren te ontwikkelen, vanwege de nog steeds hoge leegstand. De krapte in de markt neemt echter snel toe en de leegstand loopt terug, ook onder voorheen kansloos geachte kantoren. In Amsterdam bedraagt de leegstand in 2000 nog geen 2%. De krapte in de markt verleidt overheid en marktpartijen om de nieuwbouwproductie op te voeren. Er worden op grote schaal plannen in ontwikkeling genomen, waarbij een groot deel (80%) op risico wordt ontwikkeld.

“Fase 2” – 2002-2005 In 2002 is duidelijk te merken dat de kantorenmarkt onderhevig is aan de typische ‘varkenscyclus’ (zie kader). Terwijl door de ingezette recessie de vraag naar kantoorruimte wegvalt, komen grote aantallen op risico ontwikkelde kantoorgebouwen op de markt. Deze nieuwe gebouwen worden geleidelijk wel opgenomen door gebruikers die doorstromen, maar deze gebruikers laten ook weer lege, kwalitatief slechte, panden achter. In 2001/2002 wordt in onderzoeken alweer gesproken van structurele problemen op de kantorenmarkt. Varkenscyclus De ondoorzichtigheid van de markt, gecombineerd met de conjunctuurgevoeligheid van de vraag naar kantoren en de lange bouwfase, geven de kantorenmarkt een cyclisch karakter, vergelijkbaar met de bekende ‘varkenscyclus’: perioden van schaarste en overaanbod wisselen elkaar af. In economisch gunstige tijden, als de werkgelegenheidsontwikkeling positief is, neemt de vraag naar kantoorruimte toe, waardoor huurprijzen stijgen en daarmee de prijzen van het vastgoed. De ontwikkelmarges zijn hoog en voor ontwikkelaars is het aantrekkelijk om nieuw vastgoed te ontwikkelen, waardoor steeds meer vastgoed aan de voorraad wordt toegevoegd. Ontwikkelaars bouwen met name in een opgaande cyclus echter voor een deel speculatief, wat betekent dat bij start bouw nog geen huurder is gevonden. Door de lange productietijd komt het nieuwe vastgoed pas na enige jaren op de markt, terwijl de conjunctuur op dat moment al is omgeslagen en de vraag naar kantoorruimte is afgenomen. Het vraag/aanbodmechanisme in de vastgoedmarkt wordt het best verklaard aan de hand van het vier-kwadrantenmodel van DiPasquale en Wheaton (1996).

“Fase 3” – 2006-2008 Door de toestroom van kapitaal van beleggers en banken ontstaat na 2005 een enorme vraag naar beleggingsvastgoed. Huurcontracten zijn zeer waardevol en beleggers zijn bereid hoge prijzen te betalen voor goed verhuurde kantoren. Door de gematigde huurprijsontwikkeling en vaak forse incentives krijgen gebruikers de kans te verhuizen naar nieuwbouw, waarbij ze vaak zelfs besparen op hun huisvesting. Deze opgestuwde vervangingsvraag in combinatie met een efficiënter ruimtegebruik leidt ertoe dat de leegstand in deze periode blijft oplopen en kwalitatief verder verslechtert, ondanks een groeiende werkgelegenheid. Door strikte voorverhuureisen van veel gemeenten wordt relatief weinig op voorraad ontwikkeld.

“Fase 4” – 2009 tot heden De laatste fase begint met het inzetten van de kredietcrisis (eind 2008), gevolgd door de economische crisis. De kantorenmarkt wordt hierdoor dubbel geraakt. Door de kredietcrisis valt de beleggingsvraag vrijwel geheel weg. Hierdoor worden huurcontracten minder waard en dalen de prijzen van kantoorgebouwen. Nieuwbouw

6


wordt voor gebruikers en voor projectontwikkelaars financieel minder aantrekkelijk. Na de financiële crisis wordt ook de reële economie geraakt, waardoor de verhuisgeneigdheid van organisaties afneemt en bedrijven inkrimpen of zelfs failliet gaan. Gevolg is dat de dynamiek vrijwel geheel uit de markt verdwijnt. De leegstand neemt toe en de nieuwbouwproductie valt vrijwel stil. Intussen gaat de kwaliteit van de leegstaande gebouwen verder achteruit.

2.2.2 Huidige stand van zaken Per ultimo 2010 heeft 15 % van de Nederlandse kantoorvoorraad, ofwel 6,5 miljoen m², geen gebruiker. Het gegroeide aanbod blijkt vooral te bestaan uit meerjarig aanbod, dat wil zeggen uit panden die al langer dan drie jaar achter elkaar in aanbod zijn. Bekend is dat hoe langer een gebouw wordt aangeboden, hoe moeilijker het wordt een transactie te realiseren. Men spreekt in dit geval over structureel aanbod. Van het totale kantorenaanbod blijkt 28%, ofwel bijna 2 miljoen m², structureel van aard te zijn. Van een groot deel van dit structurele aanbod wordt verwacht dat het nooit meer door de markt wordt opgenomen, ook niet bij een aantrekkende markt. Het lijkt er dus op dat de kantorenmarkt, los van de op- en neergaande cycli, te maken heeft met een structureel probleem. In het marktrapport Het aanbod veroudert (DTZ Zadelhoff, 2010) wordt het aanbod als volgt gekarakteriseerd:

-

Het overgrote deel van het aanbod (90%) bestaat uit bestaande gebouwen. Het aandeel nieuwbouw is historisch gezien heel laag. Ten tijde van de internethype (2000) maakte nieuwbouw maar liefst 63% uit van het totale aanbod (figuur 2.2).

-

De stijging van het aanbod heeft plaatsgevonden in alle grootteklassen. Figuur 2.2: ontwikkeling kantorenmarkt - Aanbod op de vrije markt naar bouwstatus

-

Meer dan de helft van het aanbod (52%) is gebouwd tussen 1980 en 2000. Kantoren gebouwd in de periode 1960-1980 maken 16% uit van het aanbod, en 6% van het aanbod is nog ouder. Opvallend is dat 26% van het aanbod na 2000 aan de markt is toegevoegd (figuur 2.3).

-

Van de gebouwen die tussen 1960 en 1980 zijn opgeleverd, staat maar liefst de helft leeg. Van het aanbod dat relatief kort op de markt is (bouwjaar na 2000) staat 29% langer dan drie jaar leeg.

7


-

Het aanbod veroudert. In 2003 was de langste

periode

dat

panden

werden

aangeboden 3 tot 4 jaar. Anno 2010 zijn er panden die al 10 jaar onafgebroken worden aangeboden. Gevreesd wordt voor een verdere toename van het structurele aanbod, mogelijk tot 3 miljoen m² in 2011.

Figuur 2.3: Nederlandse kantorenmarkt - Aanbod naar bouwperiode

-

De hoogste leegstandpercentages zijn te vinden op monofunctionele locaties aan de randen van de steden en in de randgemeenten van de grote steden. In deze gebieden is de afgelopen jaren zoveel kantoorruimte ontwikkeld, dat de vraag het aanbod eenvoudig niet kan bijbenen, ook niet in perioden van economisch hoogtij. Het structurele aandeel van de leegstand op deze locaties is soms meer dan 60% van het aanbod.

2.3

Oorzaken van leegstand Op macroniveau kan het leegstandprobleem worden verklaard door het feit dat de vraag het aanbod niet kan bijbenen. De opname van kantoorruimte is de afgelopen jaren afgenomen, terwijl het aanbod juist groeide.

Opname De leegstand is hoofdzakelijk veroorzaakt door een sterk afgenomen opname. Over heel 2009 werd slechts 1,1 miljoen m² door de markt opgenomen, 35% minder dan in 2008 DTZ Zadelhoff, 2010). De vraag naar kantoorruimte wordt bepaald door twee factoren: het aantal kantoorbanen en het gemiddelde kantoorruimtegebruik per werknemer. Door deze twee te vermenigvuldigen krijgt men het totale kantoorruimtegebruik. Het aantal kantoorbanen (kantoorwerkgelegenheid) wordt bepaald door economische en demografische ontwikkelingen. Het gemiddeld ruimtegebruik hangt samen met het kostenbewustzijn van kantoorgebruikers en met trends op het gebied van werkconcepten. De afgelopen jaren heeft elk van de genoemde factoren op haar eigen manier bijgedragen aan de afgenomen vraag naar kantoorruimte en daarmee aan de oplopende leegstand. De economische activiteit en het structureel groeivermogen van de economie zijn bepalend voor de werkgelegenheid. De ontwikkeling van het Bruto Binnenlands Product raakte vanaf medio 2008 in een duikvlucht en kantelde de economische groei in een economische krimp. Dit heeft invloed op de vraagzijde van de kantoorruimtemarkt. Ten tijde van economische voorspoed wordt meer kantoorruimte opgenomen, en komen aanbod- en opnameniveau dichter bij elkaar te liggen. In economisch mindere tijden hebben gebruikers de neiging om de bestaande huisvesting te handhaven of zelfs in te krimpen. Vaak wordt ervoor gekozen om bij afloop van een huurcontract te gaan heronderhandelen met de verhuurder, waarbij vooral gelet wordt op 8


efficiënt ruimtegebruik en terugdringing van de huisvestingslasten. Dit zorgt voor een afnemende vraag naar kantoorruimte op de markt. Daarnaast gaan bedrijven steeds vaker over tot het uitbesteden van kantoorwerkzaamheden naar het buitenland, hetgeen ook een drukkend effect heeft op de vraag.

Ook de samenstelling van de bevolking draagt bij aan de verruiming van de kantorenmarkt. Door de vergrijzing en een afnemende beroepsbevolking neemt het aantal kantoorbanen af en daarmee ook de ruimtebehoefte.

Tenslotte is er de laatste jaren steeds meer aandacht voor efficiënt ruimtegebruik (het ‘nieuwe werken’). De toegenomen automatisering, nieuwe werkplekconcepten (flexwerken) en thuiswerken zorgen voor een afnemend ruimtegebruik per werknemer. Dit leidt tot kostenbesparing voor de huurder, maar ook tot een afnemende vraag naar kantoormeters en daarmee een verdere verruiming van de kantorenmarkt.

Aanbod Terwijl de vraag terugliep, is het aanbod de afgelopen jaren juist sterk toegenomen (zie figuur 2.4). Dit is veroorzaakt door een combinatie van factoren. Banken voerden een ruimhartig kredietbeleid, beleggers hadden daardoor beschikking over veel en goedkoop geld en zochten naar beleggingsmogelijkheden, projectontwikkelaars zochten naar productie en gemeenten verdienden veel geld met de uitgifte van bouwgrond. Waar het aanbod in het verleden stelselmatig groeide door de toevoeging van nieuwbouw aan de markt, was de nieuwe aanwas in 2009 zeer beperkt. Ultimo 2009 bestond 88 % van het aanbod – ofwel 5.9 miljoen m² – uit bestaande gebouwen, de overige 12 % bestond uit nieuwbouw of gerenoveerde kantoorruimte.

Figuur 2.4: ontwikkeling kantorenmarkt – opname en aanbod, 2002-2009

2.4

Verwachtingen voor de toekomst De vraag is of de markt in de toekomst in staat zal zijn om het leegstandprobleem op te lossen of dat sprake is van een structureel probleem. Om deze vraag te beantwoorden moet de toekomstige vraag worden vergeleken met het toekomstige aanbod.

2.4.1 Prognose vraag en aanbod De

toekomstige

vraag

naar

kantoorruimte

wordt

bepaald

door

de

ontwikkeling

van

de

kantoorwerkgelegenheid en het verwachte gemiddelde ruimtegebruik per werknemer. Het toekomstige aanbod wordt bepaald door de ontwikkeling van de kantorenvoorraad.

9


Kantoorwerkgelegenheid De toekomstige kantoorwerkgelegenheid kan worden verkend aan de hand van ramingen van het CPB en de langetermijnscenario’s uit de studie Welvaart en Leefomgeving (CPB, 2006). In verschillende scenario’s worden voor de periode tot 2040 groeipercentages geschetst voor de ontwikkeling van de economie en de werkgelegenheid. In alle scenario’s wordt voor de komende jaren uitgegaan van een teruglopende bevolkingsgroei en een zeer beperkte groei van de werkgelegenheid. De laatste zal naar verwachting een piek laten zien in 2020 en daarna gestaag afnemen. Voor de kantorenmarkt betekent dit dat weinig uitbreidingsvraag kan worden verwacht vanuit nieuwe werkgelegenheid.

Ruimtegebruik De ontwikkeling van het ruimtegebruik houdt behalve met nieuwe werkplekconcepten zoals hiervoor besproken, ook verband met de prijselasticiteit van de vraag. Het gemiddeld ruimtegebruik per werknemer is tussen 2002 en 2008 met gemiddeld 0,7% per jaar afgenomen. Echter wanneer in de toekomst lagere huurprijzen worden gehanteerd zal het kantoorgebruik mogelijk weer wat toenemen. Men gaat ervan uit dat de vraag enigszins prijselastisch is, waardoor gebruikers bij een lagere prijs meer ruimte gaan gebruiken.

1

Kantorenvoorraad Bij het toekomstige aanbod gaat het om het saldo van de bestaande voorraad, de nieuwbouwproductie en het aantal aan de voorraad onttrokken vierkante meters. Zuidema en Van Elp (2010) gaan er vanuit dat de bescheiden groei van de werkgelegenheid zich zal doorvertalen in een (zeer) bescheiden uitbreidingsvraag, waarvoor zo’n 150 duizend m² nieuwbouw per jaar nodig is. Daarnaast zal sprake zijn van vervangingsvraag, ontstaan doordat kantoren om redenen anders dan capaciteitsgebrek niet meer voldoen, meestal vanwege veroudering. Deze vervangingsvraag zal niet alleen neerslaan in nieuwbouw, maar ook in bestaande, gerenoveerde kantoren. De inschatting is dat jaarlijks circa 200 duizend m² terechtkomt in nieuwbouw. De onttrekkingen worden door het Zuidema en Van Elp geschat op 0,6% van de totale voorraad, ofwel circa 250 duizend m² per jaar. Dit ligt aanzienlijk hoger dan in de afgelopen jaren (tussen 100 en 150 duizend m² per jaar). Men gaat er vanuit dat de markt zich toch enigszins zal aanpassen aan de overaanbod-situatie, al dan niet geholpen door initiatieven vanuit de overheid. De netto toevoeging (saldo van nieuwbouw en onttrekkingen) bedraagt volgens de verwachtingen van de onderzoekers dus circa 100 duizend m² per jaar. Dit is historisch gezien bijzonder laag. De afgelopen 15 jaar bedroeg de netto toevoeging vaak minstens het vijfvoudige (Zuidema en Van Elp, 2010).

Vraag versus aanbod Zuidema en Van Elp van het EIB concluderen dat zelfs wanneer het voor de leegstand meest gunstige scenario wordt doorgerekend, de overcapaciteit in 2020 nog steeds circa 3,4 miljoen m² zal bedragen, bij een totale leegstand van 5,6 miljoen m². In het ongunstigste geval loopt het structurele aanbod zelfs op tot 6,0 miljoen m², bij een totale leegstand van 8,1 miljoen m². Opmerkelijk is dat het economisch meest optimistische 1

Ter illustratie: een half procent meer ruimtegebruik betekent een jaarlijkse vraag van 250 duizend m² meer (EIB, 2010).

10


scenario voor de kantorenmarkt juist ongunstig kan uitpakken. Dit is illustratief voor de tegengestelde dynamiek in de kantorenmarkt. In scenario’s met hoge economische groei wordt meer nieuwbouw verondersteld en nemen ook de onttrekkingen toe. Maar de hoge uitbreidings- en vervangingsvraag zorgen op hun beurt weer voor oplopende leegstand door verhuizende bedrijven. Een krimpscenario geeft weliswaar wel meer leegstand, maar niet veel meer, omdat de verhuisgeneigdheid van bedrijven en daarmee de vervangingsvraag in dat geval lager zijn.

De verwachting van marktkenners is dat het overaanbod de komende jaren verder zal toenemen (DTZ, 2010, EIB, 2010). Dat de uitbreidingsvraag – die er na 1995 voor zorgde dat de leegstand terugliep – de komende tijd sterk zal toenemen, is niet waarschijnlijk. Mochten eigenaren overgaan tot afwaarderen dan maakt dat wellicht lagere huurprijzen mogelijk, wat weer zal leiden tot een licht toenemende vraag. Ook het realiseren van alternatieve bestemmingen wordt financieel gezien eerder haalbaar. Dit zorgt dus voor een toename van het aantal onttrekkingen (Zuidema en Van Elp, 2010).

2.4.2 Onzekerheid Het afgeven van prognoses voor de toekomst is omgeven door onzekerheden, en niet alleen door de onzekere economische vooruitzichten. De verschillende uitgangspunten in de scenario’s van het CPB hebben namelijk een relatief beperkt effect op de leegstand. De onzekerheden in het prognosticeren van leegstand zitten vooral in de mate waarin de markt zelfstandig in staat zal zijn de leegstand terug te dringen en in de mate waarin overheidsbeleid effectief kan worden ingezet. Men mag ervan uitgaan dat de markt in elk geval deels zal reageren op de omvangrijke leegstand. De netto toevoeging van kantoorruimte is al fors gedaald vergeleken met eerdere jaren en er zullen meer kantoorgebouwen worden gerenoveerd. Ook zal het aantal onttrekkingen toenemen door herbestemmingen en sloop. Deze aannames lijken optimistisch, maar als de marktpartijen en overheid op dezelfde voet doorgaan als de afgelopen jaren, dan zal de leegstand in 2020 zijn verdubbeld en dat lijkt niet erg waarschijnlijk. Ook ten aanzien van het toekomstige overheidsbeleid is er onzekerheid. Dit speelt met name een rol in relatie tot het aantal onttrekkingen. Door een actieve rol van de overheid kan het aantal onttrekkingen sneller oplopen, waarmee een positieve invloed wordt uitgeoefend op de leegstand. Hierbij moet wel opgemerkt dat dit aspect het leegstandprobleem wellicht kan verminderen, maar nooit zal kunnen oplossen. Het EIB heeft berekend dat, om in 2020 de structurele leegstand te halveren, het aantal onttrekkingen met een factor vijf moet toenemen.

2.5

Oplossingsrichtingen Duidelijk is dat de leegstand – zeker op korte termijn – niet geheel zal verdwijnen. Ook op langere termijn hoeft niet op herstel vanuit de vraag te worden gerekend. Dit betekent dat het marktevenwicht niet zal terugkeren vanuit de werkgelegenheidsgroei, maar dat het evenwicht vanuit de aanbodzijde zal moeten komen. Op macroniveau kan het leegstandprobleem alleen worden opgelost door de omvang van het aanbod te verkleinen. Door nieuwbouw te beperken en het aantal onttrekkingen op te voeren (middels sloop of herbestemming) kan de voorraad worden verkleind.

11


Het tempo waarin de overcapaciteit uit de markt verdwijnt, hangt af van de dynamiek rond de leegstaande kantoren. Vaak zal een herpositionering van het betreffende vastgoed noodzakelijk zijn. Deze herpositionering impliceert veelal dat het gebouw moet worden afgewaardeerd. Eigenaren blijken vaak lang vast te houden aan de hoge waardering van hun panden en zijn daardoor min of meer gedwongen vast te houden aan een hoge vraaghuurprijs. Een lagere huurprijs leidt immers tot een lagere waardering. Echter door een leegstaand gebouw af te waarderen, wordt het voor de belegger mogelijk een lagere vraaghuur te hanteren, waardoor de kans op het vinden van een huurder toeneemt en de concurrentiepositie wordt verbeterd. Een lagere boekwaarde maakt ook het realiseren van een alternatieve bestemming eerder haalbaar. Te denken valt aan 2

transformatie tot woningen, een hotel of een andere functie. De (on)mogelijkheden om te komen tot transformatie of renovatie van een kantoorgebouw worden hoofdzakelijk bepaald door de marktpotentie van het vastgoed en door de houding van de eigenaar.

2.5.1 Marktpotentie: locatie en bouwjaar De locatie van het leegstaande kantoor is bepalend voor de potentie om – al dan niet na een renovatie – weer als kantoor in gebruik te worden genomen. Daarbij gaat het om de verhouding tussen de vraag naar kantoorruimte en de leegstand ter plaatse. Zo is de leegstand in de vier grote steden de laatste jaren weliswaar opgelopen, maar de vraag is op die locaties op een relatief hoog niveau gebleven, waardoor de verhuurkansen van lege kantoren op die plaatsen redelijk blijft. Op perifere locaties is niet alleen de leegstand sterk opgelopen maar is ook de vraag teruggevallen. Door het ruime aanbod in de grote steden kiezen kantoorgebruikers eerder voor een vestiging aldaar dan ergens in de periferie. Daarbij kan ook binnen de steden zelf onderscheid worden gemaakt tussen gewilde en ongewilde locaties. Over het algemeen gelden kantoormarkten in stadscentra en aantrekkelijke kantoorlocaties als krap, en in buitenwijken en randgemeenten als ruim. De potentie voor leegstaande kantoren om een gebruiker te vinden verschilt dus per locatie. Zoals eerder aangegeven is bijna 80% van de leegstaande kantoren jonger dan 30 jaar. En maar liefst een kwart van de lege kantoren is jonger dan 10 jaar. Het grote aantal relatief nieuwe gebouwen dat leeg staat, is volgens marktkenners (DTZ, 2010) te wijten aan de verschillende dynamiek tussen locaties. De kans dat zelfs voor een nieuw gebouw een huurder wordt gevonden is op locaties in de periferie en in randgemeenten heel klein. De oplossing voor de leegstand zal hier meer in transformatie moeten worden gezocht, tenminste als de locatie zich daarvoor leent. Wat betreft het percentage van de leegstaande voorraad dat mogelijk geschikt is voor transformatie lopen de schattingen sterk uiteen.

2.5.2 Houding van de eigenaar en invloed van de beleggingsmarkt Het grootste deel van de leegstaande kantoorgebouwen in Nederland is in handen van beleggers (OGA, 2009). Het gebouw is voor de belegger een vermogensobject waarbij het rendement wordt bepaald door de huurinkomsten en de waardeontwikkeling. In de periode tussen 2002 en 2008 stuwde de lage rente de toestroom van kapitaal naar beleggingsvastgoed. Kantoorbeleggingen werden in toenemende mate gefinancierd met goedkoop geleend geld, wat leidde tot stijgende prijzen. Omdat de prijs die beleggers bereid 2

In Amsterdam bijvoorbeeld is in 2010 circa 60.000 m² kantoorruimte getransformeerd naar hotels.

12


zijn te betalen voor een pand afhankelijk is van de huur die de kantoorgebruiker betaalt, zijn huurcontracten veel geld waard. Met de gematigde huurprijsontwikkeling en vaak forse incentives die worden geboden, kan een verhuizing voor veel organisaties zelfs resulteren in een besparing op de huisvestingskosten, wat hen er toe beweegt te kiezen voor een nieuw kantoor. De prijsvorming op de beleggingsmarkt is dus indirect van invloed op de verhuisdynamiek onder kantoorgebruikers.

Type belegger Beleggers in vastgoed zijn er in soorten en maten. Zo bestaat er onderscheid tussen zogenaamde Fiscale Beleggings Instellingen (FBI’s) en normaal Vpb-plichtige beleggers. De eerste groep is onder bepaalde voorwaarden vrijgesteld van vennootschapsbelasing. Verder zijn er staatsbeleggingsfondsen (vooral afkomstig uit exotische oorden), beleggers met een eigen ontwikkeltak, beleggers die een al dan niet beursgenoteerd fonds vormen of beleggers die gelieerd zijn aan banken, verzekerings- of pensioenmaatschappijen. Ook zijn er vermogende particulieren die een deel van hun vermogen beleggen in vastgoed, direct of indirect. Al deze partijen streven hetzelfde primaire doel na, namelijk het genereren van rendement uit de exploitatie en verkoop van vastgoed. Maar het aanpassingsvermogen en de neerwaartse prijsstarheid verschilt per type belegger. De leegstand is ook niet evenredig verdeeld over alle typen beleggers. Bij meer risicomijdende (institutionele) beleggers is de leegstand in de portefeuille relatief beperkt. Deze beleggers zijn meestal gericht op kwalitatief goede kantoren en locaties. Meer opportunistische beleggers (zoals indirecte vastgoedfondsen) kennen de grootste leegstand. Ook buitenlandse beleggers hebben relatief veel leegstand in hun portefeuilles.

Verder is ook de slagvaardigheid en de flexibiliteit van de belegger van belang voor de mate waarin kan worden ingespeeld op de ontstane leegstand. De slagvaardigheid zegt iets over de ruimte die een belegger heeft om te kunnen afwaarderen en over het vermogen om extra financiering aan te trekken. Particuliere beleggers zijn vaak relatief slagvaardig en flexibel. Hierdoor kunnen ze sneller actie ondernemen om het verlies door leegstand te beperken. Voor institutionele beleggers geldt dat ze met beperkte leverage werken (zie kader) en dat ze financieel draagkrachtig zijn. Een fluctuerende waarde hoort bij de risico’s van het beleggen en deze partijen zijn vaak goed in staat hier op in te spelen. Dit geldt ook voor de beursgenoteerde vastgoedfondsen. Niet-beursgenoteerde, indirecte vastgoedfondsen hebben vaak een meer starre structuur. Omdat ze meerdere aandeelhouders hebben verloopt de besluitvorming vaak moeizaam. Daarnaast kunnen er statutaire beperkingen zijn, bijvoorbeeld in de zin dat een fonds uitsluitend mag optreden als belegger en niet als (her)ontwikkelaar. Tenslotte werken deze fondsen vaak met een hoge financieringsgraad, wat een drempel oplevert om af te boeken op de waarde van een pand. De hoge financieringsgraad maakt het bovendien lastig om extra financiering aan te trekken, bijvoorbeeld om een renovatie of transformatie te bekostigen.

13


Leverage Een belegging in een kantoorpand wordt gedaan om rendement op het geïnvesteerde vermogen te behalen. Door een deel van de investeringssom te financieren met vreemd vermogen, kan het rendement op het ingebrachte eigen vermogen worden verhoogd en kan (in geval van waardestijgingen) de toename van de intrinsieke waarde van een beleggingsmaatschappij worden versterkt. Indien het totale rendement op een vastgoedbelegging hoger is dan de kosten van vreemd vermogen, ontstaat een positief hefboomeffect wat betreft het rendement op het ingebrachte eigen vermogen. Dit hefboomeffect kan echter ook tegenovergesteld werken. Indien de kosten van het vreemd vermogen hoger uitvallen dan het totaalrendement, zal een negatief hefboomeffect op het eigen vermogen ontstaan. Hierbij geldt dat hoe hoger de financieringsgraad (leverage), hoe groter het risico dat wordt gelopen door de financier en hoe hoger de opslagen zullen zijn die hij hanteert. Over het algemeen wordt de financiering hierbij in tranches opgedeeld, waarbij voor de ‘bovenste’ tranche meer rente moet worden betaald. Voor dat gedeelte van de financiering kan gelden dat de rentekosten hoger uitvallen dan het totaalrendement, zodat sprake is van een (gedeeltelijk) negatief hefboomeffect. De redenatie ten aanzien van de stijging van de intrinsieke waarde verloopt op dezelfde wijze. Een waardestijging (daling) van het vastgoed komt volledig ten goede aan (ten laste van) het eigen vermogen. Dit zorgt dus voor een positief (negatief) hefboomeffect op het eigen vermogen en daarmee op de intrinsieke waarde van de vastgoedbeleggingsmaatschappij. Het hefboomeffect is goed zichtbaar in de formule voor de Weighted Average Costs of Capital: WACC = Wd*Rd*(1-T) + We*Re De WACC kan hierbij worden gezien als het rendement van het project c.q. vastgoed op ‘stenenniveau’ (IVBN, 2009). (en verder: Wd=gewicht vreemd vermogen, Rd=rentekosten vreemd vermogen, T=marginaal belastingtarief, We=gewicht eigen vermogen en Re=rendement eigenvermogen.)

Managementstijlen Afhankelijk van hun typering, hebben vastgoedbeleggers verschillende strategieën en risicoprofielen. Zo kan het zijn dat de strategie bepaalt dat uitsluitend in bepaalde sectoren of regio’s mag worden belegd, of dat sommige activiteiten worden uitgesloten, zoals het zelf ontwikkelen van vastgoed. Beleidsvraagstukken, bijvoorbeeld of een pand wordt aangekocht, aangehouden of afgestoten, zijn mede afhankelijk van de gekozen strategie en het risicoprofiel. In de literatuur (o.a. Gemeente Amsterdam Ontwikkelingsbedrijf, 2009) worden drie managementstijlen gedefinieerd:

-

Core. De meeste beleggers vallen in deze categorie. Het risicoprofiel is laag, doordat men kiest voor een conservatieve financiering (maximaal 30 tot 50% financiering met vreemd vermogen) en voor panden met veel zekerheid

over de

huurinkomsten.

Bij het

lage risicoprofiel hoort

ook

een

lagere

rendementsdoelstelling. Core-beleggers streven naar een rendement op eigen vermogen tussen 5 en 10%. Omdat het (her)ontwikkelen van gebouwen risicovol is, houden core-beleggers zich hier niet mee bezig. De meeste beursgenoteerde vastgoedfondsen vallen in deze categorie, omdat ze een zogenaamde Fiscale Beleggings Instelling (FBI) zijn. Vanwege de eisen die de wetgever stelt is het voor FBI’s niet mogelijk een andere managementstijl dan core toe te passen. -

Value-added. Beleggers in deze categorie zijn vooral op zoek naar waardevermeerdering. Ze hebben een hoger risicoprofiel dan core-beleggers en zijn geïnteresseerd in panden waarvan de huurcontracten spoedig aflopen en die voor een lage prijs te verwerven zijn. Ze trachten panden te verwerven die de potentie hebben om te kunnen worden geherpositioneerd of herontwikkeld, zodat ‘upswing’ ontstaat. Zodra de ingreep is doorgevoerd en waardevermeerdering is gecreëerd, wordt het pand weer

14


doorverkocht. Het vrijkomende kapitaal wordt vervolgens ingezet voor nieuwe investeringen. Value-added beleggers werken met een hogere leverage (50 tot 65%) en streven naar een rendement van 10 tot 15%. -

Opportunistic. Deze managementstijl kent het hoogste risicoprofiel. Beleggers in deze categorie richten zich bijvoorbeeld op het opkopen van vastgoed van partijen die in financiële nood verkeren, het van de beurs halen van slecht renderende vastgoedfondsen, het opkopen van grote portefeuilles om deze vervolgens in delen door te verkopen en het op eigen risico ontwikkelen van vastgoed. Opportunistic beleggers proberen hun projecten met zo veel mogelijk vreemd vermogen te financieren (leverage tussen 65 en 85%) en streven naar een rendement tussen 15 en 20%.

In economisch mindere tijden zijn met name opportunistic en value-added beleggers kwetsbaar. Omdat ze vastgoed op risico kopen of ontwikkelen, zijn ze sterk afhankelijk van marktontwikkelingen. Bovendien werken ze vaak met een hoge graad van leverage, wat hoge financieringslasten meebrengt. De hefboom die ontstaat door het financieren met vreemd vermogen werkt twee kanten op. Er kunnen hoge rendementen op het ingebrachte eigen vermogen worden behaald, maar ook grote verliezen. Als de rentelasten niet meer kunnen worden voldaan of indien men niet meer voldoet aan de voorwaarden die door de financier zijn gesteld (met 3

name LTV en ICR ), kan de belegger in het uiterste geval gedwongen zijn het vastgoed met verlies te verkopen. Beleggers in de categorie core zullen minder snel in de problemen komen. Omdat hun vastgoed langdurig is verhuurd, zijn er stabiele kasinkomsten, voldoende om de exploitatielasten en de verplichtingen uit leningen te dekken. Niettemin kunnen ook core-beleggers in tijden van crisis een negatief totaal rendement behalen op hun vastgoed. Het directe rendement (saldo van inkomsten en uitgaven) wordt meestal wel gehaald. Het indirecte rendement (de waardemutatie) kan in een teruglopende markt echter wel degelijk negatief uitvallen.

2.6

Belemmerende factoren Hiervoor is al aangegeven dat de oplossing van het leegstandprobleem gezocht moet worden in herpositionering van het leegstaande vastgoed. Tot nu toe blijken marktpartijen echter terughoudend met afwaarderen c.q. afboeken, waardoor renovaties en transformaties moeizaam van de grond komen. Op korte termijn lijkt de markt over weinig aanpassingsvermogen te beschikken. Dit heeft vooral te maken met de specifieke rol die de verschillende marktpartijen spelen en de rol die zij aannemen ten aanzien van het leegstandvraagstuk. Eerst wordt echter ingegaan op de invloed van incentives op de prijsvorming van kantoren.

2.6.1 De werking van incentives In 2008 krijgt de kantoorbeleggingsmarkt te maken met de kredietcrisis. De prijzen van kantoren dalen als gevolg van een terugval in de financieringsmogelijkheden. Volgens de ROZ hebben beleggers in 2008 ongeveer 10% afgewaardeerd op de waarde van hun kantoren. Vanaf 2009 wordt duidelijk dat de kantorenmarkt ook te lijden heeft onder de crisis in de reële economie, want de vraag naar kantoorruimte loopt sterk terug. Net zoals tijdens de crises van begin jaren negentig en rond de eeuwwisseling leidt dit aanvankelijk nog niet tot

3

De Loan to Value (LTV) geeft de verhouding weer tussen het geleende bedrag en de waarde van het onderliggende vastgoed. De Interest Coverage Rate (ICR) geeft de verhouding weer tussen de netto huurinkomsten en de rentelasten.

15


huurprijsdalingen. De neerwaartse druk op de huren wordt door verhuurders eerst opgevangen door het geven van kortingen (incentives) in de vorm van huurvrije periodes, inrichtingsbijdragen, verhuisvergoedingen en dergelijke. Deze incentives, die in crisisjaren aanzienlijk kunnen oplopen, voorkomen in slechte jaren dat huurprijzen snel dalen. In goede jaren werkt het tegenovergesteld. De incentives verdwijnen dan eerst uit de markt voordat de huren gaan stijgen. Incentives dempen dus de huurprijsontwikkeling. De neerwaartse prijsstarheid in de kantorenmarkt kan dus deels worden verklaard vanuit de werking van incentives. Vraag is waarom de markt een voorkeur heeft om de prijsontwikkeling te dempen. De boekhoudregels eisen dat incentives worden geactiveerd en dat ze worden afgeschreven over de resterende looptijd. Ze zijn dus van invloed op de boekwaarde. Bij taxaties echter worden incentives die in het verleden zijn weggegeven niet mee gewaardeerd, terwijl een lagere huurprijs gedurende de resterende looptijd van invloed blijft op de marktwaarde. Mede om deze reden geven beleggers de voorkeur aan het verstrekken van incentives, boven het verlagen van de huurprijs. Overigens is het niet waarschijnlijk dat het geven van incentives de verkoopbaarheid van een pand bevordert. Een potentiële koper zal zich ook realiseren dat incentives nodig zijn om huurders te binden en hij zal dit zeker meenemen in de bepaling van de marktwaarde. Volgens het EIB (2010) zijn er nog andere verklaringen voor het bestaan van incentives: -

De belegger laat zich vooral leiden door verwachtingen. Hij verwacht dat de markt op termijn herstelt en dat het nu leegstaande kantoor op een later moment tegen een hoge prijs kan worden verkocht. Als hij nu een lagere contracthuur accepteert, moet hij de verloren beleggingswaarde later weer inhalen, wat lastig is. Hij heeft dus de visie (of hoop) dat het huidige hoge huurniveau in de toekomst reëel en marktconform is en dat nu dus niet hoeft te worden afgeboekt. Hij verstrekt liever een eenmalige incentive dan dat hij de huur neerwaarts bijstelt.

-

Een andere oorzaak ligt in de fiscale regelgeving. Eigenaren mogen het verlies vanuit een leegstaand kantoor wegstrepen tegen de winst op andere panden. Dit belastingvoordeel maakt het verlenen van een incentive aantrekkelijker dan het afboeken op de waarde van het kantoor.

-

Een derde verklaring heeft te maken met de hoge financieringsgraad. In de hoogtijdagen zijn veel kantoorbeleggingen tegen 70% of meer gefinancierd door vastgoedbanken. Een hoge mate van leverage betekent dat de belegger weinig eigen vermogen in het pand heeft zitten, waardoor een sterk hefboomeffect kan optreden. In geval van een financieringsgraad van 70% zorgt een prijsdaling van 30% ervoor dat de belegger zijn volledige eigen vermogen kwijt is. Bij een verdere daling staat de financiering ‘onder water’. Ook de hoge financieringsgraad biedt een verklaring voor het feit dat beleggers veelal liever een eenmalig verlies voor hun rekening nemen (capital expenditure) dan dat zij afboeken op de waarde.

2.6.2 Marktpartijen en hun houding t.a.v. leegstand Behalve vanuit het bestaan van incentives zijn er andere verklaringen voor het beperkte aanpassingsvermogen van de markt. Deze liggen vooral in het gedrag van de betrokken partijen. Het beperkte aanpassingsvermogen vormt een verklaring waarom herontwikkeling, transformatie of verkoop van leegstaande kantoorgebouwen maar beperkt plaatsvindt.

16


Rol van beleggers Beleggers ervaren leegstand niet altijd als een groot probleem. Als de leegstand slechts een deel van een gebouw of van een portefeuille betreft, en het rendement op het verhuurde gedeelte van de portefeuille acceptabel is, is er weinig noodzaak voor de belegger om af te waarderen of in te grijpen. Ze blijken vooralsnog dan ook terughoudend te zijn met het investeren in gebouwverbetering en energiezuinigheid. Volgens Kok en Jennen (2011) zijn hiervoor verschillende redenen. Ten eerste hebben beleggers te maken met beperkte financieringsruimte in het huidige economische klimaat. Ten tweede heerst onder beleggers onzekerheid over het rendement op de investeringen in de verduurzaming van vastgoed. Dit rendement bestaat enerzijds uit een vrijwel zekere kostenbesparing, die echter voor het grootste deel bij de huurder terecht zal komen. Anderzijds bestaat het rendement uit mogelijke, maar onzekere indirecte baten, volgend uit betere verhuurbaarheid en lager leegstandrisico, hogere huurprijzen, lagere incentives bij verhuur of huurverlenging en als taxateurs dit alles in ogenschouw nemen, een hogere waardering (of lagere afwaardering). Kiest een belegger ervoor om een leeg pand te verkopen of te transformeren dan betekent dit meestal dat hij verlies moet nemen, omdat kantoorvastgoed over het algemeen een hogere waarde vertegenwoordigt dan bijvoorbeeld woningen of bedrijfsruimten. Zo lang een pand in portefeuille is, wordt de waarde ervan bepaald aan de hand van taxaties door externe taxateurs. Deze houden wel rekening met leegstand, maar meestal slechts voor een beperkte periode. Kiest een belegger ervoor een leegstaand pand te verkopen of te herontwikkelen, dan wordt hij meestal geconfronteerd met een (opbrengst)waarde die ligt onder de 4

getaxeerde waarde . Verkopen of transformeren van een kantoorgebouw betekent dus verlies nemen, hetgeen ook meteen zichtbaar is voor aandeelhouder(s) en financier. Gelet op het te behalen rendement op de portefeuille als geheel, zal men niet snel geneigd zijn ineens veel af te boeken op een pand. Daarnaast hebben beleggers soms te maken met een ‘prisoners-dilemma’. Een belegger die als eerste zijn verlies neemt en als eerste herstructureert, zal een aanzienlijke investering plegen. Daarbij is het mogelijk dat eigenaren van omliggende panden meeprofiteren van de kwaliteitsverbetering van de locatie. Gevolg is dat niemand de eerste stap wil zetten en dat iedereen op elkaar wacht. Wat verder specifiek een rol speelt in het kader van het transformeren van kantoren, zijn de cultuur en de kerntaken van de belegger. De meeste beleggers concentreren zich bij voorkeur op hun bestaande vastgoedportefeuille, met een focus op het maximaliseren van inkomsten en minimaliseren van uitgaven. Binnen de organisatie van kantoorbeleggers is vaak weinig kennis aanwezig op het gebied van (her)ontwikkeling, laat staan van het ontwikkelen en exploiteren van woningen. Uitgezonderd beleggers met een eigen ontwikkeltak, zullen beleggers daardoor niet snel het initiatief nemen tot transformatie. Rol van financiers Vastgoed wordt over het algemeen voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen. Financieringen zijn daarbij vaak niet op objectniveau geregeld, maar voor een hele portefeuille gezamenlijk. Bij verkoop of transformatie van een individueel pand, dient dus de financiering te worden aangepast. Als daarbij blijkt dat

4

Dit geldt niet voor verduurzaamde gebouwen. Onderzoek (Eichholtz, Kok en Quigley, 2009) heeft aangetoond dat verduurzaming leidt tot een hogere waarde. Duurzame en energie-efficiente gebouwen hebben een lager risicoprofiel vanwege een betere verhuurbaarheid. Daarnaast zijn de exploitatielasten lager en de huurprijzen hoger.

17


het pand een aanzienlijk lagere waarde vertegenwoordigt dan de taxatiewaarde, zal de financier mogelijk vraagtekens zetten bij de taxatiewaarde van de andere panden in de portefeuille. Deze vormen immers het onderpand van de financiering (bij non-recourse financiering). Daarbij hebben financiers in de hoogtijdagen kantoorbeleggingen gefinancierd tot soms boven 70% van de waarde. Hierbij werden de risico’s niet altijd goed gewaardeerd, wat uiteindelijk heeft geleid tot de kredietcrisis. De prijsdaling in de markt zet niet alleen de waarde van kantoorgebouwen onder druk, maar ook de waarde van de onderliggende financieringen. Als de waarde van het onderpand daalt, neemt de financieringsgraad toe en daarmee ook het risicoprofiel. In geval van leegstand komt daar nog het risico bij dat de belegger mogelijk niet meer in staat is om rente en aflossing te betalen. Het hogere risicoprofiel en het afboeken op financieringen zet de bedrijfsvoering van vastgoedbanken onder druk. Door reeds geboekte afwaarderingen voldoen veel beleggers nu al niet meer aan de gemaakte afspraken (convenanten). Tot nog toe zijn banken echter terughoudend om de confrontatie met de belegger aan te gaan, zolang deze aan zijn verplichtingen volgend uit de financieringsovereenkomst blijft voldoen. De eigen financiële positie van de banken staat niet toe dat fors wordt afgeboekt op de financieringen. Het motto is: extend and pretend. Zouden de banken hun rechten uitoefenen, dan rest veel beleggers geen andere optie dan het onderliggende vastgoed af te staan. Als te veel banken vervolgens tegelijkertijd van dat vastgoed af willen, zullen prijzen sterk dalen en zetten banken mogelijk een neerwaartse spiraal in werking. Dit wil niemand. Gevolg is een status quo, waarbij zowel beleggers als financiers niet gebaat zijn bij afwaardering. Een ander punt is dat in sommige financieringsovereenkomsten is vastgelegd dat bij verkoop van een pand of van een deel van de portefeuille additioneel moet worden afgelost op de lening. Banken bouwen deze clausule in om te voorkomen dat de dekkingswaarde van de lening (het onderpand) uiteindelijk alleen uit incourante panden bestaat, doordat de belegger de best renderende panden uit de portefeuille heeft verkocht. De financier blijft zo verzekerd van een gezonde LTV. Voor de belegger kan dit de consequentie hebben dat zelfs indien hij een pand met winst verkoopt, hij toch met een negatieve cashflow zit, omdat de verkoopwinst niet opweegt tegen de additionele aflossing. In tijden van economische crisis is dit een belemmerende factor, omdat de belegger niet alleen zijn solvabiliteit moet bewaken, maar ook zijn liquiditeit. Dit vormt ook een probleem voor de belegger die anticyclisch wil investeren: op het moment dat hij wil investeren is er juist een gebrek aan cash. Tenslotte wordt door onderzoekers gesignaleerd dat financiers sinds het uitbreken van de kredietcrisis terughoudend zijn bij het verstrekken van projectfinancieringen ten behoeve van herontwikkelingen of transformaties van kantoren (Zuidema en Van Elp, 2010).

Rol van taxateurs De taxatiepraktijk speelt een cruciale rol als het gaat om afwaarderen van leegstaande kantoren. Omdat taxateurs hun waardering baseren op marktinformatie en referenties uit het verleden, bestaat de kans dat een marktomslag niet wordt herkend, dat taxaties naijlen (‘lagging’) en dat grote uitslagen in de waarde worden gedempt (‘smoothing’). Als in de nabije toekomst meer aandacht wordt besteed aan de correcte waardering van incentives, dan kan het niet anders of taxateurs gaan de komende tijd langzaam verder afwaarderen. Opvallend daarbij is de beloningsstructuur binnen de taxatiepraktijk. Normaal gesproken wordt de taxateur

18


gehonoreerd op basis van een percentage van de afgegeven waarde. Hoe hoger de afgegeven waarde, hoe hoger de vergoeding. Dit kan zorgen voor een verkeerde prikkel, met onnodig extra druk op de objectiviteit van de taxateur. Verder is het interessant een parallel te trekken tussen de rol van taxateurs binnen de vastgoedmarkt en de huidige discussie rond de rol van rating-agencies in de financiële markt. Net zoals de rating-agencies worden ook taxateurs ingehuurd (en betaald) door de partij waarover ze een ‘oordeel’ moeten afgeven. Onderzoek (onder andere van Diaz & Hansz, 2010) heeft aangetoond dat taxateurs zich bij het vaststellen van de waarde laten beïnvloeden door hun opdrachtgever. Taxeren is geen exacte wetenschap. Uit de praktijk is bekend dat de laatste 5 a 10% van de getaxeerde waarde ‘onderhandelbaar’ is. Op het gedrag van taxateurs wordt later in dit onderzoek teruggekomen. Rol van ontwikkelaars Ontwikkelaars hebben niet zozeer invloed op het aanpassingsmechanisme in de markt, maar hebben wel een rol gespeeld bij het ontstaan van het overaanbod. Door de grote beleggingsvraag na 2002 en het feit dat beleggers bereid waren steeds meer geld te betalen voor een verhuurd nieuw kantoor, nam het verschil tussen de beleggingswaarde en de stichtingskosten (bouwkosten + grond) enorm toe. Deze ‘premie’ werd in het verleden ingezet om nieuwbouw voor gebruikers aantrekkelijk te maken. De ontwikkelaar liet de toekomstige gebruiker van een nieuw pand daarbij meedelen in de ontwikkelwinst, in ruil voor een goed huurcontract.

Zoals gezegd, moet de leegstand volgens het EIB (2010) worden gezien als overcapaciteit, op korte termijn gekenmerkt door neerwaartse starheid ten aanzien van volume en prijs. Op langere termijn wordt wel enig zelfreinigend vermogen van de markt verwacht. Door afwaarderingen, gevolgd door herontwikkeling of herbestemming, zal het aanbod teruglopen. Door huurprijsdalingen zal een (gering) positief effect kunnen ontstaan op het ruimtegebruik. Niettemin blijft de leegstand naar alle waarschijnlijkheid ook op lange termijn aanzienlijk. Vraag is of interventie vanuit de overheid een bijdrage kan leveren aan de oplossing. In onderstaande paragraaf wordt nog stilgestaan bij de rol van de overheid. Het is een eigen bewerking van een gedeelte van het rapport van Zuidema en Van Elp (EIB, 2010).

2.7

Rol van de overheid Volgens het EIB ligt de belangrijkste legitimatie voor overheidsingrijpen bij ruimtelijke kwaliteit. Door transformatie van kantoorgebouwen kan bijvoorbeeld een sterkere ruimtelijke structuur ontstaan. Ook kan de leefbaarheid in een gebied worden verbeterd door de leegstand terug te dringen. De overheid zou dus geen leegstandbeleid moeten voeren, maar een ruimtelijk kwaliteitsbeleid. Overheidsinterventie zou volgens het EIB alleen moeten plaatsvinden als duidelijk sprake is van positieve ruimtelijke effecten. Coördinerende rol Omdat op kantoorlocaties veelal sprake is van versnipperd aanbod, lopen marktpartijen die willen overgaan tot transformatie of herstructurering vaak tegen coördinatieproblemen aan. Partijen moeten worden samengebracht en transformaties moeten vanuit de regelgeving mogelijk worden gemaakt. Hierbij zijn eerst de gemeenten aan zet en in geval van grensoverschrijdende projecten eventueel ook de provincie en/of het Rijk. Het gaat dan in eerste instantie om een faciliterende en coördinerende rol, waaronder ook het ontwikkelen en 19


verspreiden van kennis inzake de aanpak van transformaties. De provincie en/of het Rijk kunnen een rol spelen bij het tegengaan van ongewenste concurrentie tussen locaties of wanneer mogelijk sprake is van een ‘prisoners dilemma’ voor gemeenten. In situaties waarin transformaties onvoldoende bedrijfseconomisch rendement bieden, maar wel maatschappelijk rendement, kan de overheid naast een ordenende ook een financiële rol vervullen. Te denken valt aan specifieke aanbodrestricties voor nieuwe kantoren of het plegen van investeringen in woningbouw, publieke ruimte of infrastructuur. Ook zou de overheid een onrendabele top kunnen afdekken, mits de maatschappelijke baten dit rechtvaardigen.

Generieke maatregelen Omdat regionale en lokale situaties sterk verschillen en omdat de maatschappelijke baten van transformaties sterk uiteen kunnen lopen, ligt maatwerk meer voor de hand dan generiek beleid vanuit de centrale overheid. Het is immers mogelijk dat leegstand op sommige locaties helemaal geen negatieve maatschappelijke consequenties heeft. De overheid zou zich daar wat het EIB betreft dan geen probleemeigenaar moeten maken. Generieke heffingen of het bevriezen van al het aanbod lijken niet erg doelmatig. Door generieke heffingen krijgen eigenaren van leegstaande kantoren het gevoel dat ze een dubbele rekening betalen. Eerst zijn hun huurders weggetrokken als gevolg van een ruimhartig grondbeleid en veel nieuw aanbod van concurrerende aanbieders, en vervolgens krijgen ze ook nog een heffing voor de leegstand gepresenteerd. Ook bij aanbodrestricties ligt maatwerk voor de hand, omdat met het generiek ontmoedigen van al het aanbod alle dynamiek uit de markt zou verdwijnen. Tenslotte leiden generieke (bijv. fiscale) maatregelen tot allerlei administratieve obstakels, omdat veel gebouwen niet geheel maar slechts ten dele leeg staan. Generieke maatregelen kunnen processen over de gehele breedte van de markt bespoedigen, maar ze gaan voorbij aan lokale omstandigheden, waardoor het resultaat van locatie tot locatie zal wisselen. Omdat de achtergronden en oorzaken van de leegstand van gebied tot gebied kunnen verschillen, ligt een gebiedsgerichte aanpak het meest voor de hand. Op die manier kan gericht worden ingegrepen, afhankelijk van de achtergronden van de leegstand en van de mogelijkheden van de specifieke locatie. Het Netherlands Institute for City Innovations Studies (NICIS) publiceerde in 2006 al een rapport waarmee zij een handreiking bood aan gemeenten om hergebruik en herbestemming van lang leegstaand vastgoed te stimuleren. Ook het EIB (2010) heeft een aantal aanbevelingen gepubliceerd wat betreft maatregelen die de overheid zou kunnen treffen. Voor een verkort overzicht wordt verwezen naar bijlage I.

Gemeenten Vanuit het ruimtelijke ordeningsbeleid hebben gemeenten de verantwoordelijkheid om binnen de eigen gemeentegrenzen te voorzien in kantoorlocaties. In de tweede helft van de jaren negentig hanteerden gemeenten een stringent uitgiftebeleid, waardoor de ontwikkeling van nieuwe kantoren werd geremd (EIB 2010). Eind jaren negentig werd dit beleid losgelaten, waarna op grote schaal nieuwbouwplannen werden ontwikkeld. Ook na de crisis van 2001/2002 bleven gemeenten grote volumes kantorennieuwbouw toestaan, zij het onder strenge voorverhuureisen. In veel gemeenten mag alleen worden gebouwd indien minstens 70% van het nieuwe kantoor is voorverhuurd. Het ruime uitgiftebeleid van gemeenten heeft mede bijgedragen aan

20


de overactiviteit en de oplopende leegstand in de kantorenmarkt. De vestiging van grote kantoororganisaties betekent voor een gemeente werkgelegenheid, vaak gevolgd door een groei van de bevolking, wat weer zorgt voor een stimulans voor de lokale economie. Een sterke kantorensector geeft een gemeente een dynamische en aantrekkelijke uitstraling. Daarnaast is de uitgifte van grond voor de bouw van kantoren lucratief vanwege de hoge grondprijzen. Hiermee kunnen minder rendabele grondexploitaties worden gefinancierd. Een en ander heeft ertoe geleid dat gemeenten met elkaar zijn gaan concurreren bij de uitgifte van nieuwe locaties. Tot slot speelt ook hier een ‘prisoners-dilemma’. Als een gemeente strikt omgaat met de uitgifte van grond kan een naastgelegen gemeente profiteren van extra dynamiek in de lokale kantorenmarkt door juist een ruim uitgiftebeleid te hanteren. In de toekomst is het van belang dat gemeenten behoudend omgaan met het aanwijzen van nieuwe kantoorlocaties en dat het uitgiftebeleid bovenregionaal wordt afgestemd. Dit voorkomt concurrentie onder gemeenten, een overaanbod van nieuwe plannen en verder toenemende leegstand.

5

Regelgeving Op gebouwniveau kan regelgeving ervoor zorgen dat renovatieprojecten, maar vooral ook transformaties, moeilijk van de grond komen. Voor grote renovaties is een bouwvergunning nodig die wordt getoetst aan de gemeentelijke Bouwverordening, Welstandsnota, de Monumentenwet en de bepalingen in het vigerende bestemmingsplan conform de Wet Ruimtelijke Ordening (WRO). Vaak worden vanuit de gemeente en/of vanuit het Bouwbesluit nog aanvullende eisen gesteld ten aanzien van duurzaamheid, veiligheid en kwaliteit. Dit kan ertoe leiden dat renovatie, herontwikkeling of transformatie van een kantoorgebouw financieel minder aantrekkelijk wordt of juridisch zelfs onhaalbaar.

2.8

Conclusies In dit hoofdstuk stonden de volgende deelvragen centraal: Deelvraag 1: Hoe groot is het leegstandprobleem op de Nederlandse kantorenmarkt, waardoor wordt dit veroorzaakt en wat zijn de toekomstverwachtingen? Deelvraag 2: Waar liggen de mogelijke oplossingen voor het leegstandprobleem en wat zijn belemmerende factoren? De huidige situatie op de Nederlandse kantorenmarkt is in zowel economisch als maatschappelijk opzicht problematisch. De enorme leegstand is hoofdzakelijk te wijten aan een teruglopende vraag naar kantoorruimte, in combinatie met een grote toename van het aanbod gedurende de afgelopen jaren. Met name het niet duurzame deel van de kantorenvoorraad baart zorgen. Volgens marktvorsers kunnen verouderde kantoren met slechte energieprestaties in mono-functionele gebieden en een slechte bereikbaarheid per openbaar vervoer beter worden gesloopt dan herontwikkeld. Bij kantoorpanden op aantrekkelijke locaties kan de bestaande functie eventueel worden behouden, maar zal eerst stevig moeten worden geïnvesteerd. In vrijwel alle publicaties die de laatste jaren over dit onderwerp zijn verschenen, wordt verduurzaming gezien als hét sleutelwoord.

5

Inmiddels zijn vrijwel alle grote steden in Nederland er noodgedwongen toe overgegaan alle geplande bouwprojecten (kantoren én woningen) opnieuw onder de loep te nemen en is een groot aantal projecten stopgezet.

21


Bij panden die minder geschikt zijn om weer als kantoor in gebruik te worden genomen, kan herbestemming een goede strategie zijn. Voordeel daarvan is dat op die manier kantoorgebouwen aan de voorraad worden onttrokken. Omdat de vraag de komende jaren nauwelijks zal toenemen, zal een vermindering van de leegstand alleen kunnen worden gerealiseerd via onttrekking van aanbod. Dit betekent dat kantoorgebouwen moeten worden gesloopt of getransformeerd naar een andere functie. Daarnaast dient de nieuwbouw uiteraard te worden beperkt. De aanbodzijde van de markt past zich wel aan de nieuwe omstandigheden aan, maar langzaam en niet volledig (Zuidema en Van Elp, 2010). Afwaarderingen en onttrekkingen worden belemmerd door institutionele factoren en door regelgeving. Aan de institutionele kant speelt vooral neerwaartse prijsstarheid een rol. Hoewel afwaarderingen voor een deel fiscaal worden gecompenseerd, kan het fors afboeken van de waarde van vastgoed zowel beleggers als financiers in problemen brengen. Op termijn zal vastgoed tegen reële prijzen moeten worden gewaardeerd en zullen huurprijzen in overeenstemming moeten worden gebracht met de lagere marktprijzen. Dit maakt ook herstructurering van de bestaande voorraad beter mogelijk. Ook op gebied van regelgeving zijn er belemmerende factoren, met name waar het gaat om de transformatie van kantoorgebouwen. Deze belemmeringen kunnen worden weggenomen door (tijdelijke) aanpassing van het Bouwbesluit en door minder stringent beleid op gebied van bestemmingsplannen. Gemeenten kunnen een bijdrage leveren aan de oplossing van het leegstandprobleem door een actieve, coördinerende rol te spelen ten aanzien van herstructureringsprojecten. Daarnaast zullen ze in de toekomst hopelijk terughoudender zijn bij de uitgifte van nieuwe bouwterreinen.

Het leegstandthema is in dit hoofdstuk benaderd op macroniveau. Aangenomen kan worden dat de oplossing van het probleem moet worden gezocht in vermindering van het aanbod, door nieuwbouw te beperken en het aantal onttrekkingen op te voeren. Op microniveau - het niveau van het object en haar eigenaar, de individuele belegger – spelen echter allerlei andere overwegingen een rol. Sloop of herbestemming naar een andere functie hoeft dan helemaal niet ideaal of zelfs maar haalbaar te zijn. In het volgende hoofdstuk wordt het leegstandprobleem bekeken vanuit het perspectief van de vastgoedbelegger.

22


3.

Leegstand vanuit het perspectief van de belegger “Risico’s zijn voorspelbaar, kwantificeerbaar en modelleerbaar. Onzekerheden niet.”

3.1

Inleiding In het vorige hoofdstuk is het leegstandprobleem benaderd vanuit macroperspectief. In dit hoofdstuk wordt ingezoomd naar microniveau: de vastgoedbelegger en zijn leegstaande kantoorgebouw. Eerst wordt ingegaan op de manier waarop de belegger tegen leegstand aankijkt en op de verschillende handelingsalternatieven die er zijn. Vervolgens wordt ingegaan op de manier waarop besluitvormingsprocessen theoretisch gezien tot stand komen en op de methoden die een belegger kan gebruiken om investeringsbeslissingen te onderbouwen. Tenslotte komen de begrippen risico en onzekerheid aan bod. Hoe gaan beleggers om met deze begrippen en op welke manier hebben ze risicomanagement in hun bedrijfsvoering geïncorporeerd?

3.2

Handelingsalternatieven In het vorige hoofdstuk kwam naar voren dat sprake is van een mismatch tussen vraag en aanbod. De kwaliteit van het aanbod sluit veelal niet aan op de wensen van de gebruiker. Men spreekt van ‘incourant vastgoed’. Vaak gaat het om oudere gebouwen, die vanwege hun leeftijd niet meer voldoen aan de moderne eisen ten aanzien van functionaliteit, duurzaamheid, indeelbaarheid, comfort, uitstraling en dergelijke. In dit kader is duidelijk sprake van een tweedeling op de markt. Er blijft behoefte aan kwalitatief hoogwaardig vastgoed op goede locaties. Wat betreft de locatie zijn vooral de nabijheid van openbaar vervoer, voldoende 6

parkeergelegenheid en een hoge belevingswaarde van belang. Ook de aanwezigheid van een breed voorzieningenpakket in of in de directe nabijheid van het pand wordt door huurders gewaardeerd. Het kan worden gerealiseerd door een combinatie van functies (wonen, werken, winkelen, leisure). Dergelijke locaties zijn vooral te vinden in de oude kernen van grote steden. Wat betreft de kwaliteit van het gebouw zijn er vanuit de gebruiker twee sleutelbegrippen: duurzaamheid en efficiëntie.

De belegger die kampt met leegstand kan er de voorkeur aan geven de bestaande functie van een gebouw te handhaven. Daarbij kan hij een afwachtende houding aannemen en afwachten tot de verhuurmarkt aantrekt, of hij kan overgaan tot een ingrijpende renovatie en trachten de verhuurbaarheid te verbeteren door te investeren in uitstraling, functionaliteit, energieprestaties en dergelijke. Dit vergt wel een aanzienlijke investering. Bij het nemen van investeringsbeslissingen maken beleggers berekeningen en periodieke herberekeningen op basis van aannames. Het gaat daarbij om de verwachte toekomstige waarde van een investering en de verwachte exploitatietermijn. Gedurende de exploitatietermijn zal de belegger voortdurend evalueren of het nog rendabel is om een pand aan te houden (De Bruin, 2003).

6

Omdat de parkeernormen in het verleden ruimer waren dan tegenwoordig doet zich het typische verschijnsel voor dat een oud pand vaak over een betere parkeernorm beschikt dan een nieuw pand, waardoor het relatief gezien beter verhuurbaar is, ondanks de mindere functionaliteit van het pand zelf.

23


Omdat een leeg gebouw in huidige staat verlieslatend is, zal de belegger vroeg of laat moeten ingrijpen. Daarbij zal hij per geval het optimale handelingsalternatief moeten bepalen. De keuze wordt daarbij niet alleen bepaald door financiële factoren. Juridische en functionele aspecten spelen ook een rol. Daarnaast kan een object cultuurhistorische waarde hebben, wat de keuzemogelijkheden mogelijk beperkt.

Bij leegstand heeft de belegger in de basis twee opties: ofwel hij stoot het pand af of hij houdt het in portefeuille. De verhuurbaarheid en courantheid van het pand in de nulsituatie zijn daarbij richtinggevend. Verkoop in huidige staat en de optie ‘niets doen’ zijn daarbij passieve strategieën, waarbij de belegger eigenlijk geen visie op het leegstaande vastgoed hoeft te hebben.

Verkopen Voordeel van dispositie is dat vermogen wordt vrijgemaakt dat in andere objecten kan worden geïnvesteerd. Uiteraard moeten dan wel aantrekkelijke alternatieven gevonden kunnen worden, die ook nog binnen de gewenste portefeuillesamenstelling passen. Ander voordeel is dat de belegger niet meer wordt geconfronteerd met doorlopende exploitatiekosten. Dispositie betekent echter ook dat wordt afgezien van een structurele aanpak van het vastgoed. Zoals in het vorige hoofdstuk al aangegeven, valt bij verkoop van een leeg pand de transactieprijs meestal lager uit dan de (interne) boekwaarde. De belegger zal dus verlies moeten nemen en hij laat in zijn boeken zien dat de totale waarde van zijn portefeuille is afgenomen. Het wordt daarmee dus ook zichtbaar voor aandeelhouders en financiers. Hoewel taxateurs de laatste tijd al zijn overgegaan tot het lager taxeren van panden, blijkt in de praktijk dat ze 7

de situatie vaak te rooskleurig inschatten. Verder kan er een substantieel verschil bestaan tussen de laatst afgegeven taxatiewaarde en de door de belegger gehanteerde boekwaarde. Hierdoor moet bij verkoop dan nog een extra bedrag worden afgeboekt. Dit mechanisme leidt ertoe dat beleggers niet snel overgaan tot verkoop van leegstaand vastgoed. Men zal eerst alle andere opties overwegen, en verlieslatende verkoop zo lang mogelijk uitstellen. Pas als blijkt dat er geen goede alternatieven bestaan en de belegger zich realiseert dat verlies nemen de enige reële optie is, zal hij overgaan tot verkoop.

De belegger kan er ook voor kiezen een leegstaand object aan te houden, bijvoorbeeld omdat het gaat om een strategische positie. Als hij het object in portefeuille houdt, kan hij niets doen en wachten tot de verhuurmarkt verbetert (de ‘nuloptie’) of hij kan een actieve houding aannemen en ingrijpen in de bestaande situatie.

Aanhouden en niets doen (consolideren) In het algemeen zal een belegger geneigd zijn om in een periode van laagconjunctuur geen risicovolle investeringen te doen. Hij neemt een afwachtende houding aan en wacht tot de vraag naar kantoorruimte weer toeneemt. Mocht zich toch een nieuwe huurder aandienen, dan laat deze elders een leeg pand achter. Feitelijk hoopt de belegger dus dat zijn leegstandprobleem verschuift naar een ander pand. Een dergelijke houding kan incidenteel wel succesvol zijn, maar op lange termijn per definitie niet, eenvoudig omdat de ene 7

Wellicht hiertoe aangemoedigd door hun opdrachtgever. Meer hierover in hoofdstuk 5.

24


8

belegger profijt trekt van het verlies van een andere. Het biedt dus geen structurele oplossing voor het leegstandprobleem. Beleggers die kiezen voor deze strategie, zijn zich wellicht bewust van het feit dat dit jaren kan gaan duren, maar wachten op een huurder is in hun ogen nog steeds gunstiger dan verlies nemen. Overigens laten de meeste beleggers tijdens de leegstandperiode wel de marketing en andere verhuuractiviteiten doorlopen. Ook worden vaak kleine technische ingrepen in het gebouw uitgevoerd om lege ruimtes verhuurgereed te maken. Intussen wordt getracht de lopende kosten te minimaliseren. Met de term ‘niets doen’ wordt bedoeld dat de belegger niet overgaat tot substantiële investeringen. Of de belegger de leegstandperiode ook aangrijpt om achterstallig onderhoud uit te voeren hangt af van het feit of daar budget voor beschikbaar is. Nadeel van deze strategie is dat het object gedurende de leegstandperiode geen inkomsten genereert, dat de exploitatielasten doorlopen, dat er een risico bestaat op verpaupering en dat de waarde van het object gedurende de tijd mogelijk verder afneemt.

Aanhouden en ingrijpen Een belegger die niet wil afwachten tot de markt aantrekt, kan ervoor kiezen om actief met het pand aan de slag te gaan. Door in een gebouw te investeren en deze te verduurzamen, zal de kwaliteit beter aansluiten op de vraag. Ingrijpen in het pand kan in verschillende gradaties:

-

Lichte renovatie. Hierbij blijft de functie van het gebouw gehandhaafd, en worden enkele (veelal cosmetische) werkzaamheden uitgevoerd om het pand up-to-date te maken. De benodigde investering blijft laag en het effect op de waarde is zeer beperkt.

-

Ingrijpende renovatie. Ook in dit geval houdt het gebouw haar functie, maar nu gaat de belegger grondiger te werk en zorgt dat het gebouw weer op een acceptabel prestatieniveau wordt gebracht. Behalve dat wordt geïnvesteerd in de uitstraling, wordt aandacht besteed aan duurzaamheidsaspecten en wordt zo mogelijk de functionaliteit verbeterd. Zo wordt de levensduur van het object verlengd. Zoals eerder aangegeven

vergt

verduurzaming

een

grote

investering,

maar

leidt

het

uiteindelijk

tot

waardevermeerdering. -

Herontwikkeling. Dit is een nog ingrijpender alternatief. Het pand wordt als het ware opnieuw in de markt gezet en moet kunnen concurreren met nieuwbouw. Gelet op de hoge investering en de relatief verregaande ingrepen brengt het ook meer risico’s met zich mee. Voorafgaand zullen meer en langere procedures moeten worden doorlopen. Bij herontwikkeling zal de belegger de afweging moeten maken tussen enerzijds de waarde in huidige toestand en de waarde van het pand na voltooiing van de ingreep (stichtingskosten). Herontwikkeling is vooral een goede optie bij verouderde panden op goede, aantrekkelijke locaties.

-

Herbestemming. De belegger zal pas voor deze optie kiezen als er geen andere mogelijkheden zijn. Wijziging van de functie van een kantoorgebouw is complex en tijdrovend en vergt een grote investering.

8

Berucht in dit verband is de ‘huurderwisseltruc’, wat inhoudt dat een belegger een lopend huurcontract van een potentiële huurder in een ander pand afkoopt, en deze huurder vervolgens – vaak met aanzienlijke incentives - in een eigen pand onderbrengt met een nieuw huurcontract. De huurder deelt daarbij eventueel mee in de waardevermeerdering van het pand of de verkoopwinst. Deze tactiek is discutabel en is in het verleden ook aangevochten door gedupeerde partijen.

25


9

Daarnaast is het alleen een reële optie als de omgeving en de locatie van het gebouw zich daarvoor lenen . Op typische kantoorlocaties wordt transformatie naar woningen als niet haalbaar, rendabel of passend beschouwd. Andere bestemmingen (retail, leisure, hotel, onderwijs) kunnen dan een optie zijn. -

Sloop en nieuwbouw. Dit is het meest rigoureuze alternatief, zowel in financieel als in organisatorisch opzicht. Deze optie is alleen relevant indien het gebouw zich aan het eind van zijn levensduur bevindt en een investering in het bestaande gebouw geen noemenswaardige structurele verbetering meer oplevert. Het betekent een complete vervanging van het product op de bestaande locatie. Na sloop resteert slechts de waarde van de grond, plus de ontwikkelpotentie. Bij nieuwbouw kan vervolgens dezelfde of een andere functie worden gerealiseerd. Overigens zal deze strategie niet in alle gemeenten worden toegestaan, vanwege eerder genoemde bouwstop.

De praktijk leert dat beleggers vaak eerst overgaan tot het verlagen van de vraaghuurprijs en het uitvoeren van een lichte renovatie, voordat ze besluiten tot meer ingrijpende alternatieven als herontwikkeling, transformatie of sloop/nieuwbouw.

Nadat is getoetst welke alternatieven haalbaar zijn vanuit juridisch en functioneel (bouwtechnisch) oogpunt, zal de belegger voor de resterende alternatieven de financiële haalbaarheid toetsen. Een commercieel gedreven belegger zal daarbij streven naar optimalisatie van het financiële rendement. Het optimale handelingsalternatief kan worden gedefinieerd als het alternatief dat valt binnen de juridische en bouwtechnische mogelijkheden en dat leidt tot een maximaal rendement. Voordat ingegaan wordt op de methoden waarop dit rendement kan worden berekend, wordt het begrip besluitvorming eerst als theoretisch concept behandeld.

3.3

besluitvorming als theoretisch concept Volgens Gehner (2009) bestaat het besluitvormingsproces uit zes stappen: de herkenning van een probleem, het vaststellen van besliscriteria, het zoeken naar informatie, het analyseren van alternatieven, het afwegen van de alternatieven tegen de besliscriteria en tenslotte het autoriseren van een besluit. Daarbij is het niet alleen belangrijk dat een besluit gerechtvaardigd kan worden, maar ook dat een besluit tijdig wordt genomen en dat het toerekenbaar is, ofwel dat het wordt genomen door iemand die daarvoor verantwoording aflegt. In de eerste plaats is van belang dat de noodzaak tot een investeringsbeslissing tijdig wordt herkend. In dit geval is deze noodzaak er op het moment dat de belegger er kennis van heeft genomen dat een huurder vertrekt. Zodra hij zeker weet dat een object op afzienbare termijn leeg zal komen, dient hij zich te realiseren dat hij zijn strategie zal moeten bepalen. Om de optimale strategie te kunnen bepalen, zal de belegger vervolgens besliscriteria moeten vaststellen. Het gaat daarbij om besliscriteria op zowel project- als portefeuilleniveau. Daarnaast moet de impact van een

9

De afgelopen jaren zijn verschillende instrumenten ontwikkeld die de belegger kunnen helpen bij de verkenning van de (on)mogelijkheid om een kantoorgebouw te transformeren, o.a. de Leegstandsrisicometer (TU Delft, 2000), de Herbestemmingswijzer (Hek e.a., 2004) en de Transformatiepotentiemeter (Geraedts & Van der Voordt, 2005).

26


project op de organisatie worden meegewogen. Voor het beoordelen van een project in relatie tot de organisatie wordt gebruikgemaakt van een rendementsdoelstelling (IRR) en het zogenaamde risicokapitaal.

10

De derde stap bestaat uit het vergaren van relevante en betrouwbare informatie en het vertalen daarvan in een investeringsvoorstel. De belegger zal voor elk alternatief een inschatting moeten maken van zowel de kosten (benodigde investering/stichtingskosten) als de baten (haalbaar huurniveau, incentives en eventuele leegstandsperiode na oplevering). De vierde stap bestaat uit het analyseren en objectiveren van de beschikbare informatie. Bij het analyseren van alternatieven kunnen risicoanalysetechnieken behulpzaam zijn. In de praktijk beperkt men zich meestal tot het identificeren van de belangrijkste risico’s in een investeringsvoorstel en het doorrekenen van enkele scenario’s. Meer hierover in paragraaf 3.5. De vijfde stap is het systematisch afwegen van de projectinformatie tegen de besliscriteria. Dit dient integraal te gebeuren, waarbij sommige besliscriteria gelden als randvoorwaarden en andere als streefwaarden. De geschatte resultaten van de verschillende alternatieven worden hierbij afgezet tegen onder andere het vereiste rendement. De laatste stap is meer formeel en bestaat uit het autoriseren van het besluit. Vanaf dat moment dienen alle betrokkenen binnen de organisatie van de belegger zich te committeren aan het besluit.

De belegger als projectontwikkelaar In de regel worden transformatie- en herontwikkelingsprojecten niet door de belegger zelf uitgevoerd, maar door een (al dan niet gelieerde) projectontwikkelaar. Grootschalige renovaties, herontwikkelingsprojecten en dergelijke worden niet beschouwd als reguliere onderdelen van het beleggingsproces. Op het moment dat een belegger overweegt ingrijpend te investeren in een gebouw, stapt hij in feite in de rol van ontwikkelaar. Bij projectontwikkeling spelen allerlei interne en externe invloedsfactoren een rol. Van belang is dat de ontwikkelaar (i.c. de belegger) een goede inschatting maakt van alle mogelijke risico’s. Het doen van financiële investeringen impliceert immers het nemen van risico. De kunst is om voor elke fase van het ontwikkelproces de mogelijke risico’s in te schatten. Zoals aangegeven in de vorige paragraaf, vergen bepaalde handelingsalternatieven een grote investering. Het ontwikkelen besluitvormingsproces kan dan ook worden beschouwd als een aaneenschakeling van investeringsbeslissingen.

3.4

Investeringsbeslissingen / financiële analyse Investeringsbeslissingen kunnen worden gedefinieerd als de beslissingen in een project op de overgang van twee procesfasen. Deze momenten markeren het aangaan van belangrijke (financiële) verplichtingen, zoals het aanvragen van een bouwvergunning, start bouw, of start verhuur/verkoop. Op deze beslismomenten dienen de risico’s en het rendement van een project afgewogen te worden tegen de projecten 10

Gekeken moet worden naar het maximale risico dat kan optreden in geval van een worstcase scenario. Uitgangspunt is dat een

individueel project geen bedreiging mag vormen voor het voortbestaan van de organisatie en daarom moet worden gemaximaliseerd ten opzichte van het eigen vermogen. Het risicokapitaal wordt vastgesteld door het totaal aan verplichtingen dat de belegger c.q. ontwikkelaar is aangegaan en waarvoor de organisatie aansprakelijk is te vergelijken met de executiewaarde van een project.

27


organisatiedoelstellingen. Er moet een afweging worden gemaakt: welke risico’s zijn acceptabel en welke dienen te worden beheerst? Hierbij hoeven overigens niet alle risico’s te worden uitgesloten. Het aangaan van risico’s is immers onderdeel van het ondernemerschap van een belegger c.q. ontwikkelaar.

De belegger zal een afweging maken tussen kosten en opbrengsten van de verschillende alternatieven, voordat hij een keuze maakt. Voor zover de ingreep beperkt is (lichte renovatie) kan het gezien worden als een additionele investering binnen het exploitatiemodel. Deze moet een verbetering of tenminste een stabilisatie van het exploitatieresultaat tot gevolg hebben. Bij herontwikkeling of herbestemming heeft het bestaande exploitatiemodel weinig waarde omdat feitelijk een nieuw product wordt gerealiseerd. In geval van sloop/nieuwbouw kan men zelfs stellen dat de waarde gelijk is aan de residuele grondwaarde. Bij de aanpak van een object wordt een investering gepleegd die moet worden terugverdiend door de marktwaarde na voltooiing. De investering en de actuele boekwaarde worden bij elkaar opgeteld en het totaal dient de marktwaarde na voltooiing niet te overstijgen. Uiteraard is het de bedoeling dat aanpassing van het gebouw leidt tot een hogere huuropbrengst. Kapitalisatie van deze hogere huurinkomsten zou idealiter moeten leiden tot een hogere marktwaarde, wat de ingreep financieel haalbaar maakt. Een factor die kan meehelpen om investeren rendabel te maken is het feit dat soms vloeroppervlak aan het gebouw kan worden toegevoegd, bijvoorbeeld door optopping. Het gaat dan om een uitbreiding van het verhuurbare metrage zonder meer-investering in de grond.

11

Waarderings- en rendementsmethodieken Een investering kan gezien worden als een (onzekere) besteding van tijd en geld ten behoeve van een doel dat op langere termijn moet worden behaald (Van Gool, 2007). Beleggers streven naar een maximaal rendement, waarbij de risico’s binnen het voor hen maximaal toelaatbare moeten blijven. Of het beoogde rendement daadwerkelijk wordt behaald hangt af van de toekomstige kasstromen. De werkelijk te behalen toekomstige kasstromen zijn afhankelijk van de risico’s die een project in zich heeft. Het inschatten van risico’s is een van de meest essentiële onderdelen bij een investeringsanalyse. Door beleggers worden verschillende waarderingsmethodieken gebruikt die inzicht kunnen geven in de waarde van vastgoedprojecten of –objecten. De meest gebruikte methodieken om een investeringsbeslissing voor de langere termijn te onderbouwen zijn

de direct vergelijkende methode, de BAR/NAR-methode en de

Discounted cashflow-analyse (DCF) danwel de Net Present Value-analyse (NPV);

Vooral de DCF-methode wordt in de praktijk veel toegepast. Hierbij worden alle toekomstige kasstromen (over een periode van 10 of 20 jaar) contant gemaakt tegen een risico-aangepaste disconteringsvoet. De belegger zal dus moeten inschatten wat zijn inkomsten en uitgaven zullen zijn over een zeer lange periode. Het risico dat deze inschatting anders uitvalt, wordt vertaald in het rentepercentage (yield/discontovoet) waartegen hij de kasstromen contant maakt. Hoe hoger hij dit risico percipieert, hoe hoger de discontofactor. Nadeel van de

11

Bij transformatie van kantoren naar woningen is veelal sprake van het tegenovergestelde aangezien een deel van de verkeersruimten bij kantoren wel, maar bij woningen niet tot het verhuurbaar oppervlak mag worden gerekend.

28


‘enkelvoudige’ DCF-analyse is dat slechts één scenario wordt doorgerekend, wat bij projecten met een lange looptijd of met grote onzekerheden vrijwel gegarandeerd tot verkeerde beslissingen leidt. Beter is het om gebruik te maken van een zogeheten scenarioanalyse, waarin feitelijk niet één maar meerdere DCF-analyses naast elkaar worden gemaakt. Daarbij worden verschillende scenario’s ontworpen en wordt aan ieder scenario een (subjectieve) kans van optreden gekoppeld. De waarde van het project kan vervolgens worden berekend door de gewogen optelsom van de uitkomsten van de scenario’s. Meer geavanceerde uitbreidingen op de scenarioanalyse zijn de MonteCarlo simulatie (een stochastische methode) en Decision Tree Analyses. Keeris en Langbroek (2008) ontwikkelden daarnaast de Downside-Riskmethode. Een nadere uitwerking van deze methoden blijft hier verder achterwege. De belegger zal de uitkomsten van zijn haalbaarheidsanalyse vergelijken met zijn eigen ‘gevoel voor de markt’ en op basis daarvan de te volgen strategie bepalen. Cruciaal daarbij is de vraag welke strategie het grootste nut oplevert. Anders geformuleerd: welke strategie levert het hoogste rendement op (gegeven de beleggingswaarde) of welke strategie levert de hoogste netto contante waarde op (gegeven het vereist rendement). Zie kader.

Waarde en rendement De waarde van beleggingsvastgoed wordt bepaald door het saldo van de verwachte kosten en opbrengsten in de toekomst. Dit is vergelijkbaar met de waarde van aandelen, die wordt bepaald door de verwachte dividendopbrengsten. Zoals het moeilijk is de toekomstige winst van een bedrijf in te schatten (bepalend voor de dividenduitkeringen) is het ingeval van vastgoed moeilijk een accurate inschatting te maken van de toekomstige kasstromen (huren en exploitatielasten). Omdat individuele panden van elkaar verschillen in termen van grootte en huuropbrengst, is het bij commercieel vastgoed gebruikelijk om de prijs van een pand uit te drukken als waarde per euro huuropbrengst, zodat prijzen onderling vergelijkbaar worden. Wanneer men de inverse van deze formule neemt, dus de huuropbrengst per eenheid waarde, resulteert dit in het rendement. Wordt gerekend met de bruto huuropbrengsten dan spreekt men van het bruto aanvangsrendement (BAR). Hanteert men de netto huuropbrengsten (bruto huur minus exploitatielasten) dan spreekt men van netto aanvangsrendement (NAR). De waarde van een pand kan dus worden uitgedrukt als de huuropbrengsten gedeeld door het rendement. Rendement en waarde worden in de basis door drie factoren bepaald (Geltner, 2007): opportuniteitskosten, groeiverwachting en risico.

Opportunity Cost of Capital (OCC) Als beleggingscategorie concurreert vastgoed met andere assets zoals aandelen en obligaties. Als de rente laag is en de rendementen op obligaties en aandelen vallen tegen, zal een belegger geneigd zijn meer te investeren in andere categorieën zoals vastgoed. Daarbij zal het vereiste rendement op het te verwerven vastgoed in dat geval ook relatief laag zijn. Men is dus bereid een hogere prijs voor het vastgoed te betalen.12 Bij het bepalen van de NCW van een investering moet gerekend worden met een rentepercentage dat door een alternatieve investering verdiend zou kunnen worden bij eenzelfde risico. Deze zogenaamde ‘opportuniteitskosten’ worden gedefinieerd als ‘de kosten van een economische keuze, uitgedrukt in termen van de beste gemiste kans’. Het waardeert de niet gerealiseerde opbrengst van het best mogelijke alternatief ten opzichte van de genomen beslissing. Men noemt het ook wel schaduwkosten.

12

Ook in geval van goede resultaten op alternatieve beleggingen kan er een toestroom van vermogen naar vastgoed plaatsvinden. Bij een vooraf vastgestelde gewenste portefeuilleverdeling tussen de verschillende vermogenstitels (Asset Allocation Management) kan een relatief sterke groei van aandelenkoersen er bijvoorbeeld voor zorgen dat aandelen tijdelijk ‘overweighted’ zijn. Om weer te komen tot de gewenste portefeuilleverdeling, zal men overgaan tot het afbouwen van de aandelenposities, ten gunste van andere vermogenstitels zoals vastgoed. Dit leidt dus tot een toename van het daarin te investeren vermogen, wat weer leidt tot een toenemende vraag naar vastgoed.

29


Groeiverwachting Het rendement wordt bepaald door de huur- en waardeontwikkeling. De huur staat onder invloed van verhoudingen op de huurmarkt. Naarmate een belegger een hogere groei van de te ontvangen kasstromen in de toekomst verwacht, zal hij bereid zijn een hogere prijs voor het vastgoed te betalen, resulterend in een lager aanvangsrendement. Ook het waardeverloop houdt verband met de huurontwikkeling, maar daarnaast ook met vraag/aanbodverhoudingen op de markt voor beleggingspanden. Netto huuropbrengsten en waardeontwikkeling zijn samen bepalend voor het totaalresultaat. Wanneer beleggers verwachten dat op onroerend goed een hoger totaalresultaat te verwachten is dan op andere vermogenstitels, zal de vraag naar vastgoed op de beleggingsmarkt toenemen, resulterend in hogere prijzen en lagere aanvangsrendementen.

Risico Naarmate een belegger de potentiële toekomstige huuropbrengsten van een pand inschat als minder risicovol, zal hij bereid zijn meer voor het vastgoed te betalen, en dus genoegen te nemen met een lager aanvangsrendement. Hierbij kan worden opgemerkt dat beleggers ook panden met een hoog risicoprofiel aan hun beleggingsportefeuille toevoegen in het kader van risicospreiding en diversificatie. Het vinden van een juiste maatstaf voor het risico van vastgoedbeleggingen is lastig. Over het algemeen wordt hiervoor de standaarddeviatie gebruikt, dat wil zeggen de mate van spreiding van rendementen rond het gemiddelde, ofwel de afwijking van het gerealiseerde rendement ten opzichte van het historisch gemiddelde.

Fiscale aspecten De belegger zal ook rekening moeten houden met fiscale consequenties. De complexe fiscale wetgeving ten aanzien van BTW en overdrachtsbelasting vergroten het financiële risico van herontwikkelingsprojecten (De Bruin, 2003). Vraag daarbij is altijd of er een nieuw vervaardigde zaak is ontstaan of niet. Ook in het geval dat een project financieel haalbaar lijkt, kan een negatieve uitspraak van de belastinginspecteur leiden tot een extra kostenpost door een samenloop van overdrachtsbelasting en BTW, wat de haalbaarheid weer teniet kan doen. Omdat over deze uitspraken nogal eens onduidelijkheid bestaat, zijn marktpartijen extra terughoudend.

De wijze waarop de belegger zijn besluitvormingsproces vormgeeft en de manier waarop hij zijn investeringsbeslissingen onderbouwt kunnen gezien worden als vormen van risicomanagement.

3.5

Risicomanagement De meeste vastgoedbedrijven hebben risicomanagement op een of andere manier opgenomen in hun besluitvormingsproces. Dit is met name van belang op momenten dat investeringsbeslissingen worden genomen. Risicomanagement houdt in ‘het onderkennen en beheersen van risico’s en onzekerheden tijdens de realisatie van een project met als doel de kans op een succesvol verloop ervan te verhogen’ (SBR, 2000).

Het risicomanagementproces bestaat volgens Gehner (2009) uit drie stappen, namelijk risicodiagnose, risicoevaluatie en risicobeheersing. In de diagnosefase worden de risico’s geïdentificeerd en geanalyseerd, zowel kwalitatief als kwantitatief. In de evaluatiefase (ook wel besluitvormingsfase) worden de eventuele beheersmaatregelen geanalyseerd en worden keuzes gemaakt wat betreft het accepteren, mitigeren, overdragen of afwijzen van de gediagnosticeerde risico’s. In de fase van beheersing tenslotte worden de gekozen beheersmaatregelen geïmplementeerd. Ook worden voorziene risico’s gemonitord en eventuele onvoorziene risico’s gedetecteerd.

30


Ter ondersteuning van risicomanagement zijn in de literatuur tal van risicomanagementmethoden en risicoanalysetechnieken beschreven. Bij het analyseren van risico’s wordt onderscheid gemaakt tussen het kwalificeren en het kwantificeren van risico’s. In beide gevallen wordt een inschatting gemaakt van de kans op een risico en het effect van een risico. Hoewel het te ver voert om de verschillende technieken hier te behandelen, wordt nog opgemerkt dat de meeste technieken zijn gebaseerd op de veronderstelling dat:

-

een risico kan worden gemodelleerd als kans x effect;

-

een besluit op puur rationele gronden wordt genomen en besluitvormers streven naar nutsmaximalisatie;

-

er sprake is van een ‘statische’ keuze, dus nadien kan het resultaat niet meer worden beïnvloed.

Er wordt dus van uitgegaan dat een objectieve inschatting kan worden gemaakt van zowel de kans op als het effect van risico’s. In de vastgoedpraktijk ontbreekt het echter vaak aan complete informatie of statistische data zodat het maken van een goede objectieve inschatting onmogelijk is. Voor de input voor een kwantitatieve analyse is men dus afhankelijk van subjectieve inschattingen, die worden beïnvloed door cognitieve en sociale factoren. Deze factoren zorgen ervoor dat risico’s worden over- of onderschat, waardoor men geneigd is minder of meer risico te nemen. Daarnaast is informatie vaak niet compleet en moeten meerdere criteria tegelijk worden afgewogen. Hierdoor is het vaak niet mogelijk een rationele afweging te maken van alle mogelijke alternatieven. In plaats daarvan zoekt de besluitvormer naar een strategie die voldoet aan de gestelde criteria. Vaak is dit niet de optimale strategie, maar een ‘satisficing’ strategie. Tenslotte kan de gekozen strategie in de praktijk meestal wel degelijk nog worden aangepast gedurende het proces. Risicomanagement is een cyclisch proces en gedurende het ontwikkelproces worden meerdere risicoanalyses uitgevoerd. Naarmate het ontwikkelproces vordert en het uiteindelijke resultaat meer vorm krijgt, loopt het geïnvesteerde bedrag op. Hierdoor neemt de mate van beïnvloedbaarheid door de opdrachtgever (en de beheersbaarheid van de risico’s) af. Daar staat tegenover dat ook de risico’s afnemen. Met name in de initiatieffase kan de opdrachtgever nog veel invloed uitoefenen op het verloop van het proces. Later neemt dit af. De grootste risico’s worden dus ook in het begin van het proces genomen, namelijk bij het aangaan van realisatieverplichtingen: wat ga je doen, op welke manier en wanneer. Door goede keuzes te maken in het begin van het proces kunnen risico’s in het vervolgtraject worden beperkt. Kwantitatieve technieken zijn bruikbaar ter ondersteuning van het besluitvormingsproces, maar moeten in de praktijk zorgvuldig worden toegepast.

Gebruik van risicoanalysetechnieken in de praktijk In de praktijk wordt maar beperkt gebruik gemaakt van risicoanalysetechnieken. Uit onderzoek van Gehner (2008) kwam naar voren dat projectontwikkelaars bij het inschatten en beoordelen van risico’s hoofdzakelijk kwalitatief te werk gaan. Er wordt vooral op conceptuele wijze gebruik gemaakt van de principes van risicoanalyse: men denkt in ‘what if’-scenario’s om vast te stellen of een bepaalde factor significante invloed heeft op een project. Hierbij maakt men wel gebruik van scenarioanalyses maar niet van stochastische

31


technieken. Als reden hiervoor wordt aangevoerd dat men niet beschikt over statistische en objectieve data, waardoor de input van de verschillende technieken als sterk subjectief wordt beoordeeld. Wel wordt vaak gezocht naar beheersmaatregelen om risico’s te managen, ervan uitgaande dat de toekomst beïnvloedbaar is.

Illustratief in dit verband is een in 2010 gepubliceerd onderzoek van EPRA en de universiteit van Cambridge. Hieruit kwam naar voren dat ook Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen nauwelijks gebruik maken van geavanceerde financiële analyse-instrumenten. Ze blijken bij financieringsvraagstukken voor acquisities en projectontwikkeling nauwelijks een strategie te hanteren en werken hoofdzakelijk ad-hoc. Bij het nemen van investeringsbeslissingen gebruiken ze vooral discounted cashflow (IRR)-methoden.

Toch kunnen kwantitatieve technieken wel degelijk een toegevoegde waarde leveren bij de besluitvorming, mits ze aansluiten bij de intuïtieve wijze waarop risico’s worden geanalyseerd. De risicoanalysetechnieken die het beste aansluiten op deze manier van denken zijn volgens Gehner (2009) de scenario/strategie-analyse en de real-option-methode.

Scenarioanalyse Bij een scenarioanalyse worden mogelijke risico’s geïnventariseerd en gekwantificeerd. Aan de scenario’s kunnen zowel een kans als een effect worden toegekend. De complexiteit van scenarioanalyse zit in het formuleren van de scenario’s, vooral als de hoeveelheid variabelen toeneemt. Aan de andere kant is maar een beperkt aantal scenario’s mogelijk, aangezien veel variabelen met elkaar samenhangen (bijv. rente, inflatie, grondprijzen, bouwkostenontwikkeling, huurprijsontwikkeling). Omdat deze variabelen bij elk project een rol spelen, kan de belegger eventueel standaardscenario’s opstellen, op basis waarvan ieder project wordt doorgerekend. Door te berekenen wat de impact is van de verschillende scenario’s op de alternatieve strategieën, kan de belegger tot een keuze voor een van de strategieën komen. ‘De keuzeopties zijn middels de scenario/strategie-analyse geëxpliciteerd en de uiteindelijke keuze wordt geobjectiveerd en gerechtvaardigd.’

Real option-methode Deze methode is ontwikkeld in analogie met de financiële optietheorie. In de praktijk van projectontwikkeling worden opties sporadisch toegepast bij het aankopen van grond. Het principe is dat men het recht krijgt om een besluit te nemen, maar dat men daartoe niet verplicht is. Degene die het product – bijvoorbeeld een perceel grond – levert heeft wel de plicht het product te leveren op het moment dat de optienemer zijn optie wil uitoefenen. In ruil daarvoor ontvangt de optiegever een premie. Daarbij kan een limiet worden gesteld aan de duur van de optieperiode. De hoogte van de optiepremie kan worden bepaald aan de hand van de optietheorie en de formule van Black & Scholes. Naast de toepassing op grondtransacties, is het mogelijk om met de optietheorie de flexibiliteit in een project te waarderen op basis van de mogelijkheden tot beïnvloeding van het project in de toekomst. Zodoende kan een keuze worden gemaakt tussen twee ontwikkelstrategieën (of twee handelingsalternatieven) op basis van zowel het geprognosticeerde rendement van de strategie als de beïnvloedbaarheid ervan. De reële optie-methode wordt in de praktijk maar zeer beperkt gebruikt.

32


3.6

Risicorespons en -attitude Op basis van de uitkomsten van de risicoanalyse kunnen beheersmaatregelen worden genomen. Deze kunnen (volgordelijk) bestaan uit het vermijden, reduceren, overdragen of accepteren van een risico (Vermande en Spalburg, 1998). Qua besluitvorming zal dit vervolgens leiden tot beslissingen in termen van go / no go / go elsewhere. Hierbij zal niet elke belegger dezelfde risico’s wensen te lopen. De risicorespons hangt af van de grootte van het risico en de mate van bereidheid om risico’s te nemen (risicoattitude). Hierbij worden drie typen organisaties onderscheiden (Raftery, 1994): -

Risicozoekend

-

Risiconeutraal

-

Risicomijdend

De risicoattitude is te verklaren aan de hand van de nutscurve, die de relatie weergeeft tussen het risico en het rendement. Nut (U)

Risicomijdend Risiconeutraal Risicozoekend

Rendement (R) Figuur 3.1 Nutscurve (Gehner, 2009)

De nutscurve beschrijft de houding van een besluitvormer ten opzichte van het risico op een bepaald moment. Deze wordt bij elke beslissing opnieuw bijgesteld, omdat steeds sprake is van andere omstandigheden en een ander verwacht rendement (Gehner, 2009). In de theorie wordt gesteld dat mensen in een onzekere situatie niet het verwachte rendement maximaliseren, maar het nut van het verwachte rendement. Een risiconeutrale partij staat onverschillig tegenover risico. Elke toe- of afname van het rendement levert dezelfde toe-of afname van nut op. Wordt er meer belang of nut toegekend aan een rendementsstijging ten opzichte van een aanvankelijk laag rendement dan indien dezelfde stijging wordt gerealiseerd ten opzichte van een aanvankelijk hoog rendement, dan spreekt men van risicomijdend gedrag en is de curve concaaf. In het omgekeerde geval is sprake van risicozoekend gedrag en is de curve convex. Als een hoger rendement valt behalen, is men in dat geval bereid een hoger risico te nemen. Op het onderwerp risico-attitude wordt later in het onderzoek teruggekomen.

Bewust omgaan met risico’s is uiteraard niet alleen belangrijk bij renovatie- of herontwikkelingsprojecten. Ook gedurende de andere fasen in de waardeketen (acquisitie, exploitatie) is het van belang. Elke fase heeft daarbij zijn eigen risicoprofiel en specifieke risicobeheersingsmaatregelen. Daarnaast dient risicomanagement niet alleen een intern doel. Beleggers c.q. ontwikkelaars die hun plannen onderbouwen met een gedegen risicobeheersplan zullen er eerder in slagen financiers en overheden te overtuigen van hun plannen.

33


3.7

Risico versus onzekerheid In de literatuur wordt op verschillende manieren onderscheid gemaakt tussen de begrippen risico en onzekerheid, vooral gebaseerd op de aspecten voorspelbaarheid en modelleerbaarheid. Het onderscheid wordt bepaald door het al dan niet kunnen doen van een objectieve kansuitspraak. Een risico is voorspelbaar, kwantificeerbaar en modelleerbaar, een onzekerheid niet. Bijvoorbeeld: de kans dat iemand overlijdt bij Russische roulette is een risico. De kans dat iemand overlijdt bij een auto-ongeluk is een onzekerheid (Adams en Finn, 2006).

3.8

Marktsentiment De besluitvorming ten aanzien van vastgoedinvesteringen is in het bovenstaande behandeld als een volledig rationeel proces. Met behulp van data en waarderingsmethodieken wordt bepaald of een investering voldoet aan de besliscriteria, zoals een bepaalde benchmark of het door de belegger vereist rendement. Dit zou theoretisch gezien moeten leiden tot optimale beslissingen. Bekend is echter dat goede, betrouwbare vastgoed-(transactie)data beperkt voor handen zijn. Een goed voorbeeld hiervan is dat vakbladen bij het publiceren van gerealiseerde transacties vaak wel de overeengekomen huurprijs vermelden, maar dat de bijbehorende incentives niet openbaar worden gemaakt. Dit leidt er toe dat beleggers in de praktijk minder gestructureerd te werk gaan dan verondersteld, en dat ze zich bij het nemen van investeringsbeslissingen deels laten leiden door minder ‘harde’ factoren zoals het sentiment van de markt. Onderzoek van Gallimore, Hansz en Gray (2000) onder 80 vastgoedbeleggingsinstellingen in het VK toonde aan dat beleggers hun investeringsbeslissingen niet uitsluitend baseren op ‘normatieve modellen’. Ze bleken selectief gebruik te maken van objectieve informatie en gingen hoofdzakelijk af op hun intuïtie en hun gevoel voor de markt. Door een gebrek aan informatie waren ze geneigd te focussen op investeringskansen die zich toevallig aandienen. Ze hanteerden dus een ‘satisficing’ strategie, in plaats van te zoeken naar de beste beleggingsmogelijkheid. Gallimore en Gray (2002) deden ook onderzoek naar de rol van marktsentiment bij vastgoedinvesteringsbeslissingen. Ze hielden een enquête onder bijna duizend Britse vastgoedprofessionals, waarbij gevraagd werd hoe zij het marktsentiment op dat moment beoordeelden, hoe groot zij het belang van dit sentiment achten en op wat voor soort informatie zij hun investeringsbeslissingen baseerden. Meer dan de helft van de respondenten gaf aan dat marktsentiment van grote invloed was op hun besluitvorming.

Het is de vraag of het nemen van investeringsbeslissingen op basis van sentiment in plaats van op objectieve data en marktinformatie leidt tot optimale beslissingen.

34


3.9

Conclusies In dit hoofdstuk is getracht antwoord te geven op de volgende deelvraag: Deelvraag 3: Welke rol kan de belegger spelen bij het oplossen van leegstand, op welke manier komt zijn besluitvorming tot stand en hoe gaat hij om met risico’s en onzekerheden?

Op basis van het vorige hoofdstuk werd verondersteld dat het leegstandprobleem op macroniveau alleen kan worden opgelost door nieuwbouw te beperken en het aantal onttrekkingen op te voeren. Onttrekkingen kunnen worden gerealiseerd door sloop of herbestemming. Voor de individuele belegger hoeven deze opties echter niet de optimale te zijn. Hij zal bij zijn besluitvorming meerdere zaken tegen elkaar moeten afwegen. In dit hoofdstuk werd duidelijk gemaakt dat het besluitvormingsproces ten aanzien van leegstand complex is en omgeven met risico’s. De belegger zal op basis van door hem zelf te formuleren criteria een afweging moeten maken tussen de verschillende handelingsalternatieven, waarbij elk alternatief haar eigen specifieke voor- en nadelen kent.

De manier waarop de belegger kan bepalen welk alternatief voor hem optimaal is en ook de manier waarop zijn besluitvorming tot stand komt werd in dit hoofdstuk vrij technisch benaderd. Het besluitvormingsproces werd als volledig rationeel beschouwd, waarbij de belegger de verschillende alternatieven tegen elkaar afweegt op basis van rendementsberekeningen en risicoanalysetechnieken. In de vastgoedmarkt is echter sprake van een gebrek aan betrouwbare data. Daarnaast zal de belegger een aantal onzekere factoren moeten inschatten, die hij nodig heeft als input voor zijn calculaties. Onderzoek van onder andere Gehner (2009) heeft aangetoond dat professionele beleggers in de praktijk maar beperkt gebruikmaken van de in de literatuur beschreven risicoanalysetechnieken.

Naast de ‘technocratische’ invalshoek die in dit hoofdstuk werd gekozen, bestaat er ook een gedragswetenschappelijke benadering. Deze gaat ervan uit dat de mens (en dus ook de belegger) slechts tot op zekere hoogte rationeel kan beslissen vanwege beperkte beschikbare informatie en vanwege cognitieve beperkingen. De gedragswetenschappelijke benadering sluit de toepassing van risicoanalysetechnieken niet uit, maar stelt dat de input voor risicoanalyses veelal subjectief is. Om die reden moeten vraagtekens worden geplaatst bij de uitkomsten. Cognitieve beperkingen, het effect van psychologie op financieel gedrag en de vraag in hoeverre beleggers rationeel handelen bij het nemen van beslissingen staan centraal in het vakgebied behavioral finance.

35


4.

Behavioral finance “People in standard finance are rational. People in behavioral finance are normal” (M. Statman)

4.1

Inleiding Behavioral finance is een vakgebied binnen de financiële economie dat inzichten uit de (cognitieve) psychologie, de sociale wetenschappen en de antropologie toepast op financiële beslissingssituaties, om zo een verklaring te vinden voor irrationeel gedrag van beleggers, voor zover dat niet kan worden verklaard vanuit traditionele, op ratio gebaseerde modellen (Prast, 2004).

In dit hoofdstuk wordt eerst de achtergrond van het vakgebied toegelicht. Vervolgens wordt ingegaan op de Prospect Theory van Kahneman en Tversky en wordt een aantal psychologische fenomenen en begrippen behandeld, in de vorm van heuristieken en zogenaamde biases. De rubricering en de definitie van de verschillende begrippen komen voort uit een eigen bewerking van de literatuur, bestaande uit publicaties van Adams en Finn (2006), Debels (2006), Kent Baker en Nofsinger (2002) en Pompian (2006).

4.2

Oorsprong behavioral finance Het vakgebied behavioral finance is ontstaan als reactie op de neoklassieke economie, de stroming die – samen met de Keynesiaanse economie - de economische wetenschap van oudsher domineert. De neoklassieke economie is gebaseerd op drie uitgangspunten:

1.

Perfect Rationality: Mensen hebben rationele voorkeuren bij de keuze tussen alternatieven.

2.

Perfect Self-Interest: Particulieren maximaliseren nut en ondernemingen maximaliseren winst.

3.

Perfect Information: Mensen handelen onafhankelijk van elkaar, op basis van volledige en relevante informatie.

De neoklassieke theorie vormde ook de basis voor de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz (1952) en het Capital Asset Pricing Model van Sharpe (1964), theorieën die zijn gebaseerd op het idee dat beleggers rationeel handelen en dat zij alle beschikbare informatie meewegen in hun beslissingsproces. Uitgangspunt is dat beleggingsmarkten efficiënt zijn en dat alle beschikbare informatie in de prijzen is verwerkt.

De afgelopen decennia is duidelijk geworden dat bepaalde verschijnselen binnen de financiële markten niet zijn te verklaren vanuit de neoklassieke theorie (Prast, 2004). Vanuit het raamwerk van rationele verwachtingen en efficiënte markten werd geen verklaring gevonden voor bijvoorbeeld de overdreven reactie van aandelenkoersen op nieuwsberichten, kuddegedrag van beleggers, hypes en paniekreacties, overmatig handelen, het ontstaan van bubbels etcetera. Omdat deze zogenaamde ‘anomalieën’ niet stroken met de bestaande theorieën en beleggers in sommige gevallen beslissingen blijken te nemen die niet overeenkomen met de uitgangspunten van de neoklassieke economie, gingen economen op zoek naar een verklaring. Aanvankelijk zocht men deze verklaring in het verbeteren van de bestaande economische modellen, die nog waren gebaseerd op de principes van rationele verwachtingen en nutsmaximalisatie. Toen dit geen opheldering 36


gaf, begonnen economen zich af te vragen of het ontstaan van marktanomalieën mogelijk kon worden verklaard door het gedrag van marktpartijen. Men ging ervan uit dat bepaalde irrationele fenomenen in de financiële markten konden optreden, ondanks het feit dat de individuele beleggers zich wel degelijk rationeel gedragen. Dit wordt wel de ‘rationele’ school binnen de behavioral finance genoemd. De oorzaak werd gezocht in informatie-asymmetrie. Beleggers baseren hun beslissingen voor een groot deel op het gedrag van andere beleggers. Met andere woorden: ze doen elkaar na. Dit verklaart onder andere kuddegedrag onder beleggers en het optreden van hypes en paniekreacties, resulterend in extreme koersbewegingen of zelfs bank-runs.

In de loop van de jaren tachtig begonnen economen gebruik te maken van inzichten uit de psychologie. De psychologen Kahneman en Tversky publiceerden in 1979 hun Prospect theory, over de wijze waarop mensen risicovolle beslissingen nemen. Daarnaast was veel psychologisch onderzoek gedaan naar de wijze waarop beleggers verwachtingen formeren en hoe zij omgaan met informatie. Aangewakkerd door de financiële crash in 1987 begonnen economen steeds meer te twijfelen aan de rationele modellen. Ze raakten bewust dat de Prospect theory en inzichten uit de psychologie handvatten konden bieden om irrationeel beleggersgedrag te verklaren. In de jaren negentig verscheen dan ook steeds meer literatuur waarin psychologische concepten werden gebruikt om economisch gedrag te analyseren. Dat behavioral finance als volwaardig onderzoeksgebied werd beschouwd, blijkt wel uit het feit dat de Nobelprijs voor economie in 2002 aan Kahneman werd toegekend.

Binnen behavioral finance kunnen twee stromingen worden onderscheiden: een die zich baseert op rationele modellen (informatie-imperfecties), en een die zich baseert op cognitief-psychologische concepten. Deze laatste invalshoek staat in dit onderzoek centraal. De psychologische benadering kan op haart beurt in twee deelgebieden worden opgesplitst. De eerste richt zich hoofdzakelijk op de risicovoorkeuren van beleggers. Wanneer zijn beleggers bereid risico’s te nemen en wanneer juist niet? Dit wordt behandeld in paragraaf 4.3, aan de hand van de Prospect Theory. Het tweede deelgebied richt zich meer op de manier waarop beleggers omgaan met complexe beslissingen, hoe zij omgaan met informatie en hoe zij verwachtingen formeren. Dit wordt behandeld in paragraaf 4.4.

4.3

Winst en verlies - De Prospect theory De standaard economische theorie gaat ervan uit dat individuen altijd streven naar maximalisatie van het verwachte nut, en dat ze de verwachte opbrengsten van verschillende alternatieven met elkaar vergelijken op basis van kansberekening, rekening houdend met hun individuele voorkeuren (Prast, 2004). De theorie gaat er verder van uit dat het bereikte ‘nut’ uitsluitend afhangt van de eindsituatie, en dat het niet uitmaakt hoe deze eindsituatie is bereikt. Tenslotte gaat de standaardtheorie ervan uit dat individuen in principe risicoavers zijn. De psychologen Tversky en Kahneman ontdekten eind jaren zeventig echter dat mensen van deze mechanismen afwijken zodra ze beslissingen moeten nemen die risico’s met zich meebrengen. Aan de hand van experimenten kwamen ze tot de ontdekking dat wanneer mensen complexe beslissingen moeten nemen, ze geneigd zijn vuistregels (heuristieken) te hanteren, wat tot suboptimale keuzes kan leiden. Een bekend

37


voorbeeld is de ‘ignorance of diversification benefits’, wat inhoudt dat beleggers de natuurlijke neiging hebben om zich te richten op de uitkomsten van individuele beleggingsinstrumenten, en dat ze voorbijgaan aan de diversificatievoordelen, dat wil zeggen de risicoreductie die plaatsvindt binnen een portefeuille doordat de verschillende instrumenten een lage onderlinge correlatie hebben. Deze vuistregel kan leiden tot inefficiënties in beleggingsportefeuilles. Een ander voorbeeld is de zogenaamde 1/n-diversificatie heuristiek, wat inhoudt dat beleggers geneigd zijn om het beschikbare vermogen gelijk te verdelen over de verschillende beleggingsalternatieven. Ook dit kan leiden tot non-optimale portefeuilleallocaties (Debels, 2006). Verder ontdekten Kahneman en Tversy dat mensen de neiging hebben om keuzes te beschouwen in een kader van potentiële winsten en verliezen ten opzichte van een bepaald referentiepunt.

Het ‘heuristics & biases’ programma van Kahneman en Tversky heeft allerlei inzichten opgeleverd over hoe mensen beslissingen nemen onder onzekerheid. Het heeft geleid tot een overzicht van systematische fouten die mensen maken bij het nemen van beslissingen en het geeft verklaringen voor deze fouten via cognitieve heuristieken.

4.3.1 Loss aversion, mental accounting en framing De belangrijkste conclusie van de prospect theorie is dat de psychologische impact van verlies veel groter is dan die van winst. Uit onderzoek is gebleken dat de angst voor verlies zelfs meer dan twee maal zo sterk is als de hoop op winst. Beleggers willen dus voor elke euro aan mogelijk verlies kans hebben op twee euro mogelijke winst. Binnen de psychologie is al lang bekend dat angst een van de zes basisemoties van de mens is en dat het brein van mensen op onbewust niveau heel erg gericht is op het vermijden van verlies en pijn. Deze overgevoeligheid voor verlies, ook wel loss aversion genoemd, kan leiden tot verkeerde beslissingen en tot afkerigheid voor risicovolle beleggingsinstrumenten.

Loss aversion betekent simpel gezegd dat mensen niet willen toegeven dat ze een verkeerde keuze hebben gemaakt. Op een gegeven moment heeft een belegger in zijn optiek al zoveel tijd en geld in een belegging geïnvesteerd dat het in zijn ogen zonde is om er afstand van te nemen. Vraag is hoe groot een verlies moet worden voordat de belegger van koers verandert. Men noemt dit het sunk-costs-effect. Sunk costs zijn kosten die in het verleden zijn gemaakt en die niet meer kunnen worden teruggedraaid. Voor beleggers fungeert de prijs die in het verleden voor een product is betaald vaak als referentie of zelfs als benchmark. Rationeel beschouwd is die prijs echter niet relevant als het gaat om beslissingen over de toekomst.

Verder blijkt dat de houding van mensen ten aanzien van risico’s niet ééndimensionaal is. Mensen blijken risicoavers te zijn in winstsituaties, terwijl ze juist risico-zoekend zijn in verliessituaties. De Engelse term hiervoor is pseudocertainty. De mate van risicoaversie blijkt bovendien mede bepaald te worden door recente ervaringen. Mensen zijn minder bereid om risico’s te nemen vlak nadat ze een verlies hebben geleden. Hebben ze recentelijk juist veel winst geboekt, dan neemt de risicoaversie juist af.

38


Loss aversion leidt ertoe dat beleggers verliesgevende posities lang aanhouden, in de hoop dat ze hun verliezen nog gaan terugverdienen (‘get-even-itis’). Ook willen beleggers over het algemeen liever een kans om een verlies goed te maken dan dat ze kiezen voor een zeker verlies. Ze zijn dus risicozoekend in geval van verliezen. Iemand die in het casino 100 euro heeft verloren, wil over het algemeen graag dubbel of quitte spelen, terwijl hij zonder dit initiële verlies nooit zo’n hoog bedrag zou inzetten. Dit wordt het break-even-effect genoemd.

Een ander verschijnsel is dat van mental accounting. Als mensen worden geconfronteerd met meerdere financiële beslissingen, blijken ze deze niet te integreren. Ze splitsen ze op in aparte mentale accounts, waarna de prospect theorie op ieder account afzonderlijk van toepassing is. Een goed voorbeeld hiervan is dat de waarde die mensen toekennen aan geld, afhankelijk is van 1. de manier waarop zij aan dat geld zijn gekomen, 2. hetgeen waaraan ze het gaan uitgeven en 3. de manier waarop ze het gaan uitgeven (bijv. cash of creditcard). Geld dat op een makkelijke manier is verkregen, wordt makkelijk uitgegeven (easy come, easy go). Hiermee zondigen zij tegen het fungibiliteits- (‘vervangbaarheids-’) principe van geld. Het concept van mental accounting verklaart ook het verschijnsel dat mensen gelijkertijd een staatslot kopen en een verzekering afsluiten, of in andere woorden op hetzelfde moment zowel risico zoeken als afdekken. Ook bij beleggers is mental accounting een herkenbaar fenomeen. Ze hebben de neiging om in hun hoofd met meerdere, afzonderlijke accounts te werken. Het ene account wordt gebruikt om neerwaartse risico’s af te dekken. Hiervoor zetten ze veilige instrumenten in, zoals staatsobligaties. Een ander account wordt juist gebruikt om te kunnen profiteren van opwaarts winstpotentieel. Hierbij passen meer risicovolle producten, zoals aandelen. In theorie zou het optimaal zijn om de verschillende elementen mentaal te integreren, en te letten op de interactie tussen de verschillende elementen. Een reden voor mental accounting kan zijn dat mensen zichzelf in bescherming willen nemen, omdat ze willen voorkomen dat ze geld dat eigenlijk voor iets belangrijks is gereserveerd, uitgeven aan een impulsaankoop.

De verschijnselen loss aversion, multi-dimensionale risicoattitude en mental accounting samen leiden tot het framing-effect. Dit houdt in dat mensen bij het nemen van risicovolle beslissingen gevoelig zijn voor de manier waarop het probleem wordt gepresenteerd. Uit onderzoek waarbij aan proefpersonen een dilemma werd voorgelegd, bleek het veel verschil te maken of het dilemma werd voorgeschoteld in termen van verliezen of in termen van winsten. In het eerste geval koos een meerderheid van de respondenten voor het meest risicovolle alternatief. In het tweede geval bleken ze juist voor de meest zekere variant te kiezen.

Beslissingsproblemen vormen de basis van de Prospect theory. Typerend is onderstaande casus, die Kahneman en Tversky aan twee groepen respondenten voorlegden:

39


Keuzeprobleem 1: U heeft zojuist € 1000 ontvangen. Kies tussen: A.

Een zekere winst van € 500.

B.

Een kans van 50% om € 1000 te winnen en een kans van 50% dat u niets wint.

Keuzeprobleem 2 U heeft zojuist € 2000 ontvangen. Kies tussen: A.

Een zeker verlies van € 500.

B.

Een kans van 50% om € 1000 te verliezen en een kans van 50% dat u niets verliest.

Figuur 4.1 Casus Kahnemen en Tversky (1991)

Bij keuzeprobleem 1 koos 84% van de respondenten voor optie A. Bij probleem 2 koos de meerderheid, 69%, voor optie B. De netto verwachte waarde is bij beide keuzeproblemen gelijk, maar door de manier waarop de keuzeproblemen zijn gepresenteerd, worden ze door de respondenten blijkbaar anders geïnterpreteerd. Men noemt dit wel de Allais-paradox.

Hiernaast is de waarde-functie weergegeven zoals die geldt binnen de Prospect Theory. Op de horizontale as wordt de financiële winst en verlies weergegeven. Op de verticale as de ‘psychologische’ winst en verlies. Typerend is dat de vorm van de grafiek in het gebied van de winsten concaaf is, en in het gebied van de verliezen convex. Belangrijker is nog dat de grafiek in het gebied van winsten veel sneller afvlakt dan in het gebied van verliezen. Dit duidt erop dat verliezen, absoluut gezien, zwaarder wegen dan winsten en dat de houding ten opzichte van risico’s afhankelijk is van de omstandigheid of een beslissing gaat over winst of verlies.

Figuur 4.2 Nutscurve volgens de Prospect theory (Debels, 2006)

4.3.2 Het dispositie-effect Een bekend beursadagium luidt dat markten worden gedreven door twee emoties: hebzucht en angst. Daarbij zijn beleggers steeds gericht op het vermijden van spijt en het zoeken naar trots. Dit leidt ertoe dat beleggers de neiging hebben verlieslatende posities te lang aan te houden, en winstgevende posities te snel te sluiten. Er is veel bewijs gevonden dat dit gedrag moet worden beschouwd als suboptimaal. Aandelen die bijvoorbeeld goed / slecht hebben gepresteerd in het verleden, blijken in de toekomst ook vaak goed / slecht te presteren. Daarnaast kan het verkopen van ‘losers’ in sommige gevallen fiscaal voordeel bieden. Zoals gezegd zijn beleggers geneigd om verschillende posities als afzonderlijke mentale accounts te behandelen en de Prospect Theory op elk account afzonderlijk toe te passen. Op die manier zullen ze elke positie dus afzonderlijk bekijken en zullen ze per account de verkoopprijs evalueren in termen van winst of verlies ten opzichte van de aankoopprijs. De combinatie van mental accounting en loss aversion leidt ertoe dat beleggers niet gauw bereid

40


zijn een afzonderlijk account met verlies te sluiten, omdat ze ‘de rekening niet willen opmaken’. Zolang ze een stuk niet verkocht hebben, hoeven ze het verlies niet te verwerken (vermijden van spijt). Ze zullen liever een winstgevende positie afstoten, wat een gevoel van ‘trots’ genereert, maar wat het opwaartse winstpotentieel uiteraard beperkt. Het dispositie-effect leidt er bijvoorbeeld toe dat beleggers terughoudend zijn bij het verkopen van aandelen, maar ook huizen, onder de aankoopprijs. Hierdoor blijven beleggers te lang 13

vasthouden aan verliesgevende aandelen- (of vastgoed-)posities. Beleggers moeten vechten tegen de neiging om te snel winst te nemen en verliezen te laten oplopen. Ook hiervoor bestaat een bekend beursadagium: ‘Cut your losses, let the profits run’.

4.4

Complexe beslissingen – informatieverwerking en het formeren van verwachtingen De standaard economische theorie gaat er ook van uit dan mensen op een rationele manier informatie vergaren en beoordelen. Binnen de cognitieve psychologie is veel onderzoek gedaan naar de manier waarop mensen in de praktijk omgaan met informatie. Conclusie is dat mensen ook bij het beoordelen van informatie en het formeren van verwachtingen gebruik maken van vuistregels (‘heuristieken’) en dat ze gevoelig zijn voor psychologische neigingen, denkfouten en vooroordelen (‘biases’). Hierdoor wordt informatie op een nietobjectieve manier verwerkt. In deze paragraaf worden de belangrijkste heuristieken en biases behandeld.

4.4.1 Cognitieve dissonantie Cognitieve dissonantie is het fenomeen dat twee cognitieve elementen met elkaar conflicteren. Als het gedrag van een persoon conflicteert met zijn overtuigingen, zal hij zijn overtuigingen aanpassen, zodat deze in overeenstemming komen met zijn acties. Mensen doen dit omdat ze de natuurlijke neiging hebben om psychologische pijn (bijvoorbeeld een negatief zelfbeeld) te voorkomen. Voorbeeld hiervan is het verschijnsel dat mensen een ‘filter’ toepassen op nieuwe informatie. Zodra mensen informatie krijgen die suggereert dat ze een verkeerde keuze hebben gemaakt, hebben ze de neiging deze informatie te negeren, af te wijzen of te bagatelliseren. Een ander voorbeeld is dat mensen nieuwe informatie zeer langzaam tot zich nemen. Echter, zodra er zeer veel dissonante informatie beschikbaar komt, wordt het voor een individu steeds moeilijker om dit te negeren. Op een zeker moment zal de dissonantie net zo groot zijn als de weerzin om van mening te veranderen. Op dat moment zal het individu zijn mening veranderen, en op zoek gaan naar meer informatie die bevestigt dat zijn aanvankelijke mening fout was. Als hij deel uitmaakte van een groep (bijvoorbeeld een groep beleggers die dezelfde beleggingspositie innamen), dan zal hij deze verlaten. Deze groep wordt dan dus kleiner, en de dissonantie voor de achterblijvers wordt groter. Dit kan ertoe leiden dat de ‘kudde’ ineens de andere kant op rent. Cognitieve dissonantie geeft een verklaring voor kuddegedrag onder beleggers, en voor het ontstaan van hypes en paniekreacties.

13

Keynes gaf de volgende (rationale) verklaring voor het dispositie-effect: “It is merely the impatience of the investor that pushes him to sell winning stocks. Suppose an investor has to choose between a sure profit of 10 now and a possible profit of 30 within a year from now. He will discount the possible profit at such a high rate, that the certain profit of 10 will be chosen.” Mensen geven dus teveel gewicht aan inkomsten in de zeer nabije toekomst in vergelijking met de verdere toekomst. Dit noemt men hyperbolic discounting.

41


4.4.2 Beschikbaarheidsheuristiek Beschikbaarheidsheuristiek heeft te maken met het verschijnsel dat mensen de waarschijnlijkheid van een bepaalde gebeurtenis vooral beoordelen door te kijken naar hoe goed ze de betreffende gebeurtenis voor de geest kunnen halen. Dit leidt er bijvoorbeeld toe dat beleggers teveel gewicht toekennen aan informatie die recent is. Men noemt dit ook wel recency bias. Aansprekend voorbeeld is de chauffeur die voorzichtiger gaat rijden als hij net getuige is geweest van een ongeluk. Dit gedrag komt voort uit een tijdelijke verhoogde subjectieve beoordeling van de kans op een auto-ongeluk en heeft dus niks te maken met een leerproces. De beschikbaarheidsheuristiek leidt er ook toe dat de kans op een gebeurtenis die juist lang geleden heeft plaatsgevonden, als klein wordt beschouwd. Als deze subjectieve kans onder een bepaalde grens komt, beschouwt een individu de kans zelfs als nihil, en slaat hij er verder geen acht meer op. Het tegenovergestelde speelt zich af bij bijvoorbeeld rampen die zich recent hebben voorgedaan. De sterk afnemende verkoop van vliegtickets vlak na de terroristische aanslagen in New York zijn hiervan een voorbeeld. Het disaster myopia (‘bijziendheid voor rampen’) verklaart hypes en panieksituaties op financiële markten, maar bijvoorbeeld ook vastgoedbubbels als gevolg van het uitleengedrag van banken. Door stijgende vastgoedprijzen onderschatten banken het risico op een crash, en worden ze te coulant bij het verstrekken van hypotheken. Door de grote concurrentie onder banken zullen alle banken in dit gedrag mee gaan, met alle risico’s van dien. Overigens zien we – in de huidige economische crisis – dat banken de neiging hebben om de kans op een volgende crash juist hoog in te schatten, waardoor ze restrictief zijn in hun kredietbeleid.

4.4.3 Representativiteitsheuristiek Volgens deze vuistregel beoordelen mensen de kans dat een bepaald aspect samengaat met een bepaalde onzekere gebeurtenis op basis van hoe representatief het aspect is voor de betreffende gebeurtenis. Een voorbeeld is dat beleggers de kans op een goed rendement op een bepaald aandeel hoger inschatten als het betreffende bedrijf een goede reputatie heeft dan als het een slechte reputatie heeft. Een andere definitie is dat mensen die worden geconfronteerd met een serie willekeurige gebeurtenissen, op zoek gaan naar patronen, zodat zaken er georganiseerder uitzien dan ze werkelijk zijn. Mensen hebben hierdoor de neiging om vergaande conclusies te trekken op basis van slechts enkele indicaties. Binnen de representativiteitsheuristiek wordt gesproken over het mogelijkheids- en zekerheidseffect. Het mogelijkheidseffect komt erop neer dat beleggers aan kleine, maar mogelijke kansen een te groot gewicht geven. Hierdoor vinden mensen bijvoorbeeld loterijen aantrekkelijk. Het omgekeerde verschijnsel, een te klein gewicht geven aan grote kansen, wordt het zekerheidseffect genoemd.

Naast deze heuristieken/vuistregels zijn er een aantal biases die van invloed zijn op de manier waarop mensen (en beleggers) informatie verwerken en verwachtingen formeren. Hieronder worden enkele van deze biases besproken. Voor de volledigheid is in de bijlage een uitgebreid overzicht van cognitieve biases opgenomen.

42


4.4.4 Status-quo-bias, conservatisme en regret aversion Status-quo-bias gaat over de neiging van mensen om vast te houden aan eenmaal gemaakte keuzes. Ze hebben voorkeur voor het bekende en bestaande en reageren langzaam op veranderde omstandigheden. Het zorgt ervoor dat mensen die geconfronteerd worden met de keuze voor een aantal verschillende alternatieven, het alternatief kiezen dat de huidige conditie (de ‘status quo’) bevestigt of uitbreidt, en niet het alternatief dat voor verandering zorgt. Dit kan er voor beleggers toe leiden dat zij, omdat ze geen actie ondernemen, een portefeuille aanhouden die niet in lijn is met hun rendement/risico-profiel. Status quo bias wordt vaak in relatie gezien tot endowment bias en loss aversion. Het endowment-effect wil zeggen dat mensen een hogere waarde toekennen aan zaken die zij bezitten dan aan zaken die zij niet bezitten, ook al zijn de zaken exact hetzelfde. Ze willen dus een hoger bedrag hebben voor een bepaald goed dat zij bezitten, dan ze er voor over zouden hebben als ze het nog zouden moeten verwerven. Voor een belegger betekent dit dat hij aan een goed dat hij bezit een extra, ontastbare toegevoegde waarde toekent, zonder dat het goed daadwerkelijk een groter nut of welvaart verschaft. Endowment versterkt het status quo bias, omdat mensen hun ‘endowment’ niet willen opgeven. Beleggers houden hierdoor te lang vast aan bepaalde posities. In combinatie met loss aversion kan status-quo bias er voor zorgen dat een belegger die uit twee investeringen kan kiezen, de voorkeur geeft aan de status quo omdat hij bang is dat het alternatief een grotere kans geeft op verlies. Dit terwijl het alternatief op langere termijn wellicht een hoger rendement oplevert. Status-quo-bias is een sterke neiging die moeilijk is af te leren. Niets doen is immers makkelijker dan een beslissing nemen. De belegger moet zich bewust worden van het feit dat als hij vasthoudt aan de verkeerde keuze (bijvoorbeeld een slecht presterend aandeel), dit een groot neerwaarts risico met zich mee kan brengen. Soms is het beter om zo’n investering af te stoten, om erger te voorkomen. Het verkopen van een verliesgevende investering zorgt op korte termijn voor ‘emotionele pijn’ omdat de rekening moet worden opgemaakt (mental accounting). Op lange termijn kan het echter leiden tot een hoger portefeuillerendement.

Een verschijnsel dat de status-quo-bias versterkt is regret aversion. Dit houdt in dat mensen bepaalde beslissingen vermijden omdat ze bang zijn er achteraf spijt van te krijgen. Ze anticiperen daarmee op het vervelende gevoel van spijt dat ze zullen krijgen als achteraf blijkt dat ze door hun beslissing meer verlies of minder winst hebben geleden dan nodig was. Om die reden zijn ze geneigd om bestaande posities – of deze nou op winst staan of op verlies – aan te houden. Het verklaart bijvoorbeeld waarom mensen die al jaren met hetzelfde lotnummer meedoen aan een loterij, niet zomaar zullen stoppen of van nummer veranderen. In het gebied van winsten werkt regret aversion tegenovergesteld aan het dispositie-effect omdat winstgevende posities te lang worden aangehouden, met het risico dat een deel van de winst weer ‘verdampt’. Regret aversion draagt ook bij aan kuddegedrag, omdat beleggers voor hun gevoel minder spijt zullen hebben als ze zich aansluiten bij de consensus van de massa.

Conservatisme (ook wel: belief perseverance) gaat over de neiging van mensen om vast te houden aan hun aanvankelijke inzichten of voorspellingen, en nieuwe informatie te veronachtzamen. Ze zijn terughoudend in het aanpassen van hun voorkeuren aan nieuwe informatie, zeker indien de nieuwe informatie belangrijk is of

43


sterk afwijkt van de bestaande kennis, en als ze hun voorkeuren aanpassen, doen ze dit zeer langzaam. Conservatisme wordt binnen de behavioral finance gebruikt om het onderreageren van aandelenkoersen, bijvoorbeeld in geval van winstwaarschuwingen, te verklaren. Stel dat een belegger negatieve berichten hoort over de gerealiseerde winst van een bedrijf waarin hij heeft geïnvesteerd, en dit bericht conflicteert met de positieve winstverwachting die een maand eerder werd afgegeven. Conservatisme zal er dan voor zorgen dat de belegger onderreageert op het nieuws, en liever vasthoudt aan de voorspelling van een maand eerder dan dat hij zijn inzicht aanpast aan de nieuwe informatie. In die zin is het effect tegenovergesteld aan dat van de representativiteitsheuristiek. Conservatisme kan er in het algemeen toe leiden dat beleggers bepaalde investeringen te lang aanhouden, waardoor ze meer verlies lijden dan nodig is.

4.4.5 Overmoed en zelfoverschatting 14

Er is veel empirisch onderzoek gedaan (vooral via callibratie-studies ) waarin is aangetoond dat mensen over het algemeen overmatig veel vertrouwen hebben in het eigen oordeel en dat ze hun eigen capaciteiten overschatten. Daarbij denken ze dat ze de werkelijkheid waarnemen zoals hij is, terwijl het in feite gaat om een subjectieve voorstelling van de werkelijkheid. Mensen die beslissingen nemen over beleggingen, hebben vaak ten onterechte het idee dat ze beschikken over speciale informatie of details die andere mensen niet hebben. Voor beleggers kan dit erg nadelig uitpakken. Het kan leiden tot: -

negeren van negatieve informatie waardoor ze verkeerde investeringsbeslissingen nemen;

-

overmatig veel handelen, leidend tot slechte portefeuillerendementen;

-

onderschatten van neerwaarts risico;

-

te weinig diversificatie binnen de portefeuille.

15

Overmoed werkt vaak versterkend op het effect van escalating commitment, wat ertoe leidt dat beleggers zich weigeren terug te trekken uit verliesgevende situaties en maar blijven doorgaan met het investeren van geld, tijd en energie in een slechte investering: ‘Throwing good money after bad’. Zelfoverschatting doet zich vooral voor in situaties die complex en/of onvoorspelbaar zijn en waarbij de schuld voor fouten eenvoudig bij een ander kan worden gelegd. Biased self-attribution houdt in dat het gemiddelde individu geneigd is om fouten te wijten aan anderen of simpelweg aan pech, terwijl successen juist worden toegekend aan de eigen capaciteiten. Hierdoor leren mensen niet (of te weinig) van hun fouten. Biased selfattribution heeft daardoor een versterkend effect op zelfoverschatting.

Andere biases die gerelateerd zijn aan overmoed en zelfoverschatting zijn de confirmation bias, hindsight bias en illusion of control bias. Confirmation bias heeft te maken met de neiging van mensen om onbewust te zoeken naar informatie die hun vooronderstellingen bevestigt, maar ook om successen te onthouden en

14

Hierbij laat men proefpersonen een voorspelling doen, bijv. van de stand van de economie, waarbij ze tevens een betrouwbaarheidsinterval moeten aangeven dat hun antwoord juist is. Zie bijvoorbeeld Ben-David, Graham en Harvey, 2007. 15 Een bekend feit is dat vrouwelijke beleggers gemiddeld betere beleggingsprestaties laten zien dan mannen. Oorzaak is waarschijnlijk dat mannen meer last hebben van zelfoverschatting dan vrouwen, daarom meer transacties doen en dus meer kosten maken.

44


missers te vergeten. Hierdoor schatten beleggers de door hun behaalde rendementen achteraf hoger in dan ze werkelijk waren. Hindsight bias betekent zoveel als ‘wijsheid achteraf’. Beleggers bekijken gebeurtenissen uit het verleden met de kennis van nu. Het leidt ertoe dat beleggers recent behaalde successen en winsten extrapoleren naar de nabije toekomst. Illusion of control gaat over de neiging van mensen om te denken dat ze controle hebben over – of invloed hebben op – gebeurtenissen, terwijl dit niet zo is.

4.4.6 Optimisme Optimisme gaat over de neiging van mensen om te geloven dat de kans dat een geplande actie verkeerd uitvalt in hun eigen geval kleiner is dan het daadwerkelijk is. Optimistische beleggers zijn geneigd om minder kritisch naar hun beleggingen te kijken en om negatieve signalen te negeren. Hoewel optimisme niet perse een slechte eigenschap is, kan het in de financiële wereld leiden tot irrationele verwachtingen, luchtkastelen en dergelijke en kan het leiden tot zeepbellen in de markt, zoals de dot-com-bubble eind jaren negentig. Dergelijke bubbels leiden tot scheve allocaties van kapitaal en tot enorme crashes in de markt, op het moment dat blijkt dat de realiteit niet voldoet aan de te optimistische verwachtingen. Optimisten worden op zo’n moment meestal het hardst gestraft, omdat ze hun risico’s te weinig afdekken.

4.4.7 Ambiguity aversion Mensen hebben een grote afkeer van onzekerheid. Ambiguity aversion wil zeggen dat mensen in situaties van hoge onzekerheid minder risico’s nemen dan in situaties waar ze meer zicht hebben op de uitkomsten van keuzes. Mensen hebben een grotere hekel aan onzekerheid (ambiguïteit) dan aan risico. Dit leidt er toe dat beleggers bij investeringen in voor hen onbekende producten hogere rendementen verlangen, omdat ze het risico hoger inschatten. Het kan er bijvoorbeeld ook toe leiden dat een belegger liever niet in aandelen belegt omdat hij een afkeer heeft voor de onzekerheid die dit met zich meebrengt. Als hij wel besluit om in aandelen te beleggen, is hij veelal geneigd te beleggen in bedrijven binnen de lands- of regiogrenzen, of in bedrijven die hij kent. Omdat de belegger het idee heeft dat hij over deze belegging meer weet, percipieert hij de onzekerheid over deze belegging lager. Dit laatste wordt ook wel home bias of familiarity bias genoemd.

4.4.8 Anchoring en adjustment Kahneman en Tversky stelden dat mensen vaak schattingen maken door te starten vanuit een oorspronkelijke waarde die dan wordt aangepast om het uiteindelijke antwoord op te leveren. De respectieve aanpassing zal echter onvoldoende zijn en verschillende oorspronkelijke waarden zullen verschillende schattingen opleveren. Het anchoring-effect gaat over de neiging van mensen om bij het nemen van beslissingen teveel te vertrouwen op referenties uit het verleden of op een bepaald stuk informatie. Het leidt er bijvoorbeeld toe dat aandelenbeleggers te veel vasthouden aan historische koersen, ook wel insufficient adjustment genoemd. Zo werd bij een onderzoek aan proefpersonen verteld dat ze een grote erfenis hadden gekregen en dat ze een vrije keuze mochten maken tussen vier verschillende portefeuilles met verschillende risicoprofielen om het geërfde geld in te beleggen. Het onderzoek werd daarna nogmaals uitgevoerd, maar toen werd de proefpersonen verteld dat de overledene het geld alvast had geïnvesteerd in een bepaalde portefeuille, met

45


gemiddeld risico. Wederom mochten zij kiezen uit de vier portefeuilles. In het tweede geval bleken proefpersonen veel vaker te kiezen voor de reeds bestaande portefeuille, omdat dat blijkbaar fungeerde als een anchor. Hetzelfde fenomeen doet zich voor bij mensen die hun pensioen moeten regelen. In veruit de meeste gevallen blijken ze te kiezen voor de portefeuille die hun pensioenfonds als standaard aanbiedt. Er is ook veel onderzoek gedaan naar anchoring bij taxateurs. Northcraft en Neale toonden in 1987 al aan dat de vraagprijs van invloed was op schattingen van makelaars van de waarde van een huis.

4.4.9 Interloper-effect Het interloper-effect gaat over de neiging om adviezen van derden te beschouwen als objectief, bevestigend en betrouwbaar. Men noemt dit ook wel de consultancy-paradox. Oplossingen die worden aangedragen door personen binnen de eigen organisatie worden bijvoorbeeld minder snel geaccepteerd dan oplossingen die worden aangedragen door personen die speciaal voor dat doel zijn ingehuurd. Hierin schuilt een gevaar voor de opdrachtgever, omdat externe adviseurs zelf geen positie innemen en dus geen risico lopen en omdat sprake kan zijn van conflicterende belangen en andere agency-problems.

Resumé Sommige van de hiervoor beschreven biases hangen met elkaar samen of versterken elkaar. Andere biases hebben juist een tegengestelde werking. Hoewel het buiten de scope van dit onderzoek valt, kan men zich bijvoorbeeld afvragen waarom beleggers soms vasthouden aan bestaande posities (endowment) en geen actie ondernemen (status quo), terwijl ze in andere gevallen juist overmatig veel handelen (overmoed). En waarom zijn beleggers geneigd om veel te investeren in bedrijven of producten die ze kennen (home bias), terwijl andere beleggers de neiging hebben aandelen te snel te verkopen (dispositie-effect)? Duidelijk is wel dat de beschreven mechanismen een verklaring kunnen bieden voor bepaalde financiële marktfenomenen zoals het over- of onderreageren van aandelenkoersen, overmatig veel handelen door beleggers, kuddegedrag (mogelijk leidend tot hypes, paniek, bankruns, beurscrashes, vastgoedbubbels e.d.) en asymmetrie bij de verkoop van ‘winnaars’ en ‘verliezers’. Geredeneerd vanuit de efficiënte markttheorie worden deze fenomenen als anomalieën of afwijkingen beschouwd. Daarnaast kan irrationeel gedrag leiden tot non-optimale beslissingen van individuele beleggers.

In de tabel op de volgende bladzijde worden de besproken psychologische concepten samengevat.

46


Psychologisch concept

Fenomeen

Voorbeelden effect op beleggingsgedrag

Loss aversion en mental accounting

Verliezen wegen zwaarder dan winsten.

Asymmetrisch gedrag ten aanzien van winners

Financiële beslissingen worden beschouwd

en losers.

als afzonderlijke mental accounts.

Dispositie-effect,

slecht

gebalanceerde

portefeuilles. Equity premium puzzle Cognitieve dissonantie

Verstoorde informatieverwerking

Hypes en paniekreacties, kuddegedrag

Beschikbaarheidsheuristiek, disaster

Recente

Hypes en paniekreacties

myopia en treshhold heuristiek

subjectieve beoordeling

Vastgoedbubbels

Representativiteitsheuristiek

Individu ziet patronen in ‘random events’

Lange-termijn overreactie van aandelenkoersen

Conservatisme / status quo bias

Langzaam leren

Korte-termijn onderreactie aandelenkoersen

Overmoed / zelfoverschatting

Overschatten van eigen kunnen.

Excessive trading

Asymmetrische toekenning van succes en

Overdreven reacties op nieuws

ervaringen

beïnvloeden

falen aan eigen capaciteiten. Optimisme

Irrationele verwachtingen

Te weinig diversificatie Onderschatten van risico’s

Ambiguity aversion

Afkeer van onzekerheid

Anchoring en adjustment

Teveel vertrouwen op referenties uit het

Interloper effect

verleden

resp.

teveel

Te weinig diversificatie

vertrouwen

Verkeerde taxaties en inschattingen

in

adviezen van derden Figuur 4.3 Overzicht psychologische concepten

4.5

Conclusies In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op de volgende vraag: Deelvraag 4: Wat wordt verstaan onder behavioral finance en wat zijn de implicaties van behavioral gedrag?

De afgelopen jaren is veel bewijs gevonden voor het feit dat beleggers bij hun keuzegedrag irrationeel gedrag vertonen en steeds terugkerende beoordelingsfouten maken. De risicohouding van mensen is bijvoorbeeld bepalend voor de bereidheid van mensen om verzekeringen af te sluiten, te beleggen in aandelen en te investeren in projecten die een onzekere opbrengst hebben. Verder laten ze zich bij het beoordelen en verwerken van informatie leiden door allerlei vuistregels en psychologische neigingen.

Het erkennen van het bestaan van behavioral finance doet niets af aan het nut van de conventionele economische theorieën. Deze vormen nog altijd het fundament van de financiële markten. Het vakgebied moet worden gezien als een aanvulling op de bestaande modellen, die bruikbaar kan zijn om een verklaring te vinden voor verschijnselen die de klassieke economen niet konden verklaren (Adams en Finn, 2006).

47


Een vraag die in de literatuur veel wordt gesteld, is of de vaststelling dat individuele beleggers irrationeel gedrag vertonen, ook betekent dat markten als geheel als inefficiënt moeten worden beschouwd. Er zijn economen die stellen dat de rol van behavioral finance wordt overschat en dat zelfs als heel veel marktpartijen zich irrationeel zouden gedragen, dit door middel van arbitrage door rationele beleggers al snel weer zou worden gecorrigeerd, zodat snel weer sprake zal zijn van efficiënte prijsvorming. Andere economen stellen hier tegenover dat ook aan arbitrage risico’s en kosten zijn verbonden, wat een stimulerende werking kan hebben op irrationeel gedrag. Een rationele, goed geïnformeerde belegger (arbitrageur) die belegt in ondergewaardeerde aandelen, kan nog zo in zijn gelijk staan op basis van zijn fundamentele analyse, als de overige marktpartijen (de ’noisetraders’) pessimistisch blijven over het betreffende aandeel, zal hij toch te maken krijgen met een verder dalende koers, en dus met verlies. Het lijkt er dus op dat beleggers er verstandig aan doen om ‘mee te bewegen’ met de markt (enforced herding), ook al zijn ze zich bewust dat de actuele prijs niet wordt ondersteund door fundamentele waarde. Dit wordt in de financiële wereld ook wel het ‘noisetrader-risico’ genoemd: het risico dat inefficiënties in de markt, die worden veroorzaakt door irrationele beleggers, op korte termijn nog erger worden dan ze al zijn. Ter afsluiting zijn in onderstaande tabel de belangrijkste verschillen weergegeven tussen de neoklassieke economie (de moderne financiële theorie, MFT) en behavioral finance (BF). MFT

BF

1

Eén type belegger die altijd rationeel is.

Naast de rationele belegger, bestaat ook de minder rationele of behavioral belegger.

2

De belegger neemt op basis van (nieuwe) informatie correcte beslissingen.

De belegger neemt foute beslissingen op basis van (nieuwe) informatie of neemt beslissingen op basis van noise (=noninformatie).

3

Aan de beleggingsbeslissing beslissingsproces vooraf.

De belegger gebruikt heuristieken en maakt op die manier voorspelbare fouten.

4

De portefeuille wordt globaal bekeken.

De belegger splitst de portefeuilleproblematiek op in verschillende deelproblemen.

5

Het principe van de fungibiliteit van geld wordt gerespecteerd. De belegger wordt getypeerd door een kwadratische nutsfunctie. De belegger maximaliseert verwacht rendement gegeven het verwachte risico of minimaliseert het verwacht risico gegeven het verwachte rendement.

Het principe van de fungibiliteit van geld wordt niet gerespecteerd.

8

MFT werkt met geaggregeerde gegevens. Rationele beleggers bepalen de prijzen.

BF werkt met gegevens op individueel niveau. Fouten van minder rationele beleggers worden niet of onvoldoende weggewerkt op geaggregeerd niveau.

9

De MFT is normatief.

BF is descriptief.

6 7

gaat

een

optimaal

De belegger heeft een S-vormige nutsfunctie. Andere criteria spelen ook mee. De belegger is soms irrationeel en verkiest minder boven meer (rendement) of meer boven minder (risico).

10

Misperceptie is niet mogelijk of wordt in elk geval niet Misperceptie van minder rationele beleggers gaat in dezelfde richting opgenomen in het model aangezien fouten op en moet dus wel in het model worden opgenomen. geaggregeerd niveau verdwijnen. Figuur 4.4 Onderscheid moderne portefeuilletheorie en behavioral finance (Debels, 2006, eigen bewerking)

48


5.

Behavioral finance en vastgoed “Markets can remain irrational longer than you can remain solvent” (J.M. Keynes)

5.1

Inleiding In dit hoofdstuk wordt de connectie gemaakt tussen behavioral finance en vastgoed. Eerst wordt ingegaan op de methoden die worden gehanteerd bij onderzoek op het raakvlak van behavioral finance en vastgoed. Vervolgens worden de relevante onderzoeken samengevat, waarbij de resultaten steeds worden geprojecteerd op het onderwerp van deze scriptie, leegstand op de kantorenmarkt. Dit leidt tenslotte tot een aantal veronderstellingen over de mogelijke invloed van behavioral gedrag op het besluitvormingsproces van beleggers ten aanzien van leegstand.

5.2

Methodieken bestaand onderzoek Veruit het meeste onderzoek dat de afgelopen decennia is gedaan op het gebied van behavioral finance, heeft een financiële invalshoek en is uitgevoerd binnen de effectenwereld (Black, 2003). Sinds begin jaren negentig is echter ook veel onderzoek gedaan waarbij behavioral finance werd toegepast op vastgoed, vooral door Amerikaanse wetenschappers (o.a. Gallimore & Gray, Wolverton, Hansz, Diaz). Dit onderzoek had vooral betrekking op de werkwijze van taxateurs, het aan- en verkoopgedrag van woningbezitters en het kredietbeleid van banken. De laatste jaren is ook veel onderzoek verschenen over de besluitvorming van professionele vastgoedbeleggers. In de volgende paragraaf wordt de gevonden literatuur besproken.

Qua onderzoeksmethode kunnen de gevonden publicaties in drie categorieën worden verdeeld:

-

Onderzoek op basis van experimenten (observatie van gedrag);

-

Onderzoek op basis van transactiedata (observatie van gegevens);

-

Onderzoek op basis van questionnaires (interviews, enquêtes).

Onderzoek op basis van experimenten Oorspronkelijk werd het meeste onderzoek op gebied van behavioral finance uitgevoerd middels experimental observations. Zo is het heuristics & biases’ programma van Kahneman en Tversky vrijwel geheel op experimenten gebaseerd. Een controlled experiment is - samen met het observeren van transactiegegevens de meest geëigende methode voor het vaststellen van gedrag. Een variant hierop is ‘diagnostic testing’. Hierbij wordt de vatbaarheid van respondenten voor een bias getest aan de hand van een of meer experimenten. Hiertoe wordt een fictieve casus bedacht, op basis waarvan een of meer meerkeuzevragen worden gesteld. Hierbij wordt verondersteld dat als een respondent kiest voor een bepaald antwoord, dit iets zegt over de manier waarop hij een probleem (de casus) oplost en daarmee over zijn vatbaarheid voor een bepaalde bias. Nadeel van deze methode is dat de casussen doorzichtig kunnen zijn. Daarnaast zijn de uitkomsten niet altijd generaliseerbaar, omdat de manier waarop een respondent de casus behandelt, niet perse hetzelfde hoeft te zijn als in de praktijk. Process tracing of protocol analysis is een variant 49


op deze methode van onderzoek. Hierbij laat men proefpersonen een taak uitvoeren (bijv. het uitvoeren van een taxatie of het beoordelen van een kredietaanvraag) waarna men observeert hoe de taak wordt uitgevoerd.

Onderzoek op basis van transactie-data Bij deze methode wordt een bepaalde bias gekoppeld aan waarneembaar, meetbaar beleggersgedrag. Eerst wordt een hypothese opgesteld. Vervolgens wordt een groot aantal observaties verzameld, bij voorkeur over een langere periode en over een representatief deel van de populatie, dus onder een groot aantal beleggers. De observaties worden verzameld en statistisch verwerkt, waarna de hypothese wordt getoetst. Belangrijk voordeel van het gebruik van transactiedata is dat geobserveerd kan worden hoe een belegger zich gedraagt in een daadwerkelijke investeringssituatie. Ander voordeel is dat men tot statistisch significante uitkomsten kan komen, vanwege het grote aantal observaties. Nadeel van deze methode is dat het verzamelen van data bewerkelijk en kostbaar kan zijn. Belangrijker is echter dat het niet altijd mogelijk is om een causaal verband te leggen tussen concrete transactiegegevens en de onderzoeksvraag, in dit geval het al dan niet voorkomen van een bepaalde bias. Onderzoekers zijn in staat gebleken een causaal verband te leggen tussen transactiegegevens en het optreden van bijvoorbeeld mental accounting, loss aversion, regret aversion en het dispositie-effect, zowel bij particuliere woningbezitters als bij professionele partijen (REITS). Ook bij onderzoek onder taxateurs kon een verband worden gelegd tussen de gevonden data en biases als anchoring en insufficient adjustment. Op gebied van andere biases echter is geen ‘transaction-based’ onderzoek gevonden, wat waarschijnlijk komt door het ontbreken van een causaal verband tussen deze biases en de beschikbare data.

Onderzoek op basis van questionnaires Voor het toetsen van attitudes of opinies is het afnemen van interviews een goede methode. Hierbij wordt een steekproef getrokken uit de onderzoekspopulatie en wordt aan de respondenten een aantal stellingen voorgelegd die betrekking hebben op het eigen gedrag. Dit is dus introspectief, omdat de respondenten wordt gevraagd naar hun eigen houding c.q. mening. De resultaten van dergelijk onderzoek moeten kritisch worden bekeken, omdat de respondenten zich wellicht niet bewust zijn van bepaalde gedragingen en omdat de perceptie die respondenten hebben van hun eigen gedrag kan afwijken van het daadwerkelijke gedrag. Verder is het mogelijk dat de respondenten hun antwoorden bijstellen omdat zij het te testen gedrag als onwenselijk beschouwen. Het gaat hier om het verschil tussen ‘stated preference’ en ‘revealed preference’. Gevolg is dat de antwoorden mogelijk niet betrouwbaar zijn. Dit kan worden verholpen door de steekproef niet alleen te laten bestaan uit personen die deel uitmaken van de te onderzoeken populatie, maar ook uit andere betrokkenen, zodat de respondenten niet worden bevraagd over hun eigen gedrag, maar over hun perceptie van het gedrag van anderen.

5.3

Inventarisatie bestaand onderzoek Een van de meest aansprekende onderzoeken op het snijvlak van behavioral finance en vastgoed is dat van Genesove en Mayer (2001). Zij onderzochten het verkoopgedrag van huiseigenaren in een periode nadat de

50


huizenprijzen waren gecrasht. Hiertoe gebruikten ze transactiegegevens van huizenverkopen in de jaren negentig in Boston. Het onderzoek had betrekking op zowel professionele investeerders als eigenaarbewoners. Ze toonden middels econometrische analyses aan dat mensen de oorspronkelijke aanschafwaarde van een huis als referentiepunt gebruiken en erg terughoudend zijn om hun huis onder die waarde te verkopen, ongeacht hoe hard de huizenprijzen sinds het moment van aanschaf zijn gedaald. Dit werd deels verklaard doordat huiseigenaren huiverig zijn om na een verkoop met een restschuld aan de bank te blijven zitten (‘equity constraints’). In een eerder onderzoek toonden Genesove & Mayer (1994) al aan dat huizenbezitters met een hoge loan-to-value een hogere vraagprijs hanteerden. Hoewel het hierdoor ook langer duurde voordat de woning werd verkocht, werd uiteindelijk wel een hogere transactieprijs gerealiseerd. Hoe hoger dus de hypotheek, hoe hoger de verkoopprijs. Dit bleek te kunnen worden verklaard door het fenomeen loss aversion. Volgens de nuts-theorie zou de huidige waarde alleen mogen afhangen van de verwachtingen voor de toekomst wat betreft prijsontwikkeling en risico en mag de oorspronkelijke aanschafprijs geen rol spelen, omdat het sunk costs zijn. Conclusie van het onderzoek was dat huiseigenaren de aanschafprijs van hun huis als referentiepunt gebruiken en dat loss aversion ertoe leidt dat ze hun huis te lang aanhouden (dispositieeffect). Dit effect werd waargenomen bij zowel professionele beleggers als eigenaar-bewoners, hoewel het bij de tweede groep wel sterker was. Naast loss aversion en de angst voor een restschuld, werd een derde mechanisme genoemd dat het dispositie-effect in de hand werkt, namelijk het feit dat verkopers traag zijn bij het aanpassen van hun vraagprijs aan gewijzigde marktomstandigheden (‘lagged adjustment’). Dit is dus een vorm van anchoring en insufficient adjustment. Overigens wordt niet alleen de aanschafprijs als referentie gebruikt. Seiler et al (2008) toonden aan dat een eerder, afgeslagen bod ook een nieuw referentiepunt kan opleveren. Nadeel van het gebruik van te hoge referentiewaarden is dat ze leiden tot spijt als de belegger ervoor kiest de asset toch te verkopen. Om dit te voorkomen zal de belegger de verliesgevende positie langer aanhouden, waardoor het verlies mogelijk nog verder oploopt, wat leidt tot nog meer spijt op de langere termijn. Hier is dus sprake van regret aversion.

Seiler en Seiler (2010) voerden verschillende onderzoeken uit met behulp van experimenten. Zo deden zij onderzoek naar het gedrag van vastgoedbeleggers nadat zij een verlies hadden ervaren. Hiertoe ontwierpen zij een experiment waarbij 345 studenten een zestal scenario’s kregen voorgelegd. In alle scenario’s was het uitgangspunt dat een bepaald vastgoedobject een jaar eerder was aangekocht als investering. Sindsdien was de waarde met 20% afgenomen. De onderzoekers wilden aantonen dat beleggers niet alleen geneigd zijn om verlieslatende panden lang aan te houden, maar dat dit effect extra sterk is op het moment dat een ‘false reference point’ wordt geïntroduceerd. Het onderzoek bevestigde hun hypothese. De respondenten bleken inderdaad weinig geneigd om het verlieslatende pand te verkopen. Zoals te verwachten nam de verkoopbereidheid toe naarmate de scenario’s negatiever werden. Verder bleek het toevoegen van een referentiepunt (door het pand in een portefeuillecontext te plaatsen) het dispositie-effect te versterken. Ook dit kan worden beschouwd als irrationeel gedrag. De conclusie van het onderzoek luidde dat beleggers, nadat ze geconfronteerd zijn met een verlies, het gevoel van spijt willen vermijden. Dit doen ze door op een andere manier tegen het verlies aan te kijken, namelijk door 51


in hun hoofd met bepaalde, verkeerde referentiepunten te werken. Hoewel dit op korte termijn een positief gevoel oplevert, versterkt het de neiging om slechte investeringen lang aan te houden, wat op langere termijn kan zorgen voor verder oplopende verliezen en dus meer spijt. De biases die de onderzoekers hiermee aantoonden zijn regret aversion, mental accounting, framing en het gebruik van referentiepunten.

Behalve onder studenten, deden Seiler, Seiler en Lane (2010) ook onderzoek onder professionele woningbeleggers. Ze benaderden meer dan 500 woningbeleggers en legden hen een fictieve casus voor, waarbij de respondenten twee vragen moesten beantwoorden. Bij de eerste vraag werd getoetst in hoeverre de respondent geneigd was een object te verkopen, waarbij 5 scenario’s werden geschetst ten aanzien van winst of verlies. Elk scenario had hetzelfde verwachte rendement en risico, alleen de oorspronkelijke aanschafprijs varieerde per scenario. Het resultaat kon hierdoor verschuiven van verlies tot break-even tot winst. Zoals eerder aangegeven zou de aanschafprijs voor een rationele belegger geen rol mogen spelen. De bereidheid om te verkopen zou dus in alle scenario’s even groot moeten zijn. De tweede vraag was hetzelfde, maar nu werd een tweede belegging opgevoerd, die gedurende dezelfde periode winst had opgeleverd. Ook hier werd de respondenten gevraagd hoe waarschijnlijk het zou zijn dat ze het vastgoedobject zouden verkopen. Doel van het onderzoek was te achterhalen in hoeverre beleggers gevoelig zijn voor mental accounting, of ze zich anders gedragen in het domein van winsten dan in het domein van verliezen, en op welke manier ze gebruik maken van referentiepunten. Belangrijkste conclusie was dat mental accounting bij alle scenario’s in meer of mindere mate aanwezig was. Een andere bevinding was dat de zogenaamde dispositie-effectcurve behalve een ‘’S-vorm” ook andere vormen kon hebben, hoewel veruit de meeste respondenten (75%) antwoorden gaven in lijn met de S-vorm. Duidelijk was dat de bereidheid van een belegger om een object te verkopen enorm toenam als het rendement verschoof van nul/break-even naar positief en dat hij eerder bereid was het object te verkopen als het object deel uitmaakt van een grotere portefeuille die als geheel in waarde is gestegen. Tenslotte bleek dat beleggers zich wel degelijk bewust zijn van transactiekosten, maar dat dit niets afdoet aan het geconstateerde gedrag. Bij het nemen van een verkoopbeslissing kijken ze dus naar netto bedragen. Conclusie was dat beleggers werken met mental accounts, dat ze gevoelig zijn voor loss aversion en dat ze gebruik maken van ‘onjuiste’ referentiepunten. Ook Crane en Hartzell (2010) deden onderzoek naar het dispositie-effect, maar dan bij Real Estate Investment Trusts (REITS). Hiertoe verzamelden zij gedurende de periode 1996-2006 een grote hoeveelheid transactiegegevens op object-niveau. De totale steekproef bestond uit bijna tienduizend objecten, in bezit van 266 verschillende REITS. Op basis van statistische analyses concludeerden zij dat er sterk bewijs was dat REITmanagers geneigd zijn ‘winners’ te verkopen en ‘losers’ te behouden, en dat dit werd veroorzaakt door het dispositie-effect. In die zin onderscheiden REIT-managers zich dus niet van individuele beleggers. ‘Winners’ en ‘losers’ werden daarbij gedefinieerd op basis van de waardeverandering van een pand ten opzichte van de aanschafprijs. Er werd statistisch significant bewijs gevonden dat REIT-managers een object minder snel verkopen als ze een verlies laten zien ten opzichte van de benchmark en dat ze dus gevoelig zijn voor loss aversion. Een andere conclusie was dat beleggers die gevoelig zijn voor het dispositie-effect, hun winstgevende

52


panden voor relatief lage prijzen verkochten. Tenslotte toonde het onderzoek aan dat monitoring, extern of intern, een matigend effect heeft op de aanwezigheid van het dispositie-effect.

Rationele verklartingen voor het dispositie-effect Naast loss aversion kunnen er andere redenen zijn voor een belegger om een verliesgevend object lang aan te houden. Crane en Hartzell zochten naar alternatieve verklaringen, zoals fiscale motieven (optimal tax timing), zogenaamde ‘mean-reverting returns’ en informativeasymmetrie (incl. managementbeloning, credit constraints en window-dressing-motieven). Het zou natuurlijk kunnen dat een of meer van deze alternatieve verklaringen ervoor zorgt dat het verkopen van ‘winners’ en het aanhouden van ‘losers’ juist verstandig is, omdat het goed is voor de aandeelhouderswaarde. De onderzoekers vonden echter weinig support voor deze alternatieve verklaringen. Fiscaal gezien pakt het dispositie-effect juist negatief uit voor aandeelhouders van bijv. een REIT. Ook al kan de winst op verkopen worden uitgesteld, uiteindelijk worden verkoopwinsten fiscaal belast, terwijl negatieve verkoopresultaten juist in mindering mogen worden gebracht op verkoopwinsten uit andere beleggingen. Wat dat betreft is de enige valide reden waarom een snelle verkoop van een winstgevende positie fiscaal gezien gunstig kan zijn, als men verwacht dat de belastingtarieven omhoog zullen gaan. Een andere mogelijke verklaring voor het verkopen van winners en het aanhouden van verliezers is het geloof in ‘mean reversion’ ofwel dat prijzen op lange termijn tenderen naar het gemiddelde. Als men gelooft dat de waardes van winners in de toekomst zullen dalen, en die van verliezers juist zullen stijgen, kan het rationeel zijn om winnaars te verkopen en verliezers aan te houden. Uit onderzoek bleek echter dat een dispositieeffect-strategie niet leidt tot hogere ex-post waarderingen en dat verliesgevende objecten juist de neiging hebben om in de toekomst nog lagere waarderingen te laten zien. Beleggers kunnen dus wel geloven in mean reversion, maar onderzoeksresultaten laten wat anders zien. Een derde verklaring kan worden gezocht in informatie-asymmetrie wat betreft de kwaliteit van een vastgoedportefeuille. Het gaat daarbij om een verschil in kennis en perceptie van de kwaliteit van een vastgoedportefeuille tussen het bedrijf zelf en de markt of tussen het management van het bedrijf en de aandeelhouders of de directie. Een manager kan proberen de perceptie van de kwaliteit of performance van het bedrijf (en daarmee de perceptie van zijn eigen performance) te beïnvloeden door alleen de best presterende projecten te verkopen. Door juist de best presterende projecten te verkopen, en winst daadwerkelijk te realiseren, geeft de manager een positief signaal af over de kwaliteit van de portefeuille. Door de projecten die het slechtst presteren gewoon aan te houden, kan het even duren voordat de markt deze zwakkere investeringen ‘herkent’. Voor het management kunnen er verschillende redenen zijn om deze strategie uit te voeren. Als een manager hoge gerealiseerde winsten laat zien, zullen zijn kwaliteiten door de directie of aandeelhouder hoger worden ingeschat en zal zijn beloning dus hoger zijn. Daarnaast kan, door het realiseren van winsten, de markt de indruk krijgen dat het bedrijf meer waard is, wat kan leiden tot hogere aandelenprijzen (vaak ook gunstig voor het management zelf), een betere toegang tot kapitaal (of lagere financieringslasten), waardoor groei makkelijker is te realiseren. De strategie om de aandeelhouders of de markt op deze manier voor de gek te houden, werkt alleen als de informatieasymmetrie heel sterk is en de kwaliteit van de onderliggende projecten niet eenvoudig is waar te nemen voor buitenstaanders. Dit is in de praktijk zelden het geval. Grote ondernemingen (zoals REITS) zijn verplicht om uitgebreid te rapporteren en veel gedetailleerde informatie te verschaffen over de projecten die ze in portefeuille hebben. Ook worden ze nauwlettend in de gaten gehouden door analisten. Het is dus niet waarschijnlijk dat het management van dit soort bedrijven de best presterende projecten uit de portefeuille verkoopt, puur om de perceptie van het bedrijf of van hun managementkwaliteiten te beïnvloeden. Hier komt bij dat de neiging om winnaars te verkopen juist sterker blijkt te zijn bij bedrijven die nauwlettend worden gevolgd door analisten, en dat winstgevende posities vaak juist worden verkocht nadat een bedrijf is gegroeid of vermogen heeft opgehaald, en niet daarvoor. Uit onderzoek blijkt verder dat managers in geval van gerealiseerde winsten niet substantieel beter worden beloond dan in het geval van niet-gerealiseerde winsten en ook worden bedrijven niet hoger gewaardeerd door de markt nadat ze individuele objecten met winst hebben verkocht.

Bokhari en Geltner (2010) borduurden voort op het onderzoek van Genesove & Mayer en Crane & Hartzell. Ze onderzochten de invloed van loss aversion en anchoring bij de prijsvorming van vastgoed van commerciële beleggers. Hiertoe observeerden zij bijna 5.000 transacties, elk met een transactiebedrag van minimaal € 5 mio,

53


die hadden plaatsgevonden gedurende de periode 2001-2009. De beleggers werden daarbij in vier categorieën verdeeld: institutionele beleggers (banken, verzekeraars, pensioenfondsen e.d.), private fondsen, publieke fondsen (zoals REITS) en eigenaar-gebruikers. Institutionele beleggers en publieke fondsen werden daarbij geïdentificeerd als de meest ervaren beleggers. Ze concludeerden dat loss aversion een belangrijke rol speelt bij de prijsvorming van vastgoed. Beleggers die te maken hebben met een verliesgevende positie, hanteren een hogere vraagprijs dan beleggers die niet ‘op verlies staan’. Daarnaast blijken beleggers die een winstgevende positie verkopen genoegen te nemen met een lagere prijs. Tenslotte bleek dat grote institutionele beleggers en beleggers met veel ervaring minstens zo gevoelig waren voor dit gedrag als kleinere en/of minder ervaren beleggers. Hiermee bevestigden zij de resultaten van Genesove & Mayer. Ook onderzochten zij het effect van anchoring-and-adjustment, maar dan vanuit het perspectief van een koper. De vraagprijs die een verkoper hanteert voor een object, gaat voor de kopende partij dienen als anchor op het moment dat hij de waarde van een object moet beoordelen. Hierdoor blijft de koper bij zijn waardering te dicht hangen bij de anchor en heeft hij moeite om te komen tot de prijs die tot stand zou zijn gekomen zonder deze anchor, een marktconforme prijs dus (insufficient adjustment). Mogelijk gevolg hiervan kan zijn dat verkopende partijen gaan inspelen op dit biased gedrag van kopers, waardoor prijzen tot stand komen die niet marktconform zijn. Het onderzoek toonde ook aan dat loss aversion een van de oorzaken is dat vastgoedmarkten in tijden van economische neergang extreem illiquide zijn. Het vasthouden aan hoge waarderingen zorgt ervoor dat verliesgevende posities lang worden aangehouden en dat er weinig transacties tot stand komen.

Zoals blijkt uit het bovenstaande, is er de afgelopen jaren veel onderzoek gedaan naar biased gedrag van vastgoedbeleggers, zowel op basis van daadwerkelijke transactiegegevens als met behulp van experimenten. Genesove & Mayer onderzochten transactiegegevens op de huizenmarkt en toonden aan dat huiseigenaren gevoelig zijn voor loss aversion en anchoring. Ook Crane & Hartzell analyseerden transactiegegevens en toonden empirisch aan dat ook REIT-managers gevoelig zijn voor loss aversion, leidend tot het dispositie-effect. Bokhari & Geltner deden dit onderzoek nog eens over, maar dan onder verschillende typen professionele beleggers. Ook zij vonden statistisch bewijs dat beleggers vatbaar zijn voor loss aversion en anchoring. Seiler en Seiler werkten niet met transactiegegevens maar met experimenten, waarmee ze aantoonden dat woningbeleggers behalve voor lossen regret aversion ook gevoelig zijn voor mental accounting en framing en dat ze bij hun verkoopbeslissingen gebruik maken van ‘verkeerde’ referentiepunten. Hiermee zijn de belangrijkste biases zoals die voortkomen uit de Prospect Theory behandeld. Daarnaast zijn in het vorige hoofdstuk nog enkele psychologische biases besproken die mogelijk van invloed zijn op het beslissingsgedrag van vastgoedbeleggers. Dit zijn: -

Interloper effect

-

Optimisme

-

Overmoed en zelfoverschatting

-

Conservatisme

-

Status-quo bias

-

Ambiguity aversion

54


Helaas is geen literatuur gevonden waarin empirisch bewijs geleverd wordt voor het optreden van deze biases onder vastgoedbeleggers. Wellicht omdat men geen causaal verband heeft kunnen leggen tussen deze biases en observeerbare data of omdat men nog geen passende experimenten heeft kunnen bedenken.

Vermeldenswaardig is nog wel een onderzoek van Diaz & Hansz (2010) over biased gedrag van taxateurs. Dit onderzoek toonde aan dat taxateurs zich laten beïnvloeden door hun opdrachtgever, in de zin dat ze gevoelig zijn voor incentives en voor de druk die hun opdrachtgever uitoefent om een bepaalde waarde af te geven. Hypotheekbemiddelaars bijvoorbeeld hebben als doel zoveel mogelijk hypotheken te verstrekken en hebben er in zekere zin belang bij om taxateurs te beïnvloeden. Taxaties worden immers gebruikt om de equity van de klant vast te stellen. Overwaardering van het onderpand (het vastgoed) leidt tot onderschatting van het default-risk. De betreffende hypotheek wordt vervolgens (inclusief het te laag ingeschatte risico) doorverkocht in de secundaire markt. De bemiddelaar trekt dus wel profijt van de verstrekte hypotheek, maar wordt daarna niet blootgesteld aan de risico’s. Ze hebben er dus belang bij om het systeem van structurele overwaardering in stand te houden. Overwaardering van het onderpand leidt uiteindelijk tot overwaardering van gesecuritiseerde producten (mortgage backed asset, cmbs/rmbs) en zorgt ervoor dat eindbeleggers de risico’s verkeerd inschatten. Bekend is dat dit mechanisme uiteindelijk de huidige economische crisis in gang heeft gezet.

Diaz (1998) en Diaz & Hansz (2002, 2010) deden in de jaren negentig meer onderzoek naar biased gedrag van taxateurs en andere ‘experts’. Zij toonden bijvoorbeeld aan dat taxateurs niet alleen worden beïnvloed door druk vanuit hun opdrachtgever, maar ook door de waardes die ze zelf eerder hebben afgegeven en door waardes die collega-taxateurs hebben vastgesteld. Ook is veel onderzoek gedaan naar de manier waarop onderhandelingen worden gevoerd en de invloed daarvan op de uiteindelijke transactieprijs. Doordat taxaties voor een gedeelte zijn gebaseerd op eerdere waarnemingen van hetzelfde pand, kan sprake zijn van onvolledige verwerking van marktgegevens. Appraisal smoothing zorgt ervoor dat risico’s worden onderschat omdat extreme uitslagen worden ‘gedempt’. Indexreeksen die op taxaties zijn gebaseerd (zoals de IPD-Index), hebben hierdoor een onnatuurlijk vloeiend verloop. Geltner (2007) ontwikkelde een methode om dit effect van smoothing (en ook lagging, het vertraagd verwerken van waardemutaties) te corrigeren. Ook op gebied van optimisme en overmoed zijn enkele interessante onderzoeken gedaan. Zo deden Glaser, Schäfers en Weber (2008) een grootschalig onderzoek naar de mate van optimisme onder CEO’s en CFO’s van grote bedrijven en de impact daarvan op het investeringsbeleid van die bedrijven. Gedurende een periode van 7 jaar (1999-2006) werden de 835 grootste bedrijven van Duitsland onderzocht. De mate van optimisme van de managers werd gemeten middels een analyse van de aandelentransacties die de managers deden in aandelen van hun eigen bedrijf. Conclusie van het onderzoek was dat managers over het algemeen optimistisch zijn en dat optimistische managers ervoor zorgen dat hun bedrijf meer investeert dan gemiddeld.

Ben-David, Graham en Harvey (2007) onderzochten de relatie tussen overmoed bij CFO’s en het financiële- en investeringsbeleid van bedrijven. Hiertoe lieten ze gedurende de periode 2001-2007 meer dan 2.000 CFO’s elk kwartaal een enquête invullen, waarin ze werd gevraagd een inschatting te maken van de stand van de S&P500

55


op korte en op lange termijn, en tevens een 80%-betrouwbaarheidsinterval aan te geven, dat wil zeggen ze moesten aangeven waar de 10%-percentielen lagen. Uit het onderzoek bleek dat de managers slechts in 38% van de gevallen het gerealiseerde rendement van de S&P juist hadden voorspeld, dat wil zeggen binnen de bandbreedte. Conclusie was dus dat de CFO’s over het algemeen overmoedig waren. Ook werd onderzocht wat de invloed daarvan was op hun investeringsgedrag. Conclusie was dat bedrijven met overmoedige CFO’s lagere caprates hanteren bij het waarderen van cashflows, dat ze meer investeren, meer vreemd vermogen gebruiken, minder dividend uitbetalen en vaker aandelen terugkopen.

Brown en Teernstra (2008) hanteerden een andere methode van onderzoek, namelijk het toetsen van de attitudes en opinies van beleggers aan de hand van een questionnaire. Zij onderzochten de perceptie van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstaande kantoorgebouwen, beschouwd vanuit de behavioral finance. Het ging vooral over de manier waarop beleggers aankijken tegen veroudering en meer precies wat volgens hen de oorzaak was van structurele leegstand. Ook werd onderzocht welke alternatieven de beleggers voor ogen hadden om leegstand op te lossen en welke factoren van invloed waren bij de afweging van deze alternatieven. Hiertoe werd een enquête afgenomen onder een gering aantal beleggers die verantwoordelijk waren voor beslissingen ten aanzien van structureel leegstaand vastgoed binnen hun portefeuille. Eerst werd de respondenten gevraagd hoe zij hun leegstaande kantoorgebouw zelf beoordeelden op het niveau van gebouw, locatie en markt. Vrijwel unaniem beschouwden de beleggers de slechte marktomstandigheden als belangrijkste oorzaak van de leegstand. Vervolgens werd de respondenten een aantal stellingen voorgelegd, waarin de link werd gelegd tussen de aanpak van leegstaande kantoren en de mogelijke invloed van emotionele en psychische factoren op het beslisproces. De respondenten bleken zich vooral te kunnen herkennen in de stellingen over optimisme, zelfoverschatting en het dispositie-effect. Met de overige stellingen waren zij het niet eens. Deze gingen over het imago van de organisatie, persoonlijk ego, loss aversion, conservatisme en onbekendheid met bepaalde alternatieven (ambiguity aversion). Typerend was dat de stelling dat emotionele en/of psychologische factoren in het algemeen een rol spelen bij beleggingsbeslissingen juist wel werd bevestigd. Tenslotte werd de respondenten gevraagd naar welk alternatief c.q. ingreep hun voorkeur uitging bij het betreffende kantoorgebouw. Hierop antwoordde het grootste deel van de respondenten: ‘niets doen’.

Behalve dat de steekproef nogal klein was, waren ook de antwoorden weinig consistent. Het feit dat de respondenten zich niet herkenden in de stellingen over loss aversion en conservatisme, ligt niet in lijn met de reacties op de stellingen over zelfoverschatting en het dispositie-effect. Ook is opvallend dat de respondenten het meestal niet eens waren met de stellingen over hun individuele emotionele en psychologische factoren, terwijl ze wel instemden met de stelling dat deze factoren in het algemeen van belang zijn. Een verklaring voor deze inconsistentie kan volgens de onderzoekers zijn dat beleggers bepaalde specifieke factoren als sociaal onwenselijk beschouwen, terwijl ze het bestaan ervan in het algemeen niet als problematisch beoordelen. Over het algemeen beschouwden de respondenten hun beslisgedrag ten aanzien van leegstand als rationeel, en zien ze het vinden van een huurder als de beste oplossing. Een factor die hierbij kan meespelen, is dat als de

56


beleggers niet optimistisch zouden zijn over de marktontwikkeling, maar sterk pessimistisch, zij zichzelf dwingen om in te grijpen in de bestaande situatie, met noodzakelijke grote financiële investeringen als gevolg. Belangrijkste uitkomst van het onderzoek was dat beleggers hun beslissingen grotendeels op rationele gronden nemen, maar dat zij zich wel degelijk laten beïnvloeden door irrationele factoren.

5.4

Veronderstelde invloed op het leegstandthema De vraag is of de biases die hiervoor zijn behandeld van invloed zouden kunnen zijn op het besluitvormingsproces van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstand.

In het eerste deel van deze scriptie is uitgebreid ingegaan op het thema leegstand op de kantorenmarkt en op de rol die beleggers daarbij spelen. Op basis van de gevonden literatuur, marktonderzoek en eigen ervaring kan worden geconstateerd dat de meeste beleggers tot op heden een afwachtende houding aannemen ten aanzien van de leegstand in hun kantorenportefeuille en dat zij:

-

lang wachten met het plegen van investeringen in een pand (veronderstelling 1).

-

terughoudend zijn bij het wijzigen van de functie van een pand (veronderstelling 2).

-

verlieslatende panden lang aanhouden (veronderstelling 3).

Vraag is in of de in dit hoofdstuk behandelde biases ondersteuning bieden aan deze veronderstellingen, ofwel of de biases een versterkend effect hebben op het terughoudende gedrag van beleggers. Onderstaand wordt de mogelijke invloed van de behandelde biases op het leegstandvraagstuk besproken.

Optimisme Optimisme leidt tot irrationele verwachtingen en het onderschatten van risico’s. Het zorgt ervoor dat een belegger een te rooskleurig beeld heeft van de toekomst. Wat betreft het leegstandvraagstuk is het effect tweeledig. Het kan ervoor zorgen dat de belegger teveel vertrouwen heeft in het feit dat een incourant gebouw toch nog in haar bestaande toestand kan worden verhuurd. Daarmee heeft het dus een remmende invloed op renovaties of herontwikkelingen. Het kan er ook toe leiden dat de belegger een kansloos pand te lang in portefeuille houdt. Aan de andere kant kan optimisme ook juist een stimulerende invloed hebben op renovatieprojecten, in de zin dat de belegger veel geld investeert in een gebouw in de hoop dat het spoedig zal worden verhuurd. Deze benadering is gelet op het onderwerp van dit onderzoek niet interessant.

Overmoed Overmoed wil zeggen dat een belegger zijn eigen kunnen overschat. Het zorgt dat hij de verhuurkansen van zijn eigen pand te hoog inschat in verhouding tot concurrerende panden, ook al is de kwaliteit van het pand objectief beschouwd niet beter dan dat van de concurrentie (endowment-effect). Daarnaast kan overmoed ertoe leiden dat de belegger neerwaartse risico’s onderschat. Overmoed ligt in het verlengde van optimisme en heeft hetzelfde effect ten aanzien van leegstand.

57


Conservatisme Conservatisme wil zeggen dat de belegger de neiging heeft vast te houden aan aanvankelijke inzichten en dat hij langzaam reageert op veranderde omstandigheden. Ingeval van leegstand klampt de belegger zich hierdoor vast aan de eenmaal gekozen verhuurstrategie en past hij deze strategie niet of onvoldoende aan aan nieuwe, verslechterde marktomstandigheden. Een behoudende instelling kan ervoor zorgen dat de belegger terughoudend is met het verlagen van de huurprijs, het doorvoeren van afwaarderingen, het plegen van investeringen etcetera. Het kan er ook toe leiden dat hij een leeg pand (te) lang in portefeuille houdt.

Status-quo-bias Status-quo-bias sluit aan op conservatisme. Het wil zeggen dat indien de belegger de keuze heeft uit meerdere alternatieve strategieën, hij de voorkeur geeft aan de bestaande situatie (de status-quo). Dit doet hij omdat hij bang is dat het alternatief een grotere kans geeft op verlies. Het effect is hetzelfde als bij conservatisme.

Ambiguity aversion Ambiguity aversion wil zeggen dat beleggers een afkeer hebben van onzekerheid. Kantoorbeleggers zijn over het algemeen onbekend met de ontwikkeling en exploitatie van andere functies (zoals wonen). Vanwege deze onbekendheid heeft hij moeite om de risico’s in te schatten en zal hij een hoger rendement verlangen. Dit zorgt ervoor dat de belegger terughoudend is met het uitvoeren van transformatieprojecten, puur vanwege onbekendheid met de materie.

Anchoring en insufficient adjustment Deze biases gaan over het verschijnsel dat beleggers (maar ook taxateurs) bij het nemen van beslissingen te veel vertrouwen op referenties uit het verleden en dat ze te veel vasthouden aan eerder gerealiseerde prijzen en waardes. Het zorgt ervoor dat de kantoorbelegger – wellicht ten onrechte - verwacht dat de huurprijs die in het verleden werd gerealiseerd, in de toekomst ook haalbaar zal zijn. Daarnaast zorgt het ervoor dat de belegger terughoudend is met afwaarderen. Hij hoopt dat een leeg kantoorpand alsnog spoedig wordt verhuurd, zodat hij de afwaardering kan overslaan. Ook deze bias werkt dus belemmerend ten aanzien van renovaties, herontwikkelingen en disposities.

Loss aversion Loss aversion heeft niet alleen effect op het gedrag van beleggers, maar ook op dat van de financiers (zie H 2). Omdat de belegger niet bereid is zijn verlies te nemen, houdt hij een leegstaand pand te lang aan, in de hoop dat hij het verlies in de toekomst kan goedmaken (dispositie-effect). Hierdoor loopt hij het risico dat de waarde van het pand in de toekomst verder afneemt, waardoor het verlies nog hoger uitvalt. Daarnaast zijn nog twee aspecten van belang. Zolang de belegger een leeg kantoorpand in portefeuille houdt, lopen de exploitatiekosten door. Deze kunnen aanzienlijk zijn en zorgen bij gebrek aan huurinkomsten voor een negatief exploitatieresultaat. Een ander belangrijk aspect betreft de zogenaamde opportuniteitskosten, ofwel de alternatieve aanwendingsmogelijkheden van het belegde vermogen. Zolang de belegger een pand in bezit

58


heeft, ligt een deel van zijn vermogen hierin ‘opgesloten’. Dit deel van zijn vermogen had hij ook in een andere asset kunnen investeren. De potentiële opbrengsten van deze alternatieve investering loopt hij dus mis. Ook in het geval dat een pand volledig met eigen vermogen is gefinancierd en geen sprake is van rentekosten op vreemd vermogen dient de belegger hiermee rekening te houden. Het is zeer de vraag of beleggers zich in de beleggingspraktijk voldoende bewust zijn van opportuniteitskosten.

Regret aversion Regret aversion houdt in dat beleggers bepaalde beslissingen vermijden omdat ze bang zijn er achteraf spijt van te krijgen. Het versterkt de status quo-bias. Ten aanzien van leegstand kan het ertoe leiden dat de belegger terughoudend is met het plegen van investeringen. Het kan er ook toe leiden dat hij niet bereid is een leeg pand met verlies te verkopen, omdat hij bang is dat de nieuwe eigenaar wel in staat zal blijken op korte termijn een huurder te vinden, en er met de ‘upswing’ vandoor gaat.

Interloper-effect Het interloper-effect gaat over de neiging om adviezen van ingehuurde partijen te beschouwen als objectief en betrouwbaar. In het kader van leegstand heeft dit vooral betrekking op de relatie tussen de belegger en de door hem ingeschakelde adviseurs. Omdat deze partijen hun eigen belangen hebben (principal-agent dilemma) moeten adviezen kritisch worden bekeken. Verhuurmakelaars hebben als enige doel het realiseren van een transactie. In de praktijk adviseren ze de belegger vrijwel altijd om te investeren in een leegstaand pand. Ook adviseren ze meestal de vraaghuur neerwaarts bij te stellen, of bij verkoopopdrachten om de vraagprijs te verlagen. Hoewel deze adviezen een positief effect kunnen hebben wat betreft de afwachtende houding van beleggers, moeten ze kritisch worden bekeken. Makelaars dragen zelf immers geen noemenswaardige risico’s. Dat een lagere transactieprijs leidt tot een lagere honorering nemen ze op de koop toe.

Mental accounting, het gebruik van referentiepunten en framing Deze biases moeten gezien worden in relatie tot de andere biases. Mental accounting zorgt samen met loss aversion voor het dispositie-effect. Een belegger beschouwt iedere belegging, en dus ook een leegstaand pand, als een afzonderlijk account en wil op ieder account winst maken. Hiermee negeert hij het feit dat hij het geïnvesteerde vermogen ook in een ander project had kunnen investeren waarop hij wél winst had kunnen maken (opportuniteitskosten). Ook het gebruik van verkeerde referentiepunten ligt in het verlengde van andere biases, namelijk loss aversion en anchoring. Het ligt aan de basis van het feit dat de belegger te lang vasthoudt aan de boekwaarde van een pand, welke weer een resultante is van de oorspronkelijke aanschafprijs.

59


5.5

Conclusies In dit hoofdstuk zijn de volgende deelvragen beantwoord: Deelvraag 5: Welke emotionele en psychologische ‘neigingen’ zijn bekend uit de behavioral finance-literatuur binnen de context van vastgoed? Deelvraag 6: Welke van deze neigingen zouden van invloed kunnen zijn op het keuzegedrag van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstaande kantoren?

Wat betreft de emotionele en psychologische neigingen werd in het vorige hoofdstuk al een aantal biases geselecteerd die relevant kunnen zijn in het kader van dit onderzoek. In dit hoofdstuk is dit verder uitgewerkt en is een inventarisatie gemaakt van de literatuur waarin de biases werden behandeld binnen een vastgoedcontext. Hoewel niet voor alle biases geschikte literatuur op gebied van vastgoed werd gevonden, kon toch een veronderstelling worden gemaakt van de mogelijke invloed van de biases op het gedrag van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstand. Verondersteld wordt dat deze invloed naar alle waarschijnlijkheid vooral negatief zal zijn, in de zin dat het de afwachtende houding van beleggers zal versterken.

60


6.

Projectie biases op leegstand “What the wise man does in the beginning, fools do in the end” (W. Buffet)

6.1

Inleiding De voornaamste conclusie van het eerste deel van dit onderzoek luidde dat het leegstandprobleem alleen kan worden opgelost door nieuwbouw te beperken en het aantal onttrekkingen op te voeren. Onttrekkingen kunnen worden gerealiseerd door sloop of herbestemming van kantoorgebouwen. Verder werd geconstateerd dat beleggers terughoudend zijn als het gaat om het afwaarderen op hun vastgoed, wat een belemmerende invloed heeft op het doorvoeren van genoemde maatregelen. Een belegger die kampt met leegstand, zal van geval tot geval afwegen of het doorvoeren van ingrijpende maatregelen (renoveren, slopen, herbestemmen) financieel verantwoord is. Het besluitvormingsproces ten aanzien van leegstand is complex en omgeven met risico’s. De belegger zal op basis van zij eigen criteria een afweging maken tussen de verschillende handelingsalternatieven. Vraag is of beleggers volledig rationeel handelen bij het maken van deze afweging. In het tweede deel van het onderzoek is uitgebreid ingegaan op behavioral finance en op een aantal biases en heuristieken die mogelijk van invloed zijn op het beslisgedrag van beleggers ten aanzien van leegstand. Hoewel niet kon worden aangegeven in hoeverre beleggers vatbaar zijn voor irrationeel gedrag, kon op basis van de gevonden literatuur wel worden geconcludeerd dat de meeste biases een stimulerend effect zullen hebben op het reeds geconstateerde gedrag van beleggers. Dit wil zeggen, dat het de afwachtende houding van beleggers vermoedelijk versterkt. In dit hoofdstuk wordt deze veronderstelling getoetst en vindt dus de synthese plaats tussen het leegstandvraagstuk en irrationele aspecten in het gedrag van vastgoedbeleggers.

6.2

Onderzoeksmethode In dit onderzoek is ervoor gekozen om eerst aan de hand van literatuurstudie de bestaande kennis op gebied van behavioral finance te inventariseren (H 4 en H 5) en deze kennis vervolgens te projecteren op het thema leegstand en op het besluitvormingsproces van de belegger. De volgende stap is dan een empirische toetsing. Zoals eerder aangegeven is het moeilijk te constateren of een individuele belegger al dan niet ‘biased’ is. Een manier om dit te achterhalen is ‘diagnostic testing’. Omdat bij dergelijk onderzoek gebruik wordt gemaakt van fictieve casussen onder laboratoriumomstandigheden, zijn de uitkomsten echter niet per se generaliseerbaar. Een betere methode is het observeren en analyseren van harde data, zoals transactiegegevens, maar de resultaten daarvan zeggen iets over de onderzoeksgroep als geheel, niet over het gedrag van een individu. Doel van dit onderzoek is te achterhalen of irrationele motieven mogelijk een rol spelen bij beslissingen van beleggers ten aanzien van leegstand, niet om bewijs te leveren voor biased gedrag van een individu. Gekozen is voor een aanpak waarbij de veronderstellingen die in het vorige hoofdstuk zijn gedaan ter toetsing worden voorgelegd aan mensen ‘uit het veld’. Op die wijze kan worden achterhaald of de veronderstellingen (het beslisgedrag van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstand en de veronderstelde invloed van irrationele aspecten op dit gedrag) worden herkend door mensen uit het vakgebied.

61


Op basis van het eerste deel van dit onderzoek werd verondersteld dat beleggers: -

Lang wachten met het plegen van investeringen in een leegstaand pand (veronderstelling 1).

-

Terughoudend zijn bij het wijzigen van de functie van een pand (veronderstelling 2).

-

Verlieslatende panden lang aanhouden (veronderstelling 3).

In het tweede deel van dit onderzoek werd een aantal biases besproken die mogelijk van invloed zijn op het beslisgedrag van beleggers ten aanzien van leegstand. Hieruit kunnen onderstaande proposities worden gedestilleerd. Aangenomen wordt dat beleggers:

-

soms te optimistisch zijn;

(propositie 1)

-

in meer of mindere mate lijden aan overmoed;

(propositie 2)

-

een conservatieve inslag hebben;

(propositie 3)

-

gevoelig zijn voor status quo bias;

(propositie 4)

-

gevoelig zijn voor ambiguity aversion;

(propositie 5)

-

te lang vasthouden aan de laatst vastgestelde waarde (anchoring);

(propositie 6)

-

gevoelig zijn voor loss aversion;

(propositie 7)

-

gevoelig zijn voor regret aversion;

(propositie 8)

-

te weinig rekening houden met doorlopende exploitatiekosten;

(propositie 9)

-

zich onvoldoende bewust zijn van de opportuniteitskosten;

(propositie 10)

-

te veel waarde hechten aan adviezen van experts (interloper-effect);

(propositie 11)

-

onbewust werken met mental accounts en gevoelig zijn voor framing;

(propositie 12)

Om na te gaan of deze proposities worden gesteund door mensen uit het veld, zijn de proposities vertaald in een aantal stellingen, waarin de handelswijze van beleggers ten aanzien van leegstand wordt gekoppeld aan een specifieke bias. De stellingen zijn voorgelegd aan een aantal respondenten middels een digitale enquête.

Onderzoekspopulatie en steekproef De onderzoekspopulatie bestaat in dit geval in principe uit alle professionele, Nederlandse vastgoedbeleggers met leegstaande kantoren in hun portefeuille. Er is echter voor gekozen om de steekproef niet uitsluitend te laten bestaan uit respondenten uit de onderzoeksgroep, maar ook uit andere betrokkenen uit de branche. Voordeel hiervan is dat de respondenten niet worden bevraagd over hun eigen gedrag, maar over hun perceptie van het gedrag van anderen, zijnde de Nederlandse vastgoedbeleggers. Door zowel de vragen als de antwoorden in algemene termen te formuleren, hoeft geen beroep te worden gedaan op het introspectief vermogen en wordt voorkomen dat respondenten hun antwoorden bijstellen omdat ze bepaald gedrag als ‘onwenselijk’ beschouwen. In totaal zijn 40 vastgoedprofessionals uit verschillende categorieën benaderd met het verzoek mee te werken aan de enquête. Het gaat om personen die vanuit hun professie dagelijks bezig zijn met kantoorgebouwen, hetzij als belegger, als makelaar, taxateur etcetera. Alle benaderde personen komen uit het zakelijke netwerk 62


van de auteur en hebben jarenlang ervaring in de vastgoedbranche, in verschillende functies, bij verschillende typen bedrijven uit de bedrijfskolom en in verschillende regio’s. Door de wijze waarop de respondenten zijn geselecteerd, is strikt genomen geen sprake van een aselecte steekproef. Men spreekt in dit geval van een ‘aselecte, beschikbare steekproef’ uit de gehele populatie van Nederlandse vastgoedprofessionals.

6.3

Opzet enquête Aan de respondenten, die de enquête anoniem invulden, is eerst gevraagd bij wat voor bedrijf ze werkzaam zijn en in welke functie. Vervolgens kregen zij 11 stellingen voorgelegd, waarin steeds een specifieke bias werd gekoppeld aan beleggersgedrag. Aan de respondenten werd gevraagd aan te geven in hoeverre ze het met de stellingen eens waren, uitgaande van hun eigen kennis en ervaring uit de praktijk. Voor deze opiniepeiling is gebruik gemaakt van een vijfpunts (Likert)schaal, lopend van “1” (helemaal niet mee eens) tot “5” (helemaal mee eens). Elke stelling is voorzien van achtergrondinformatie, zodat men wist binnen welke context de stellingen moesten worden geïnterpreteerd. Verder kregen de respondenten gelegenheid commentaar te geven. Tenslotte werden aan de respondenten ook vier testvragen voorgelegd, om te achterhalen in hoeverre zij zelf gevoelig zijn voor biased gedrag, meer in het bijzonder voor mental accounting en framing (propositie 12). Hierbij is een zogenaamde binaire antwoordschaal gehanteerd.

De enquête zag er als volgt uit: Achtergrond Als gevolg van de economische ontwikkelingen en een teruglopende vraag naar kantoorruimte, worden veel kantoorbeleggers op dit moment geconfronteerd met leegstand in hun portefeuille. Om de leegstand op te heffen zijn verschillende oplossingsrichtingen denkbaar: -

renoveren en/of verduurzamen;

-

transformatie naar een andere functie (zoals wonen);

-

verkoop aan een derde.

Beleggers blijken in de praktijk terughoudend te zijn met het renoveren en verduurzamen van leegstaande kantoren. Geef uw mening over de volgende stellingen:

Stelling 1: Beleggers zijn te optimistisch over de verhuurkansen van een leegstaand pand in huidige, verouderde staat. Stelling 2: Beleggers zijn overmoedig en ze overschatten de kans op succesvolle verhuur van hun pand in vergelijking met panden van de concurrentie. Stelling 3: Beleggers zijn behoudend van aard en hebben een conservatieve inslag. Hierdoor zijn ze van nature terughoudend met het plegen van grote investeringen.

Een oplossing van leegstand kan zijn om een kantoor een andere bestemming geven, zoals wonen. In de praktijk blijken beleggers geneigd lang vast te houden aan de oorspronkelijke functie van een kantoorpand.

Stelling 4: Beleggers zijn geneigd langzaam te reageren op veranderde omstandigheden, waardoor ze te lang vasthouden aan de bestaande situatie.

63


Stelling 5: Kantoorbeleggers zijn onbekend met de ontwikkeling en exploitatie van woningen of andere alternatieve functies. Hierdoor hebben ze moeite om de risico’s van transformatie in te schatten. Stelling 6: Beleggers overschatten de waarde van een leegstaand pand en zijn terughoudend met afwaarderen. Ze hopen dat het pand alsnog spoedig wordt verhuurd, zodat ze de afwaardering kunnen ‘overslaan’.

Beleggers kunnen er ook voor kiezen om een leegstaand pand te verkopen aan een derde. In dat geval komt het probleem bij de nieuwe eigenaar te liggen. In de praktijk blijken beleggers leegstaande panden echter lang aan te houden, in plaats dat ze het pand verkopen en hun verlies nemen.

Stelling 7: Beleggers weten dat bepaalde panden moeten worden afgewaardeerd, maar zolang dit verlies uitsluitend ´op papier´ bestaat, is er weinig aan de hand. Zodra een pand daadwerkelijk voor een prijs onder de boekwaarde wordt verkocht, wordt het verlies voelbaar en zichtbaar. Stelling 8: Beleggers zijn terughoudend met het verkopen van een pand onder de boekwaarde, omdat ze bang zijn dat de nieuwe eigenaar van het pand er wel in slaagt op korte termijn een huurder voor het pand te vinden.

Zolang beleggers leegstaande panden in portefeuille houden, zijn deze verlieslatend. Vraag is of beleggers zich hiervan voldoende bewust zijn. Stelling 9: Beleggers houden bij hun hold/sell-analyses te weinig rekening met het feit dat de exploitatielasten (zakelijke lasten, dagelijks onderhoud, energielasten) in geval van leegstand deels doorlopen. Stelling 10: Beleggers zijn zich bij hun investeringsbeleid te weinig bewust van de zogenaamde opportunity-costs ofwel de alternatieve aanwendingsmogelijkheden van het geïnvesteerde vermogen.

Beleggers schakelen veelal externe partijen in voor de verhuur van een leegstaand pand. Ook taxaties worden extern uitgevoerd. Makelaars en taxateurs voorzien de belegger daarbij van advies, o.a. over de marketing en over de marktpositie van een object, maar zijn zelf niet risicodragend.

Stelling 11: Beleggers laten zich bij hun beslissingen ten aanzien van leegstaand vastgoed te sterk leiden door adviezen van externe partijen, zoals makelaars en taxateurs. CASUS Stel u bezit een leegstaand kantoorgebouw. De boekwaarde van het pand bedraagt € 1.0 mio. Keuzeprobleem 1: Welke optie heeft uw voorkeur? A.

Een gegarandeerde verkoop van het pand voor € 800.000.

B.

Een kans van 80% dat u het pand kunt verkopen voor € 900.000 en dus een kans van 20% dat u het niet verkoopt.

Keuzeprobleem 2: Welke optie heeft uw voorkeur? A.

Een kans van 25% dat u het pand kunt verkopen voor € 800.000

B.

Een kans van 20% dat u het pand kunt verkopen voor € 900.000.

64


Keuzeprobleem 3: Welke optie heeft uw voorkeur? A.

Een kans van 50% dat u een huurder vindt die € 150.000 per jaar wil betalen.

B.

Een gegarandeerde kans op een huurder morgen, tegen een huurprijs van € 100.000.

Keuzeprobleem 4: Welke optie heeft uw voorkeur?

6.4

A.

Een kans van 5% dat u een huurder vindt die € 150.000 per jaar wil betalen.

B.

Een kans van 10% op een huurder morgen, tegen een huurprijs van € 100.000.

Resultaten enquête Van de 40 benaderde personen hebben uiteindelijk 31 personen hun medewerking verleend door de enquête geheel in te vullen. De respons was dus ruim 75%. Binnen elke categorie zijn ongeveer evenveel personen benaderd. De reactiescore bleek het hoogst bij de beleggers (10 responses) en de adviseurs/consultants (11 responses). In deze laatste categorie vallen tevens makelaars. Omdat de respondenten redelijk gespreid zijn, kan voorzichtig gesproken worden van een steekproef die representatief is voor de populatie van alle vastgoedprofessionals in Nederland. Hierbij moet wel opgemerkt dat de steekproef erg klein is ten opzichte van de omvang van de populatie.

Qua bedrijfstypologie en functie waren de respondenten als volgt verdeeld:

Functie Directeur Type bedrijf

#

%

Financier

2

6.4

Belegger

10

32.2

Advies/consultancy

11

35.5

Beheer/management

5

16.1

Anders

3

9.7

Totaal:

31

100

Portefeuille-

Asset-

Property-

manager

manager

manager

2

Taxateur

Anders

1

1

7

1

1

2 1

Adviseur

1

5

3

1

2

3

Tabel 6.1 Respondenten enquête – bedrijfstype en functie

6.4.1 Uitkomsten stellingen De uitkomsten van de reacties op de stellingen zijn samengevat in tabel 6.2. In figuur 6.3 is de gemiddelde score per stelling ook grafisch weergegeven. Voor een grafische weergave van de antwoorden per stelling wordt verwezen naar bijlage III.

65


Antwoorden (#) STELLINGEN

BIAS

n

Gemidd.

1

2

3

4

5

Helemaal niet

Niet mee eens

Neutraal /

Mee eens

Helemaal mee

mee eens

geen mening

eens

Stelling 1

Optimisme

31

1

7

1

20

1

3.32

Stelling 2


31

0

8

2

20

1

3.45

Stelling 3

Conservatisme

31

0

7

4

17

3

3.52

Stelling 4

Statusquo-bias

31

0

7

1

19

4

3.65

Stelling 5

Ambuigity aversion

31

0

4

7

16

4

3.65

Stelling 6


31

0

0

4

18

9

4.16

Stelling 7

Loss aversion

30

0

4

2

14

10

4.00

Stelling 8

Regret aversion

30

0

13

5

10

2

3.03

Stelling 9

Veronachtzamen exploitatiekosten

30

1

14

7

7

1

2.77

Stelling 10

Veronachtzamen opportuniteitskosten

30

0

9

6

12

3

3.30

Stelling 11

Invloed experts / Interloper-effect

30

3

15

2

7

3

2.73

Tabel 6.2 Resultaten stellingen

Gemiddelde score per stelling

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

Optimisme (stelling 1)

3,48

Overmoed (stelling 2)

3,45

Conservatisme (stelling 3)

4,50

5,00

3,52

Status quo bias (stelling 4)

3,65

Ambiguity aversion (stelling 5)

3,65

Anchoring (stelling 6)

4,16

Loss aversion (stelling 7)

3,87

Regret aversion (stelling 8)

2,94

Exploitatiekosten (stelling 9)

2,81

Opportuniteitskosten (stelling 10)

3,32

Interloper-effect (stelling 11)

2,77 Gemidd. score gehele steekproef

Figuur 6.3 Gemiddelde score per stelling

Daarnaast is het interessant om de ontvangen antwoorden te koppelen aan het type bedrijf waar de respondent werkzaam is. Dit is weergegeven in tabel 6.4 op de volgende bladzijde.

66


Antwoorden (gemiddeld) STELLINGEN

BIAS

n

Steekproef

Financier

Belegger

totaal

Advies/

Beheer/

consultancy

management

Anders

Stelling 1

Optimisme

31

3.32

3.00

3.70

3.64

3.40

2.67

Stelling 2


31

3.45

3.00

3.20

3.73

3.60

3.33

Stelling 3

Conservatisme

31

3.52

4.00

3.70

3.36

3.00

4.00

Stelling 4

Statusquo-bias

31

3.65

4.00

3.60

3.55

3.40

4.33

Stelling 5

Ambuigity aversion

31

3.65

3.00

3.80

3.55

3.60

4.00

Stelling 6


31

4.16

5.00

4.10

4.45

3.60

3.67

Stelling 7

Loss aversion

30

4.00

4.50

3.78

3.73

4.20

5.00

Stelling 8

Regret aversion

30

3.03

4.00

3.56

2.55

2.80

3.00

Stelling 9

Veronachtzamen exploitatiekosten

30

2.77

1.50

3.00

2.73

3.25

2.33

Stelling 10

Veronachtzamen opportuniteitskst

30

3.30

4.50

3.70

3.00

3.25

3.00

Stelling 11

Invloed experts / Interloper-effect

30

2.73

4.00

2.80

2.09

3.00

3.67

Tabel 6.4 Resultaten stellingen gesplitst naar type bedrijf

Data-analyse Bij het toetsen van de stellingen is gebruik gemaakt van een 5-punts Likertschaal. De antwoorden zijn dus ordinaal geschaald. Volgens de literatuur mag eigenlijk niet statistisch gerekend worden aan ordinaal geschaalde data. De ‘afstand’ tussen twee opeenvolgende antwoordcategorieën zoals “neutraal” en “eens” is niet noodzakelijkerwijs gelijk aan de ‘afstand’ tussen twee andere opeenvolgende antwoordcategorieën zoals “eens” en “helemaal mee eens”. Om de data toch statistisch te kunnen analyseren wordt verondersteld elke opeenvolgende antwoordcategorie precies even ‘ver’ van de voorgaande als de opvolgende antwoordcategorie staat. Aangenomen wordt dus dat de data zijn dus niet alleen ordinaal, maar ook interval-geschaald zijn.

In de tabellen zijn de frequentieverdelingen weergegeven. Omdat wordt uitgegaan van interval-geschaalde antwoorden, kon bij elke vraag tevens het gemiddelde antwoord worden berekend. Verder is het interessant te bekijken hoe de verschillende gevonden waarden verdeeld liggen rond het gemiddelde. De spreidingsmaat die hiervoor wordt gebruikt is de variantie (σ²). Neemt men hiervan de wortel dan resulteert dit in de standaarddeviatie (σ). In de bijlage is een overzicht opgenomen waarin behalve de individuele antwoorden, ook het gemiddelde (µ), de variantie (σ²) en de standaarddeviatie (σ) zijn berekend. Bij een normale verdeling van de gevonden waarden, ligt ruim tweederde van de antwoorden tussen het gemiddelde min één standaarddeviatie en het gemiddelde plus één standaarddeviatie. Mede door de geringe omvang van de steekproef blijken de data in dit geval niet normaal verdeeld. Statistische technieken kunnen wel worden toegepast, maar zijn niet significant en daardoor niet erg bruikbaar.

Generaliseerbaarheid Een interessante vraag is uiteraard in hoeverre de gevonden gegevens kunnen worden gegeneraliseerd naar de gehele populatie. Bij het gebruik van een steekproef is altijd sprake van een foutenmarge op basis van toeval, ook wel de schattingsfout genoemd. Door de kleine omvang van de steekproef is de schattingsfout aanzienlijk.

67


Ook het feit dat de steekproef niet volledig a-select is, draagt ertoe bij dat de generaliseerbaarheid statistisch gezien helaas beperkt is.

T-toets Een andere interessante vraag is of de antwoorden die zijn ontvangen van respondenten uit de groep ‘beleggers’ substantieel afwijken van de respondenten uit de overige categorieën. Om het verschil te toetsen kan een eenvoudige t-test worden uitgevoerd. Ook hiervoor geldt als voorwaarde dat de steekproef aselect moet zijn en dat de scores een normaalverdeling moeten laten zien. Ter illustratie is in de overzichten in de bijlage per stelling ook de t-waarde berekend. Deze blijkt in alle gevallen ver van de kritieke t-waarde af te liggen, zodat in geen enkel geval gesproken kan worden van een statistisch significant verschil.

Doordat de getrokken steekproef niet volledig aselect is, de meetgegevens ordinaal geschaald zijn en de scores niet normaal verdeeld, leiden de statistische technieken zoals hierboven beschreven niet tot bruikbare uitkomsten. Om die reden wordt hier volstaan met een toelichting op de uitkomsten aan de hand van de gevonden frequentieverdelingen. In de tabellen is per stelling zichtbaar gemaakt wat de gemiddelde antwoordscore was van de steekproef als geheel, van de subgroep ‘beleggers’ en van de subgroep ’overige’. Hieronder volgt een korte toelichting op de uitkomsten.

-

Stelling 1 (beleggers zijn optimistisch), stelling 2 (beleggers zijn overmoedig) en stelling 3 (beleggers zijn conservatief) werden door tweederde van de respondenten (21x) ondersteund. Stelling 1 Optimisme 5 4 3 2 1

-

3,48

3,70

Stelling 2 Overmoed

3,38

5 4 3 2 1

3,45

3,20

Stelling 3 Conservatisme

3,57

5 4 3 2 1

3,52

3,70

3,43

Stelling 4 (beleggers lijden aan status quo-bias) werd door driekwart van de respondenten (23x) ondersteund.

-

Stelling 5 (beleggers lijden aan ambiguity aversion) werd door tweederde van de respondenten (20x) ondersteund.

-

Stelling 6 (beleggers lijden aan anchoring en insufficient adjustment) werd door maar liefst 90% van de respondenten (27x) ondersteund. De overige 4 antwoorden waren neutraal. Geen van de respondenten gaf aan het oneens te zijn met deze stelling.

68


Stelling 4 Status quo bias 5 4 3 2 1

-

3,65

3,60

3,67

Stelling 5 Ambiguity aversion 5 4 3 2 1

3,65

3,80

3,57

Stelling 6 Anchoring 5 4 3 2 1

4,16

4,10

4,19

Stelling 7 (beleggers lijden aan loss aversion en werken met mental accounts) werd door 80% van de respondenten (24x) ondersteund. Slechts 4 personen waren het niet met de stelling eens.

-

Stelling 8 had een antwoordscore van 3.03. De stelling luidde dat beleggers terughoudend zijn bij het verkopen van een leegstaand pand omdat ze bang zouden zijn dat de nieuwe eigenaar wél een succesvolle verhuurtransactie tot stand brengt (bias: loss aversion). De antwoorden waren vrijwel evenredig verdeeld over eens (12x) en oneens (13x). Opvallend is dat de financiers en de beleggers het zelf vaak wel met deze stelling eens waren, terwijl externe partijen (adviseurs en beheerders) vaker ‘oneens’ invulden. Stelling 7 Loss aversion 5 4 3 2 1

-

3,87

3,40

4,10

Stelling 8 Regret aversion 5 4 3 2 1

2,94

3,20

2,81

Stelling 9 (beleggers houden bij hold/sell-analyses te weinig rekening met doorlopende exploitatiekosten) werd slechts door een kwart (9x) van de respondenten ondersteund. De helft van de respondenten was het niet met de stelling, het resterende kwart was neutraal/geen mening.

-

Stelling 10 (beleggers houden te weinig rekening met opportunity-costs) werd door de helft van de respondenten ondersteund (15x). Negen personen waren het niet met de stelling eens, zes personen waren neutraal.

-

Stelling 11 (interloper-effect en de invloed van externe adviseurs op het beleid van beleggers) werd door ongeveer een derde van de respondenten ondersteund (10x). Meer dan de helft van de respondenten kon zich niet in deze stelling herkennen. Niet onverwacht waren respondenten die zelf werkzaam waren als adviseur of consultant het niet met de stelling eens. Slechts 1 van de 12 adviseurs/consultants kon zich met de stelling verenigen. De overige 11 waren het er niet mee eens.

69


Stelling 9 Exploitatiekosten 5 4 3 2 1

2,81

3,00

2,71

Stelling 10 Opportun. kosten 5 4 3 2 1

3,32

3,70

3,14

Stelling 11 Interlopereffect 5 4 3 2 1

2,77

2,80

2,76

Geconcludeerd kan worden dat alleen de stellingen ten aanzien van het negeren van doorlopende exploitatiekosten en ten aanzien van het interloper-effect door de respondenten werden afgewezen. De overige biases worden door de respondenten duidelijk herkend, wat blijkt uit het feit dat meer dan tweederde van de respondenten invulden dat ze het met de stelling eens waren. Er werd vooral bevestigend gereageerd op de stellingen ten aanzien van anchoring & adjustment en loss aversion. Beide werden vrijwel unaniem met ‘eens’ of ‘helemaal eens’ beantwoord.

De respondenten hadden ook gelegenheid om inhoudelijk commentaar te leveren op de stellingen: Respondent 3 (portefeuillemanager bij een beheerorganisatie): “Binnen beleggers, m.n. institutionelen, zijn verschillende afdelingen op een portefeuille actief waardoor alle keuzemogelijkheden op voorgaande vragen wel op een van die afdelingen betrekking heeft. Gezamenlijk zouden deze afdelingen dus de juiste strategie en koers moeten weten te varen, wat de een niet weet dat weet de ander dan weer wel. Echter worden door grote comités veel vaker politieke beslissingen genomen dan vastgoedbeslissingen waardoor objecten kunnen verschrotten.”

Respondent 13 (manager bij een financier): “Kantorenbeleggers houden hun leegstaande kantoren aan omdat men de 'pijn' niet wil lijden om het met verlies te verkopen, en kantorenbeleggers willen vaak ook niet beginnen aan transformeren omdat a) de herontwikkeling niet in hun genen zit, b) met geen gezeik en gezanik wil van particulieren die een woning huren in een voormalig kantoorpand en c) zoals de gehele portefeuille van de belegger positief draait houdt men de kantoren aan en hoopt men op betere tijden......”

Respondent 14 (werkzaam als consultant/adviseur): “Er bestaat, vind ik, veel verschil tussen particuliere beleggers en institutionele beleggers in hun houding hierin. Soms zitten beleggers gewoon klem door de te hoge financiering die erop zit. En is er simpelweg geen geld om iets te doen. Cash is king, zeker nu!”

Respondent 15 (manager bij een financier, n.a.v. stelling 11): “Ik denk dat dat veelal waar is omdat men ervan uit gaat dat externen over meer marktinformatie beschikken en derhalve de situatie beter kunnen inschatten. Daarbij zal een makelaar die een opdracht wil verkrijgen de situatie of huurprijs wat rooskleuriger voorstellen.”

Respondent 29 (werkzaam als consultant/adviseur): “Beleggers hebben m.b.t. investeringen een afwachtende, niet pro-actieve houding. Ze willen eerst een huurder alvorens investeringen te doen. Met het huidige concurrerende aanbod en de teruggelopen vraag lopen ze hierdoor achter de feiten aan.”

70


6.4.2 Uitkomsten testvragen Middels een eenvoudige casus is getracht te achterhalen of de respondenten zelf ‘biased’ zijn, door te testen of ze gevoelig zijn voor framing. Framing houdt in dat mensen bij het nemen van risicovolle beslissingen gevoelig zijn voor de manier waarop een ‘probleem’ wordt gepresenteerd. Het is een combinatie van loss aversion, multi-dimensionale risico-attitude en mental accounting. De ontvangen antwoorden zijn weergegeven in onderstaande tabel. TESTVRAGEN

n

A

B

30

14

16

Keuzeprobleem 2

30

7

23

Keuzeprobleem 3

30

4

26

Keuzeprobleem 4

30

13

17

Keuzeprobleem 1

Framing

Tabel 6.5 Resultaten testvragen

Ook hier zijn de ontvangen antwoorden weer gekoppeld aan het type bedrijf waar de respondent werkt. Dit is weergegeven in tabel 6.5. n

Steekproef

Financier

Belegger

totaal

TESTVRAGEN Keuzeprobleem 1

Framing

Keuzeprobleem 2 Keuzeprobleem 3 Keuzeprobleem 4

Advies/

Beheer/

consultancy

management

Anders

A

B

A

B

A

B

A

B

A

B

A

B

30

14

16

1

1

3

7

5

6

2

2

3

0

30

7

23

1

1

2

8

0

11

2

2

2

1

30

4

26

0

2

0

10

2

9

1

3

1

2

30

13

17

0

2

5

5

6

5

1

3

1

2

Tabel 6.5 Resultaten testvragen gesplitst naar type bedrijf

Onderstaand zijn de resultaten per vraag grafisch weergegeven.

Testvraag 1

14 16

Testvraag 2

23

Testvraag 4

4

7

Optie A Optie B

Testvraag 3

26

13 17

Bij keuzeproblemen 1 en 2 heeft men een leegstaand kantoorgebouw in portefeuille en krijgt men de keuze tussen twee opties, in beide gevallen leidend tot verkoop van het pand voor een prijs onder de boekwaarde. Deze keuzeproblemen zijn dus gepresenteerd in termen van verlies. Duidelijk is dat de problemen gelijkwaardig zijn, wat de individuele voorkeur van een respondent ook is. Bij beide problemen is optie A de beste keuze, vanwege de hogere verwachtingswaarde.

71


Bij probleem 1 bleek echter 53% van de respondenten voor optie B te kiezen en bij probleem 2 zelfs 77%. Blijkbaar vonden de respondenten de zekerheid om € 200.000 te verliezen in beide gevallen onacceptabel, hoewel het verwachte verlies bij beide problemen in het geval van optie A kleiner is (en het risico lager) dan bij optie B. Worden de respondenten geconfronteerd met hogere onzekerheid (kleinere kansen), zoals bij probleem 2, dan blijkt dit effect extra sterk te zijn. Dit experiment toont aan dat mensen risicozoekend zijn als een keuzeprobleem wordt voorgesteld in termen van verlies. Als de kansen klein zijn (en de onzekerheid dus groter is) is dit verschijnsel extra sterk.

Bij keuzeproblemen 3 en 4 krijgt men de keuze tussen twee opties, beide leidend tot de verhuur van het leegstaande pand. Deze keuzeproblemen zijn gepresenteerd in termen van winst. Bij deze keuzeproblemen kan niet eenduidig worden gesteld dat het ene antwoord beter is dan het andere. Duidelijk is wel dat de problemen 3 en 4 gelijkwaardig zijn. Een respondent die bij probleem 3 koos voor optie B, zou ook bij probleem 4 voor optie B moeten kiezen. Uit de resultaten bleek echter dat 87% van de respondenten bij vraag 3 koos voor antwoord B, terwijl bij vraag 4 slechts 57% koos voor antwoord B. Zolang de kans om te winnen groot is (probleem 3), kiezen mensen blijkbaar voor de optie waarbij de kans om te winnen het grootste is. In situaties waarbij de kans om te winnen klein is (probleem 4), zijn mensen eerder geneigd te kiezen voor de optie die het grootste voordeel oplevert (antwoord A). Dit experiment laat zien dat mensen risicomijdend zijn als een keuzeprobleem wordt voorgesteld in termen van winst, maar dat deze risicoaversie afneemt naarmate de onzekerheid toeneemt en naarmate de kans op winst kleiner is.

De uitkomsten van de testvragen zijn overeenkomstig de bevindingen van Kahneman en Tversky (casus in paragraaf 4.3.1) en het onderzoek van Seiler en Seiler (paragraaf 5.3). Verliezen wegen zwaarder dan winsten en de houding ten opzichte van risico’s is afhankelijk van de omstandigheid of een beslissing gaat over winst of over verlies.

72


7.

Conclusies

“If the only tool you have is a hammer, then every problem is a nail” (A. Maslow)

7.1

Conclusies onderzoek Dit onderzoek is in hoofdlijnen gebaseerd op twee thema’s. Het eerste thema is de leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt. Het tweede thema betreft de manier waarop vastgoedbeleggers met deze leegstaande kantoorpanden omgaan. De centrale vraag van het onderzoek luidde: “Spelen irrationele motieven mogelijk een rol bij de besluitvorming van vastgoedbeleggers ten aanzien van leegstaande kantoren?” Om te komen tot beantwoording van deze vraag is het onderzoek in drie delen gesplitst.

In het eerste deel staan de leegstand op de kantorenmarkt en de rol die de vastgoedbelegger hierin speelt centraal. Ten tijde van het afronden van dit onderzoek staat in Nederland ongeveer 7 miljoen vierkante meter kantoor leeg. Dat dit zorgwekkend is wordt door alle betrokken partijen erkend. Ook over de oorzaak is iedereen het eens: de vraag heeft het aanbod eenvoudig niet kunnen bijbenen. De verwachtingen voor de toekomst zijn niet rooskleurig. De vraag zal als gevolg van economisch herstel wat aantrekken, maar de tendens van een afnemend gemiddeld ruimtegebruik per werknemer zal zich mogelijk voortzetten, wat de aantrekkende vraag voor een deel teniet zal doen. Volgens berekeningen van het EIB zal zelfs bij het economisch meest gunstige scenario de leegstand op de kantorenmarkt slechts ten dele verdwijnen. Op macroniveau zal de oplossing voor het leegstandprobleem moeten worden gezocht aan de aanbodzijde. Door de bestaande voorraad niet verder te laten toenemen en het aantal onttrekkingen op te voeren kan de overcapaciteit

ten

dele

worden

opgeheven.

Onttrekkingen

kunnen

worden

gerealiseerd

door

kantoorgebouwen te slopen of door ze een andere functie te geven. Tot zover de macro-economische benadering van het probleem.

Op microniveau – het niveau van de individuele eigenaar en zijn kantoorpand - kunnen geheel andere overwegingen een rol spelen. Sloop of herbestemming is voor de eigenaar in veel gevallen niet wenselijk. Vaak zal hij er de voorkeur aan geven om de bestaande functie te handhaven. Omdat er bij leegstand sprake is van een mismatch tussen vraag en aanbod, ziet hij zich genoodzaakt in het gebouw te investeren om de geboden kwaliteit weer te laten aansluiten op de wensen van gebruikers. Sleutelbegrippen hierbij zijn duurzaamheid, functionaliteit, flexibiliteit, bereikbaarheid en uitstraling. Of het verantwoord is om grootschalig in een bestaand pand te investeren zal de belegger van geval tot geval moeten beoordelen. Beleggers hebben in het huidige economische klimaat te maken met beperkte financieringsruimte en het rendement van investeringen in duurzaamheid is onzeker. De potentiële baten zijn echter aanzienlijk. Verduurzaming leidt tot betere verhuurbaarheid, een lager leegstandrisico, hogere huurprijzen, lagere incentives en hogere waarderingen. Voor sommige panden moet echter worden gevreesd dat deze nooit meer als kantoor in gebruik zullen worden

73


genomen, vooral als ze ongunstig zijn gelegen. In die gevallen resteren twee opties: de belegger kan trachten het pand te verkopen of hij kan kiezen voor transformatie. Verkoop van een leeg pand betekent vrijwel altijd dat de belegger verlies moet nemen. Hoewel de meeste beleggers hun lege panden al gedeeltelijk hebben afgewaardeerd, wordt het verlies extra goed zichtbaar op het moment dat daadwerkelijk een transactie wordt gerealiseerd. Voor transformatieprojecten geldt over het algemeen dat ze alleen haalbaar zijn indien de belegger eerst fors afwaardeert. Bijkomend probleem is dat niet elke locatie zich leent voor bijvoorbeeld woningbouw en dat transformatieprojecten vaak vragen om een gebiedsgerichte aanpak, zodat de belegger afhankelijk is van de medewerking van de lokale overheid. In combinatie met de juridische kant van het verhaal en de strenge regelgeving op gebied van bestemmingen en bouwen, zorgt dit ervoor dat transformatieprojecten in de praktijk als complex worden beschouwd.

De meeste beleggers hebben hun lege kantoren de afgelopen periode slechts mondjesmaat afgewaardeerd. Blijkbaar zijn ze nog niet klaar voor een reële afboeking, wellicht mede door debt-constraints. De onwil om af te waarderen vormt volgens onderzoekers de voornaamste reden dat renovatie- en transformatieprojecten moeizaam van de grond komen. Beleggers nemen een afwachtende houding aan, in de hoop alsnog spoedig een huurder te vinden voor hun pand. Met een huurcontract in de hand is het eenvoudiger financiering te vinden voor grote verbouwingen en het heeft als prettige bijkomstigheid dat een deel van de afwaardering kan worden ‘overgeslagen’. De boekwaarde-problematiek staat een rationele afweging tussen de verschillende alternatieven in de weg. Hier komt nog bij dat de organisatie van de meeste beleggers niet is ingericht op kennis en vaardigheden die bij een structurele aanpak komen kijken. Dit is logisch omdat het uitvoeren van grote renovaties en zeker ook het ontwikkelen van bijvoorbeeld woningen nu eenmaal niet hoort tot de kernactiviteiten van de gemiddelde belegger.

Omdat het onderzoek is uitgevoerd vanuit het perspectief van de belegger, is nader ingezoomd op de wijze waarop beleggers het optimale handelingsalternatief bepalen, hoe hun besluitvorming tot stand komt en hoe ze omgaan met risico’s en onzekerheid. Er is veel onderzoek gedaan op gebied van besluitvorming en risicomanagement en er bestaan tal van kwantitatieve rekenmethoden ter ondersteuning van investeringsbeslissingen. Het besluitvormingsproces ten aanzien van leegstand blijkt uitermate complex te zijn en brengt tal van risico’s met zich mee. Toch blijken beleggers nauwelijks gebruik te maken van de aanbevolen methoden en technieken, al zijn ze zich wel degelijk bewust van het belang van risicobeheersing. In de praktijk baseren beleggers hun beslissingen voor een groot deel op intuïtie, ervaring en gevoel voor de markt.

Het eerste deel van dit onderzoek richtte zich dus vooral op het leegstandprobleem in algemene zin en op de houding van vastgoedbeleggers ten aanzien van het leegstandvraagstuk. Geconcludeerd werd dat beleggers geneigd zijn om: -

lang te wachten met het plegen van investeringen in een pand;

-

terughoudend te zijn met het doorvoeren van transformatieprojecten;

-

leegstaande panden lang aan te houden zonder noemenswaardige actie te ondernemen.

74


Vervolgens werd de vraag gesteld in hoeverre besluitvorming ten aanzien van leegstand kan worden beschouwd als een 100% rationeel proces. Daarmee werd de stap gezet naar het tweede deel van het onderzoek, waarin de psychologie ten aanzien van besluitvorming centraal staat. Het vakgebied dat zich richt op het effect van psychologie op financieel gedrag heet behavioral finance. In de afgelopen decennia is veelvuldig aangetoond dat beleggers bij hun keuzegedrag irrationeel gedrag vertonen en dat ze steeds terugkerende beoordelingsfouten maken. Zo blijkt de manier waarop beleggers omgaan met risico’s en onzekerheid afhankelijk te zijn van of ze zich in een winst- of verliessituatie bevinden. Verder laten ze zich bij het beoordelen en verwerken van informatie leiden door vuistregels en psychologische neigingen (‘biases’). Van oudsher werd behavioral finance-onderzoek vooral uitgevoerd middels experimenten onder allerlei groepen proefpersonen, waaronder studenten. Aan de hand van de inzichten uit deze onderzoeken werd een verklaring gevonden voor allerlei anomalieën in de financiële markten, zoals kuddegedrag, het ontstaan van hypes en zeepbellen, en de zogeheten ‘equity-premium-puzzle’. Er zijn dan ook talrijke empirische studies uitgevoerd naar het gedrag van effectenbezitters. De effectenmarkt kan worden beschouwd als rationeel en efficiënt als je haar vergelijkt met de vastgoedmarkt. Data zijn in ruime mate beschikbaar en veel beter toegankelijk dan op de vastgoedmarkt. Deze laatste is gesegmenteerd en kenmerkt zich door een gebrek aan data en transactie-informatie. De vastgoedmarkt staat erom bekend dat ze niet erg informatie-efficiënt is. Men mag dus verwachten dat de menselijke factor in de vastgoedmarkt mogelijk nog groter is dan in de effectenmarkt. Publicaties over onderzoeken op het snijvlak van behavioral finance en vastgoed bevestigen dit. Deze onderzoeken richtten zich aanvankelijk vooral op het gedrag van taxateurs en de mate waarin deze worden beïnvloed door de vraagprijs en eerder afgegeven waardes (anchoring). Ook is veel onderzoek gedaan naar het aan- en verkoopgedrag van huizenbezitters. Recent zijn daar interessante publicaties aan toegevoegd over het investeringsgedrag van professionele beleggers, zoals REITS. Middels analyse van transactiegegevens toonden onderzoekers aan dat professionele vastgoedbeleggers gevoelig zijn voor loss aversion, en dat dit leidt tot het dispositie-effect: het te snel verkopen van ‘winners’ en het te lang aanhouden van ‘losers’. Omdat dit aantoonbaar leidt tot lagere rendementen op lange termijn, wordt het beschouwd als sub-optimaal gedrag.

Op basis van de gevonden literatuur is ten behoeve van dit onderzoek een aantal biases geselecteerd die mogelijk relevant kunnen zijn. Daarbij is voor elke bias een veronderstelling gemaakt van de mogelijk invloed op het beslisgedrag van kantoorbeleggers ten aanzien van leegstand:

Optimisme en overmoed kunnen ertoe leiden dat beleggers de verhuurkansen van een leegstaand pand te hoog inschatten. Het heeft daarmee een remmende invloed op renovatie- en herontwikkelingsprojecten. Het kan er ook toe leiden dat beleggers leegstaande panden te lang in portefeuille houden. In het algemeen geldt dat optimisme en overmoed ervoor zorgen dat beleggers neerwaartse risico’s onderschatten.

Conservatisme en status-quo-bias kunnen ertoe leiden dat een belegger te lang vasthoudt aan een eenmaal gekozen strategie en dat hij niet of te langzaam reageert op veranderde omstandigheden. Het kan ertoe bijdragen dat een belegger terughoudend is met het neerwaarts bijstellen van de huurprijs, het doorvoeren

75


van afwaarderingen, het plegen van investeringen et cetera. Ook deze biases leiden er mogelijk toe dat beleggers lege gebouwen (te) lang in portefeuille houden zonder noemenswaardige actie te ondernemen. Ambiguity aversion houdt in dat mensen een afkeer hebben van onzekerheid. Het zorgt ervoor dat beleggers terughoudend zijn met het uitvoeren van transformatieprojecten, puur omdat zij onbekend zijn met de ontwikkeling en exploitatie van andere functies dan kantoren.

Anchoring en insufficient adjustment gaan over de neiging van beleggers om verkeerde referenties te gebruiken en te lang vast te houden aan waardes en prijzen uit het verleden. Ook deze biases kunnen er toe bijdragen dat beleggers terughoudend zijn met het neerwaarts bijstellen van de huurprijs en het doorvoeren van afwaarderingen, wat dus belemmerend werkt wat betreft het realiseren van renovaties, herontwikkelingen en disposities.

Loss aversion leidt ertoe dat beleggers niet bereid zijn hun verlies te nemen. Het weerhoudt beleggers ervan af te waarderen op leegstaand vastgoed, zodat transformatieprojecten al in de eerste fase sneuvelen, omdat ze financieel onhaalbaar blijken. De afkeer van verlies zorgt er ook voor dat beleggers kansloze panden te lang aanhouden. Het leidt dus tot het dispositie-effect. In het verlengde hiervan hebben beleggers de neiging om de doorlopende exploitatiekosten te veronachtzamen en zijn ze zich vaak onvoldoende bewust van opportuniteitskosten.

Regret aversion heeft net als de status-quo-bias het effect dat beleggers niet in actie komen. Ze houden vast aan de bestaande toestand omdat ze bang zijn dat het nemen van maatregelen (renoveren, transformeren, afstoten) leidt tot een gevoel van spijt.

Het interloper-effect heeft niet zozeer te maken met de risico-perceptie van beleggers, maar meer met de wijze waarop beleggers zich laten beïnvloeden door externen. Adviezen van externe partijen zoals makelaars moeten kritisch worden bekeken omdat deze ook hun eigen belangen hebben en er allerlei principal-agentproblemen op de loer liggen. Dit is zeker van belang tegen de achtergrond van het leegstandvraagstuk.

Mental accounting, het gebruik van referentiewaarden en framing zijn biases die in het verlengde liggen van de biases die hiervoor zijn beschreven. Mental accounting leidt in combinatie met loss aversion tot het dispositie-effect. Het gebruik van (verkeerde) referentiewaarden vormt de basis van anchoring. Framing tenslotte heeft te maken met de manier waarop keuzeproblemen worden gepresenteerd. Het is een interessant fenomeen maar het heeft niet zozeer gevolgen voor de praktijk.

In het derde deel vond de synthese plaats tussen leegstand op de kantorenmarkt en behavioral finance. Hiertoe zijn de veronderstellingen die voortkwamen uit het eerste deel van het onderzoek gecombineerd met de bevindingen uit de behavioral finance-literatuur. Dit heeft geresulteerd in 11 stellingen. In elke stelling werd het gedrag van kantoorbeleggers ten aanzien van leegstand gekoppeld aan een bepaalde bias. De validiteit van

76


de stellingen is getoetst aan de hand van een schriftelijke enquête, waaraan 31 vastgoedprofessionals hun medewerking hebben verleend. In de enquête werden de respondenten bevraagd over hun perceptie van het gedrag van vastgoedbeleggers. Hoewel de statistische waarde helaas beperkt is, heeft de enquête toch enkele interessante uitkomsten opgeleverd. De meeste stellingen werden namelijk ruimschoots door de respondenten ondersteund. Vooral de stellingen waarin werd gesteld dat beleggers gevoelig zijn voor anchoring en loss aversion hadden een hoge score. Deze stellingen werden vrijwel unaniem ondersteund. Alleen de stellingen met betrekking tot het veronachtzamen van exploitatiekosten en ten aanzien van het interloper-effect werden door de respondenten afgewezen. Dat de laatste stelling niet werd ondersteund houdt hoogstwaarschijnlijk verband met het relatief grote percentage adviseurs onder de respondenten. De overige stellingen werden door de meerderheid van de respondenten ondersteund. Aan de hand van een eenvoudige casus en enkele testvragen is ook nagegaan of de respondenten zelf biased waren. Getest is of ze gevoelig waren voor het fenomeen framing. Het resultaat was bevestigend. Zoals vermoed laten de respondenten zich bij het nemen van een (fictieve) investeringsbeslissing beïnvloeden door de wijze waarop een casus wordt gepresenteerd. In verliessituaties zijn ze geneigd om extra risico te nemen. Staan ze op winst dan blijken ze veelal ‘op safe’ te spelen. Dit is een vorm van mental accounting. De respondenten laten verliezen zwaarder wegen dan winsten en hun risico-attitude is afhankelijk van de omstandigheid of de casus wordt voorgesteld in termen van ‘winst’ of van ‘verlies’. Behalve dat de respondenten het gedrag van beleggers als gedeeltelijk irrationeel beschouwen, waren zij dus ook zelf biased.

Op basis van het literatuuronderzoek kon al worden verondersteld dat kantoorbeleggers irrationele aspecten in meer of mindere mate laten meespelen bij het nemen van beslissingen in het kader van leegstand. Dit werd bevestigd door de resultaten van de enquête. Daarmee kan de centrale vraag van het onderzoek worden beantwoord. De conclusie is tweeledig:

1.

Beleggers zich bij hun besluitvorming laten beïnvloeden door irrationele motieven.

2.

Deze irrationele motieven hebben een belemmerend effect op het handelend vermogen van kantoorbeleggers waar het gaat om een structurele aanpak van leegstand. Irrationele motieven dragen derhalve niet bij aan de oplossing van het leegstandprobleem.

7.2

Reflectie Het doel van dit onderzoek was niet om aan te tonen in hoeverre vastgoedbeleggers biased gedrag vertonen bij hun besluitvorming ten aanzien van leegstand, maar na te gaan of irrationeel gedrag mogelijk een rol kan spelen. Doel was dus niet om de mate van irrationaliteit te meten of te kwantificeren, maar om te inventariseren welke heuristieken en biases mogelijk van invloed zijn op het besluitvormingsproces. Dit is gedaan door eerst de beschikbare literatuur te bestuderen en hieruit een aantal biases te destilleren die naar verwachting relevant zijn. Deze biases zijn vervolgens vertaald in een aantal stellingen, die zijn getoetst middels een enquête. Bij kwalitatief onderzoek is het lastig tot concrete resultaten te komen, zeker als het onderwerp ook nog enigszins abstract en ‘zacht’ is. Door de beperkte omvang van de steekproef en het feit dat de

77


steekproef niet volledig aselect is, zijn de resultaten beperkt generaliseerbaar. De resultaten waren betrouwbaarder geweest als een grotere steekproef was getrokken. Daarnaast had het onderzoek zich wellicht beter kunnen beperken tot een of twee biases. Meest interessant zou dan zijn om loss aversion en anchoring te onderzoeken. Door meerdere stellingen te formuleren, gecombineerd met meerdere testvragen, kan de vatbaarheid van de respondenten voor deze bias(es) grondiger worden getoetst.

7.3

Praktische implicaties Irrationeel gedrag kan waarschijnlijk niet worden afgeleerd, omdat het besloten ligt in het menselijk emotionele en cognitieve brein. Uit onderzoek blijkt dan ook dat irrationeel gedrag zich niet alleen manifesteert bij kleine en/of onervaren beleggers, maar ook bij grote, professionele organisaties met veel ervaring. Het gebruik van heuristieken en vuistregels dient natuurlijk ook een bepaald doel, namelijk het scheppen van orde in complexe situaties en het ondersteunen van beslissingsprocessen. Hoewel irrationeel handelen van beleggers wordt gezien als de oorzaak van allerlei anomalieën in de financiële markten, blijft de vraag of behavioral gedrag moet worden beschouwd als een verrijking of een beperking bij het nemen van financiële beslissingen. Een belegger die zich bewust is van irrationele mechanismen in zijn eigen gedrag, kan hiermee rekening houden. Hij zou zijn besluitvormingsproces zo kunnen inrichten dat de negatieve invloed van cognitieve en sociale biases, zoals foutief gebruik van referentiewaarden (anchoring) gegevens, overschatting van het eigen inzicht, groepsdenken etcetera zoveel mogelijk wordt beperkt. De belegger die zijn investeringsbeslissingen baseert op een combinatie van degelijke traditionele, financiële modellen, en deze informatie weet te combineren met inzicht in de eigen emotionele en cognitieve beperkingen, heeft een streepje voor op de concurrentie en is wellicht in staat te out-performen. Dit is vooral een kwestie van bewustwording. Hopelijk heeft dit onderzoek kunnen bijdragen aan het creëren van deze bewustwording.

7.4

Suggesties voor vervolgonderzoek Dat psychologische en emotionele factoren een rol spelen bij het nemen van (financiële) beslissingen in het algemeen is de afgelopen jaren ruimschoots aangetoond. Ook binnen de context van vastgoed is hierover de nodige kennis verzameld. In dit onderzoek is deze kennis geprojecteerd op een actuele casus: de leegstand op de kantorenmarkt. Daarbij is qua methodiek gekozen voor een combinatie van literatuuronderzoek en een enquête. Wat betreft eventueel vervolgonderzoek op het snijvlak van behavioral finance en de leegstandproblematiek kan ik verschillende suggesties doen. Gebruikmakend van dezelfde methode als de onderhavige, zou men een enquête kunnen afnemen onder een grotere groep proefpersonen die deel uitmaken van de onderzoekspopulatie zelf. De resultaten zijn in dat geval beter generaliseerbaar. Bij het toetsen van stellingen loopt men wel het gevaar dat respondenten sociaal wenselijke antwoorden gaan geven. Bovendien zeggen de uitkomsten weinig over het feitelijke gedrag van beleggers in de dagelijkse praktijk. Een alternatief kan zijn om de respondenten te testen op vatbaarheid voor bepaalde biases door middel van een aantal vooraf geconstrueerde experimenten. Ook hierbij is het noodzakelijk dat de respondenten zelf deel uitmaken van de onderzoekspopulatie (de beleggers dus, of decisionmakers binnen beleggingsinstellingen). Dit

78


geeft dan een beeld van de vatbaarheid van respondenten voor biased gedrag. Het hoeft niet te betekenen dat de beleggers ook in de praktijk biased zijn. Belangrijke besluiten worden met name bij grotere instellingen zelden door één persoon genomen. Een andere insteek kan zijn om voort te borduren op het onderzoek van Seiler. Het observeren van transactiegegevens leidt tot betrouwbare uitkomsten, mits de hypothese juist is gesteld. Dit laatste is juist de moeilijkheid van deze methode, omdat het niet altijd mogelijk is een causaal verband te leggen tussen transactiedata en het al dan niet optreden van bepaald irrationeel gedrag. Het bestaan van het dispositie-effect bijvoorbeeld is wel aangetoond op indexniveau, maar niet op het niveau van de individuele belegger. Wellicht is dit ook niet mogelijk. Een laatste suggestie is te onderzoeken in hoeverre irrationeel gedrag situatieafhankelijk is. Mogelijk is de vatbaarheid van beleggers voor biased gedrag anders in tijden van hoogconjunctuur dan in tijden van laagconjunctuur. Ook zou de mate van irrationeel gedrag van een belegger kunnen afhangen van de grootte van de organisatie, de toegepaste managementstijl, het risicoprofiel of van andere organisatiekenmerken.

79


BIJLAGE I – OVERHEIDSINTERVENTIE / VERKENNING MAATREGELEN LEEGSTAND Onderstaand wordt een aantal mogelijke maatregelen beschreven, zoals aanbevolen door het EIB (2010). Op de vraag in hoeverre de maatregelen effectief en efficiënt kunnen worden ingezet wordt hier verder niet ingegaan.

Ruimtelijk beleid -

Voer een selectief uitgiftebeleid, in lijn met de zogenaamde SER ladder (1999). Dit houdt in: eerst de reeds beschikbaar gestelde ruimte benutten (evt. na herstructurering), waarbij wordt gestuurd op meervoudig ruimtegebruik. Uitbreiding van het ruimtegebruik alleen toestaan als de andere opties geen oplossing bieden. (N.b.: er schuilt ook een gevaar in schaarstebeleid. Bij schaarste hebben zittende eigenaren meer kans om een huurder te vinden en blijven ze langer afwachten. Op die manier kan schaarste dus averechts werken op herontwikkelingsactiviteiten.)

-

Houd vast aan hoge grondprijzen voor kantoren. Hoge grondprijzen kunnen voorkomen dat ongewenste projecten worden gerealiseerd. Alleen hoogwaardige projecten met zekere rendementen kunnen immers een hoge grondprijs opbrengen.

-

Gebruik de ruimte die er is binnen de regelgeving om herontwikkeling en herbestemming te faciliteren. Het gaat hierbij vooral om het traject rond bestemmingsplannen en het aanvragen van bouwvergunningen. Hier geldt dat lokale overheden de wettelijke mogelijkheden optimaal moeten benutten. Daar waar knelpunten optreden ligt een rol voor het Rijk. Heffingen

-

De Vereniging Nederlandse Gemeenten overweegt een heffing of belasting op leegstand, bijv. middels een hogere OZB of een ‘leegstandstax’. Idee hierachter is dat het een leeg gebouw ‘duurder’ maakt, waardoor beleggers en financiers eerder in actie komen. Afwaardering en herontwikkeling worden dus eerder urgent. De efficiëntie van een dergelijke heffing is discutabel. Het middel kan niet gericht worden ingezet, levert veel administratieve druk op en kan op marktniveau verstorend werken. Bovendien zou de heffing ook van toepassing zijn op het deel van de leegstand dat niet als onwenselijk wordt beschouwd (frictie- en conjuncturele leegstand). Verder is de vraag hoe de juiste heffing kan worden bepaald in geval van gebouwen die slechts gedeeltelijk leegstaan.

-

Het tijdelijk afschaffen van de overdrachtsbelasting of het verstrekken van herstructureringssubsidies (slooppremie) werkt stimulerend op herontwikkeling. Het maakt herontwikkeling financieel eerder haalbaar. Het herstructureringsfonds zou gevuld kunnen worden middels een heffing op nieuwbouw.

-

Flexibel omgaan met erfpachtafspraken. Als een leeg kantoor op erfpacht staat, volgt na herbestemming of uitbreiding veelal een hogere canon. Dit maakt herontwikkeling duur. Enige flexibiliteit ten behoeve van gewenste initiatieven zou niet verkeerd zijn.

-

Met een verwijderingsbijdrage (‘statiegeld’) op nieuwe kantoren kan een reserve worden gecreëerd waaruit sloop en herontwikkeling aan het eind van de levensduur kunnen worden bekostigd. Hoewel dit systeem bij andere kapitaalgoederen goed werkt, heeft het in de kantorenmarkt een verstorend effect. Beleggers met kantoren op goede locaties en met een gezond beleggingsprofiel betalen mee aan het afdekken van het risico van opportunistische beleggers met panden op slechte locaties. Dit kan worden omzeild met een restitutie na een bepaalde periode.

-

Door het invoeren van een baatbelasting op lokaal/regionaal niveau kan men meeprofiterende beleggers laten meebetalen aan de nodige investeringen. Verschillende beleidsopties kennen namelijk het risico van ‘free-rider’-gedrag van zittende eigenaren. Baatbelasting is een instrument dat het ‘prisoners-dilemma’ van beleggers kan wegnemen.

-

Het invoeren van een soort ‘adoptieplan’ voor leegstaande kantoren. De overheid zou marktpartijen kunnen verplichten om voor elke meter nieuwbouw eerst een meter ‘oudbouw’ te her-ontwikkelen.


BIJLAGE II – OVERZICHT COGNITIEVE BIASES (http://en.wikipedia.org, eigen bewerking)

Decision-making and behavioral biases Many of these biases are studied for how they affect belief formation, business decisions, and scientific research. • Anchoring – the common human tendency to rely too heavily, or "anchor," on one trait or piece of information when making decisions. • Bandwagon effect – the tendency to do (or believe) things because many other people do (or believe) the same. Related to groupthink and herd behavior. • Bias blind spot – the tendency to see oneself as less biased than other people. • Choice-supportive bias – the tendency to remember one's choices as better than they actually were. • Confirmation bias – the tendency to search for or interpret information in a way that confirms one's preconceptions. • Congruence bias – the tendency to test hypotheses exclusively through direct testing, in contrast to tests of possible alternative hypotheses. • Contrast effect – the enhancement or diminishing of a weight or other measurement when compared with a recently observed contrasting object. • Denomination effect – the tendency to spend more money when it is denominated in small amounts (e.g. coins) rather than large amounts (e.g. bills). • Distinction bias – the tendency to view two options as more dissimilar when evaluating them simultaneously than when evaluating them separately. • Endowment effect – "the fact that people often demand much more to give up an object than they would be willing to pay to acquire it". • Experimenter's or Expectation bias – the tendency for experimenters to believe, certify, and publish data that agree with their expectations for the outcome of an experiment, and to disbelieve, discard, or downgrade the corresponding weightings for data that appear to conflict with those expectations. • Extraordinarity bias – the tendency to value an object more than others in the same category as a result of an extraordinarity of that object that does not, in itself, change the value. • Focusing effect – the tendency to place too much importance on one aspect of an event; causes error in accurately predicting the utility of a future outcome. • Framing effect – drawing different conclusions from the same information, depending on how that information is presented. • Hyperbolic discounting – the tendency for people to have a stronger preference for more immediate payoffs relative to later payoffs, where the tendency increases the closer to the present both payoffs are. • Illusion of control – the tendency to overestimate one's degree of influence over other external events. • Impact bias – the tendency to overestimate the length or the intensity of the impact of future feeling states. • Information bias – the tendency to seek information even when it cannot affect action. • Interloper effect – the tendency to value third party consultation as objective, confirming, and without motive. Also consultation paradox, the conclusion that solutions proposed by existing personnel within an organization are less likely to receive support than from those recruited for that purpose. • Irrational escalation – the phenomenon where people justify increased investment in a decision, based on the cumulative prior investment, despite new evidence suggesting that the decision was probably wrong. • Loss aversion – "the disutility of giving up an object is greater than the utility associated with acquiring it". • Mere exposure effect – the tendency to express undue liking for things merely because of familiarity with them. • Money illusion – the tendency to concentrate on the nominal (face value) of money rather than its value in terms of purchasing power. • Moral credential effect – the tendency of a track record of non-prejudice to increase subsequent prejudice. • Negativity bias – the tendency to pay more attention and give more weight to negative than positive experiences or other kinds of information. • Neglect of probability – the tendency to completely disregard probability when making a decision under uncertainty. • Normalcy bias – the refusal to plan for, or react to, a disaster which has never happened before. • Omission bias – the tendency to judge harmful actions as worse, or less moral, than equally harmful omissions (inactions).


• Outcome bias – the tendency to judge a decision by its eventual outcome instead of based on the quality of the decision at the time it was made. • Planning fallacy – the tendency to underestimate task-completion times. • Post-purchase rationalization – the tendency to persuade oneself through rational argument that a purchase was a good value. • Pseudocertainty effect – the tendency to make risk-averse choices if the expected outcome is positive, but make riskseeking choices to avoid negative outcomes. • Reactance – the urge to do the opposite of what someone wants you to do out of a need to resist a perceived attempt to constrain your freedom of choice. • Restraint bias – the tendency to overestimate one's ability to show restraint in the face of temptation. • Selective perception – the tendency for expectations to affect perception. • Semmelweis reflex – the tendency to reject new evidence that contradicts an established paradigm. • Status quo bias – the tendency to like things to stay relatively the same (see also loss aversion, endowment effect, and system justification). • Wishful thinking – the formation of beliefs and the making of decisions according to what is pleasing to imagine instead of by appeal to evidence or rationality. • Zero-risk bias – preference for reducing a small risk to zero over a greater reduction in a larger risk.

Biases in probability and belief Many of these biases are often studied for how they affect business and economic decisions and how they affect experimental research. • Ambiguity effect – the tendency to avoid options for which missing information makes the probability seem "unknown." • Anchoring effect – the tendency to rely too heavily, or "anchor," on a past reference or on one trait or piece of information when making decisions (also called "insufficient adjustment"). • Attentional bias – the tendency to neglect relevant data when making judgments of a correlation or association. • Authority bias – the tendency to value an ambiguous stimulus (e.g., an art performance) according to the opinion of someone who is seen as an authority on the topic. • Availability heuristic – estimating what is more likely by what is more available in memory, which is biased toward vivid, unusual, or emotionally charged examples. • Availability cascade – a self-reinforcing process in which a collective belief gains more and more plausibility through its increasing repetition in public discourse (or "repeat something long enough and it will become true"). • Base rate neglect or ‘Base rate fallacy' – the tendency to base judgments on specifics, ignoring general statistical information. • Belief bias – an effect where someone's evaluation of the logical strength of an argument is biased by the believability of the conclusion. • Clustering illusion – the tendency to see patterns where actually none exist. • Capability bias – the tendency to believe that the closer average performance is to a target, the tighter the distribution of the data set. • Conjunction fallacy – the tendency to assume that specific conditions are more probable than general ones. • Disposition effect – the tendency to sell assets that have increased in value but hold assets that have decreased in value. • Gambler's fallacy – the tendency to think that future probabilities are altered by past events, when in reality they are unchanged. Results from an erroneous conceptualization of the Law of large numbers. For example, "I've flipped heads with this coin five times consecutively, so the chance of tails coming out on the sixth flip is much greater than heads." • Hawthorne effect – the tendency to perform or perceive differently when one knows they are being observed. • Hindsight bias – sometimes called the "I-knew-it-all-along" effect, the tendency to see past events as being predictable. • Illusory correlation – inaccurately perceiving a relationship between two events, either because of prejudice or selective processing of information. • Neglect of prior base rates effect – the tendency to neglect known odds when reevaluating odds in light of weak evidence. • Observer-expectancy effect – when a researcher expects a given result and therefore unconsciously manipulates an experiment or misinterprets data in order to find it (see also subject-expectancy effect). • Optimism bias – the tendency to be over-optimistic about the outcome of planned actions.


• Ostrich effect – ignoring an obvious (negative) situation. • Overconfidence effect – excessive confidence in one's own answers to questions. For example, for certain types of questions, answers that people rate as "99% certain" turn out to be wrong 40% of the time. • Positive outcome bias – the tendency of one to overestimate the probability of a favorable outcome coming to pass in a given situation (see also wishful thinking, optimism bias, and valence effect). • Pareidolia – a vague and random stimulus (often an image or sound) is perceived as significant, e.g., seeing images of animals or faces in clouds, the man in the moon, and hearing hidden messages on records played in reverse. • Pessimism bias – the tendency for depressed people to be over-pessimistic about the outcome of planned actions. • Primacy effect – the tendency to weigh initial events more than subsequent events. • Recency effect – the tendency to weigh recent events more than earlier events (see also peak-end rule). • Disregard of regression toward the mean – the tendency to expect extreme performance to continue. • Stereotyping – expecting a member of a group to have certain characteristics without having actual information about that individual. • Subadditivity effect – the tendency to judge probability of the whole to be less than the probabilities of the parts. • Subjective validation – perception that something is true if a subject's belief demands it to be true. Also assigns perceived connections between coincidences. • Survivorship bias – the tendency to concentrate on the people or things that ‘’survived’’ some process and ignoring those that didn’t, or arguing that a strategy is effective given the winners, while ignoring the large number of losers. • Well travelled road effect – underestimation of the duration taken to traverse oft-traveled routes and over-estimate the duration taken to traverse less familiar routes.

Social biases Most of these biases are labeled as attributional biases. • Actor–observer bias – the tendency for explanations of other individuals' behaviors to overemphasize the influence of their personality and underemphasize the influence of their situation (see also Fundamental attribution error). However, this is coupled with the opposite tendency for the self in that explanations for our own behaviors overemphasize the influence of our situation and underemphasize the influence of our own personality. • Bystander effect – the tendency to not offer help in an emergency situation when other people are present. • Dunning–Kruger effect – a two-fold bias. On one hand the lack of metacognitive ability deludes people, who overrate their capabilities. On the other hand, skilled people underrate their abilities, as they assume the others have a similar understanding. • Egocentric bias – occurs when people claim more responsibility for themselves for the results of a joint action than an outside observer would. • Forer effect (aka Barnum effect) – the tendency to give high accuracy ratings to descriptions of their personality that supposedly are tailored specifically for them, but are in fact vague and general enough to apply to a wide range of people. For example, horoscopes. • False consensus effect – the tendency for people to overestimate the degree to which others agree with them. • Fundamental attribution error – the tendency for people to over-emphasize personality-based explanations for behaviors observed in others while under-emphasizing the role and power of situational influences on the same behavior (see also actor-observer bias, group attribution error, positivity effect, and negativity effect). • Halo effect – the tendency for a person's positive or negative traits to "spill over" from one area of their personality to another in others' perceptions of them. • Herd instinct – common tendency to adopt the opinions and follow the behaviors of the majority to feel safer and to avoid conflict. • Illusion of asymmetric insight – people perceive their knowledge of their peers to surpass their peers' knowledge of them. • Illusion of transparency – people overestimate others' ability to know them, and they also overestimate their ability to know others. • Illusory superiority – overestimating one's desirable qualities, and underestimating undesirable qualities, relative to other people. (Also known as "Lake Wobegon effect," "better-than-average effect," or "superiority bias"). • Ingroup bias – the tendency for people to give preferential treatment to others they perceive to be members of their own groups. • Just-world phenomenon – the tendency for people to believe that the world is just and therefore people "get


what they deserve." • Outgroup homogeneity bias – individuals see members of their own group as being relatively more varied than members of other groups. • Projection bias – the tendency to unconsciously assume that others (or one's future selves) share one's current emotional states, thoughts and values. • Self-serving bias – the tendency to claim more responsibility for successes than failures. It may also manifest itself as a tendency for people to evaluate ambiguous information in a way beneficial to their interests. • Self-fulfilling prophecy – also called ‘’Behavioral confirmation effect’’, the tendency to engage in behaviors that elicit results which will (consciously or not) confirm existing attitudes. • System justification – the tendency to defend and bolster the status quo. Existing social, economic, and political arrangements tend to be preferred, and alternatives disparaged sometimes even at the expense of individual and collective self-interest. (See also status quo bias) • Trait ascription bias – the tendency for people to view themselves as relatively variable in terms of personality, behavior and mood while viewing others as much more predictable. • Ultimate attribution error – similar to the fundamental attribution error, in this error a person is likely to make an internal attribution to an entire group instead of the individuals within the group.

Memory errors • Consistency bias – incorrectly remembering one's past attitudes and behavior as resembling present attitudes and behavior. • Cryptomnesia – a form of misattribution where a memory is mistaken for imagination. • Egocentric bias – recalling the past in a self-serving manner, e.g. remembering one's exam grades as being better than they were, or remembering a caught fish as being bigger than it was. • False memory – confusion of imagination with memory, or the confusion of true memories with false memories. • Hindsight bias – filtering memory of past events through present knowledge, so that those events look more predictable than they actually were; also known as the "I-knew-it-all-along effect." • Reminiscence bump – the effect that people tend to recall more personal events from adolescence and early adulthood than from other lifetime periods. • Rosy retrospection – the tendency to rate past events more positively than they had actually rated them when the event occurred. • Self-serving bias – perceiving oneself responsible for desirable outcomes but not responsible for undesirable ones. • Suggestibility – a form of misattribution where ideas suggested by a questioner are mistaken for memory. • Telescoping effect – the effect that recent events appear to have occurred more remotely and remote events appear to have occurred more recently. • Von Restorff effect – the tendency for an item that "stands out like a sore thumb" to be more likely to be remembered than other items.


BIJLAGE III – RESULTATEN ENQUÊTE

Hoe kan uw bedrijf worden getypeerd? Financier

2 (6.25 %)

Belegger

10 (31.25 %)

Advies/consultancy

12 (37.5 %)

Beheer/management

5 (15.63 %)

Anders

3 (9.38 %) n = 32 # 32

Wat is uw functie? Directeur

1 (3.13 %)

Portefeuillemanager

3 (9.38 %)

Assetmanager

9 (28.13 %)

Propertymanager

3 (9.38 %)

Taxateur

3 (9.38 %)

Adviseur

6 (18.75 %)

Anders

7 (21.88 %) n = 32 # 32

Stelling 1: Beleggers zijn te optimistisch over de verhuurkanse... Helemaal niet mee eens

1 (3.23 %)

Niet mee eens

7 (22.58 %)

Neutraal/geen mening

1 (3.23 %)

Mee eens

20 (64.52 %)

Helemaal mee eens

2 (6.45 %) n = 31 # 31

Stelling 2: Beleggers zijn overmoedig en ze overschatten de kan... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

8 (25.81 %)


2 (6.45 %)

Mee eens

20 (64.52 %)

Helemaal mee eens

1 (3.23 %) n = 31 # 31

Stelling 3: Beleggers zijn behoudend van aard en hebben een con... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

7 (22.58 %)


4 (12.9 %)

Mee eens

17 (54.84 %)

Helemaal mee eens

3 (9.68 %) n = 31 # 31


Stelling 4: Beleggers zijn geneigd langzaam te reageren op veran... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

7 (22.58 %)


1 (3.23 %)

Mee eens

19 (61.29 %)

Helemaal mee eens

4 (12.9 %) n = 31 # 31

Stelling 5: Veel beleggers zijn onbekend zijn met de ontwikkelin... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

4 (12.9 %)


7 (22.58 %)

Mee eens

16 (51.61 %)

Helemaal mee eens

4 (12.9 %) n = 31 # 31

Stelling 6: Beleggers overschatten de waarde van een leegstaand ... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

0 (0 %)


4 (12.9 %)

Mee eens

18 (58.06 %)

Helemaal mee eens

9 (29.03 %) n = 31 # 31

Stelling 7: Beleggers weten dat bepaalde panden moeten worden af... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

4 (13.33 %)


2 (6.67 %)

Mee eens

14 (46.67 %)

Helemaal mee eens

10 (33.33 %) n = 30 # 30

Stelling 8: Beleggers zijn terughoudend met het verkopen van een... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

13 (43.33 %)


5 (16.67 %)

Mee eens

10 (33.33 %)

Helemaal mee eens

2 (6.67 %) n = 30 # 30


Stelling 9: Beleggers houden bij hun hold/sell-analyses te weini... Helemaal niet mee eens

1 (3.33 %)

Niet mee eens

14 (46.67 %)


7 (23.33 %)

Mee eens

7 (23.33 %)

Helemaal mee eens

1 (3.33 %) n = 30 # 30

Stelling 10: Beleggers zijn zich bij hun investeringsbeleid te w... Helemaal niet mee eens

0 (0 %)

Niet mee eens

9 (30 %)


6 (20 %)

Mee eens

12 (40 %)

Helemaal mee eens

3 (10 %) n = 30 # 30

Stelling 11: Beleggers laten zich bij hun beslissingen ten aanzi... Helemaal niet mee eens

3 (10 %)

Niet mee eens

15 (50 %)


2 (6.67 %)

Mee eens

7 (23.33 %)

Helemaal mee eens

3 (10 %) n = 30 # 30


Keuzeprobleem 1: Welke optie heeft uw voorkeur? A. Een gegarandeerde verkoop van het pand voor € 800.000.

14 (46.67 %)

B. Een kans van 80 % dat u het pand kunt verkopen voor € 900.000 en dus een kans van 20 % dat u het niet verkoopt.

16 (53.33 %)

n = 30 # 30

Keuzeprobleem 2: Welke optie heeft uw voorkeur? A. Een kans van 25 % dat u het pand kunt verkopen voor € 800.000

7 (23.33 %)

B. Een kans van 20 % dat u het pand kunt verkopen voor € 900.000.

23 (76.67 %)

n = 30 # 30

Keuzeprobleem 3: Welke optie heeft uw voorkeur? A. Een kans van 50 % dat u een huurder vindt die € 150.000 per jaar wil betalen.

4 (13.33 %)

B. Een gegarandeerde kans op een huurder morgen, tegen een huurprijs van € 100.000.

26 (86.67 %)

n = 30 # 30

Keuzeprobleem 4: Welke optie heeft uw voorkeur? A. Een kans van 5 % dat u een huurder vindt die € 150.000 per jaar wil betalen.

13 (43.33 %)

B. Een kans van 10 % op een huurder morgen, tegen een huurprijs van € 100.000.

17 (56.67 %)

n = 30 # 30

Legenda: n = aantal respondenten dat de vraag heeft gezien # = aantal ontvangen antwoorden


Gehele steekproef Respondent 1 Respondent 7 Respondent 8 Respondent 9 Respondent 16 Respondent 19 Respondent 21 Respondent 23 Respondent 25 Respondent 31 Respondent 13 Respondent 15 Respondent 6 Respondent 11 Respondent 12 Respondent 14 Respondent 17 Respondent 22 Respondent 26 Respondent 28 Respondent 29 Respondent 30 Respondent 32 Respondent 2 Respondent 3 Respondent 5 Respondent 18 Respondent 24 Respondent 10 Respondent 20 Respondent 27 Gehele steekproef Omvang steekproef (n) Gemiddelde (µ) Variantie (σ²) Standaarddeviatie (σ) Beleggers Omvang steekproef (n) Gemiddelde (µ) Variantie (σ²) Standaarddeviatie (σ) Overige Omvang steekproef (n) Gemiddelde (µ) Variantie (σ²) Standaarddeviatie (σ)

Bedrijfstype 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 5 5 5 Bedrijfstype

Functie 3 3 3 2 7 2 3 3 3 3 7 3 1 6 6 7 7 6 6 5 7 6 5 4 2 3 4 4 7 7 6 Functie

Stelling 1 5 4 4 2 4 4 4 4 4 2 2 4 4 4 4 4 4 1 2 4 4 5 4 3 2 4 4 4 2 2 4 Stelling 1 31 3,48 1,0239 1,0119





10 3,70 0,8100 0,9000

10 3,20 1,1600 1,0770

10 3,70 0,6100 0,7810

10 3,60 1,2400 1,1136

10 3,80 0,7600 0,8718

21 3,38 1,0930 1,0455

21 3,57 0,6259 0,7911

21 3,43 1,0068 1,0034

21 3,67 0,7937 0,8909

21 3,57 0,7211 0,8492

Stelling 1

Stelling 2

Stelling 5

5

5

5

5

4

4

4

4

4

3

2

3,70

3,38

2

3,45

3,20

3,57

Beleggers

Overige

-0,8025 29 2,0450 nee

3,52

3,70

2

1 Gehele steekproef

3

3

3 3,48

1

t-waarde: vrijheidsgraden (df): t-waarde bij tweezijdige toetsing bij een kritieke waarde van 5%: Verschil significant?

Stelling 4

Stelling 3

5

3,43

Beleggers

Overige

1,0466 29 2,0450 nee

3,60

3,67

2

Gehele steekproef

Beleggers

Overige

-0,7289 29 2,0450 nee

3,65

3,80

Gehele steekproef

Beleggers

3,57

2

1

1 Gehele steekproef

3 3,65

1 Gehele steekproef

Beleggers

Overige

0,1733 29 2,0450 nee

Overige

-0,6718 29 2,0450 nee




Functie 3 3 3 2 7 2 3 3 3 3 7 3 1 6 6 7 7 6 6 5 7 6 5 4 2 3 4 4 7 7 6 Functie

# V5 E R4 W 3 5 4 32 12 1







10 4,10 0,2900 0,5385

10 3,40 2,2400 1,4967

10 3,20 2,3600 1,5362

10 3,00 1,0000 1,0000

10 3,70 0,8100 0,9000

10 2,80 1,7600 1,3266

21 4,19 0,4399 0,6633

21 4,10 0,8481 0,9209

21 2,81 0,7256 0,8518

21 2,71 0,8707 0,9331

21 3,14 0,9796 0,9897

21 2,76 1,3243 1,1508

Stelling 6

Stelling 7

4,10

5

5

4

4

4

4

4

3

3

3

4,19

Overige

3,40

2

0,3640 29 2,0450 nee

2,94

3,20

2,81

1 Gehele steekproef

3

4,10

3,87

1 Beleggers

Stelling 11

5

2

Gehele steekproef

Stelling 10

Stelling 9

5

3 4,16

1


Stelling 8

5

Beleggers

Overige

1,5367 29 2,0450 nee

2

2,81

3,00

2,71

1 Gehele steekproef

Beleggers

Overige

-0,8782 29 2,0450 nee

2

3,32

3,70 3,14

Beleggers

Overige

-0,7530 29 2,0450 nee

2,77

2,80

2,76

Gehele steekproef

Beleggers

Overige

1

1 Gehele steekproef

2

Gehele steekproef

Beleggers

Overige

-1,4584 29 2,0450 nee

-0,0792 29 2,0450 nee




Functie 3 3 3 2 7 2 3 3 3 3 7 3 1 6 6 7 7 6 6 5 7 6 5 4 2 3 4 4 7 7 6 Functie

# V2 E R W 5 4 3 12 1

Testvraag 1 2 2 2 2 2 1 1 2 2 1 2 1 2 1 1 2 2 2 2 2 1 1 1 2 1 2 1 2 1 1 1 Testvraag 1 31 1,55 0,2477 0,4977




10 1,70 0,2100 0,4583

10 1,80 0,1600 0,4000

10 2,00 0,0000 0,0000

10 1,50 0,2500 0,5000

21 1,48 0,2494 0,4994

21 1,76 0,1814 0,4259

21 1,81 0,1542 0,3927

21 1,62 0,2358 0,4856

Testvraag 1

Testvraag 4

2

2

2,00 1,77

1,70

1,80

1,87

1,48

1

1 Gehele steekproef

1,81

1,76

1,58

1,55

1


Testvraag 3

Testvraag 2 2

Beleggers

Overige

-1,1580 29 2,0450 nee

Gehele steekproef

Beleggers

Overige

-0,2296 29 2,0450 nee

1,62 1,50

1 Gehele steekproef

Beleggers

Overige

-1,4836 29 2,0450 nee

Gehele steekproef

Beleggers

Overige

0,6112 29 2,0450 nee


LITERATUUR -

Adams, B. en Finn, B. (2006). The story of behavioral finance. Lincoln: iUniverse. Baarda, D.B. en Goede, M.P.M. de (2006). Basisboek methoden en technieken. Groningen: Wolters-Noordhoff. Ben-David, I., Graham, J.R. en Harvey, C.R. (2007). Managerial overconfidence and corporate policies. AFA 2007 Chicago Meetings Paper. Black, R.T. e.a. (2003). Behavioral research in real estate: A search for the boundaries. Journal of Real Estate Practice and Education, 1, 85-112. Bokhari, S. en Geltner, D. (2010). Loss aversion and anchoring in commercial real estate pricing: Empirical evidence and price index implications. Cambridge, Real Estate Research Institute. Brown, M.G. en Teernstra, T. (2008). Examining investor perceptions of obsolescence and value through a behavioural economics lens. Journal of European Real Estate Research, 3, 267-290. Bruin, M.B. de (2003). Herstructurering van de verouderde institutionele kantorenvoorraad. Amsterdam: ASRE, afstudeerscriptie MRE. Crane, A.D. en Hartzell, J.C. (2010). Is there a disposition effect in corporate investment decisions? Evidence from real estate investment trusts. Houston, Austin. Debels, T. (2006). Behavioral finance. Antwerpen/Apeldoorn: Garant. Debels, T. (2006). De zes geheimen van financieel succes. Roeselare: Roularta Books. Denzen, O.M. van (2009). Risico-rendement afweging bij acquisitie van ontwikkelposities in bestaand bebouwd gebied. Amsterdam: ASRE, afstudeerscriptie MSRE. Diaz III, J. (1998). The first decade of behavioral research in the discipline of property. Journal of Property Investment & Finance, 17 (4), 326-332. Diaz III, J. en Hansz, J.A. (2002). Understanding the behavioral paradigm in property research. Pacific Rim Property Research Journal, 13, 1. Diaz III, J. en Hansz, J.A. (2010). A taxonomic field investigation into induced bias in residential real estate appraisals. International Journal of Strategic Property Management, 14, 3-17. DTZ Zadelhoff (2008). History repeats? De Nederlandse markt voor kantoorruimte. Amsterdam: DTZ Zadelhoff v.o.f. DTZ Zadelhoff (2010). Het aanbod veroudert. Amsterdam: DTZ Zadelhoff v.o.f. DTZ Zadelhoff, Deerns, Inbo (2010). Duurzame kans bestaande kantoren. Amsterdam: DTZ Zadelhoff v.o.f. Eichholtz, P.M.A., Kok, N. en Quigley, J.M. (2009). Doing well by doing good? – Green office buildings. American Economic Review, 2010a, 100(5), 2494–511. Gallimore, P. en Gray, A. (2002). The role of investor sentiment in property investment decisions. Journal of Property Research, 19 (2), 111-120. Gallimore, P., Hansz, J.A. en Gray, A. (2000). Decision making in small property companies. Journal of Property Investment & Finance, 18 (6), 602-612. Gehner, E. (2008). Risicomanagement in de interne bedrijfsvoering van projectontwikkelaars. Amsterdam: ASRE Onderzoeksseminar. Gehner, E. (2009). Weloverwogen risico’s. Investeringsbeslissingen bij vastgoedontwikkeling. Real Estate Research Quarterly, juli 2009, 34-41. Gehner, E. (2003). Risicoanalyse bij projectontwikkeling. Amsterdam: Uitgeverij SUN. Gehner, E. (2008). Knowingly taking risk - Investment decision making in real estate development. Delft: Eburon Academic Publishers. Geltner, D.M. e.a. (2007). Commercial real estate. Mason: Thomson Higher Education. Gemeente Amsterdam Ontwikkelingsbedrijf (2009). Beleggers met leegstaand vastgoed in kaart. Amsterdam: Gemeente Amsterdam Ontwikkelingsbedrijf. Genesove, D. en Mayer, C. (1994). Equity and time to sale in the real estate market. NBER Working Paper. Genesove, D. en Mayer, C. (2001). Loss aversion and seller behavior: evidence from the housing market. The quarterly Journal of Economics, 116, 4, 1233-1260. Geraedts, R. en Voordt, T. van der (2005). Van leegstand naar herbestemming. Transformatie van kantoorgebouwen. Real Estate Magazine, 39, 12-17. Gerritsen, S. (2009). Schrijfgids voor economen. Bussum: Coutinho. Glaser, M., Schäfers, P. en Weber, M. (2008). Managerial optimism and corporate investment. AFA 2008 New Orleans Meetings Paper. Gool, P. van, e.a. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen: Wolters-Noordhoff.


-

Hardin III, W. (1999). Behavioral research into heuristics and bias as an academic pursuit. Journal of Property Investment & Finance, 17 (4), 333-352. Hek, M., Kamstra, J. en Geraedts, R.P. (2004). Herbestemmingswijzer. Delft: Technische Universiteit Delft. IVBN (2009). Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief. Voorburg: IVBN. Kahneman, D, Knetsch, J.L. en Thaler, R.H. (1991). Anomalies: The endowment effect, loss aversion, and status quo bias. Journal of Economic Perpectives, 5, 1, 193-106. Keeris, W.G. en Langbroek, R.A.R. (2008). Ratio’s voor een betere beeldvorming van het rendement/ risicoprofiel. Real Estate Research Quarterly, juni, 20-27. Kent Baker, H. en Nofsinger, J.R. (2002). Psychological biases of investors. Financial Services Review, 11, 97-116. Kok, N. en Jennen, M. (2011). De waarde van energiezuinigheid en bereikbaarheid. Een analyse van de Nederlandse kantorenmarkt. Universiteit Maastricht / Erasmus Universiteit Rotterdam. Kishore, R. (n.b.). Theory of behavioural finance and its application to property market: A change in paradigm. Sydney: University of western Sydney. Loeffen, J.W.M. (2005). Buy low, sell high. Analyse van aan- en verkoopgedrag van Nederlandse vastgoedfondsen. Amsterdam: ASRE, afstudeerscriptie MSRE. Nicis (2006). Stimuleren hergebruik en herbestemming lang leegstaand commercieel vastgoed. Den Haag: Sdu Uitgevers bv. Northcraft, G.B. en Neale, M.A. (2004). Experts, amateurs and real estate: an anchoring-and-adjustment perspective on property pricing decisions. University of Arizona. Novemsky, N. en Kahneman, D. (2005). The boundaries of loss aversion. Journal of Marketing Research, XLII, 119-128. Peeters, R.H.L. (2008). Gebiedsontwikkeling: getuigd van lef! Amsterdam: ASRE, afstudeerscriptie MSRE. Pompian, M.M. (2006). Behavioral finance and wealth management. New Jersey: John Wiley&Sons. Prast , H.M. (2004). Psychology in Financial Markets. Amsterdam: NIBE-svv. Seiler, M.J., Seiler, V.L. en Lane, M. (2010). Mental accounting and false reference points in real estate investment decision-making. Journal of Behavioral finance, June 2010. Seiler, M.J. en Seiler, V.L. (2010). Mitigating investor risk seeking behavior in a down real estate market. Journal of Behavioral finance, August 2010. Shleifer, A. (2000). Inefficient markets. New York: Oxford University Press. Tartwijk, J.B.A.M. van en Croon, T.R.G. (2003). Vastgoedpositionering I, Projectontwikkeling en risico. Amsterdam: ASRE. Vlek, P. en Kuijpers, M. (2005). Real options in vastgoedontwikkeling. Real Estate Magazine, 39, 18-21. Voordt, T. van der (2007). Kansen en risico’s bij herbestemming. Real Estate Magazine, 52, 28-33. Zuidema, M. en Van Elp, M. (2010). Kantorenleegstand. Amsterdam: Economisch Instituut voor de Bouwnijverheid.

LEEGSTAND & BEHAVIORAL FINANCE

Recommend Documents