Mibe fektessünk 2015-ben? Befektetői sztori ● 2015. január
Tartalom
Összefoglaló ................................................................................... 3 Nemzetközi áttekintés ...................................................................... 4 Mibe fektessünk a makrogazdasági kilátások alapján? .................. 6 Magyar kötvénypiaci kitekintő ......................................................... 7 A hitelminősítők és Magyarország .................................................. 8 Hazai makrogazdasági előrejelzések .............................................. 9 Hazai és régiós részvénypiaci előrejelzések ................................. 11 Merre mehetnek az üzemanyagárak? ........................................... 13
2
Összefoglaló 2015 – már eddig is fordulatokban gazdag
Máskor egy év alatt nem történik annyi hosszú távon is piacmozgató esemény, mint idén januárban. Január 15-én a svájci jegybank elengedte az euróval szembeni árfolyamküszöbét, január 22-én az EKB havi 60 milliárd euróra emelte a kötvényvásárlási programot, január 25-én pedig a Syriza győzött a görög választásokon. A Syriza nem szerzett abszolút többséget, azaz az eurózóna kapcsán a legextrémebb forgatókönyvek lekerültek a napirendről. Mindhárom döntés komoly turbulenciákat okozott a piacon.
A dollár uralja a piacokat
Alapvető változás következett be a dollár megítélésében és a közeljövőben paritás közelébe kerülhet az euró-dollár árfolyam. Az amerikai gazdaságban a válság előtti szintre csökkent a munkanélküliség, a GDP növekedése 5%-ra ugrott, miközben a csökkenő olajáraknak is köszönhetően az infláció egyelőre alig emelkedik. Felmerül a kérdés, lesz(nek)-e Fed kamatemelések idén? Ha lesznek, a történeti kitekintés arra figyelmeztet, hogy nem minden kamatemelési ciklus jár együtt törvényszerűen részvénypiaci eséssel.
Ki fizeti a révészt?
Az Európai Központi Bank késéssel ugyan, de követte az amerikai példát és kötvényvásárlási programját egyre dinamikusabbá hangszerelte, mivel a térség gazdasági fejlődése különösen törékeny. Az infláció gyakorlatilag eltűnt és az orosz-ukrán konfliktus következményei a fejlett és feltörekvő európai gazdaságokat egyaránt sújtják. Pozitív hír, hogy az EKB őszi stressz tesztje után az európai bankok megerősödve várják a következő évet, de az aktuális gazdasági környezetben a hitelezés fellendülésére még várnunk kell.
Magyarország: Újra van tér az MNB előtt
Az MNB-alapkamat kapcsán rövid távon nem számítunk további lazításra a jegybanki kommunikációra és a gyengébb forint árfolyamra alapozva. Az év közepén azonban megváltozhat a helyzet: ha az inflációs pálya lefelé módosul a nyomott olajáraknak és az importált dezinflációs nyomás következtében, az európai monetáris lazítást is figyelembe véve a magyar jegybank tovább mérsékelheti az alapkamatot. Idén 1,6-1,9%-os kamatmélyponttal számolunk.
Továbbra is téli álomban a magyar részvénypiac
Vegyes teljesítményt nyújtottak a régiós (cseh, lengyel, magyar) részvények a 2014-es évben; a BÉT-en is felemás mozgásokat láthattunk a blue chip-ek körében. A négyes fogatból egyedül a Magyar Telekom (+7%) zárta plusszal a tavalyi évet.
300 forint lehet az üzemanyagárak alja
Bő 60%-kal esett az olajára tavaly június óta, amit a nemzetközi benzin- és gázolaj ára is követett. A hazai tényezőket alapul véve 45-50 dollár közötti olajár és 270 körüli USD/HUF esetén a benzin, illetve a gázolaj ára várhatóan nem süllyed a bűvös 300 forintos szint alá. Ennek eléréséhez vagy további 1015%-os olajáresés, vagy azonos olajár mellett 230-as USD/HUF árfolyam szükséges.
3
Nemzetközi áttekintés Jegybankok dominálják a januárt
Az év eleji események hosszú évekre befolyásolhatják a gazdasági döntéshozókat és a pénzpiacokat. Január 15-én a svájci jegybank elengedte az euróval szembeni árfolyamküszöböt, azaz nem védik a továbbiakban az 1,20as szintet az euróval szemben és az irányadó kamatszintet a korábbi -0,25%ról -0,75%-ra csökkentették. A kelet-európai devizák kezdetben gyengültek, ám az EKB monetáris lazításának lehetősége jelentős felértékelődést váltott ki a zloty és a forint esetében.
Az EKB segít az MNBnek
Január 22-én az EKB havi 60 milliárd euróra emelte a kötvényvásárlási programját, ami tovább erősítette a régiós devizákat. Furcsa helyzet állt elő a forint tekintetében, hiszen az MNB korábban azt mondta, hogy 2015 végéig marad a 2,1%-os alapkamat. A deflációs félelmek és az EKB lépése viszont tágítja a magyar jegybank mozgásterét. Rövid távon nem, év közben viszont elképzelhetőnek tartjuk a kamatvágást.
Lassul a világ
A Nemzetközi Valutaalap 0,3%-ot rontott a globális gazdasági növekedésre vonatkozó legújabb előrejelzésén, így jelenleg 2015-re 3,5%-os növekedést vár. Az újragondolást az azóta eltelt globális gazdasági változások, többek között az olajárcsökkenés, a deflációs veszély az eurózónában és a kínai gazdaság lassulása indokolja. Az Egyesült Államok GDP-je 3,6%-kal növekedhet, míg az eurózóna tagállamai 1,2%-os növekedést mutathatnak fel idén.
Két sztori az Atlantióceán két partján
Nagy különbségek tapasztalhatók tehát az egyes régiók között, jól teljesíthet az Egyesült Államok, míg az Európai Uniót recesszió és az év közepétől a maginflációban is megjelenő deflációs nyomás fenyegeti. A tengerentúlon 2014-ben befejeződött amerikai jegybank, a Federal Reserve kötvényvásárlási programja. Ennek keretében a Fed majdnem 3200 milliárd dollár értékben (mai árfolyamon 770 ezer milliárd forint, az éves magyar GDP 25szöröse) bocsátott likviditást a piacra. Az amerikai gazdaságban a válság előtti szintre csökkent a munkanélküliségi ráta (5,6%), a GDP impresszív ütemben nő, miközben a csökkenő olajáraknak is köszönhetően az infláció még alig emelkedik. Ugyanakkor a bérnövekedés még lanyha, a vásárlóerő és a belső kereslet könnyen visszaeshet a világpiaci hatások következményeképpen. A felmerülő kételyek ellenére az amerikai jegybank a várakozásunk szerint 2015ben megkezdi a kamatemelési ciklust. Ennek következtében már korábban alapvető trendforduló következett be a dollár kurzusában és idén a paritás közelébe kerülhet az euró-dollár árfolyam.
Nem garantált a negatív hangulat a börzéken
A Fed közelgő kamatemelései határt szabnak a részvényárfolyamok további emelkedésének, bár a történeti kitekintés arra figyelmeztet, hogy nem minden kamatemelési ciklus jár együtt törvényszerűen részvénypiaci eséssel. Az alábbi ábrán az elmúlt kb. 60 év kötvény- és részvénypiaci mozgásait tüntettük fel azon időszakokban, amikor a Fed monetáris szigorítást hajtott végre.
4
Eszközök a kamatemelési ciklusokban
Részvények
Kötvények
1958. május – 1959. november
41,4%
-4,2%
1961. július – 1966. november
47,5%
16,4%
1967. július – 1969. augusztus
12,7%
-1,6%
1971. március – 1971. augusztus
-5,2%
-1,3%
1972. február – 1974. július
-17,4%
-2,5%
1977. január – 1980. május
12,2%
-15,5%
1980. július – 1981. június
20,7%
-12,4%
1983. február – 1984. augusztus
23,0%
11,2%
1985. június – 1985. december
14,1%
15,4%
1986. október – 1987. szeptember
43,4%
-3,2%
1988. március – 1989. március
14,5%
5,2%
1993. december – 1995. április
15,8%
2,8%
1999. június – 2000. július
11,5%
1,7%
2003. december – 2007. július
46,9%
17,8%
Átlag
20,1%
2,1%
(Forrás: http://awealthofcommonsense.com/happens-stocks-bonds-fed-raises-rates/)
Európa hátrányban
Bár az Európai Központi Bank késéssel ugyan, de követte az amerikai példát és kötvényvásárlási programját tovább bővítette, a térség gazdasági fejlődése különösen törékeny. Az infláció gyakorlatilag eltűnt és az orosz-ukrán konfliktus következményei a fejlett és feltörekvő európai gazdaságokat egyaránt sújtják. Pozitív hír, hogy az EKB őszi stressz tesztje után az európai bankok megerősödve várják a következő éveket, de az aktuális gazdasági környezetben a hitelezés fellendülése csak lassan történik. Az európai részvénypiac a recessziós és az újabban felmerült deflációs aggodalmak miatt hátrányban van az amerikaival szemben, az euró gyengülése várhatóan tovább folytatódik a fő devizákkal szemben.
Jön az EKB-stimulus
Az EKB január 22-i ülésén bejelentette, hogy az EKB tőkéjének arányában vásárolnak államkötvényeket, azaz a német és francia kötvények előnyt élveznek, és a kockázatosabb eszközök kisebb szerepet kapnak. A piaci várakozások 500 milliárd eurós kötvényvásárlásról szóltak, ám a program akár az 1100 milliárd eurós léptéket is elérheti.
Favorit a Távol-Kelet
Japán és Kína, a két távol-keleti ország bár eltérő fejlődési ívet követ, de azonosak abban, hogy 2015 legjobban teljesítő piacai közé tartozhatnak, bár a kockázat nem csekély. Japánban a strukturális reformok lassan, de célhoz érhetnek, valamint a gyengülő jen segít a gazdasági fellendülésben. Kínában is láttunk már kisebb monetáris stimulust, amely megállíthatja a visszaesést. Az ország egyre nagyobb mértékben nyitja ki részvénypiacait a nyugati befektetők számára.
5
Mibe fektessünk a makrogazdasági kilátások alapján? Kötvénypiaci rali – merre tovább?
Véleményünk szerint a kötvénypiacokon elérhető profit limitálttá vált. Az európai pénznyomda hatása a döntés előtt nagymértékben beárazódott: a német, francia és a perifériás kötvények szárnyalásában szinte csak ez a tényező játszott szerepet. Az Egyesült Államokban a kamatemelési ciklus közeledte emeli majd a hozamokat, jelentős nyereségre tehát itt sem tehetünk szert. Az elmúlt év magyar állampapír és vállalati kötvényrallyja után nehéz lenne hazai fix hozamú friss befektetésekre ösztönözni. Ám ha az MNB az év második felében kamatot csökkent, az további ralit eredményezhet a hazai kötvényekben. 10 éves kötvényhozamok alakulása 2014 elején
2014 júniusában
Jelenleg
USA
2,99%
2,54%
1,78%
Német
1,94%
1,36%
0,48%
Brit
3,02%
2,58%
1,53%
Francia
2,42%
1,82%
0,64%
Olasz
4,01%
2,91%
1,67%
Spanyol
3,98%
2,85%
1,51%
Portugál
5,86%
3,51%
2,78%
Magyar
5,66%
5,17%
3,15%
Görög
8,05%
6,30%
9,60%
Brazil
13,11%
12,37%
11,91%
Forrás: Bloomberg, Equilor
A nemzetközi részvénypiacokban még van erő
Ennél sokkal optimistább állapotot tükröznek a nemzetközi részvénypiacok: az elmúlt évek emelkedése 2015 első felében még kitarthat, egyrészt a növekedést mutató egyesült államokbeli makroadatok, másrészt az európai monetáris stimulus hatása miatt. A szegmenseket tekintve főként az energetika, illetve az IT/telekom iparágakban látunk fantáziát. Előbbit a 45-50 dollár környékén kifeneklő olajárak, illetve a kínálati oldal zsugorodása, utóbbit pedig a hozamcsökkenés miatt felértékelődő osztalékhozam, illetve az olcsóbb finanszírozás teszi vonzóvá.
Kedvenceink a részvénypiacokon
A régióban a MOL részvényét tartjuk vonzónak, mert az olajáresést a finomítói és vegyipari szegmens bővülése kompenzálhatja majd, emellett a társaság esetében továbbra is rendkívül nagy az akvizíciós potenciál. A légitársaságok nagy haszonélvezői az alacsonyabb kerozináraknak, ami főként a Ryanair malmára hajthatja a vizet. A távközlési szegmensben a francia piac kistigrise, az Iliad; valamint az egyre nagyobb tőkeerővel rendelkező Deutsche Telekom részvényeiben látunk fantáziát. A technológiai cégek közül a navigációs szoftvereket fejlesztő Garmin, az „okos” termékekhez érzékelőket gyártó STMicroelectronics és a zökkenőmentes mobilinternet hardvereit előállító Qualcomm a kedvencünk.
6
Magyar kötvénypiaci kitekintő Heves rali a kötvénypiacon
Korábbi várakozásunkkal összhangban továbbra is vonzóak maradtak a magyar államkötvények a befektetők körében. Az alábbi grafikonon a hazai referenciakötvények hozamait ábrázoljuk 2014 elején (lila), közepén (zöld), végén (bordó) és 2015 januárjában (kék). A piros nyilak azt mutatják, hogy a hozamgörbe párhuzamosan tolódott lefelé, azaz a befektetők nem válogattak a hazai instrumentumok között, szinte mindent megvásároltak.
Kamatcsökkentési várakozások
Az utolsó, kék ábra azt mutatja, hogy a 3 hónapos lejáratú DKJ-k hozama úgy emelkedett (1,4%-ról 1,6%-ra) egy hónap leforgása alatt, hogy közben az éven túli lejáratok vonzereje megmaradt. Ennek magyarázata, hogy korábban nagyon sok szereplő játszott a hazai MNB-alapkamat csökkenésére, ám a 320 feletti EUR/HUF-árfolyam komoly gátat jelentett ebben a vonatkozásban. Véleményünk szerint az EKB januári lépését követően kitágult a magyar jegybank mozgástere, ám kamatcsökkentésre leghamarabb tavasszal látunk lehetőséget. A magyar hozamgörbe alakulása 2014-2015 folyamán
Forrás: Bloomberg
Amennyiben az EUR/HUF tartósan 310 alatt marad, úgy a jegybank egy megfelelően kommunikált lépéssel tovább faraghatja az alapkamatot. Bár a jegybank deklaráltan 2015 végéig akarja fenntartani a 2,1%-os alapkamatot; az EKB lépése és annak indoklása az MNB számára is bővíti a lehetőségeket. A kötvénypiaci hozamok tekintetében a magyar instrumentumok az EKB monetáris lazításának ellenére már csak limitált felértékelődési potenciállal rendelkeznek, fantáziát csak a 3-5 éves lejáratokon látunk.
7
A hitelminősítők és Magyarország
Lesz-e fordulat a hitelminősítőknél?
2015 „slágertémája” minden bizonnyal Magyarország hitelminősítése lesz. Először a Moody's Investors Service vizsgálja a magyar szuverén besorolásokat: a cég első értékelési időpontját 2015. március 6-ára tűzte ki. A Moody's ezután július 10-én, majd november 6-án veszi górcső alá ismét a magyar adósosztályzatokat. A Standard & Poor's két időpontot jelölt ki: e cég felülvizsgálati menetrendjében Magyarország először március 20-án, majd szeptember 18-án kerül sorra. A Fitch Ratings is két dátumot határozott meg: május 22-én, majd november 20án végzi el a magyar államadós-osztályzatok értékelését.
Eltérő helyezés
Magyarországot a három cég közül jelenleg a Standard & Poor's tartja nyilván a leggyengébb besorolással: ennél a hitelminősítőnél a hosszú és a rövid lejáratú magyar államadósság-kötelezettségek osztályzata "BB/B". A hosszú futamidejű "BB" magyar osztályzat az S&P listáján a befektetésre ajánlott sáv aljától két fokozattal marad el és eggyel gyengébb a Moody's és a Fitch szuverén magyar besorolásánál.
Felminősítés küszöbén
A Moody's 2014. november elején az addigi negatívról stabilra javította a leminősítés lehetőségére utaló magyar besorolás kilátását. A cég e lépése nyomán a magyar szuverén adósosztályzat mindhárom nagy nemzetközi hitelminősítő nyilvántartásában stabil kilátással szerepel. A fő ok, amiért egyre többen számítanak felminősítésre, hogy 2015 a fordulat éve a háztartások eladósodottságának szerkezetében: a devizahitelek forintosításának köszönhetően 70%-ról 3%-ra csökken az árfolyamkockázatot hordozó hitelek aránya.
Pro és kontra
Emellett a 2% feletti ütemben bővülő GDP, a kis és középvállalkozások hitelezésének bővítése, a költségvetési fegyelem és a magasnak mondható folyó fizetési mérlegtöbblet szerepelnek az érvek között. A Moody’s megállapítása szerint a beérkező EU források is jelentős szerepet játszanak abban, hogy 2013 eleje óta a befektetési trendek is pozitívak: az állami beruházások nagymértékben hozzájárultak a 2014-es GDP növekedéshez. A negatív oldalon a magas államháztartási hiány és a külföldről nem kellően kiszámíthatóként jellemzett gazdaságpolitikai lépések, valamint a bankszektor feltőkésítése nélkül számított, 2009 óta alacsony tőkebeáramlás (FDI) állnak. Az S&P korábban így fogalmazott: „Úgy véljük, hogy a kiszámíthatatlan politikai döntéshozatal, az expanzív közszféra, a regresszív és bonyolult adózási keret és a veszteséges bankrendszer, valamint a fogyatkozó népesség visszatartja a magyar gazdaságot. Minősítésünket felemelnénk, ha a kormány olyan politikát támogatna, amely ösztönzi a beruházásokat és hozzájárul a fenntartható növekedéshez, valamint ha a mérlegszintű, a monetáris feltételekben megnyilvánuló és az ország külső helyzetéhez kapcsolódó kockázatok enyhülnének”.
8
Hazai makrogazdasági előrejelzések Izmos makroadatok
A piaci konszenzus 2,5%-os GDP bővülést vár idén, miközben a munkanélküliségi ráta várhatóan 8 százalék alatt stabilizálódik, az infláció pedig az előrejelzések szerint 2015 végére 2,3-2,5 százalékra növekszik. A kockázatok között az orosz-ukrán konfliktus és régióban tapasztalható lassulás az ipari termelésben és a forint gyengülése lehet a legfontosabb 2015-ben. Az már biztosan látszik, hogy 2014-ben 8 éves rekordot döntött a magyar GDP. Bár a végső szám csak február 13-án érkezik, a bruttó hazai termék 3,2%kal nőhetett tavaly. Felülteljesített a feldolgozóipar és az építőipar. Az autóipari kapacitásbővítések pozitív hatása még mindig érvényesült. Sajnos épp ez az a szektor, amelyet legrosszabbul érintettek az év második felében az Oroszország elleni szankciók. Idén 2,7%-kal emelkedhet a GDP véleményünk szerint, melyet továbbra is az export, az EU forrásokból megvalósított állami beruházások és a Növekedési Hitelprogram hajthat. A legfontosabb kérdés, hogy az adósságleépítés és a gyér lakossági hitelezés mellett hogyan fog alakulni a belső kereslet, amely a deflációs félelmek szempontjából is kulcsfontosságú.
Deflációs félelmek, dezinfláció
2015-ben 0,9%-os átlagos fogyasztói árindexet várunk. Az olajár váratlan esése és a csökkenő élelmiszerárak mellett a lassan éledező európai konjunktúra is csökkenti az eurózónás keresletet, külföldről tehát jelentős dezinflációs hatás éri a gazdaságot. A gyenge forintárfolyam és az éppen bővülni kezdő belső fogyasztás pedig nem tud inflációs hatást generálni. Ha valóban bevezetésre kerül a 10%-os vállalati rezsicsökkentés, az további nyomást jelent az árnövekedésre, ugyanakkor a 2014-ben végrehajtott rezsicsökkentések hatása hónapról-hónapra kiesik a mutatóból.
A hazai inflációs mutatók alakulása
Forrás: Bloomberg
9
Meddig gyengülhet a forint?
MNB-alapkamat
A kamatpálya tekintetében 1,6%-1,9% közötti mélyponttal számolunk, de gyors kamatcsökkentés a gyengébb devizakurzus miatt jelenleg nem várható. Az év közepén azonban megváltozhat ez a helyzet, ha az importált eurózónás dezinflációs nyomás miatt nem emelkedik majd a hazai infláció. Ez ugyanis fontos feltétele annak, hogy 2016 végére elérjük a jegybank által kitűzött 3%-os célt. A 3*6 hónapos FRA hozamának alakulása azt mutatja, hogy az ezzel kapcsolatos kamatcsökkentési várakozások, amelyek az elmúlt év végén 310-es árfolyamnál keletkeztek, mostanra megszelídültek. Mivel a devizahiteles állomány erősen csökkent és jelentősen mérséklődik a devizás államadósság aránya is, a forint árfolyama is gyengébb lehet különösebb negatív belső következmények nélkül. Az egyetlen kérdés most az, hogy milyen forintárfolyam mellett tartható fenn az államadósság csökkenő pályája. Ennek megfelelően 2015-ben 305-325 forintos kereskedési sávra számítunk az euró-forint devizapárban. Az MNB alapkamat és a 3*6 FRA hozamának alakulása
Deflációs félelmek, dezinfláció
Forrás: Bloomberg
Equilor makro előrejelzések 2015. január 2013
2014e
2015
2016
Reál GDP
1,4%
3,2%
2,70%
2,70%
Fogyasztói árindex átlag
1,7%
-0,2%
0,90%
1,50%
Fogyasztói árindex év vége
5,0%
2,00%
-2,2%
-0,9% -2,4%
1,20%
Államháztartási egyenleg
-2,60%
-2,50%
Államadósság
77,3%
76,9%
76,40%
76,10%
12 hónapos DKJ
5,52%
1,80%
1,40%
1,60%
3 éves hozam
5,73%
2,73%
1,80%
2,10%
10 éves hozam
6,11%
3,60%
2,50%
2,90%
EUR/HUF
296,7
315
310
320
*tényadatok, államadósság az MNB alapján Forrás: Bloomberg, Equilor
Meddig gyengülhet a forint?
10
Hazai és régiós részvénypiaci előrejelzések
Jól jártak a cseh részvényesek
Vegyes teljesítményt nyújtottak a régiós (cseh, lengyel, magyar) részvények a 2014-es évben. A prágai parketten a legnagyobb közép-európai áramszolgáltató, a CEZ 13%-ot, míg a harmadik legnagyobb cseh pénzintézet, a Komercni Banka 7%-ot izmosodott 2014-ben. A tavaly parkettre lépő sörfőzde, a Lobkowicz 2%-os plusszal, míg a pelenkák vízzáró rétegét előállító Pegas 8%os előnnyel nyugtázta a mögöttünk álló esztendőt. A CEZ esetében az áramjegyzések és a CO2-kvóták árának emelkedése, illetve egy potenciálisan veszteséges atomerőmű építésének mellőzése segítette az árfolyam-emelkedést. A Komercni vonatkozásában a továbbra is erős cseh GDP-bővülés, illetve a marzsok stabilizálódása vívta ki a befektetők elismerését is, miközben számos piaci szereplő vette hasznát annak, hogy a Komercni nem rendelkezik orosz, ukrán vagy éppen görög üzleti kapcsolattal.
Betettek a konfliktusok a lengyel papíroknak
A varsói rangsor korántsem ilyen bizalomgerjesztő: a legnagyobb bankcsoport, a PKO 9%-ot vesztett értékéből, míg a helyi távközlési piac éllovasa, az Orange Polska 15%-kal került lejjebb az év folyamán. A nyersanyagárak esése a réz- és ezüstbányászatban érdekelt KGHM árfolyamát olvasztotta 8%-kal, miközben az olajárak esése kapóra jött a finomításban érdekelt PKN részvényeseinek (+20%). A lengyel kamatszint 2%-ra, történelmi mélypontra süllyedt 2014 folyamán; a szűkülő marzsok és a PLN gyengülése negatívan érintette az egész bankszektor megítélését, ennek nyomán került satuba a PKO kurzusa. Az Orange Polska szeptemberben még vaskos pluszban is járt, azonban a frekvenciatenderek kifizetései nyomán ismét veszélybe került a készpénztermelési képessége és az osztalékfizetés, emiatt esett az utolsó negyedévben bő 30%-ot a részvény kurzusa. A nyersanyagpiaci mozgások eltérően érintették a vállalatokat: a világ legnagyobb ezüsttermelője és Európa második legnagyobb réztermelője, a KGHM esetében a nyersanyagárak esésével párhuzamosan került lejtőre az árfolyam. Az olajárak lefeleződése miatt jelentően tágultak a finomítói árrések, ami a legnagyobb lengyel olajfinomító, a PKN kurzusát tornázta feljebb.
Csak a Magyar Telekom jeleskedett
A BÉT-en felemás mozgásokat láthattunk a blue chip-ek körében. A négyes fogatból egyedül a Magyar Telekom (+7%) zárta plusszal a tavalyi évet. A papír 2013 novemberében történelmi mélyponton, 272 forinton is járt; mert a befektetők az osztalékfizetés esetleges elmaradásától féltek. 2014 őszén kiderült, hogy a frekvenciatenderek magas költsége miatt a társaság valóban nem fizet osztalékot 2015-ben, eközben viszont javult a társaság eredménytermelő képessége és a kivásárlási spekulációk is életben maradtak. A jelenlegi árszinteken (330-340 forint) semleges az ajánlásunk a részvényre.
Nyomás alatt a MOL
A MOL kurzusát 2014-ben az INA-körüli bizonytalanság, a Dana Gas és más befektetők esetleges kiszállása, valamint a kurdisztáni hírek tartották nyomás alatt. Rövid távon legfontosabb momentum az INA ügyének rendezése, ennek kapcsán viszont egyelőre megosztott a részvényesi tábor. Bár az INA eladása rövidtávon megrázkódtatást jelentene a cégnek, azonban a befolyó pénz újabb akvizíciókat tenne lehetővé. Az INA megtartása és a
11
horvátokkal való kiegyezés bonyolultabb forgatókönyvvel kecsegtet, de a megtérülési mutató is kedvezőbben alakulna ebben a helyzetben. Az olajárak feleződése a MOL megítélésére is rányomta bélyegét, érdemi felpattanást tehát azt akvizíciók bejelentése, illetve az INA-ügy rendezése hozhat. A pénzügyi mutatók tekintetében a tágabb finomítói árrések átmeneti gyógyírt jelentenek a társaságnak, ez a tényező viszont csak a második-harmadik negyedévben okozhat jelentős EBITDA-bővülést. Összességében pozitívan tekintünk a MOL-részvényre és a kedvencünknek tartjuk idén. A kurzus 15.000 forintig is emelkedhet az év folyamán. Egyensúlyban a kockázat és a hozam az OTP-nél
Az OTP vonatkozásában 2014-ben a devizahiteles mentőcsomag játszotta a főszerepet, miközben az orosz/ukrán konfliktus tovább rombolta a bankcsoport megítélését. A hazai működést tekintve a fair bankolásról szóló törvény, illetve a hitelfelvételi szabályok szigorítása negatív hatással bír, mindezek azt sugallják, hogy a 2000-es évek végén látott profitabilitási mutatók továbbra sem térnek vissza. Az OTP árfolyamának az adna igazi lökést, ha Magyarország hitelminősítése visszakerülne a befektetésre ajánlott kategóriába. Összességében ajánlásunk semleges az OTP részvényeire.
Richter: jól haladnak a vizsgálatok
A Richter felvásárlási sztori híján nem tudta lemásolni a nagy európai vagy amerikai gyógyszergyárak raliját, ebben változás a következő években sem várható. A dél-amerikai és ázsiai terjeszkedés csak mérsékelt többlettel szolgált 2014-ben, várhatóan idén is kismértékű bővülés rajzolódik ki ezen régiók profithoz való hozzájárulásában. A társaság megítélését az orosz és ukrán piaci helyzet dominálta, ami főként azért fájdalmas, mert ezen régiók korábban az árbevétel majdnem 40%-át tették ki. Az év utolsó negyedévében várhatóan 20%-ra csökken ez az arány a rubel és a hrivnya gyengülése miatt, rövid távon ez lesz a mérvadó a társaság esetében. Az év folyamán az Esmya és a Cariprazine-hoz kapcsolódó hírek javíthatják a megítélést, amik hosszabb távon kompenzálhatják a FÁK-régió alacsonyabb bevételeit. Összességében semleges álláspontra helyezkedünk a részvény kapcsán.
12
Merre mehetnek az üzemanyagárak? Jelentős olajárcsökkenés
2014 júniusa óta 60%-kal került lejjebb az amerikai WTI és az európai Brent kőolaj jegyzése. Az árcsökkenésben szerepet játszott a folyamatosan bővülő amerikai és orosz kitermelés, a globális gazdasági lassulástól való félelem, valamint az OPEC kvótacsökkentésének elmaradása. Az OPEC napi 30 millió hordó kőolajat hoz a felszínre, ezzel ők felelnek a napi globális olajtermelés 32%-áért. A világ legnagyobb olajkitermelője SzaúdArábia, amely egymaga 9,7 millió hordónyi fekete aranyat hoz a felszínre, miközben az elmúlt évek technológiai fejlődése miatt az Egyesült Államok napi olajtermelése 19 éves csúcsra; 8,5 millió hordóra emelkedett.
Túlkínálat az olajpiacon
Mindez kedvezőtlenül érintette az OPEC-tagokat is, hiszen a túlkínálat napi szinten 1-1,5 millió hordóra növekedett, Szaúd-Arábián kívül pedig a többi kartelltag nem, vagy csak alig akarta kivenni részét a kisebb termelésből. Bár rövid távon egy 1 millió hordós kvótacsökkentés 8-10%-kal is emelheti az olajárakat, hosszabb távon a kartell legnagyobb tagja, Szaúd-Arábia rosszabbul jött volna ki egy novemberi kvótacsökkentéssel, ha a többi tag nem csökkentette volna arányosan saját kitermelését.
Kiszorulnak a palaolajosok
A szaúdiak lépése nehéz helyzetbe hozta az amerikai palaolaj-termelőket is, hiszen az ottani kitermelési költségek jellemzően magasabbak (50-70 dollár között alakulnak), miközben a közel-keleti régióban hordónként 10-20 dolláros költséggel lehet felszínre hozni a kőolajat. Az észak-amerikai szereplők egyelőre a beruházások visszafogásával reagáltak a kialakult helyzetre, de ha az olajár néhány hónapos időhorizonton 50 dollár körül marad, akkor a projektek felszámolása is felmerülhet. Mindez azt sugallja, hogy 6-12 hónapos időtávon a jelenleginél magasabb kőolajár várható a piacokon. 2015 végén 60 dolláros, 2016 végén 70 dolláros olajárat várunk.
Szezonális hatások a benzin esetében
Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a benzin (kék), illetve dízel/gázolaj (bordó) árának mozgása szorosan követi a Brent kőolaj (zöld) árfolyamának alakulását. A gázolaj és a Brent vonatkozásában szoros együttmozgás figyelhető meg, miközben a benzin esetében jól látható, hogy a téli hónapok folyamán az olajárakhoz képest relatíve alacsonyabb árakat látunk. Ennek oka, hogy a szállítmányozás, közlekedés, ipari felhasználás folyamatos keresletet támaszt a gázolaj iránt, miközben a benzines járművek üzemanyagfelhasználásában sokkal nagyobb eltérések mutatkoznak az egyes évszakokban. Ez a hatás nem csak Európában, hanem Észak-Amerikában is jelentkezett az elmúlt évek folyamán.
13
A benzin, a gázolaj és a Brent olaj áralakulása
220% 200%
180% 160% 140% 120%
100% 80%
Benzin
Dízel
Brent olaj
Forrás: Bloomberg, Equilor
A dollár szólt bele az üzemanyagárakba
Az olaj- és olajtermékek esetében (benzin, gázolaj) a világpiaci árakat főként amerikai dollárban jegyzik, azaz az olaj- és termékárak esése csak mérsékelten érződött a hazai benzinkutakon, mivel a forint 20%-ot gyengült fél év alatt a dollárral szemben. A benzin- és a gázolaj árának összetevőit vizsgálva az alábbi következtetéseket tudjuk levonni: a benzin esetében a termelői ár mindössze 31%-át teszi ki a kútnál fizetett benzinárnak, miközben a különböző adók és tételek majdnem 60%-át teszik ki az árnak. A benzin árának összetevői
Miből áll a benzin ára?
Forrás: Bloomberg, Equilor
14
Miből áll a gázolaj ára?
A gázolaj vonatkozásában a termelői ár 33%-ra rúg, viszont ebben az esetben az adók és egyéb tételek mindössze 55%-át teszik ki a kútnál fizetett árnak. A gázolaj árának összetevői
Forrás: Bloomberg, Equilor
Vége a benzin és a gázolaj árcsökkenésének?
A fentiekből is kitűnik, hogy az üzemanyagok árának egyharmada tekinthető fix költségnek. A nyers termékár szintén nagyjából egyharmadát teszi ki az üzemanyagok árának, ez viszont függ a világpiaci termékáraktól, illetve az USD/HUF árfolyam mozgásától. Mindezek fényében az látszik, hogy 45-50 dollár közötti olajár és 270 körüli USD/HUF esetén a benzin, illetve a gázolaj ára nem süllyed a bűvös 300 forintos szint alá. Ennek eléréséhez vagy további 10-15%-os olajáresés, vagy azonos olajár mellett 230-as USD/HUF árfolyam szükséges.
15
Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó Kuti Ákos
[email protected] + 36 1 436 7015 Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Intézményi desk Derivatív desk Private Banking Front Office
+ 36 1 430 3985, + 36 1 430 3991, + 36 1 430 3999 + 36 1 436 7018 + 36 1 808 9201 + 36 1 430 3995 + 36 1 436 7019 + 36 1 430 3980
Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981
[email protected], www.equilor.hu
Lezárva: 2015. január 26. FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI ELEMZÉS HIRDETÉSNEK MINŐSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS FÜGGETLENSÉGÉNEK ELŐMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELŐEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS TERJESZTÉSÉT, KÖZZÉTÉTELÉT MEGELŐZŐ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TŐKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETŐ SEMMILYEN SZERZŐDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNŐ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZŐ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT AZ EQUILOR ZRT. FELELŐSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZŐ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLŐ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ ELEMZÉSTŐL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁLTOZHATNAK. MIELŐTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYŐZŐDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MŰKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT – BEFEKTETÉSI - CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK. © 1990-2015 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu
16
