Befektet. Befektetıi sztori január. Mibe fektessünk 2011-ben? - Kutyaszorítóban

Befektet

Befektetıi sztori ● 2011. január

Mibe fektessünk 2011-ben? - Kutyaszorítóban

Befektetıi sztori • 2011. január

Mibe fektessünk 2011-ben? Kutyaszorítóban A tartalomból…

1.1

Rögös út vezet 2011-be

1.2

Fejnehéz 2011?

1.3

Hol, milyen összegekbıl indulunk ki a 6-800 milliárd forint kapcsán

1.4

Hogyan tovább Magyarország?

1.5

Mi lesz a magánnyugdíjpénztárak vagyonával, ha nem dıl össze a világ?

1.6

MNB: nem olyan tág a mozgástér

1.7

Magyarország adósságkockázati besorolása a három nagy hitelminısítınél

1.8

BÉT blue chipek: túl sok a „HA” 1.8.1 OTP 1.8.2 MOL 1.8.3 Richter 1.8.4 Magyar Telekom 1.8.5 Kisebb papírok

1.9

A BÉT jövıje

1.10

Az Equilor által ajánlott portfólió kizárólag magyar eszközökbıl 2011-re

1.11

Az Equilor által ajánlott portfólió külföldi eszközöket is figyelembe véve 2011-re

2.

Nemzetközi környezet 2.1.

Amerika

2.2.

Európa

2.3.

Kína

2.4.

Japán

2.5.

Globális sztorik 2011-ben

2.6.

Árupiacok

Equilor │ Befektetıi sztori • 2011. január

2

BEVEZETİ: „Déja vu” Több, mint két éve, hogy 2008 ıszén csıdbe ment az amerikai Lehman Brothers, és lassan szintén két esztendeje annak, hogy 2009. március elejére összeomlottak a globális és regionális piacok. Az ezt követı felívelés látványos volt, a kétkedık és a fellendülésben hívık folyamatos csatája színezte ki ezeket a hosszú hónapokat. Az Equilor Befektetési Zrt. szerint 2011 elejére nem változott markánsan a fél, vagy egy évvel ezelıtti helyzet. A válság kirobbanását követı idıszak politikai és gazdaságpolitikai döntései a világban (fıként USA, Európa) érdemben semmit nem eredményeztek abban a tekintetben, hogy a 2007-2009es idıszak okait megszüntessék vagy a problémákat megoldják. A kormányzatok a rövid távú profit- és szavazatmaximalizálási céljaik közepette inkább olyan irányban indultak el, amelyek biztosították számukra a népszerőséget és a politikai súlyt. Az amerikai ingatlanpiac, a globális bankszektor szabályozása, a fejlett államok adósságkérdései és strukturális bajai azonban nem hogy nem oldódtak meg ezen idıszak alatt, hanem tovább mélyültek ezek a problémák. A folyamatban nem kis szereppel bírtak a globális mőködésben élenjáró pénzügyi vállalatok, amelyek javuló érdekérvényesítı képességgel lábaltak ki a válságból. Ezek a szereplık igen nagy részben felelısei és nyertesei is az elmúlt években kialakult folyamatoknak. A jegybankok pénzpumpái és az abból a tızsdékre visszaáramoltatott milliárdok ugyanis mágnesként vonzották magukhoz a megtakarításokat az elmúlt években. Az optimizmus azonban lényegében a tızsdék ajtajánál véget ért, egyik nagy globális gazdasági régióban sem látszanak azok a makroindikátorok, amelyek azt sugallanák, hogy a tızsdei szárnyalást a gazdasági aktivitás robbanásszerő emelkedése követte volna. Pont ellenkezıleg, a 2000-es évek közepét jellemzı erıltetett tempó a múlté, és a legtöbb gazdaság egy mesterséges, alacsonyabb növekedési pályára állt, amelyekben továbbra sincsenek meg az egészséges növekedés alapjai. Más kérdés, hogy a 2008-2009-es pánik eltőnése megalapozhatta volna azokat a - fıként - politikai döntéseket, amelyek a hasonló válságok kialakulását elıznék meg, a politikusok azonban hintába ültették a tızsdei szereplıket és a társadalom legtöbb tagját is. A jegenyefák azonban nem nınek az égig, és a jegybankok sem lesznek képesek arra, hogy a végtelenségig növeljék a nyomtatott pénzmennyiséget. Pont ebbıl kifolyólag az Equilor arra számít, hogy a problémák felgyülemlése a következı hónapokban/években cunami-szerő mozgásokhoz vezethet a globális tızsdéken, amelyekre a nagy külföldi jegybankok és kormányzatok vélhetıen az elmúlt években látott pánikszerő reakciókat adnak majd. Mindebben az egyenletben azonban az idı az az indikátor, amelyet nem lehet elıre jelezni. Könnyen lehet ugyanis, hogy mindezen folyamatok néhány hét alatt valósulnak meg, miközben arra is komoly esély van, hogy a tızsdék összeomlására egyáltalán nem kerül sor idén. Ez utóbbi forgatókönyv azonban nem zárja ki az Equilor azon alapfeltevését, hogy a nagy globális tızsdeindexek 10-15%os mínuszba kerülhetnek az idei évben (a 2010-es záróértékekhez képest), a folyamat azonban nem nyílegyenes lefutású lesz. A hazai színtéren 2010 folyamán néhol a fenti folyamathoz kapcsolódó, néhol azzal ellentétes sztorik kerekedtek. A kormányváltás és az ahhoz főzıdı optimizmus, majd az adósságkérdéssel kapcsolatos bizonytalanságok változó mértékben ugyan, de folyamatosan jelen voltak a hazai parketten. Az Equilor 2011 folyamán arra számít, hogy ez a kettısség megmarad a hazai parkett megítélésében: bár a kottát alapvetıen a globális szentiment írja, egy-két hangjegyet a hazai politikai és gazdasági élet szereplıi rajzolnak majd.


3

1.1

Rögös út vezet 2011-be

Ahhoz, hogy a 2011-es évben tisztán lássunk, érdemes egy pillantást vetni a 2010-es hazai makrogazdasági folyamatokra. Az év elején még a tıkepiaci optimizmus és az áprilisi parlamenti választásokon kialakuló kormányzati többségbe vetett bizalom vezette felfelé a hazai eszközök árfolyamait, azonban a globális hangulat törése többször keresztbe tett ennek az optimizmusnak. A piaci szereplık egyre nagyobb aggodalommal követték a 2010-es államháztartási hiány alakulásával kapcsolatos bejelentéseket, amelyek kapcsán az új kormányzat elsı, júniusban bejelentett akcióterve nem hozott érdemi elırelépést. Az ıszi önkormányzati választások után lendületbe jött a kabinet, és a második akciótervében több olyan intézkedést hirdetett meg, amelyek rövid távon lehetıvé tették a költségvetési hiányterv (3,8%) elérését. Ezek fıként a szektorokra kivetett válságadók (távközlési, energia, kiskereskedelem) mellett a magánnyugdíjpénztárakba irányuló befizetések 2011. december végégig, azaz 14 hónapig tartó felfüggesztését jelentették. Ez utóbbi lépés késıbb még tovább szigorodott, hiszen az MNYP-ben lévı pénzügyi eszközöket az EU nem fogadta el hiánycsökkentı tételként, amely a második nyugdíjpillérrel kapcsolatos, jelenleg is érvényben lévı intézkedésekhez vezetett. Hogy ezek a lépések elegendınek bizonyulnak-e a 2010-es hiánycél teljesítéséhez, arra januárban még nem tudunk választ adni, de az eddig megjelent információk azt valószínősítik, hogy teljesült a kitőzött hiányterv. A már napvilágot látott kormányzati intézkedések emellett annak a víziónak is megágyaztak, hogy a 2011-re tervezett 2,9%-os hiánycélt is elérhetjük. Ugyanakkor a befektetık körében egyre inkább erısödik az a várakozás, hogy a jövıbeli hiánypálya alakulásával kapcsolatban kézzelfoghatóbb intézkedéseket lássanak. 1.2

Fejnehéz 2011?

A kormányzati kommunikáció szerint február végén látnak napvilágot azok az intézkedések, amelyek biztosíthatják a tartósan 3% alatti hiánycél elérését összesen kb. 600-800 milliárd forintnyi kiadáscsökkentés révén. Az eddig meghozott intézkedések részben hozzájárultak ezen cél eléréséhez, azonban a tartósságot illetıen még mindig komoly kérdıjelek vannak. A 2010-ben bejelentett változások ugyanis alapvetıen a költségvetés bevételi oldalát érintették, amelyeket a bizonytalanságok és a vegyes társadalmi fogadtatás ellenére is le tudna nyelni a szereplık többsége, ha olyan jövıképet vázolna a kormány, amelynek fényében szívesebben vállalnák ezeket az áldozatokat. A magánnyugdíjpénztári vagyon visszaáramoltatása az állami rendszerbe, a szektorokat érintı különadók (bankok, távközlési társaságok, energiacégek, kiskereskedelmi vállalatok) és egyéb intézkedések is elfogadhatóak, ha ezek olyan reformokhoz biztosítanak forrást, amelyek hosszabb távon egyértelmően a gazdasági aktivitás növelését és emellett a tartós hiánycsökkentést szolgálják. Természetesen a szereplık egyéni érdeke azt diktálta, hogy minden követ megmozgassanak a különadók elhárítására, az egyeztetések és a jogi eljárások azonban jelenleg is javában zajlanak. Az érintett vállalatok további aggodalmát fokozza az a tényezı, hogy kormányzati részrıl nem látszik kiforrott stratégia a válságadók kivezetésére. Az Equilor Befektetési Zrt. szerint az eddig megjelent hírek vegyes képet tervezett reformintézkedések kapcsán. Nem csak a befektetık, piaci mindenkinek az az érdeke, hogy az egészségügyben, az oktatásban, a állami vállalatoknál olyan átfogó átalakítások induljanak, amelyek révén könnyebben elérhetıvé válnak.

vázolnak a február végére szereplık, hanem szinte nyugdíjrendszerben és az a korábban említett célok

Mint azt már korábbi anyagainkban többször is jeleztük, ezekben a rendszerekben a hatékonyabb munkaszervezés és a párhuzamos/felesleges tevékenységek felszámolása éves szinten több tízmilliárdos megtakarítást hozhatna. Véleményünk szerint ezekben a rendszerekben az átalakulást eddig fıként politikai tényezık hátráltatták, amelyek áthidalása ugyanilyen típusú akaratot követel meg.


4

Hosszabb távon azonban nem tudunk szabadulni a piaci szereplık által széles körben osztott nézettıl, hogy a tartósan javuló makro megítéléshez és a reformok fenntarthatóságának biztosításához rövid távon jelentıs áldozatot kell hoznia a kormányzatnak és a társadalmi szereplıknek is. A reformok ugyanis a kezdeti szakaszban rendkívül nagy egyszeri költséggel és megszorító intézkedésekkel járnak, amelyek csak 3-5 éves idıtávon érzékeltetik elsı pozitív hatásukat. Az Equilor szerint reform és reformintézkedés között is óriási különbség van, és bár még nem látható tisztán a kormányzati szándék, nem szabad elfeledkezni a kezdetben nagyobb áldozattal járó átalakítások szükségességérıl sem. Ezek egyrészt drasztikus megszorító és költséglefaragó intézkedéseket jelentenének a gazdasági alrendszerekben, amelyek révén nem költségvetési hiányról, hanem az elsıdleges költségvetési egyenleg többletérıl lehetne már beszélni. Ennek folyományaként már nem az lenne a fı kérdés, hogy mekkora lesz az adott évben a költségvetési hiány, hanem arról, hogy egy átalakított, egészségesebb struktúrában milyen mértékő hiánycsökkentésre van lehetıség. Ugyanakkor a mostani politikai és gazdasági berendezkedés közepette az Equilor lát arra esélyt, hogy ebben az irányban meginduljanak a változások, ám a rövid távú politikai érdekek még az utolsó pillanatban is megtorpedózhatják a beígért reformintézkedéseket. A magánnyugdíjpénztárakból az elızetes tervek szerint 3.000 milliárd forintot meghaladó mértékő vagyon áramolhat vissza az állami szektorba, amelyeknek kb. 40-45%-a kötvényekben pihen. Ennek nagy részét várhatóan bevonja a kormányzat, amely automatikusan csökkenti a GDP-arányos eladósodottsági rátát (most kb. 80%-on áll). Az Equilor szerint a magánnyugdíjpénztári vagyon bevonása kényelmessé teheti a kormányzatot, mivel a visszaáramló pénzek fedezetet nyújthatnak arra, hogy a következı 2-3 évben mentesüljön a kabinet az átfogó intézkedések meghozatala alól. Ugyanakkor a jelenlegi helyzetben a kormány már nem teheti meg, hogy továbbra is elodázza a valós megoldást, ezért valószínősíthetı, hogy a kormányzat az egyensúly megteremtését nagyobb részben a kiadáscsökkentések révén éri el és kevésbé támaszkodik majd a befolyó magánnyugdíjpénztári eszközök felhasználására. Mindezeket figyelembe véve, az Equilor véleménye az, hogy a február végén bejelentésre kerülı intézkedések drasztikus változást nem hoznak. A várható intézkedések vélhetıen minden fıbb gazdasági szegmenst érintenek majd, a korábbiaknál mélyrehatóbb változásokra lehet számítani, amelyek megalapozhatják a késıbbiekben az átfogó reformok véghezvitelét. A mostani fordulóban azonban az Equilor nem számít földrengésszerő változásokra, amelyek révén az ország tartósan kiszabadulhat a magas adósságállomány és a gazdasági depresszió állapotából.

1.3

Hol, milyen összegekbıl indulunk ki a 6-800 milliárd forint kapcsán

Az eddig napvilágot látott információk alapján a nyugdíjrendszerben várt egyensúly kialakítása tőnik a legizgalmasabb momentumnak. Ennek kiadásai ugyanis az idei évben 3.000 milliárd forintra rúgnak, miközben a bevételi oldal ennél több, mint 500 milliárd forinttal karcsúbb. A szociális kiadások éves szinten 250 milliárd forintos értékébıl keveset lehet vágni, ugyanakkor a rokkantnyugdíjasok számára kifizetett majdnem 300 milliárd forintos összeg is olyan területet jelent, ahol önmagában csak a visszaélések kiszőrése éves szinten több tízmilliárd forintos megtakarítást hozhatna. A gyógyszerkassza esetében éves szinten szintén 300 milliárd forintos kiadásról van szó, ennek több mint 100 milliárd forintos megnyirbálása is sokat segítene a költségvetésen, természetesen ehhez további intézkedések is szükségesek, mivel a jelenlegi rendszer fenntartása mellett a 100 milliárd forint feletti lakossági gyógyszerkiadások egyszerően megduplázódnának. Ebben a kontextusban pedig kérdéses, hogy mekkora pluszterhet bírna el a komplett gyógyszeripar.


5

2011. évi elıirányzat (mrd HUF, pénzforgalmi szemlélet) Központi költségvetés Elsıdleges bevételek Elsıdleges kiadások Egészségbiztosítási alap Elsıdleges bevételek Elsıdleges kiadások Nyugdíjbiztosítási alap Elsıdleges bevételek Elsıdleges kiadások Helyi önkormányzatok Elsıdleges bevételek Elsıdleges kiadások Elkülönített állami pénzalapok Elsıdleges bevételek Elsıdleges kiadások Államháztartás összesen Elsıdleges bevételek Elsıdleges kiadások

1.4

8,139.30 7,751.20 1,370.10 1,468.20 3,085.40 3,085.40 3,087.30 3,198.30 425.50 410.90 16,107.60 15,914.00

Hogyan tovább Magyarország?

A kormány kiadáscsökkentési szándéka és intézkedései nyomán fellélegezhetnek a szereplık és a külföldi finanszírozók, ezek azonban várhatóan nem lesznek elegendıek ahhoz, hogy nyugodtan hátra dıljenek a befektetık. Ebbıl adódóan az Equilor továbbra sem zárja ki teljes mértékben, hogy egy, a globális hangulatban bekövetkezı éles törés esetén Magyarországnak ismét igénybe kell vennie az IMF segítségét. Ennek a forgatókönyvnek az esélyét csökkenti az a folyamat, amely az utóbbi több mint 2,5 évet jellemezte. Míg 2008 ıszén Magyarország volt Európa fekete báránya, addig a mostani környezetben már relatív értelemben nem akkora a baj a hazai gazdasági indikátorokkal, mint az elıbb említett idıszakban. Ennek megfelelıen a pesszimizmus és az óvatosság kisebb mértékő lehet hazánkkal szemben, amennyiben a régiós/nyugat-európai országokkal hasonlítjuk össze magunkat. Hogy mégis miért lehet aggódni? Tekintettel kelet-európai földrajzi elhelyezkedésünkre, egy pánikhangulatban elképzelhetı, hogy átmenetileg elzárják a pénzcsapokat a problémás országok elıl a nagy szereplık, a forráshiány pedig idılegesen minket is érinthet. Ez az a lehetıség, amely miatt az Equilor esélyt lát arra, hogy az IMF-hez ismételten bekopogtassunk a globális pénzügyi helyzet megroppanása esetén.

1.5

Mi lesz a magánnyugdíjpénztárak vagyonával, ha nem dıl össze a világ?

Amennyiben nem következik be a globális piacok összeroppanása 2011-ben, és a magyar kormányzat „megfelelı” intézkedéseket hoz, még akkor is ott lebeg a szereplık szeme elıtt a magánnyugdíjpénztárakban lévı pénzügyi eszközök piacra vezetése. Ezzel kapcsolatban az Equilor úgy véli, hogy erıteljes pesszimizmus rajzolódott ki a befektetık körében az utóbbi hónapokban, ugyanakkor a befektetık és a lebonyolítással megbízott ÁKK sem abban érdekeltek, hogy csupán néhány hét leforgása alatt a piacra vezesse ezeket. Az eszközök értékesítése során az Equilor szerint az alternatív megoldások alkalmazására nagyobb az esély, azaz az ÁKK által kommunikáltakkal összhangban tızsdei aukciók megszervezése valószínősíthetı amellett, hogy továbbra is van lehetıség a kockázatok csökkentésére más módokon. Ilyen módszer lehet például a Richter példája. A gyógyszercég esetében már kétszer (2004, 2009) alkalmazott átváltható kötvények kibocsátása hasonló még akkor is kifizetıdı lehet, ha a magánnyugdíjpénztáraktól transzferálandó részvények csak összesen kb. 100-200 milliárd forintot tesznek ki, miközben a Richter 25%-át megtestesítı kötvények piaci értéke 200 milliárd forint körüli összeget jelentett 2009-ben..


6

A részvények piacra vezetésének üteme és módja az Equilor várakozása szerint nem befolyásolja majd érdemben a tızsdei kereskedést. Amennyiben a fent említett három fı téma mindegyikében pozitív kimenetel következik be, vagyis nem omlanak össze a globális tızsdék; legalább néhány kérdésben érdemi reformintézkedéseket jelent be a kabinet és az MNYP-beli eszközportfóliókat sem borítják a piacra, úgy egyértelmő felülteljesítést várunk a magyar részvényektıl az idei évben. Ez fıként az OTP részvények árfolyamát segítheti, míg a várható kötvénypiaci hozamcsökkenésen keresztül a Magyar Telekom részvényei is erıre kaphatnak. A Richter és az Egis esetében problémát jelenthet, hogy még nem körvonalazódtak a kormányzati intézkedések. Könnyen lehet, hogy a gyógyszerkassza 300 milliárdos éves keretének megnyirbálása (akár 100 milliárd forinttal) drasztikus terhet róna a Richter és az Egis részvények árfolyamára. A társaságokra vonatkozó egyedi hatást azonban még nem tudjuk pontosan számszerősíteni. 1.6

MNB: nem olyan tág a mozgástér

Meglepı fordulattal szolgált az MNB a tavaly novemberi kamatdöntésnél, a piaci várakozásokkal ellentétben ugyanis megindította a kamatemelési sorozatot. Bár a jegybank az indoklásban a kedvezıtlen inflációs folyamatok pedzegetésére helyezte a hangsúlyt, nem lehet figyelmen kívül hagyni a jegybank elnökét és az MNB-t mint intézményt ért politikai támadásokat sem. 2011 folyamán több esemény is várható a jegybank háza táján. Február végén a hét fıs grémiumból négyen távoznak, helyükre az aktuális kormányzati gazdaságpolitikával jobban harmonizáló tagok kerülhetnek. Egyes vélemények szerint ez a változtatás lazább monetáris politikai döntésekhez vezethet, az Equilor szerint azonban erre semmilyen garancia nincs, ugyanis hiába eredményezne az új felállás ceteris paribus alacsonyabb kamatpályát, ha ezt követıen meginogna a bizalom a hazai gazdasági berendezkedés tekintetében. Ez a momentum jelentısen leszőkíti az MNB mozgásterét is, így az Equilor nem számít arra, hogy a globális gazdaságok által diktált tempótól érdemben el tudna rugaszkodni a magyar jegybank. Mindezek tükrében 2011 elsı felében tovább folytatódhat a kamatemelési hullám: a jelenlegi 5,75%os alapkamat akár további 50 bázisponttal megemelkedhet az idei évben. A 2011-re vonatkozó kilátásokat illetıen azonban kevésbé lesz mérvadó a kamatemelési ütem alakulása, hiszen a hazai eszközök iránt megmutatkozó keresletet alapvetıen globális tendenciák alakítják, amelyhez az elmúlt hónapok történései alapján az itthoni makro sztori inkább csak pluszkockázatként járult hozzá. Mindezek azonban ahhoz vezethetnek, hogy a forint a 265-ös szintig erısödhet az euróval szemben. A jegybank 2010. decemberében pendítette meg annak a lehetıségét, hogy a jelenlegi 3%-os inflációs célértéket leszállítsa (a kormányzati 3,5%-os inflációs céllal szembemenve). Ennek az Equilor szerint nincs relevanciája, mivel a 3%-os értéket mindössze 2009 elején es akkor is csak rövid idıre érte el az inflációs mutató, az ezt megelızı es követı idıszakokban rendre meghaladta a fogyasztói árindex a megcélzott értéket. Ennek hátterében fıként külsı környezeti tényezık álltak (nyersanyag-árrobbanás, élelmiszerárak emelkedése, ÁFA-emelés, jövedéki adókulcsok változtatása, szabályozott árak emelkedése stb.), amelyek visszatérését a késıbbiekben sem lehet kizárni, így a 3%-os inflációs cél elérése továbbra is erısen kétséges. Egy ennél kisebb inflációs cél meghatározása pedig még tovább növelné a teljesíthetıség idıigényét, ezért ez a tényezıt az Equilor sokkal inkább PR-eszköznek tekinti.


7

1.7 Magyarország adósságkockázati besorolása a három nagy hitelminısítınél

Moody's Investors A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1

Standard&Poor’s A+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+

Fitch Ratings A+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+

2010 végére mindhárom nagy hitelminısítınél olyan szintre romlott az ország adósságbesorolása, amelynek köszönhetıen már csak egy fokozattal vagyunk a bóvli kategória felett. Ennek okai többrétőek, alapvetıen azonban az adósságpályával és a kapcsolódó intézkedések késlekedésével kapcsolatos várakozások vezettek ezekhez a változásokhoz. A hitelminısítıknél jelenleg is negatív kilátással szerepelünk, azaz elıbb-utóbb további leminısítésekre kerülhet sor. A Magyarországot ért eddigi leminısítéseknél nem kellett komolyabb veszteségekkel számolni, a bóvli kategória azonban sok befektetıt eltántorítana a hazai eszközöktıl. Ennek alapvetıen a befektetési politikával összefüggı vonzatai vannak, ám a szereplıt elriaszthatja már pusztán a csordaszellem is, vagyis hogy sokan akarnának egyszerre távozni az ajtón. A történethez azonban hozzátartozik, hogy a bóvli kategóriát érintı aggodalmak nem új keletőek, így azok az elmúlt hónapok piaci mozgásaiban már részben benne lehetnek, másrészt az európai államok elmúlt egy éves története megmutatta, hogy a bóvli kategóriában is van élet (pl. görögök). Korábbi víziónk alapján azt valószínősítjük, hogy megfelelı kormányzati intézkedések esetén nem kell a bóvli kategóriába kerüléstıl félni, de természetesen elképzelhetı olyan piaci környezet, ahol egy globális törés mentén a hazai kilátásoknak sem szavaznak bizalmat a szereplık. 1.8 BÉT blue chipek: túl sok a HA 1.8.1

OTP

Az OTP papírjait nem favorizálták a befektetık 2010-ben, az áprilisban érintett 7.400 forintos árfolyamcsúcsot követıen gyakorlatilag egy relatíve szők sávban töltötte az év hátralévı idıszakát. Ennek alapvetıen makrogazdasági okai voltak, de mikro szinten is van ok aggodalomra az OTP kapcsán. A folyamatosan, lassú ütemben romló minıségő hitelportfólió ugyanis konzerválja a magas céltartalékolási kötelezettséget. Ezt az eddigiekben kompenzálni tudta az OTP a problémamentes ügyfelekre szétterített kockázati költségekkel, amelyek szinte változatlanul magas nettó kamatmarzsot eredményeztek. A stratégia azonban nem mőködhet a végtelenségig, és mivel az új hitelezés csak nagyon lassan kap erıre, a legfontosabb tényezıket a hazai és régiós gazdasági kilátások jelentik. Az OTP rövid távú megítélésében a kamatpályát és költségvetési jövıképet illetı várakozások lesznek mérvadóak idén, ám nem szabad elfeledkezni a devizahitelek állományáról sem, amelyet a CHF/HUF és EUR/HUF árfolyammozgások determinálhatnak. Mindezek alapján az OTP részvényekkel kapcsolatban az Equilor ajánlása semleges.


8

1.8.2

MOL

A társaság részvényei többször kerültek a befektetık fókuszába 2010-ben, hol egy Surgutneftegashoz kötıdı felvásárlási pletyka, hogy egy-egy olaj/gáztalálat kapcsán. A következı hónapokban az Equilor arra számít, hogy toposzként lesz jelen a kereskedésben az orosz szereplı, de az INA kapcsán a horvátok részérıl is rendszeres kommunikációs csatákra lehet számítani. A jelenlegi iparági környezet kedvezı a MOL szempontjából, bár az eredménytermelés tekintetében továbbra is a kutatás-termelés viszi el a pálmát. Ezt idırıl-idıre támogatja vagy hátráltatja a másik nagy divízió, a feldolgozás-kereskedelem üzletág, amelynek eredményessége sokkal változékonyabb, mivel a szegmens érzékenyebb a regionális/európai környezet változásaira (finomítói árrések, BrentUral különbözet, benzin/dízelárrés). Ugyanakkor az izmos 2010-es eredmény is rávilágított arra a momentumra, hogy a masszív hitelállomány fojtogatja a társaság mőködését, és a kellemes negyedéves eredmények sem voltak elegendıek arra, hogy érdemben csökkenni tudjon az eladósodottsági ráta. Ez 2010. harmadik negyedévének végén 34,2%-on állt, amely a társaság által preferált 30-40%-os sáv alsó felén helyezkedik el. A jövıt illetıen pozitív fejleményt a folyamatban lévı kutatások hozhatnak (fıként iraki, pakisztáni, afrikai mezıkön), ezeken belül azonban a kereskedelmi kitermelés megindulása még éveket vehet igénybe. Az INA kapcsán a finomítói fejlesztések mellett a tulajdonosi struktúra alakulása tartogathat meglepetéseket az idei évben. Hazai kitekintésben az energiacégek adója, illetve a Robin Hood-adó kellemetlen momentum. Mindezeket figyelembe véve azonban nehéz fundamentális érvekkel alátámasztani a MOL jelenlegi árazását. A kockázatok és lehetıségek az Equilor szerint egyensúlyban vannak, az ajánlás ezért semleges.

1.8.3

Richter

Felgyorsultak az események a Richter háza táján 2010 végén, a gyógyszergyártó ugyanis hosszú évek óta ismét akvizíciókba kezdett. A sort októberben a PregLem akvizíció nyitotta, amelynek eredménypotenciálját viszonylag gyorsan beárazták a befektetık. Ezt követıen a Grünenthal került sorra, amely már érett portfóliónak számít, és hiába a rövid távon pozitív eredményhozzájárulás, a piaci szereplık fókusza áttevıdött a kockázatok felé. A japán Mochida-val, a kínai RxMidas-szal és az amerikai Watsonnal kötött megállapodások kedvezı profitlehetıségeket takarnak, ám a relatíve tág idıhorizont és a kockázatok miatt egyelıre nehéz számszerően értékelni ezeket a bejelentéseket. A következı években hozhat áttörést az RGH-188 hatóanyag fejlesztése is, ám tavaly az RGH-896 molekula példája mutatta meg, hogy a klinikai vizsgálati fázisok is jelentıs kockázatot hordoznak. Mindazonáltal a piaci szereplık kedvezıen fogadták a Richter termékportfóliójának átalakulását a generikus termékek felıl a nagyobb fedezeti hányaddal kecsegtetı originális szerek felé. Mindezeket azonban beárnyékolja a hazai szabályozási környezettel kapcsolatos bizonytalanság, a gyógyszerkassza átalakításának lehetısége és a K+F visszatérítésekkel kapcsolatos aggályok, melyek már hónapok óta terítéken vannak. A Richter készpénzállománya már nem a korábban megszokott 100 milliárd forintot meghaladó értékeket tükrözi, mivel a PregLem és Grünenthal akvizíciók jelentısen kimerítették a kereteket. A mőködés azonban már 2010. negyedik negyedévében feltornázhatta ezeket az értékeket, ennek ellenére a korábban védelmet adó defenzív bélyeg már nem jellemzi a Richter papírjait. Ezek tükrében az Equilor úgy véli, hogy a mostani árszinteken fair árazásról lehet beszélni, így az ajánlás semleges.


9

1.8.4

Magyar Telekom

Az év vesztese volt 2010-ben a részvény, ami osztalékpapírt tekintve elég gyenge teljesítménynek minısül. Persze ez nagymértékben köszönhetı a távközlési szektorra kivetett szektoradónak, amely éves szinten 25 milliárd forintot meghaladó kiadást jelent a társaságnak. Az elmúlt hetekben felröppent pletykák kapcsán az Equilor úgy véli, hogy ellentétben áll a társaság részvényeseinek és a magyar kormányzatnak az érdeke. A makro megítélés tekintetében kedvezı tétel a távközlési szektor adója, azonban befektetıi oldalról szemet szúrhat a diszkrimináció, amely a Magyar Telekomot mint társaságot érinti. Az Equilor véleménye szerint elképzelhetı, hogy uniós szinten elbukik a szektoradó, azonban egy ilyen döntési folyamat idıigénye hónapokban mérhetı, és elképzelhetı, hogy egy ilyen forgatókönyv bekövetkezésére alternatív javaslatokkal készül a kormányzat. A macedón/montenegrói vizsgálatok továbbra is nyomot hagynak a mőködésen: az eddigi ráfordítások már jóval 20 milliárd forint felett járnak a mindössze 7 milliárd forintot meghaladó összegő szerzıdések kapcsán. A mőködési környezet továbbra sem optimális a cég számára, a mobilkannibalizáció várhatóan nem lanyhul érdemben a következı években sem. Ezt a társaság továbbra is az adatbevételek növelésével próbálja kompenzálni. Azonban ebben a felemás környezetben is képes a társaság éves szinten 6070 milliárd forint pénztermelést (free cash flow) biztosítani, amely támaszt adhat az árfolyamnak. Ez egy részvényre vetítve kb. 60-70 forintos értéket jelent. Akvizíciók kapcsán az Equilor nem számol újdonsággal, így a Telekom részvényeit illetıen is semleges az ajánlás.

1.8.5

Kisebb papírok

Várhatóan nem változik meg a külföldi befektetık érdeklıdése a kisebb kapitalizációjú hazai papírok iránt. A belföldi szereplık 2009-2010 folyamán azonban újra nagyobb számban jelentek meg a parketten, nagyobb belföldi érdeklıdést generálva a kisebb papírok iránt. Sok esetben azonban fundamentális okokkal nem magyarázható ármozgások, csapkodások mutatkoznak a kereskedésben, nem beszélve a magánnyugdíjpénztárakat övezı aggodalmakról. Az Állami Nyomda papírjaival kapcsolatban az érlelıdı akvizíció miatt toporognak a szereplık, amely az osztalékvárakozásokat is befolyásolja a késıbbiekben. A CIG Pannónia esetében vonzó sztorit vázolt a menedzsment, azonban a szereplık egyelıre kételkednek a profitpálya megvalósíthatóságában. A Pannergy kapcsán a geotermikus sztori már lassan lerágott csontnak bizonyul, a befektetık egyre inkább a megvalósíthatóságra és az eredményre helyezik a hangsúlyt. Az RFV továbbra is dinamikus fejlıdést mutat, 2010-ben inkább a kötvényeikkel domborítottak, miközben Románia és egy újabb ország felé nyitnak a késıbbiekben. A Zwack papírjainál a makrogazdasági visszaesés késleltetetten jelentkezett, ám a menedzsment gyorsan reagált a változásokra, kérdés, hogy gödör alját elértük-e. 1.9

A BÉT jövıje

Újra és újra napirendre kerül a Budapesti Értéktızsdén (BÉT) forgó részvények számának növelésének kérdése, amely nem csupán a hazai parkett megítélését és a befektetık hangulatát javítaná, de nemzetközi szinten is növekedne a BÉT nimbusza. Az Equilor úgy véli, hogy a 2011-es évben kirajzolódó kormányzati folyamatok remek idızítést jelentenek arra, hogy a korábban pedzegetett bevezetésekre sor kerüljön (MVM, Szerencsejáték, ÁAK stb.), ugyanis a kormányzat által jelzett intézkedések újfent felkelthetik a külföldi és belföldi szereplık érdeklıdését a hazai parkett iránt. A BÉT egyik nagy hátránya a régiós tızsdékkel szemben, hogy nemzetközi szemüveggel nézve érdemben csak két olyan részvénye van (OTP, MOL), amely vonzó terepet nyújt a kereskedésre. A stratégia elsı alappillére a bevezetett részvények számának növelése, amely történet áttételesen más termékek megjelenését is elısegítené.


10

2010. folyamán az Equilor két nagy tıkepiaci tranzakcióban segédkezett (RFV kötvénykibocsátás, CIG Pannónia Életbiztosító részvénybevezetés), amelyek számos vállalat részérıl jelentısen élénkülı érdeklıdést hozott a tıkepiaci jelenléttel kapcsolatban. Ezt a hullámot érdemes lehet a BÉT-nek és a kormányzatnak is meglovagolni, mivel a pénzügyi szektor vállalati hitelezési tevékenysége csak fokozatosan javul, a tavalyi tranzakciók azonban rámutattak arra, hogy a megtakarítások befektetésében az alternatív csatornák (tızsde, vállalati kötvénypiacok) szerepe folyamatosan erısödik. Ebben a környezetben pedig további lökést adhatna a tıkepiaci tranzakcióknak, ha a magánnyugdíjpénztárakból visszaáramló eszközöket transzparens módon, a BÉT-en rendezett aukciók során vagy egyéb, a likviditást növelı formákban hajtanák végre. 1.10

Az Equilor által ajánlott portfólió kizárólag magyar eszközökbıl 2011-re

40% - inflációkövetı magyar államkötvény (2015/I) 40% - 1 éves futamidejő DKJ 10% - OTP-részvény 10% - Magyar Telekom-részvény Az Equilor által javasolt portfóliót a hazai piac relatív felülteljesítését prognosztizáló vízió tükrében került összeállításra. Bár egyedi papírok szintjén semleges az Equilor ajánlása az OTP és a Magyar Telekom részvényire, egy ilyen portfólióban már kellemes kockázat/várható hozam arányt képviselnek ezek az értékpapírok. A portfólió teljesítményével kapcsolatban kockázatot makro és mikor szinten lehet látni. A legnagyobb veszélyt a külföldi piacokon látott optimizmus halványulása jelenti, amely a hazai részvényekkel kapcsolatos optimizmust rombolhatja 2011 folyamán. Emellett kockázatot jelent a hazai makro környezet változása is. Mindezeket figyelembe véve az Equilor relatíve alacsony súlyt rendelt a portfólióban a részvényekhez. A világban kirajzolódó inflációs folyamatok az Equilor véleménye szerint hazai vonatkozásban is éreztethetik hatásukat, ennek tükrében továbbra is jelentıs inflációs nyomással lehet kalkulálni a nyersanyagok, élelmiszerek, energiahordozók tekintetében, amely elképzelés az Equilor inflációkövetı kötvénnyel kapcsolatos pozitív véleményét támogatja. Amennyiben azonban az MNB képes lesz megfékezni az infláció és az inflációs várakozások tartós megemelkedését, ebben az esetben az 1 éves futamidejő DKJ is csinos hozammal gyarapíthatja a portfóliót. 1.11

Az Equilor által ajánlott portfólió külföldi eszközöket is figyelembe véve 2011-re

40% - inflációkövetı magyar államkötvény (2015/I) 30% - 1 éves futamidejő DKJ 20% - S&P500 short (az index csökkenésébıl profitáló pozíció) 10% - DAX short (az index csökkenésébıl profitáló pozíció) Az Equilor kizárólag magyar eszközökbıl összeállított portfóliójához képest jóval nagyobb kockázatot hordozó és magasabb várható hozammal kecsegtetı összeállítása a globális piacokon lassan két éve tartó optimizmus lanyhulását helyezi fókuszba. A portfólió a stabil hozamokat eredményezı hazai kötvényeken felül két fontos tızsdeindex várható lemorzsolódásából profitálhat. Az Equilor véleménye szerint az amerikai és német részvénypiacok látványos emelkedése megtorpanhat az idei évben, földrengésszerő mozgásokra azonban nem lehet számítani az idei évben. Az indexek várhatóan 10-15%-os lemorzsolódása azonban elegendı muníciót szolgáltathat ennek a portfóliónak 2011 folyamán.


11

2. Nemzetközi környezet 2.1. Amerika Hasonlóan az európai piachoz, a Wall Street is sorozatosan újabb csúcsokat döntött az elmúlt hónapokban, fıként a második felvonással jelentkezı FED-pénzpumpának köszönhetıen. Ezzel összefüggésben csak a jót látják meg a befektetık az ıket övezı hírekben. Ezzel addig nem is lenne baj, amíg ezekben dúskálhatnának, ám ha kicsit is kritikusan tekintjük a nemzetgazdaságot övezı híreket, rögtön kiderül, nem olyan rózsás a kép. Nyilván, aki hinni akart a statisztikai mutatványokban, az értékelhette, hogy a Census Bureau különbözı olvasataiban egyre felfelé javította az elızı idıszakokra vonatkozó GDP adatokat. De ezt az élményt még mindig részben a bázishatás okán, illetve a Távol-Keletre irányuló exportnak köszönhetıen könyvelheti el az alkalmazkodásban mindig is elsınek bizonyuló amerikai vállalati szektor. A probléma éppen ebben rejlik, mégpedig az alkalmazkodásban, ugyanis az olyan típusú költségmegtakarításokból tevıdik össze, amely a foglalkoztatás terén nem tud fordulatot hozni. Az utóbbi években indított stimulus programok alapvetıen nem tudtak fellélegzést csempészni a reálgazdaságba, minden politikai és médiakommentár ellenére tisztán látszik, hogy az eddigi lépések csak a problémák szınyeg alá seprését szolgálták. Ezek a problémák persze nem zavartak senkit, hiszen a remek politikai kapcsolatokkal rendelkezı bankházak érdekében állt, hogy az optimista hangulatot főtsék, és további megtakarításokat csempésszenek a börzékre, amelyekkel a gazdasági depresszió vízióját porlaszthatták. A problémák elkendızése azonban csak konzerválta az ellentéteket, amelyek elıbb-utóbb robbanásszerő piaci mozgásokban manifesztálódhatnak. Ilyen fordulat nélkül pedig legjobb esetben is „inkubátornövekedésnek” örvendhet Amerika, ahol a reálgazdasági folyamatok támasza mindig is, de legalábbis az elmúlt két évtizedben a személyes fogyasztások és a hitelezés csatornái voltak. Ebben a tekintetben pedig kifejezetten nyomasztó kép tárulhat azok elé, akik ezek alapján a folyamatok alapján értékelik az amerikai gazdaság teljesítıképességét. Ilyen értékelık egyébként az amerikai jegybank Nyíltpiaci Bizottságának monetáris politikáért felelıs tagjai, akik csak azért nem osztották meg a nyilvánossággal kételyeiket, mert félnek annak hatásától. Az ingatlanpiaci adatok nem véletlenül nem kerülnek fókuszba: az eladott új lakások száma folyamatosan romló tendenciát mutat, és gyakorlatilag 30 éves mélyponton áll, köszönhetıen a továbbra is temérdek beragadt lakásnak, amelyek még évekig gátolhatják a talpra állást ebben a szegmensben.


12

Ehelyett a mosolypolitikát és az a mögé rejthetı ösztönzıket választják és mivel ebben mindig is jók voltak, legalábbis Paul Volcker, Alan Greenspan és Ben Bernanke regnálása óta, ezért mindenki elhiszi nekik, hogy a lényeg, a fény az alagút végén, ami mindegy is mikor válik elérhetıvé, ha az odavezetı úton kellı mennyiségő cukorkát osztogatnak.

60 55 50 45 40 35

20 02 .0 1. 31 20 02 .1 1. 30 20 03 .0 9. 30 20 04 .0 7. 31 20 05 .0 5. 31 20 06 .0 3. 31 20 07 .0 1. 31 20 07 .1 1. 30 20 08 .0 9. 30 20 09 .0 7. 31 20 10 .0 5. 31

30

ISM Feldolgozóipari

ISM Szolgáltatóipari

Ezzel a kölcsönös egymásra kacsintással vásárolták be magukat részvényeszközökbe a nagyobb gazdasági szereplık, és bár a hitelezéshez elengedhetetlen egymás iránti bizalom vagy a növekedés forrásául szolgáló munkaerı feltöltésére nem került sor, ennek ellenére a piac nem érezte még, hogy eljött volna az esés ideje. Igaz, ez az év végén nem is lett volna szép, sem technikai okokból, sem a nagyobb mozgásokat meghatározó szereplık karácsony elıtti prémiuma miatt. Az égbolt beborulására inkább 2011 folyamán kerülhet sor, ugyanis a szemellenzı ellenére sem lesznek láthatók újabb stimulusok, legalábbis ami a kongresszusi választások után bénakacsává vált Obama adminisztrációt illeti. A Fednek azonban kétszer is meg kell gondolnia, hogy milyen


13

várakozásokba kergesse a piacot és saját magát, mivel a legutóbbi programja az idıközben képviselıházi többséget szerzett republikánusoktól súlyos kritikákat kapott, és ezzel a jegybankon belüli ellentétek is felvillantak. A monetáris egység megbomlása ilyen kritikus lépés esetében pedig nem szerencsés. Ez természetesen ahhoz vezethet, hogy egy újabb pénznyomdát már nem engedélyeznének a FED-nek, így nemhogy újabb stimulusprogramokról nem lehetne beszélni, hanem a több ezer milliárd dollárra nıtt FED-mérlegfıösszeg leépítésérıl kellene egyeztetni.

A republikánusok ráadásul ugrásra készen állnak, hogy elkezdjék beváltani választási ígéretüket a kisebb államról és az adósság lefaragásáról, ami bizonyosan gúzsba köti az egyelıre még állami köldökzsinórtól függı vállalatok mozgásterét is. Ha az amerikai állam eladósodottsága nemcsak ennél a szők képviselıcsoportnál veri ki a biztosítékot, hanem a választók szélesebb rétegei között, vagy esetleg a hitelezıknél – akiket a hitelminısítık már egyre figyelmeztetnek az amerikai gazdasági hegemónia végére – akkor muszáj lesz lépni: vagy a régi jó módszer bevetésével elinflálják az adósságot, vagy leminısítéstıl megfenyítve szigorú megtakarítási csomagot fogadhatnak el Washingtonban is. Akárhogy is legyen, az Equilor szerint kijózanodás lesz a vége, a kérdés csak az, hogy mikor. 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000

20 02 .0 1. 31 20 02 .1 1. 29 20 03 .0 9. 30 20 04 .0 7. 30 20 05 .0 5. 31 20 06 .0 3. 31 20 07 .0 1. 31 20 07 .1 1. 30 20 08 .0 9. 30 20 09 .0 7. 31 20 10 .0 5. 31

0

Bruttó adósság

Adósságplafon

Az amerikai államadósság értéke és az adósságplafon alakulása, milliárd USD


14

Ebbıl adódóan az Equilor továbbra is pesszimistán szemléli az amerikai kötvénypiaci mozgásokat, és úgy véli, hogy 2011 folyamán folytatódhat a hozamemelkedés, amelyet csak tovább főtene az amerikai államadóssággal kapcsolatos félelmek kiújulása. Egy ilyen környezetben a kötvénypiaci hozamemelkedésre való játék lehet a leginkább kifizetıdı. Ez nyilvánvalóan negatívan érinti a vállalatok értékét, azonban egy bizonytalanabb tıkepiaci környezetben is vonzó lehetıséget kínálnak a stabil fundamentumokkal (alacsony adósságráta, többrégiós jelenlét) rendelkezı vállalatok, pl. több gazdasági szegmenst felölelı diverzifikált konglomerátumok. 2.2. Európa A részvénypiaci befektetések továbbra is üde foltot képezhetnek a megtépázott európai piacon 2011 elején. A stratégiában az Equilor mindazok ellenére bízik – ’tán éppen azért – mert az euró-térséget sújtó szőnni nem akaró szuverén adósságválság hullámai újabb magasságokba csapnak. Az elmúlt idıszak egyik legfontosabb tanulsága, hogy a befektetıknek fontosabb az euró árfolyamán elkönyvelhetı nyereség, mint egy makulátlannak hitt fejlett európai tagállam esetleges bedılése. Morális kérdést nyilván egyik befektetı sem csinál az unió perifériáját érintı krízisbıl, legyen szó akár újabb tagországok közösségi kimentésérıl (Írország, talán Portugália) vagy a bankszektor tetemes veszteségeinek társadalmasításáról. Ami úgy tőnik, mindenekfelett számít, az az európai exportszektor profitkilátásai, amelyen kifejezetten segít a közös deviza gyengélkedése. Vagyis, miközben jómódú és nagy tagállamok válhatnak közel finanszírozhatatlanná, és a kötvénypiaci lufi kipukkanásának félelme is beigazolódni látszik, a nagyobb európai részvénypiacok, elsısorban Frankfurt jól van. 2010-ben minden negyedévet azzal nyugtázhatott az öreg kontinens, hogy globálisan felülteljesített, és ebbıl a szempontból nem várható más 2011 elsı negyedévében sem. Tény, ez különbözı mértékben lehet igaz az egyes régiókra. Az év „legje” fıleg a német piac maradhat, míg a válságtól sújtott, vagy esetleg a bankpapírokkal felülsúlyozott tıkepiacok ebbıl valószínőleg keveset fognak kiélvezni.

Finnország Szlovákia Szlovénia Portugália Ausztria Hollandia Málta Luxemburg Ciprus Olaszország Franciaország Spanyolország Görögország Írország Észtország Németország Belgium Euró-térség EU-27 0.0

20.0

40.0

60.0

2008

80.0

100.0

120.0

140.0

2009

EU-tagok államháztartási hiánya az adott évi GDP százalékában


15

Az Equilor prognózisa mögött két folyamatot érdemes kiemelni: egyfelıl az említett „euróhatást”, amely a külpiaci eladásokra érzékeny német cégeket segíti. Gyakorlatilag ezzel sikerült is meghúzni a válság-cezúrát, hiszen most éppen azok a szektorok váltak felülteljesítıvé, amelyek az elmúlt években klasszikus alulteljesítık voltak, és állami mentıöv nélkül csıdhalmaznak minısültek volna. Legklasszikusabb ilyen iparág az autóipar, amely kirobbanóan zárta 2010-et és egyelıre az sem riasztotta el az itteni befektetıket, hogy a legnagyobb felvevıpiacon, Kínában már valószínőleg tetıztek a gépjármőeladások. Mindenesetre ezt a patront szilveszterig sikerült ellıni, újratöltésre pedig csak a nagyon merészek számítsanak. A másik ilyen hajtóerı az a FED program, amelynek valamilyen megmagyarázhatatlan oknál fogva sikerült megtámasztania egy egész éves emelkedı trendet, és akár hogy is várták a szkeptikusok, hogy a felkorbácsolt várakozásokat csak hőteni fogja a tényleges bejelentés a kötvényprogramról, eddig ez az olvasat nem jött be. Igaz, eddig nem; viszont ahogy lépegettek felfelé az indexek, a DAX például két éves csúcsra, úgy szökött fel a Frankfurtban aktív brókerek adrenalin szintje. Ilyen helyzetben nehéz okosat mondani a jövırıl, két dolog viszont megemlíthetı. Az egyik, hogy a német piac teljesítménye csak 2010 egészére vetítve látványos, de rövidtávon nem volt olyan feltőnı a hatás, fıleg, mivel más régióhoz képest itt a kilengések tompábbak voltak. Ez a megállapítás egy esetleg bekövetkezı idıleges vagy talán általánosabb korrekciós mechanizmus természetéhez adhat majd némi támpontot. A másik tényezı, hogy a jegybanki mennyiségi lazításnak a fı célkeresztjében az amerikai hosszú kötvényhozamok lenyomása áll, és ebbıl a szempontból a részvénypiaci rali csupán mellékterméknek tekinthetı. Azt viszont tudható, hogy eddig felemás sikereket ért el a FED a hosszú hozamok visszaszorításában, sıt, az év elejére tıkekivonásra került sor a nagyobb kötvényalapoknál. Hogy ez hosszabb távon mit eredményezhet majd a részvényszegmensben, azt ma még nem látni tisztán. Lehet, hogy egy nagyobb fordulat elıszele zajlott le az év végén, és az európai piac 2010-es menetelése megismételhetetlen lesz 2011-ben. De az is lehet, hogy a FED újabb akcióval rukkol elı célja elérése érdekében, aminek hatására – mint már annyiszor – megint az illúzióserkentı pirulákat veszik be a befektetık, és a delíriumos folyamat megszakadása megint tovavész. Az Equilor ajánlása az európai kötvénypiacokkal kapcsolatban pesszimista: fıként a német hosszú kötvények várható hozamemelkedése lehet jó sztori, mivel hiába ez a legstabilabb gazdaság az EUban és világviszonylatban is nagy, az adósságválság problémái és az érlelıdı inflációs nyomás (kamatemelések víziója) könnyedén elkedvetlenítheti a kötvénypiaci befektetıket. 2.3. Kína Sokan hittek a kínai sztoriban, azonban az Equilor továbbra is úgy látja, hogy indokolt az óvatosság ezen a távol-keleti piacon. Tavaly év végén úgy tőnt, hogy lendületbe kerülhet a fıbb sanghaji index, október végén még majdnem a tavalyi csúcsát is visszavette, ám év végére egyértelmően kibontakozott az a tendencia, ami egyébként tavaly végig nyomás alatt tartotta a parkettet, és amely miatt az Equilor szerint idén is alulteljesítı lesz ez a régió. Ma már nem is az a nagy kérdés, hogy mi húzta vissza a Shanghai Compositot a 3.200-as magassághoz közeli lokális október végi csúcsáról – amivel egyébként majdnem sikerült visszahoznia az egész éves veszteségét – hanem, ha az utolsó negyedév végeredményét nézzük, sokkal fontosabb, hogy miért nem sikerült megmaradnia ebben a trendben. A törés idıszaka november elejére tehetı mind a visszakapaszkodás tekintetében, mind pedig a negyedév egészének teljesítményét nézve. A fordulatot az amerikai jegybank kötvényvásárlási programjának felújítása okozta, aminek legambivalensebb lecsapódását a kínai piac élhette meg. Elsı körben a július-szeptemberi „comeback” is gyakorlatilag az amerikai mennyiségi lazítás folytatásának volt köszönhetı, amely megtámasztotta az addigra túlfutott nyugati tızsdéket, és pozitív löketet adott a kockázatos távol-keleti piacoknak. A Fed november 3-ai datálású döntése az újabb 600 milliárd dolláros pénzpumpáról viszont második körben már nem ugyanazt a biztosítékot csapta ki a Csendes-óceán két partján. A kínaiakat ugyanis ismét nyomasztani kezdte az inflációs veszély, amelyre olajat öntött a pénzözön. E mellé társulnak az ingatlanpiacot sújtó árfelhajtó spekulatív tıkemozgások. A kínaiak félelme egyáltalán nem tekinthetı alaptalannak, lévén a fogyasztói árak éves alapon 5% fölé emelkedtek 2010 végén, szemben a jegybank által kívánatosnak tartott 3%-kal, és az alacsony


16

szinten tartott nominális kamatok (elsısorban a betéti kamat esetében) és a magas infláció miatt gyakorlatilag negatív reálkamatláb alakult ki. Ezért a befektetık értékırzés céljából arra kényszerülnek, hogy nagyobb kockázatú, de jóval ígéretesebb hozamokat kínáló alapokba helyezzék megtakarításaikat, amelyek célpontja az ingatlanpiac. Itt mindenképpen figyelni kell a ketyegı bombára, mert ha összedılnek az árak, az olyan mértékben ránthatja be a piaci szereplıket, mint amilyen megrázkódtatást 2007 után éltek meg az amerikai ingatlankrachon a nagy bankok. Itt is fıleg a bankszektornak veszélyesen nagy a kitettsége, ezért a folytatólagos jegybanki szigorítások is elsısorban ezeket a szolgáltatókat érinti. Az iparág tızsdei teljesítményére így két irányból is nyomás hat: egyfelıl a kamatkörnyezet változhat kedvezıtlenül a részvénypiaci befektetések szempontjából, másfelıl a szigorodó tıkemegfelelés és tartalékolási követelmények miatt sorra kényszerülnek forrásgyőjtésre a hitelintézetek. Tavaly 80 milliárd dollárnak megfelelı összeget emeltek be kibocsátásokon keresztül a kínai nagybankok, és várhatóan idén is tucatnyi új részvényt dobnak a piacra, várhatóan a közepesebb mérető társaságok. Ez mindenképpen nyomás alatt fogja tartani az árakat. A monetáris politika tekintetében egyébként kudarcos volt a tavalyi év: kiderült, hogy az év elején lefektetett elıirányzatok nem fognak teljesülni sem a pénzmennyiség alakulása tekintetében, sem pedig a banki hitelkihelyezések elıirányzatában. Az M2 pénzkínálat esetében 17%-os éves növekedési célt fogalmazott meg a jegybank, de végül közel 20%-kal bıvült a pénzkínálat. (Az M2 magában foglalja a forgalomban lévı készpénzt, a vállalati és önkormányzati pénzforgalmi számlák egyenlegét, a lakossági folyószámlák egyenlegét, - jelen esetben - a jüanban lekötött banki betétek összegét valamint a devizaszámlák egyenlegét. Azaz megmutatja a kínai nemzetgazdaságban elérhetı pénztömeget, illetve ebben az esetben annak változását.) Az új hitelek kihelyezése esetében 7.500 milliárd jüanos célt fektettek le a jegybankárok, jócskán a 2009-es 9.600 milliárd alatt, végül 7.950 milliárd jüannyi hitel került ki a gazdaságba. Nem látszik ugyanis az eltökéltség a hitelezık részérıl, hogy a mostani felpörgést miért ne használnák ki, és a legfrissebb jegybanki statisztikák is azt tükrözik, hogy januárban is rekord szinten tartják az ütemet a kihelyezések terén (heti átlag 500 milliárd jüanon). Mivel mindkét szegmensben a kormány és jegybank által meghatározott cél fellett alakultak a volumenek, egyre erısebben hevül a kínai gazdaság. Ebben a kontextusban ébredtek a kínaiak arra, hogy a FED által piacra zúdított forrópénzeket mégsem érdemes akkora lelkesedéssel fogadni, és ebben a meggyızıdésükben a kínai jegybank is csak megerısíteni tudta ıket, amely a nyárra feledésbe került szigorító forgatókönyvet nem csak leporolta, hanem azonnali drasztikus lépésekkel válaszolt is a kihívásra, némi meglepetést keltve az egyébként egész évben ezekre az intézkedésekre váró piaci szereplıkben. Így a PBOC két ízben kamatemelést hajtott végre: október elején és decemberben, emellett folyamatosan növelte (tavaly összesen hatszor) a kereskedelmi bankokra érvényes betéttartalékolási követelményét. Mindezek ellenére nem sikerült kellı ütemben visszafogni a hitelezést, ami miatt továbbra is tetemes forrópénz áramlik a kínai alapokban, mindenekelıtt az ingatlan- és ehhez szorosan kapcsolódó építıipari- és nyersanyagszektorokban. A szigorítás megtette a hatását, az ıszi szint közelébe esett vissza a Shanghai Composit, 2.800 pont körül zárva az évet. Ráadásul ennyi esés még benne is volt a pakliban, és miután kiderült, hogy a kereskedelmi bankok nem vették elég komolyan a jegybanki „óhajt”, valószínőleg 2011-ben kevésbé virágnyelven fogja számukra megfogalmaznia elıirányzatait a PBOC. Bár konkrét célokat még nem fogalmaztak meg 2011-re, de várhatóan továbbra is 8.000 milliárd jüannyi érték alatt tartják egészségesnek az újonnan kikerülı hitelkeretet. Nagy kérdés, hogy ez egyéb intézkedések, például további kamatemelések nélkül teljesülhet-e. Valószínőleg nem, ezért az Equilor úgy látja, hogy van még tere a süllyedésnek.


17

2.4. Japán A japán piac sok tekintetben hasonlít a kínaira, és az utóbbi egy év során nagyjából le is követte az általános ázsiai trendeket. A novemberi fordulat Tokióban mégsem úgy következett be, mint Sanghajban, ugyanis innentıl kezdve elszakadt a Nikkei a kínai-tenger túlsó végétıl, és inkább az európai és amerikai piacokat kezdte követni, ahol a jegybanki örömhírnek sikerült a befektetıi kedélyeket tovább csigáznia. Az ázsiai „elszakadás” abból a szempontból nem meglepı, hogy Kínával ellentétben a szigetországot közelrıl sem fenyegeti inflációs veszély, sıt, éppen ennek ellenkezıjétıl, deflációs folyamatoktól és azok következményeitıl nyög a gazdaság. Egyébként az árcsökkenés az oka annak, hogy a japán részvénypiac évtizedes távlatokból nézve alulteljesítı, aminek részletes okait sokszor sok helyen kifejtették, ahogy mi is elıszeretettel szentelünk figyelmet a japán szindrómának. Itt most csak annyit érdemes említeni, hogy a defláció eredményeképpen nagyon nehézkes tıkebefektetéseket végrehajtani a felkelınap országában, ugyanis az idı elırehaladásával a pénz értékébıl nem veszít, hanem némi eufémizmussal élve „nyer”. Ebbıl következik, hogy a legjobb japán befektetés a „kispárna”, vagy azzal némi cinizmussal analógiába állíthatóan: a japán jen. Annyiban egyébként jobban járhatnának a gazdaság szereplıi, ha a megtakarítók tényleg a párnáik alá rejtenék pénzüket - és nem pedig a fizetıeszközbe, például állampapírba menekülnének – mert az akkor nem hajtaná fel olyan vehemensen a jen árfolyamát, ugyanis ez a folyamat szinte lehetetlenné teszi a kikecmergést a deflációs csapdából és még az exportbevételek egy részét is erodálja a repatriálás során (ezért a japán cégek elıszeretettel hajtják végre beruházásaikat a tengerentúli telephelyeken). Az ördögi körben vergıdı gazdasági szereplıket a kormány és a rákényszerített jegybank együttes intézkedésekkel próbálják kiszabadítani a csapdából, viszont ezek hatása legtöbb esetben is kérdéses. Mindenesetre a devizapiaci intervenciók, és a Bank of Japan által is lebonyolított kötvényprogramok, megfejelve az állam hangzatos infrastruktúra beruházásaival, ami ha Kínában lennének meghirdetve, már rég toxikusnak számítanának, de deflációs környezetben bármilyen beruházás – amellyel az állam egyébként a vállalati szektor aktivitását kénytelen helyettesíteni – megengedett, némi életet volt képes lehelni a japán piacba 2011 januárjára, ami kisebb bizakodásra adhat okot az év hátralévı részére is. Persze a túlzott optimizmusra csak annyit mondható, hogy a Nikkei - az egész éves teljesítményét nézve – a korábban valószínőtlenül jónak számító „0” körüli szint közelébe hozta vissza magát, amit inkább az elızmények korrekciójának tekinthetı, de az is lehet, hogy csak a japán piac évtizedes történetének mikro folyamatai zajlottak le tavaly év végén, vagyis a nagybetős Semmi. Bár nincs kizárva egy kisebb fordulat lehetısége sem, fıleg, ha 2011-ben is kapna támaszt a piac New Yorkból vagy Tokióból, ez esetben érdemes lehet figyelni a jó beszállásokat, de az Equilor véleménye a japán piacról általánosságokban – legyen szó deviza- vagy részvényszegmensrıl – az, hogy életveszélyes.


18

2.5. Globális sztorik 2011-ben A tavalyi év slágerei az Equilor szerint idén is ott maradnak a lemezjátszón. Ebbıl adódóan Európában és Amerikában is arra lehet számítani, hogy napirenden lesznek az adósságkérdések. Az öreg kontinensen az eddigi játékosok mellett arra számít az Equilor, hogy nagyobb figyelem szegezıdik Olaszországra és Belgiumra, miközben nem hagy minket nyugodni az a vélemény, hogy elıbb-utóbb a német, illetve az amerikai adósságkérdés is napirendre kerül. Ebbıl adódóan az Equilor befektetési tippként a német, belga és amerikai kötvények shortolását ajánlja. A részvénypiacokon a lassan két éve tartó felívelés pihenıjére, megállójára lehet számítani. A vételekkel óvatosan érdemes bánni, mely alól kivételt képezhetnek és közszolgáltatók papírjai mind Amerikában, mind Európában. Emellett a stabil fundamentumokkal (alacsony adósságráta, többrégiós jelenlét) rendelkezı vállalatok, pl. több gazdasági szegmensben jelen lévı diverzifikált konglomerátumok részvényei nyújthatnak remek teljesítményt az idei évben. A hagyományosan defenzívnek tekintett gyógyszerszektort nem tanácsolt felülsúlyozni, mivel egyes esetekben az optimista víziók már többszörösen beépülhettek az árfolyamokba. Az eddigi optimizmus megtorpanása kapcsán az Equilor arra számít, hogy elıtérbe kerülnek a fundamentumok az eddigi csordaszellemmel ellentétben. Ez ahhoz vezethet, hogy éles elválás rajzolódik ki a szektorok között és eltérı pályát írnak majd le ezek a vállalatok, nyersanyagok, tızsdei termékek. Addig azonban a jolly joker a pénzpumpa lesz, amelynek révén nem csupán az amerikai börze, hanem más globális piacok is újabb csúcsdöntéseket produkálnak. Ennek kifutása vagy megszőnése azonban továbbra is bizonytalan. Hogy lesz-e további harmadik pénzpumpa, annak fıként politikai mozgatórugói vannak. Az energiaárak, nyersanyagárak, élelmiszerárak folyamatosan újabb csúcsot döntenek a pénzpumpák árnyékában, ezt jól mutatja, hogy a CRB-nyersanyagindex több, mint 2 éves csúcsra ugrott idén januárban. A folyamat megállíthatatlanul dübörög tovább és elıbb utóbb kamatemeléseket kényszeríthet ki. Ezt természetesen még fogadhatják kedvezıen a szereplık, de elıbb-utóbb elhalkul a zene és arra lehet számítani, hogy nagyon hamar kiábrándulásba válthat a mostani eufória. Emiatt az inflációs nyomás megkerülhetetlen tényezı lesz a gazdaságpolitikai döntéseknél, amelyek minden fıbb gazdasági régióban gondot okozhatnak. Bár a statisztikai hivatalok mindent megtesznek az elkendızésért, az ázsiai, európai és amerikai szegmensben is folyamatosan növekvı árnyomással kell kalkulálniuk a szereplıknek. Ezt átmenetileg lenyelheti a vállalati szegmens, de idıvel még nagyobb mértékben hárítják majd tovább ezeket a fogyasztók felé. A történetet tovább főszerezi, hogy az elmúlt években egyre markánsabb szerepet töltöttek be a robotok a tızsdei kereskedésben. Egyes becslések szerint már 30-40%-ot tesz ki az automatizált kereskedelem a börzéken, ám hallani lehet már 70%-os értéket magukban foglaló véleményekrıl is. A pontos mérték igazából másodlagos, azonban egyre több olyan piaci mozgásra (flash crash) kell felkészülni a következı hónapokban, amelyek szegmentáltan egy-egy terméket érintenek és nagyon rövid ideig tartó heves árfolyamesést okoznak. Amennyiben ezek megszaporodnak és egy-egy terméket többször is érintenek, akkor megremeghet a bizalom a befektetıkben ezen instrumentumok irányában. Az Equilor szerint ennek a folyamatnak elképzelhetı a felgyorsulása is, amely néhány nap alatt masszív, akár 20-30%-os eróziót is hozhat egyes termékek árfolyamában, amelybıl profitálni csak már megnyitott, ellenkezı irányú megbízásokkal lehet. 2.6. Árupiacok A 2009-2010 folyamán látott tıkepiaci száguldás teljesen természetes módon a nyersanyag- és árupiacokra is hasonló mértékő optimizmust csempészett. A nagy befektetési bankházak alapvetıen rotációs mechanizmusban ajánlották ügyfeleiknek a különbözı eszközosztályokat az elmúlt néhány évben. Így a részvénypiac, kötvénypiac, devizapiac mellett folyamatosan jelen voltak az árupiaci befektetési ötletek is. A vételi kedvet még tovább fokozták a kormányok/jegybankok által beindított pénznyomdák is, amelyek dollár- és eurómilliárdokkal árasztották el a pénzügyi piacokat.


19

A pénzmennyiség növelése nem csupán az inflációt, hanem az inflációs várakozásokat is felfelé tornázta, emiatt a befektetık az ez elleni fedezés miatt folyamatosan preferálták a fizikai termékeket. A CRB-által jegyzett nyersanyagindex idén januárjában 27-hónapos csúcsra ugrott, de szinte minden összetevıje lokális vagy globális csúcson áll jelenleg. A slágersztorikat természetesen az arany, az ezüst és a nyersolaj jelenti, elıbb ráadásul azért is, mert hagyományosan az infláció elleni védekezésként allokálják ide tıkéjüket a befektetık. Ezekben a termékekben sokszor nem a realitás, a fundamentumok, hanem a pilótajáték elvei érvényesülnek, ezért lehetetlen megmondani, hogy meddig tarthat az újabb és újabb csúcsdöntés. Érdemi elmozdulást negatív irányba a jegybankok által életben tartott pénznyomdák szünetelése vagy leállítása hozna, amely lényegében véget vetne az ingyenpénz korszakának. Ez azonban nem gazdasági, hanem alapvetıen politikai döntést jelent, amelyre forgatókönyveket nem lehet jelenleg felépíteni.


20

Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó

Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Nemzetközi részvény desk Derivatív desk Vagyonkezelés Front Office

Kuti Ákos

[email protected] + 36 1 436 7015 + 36 1 430 3985, + 36 1 430 3999, + 36 1 430 3996 + 36 1 430 3958 + 36 1 430 3994, + 36 1 430 3457 + 36 1 430 3995 + 36 1 430 3989 / 92 + 36 1 430 3980

Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981 [email protected] www.equilor.hu

Lezárva: 2011. január 17.

FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI ELEMZÉS HIRDETÉSNEK MINİSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS FÜGGETLENSÉGÉNEK ELİMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELİEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS TERJESZTÉSÉT, KÖZZÉTÉTELÉT MEGELİZİ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TİKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETİ SEMMILYEN SZERZİDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNİ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZİ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT AZ EQUILOR ZRT. FELELİSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZİ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNİ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLİ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MELYEK AZ ELEMZÉSTİL MEGVÁLTOZHATNAK. MIELİTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYİZİDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MŐKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT – BEFEKTETÉSI - CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK. © 1990-2011 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu


21

Befektet. Befektetıi sztori január. Mibe fektessünk 2011-ben? - Kutyaszorítóban

Recommend Documents