Befektetıi sztori augusztus. Sörben az igazság. Sörgyártók a konszolidáció útján. Equilor Befektetıi sztori augusztus

Befektetıi sztori ● 2009. augusztus

Sörben az igazság Sörgyártók a konszolidáció útján

Equilor │ Befektetıi sztori • 2009. augusztus

Befektetıi sztori • 2009. augusztus

Sörben az igazság Sörgyártók a konszolidáció útján A sörgyártói szektort az elmúlt években, globális léptékben egyetlen szóval lehetett megfelelıen jellemezni: konszolidáció. A piac mára meglehetısen telítetté vált, ami azt jelenti, hogy társaságtól és földrajzi elhelyezkedéstıl függetlenül egy-egy újabb márka piacra dobása általában már csupán marginális hozzáadott értékkel bír az összesített árbevétel tekintetében. Természetesen a termék életgörbéjének elején, az újdonságra építve az elsı hónapokban még feltehetıen komoly az új márka hozzájárulása a bevételekhez, közép távon azonban ez szinte kivétel nélkül csökken. Összegezve tehát a sörgyártói szektor szereplıinek egyetlen lehetısége maradt a növekedésre és a piacszerzésre, ha más hasonló profilú cégekkel fuzionálnak, vagy megvásárolják azokat.

Az MSCI World Beverages Index alakulása 2005.01.03. - 2009.08.10. között, dollárban 140 130 120 110 100 90 80

2009.07.03

2009.04.03

2009.01.03

2008.10.03

2008.07.03

2008.04.03

2008.01.03

2007.10.03

2007.07.03

2007.04.03

2007.01.03

2006.10.03

2006.07.03

2006.04.03

2006.01.03

2005.10.03

2005.07.03

2005.04.03

2005.01.03

70

Forrás: Bloomb erg, Equilor

1. Példák a konszolidációra A 2000-es évek második felében számos példát láthattunk a sörgyártók között lezajló konszolidációra, amelyek alapjaiban rajzolták át a szektor térképét. A legnagyobb volumenő ilyen tranzakcióra éppen 2008-ban került sor, amikor a belgiumi székhelyő InBev rekordmértékő 52 milliárd dollárért megvásárolta az amerikai piac egyik vezetı cégét, az Anheuser-Busch-t (AB). A belga vállalat a vételár nagy részét hitelbıl finanszírozta (LBO - hitelbıl történı felvásárlás), amely az utóbbi idıben igen negatívan érinti az ügylet nyomán létrejött Anheuser-Busch Inbev-et (ABI), illetve valamennyi hasonló tranzakciók útján növekedést elérı söripari céget. Nem ez volt azonban az egyetlen ilyen ügylet, amely az amerikai ”sörpiacot” érintette az elmúlt idıszakban. A dél-afrikai gyökerekkel rendelkezı, de brit székhelyő SAB Miller és a kanadai Molson Coors például csak a leginkább jövedelmezınek tartott amerikai piaci pozícióik javítása érdekében, 2007-ben hoztak létre egy vegyesvállalatot MillerCoors néven, amely akkori becslések alapján a teljes piac 29%át birtokolta. Ez is eltörpül azonban az Anheuser-Busch Inbev 49%-os piaci


1

részesedése mellett. A két társaság a fúziók nyomán az Egyesült Államok sörforgalmazásának közel 80%-át birtokolják. Jogosan vetıdik fel ilyenkor az ilyen ügyletek piac- és versenykorlátozó hatása. Az amerikai Igazságügyi Minisztérium, mely ilyen ügyekben a végsı szót kimondja, más szektorból származó példák alapján is sokkal rugalmasabban kezeli a versenykorlátozást érintı ügyeket, így mindkét esetben könnyen ment a tranzakció jóváhagyása. Nemcsak az amerikai piacon találhatunk azonban példát az óriás sörgyártó cégek összeolvadására. A Kirin Holdings, piaci kapitalizáció alapján a világ negyedik legnagyobb sörgyártója, 2009 júliusában jelentette be, hogy fúziós tárgyalásokat folytat a szintén japán Suntory-val. Amennyiben az illetékes versenyügyi szerv áldását adja a két vállalat közötti házasságra, akkor az új entitás a teljes japán sörpiac 50%-át tudhatná magáénak. Az európai piacon a holland Heineken volt a legaktívabb a válságot megelızı idıszakban. A 2008-as pénzpiaci válság kirobbanása elıtt a cég öt-hat olyan ügyletet is tetı alá hozott, amelyek révén vagy többségi, vagy kizárólagos tulajdonra tett szert az adott cégben. Fontos kiemelni, hogy ezen tranzakciók egy algériai kivételtıl eltekintve, mind az európai sörgyártó piacot érintették. A Heineken többek között Romániában, Fehéroroszországban és Csehországban is megvetette a lábát, de a német piacra való betörést is gızerıvel készítette elı a cég. A holland cég Magyarországon a 2000-es évek közepén jelent meg, amikor megvásárolta az osztrák tulajdonban álló Brau Uniont, mely többségi tulajdonosa volt a BÉT-en is jegyzett Brau Union Hungáriának. A Heineken végül egy sokáig vitatott nyilvános vételi ajánlattal felvásárolta a magyar sörgyártói céget, amely 2005 közepén zártkörővé alakult. A dinamikus expanziót a társaság szektortársaihoz hasonlóan túlnyomóan hitelbıl finanszírozta, amit jól tükröz, hogy a cég által cipelt összes adósság a 2007-es 6,2 milliárd euróról több mint megduplázódott 2008-ra, elérve a 15,8 milliárd eurót. 2. A konszolidáció hozadékai A sörgyártói piacon lejátszódó konszolidációs folyamatoknak a résztvevıi többszörös elınyre tehetnek szert a versenytársakkal szemben. Hiszen amellett, hogy az új vállalat piaci részesedése jelentısen megugrik a fúziók, felvásárlások révén, az új entitás jelentıs megtakarításokat képes elérni a szinergiahatásra építve. Itt fıként olyan költségek kiesésére kell gondolni, amelyek korábban külön-külön is léteztek az ügyletben részt vevı cégeknél, míg a tranzakció zárása után megszüntethetıek. Szóba jöhet például az azonos területen mőködı terjesztési hálózat és a termelés áramvonalasítása, a marketing, illetve reklámkiadások megkurtítása valamint a szállítási távolságok lerövidítése. A konszolidáció harmadik hozadéka, hogy a megnövekedett, új társaság éppen piaci részesedését felhasználva, jóval erısebb alkupozícióba kerül a beszállítókkal szemben, ami által újabb megtakarítások érhetıek el. 3. Konszolidáció a jelenben Az iparági konszolidáció folytatódásának a mostani pénzpiaci válság komoly gátat szabhat. Itt ismét elıtérbe kerül az Equilor korábbi szektorális elemzéseiben már többször hangoztatott készpénzállomány fontossága, illetve ezzel szemben a minél alacsonyabb adósságállomány. Az Anheuser-Busch Inbev (ABI) például nemhogy tovább növekedni, de a jelenlegi eszközeit megtartani sem képes teljes mértékben. Hozzá kell tenni, hogy a társaság elsısorban azért kíván kivonulni többek között a közép-európai sörpiacról is, mert a jövıben fıként az amerikai piacra akarja összpontosítani az erıforrásait, ráadásul nem mellékes, hogy az eladásból befolyó bevételt a lejáró adósságállomány finanszírozására is kénytelen fordítani a cég. Erre utal, hogy az ABI elıbb idén tavasszal a dél-koreai leányvállalatát értékesítette egy kockázati tıke társaságnak, majd a nyár folyamán eladásra kínálta fel a kelet-közép európai érdekeltségeit, amelyek magában foglalják a Borsodi Sörgyár Zrt-t is. A szektor lehetıségérıl finanszírozás szempontjából sokat elárul, hogy egyik ügylet esetében sem vetıdött fel komolyan bármelyik sörgyártó társaság vevıként való


2

fellépése. Mindkét esetben kockázati tıke társaságok jelentek meg feltehetıen azzal a szándékkal, hogy a válság után lényegesen magasabb áron továbbértékesítsék az eszközöket az iparágban érdekelt cégeknek.

A magyar sörpiac: zsugorodó söröskorsók Miközben a nemzetközi sörgyártói piacon élesedik a verseny és fokozódik a konszolidációs nyomás, a magyar piacon is hasonlóan nehéz iparági környezettel kell szembenéznie a gyártóknak. Mindez, kiegészülve a fokozatosan csökkenı sörfogyasztással, komoly fejtörést okoz a hazai sörpiacon jelen lévı szereplıknek. A magyar sörgyártói piacot három, nemzetközi nagyvállalat tulajdonában lévı cég uralja jelenleg. Ezek: az Anheuser-Busch InBev birtokában lévı Borsodi Sörgyár Zrt. a SAB Miller által tulajdonolt Dreher Sörgyárak Zrt. és a Heineken leányvállalataként mőködı Heineken Hungária Zrt. A fentiek mellett meg kell még említeni a Pécsi Sörfızdét, amely mára az egyetlen magyar tulajdonban maradt sörgyártó Magyarországon. 750 ezer hektoliteres kapacitásával azonban a Pécsi Sörfızde a legkisebb magyarországi sörgyártónak minısül. A három nemzetközi tulajdonú sörgyártó ugyanis a teljes magyar sörgyártás 90%-át adja a Magyar Sörgyártók Szövetségének számításai alapján. A söripar fontosságára utal, hogy a 150 milliárd forintos éves árbevételével a húsipar mögött a második legfontosabb élelmiszeripari ágazat hazánkban. A sörgyártói piac szempontjából kisebb hatással lehet a fenti status quo szempontjából, hogy a nemzetközileg is piacvezetı Anheuser-Busch InBev egy csomagban értékesíteni kívánja a kelet-közép európai érdekeltségeit, amely magában foglalja a Borsodi Sörgyárat is. Az ABI-tól származó információk szerint a társaság hét régiós országban összesen tizenegy sörgyárat kíván leválasztani a portfoliójáról. Az érdeklıdık között érdekes módon azonban egyetlen sörgyártásban érdekelt vállalat sem tőnik fel, ami feltehetıen arra vezethetı vissza, hogy a jelenlegi forrásszegény környezetben nem valószínő, hogy könnyen banki hitelhez jutnának a sörgyártók. A vevıjelöltek az ún. kockázati tıke társaságok közül kerültek ki eddig. A CVC Partners mellett a Kohlberg Kravis Roberts & Co. és a Texas Pacific Group jelentkezett be az ABI vállalat csomagjáért. Közben azonban már az is kiderült, hogy a Kohlberg kiszállt a versenyfutásból, mivel nem volt képes biztosítani a szükséges anyagi hátteret. A Kohlberg kiválása annak fényében is érdekes, hogy a 2009-es év legnagyobb kockázati tıke ügylete éppen az ı nevéhez főzıdik, ráadásul a dolog pikantériáját az adja, hogy éppen az Anheuser-Busch InBev-tıl vette meg annak délkoreai leányvállalatát. Július végi állapotok szerint tehát két érdeklıdı maradt a Borsodit is magába foglaló portfolióra, amelyek azonban a Kohlberg-hez hasonlóan szintén finanszírozási nehézségekkel küzdenek. Közülük egyelıre csupán a CVC tett eddig ajánlatot az ABI által felkínált kelet-közép európai portfolióra. Az Anheuser-Busch InBev által kért 2,6 milliárd dolláros remélt árhoz képest benyújtott 2,13 milliárd dolláros CVC ajánlat 18 százalékos diszkontot jelent. A CVC azért is tőnik befutónak, mivel a cég ajánlatának a fele készpénzbıl áll, míg másik fele banki hitelbıl. A relatíve magas készpénzállomány az ilyen válságos idıkben kimondottan attraktív tényezı, amire már korábbi elemzéseinkben is rámutattunk. A másik két hazai sörgyártó magyarországi kivonulására utaló jeleket egyelıre nem lehet felfedezni, sıt az ellenkezıjét valószínősíti az a tény is, hogy mind a Dreher, mind a Heineken új termékekkel jelent meg az elmúlt idıszakban a magyar piacon. A válság hatása a magyar sörforgalmazásra A GfK Hungária által 2009 július végén közzétett jelentésbıl kitőnik, hogy a hazai sörfogyasztás 2009 elsı negyedévében továbbra is csökkenést mutatott. A visszaesı fogyasztás a GfK adatai szerint már 2008 eleje óta tart. A 2009-es elsı négy hónapban 10%-os volt a megvásárolt sör mennyiségének visszaesése az elızı Equilor │ Befektetıi sztori • 2009. augusztus

3

év azonos idıszakához képest, ráadásul a sörgyártók és forgalmazók szempontjából még kedvezıtlenebb, hogy a fogyasztott mennyiség mellett a vevık száma is visszaszorult, azaz kevesebb korsóba kevesebb sör kerül. Érdekes ugyanakkor megfigyelni, hogy a visszaesés mértéke kisebb volt a szuperprémium kategóriában, mint az alacsony árkategóriájú termékek esetében. Sıt, a prémium kategóriában év/év alapon még nıtt is az értékesítés 2008-ra. Ez – a sörforgalmazók véleménye szerint – azért lehetséges, mert a fiatal, jellemzıen jobban keresı felnıttek sokkal inkább ragaszkodnak a ”multi-márkákhoz”, azaz preferenciájuk a válság hatására sem változott. Ezzel szemben az alacsonyabb jövedelmő, idısebb korosztályokban jóval árérzékenyebbek a fogyasztók, ami azzal jár, hogy a korábbiakkal szemben az olcsóbb, alacsonyabb minıségő termékeket részesítik elınyben manapság. Sörértékesítés termékcsoportok szerint Magyarországon 2007-ben és 2008ban,ezer hektoliter

Egy 2009-es felmérés szerint a megváltozott környezetre a magyar érdekeltségő sörgyártók és forgalmazók másféleképpen reagálnak. Alapvetıen két lehetıségben bízik a többség: vagy az új termékek bevezetésében, vagy a kereskedelmi kapcsolatok szorosabbra főzésében. Mindezek ellenére azonban a felmérésben megkérdezett valamennyi gyártó és forgalmazó nem számol a hazai sörfogyasztás növekedésével 2009-ben. A visszaesı fogyasztás mellett az is nehezíti a mőködési környezetet, hogy 2009. július 1-tıl emelkedett a jövedéki adó és az áfa mértéke is, amely tovább drágítja az alkohol tartalmú italok, így a sör árát is.

4. Árfolyam és árazás: a válság kezdetét közelítı szinteken Az utóbbi hónapok nagy emelkedésébıl a vezetı sörgyártók is jócskán kivették a részüket. Ez nem is csoda, hiszen az októberi pánik hatására ezt a szektort sem kímélték az eladók, így az alacsony árazás hatására hamar a befektetık érdeklıdésének középpontjába kerültek a szektor részvényei. Az éves mélypontokról elrugaszkodó részvények közül az AB Inbev teljesített a legjobban, ugyanis árfolyama 178%-kal emelkedett közel fél év alatt. A söripar többi szereplıje sem panaszkodhatott ebben az évben, mivel a Carlsberg 151%-ot hozott, míg a SABMiller


4

68%-os, a japán székhelyő Kirin Holding pedig 58%-os hozammal örvendeztette meg tulajdonosait. Az emelkedık között visszafogottabban teljesítettek a Heineken papírjai a maguk 42%-os drágulásával, míg a piaci hangulat a Foster’s Group részvényein szinte nem is éreztette hatását. Az ausztrál sörgyártó augusztus eleji állapotok szerint, mindössze 12%-kal állt magasabban, mint az egy éves mélypontja, bár azt is hozzá kell tenni, hogy a Foster’s Group az októberi esésbıl sem vette ki a részét olyan jelentıs mértékben, mint a rivális vállalatok.

Vezetı sörgyártók árfolyamának relatív teljesítménye 2006.08.01. 2009.08.11. között

Elemzésünkben azt vizsgáltuk meg, hogy a nagy emelkedések ellenére melyik részvényben rejlik további felértékelıdési potenciál. A következıkben erre keressük a választ. Számításunkban az árfolyamot és a könyv szerinti értéket összevetı hányadost (P/BVPS), illetve a saját tıke arányos megtérülést (ROE) vetettük össze egy regressziós számítás segítségével, amivel ki lehet választani azokat a papírokat, melyek növekedési kilátásuk alapján alulértékelteknek tekinthetıek. Az elemzéshez a Reuters Knowledge által győjtött konszenzusos értékeket használtuk.


5

A vezetı sörgyártók 2009-es elıretekintı P/BVPS és saját tıke arányos nyereségének összehasonlítása

A fenti ábrán az említett összefüggés jól nyomon követhetı. Minél magasabb egy vállalat saját tıkére jutó eredménye annál többre értékeli a piac. A regressziós egyenes alatt lévı vállalatok, mint a Carlsberg, Molson Coors, Heineken, azért lehetnek számunkra fontosak, mert az átlagos értékeltséghez képest még mindig van bennük lehetıség, hogy a szektor többi vállalatához hasonló árazásra tegyenek szert. Jelen esetben viszont még mindig diszkont értéken forognak. Ezek közül is a Heineken-rıl érdemes néhány szót ejteni, hiszen a cég a 2009-es évre vonatkozóan a második legnagyobb, becsült ROE értékkel büszkélkedhet, miközben az elemzık arra számítanak, hogy a várható jövı évi 19,5%-os tıke arányos nyeresége 2012-ig 21%ra emelkedik. Az egyenes felett található vállalatok véleményünk szerint indokolatlan túlárazottságot mutatnak, akik közül talán csak az Anheuser-Busch Inbev esetében lehet indokolt némi prémium, ugyanis a világ legnagyobb söripari vállalata révén, magas piacrészesedésével, stabilitás érzetét kelheti, azonban a kelet-közép európai portfolió várható eladása a jövıben komoly bevételkiesést okozhat, ami a jelenleginél jelentısen magasabb értékeltséget már valószínőleg nem eredményez majd. A vezetı sörgyártók 2010-es elıretekintı P/CFPS és éves átlagos CF növekedési ütemének összehasonlítása


6

Mivel a söripar erıs készpénztermelı képességgel rendelkezik, ezért a számításaink során tekintettel voltunk a jövıben várható cash flow növekedésére is, melyet összevetettünk az ár és egy részvényre jutó cash flow hányadossal. Az elemzés során 2010-es értékeket használtunk, ugyanis az elemzıi átlagok alapján a jövıbeni értékek 2010-re válnak stabillá, míg a 2009-es, esetenként negatív változások torzíthatják a képet. Az elızı ábrán ismét csak a magas növekedést és az alacsony értékeltségi szintet érdemes elınyben részesítenünk, amit a grafikon jobb alsó sarka testesít meg. Az eredmények itt már nagyobb szóródást mutatnak, mint a saját tıke arányos összehasonlításnál, ugyanis a tapasztalatok azt mutatják, hogy a saját tıke arányos nyereségek kevésbé szóródnak az egyes évek között, míg a jövıben megtermelt pénzáramlásokra ez nem feltétlenül igaz. A regressziós vonal alatt ismét a Heineken, Carlsberg, Asahi trió található, azonban itt már az AB Inbev és a Kirin is az alulértékelt kategóriába sorolható. A Grupo Modelon és a Foster’s Groupon ismételten a túlárazás jelei mutatkoznak. A kapott eredményeket amennyiben összevetjük olyan egyéb paraméterekkel, mint amilyen a sokak által kedvelt indikátor, az ár/eredmény arány (P/E), valamint a Reuters által győjtött elemzıi vélemények, akkor már átfogóbb képet kaphatunk az egyes vállalatok egymáshoz viszonyított teljesítményérıl. Véleményünk szerint ennek következtében relatív értelemben és az elemzıi konszenzusok alapján a következıképp értékelhetıek a jelenlegi piaci árazások az egyes vállalatok esetében: Vállalatok lehetséges fair értékei, relatív értékelés és konszenzusok alapján Vállalatok

Fair érték

Értékelés

Anheuser - Busch Inbev NV

40 USD

Semleges

SABMillier PLC

22 USD

Semleges

Heineken NV

30 EUR

Alulértékelt

Kirin Holdings Company Grupo Modelo SAB de CV

1,426 JPY

Semleges

43 MXN

Felülértékelt

Carlsberg Brewery Á/S

440 DKK

Alulértékelt

Foster's Group Ltd.

495 AUD

Felülértékelt

Coca-Cola Femsa

61 MXN

Semleges

Molson Coors Brewing Co.

51 USD

Alulértékelt

1,635 JPY

Alulértékelt

Asahi Breweries Ltd.

Forrás: Equilor

Több paraméter együttes vizsgálatából véleményünk szerint a japán Asahi, a kanadaiamerikai Molson Coors, a dán Carlsberg és a holland Heineken esetében lehet nagyobb pozitív elmozdulás, ha a piacon az emelkedés folytatódik. A nagyobbak közül a Grupo Modelo és a Foster’s papírjai esetében nem számolunk további árfolyambıvüléssel rövid távon. A SABMiller, a Femsa, a Kirin és az AB Inbev bár árazásuk tekintetében eltérnek az átlagtól, azonban a félreárazás mértéke egyik társaság esetében sem nagyobb, mint 5%, így esetükben semleges minısítést tartottunk indokoltnak. Azonban azt sem szabad figyelmen kívül hagynunk, hogy a mostani piaci árazások többek szerint túlzottan optimisták, így egy nagyobb korrekció vagy piaci visszaesés jelentıs árfolyamcsökkenést eredményezhet valamennyi fent említett vállalatnál.


7

5. Mibe fektessünk? Véleményünk szerint az alapvetı iparági tendenciákban az elıttünk álló években sem következik be változás, azaz továbbra is a konszolidáció uralja majd a sörgyártói piacot. A még mindig forráshiányos idıszak azonban természetesen megnehezíti a például hitelbıl történı felvásárlások, fúziók folytatását. Emiatt törvényszerően képbe kerülhetnek olyan ”közvetítıként” fellépı kockázati tıke társaságok, amelyek a jelentıs készpénzállományuknak köszönhetıen a késıbbi értékesítésbıl származó jelentıs haszon reményében vásárolják be magukat a szektorba. A sörgyártói piacnál maradva, véleményünk szerint két szempont alapján érdemes szétnézni a cégek között aszerint, hogy melyek árfolyamában rejlik felértékelıdési potenciál. Az egyik tényezıt a már többször hivatkozott konszolidációs hullám igazolja, azaz mely vállalatok válhatnak felvásárlási célponttá. Ezek esetében ugyanis a befektetık szinte mindig hajlandóak akár prémiumot is fizetni, ha biztossá válik a cég bekebelezése. Itt olyan társaságok jöhetnek szóba, amelyek egy jelentıs potenciállal kecsegtetı piacon mőködnek, viszonylag alacsony adóssággal és magas piaci részesedéssel. A másik szempont az adósságszint, illetve annak esetleges leépítése. Azok a cégek, amelyek a 2009-es évben sikeresen képesek eszközeladások útján finanszírozni és csökkenteni adósságállományukat, jelentıs kamatterhektıl tudnak megszabadulni. Ez szinte azonnal jelentkezik a nyereségességben, mivel a kisebb kamatkiadások kevésbé csökkentik a megcsappant bevételeket, több marad tehát a nettó eredmény soron. a) Foster’s Group A fentiek figyelembe vételével potenciális felvásárlási célpontként jöhet szóba az ausztrál Foster’s Group (ticker: FGL). A cég jelentıs piaci pozíciót harcolt ki magának az ausztrál sörpiacon, amely egyébként komoly növekedési lehetıséget tartogat. Az ausztrál alkoholtartalmú italok piaca hozzávetılegesen 16,3 milliárd dollárt tesz ki, amelynek a 48%-át a sörpiac adja. Egy ilyen piacon a Foster’s ellenében mindössze a Lion Nathan említhetı riválisként, amelyet egyébként nemrég megvásárolt a japán Kirin Holdings. Megkönnyítheti az esetleges felvásárlást, hogy a Foster’s-ben jelenlegi állapotok szerint nincs egyetlen nagyobb részvényes sem. A legnagyobb tulajdonosok az intézményi befektetık körébıl kerülnek ki, de ezek is maximálisan 5-6%-os részesedés fölött rendelkeznek. A Foster’s fundamentális oldalról is ígéretesnek tőnik. A Thomson Reuters által győjtött elemzıi konszenzusok alapján úgy tőnik, hogy a társaság a gyengébb 2008as és 2009-es üzleti évet követıen visszatér a tartós és folyamatosan növekvı nyereségesség útjára. A 2010. júniussal záródó évtıl kezdıdıen stabilan 17% körüli lehet a nettó eredmény gyarapodása. Az elkövetkezı évekre várt 42-51 ausztrál dolláros egy részvényre esı eredménybıl ráadásul a cég igen magas osztalékot fizet. Az osztalékfizetési ráta 2010 és 2013 között 71% fölött alakulhat. Némileg árnyalja a képet, hogy a Foster’s, mint az a korábbi árazottságot vizsgáló részben is látható volt, mind a könyv szerinti értéket, mind a készpénzáramot, mind a nyereségességet figyelembe véve, egyelıre túlértékeltnek mondható. Emiatt érdemes a társaság részvényeibıl egy esetleges korrekció után vásárolni. A felvásárlási potenciál beigazolódását is a hitelpiacok teljes felengedését követıen tartjuk reálisnak, amikor újból elıtérbe kerülnek a hitelbıl történı felvásárlások. Addig ugyanis a söripari konszernek elsısorban a mérlegük rendbe tételére koncentrálnak, és csak ezt követheti majd a konszolidáció folytatása.


8

A Foster’s Group árfolyama (jobb tengely, AUD) és forgalma (bal t., db) 2008.08.11-tıl 30,000,000

6.3 6.1

25,000,000 5.9 20,000,000

5.7 5.5

15,000,000 5.3 10,000,000

5.1 4.9

5,000,000 4.7 2009.08.07

2009.07.22

2009.07.06

2009.06.18

2009.06.01

2009.05.14

2009.04.28

2009.04.08

2009.03.23

2009.03.05

2009.02.17

2009.01.30

2009.01.13

2008.12.23

2008.12.05

2008.11.19

2008.11.03

2008.10.16

2008.09.30

2008.09.12

2008.08.27

4.5 2008.08.11

0


b) Carlsberg A Foster’s részvényei mellett egy másik potenciális befektetési lehetıségre is szeretnénk felhívni a figyelmet. A dán Carlsberg papírjaiban az utóbbi idıszak szép teljesítménye ellenére továbbra is látunk növekedési lehetıséget hosszabb távon. A társaság, bár nem immunis a recesszióra, az elmúlt idıszakban kielégítı eredményekrıl adott számot. A gyorsjelentés szerint a második negyedévben 37%-kal tudta növelni nettó eredményét az elızı év azonos idıszakához képest, ami így 1,94 milliárd dán korona lett, szemben a Bloomberg által megkérdezett elemzık várakozásával, akik átlagosan csak 1,6 milliárdra számítottak. A magasabb eredményben az árak növekedése mellett, a hatékonyabb költségkontrollnak is nagy szerepe volt, amit nagyon hatásosnak ítélünk meg az utóbbi idıszak eredményei alapján. A vállalat bruttó fedezeti hányada 46%-ról 51%-ra nıtt az elmúlt negyedévben, míg az egy évvel ezelıtti értékhez képest is alacsonyabb költségaránnyal számolhatunk. Fontos megemlíteni, hogy a megtakarítások kedvezı hatása elsısorban Oroszországban érhetı tetten, mely a legnagyobb piaca, és egyben a jövıbeli motorja is lehet a társaságnak. A múltbeli adatok azt mutatják, hogy a kelet európai régióban, mely a cég sörforgalmának 43%-át adta 2008-ban, jelentısen magasabb növekedést lehet elérni, mint az érettebb nyugat európai piacokon. A S&N felvásárlásának mellyel a Carlsberg az orosz piac legnagyobb értékesítıjének, a Baltikának a teljes irányítását megszerezte tavaly - mi is komoly jelentıséget tulajdonítunk. Véleményünket arra alapozzuk, hogy a Baltika megközelítıleg 41%-os részesedéssel rendelkezik az orosz piacon és a jövıben egyre nagyobb részesedéssel számolhatunk majd az AB Inbev gyengélkedése miatt. A terjeszkedést segítheti, hogy a világ legnagyobb sörgyártója likviditási okokra hivatkozva értékesíteni kívánja egyes érdekeltségeit a régióban. A hír valószínőleg pozitív fejlemény a Carlsberg szempontjából, ugyanis a késıbbiekben nem kell számolni egy piacot meghatározó, erıs versenytárs aktivitásával. Bár az orosz piacon szintén láthatóak a visszaesı fogyasztás jelei, azonban a hosszú távú növekedési potenciál az óriási piac miatt sokakat optimizmussal tölt el a jövıbeni kilátásokkal kapcsolatban. Az elırejelzések azt mutatják, hogy a további években 2013-ig a cég 17%-os éves átlagos eredménynövekedési ütemet képes majd felmutatni, miközben ehhez képest a vállalat részvényei a vizsgált 10 vállalat átlagától elmaradó, mindössze 15,5-ös P/E rátán forognak, ami 2010-es eredménnyel számolva már csak 11,7-es ár-eredmény


9

arányt jelent. A vállalat mellett szóló érv még, hogy jelenleg eszközértéken lehet hozzájutni a részvényeihez. A Carlsberg árfolyama (jobb tengely, DKK) és forgalma (bal t., db) 2008.08.11-tıl 4,500,000

500

4,000,000

450

3,500,000

400

3,000,000

350

2,500,000 300 2,000,000 250

1,500,000

200

1,000,000

2009.07.30

2009.07.14

2009.06.26

2009.06.10

2009.05.19

2009.04.30

2009.04.14

2009.03.24

2009.03.06

2009.02.18

2009.02.02

2009.01.15

2008.12.23

2008.12.05

2008.11.19

2008.11.03

2008.10.16

2008.09.30

100 2008.09.12

0 2008.08.27

150

2008.08.11

500,000



10

Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Nemzetközi részvény desk Derivatív desk Vagyonkezelés Front Office

Kovács Roland [email protected] + 36 1 436 7015 + 36 1 430 3985, + 36 1 430 3999, + 36 1 430 3996 + 36 1 430 3958 + 36 1 430 3994, + 36 1 430 3457 + 36 1 430 3995 + 36 1 430 3989 / 92 + 36 1 430 3980

Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981 [email protected] www.equilor.hu

Lezárva: 2009. augusztus 12.

FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN DOKUMENTUMOT KIZÁRÓLAG TÁJÉKOZTATÁS CÉLJÁBÓL, BIZALMAS JELLEGGEL JUTTATJUK EL ÖNHÖZ, EZÉRT ANNAK SOKSZOROSÍTÁSA, KÖZREADÁSA VAGY TOVÁBBÍTÁSA - AKÁR RÉSZBEN VAGY EGÉSZBEN - BÁRMELY HARMADIK FÉL SZÁMÁRA TILOS. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN ÉRTÉKPAPÍR JEGYZÉSÉRE VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETİ SEMMILYEN SZERZİDÉSKÖTÉSRE VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNİ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZİ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT SENKI SEMMILYEN FELELİSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB KÜLÖNBÖZİ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT VAGY TELJESSÉGÉT. AZ INFORMÁCIÓK ADOTT ESETBEN HIÁNYOSAK LEHETNEK, VAGY NEM EMLÍTENEK MINDEN VONATKOZÓ ADATOT. BENNE FOGLALT VÉLEMÉNYÜNK ÉS A MEGADOTT INFORMÁCIÓK A JELENTÉS ELKÉSZÜLTÉNEK NAPJÁRA VONATKOZNAK, ÉS ELİZETES FIGYELMEZTETÉS NÉLKÜL VÁLTOZHATNAK. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNİ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLİ BEFEKTETÉSI RÉSZVÉNYEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ ELEMZÉSTİL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁLTOZHATNAK. AZ ELEMZÉS SZERZİI JOG VÉDELME ALATT ÁLL, EZÉRT RÉSZBEN VAGY EGÉSZÉBEN BÁRMILYEN ÍROTT VAGY ELEKTRONIKUS MÓDON TÖRTÉNİ SOKSZOROSÍTÁSA VAGY TERJESZTÉSE TILOS. © 1990-2009 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu


11

Befektetıi sztori augusztus. Sörben az igazság. Sörgyártók a konszolidáció útján. Equilor Befektetıi sztori augusztus

Recommend Documents