Befektetői sztori január. Részvénypiaci kitekintő USA

Befektetői sztori ● 2014. január

Részvénypiaci kitekintő 2014 - USA

Tőkepiaci kitekintés – 2014 Tőkepiaci kitekintőnkben elsősorban a részvénypiacokat vesszük górcső alá. Ezen belül is a világ részvénypiacainak első számú motorját, az amerikai részvénypiacot. Itt egy alapos, több szempontú elemzést és kitekintés végzünk. Mint minden kitekintésre, itt is igaz Schopenhauer mondása: “A jelen a múltban gyökeredzik.” És amennyiben ez igaz, úgy igaz az is, hogy a jövőről való gondolkodás során nem mulaszthatjuk el a jelen helyzet felvázolása mellett az ide vezető utat, azaz legalább a közelmúlt főbb eseményeit, trendjeit felvillantani. Így röviden megemlékezünk majd a részvénypiacok 2013-as teljesítményéről is.

A 2013-as év összefoglalója 2013 úgy fog bevonulni a globális részvénypiacok történetébe, mint az egyik leginkább optimista időszak a fejlett részvénypiacok tekintetében. Az USA irányadó indexei 30-40% közötti mértékben növekedtek dollár alapon. Ez a jó vállalati eredményeken túl elsősorban a bőséges likviditásnak (QE3) volt köszönhető. Szerepet játszott továbbá a gazdasági recesszióból való kilábalás beindulása is:

A száguldó USA lokomotív maga után húzta a fejlett európai piacok vagonjait is. Elsősorban a németek kényelmes

InterCity kocsijai profitáltak

ebből, ami nem

csoda, hiszen ők

rendelkeznek

az EU

legversenyképesebb és legerősebb gazdaságával, itt voltak a legjobbak a makro számok, és egyben itt bővültek leginkább a vállalati eredmények 2013-ban:

2

Hasonlóan az USA likviditási töltetéhez, Japánban is a pénznyomda lendített a legnagyobbat a részvénypiacokon. Olyannyira nagyot, hogy a japán irányadó index, a Nikkei 225-ös 56,7%-kal erősödött. Ebben szerepet játszott még a pénzbőség okozta jen-gyengülés vállalati profitokat növelő hatása, amennyiben ez devizában leértékelte a japán exportiparágak (ezek vannak túlsúlyban) belföldi valutában számolt inputköltségeit. Kínában ugyanakkor a helyére került a növekedés korszaka:, várható volt, hogy előbb vagy utóbb vége lesz a kétszámjegyű emelkedés éveinek. Ha a piacok várták is ezt, mégis megbüntették Kínát, 2013-ban itt csökkentek az árfolyamok:

Szemben a fejlett piacokkal a feltörekvők közé sorolt közép-európai régió nem remekelt 2013-ban:

Piaci értékeltségek 2014 elején Ahogy a 2013-as év fejlett piaci részvényralija elsősorban a likviditásbőségen és csak másodsorban a vállalati eredményeken múlott, úgy 2014-ben a helyzet fordított lesz. Az USA-ban januártól megindult a QE3 kivezetése, és várhatóan egy év múlva ilyenkor már nem is lesz velünk. Ugyanakkor

jelentős részben éppen a

kötelességét megtett mórként most menesztett program hatására 2014 várhatóan már egy erős makro növekedési év lehet az USA-ban, és a korábbi fél évtized átlagánál jobb az EU-ban; elsősorban annak központi államaiban. Ez fokozhatja a mikro szintű adatok, azaz a vállalati eredmények amúgy is zajló és előrejelzett javulását. A vállalati eredmények eddigi egyik legfontosabb javító tényezője, a rekord alacsony tőkeköltség mostanra már kiárazódott (már nem csökkenhetnek tovább a kamatok). Ugyanakkor a 2008-ban indult válság tisztítótüzének hatása mostanra érkezett meg. A szervezeti és termék innovációk, költségcsökkentési programok éppen pár év eltelte után amortizálják le a kezdeti magas költségeiket, és kezdik eredményeiket becsöpögtetni a vállalati

3

könyvekbe. A 2014 eleji visszatekintő (trailing) és egyéb historikus P/E alapú értékeltségeket éppen egy ilyen, lehetséges pozitív eredménykimenet fényében érdemes megítélni. Megfelelően nagy év/év EPS (egy részvényre jutó eredmény) növekedés esetén ugyanis egy jelenleg még túlárazottnak tűnő (pl. 18-szoros P/E a 2013-as EPS alapján) részvénybefektetés utólag, 2015 elején, már fair módon árazottnak bizonyulhat a jelenlegi árakon, ha akkorra a 2014-es, tényleges EPS a januári optimista várakozásoknak megfelelő szintre emelkedett. Tekintsünk ehhez egy egyszerű példát:

A január eleji S&P 500 index legyen 1800, az EPS 100. Ekkor a P/E elég magas: 18-szoros. A piac nagyjából itt is volt ekkor. Ha 2014-ben az EPS növekmény 17,5%, akkor ugyanezen az árszinten egy év múlva ilyenkor a P/E már csak 15,32-szeres, ami megfelel a hosszabb történeti átlag körüli értéknek. Tehát egy ilyen esetben az EPS növekmény utólag igazolja a 2014 eleji túlárazottnak is vélhető árszinteket. A részvénypiacok 2014-es irányát illetően a nagy kérdés tehát az, hogy milyen eredménynövekedés fog bekövetkezni az év során, illetve mi lesz e tekintetben bármely időpillanatban a piaci konszenzusos várakozás és percepció. Mivel a piac nyilván előre vásárol, igazán a forward EPS-alapú értékelés az igazán mérvadó. De a jövőt, ugye, senki sem ismeri. Ezért nézzük a jelenlegi eredmények alapján is az értékeltségeket. A következőkben a jelenlegi értékeltségi szinteket nézzük meg, majd néhány bevett modell (Fed, Shiller) következik. Ezután térünk ki a forward EPS-alapú elemzésre. A részvénypiacok jövőbeni mozgáspályája tekintetében azonban nem elegendő csupán az értékeltségeket kivesézni (habár ez a legfontosabb egyedi input). Szükség van még az alábbiakra is: 

Történeti elemzés: hol állunk, mi történt eddig?



Technikai elemzés: milyen a kép?



Fundamentális elemzés: vállalati jövedelmezőség és makro kép



Hangulat elemzés: szentiment indikátorok, tőkeáttétel szintek

4

A fejlett piacok esetén az USA-t külön is kibontjuk kapitalizáció, illetve a kiemelt technológiai szektor szerint. Az alábbi indexeket nézzük itt meg: 

S&P 500 index: az USA irányadó részvényindexe. A tőkeméret szerint az 500 legnagyobb vállalatot tartalmazza olyan összetételben, hogy annak súlyarányai tükrözzék az USA teljes gazdaságának iparági bontását a GDP-hez való hozzájárulás arányában. Az index tehát az USA szélesebb gazdaságának barométeréül szolgál.



S&P Midcap 400: az USA közepes tőkeméretű vállalatainak tőkesúlyozású indexe.



Russell 3000: ez a legszélesebb bázisú USA részvényindex. A kapitalizáció szerint a legnagyobb 3000 tőzsdén jegyzett vállalatot tartalmazza, és az USA részvénypiacán elérhető kapitalizáció 98%-át magában foglalja, vagyis közel teljes a lefedése.



Russell 2000: A Russel 3000 index kapitalizáció szerint vett alsó 2000 vállalatát tartalmazza, ami az anyaindex kapitalizációjának 8%-át teszi ki. Ez tekinthető a legjobb közelítésnek az USA small cap részvényuniverzumához.



NASDAQ index: egy széles bázisú (2400 tag) részvényindex, amely jellemzően az USA technológiai és feltörekvő iparági részvényeit tömöríti.

Főbb fejlett részvénypiacok P/E szintjei:

5

Az USA részvénypiacának részletes elemzése Történeti alapon a jelenlegi amerikai piacot nem tartjuk túlértékeltnek. Bár jelentős áremelkedés zajlott le itt az elmúlt másfél évben, P/E szempontból ezt részben ellensúlyozta az eredmények emelkedése. Az S&P 500 értékeltsége történeti alapon:

A történeti összevetés szükséges, de önmagában nem ad teljes képet a piac állapotáról. Az eredmények oldaláról a későbbiekben bővebben is megvizsgáljuk majd a piacot. Technikai szempontból pedig egyelőre tárjuk fel a legfontosabbat, a mögöttes trendet. Itt, a két hosszabb mozgóátlag alapján azt látjuk, hogy a piac messze mindkettő felett van, ami azt mutatja, hogy a piacban van erő, van „kraft”. A 2012 novemberi lokális mélypontról húzott rövid-közép távú trendvonaltól is elvált már, ahogy túlhaladta az 1800-as szinteket. Ez viszont túlhúzást jelenthet. Technikai alapon úgy látjuk, hogy ez egy trendjében növekvő piac, amely egy kisebb, rövid távú korrekció előtt áll. Az ilyesmi természetes velejárója egy növekvő trendnek. Ilyenkor megmaradnak az alapvető mögöttes hajtófolyamatok, de több kisebb folyamat leül, erőt gyűjt, a piac kiárazza a túlhúzás egy részét, majd megint növekedni kezd. Amennyiben egy ilyen korrekció bekövetkezik az év első negyedében, az jó beszálló lehet az év egészére nézve.

6

Az S&P 500 értékeltsége technikai alapon:

A történeti dinamikát tekintve nem szokatlan, hogy egy erős év után egy újabb erős év következik. 1995 és 1999 között például öt ilyen kétszámjegyű évünk is volt. . A 2013-as közel 30%-os árfolyamemelkedés részben lehet a 2008-as kb. 40%-os árfolyamesés és a 2011-es stagnálás részbeni kompenzációja. Ilyen értelemben egy 10-20% közötti árfolyamemelkedés 2014-ben nem lenne sem kirívó, sem meglepő. Az S&P 500 éves hozamai 1994 és 2013 között:

7

A Fed modell A Fed modellt eredetileg az előretekintő részvényhozam (earnings yield, a P/E reciproka) és a 10 éves államkötvényhozam összevetésére hozták létre. A modell szerint akkor van a két piac közt egyensúly, ha a két szint megegyezik. Történetileg szignifikáns időtávban és utólag ez az egyezés fennáll. A két szint 6,5-6,7%-os átlagot mutat. Az egyensúly azonban nem feltétlen ismérve egy hosszabb távú piaci trend tartósságának. Az üzleti ciklus helyzetétől függően a befektetők magasabb részvénykockázati prémiumot fogadhatnak el, vagy ellenkezőleg, magasra értékelhetik a biztonságos eszközöket (államkötvények). Az eszközárak így jelentősen eltérhetnek. Ha a részvények várható hozama a kötvényhozam felett van, az a részvények viszonylagos vonzerejét és befektetői kockázatvállalási hajlandóságot jelzi. A következő ábrán a Fed modellt mutatjuk be az S&P 500 index kapcsán. Az elemzés alapja a visszatekintő 12 hónapos (trailing-követő) EPS. Ez némileg eltér az eredeti koncepciótól (amely előretekintő EPS alapján számolt), azonban az adatsor itt sokkal hosszabb (1954-től kezdődik). Viszonylagos értékeltség a Fed modell alapján:

A Fed modell alapján tehát a tőkepiaci egyensúly nem áll fent, de ez nem a részvénypiaci értékeltségek okozzák, hanem alapvetően a kötvények túlértékeltsége (alacsony hozam) . A részvények esetén a 6% alatti eredményhozam valamivel elmarad a történeti átlagtól, tehát elvben ez egy kicsit magas P/E –t jelent. De az eltérés szintje még nem hordoz történeti távlatban vett feszültséget. 8

S&P 500 index: árindex versus összhozam index:

Verdikt: a klasszikus piaci szempontok alapján:a visszatekintő P/E alapján nem tartjuk még túlhúzottnak a piacot. Semmiképpen sem látunk klasszikus buborék szintű értékeltségeket. A történeti éves növekedések terén sem szokatlan több egymást követő erős év. A Fed modell sem mutat részvény túlértékeltséget, az egyensúlytalanság kötvényoldali. Egyedül technikai alapon látunk némi túlhúzást, de ez szerintünk nem trendfordulót jelez, hanem az emelkedő trendekre amúgy is jellemző kisebb korrekciós szakasz esetleges közelgő beindulását.

9

Egy tiszta mutató: a Shiller P/E szerinti értékelés Robert J. Shiller a Yale egyetem közgazdaságtan és pénzügy professzora több mérföldkövet is letett a tőkepiaci elmélet útjára. Ezek olyan komoly súlyt képviselnek, hogy ez évben a Nobel-díj bizottság is végre elérkezettnek látta az időt, hogy a professzort szakmai munkásságáért közgazdasági Nobel-díjban részesítse, két másik jelölttel egyetemben. Az akadémiai és elméleti eredményeken túl Shiller azonban tagja annak a még szűkebb szakmai elitklubnak, melynek tagjai egyben a szorosabban vett tőkepiaci szakmának is kézzelfogható, új eszközöket adtak a piaci folyamatok jobb megismeréséhez és elemzéséhez. Korszakalkotó, és egyben a piaci szereplők körében is feltűnést keltő műve a 2000-ben megjelent Irrational Exuberance (Tőzsdemámor) című könyve volt, melyben az éppen akkortájt összeomlott dot.com részvénypiaci buborék kialakulását elemezte. Itt vezette be az addigi 12 hónapos követő P/E hányados helyett a hosszabb trendek elemzésére és a spekulatív buborékok kiszűrésére jobban alkalmas, saját fejlesztésű P/E mutatószámát. Az ötlet maga korábbi, a hőskorszak nagy részvényelemzői-befektetői is felhasználták. Ezért nevezik GrahamDodd P/E-nek is. Ugyanakkor szabatos numerikus formába mégis csak Shiller öntötte. Lényege, hogy a tört mindkét tagját reál alapon értékeli egy inflációs betét révén, s az egy részvényre jutó eredményrészt (EPS) ráadásul a tárgyidőszakot megelőző 10 év átlaga alapján számítja, azaz 40 darab negyedéves reál egy részvényre jutó eredményt átlagol. Ezzel osztja a reál alapon számolt index értéket. Így egy olyan értéket kap, ami mentes inflációs torzító hatásoktól és szezonális hatásoktól is. Ha az ily módon számolt EPS hosszabb időszakon keresztül is emelkedő, akkor az már egyértelmű trendet jelent. A Shiller-féle P/E érdekességei A trend feletti aktuális Shiller P/E pedig azt jelenti, hogy a piac túlárazott, illetve egy erős túlárazás már egy piaci buborék kialakulását sejteti. A Shiller P/E utólagos magyarázó ereje igen erős, ezért manapság a nagyobb befektetési házak és alapkezelők mind használják a piaci folyamatok trendjének megítélésére. Különösen időszerű ez most, amikor az S&P 500 index majdnem napi rendszerességgel dönt újabb és újabb napon belüli és záróár-csúcsokat. Jogos merülhet fel a kérdés sok befektetőben, hogy vajon meddig mehetnek fel az árfolyamok, s hogy aki most vesz, az „nem érkezik-e túl későn a partira”, azaz nincsenek-e vészesen túlárazva a piacok. Az alábbi táblázat 2013 végétől visszafelé számolva mutatja be az így számolt P/E hányadosok különböző futamidőre vett átlagos szintjét. A legutolsó S&P 500 árfolyam az ezév január 17-i záró árfolyam; ez alapján számoltuk a spot Shiller P/E értékét. Látható, hogy ez a gazdasági és technológiai fejlődés egyre közelebbi, a jelenünk szempontjából egyre relevánsabb időszakait kiválasztva trendszerűen egyre növekszik. Ez azt sugallja, hogy ha tartjuk magunkat ahhoz, hogy: „az aktuális helyzet értékeléséhez használd az aktuális trend átlagát”, akkor az e havi (2014. január közepe 2013 végi infláció és eredmények alapján: 25,36–os érték) Shiller P/E a jelenlegi trend átlagához (20 év átlaga: 26,50) egy szinte nem is létező: 4,31-es diszkontot tartalmaz, vagyis a piac most ennyivel van enyhén alulértékelve. Ha azonban a jelenlegi Shiller P/E-t az „űrkorszak” elmúlt 45 évéhez mérjük, azt látjuk, hogy itt már egy erős; 31,20%-os felülértékeltség van:

10

Időben ábrázolva ez így néz ki (a Shiller P/E mutató az S&P 500 indexre, s ennek egyes időszaki átlagai):

Két tanulsága van a fenti ábrának: egyrészről, ahogy halad előre a trendátlag kezdődátuma, úgy növekszik annak értéke is. Tehát számunkra nem egyértelmű, hogy a teljes futamidő, azaz 138 év, átlagát kellene-e alapul venni. Hiszen elsőre az látszik, hogy maga ez a P/E mutató is növekvő trenden van. Másrészről a történetileg egyértelműen buboréknak nevezhető helyzetekben ez a P/E mutató mindig a 30-as érték felett volt. Az 1929-es fekete kedden 32,5; míg 2000 elején, a dot.com buborék csúcsán 44-en. Történetileg tehát a mostani, 25,36-os szint nem feltétlenül kiáltóan magas. Hogy jobban megítélhessük a jelenlegi értékeltséget, ássunk mélyebbre. A következő ábra kisimítja a Shiller P/E havi változékonyságát úgy, hogy minden hónapra a 10 éves mozgóátlagot ábrázolja:

11

A Shiller P/E kisimítva:

Látható, hogy továbbra is erős a változékonyság a mutató szintjében, de kirajzolódik egy kettős trend: egyrészről egy le-fel hullámzó mozgás, amelyben a helyi csúcspontok azonban egyre feljebb kerülnek, amivel egy felfelé mutató trendet valósítanak meg. Ebben nyilvánvalóan szerepet játszik a mutató számlálójának, vagyis az áraknak az alakulása. Azonban ha csak erről lenne szó, akkor tisztán a mutató expanziójáról lenne szó, egyfajta árbuborék lassú kialakulásáról az évek, évtizedek alatt. A P/E történeti alakulásában azonban a nevezőnek is komoly szerepe van. A következőkben tehát az eredmények alakulását vizsgáljuk meg. Az alábbi ábrában bemutatjuk a Shiller P/E számításának alapjául szolgáló reál egy részvényre jutó (S&P 500 index) eredmény alakulását (kék grafikon). Látható, hogy ez is nagyon volatilis, de szintén felfelé tendál. Ezt is kisimítjuk egy tízéves mozgóátlaggal (piros grafikon). Ez már egy egyértelmű felfelé trendet mutat. Az erre illesztett lineáris regressziós trendvonal determinációs együtthatója 0,82, ami azt jelenti, hogy a regresszió a mozgóátlag varianciáját 80%-ban magyarázza, tehát ez egy igen erős, a folyamatot jól megragadó trendvonal:

12

Shiller P/E - a mögöttes S&P 500 reáleredmény történeti trendje:

Itt tehát láthattuk, hogy nem csupán a Shiller P/E trendel felfelé, hanem az árfolyamokkal megvett reál részvényeredmény is. Tehát a mutató növekedése korántsem csupán árfolyam-expanzió, hanem a reál bázis is nő mögötte. Ezt azért érdemes belátnunk, mert ha észrevesszük, hogy a trend EPS az egyes korszakok közt egyértelműen növekszik, akkor ez igazolja azon korábbi sejtésünket, hogy egy adott aktuális P/E hányadost a neki megfelelő gazdaságtörténeti korszak trendátlagával kell összevetnünk. A 20. század első felében az EPS (1 darab S&P 500 indexre) ritkán lépte túl a 20 dolláros szintet. Ekkoriban az amerikai vállalati szektor összesített eredménye a GDP 1-2%-át tette ki. Manapság viszont 8-10%-át. Tehát a mai értékeltségeket egy, a maihoz hasonló jellegzetességeket felmutató időszakhoz kell viszonyítanunk, a jelen helyzetet a jelent kialakító trendátlaghoz. Az EPS 1995-ben lépte először az 50 dolláros szintet. Jelenleg is ebben a szakaszban vagyunk, és haladunk a 100-as határ felé. Tehát úgy véljük, hogy a mai 25,36-os Shiller P/E értéket jogos az elmúlt 20 év átlagához viszonyítanunk, ami 26,50. Így túlértékeltségről – ezen az alapon - még nem beszélhetünk.

Verdikt: a 10 éves reál (Shiler) P/E alapján: a jelenlegi, 25-ös szintet a leghosszabb távú Shiller P/E-hez mérve jelentős túlértékeltséget láthatnánk: 50%-osat. Azonban ez félrevezető. Történetileg a 30 feletti szint a veszélyes. Másrészt, ahogy egyre inkább növekszik a tudás alapú iparágak szerepe a GDP-ben, úgy egyre indokoltabbak a magasabb trend P/E-k mint viszonyítási alapok. Ezt támasztja alá a tapasztalat is: a fiatalabb trendek tényleg magasabb P/E-vel rendelkeznek. A jelenlegi értékeltség megfelel az informatikai korszak átlagának. Tehát a jelenlegi értékeltség elég magas, de nem túl magas.

13

Az USA részvénypiaca: hangulat indikátorok A volatilitás volatilitása magasabb szintre került 2008 ősze és 2012 között. A 2013-as eddigi átlag 14,22, ami jóval a hosszú távú 20,24-es átlag alatt van. A 2012 közepe óta jellemző alacsony volatilitás azonban már a válság előtti békeidők nyugalmát idézi. Jesse Livermore szerint: „a piacok sosem tévednek, csak a vélemények”. Tehát a piac most a jövőbeni kockázatok mérséklődésére számít. Ha ez bejön, akkor folytatódhat a részvényrali? Nézzük meg a VIX indexet történeti távlatban:

És az ISE Sentiment index alakulása:

14

State Street Investor Confidence index:

A befektetési cég hangulatindexe az intézményi befektetők kockázatvállalási hajlandóságát méri. A mérési módszertan összetett, a modern pénzügyi elmélet alapjain nyugvó matematikai-statisztikai modell. Szemben a kérdőív alapú felmérésekkel, ez az index kvantitatív módon igyekszik mérni az intézményi portfóliókban vállalt kockázatokat, egy nagyon széles befektetői univerzumban (a világ kereskedhető eszközeinek 15%-át lefedi). A profi befektetői bizalom 2007 nyara végén volt a csúcson, onnan viszont meredeken lezuhant, és csak 2009 elejétől kezdett magához térni. Legújabb menetelése 2012 novemberének végén kezdődött, akkor, amikor beindult a QE3 második fele is. Múlt nyáron megtört a kivezetési félelmek miatt, de az amerikai költségvetési vita októberi lezárulta és az azt követően megkezdődött, masszív rali nyomán megint javulni kezdett.

15

AAII (American Association of Individual Investors) bull/bear indexek aránya 2007 végétől:

A kisbefektetői hangulat hosszú, 40 hetes mozgóátlaga 2012 végén lépte át a pozitív szentiment választóvonalát (0%-os arány, vagyis egyenlő bear-bull szavazó), s azóta töretlenül növekszik. Mára ez már 50%, vagyis 2014 januárjának közepén egy 40 hetes időtáv átlagában a bullish (derűlátó) befektetők száma 50%-kal magasabb mint a borúlátóaké. Tőkepiaci teljes margin-adósság és az S&P 500 index:

A befektetők kereskedési számláin a 2013 végéig felhalmozott margin adósság 2012 közepe óta megállás nélkül emelkedik, és mára már elérte a 2007 nyári szinteket. Ekkor indult, ugye, a jelzálog-buborék kipukkanása révén a hitelválság, ami aztán majd egy év múlva kezdett kiteljesedni.

16

Verdikt a szentiment alapján: szuper alacsony volatilitás, bullish hangulat, a bizakodás túlsúlyban. Ezt tükrözik a margin számlák egyenlegei is. Az emelkedő árfolyamok egyre több szereplőt vonzanak be a piacra. Nő a kockázatvállalási hajlandóság. Ez a mohóság időszaka. Egyelőre még nem csúcson, de jöhet bármikor egy kisebb-közepes korrekció, csak hogy jó beszállót teremtsen a további ralihoz.

Piaci eredményvárakozások 2014 elején Az év eleji eredményvárakozások igen derűlátónak tűnnek. A 2014-es S&P 500 egy index egységre jutó eredményelőrejelzés 118 dollár, ami (ha beigazolódik,) 10,7%-os növekedést jelenthet 2014-ben. Változatlan év eleji árak mellett ez utólag ennyivel csökkenti az esetleges túlértékeltség mértékét. Például a mostani (január 17-i) záróár 1 838,7 dollár, a 2013 végi becsült EPS 106,63; így a jelenlegi P/E 17,24. Változatlan áron ez 2015 elején egy 118,09-es EPS mellett már csak 15,57-es P/E. Ha pedig bejön a 2015-ös 131,12 dolláros EPSelőrejelzés, akkor ez a P/E 2016 ilyenkorra már (jelenlegi árfolyamon) csak 14-es szint, ami közepes alulértékeltséget, azaz olcsó piacot jelentene. Az ilyen előretekintő vállalati profitmegfontolások állnak tehát a jelenlegi magas árszintek mögött. Ha bejönnek ezek az eredményvárakozások, akkor a befektetők jelenlegi árdöntései utólagos igazolást nyernek. Sőt, egy 1900 fölé kerülő és 2000 pont felé menetelő S&P 500 indexet is alátámasztanak. A nagy kérdés, hogy vajon ezek az eredményvárakozások, az ezekből fakadó profitbővülési ütem reális-e? Ha ugyanis egy ponton a befektetők többsége, trendadó átlaga szentimentet vált, és kezdi úgy vélni, hogy ezek a számok túlzóak voltak, akkor ez a vélemény és pozícióvállalás gyors és komoly árfolyameséshez vezethet. Főbb fejlett részvénypiacok EPS szintjei:

Főbb fejlett részvénypiacok eredmény-növekmény értékei:

A vállalati profitnövekedések vizsgálatakor érdemes egy kis történeti kitekintéssel kezdenünk. A következő oldali ábra két változó kapcsolatát vizsgálja. A kék grafikon az USA adózás utáni vállalati eredményeit mutatja a 17

mindenkori nominális GDP százalékában. Ennek történeti átlaga 6%. A piros grafikon egy inverz skálán azt mutatja, hogy egy adott üzleti évet követő négy év profitnövekedését mikorra évesítették Az ábrán jól látszik, hogy minél nagyobb (különösen az átlaghoz képest véve) egy adott év GDP-arányos vállalati profitja, annál kisebb az elkövetkező négyéves időszak átlagos profitnövekedése. Ez nem más, mint annak a régi bölcsességnek az újrafogalmazása, miszerint: „ha drágán veszünk valamit, azon nem keresünk sokat”. Jó példa erre a 2005-ös év. Itt a kék grafikon értéke 8%-on volt, tehát 25%-kal az átlagos GDP-arányos vállalati eredményszint felett. Az ezt követő 4 évben az évi átlagos profitnövekmény -8% volt (piros grafikon, jobb skála). A jelenlegi profithányados minden történeti rekordot megdöntve 10%-on áll. Ez 67%-kal van az átlag felett. Most tehát az USA vállalati szektorának GDP-arányos profitja a második világháború óta nem látott szinten tanyázik. Jogos a kérdés: lehet-e innen még tovább növekedni? Ha a múlt továbbra is irányadó a jövőre nézve, akkor erre a kérdésre az elemző válasza az, hogy „nem”. Vagyis kizárólag ezen gondolatmenet és mutató alapján az elkövetkező években komoly profitcsökkenés jelezhető előre az amerikai piacon:a piros grafikon hamarosan meredeken felugorhat a -5% feletti tartományba. Egy ilyen forgatókönyv esetén éppen hogy nem következnek be az előző oldalon közölt optimista eredményvárakozások 2014-15-ben. És ez nem sok jóval kecsegtetne a 2014-es árfolyamokra vonatkozóan sem.

A vállalati profitok és a profitnövekedés kapcsolata (1947-2013):

18

Az amerikai részvénypiac jövőbeni mozgáspályájának megítéléséhez további érdekes mutató az, amely saját bevallása szerint Warren Buffetnek is egyik kedvenc jelzőszáma. Ez az amerikai részvénypiaci kapitalizációt veti össze az USA gazdaságának méretével. Itt döntés kérdése, hogy GDP vagy GNP számot használunk. Illetve, hogy az irányadó indexet, az S&P 500-at (Buffet ezt nézi) vagy egy szélesebbet. Mi a tört mindkét felénél a lehető legszélesebb input mellett döntöttünk a Russell 3000 indexet használjuk, és ezt a bruttó hazai termékhez viszonyítjuk, így egy széles bázisú nominális viszonyszámot kapunk. A példában a nagyobb adatsűrűség kedvéért negyedéves GDP számokat használtunk, tehát az éves mutató számításakor ezt néggyel osztani kell. A lényeg a trend. És a trend egyértelműen és meredeken emelkedő. 2013 végén a részvénypiaci kapitalizáció már a negyedéves USA GDP-jének 128%-a, az évesnek pedig 32%a. Ez tehát közelíti a dot.com buborék időszakára (2000 március - szeptember) jellemző, 130% feletti értéket. Az ábrán látható, hogy a 130%-os szint elérése után a hányados ugyan még menetelt tovább, 150%-ig, de a piaci index értéke már nem. Sőt, ennek időpontjától már meredeken csökkenni kezdett. Még jobban látszik ez az összefüggés 2007 őszétől. Az index tőkeértéke a harmadik negyedéves GDP 120%-ára nőtt, de innen hamarosan 880-ról 460-ra esett árfolyam-értéke. Mindez tehát a jelenlegi 128%-os szint ismeretében nem jó ómen. Ez így megint egy olyan eredmény-alapú elemzési dimenzió, amellyel az amerikai részvénypiac jelenlegi értékeltségét megítélve, 2014-ben- egy nagyobb korrekciónak adnánk esélyt. USA részvénypiaci kapitalizáció (Russell 3000 index) a nominál negyedéves GDP arányában és az index alakulása 1995 és 2013 között:

19

Eredményvárakozások alapján a piacok túlzottan optimistának tűnnek. Lehet, hogy mégis buborék kezd kialakulni? Ha nem is árfolyam-buborék, hanem eredményvárakozás-buborék? Mi a történeti tapasztalat az elemzői eredmény-előrejelzések terén? A McKinsey 2010 tavaszán (McKinsey on Finance Study, Equity analysts: Still too bullish)remek tanulmányt közölt e tárgyban. Ennek végkicsengése az, hogy az elemzői várakozások átlaga trendszerűen és konzisztensen túlbecsüli a végső, realizált eredményszámokat. Tekintsük illusztrációként a következő oldali ábrát. Elemzői eredmény-előrejelzések és a realizált eredményszámok kapcsolata (1985 – 2010):

Verdikt a vállalati eredmények alapján: A masszív 2013-as áremelkedés után a jelenlegi piaci ár- és P/E szinteket és a további beszállókat a derűlátó jövőbeli (2014-15) eredményvárakozások indokolják a piaci szereplők szemében. Ennek realitása további eredménynövekedés oldalról kétséges. A GDP-arányos vállalati profittömeg történeti csúcson (10% versus 6% átlag) áll az USA-ban. A tapasztalat szerint egy ilyen helyzetet mindig egy profitnövekedésben szegény periódus követte. A GDParányos részvénykapitalizáció is csúcsközeli (130%). Történetileg egy ilyen helyzet is árfolyameséssel korrelál. Az eredményvárakozások pedig általában is jellemzően túlhúzottak a végső számokhoz képest. Adjuk össze ezt a három szempontot, és a verdikt elég baljós: 2014 a túllövés utáni kijózanodás, a korrekció éve lehet. Ha nem jönnek be az eredményvárakozások.

20

Összefoglalva mindent: az értékeltségek, a piaci történelem, a technika, a Fed modell alapján nem láttunk egyértelmű túlértékeltséget. Ha már csökkenés, akkor inkább (technika) egy normál pihenő jellegű korrekciót látunk, mielőtt megy tovább a piac. Az inflációtól és rövid zajoktól megtisztított Shiller P/E szintén nem mutat túlhúzást sem a történeti buborékszinthez (30 felett), sem a netkorszak trendátlagához képest. Hosszabb távú túlértékeltséget azonban már jelez. De önmagában ez inkább egy csak pár év múlva bekövetkező, hosszabb trend fordulójának felépülését jelezheti. Távoli szeizmikus zaj egyelőre. Az eredményvárakozások szintje már aggasztóbb. Mivel a jelenlegi árszintek erre épülnek, ez lesz a kulcstényező 2014-ben, lévén, hogy a likviditás szőnyegét az év során kihúzzák a piac alól. Ha az eredményvárakozásokhoz képest az év során kibontakozó valóság érdemben elmarad, akkor a piac egy ponton trendet és szentimentet vált és bezuhan. Ha a vállalati eredmények igazolják a jelen várakozásokat, és ezt még a makro számok is megtámogatják (erre jó esélyt látunk), akkor viszont 2014 végén az S&P 500 index 2-essel fog kezdődni. És az nem 200 lesz...

Kapcsolat Pillár Zsolt - vezérigazgató [email protected] + 36 1 808 9250 Rába Zoltán – befektetési igazgató [email protected] +36 1 808 9256 Kiadó Equilor Alapkezelő Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 808 9250, Fax: + 36 1 808 9251 [email protected], www.eqa.hu Lezárva: 2014. január 22. FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI ELEMZÉS HIRDETÉSNEK MINŐSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS FÜGGETLENSÉGÉNEK ELŐMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELŐEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS TERJESZTÉSÉT, KÖZZÉTÉTELÉT MEGELŐZŐ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TŐKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETŐ SEMMILYEN SZERZŐDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNŐ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZŐ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT AZ EQUILOR ALAPKEZELŐ ZRT. FELELŐSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZŐ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR ALAPKEZELŐ ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLŐ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ ELEMZÉSTŐL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁLTOZHATNAK. MIELŐTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYŐZŐDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MŰKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT – BEFEKTETÉSI CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK. © 2012-2014 Equilor Alapkezelő Zrt. - www.eqa.hu

21