Befektetői sztori ● 2014. január
Mibe fektessünk 2014-ben?
Tartalom
Összefoglaló ...........................................................................................................3 Nemzetközi makro környezet ..................................................................................4 Nemzetközi részvénypiacok ................................................................................ 11 Árupiac ................................................................................................................. 14 Hazai makrogazdasági kitekintő .......................................................................... 16 2014 a hazai részvénypiacon .............................................................................. 20
2
Összefoglaló
QE3, nagyon várom
Idén is a QE3 határozza meg a piaci pozicionáltságot, a hangulati indexek és az értékeltségi mutatók vegyes állapotot tükröznek: A P/E alapú értékeltség szerint még nincsenek túlhúzva a piacok, de az eddigi rali után érik egy 5-10%-os korrekciós fázis, amit a technikai indikátorok is alátámasztanak. A kijózanodás fázisa után azonban újra érdemes lehet felszállni az amerikai robogó vonatra.
Euró-fória
Európában a dezinflációs félelem (decemberi eurózónás infláció 0,8%) miatt az EKB döntési kényszerbe kerül. A monetáris politikai eszköztár listáját nézegetve (negatív betéti kamat, LTRO program folytatása, kamatvágás) több lehetőség is van több a növekedés támogatására, azonban kérdéses, hogy a tőke mekkora része áramlik majd a reálgazdaságba és a részvénypiacokba.
Elfér a periféria
A kockázatmentesnek tekintett fejlett piaci állampapírok (pl. 10 éves kötvény) hozamemelkedése nem sok jóval kecsegtet számunkra, hiszen ez azt jelenti, hogy a lemaradók (periféria) kötvényhozamai a plusz felár miatt szintén az emelkedés útjára léphetnek. Véleményünk szerint érdemes az események ütőerén rajta tartani az ujjunkat, mert leginkább a perifériás kötvényeknél lehet keresni a hozamcsökkenéssel.
Árulás az árupiacon
Az arany kapcsán az év első felében némi emelkedést várunk az 1.280-1.310 dolláros szintekig, a második félévben 1.180 dollár alatti szintekre számítunk. Innen ugrást csak az inflációs folyamatok hirtelen emelkedése vagy egy globális megingás váltana ki. A WTI 90 dollár alá is benézhet világpiaci árfolyama 2014-ben. Egyrészt mert stabilizálódik a kínálat amiatt, hogy Irán és Líbia geopolitikai nehézségei minden bizonnyal rendeződnek. 2013 sztár befektetése az árupiacon a földgáz után a kakaó volt a 26%-os emelkedésének köszönhetően. Az idei évben, ha nem is ennyire, de megédesíti majd a kedvünket.
Magyarország: meddig nyúl az MNB?
Az év első felében 2,5% körüli kamatmélypontra, míg az év második felében emelkedő kamatpályára számítunk, aminek tetőzése 3,0% körül lehet. A forint tekintetében arra számítunk, hogy az euró a választásokig (április-május) a 290-300-as szintek között fog lavírozni. A devizahitelek ügyének rendezése teret engedhet az export élénkítésére egy gyengébb forinton keresztül. A 310-as szint felett a kormányzati kommunikációban ismét változás állhat be az infláció elleni küzdelem miatt.
Merészen a részvénnyel
A hazai részvénypiacon a globális piaci mozgások és a választások tükrében a blue chip-ek közül egyedül a MOL-ban látunk fantáziát. Bár az INA-körüli viszontagságok nyomot hagytak a kurzuson, idén vélhetően eldől a „vele vagy nélküle” kérdés, ami további akvizícióknak biztosít teret. Az OTP esetében a devizahiteles mentőcsomag és a bankszektort érintő intézkedések jelentenek hátrányt, míg a Magyar Telekom esetében az osztalékfizetés hiánya tette sebezhetővé a kurzust. A Richter esetében a cariprazine-nal kapcsolatos vizsgálatok és az Esmya második negyedéves bejelentése miatt váltunk óvatossá.
3
Nemzetközi makro környezet Merre tovább börzék?
2013 úgy vonul be majd a globális részvénypiacok történetébe, mint az egyik leginkább optimista időszak a fejlett részvénypiacok tekintetében. Az USA irányadó indexei 30-40% közötti mértékben növekedtek dollár alapon. Ez a jó vállalati eredményeken túl elsősorban a bőséges likviditásnak (QE3) volt köszönhető. Idén a helyzet fordított lehet a QE3 kivezetése miatt, így fontos megvizsgálnunk a piacok értékeltségét. S&P 500 index értékeltsége történelmi alapon 2 000 1 800
35 30
1 600
25
1 400 1 200
20
1 000 800
15
600 400
10 5
200
S&P 500 index P/E időszaki átlag: 19,46
2013. szept.
2012. szept.
2011. szept.
2010. szept.
2009. szept.
2008. szept.
2007. szept.
2006. szept.
2005. szept.
2004. szept.
2003. szept.
2001. szept. 2002. szept.
2000. szept.
1999. szept.
1998. szept.
1997. szept.
1996. szept.
1995. szept.
1994. szept.
0 1993. szept.
0
S&P 500 index P/E (jobb)
Forrás: Bloomberg, Equilor
Ezen információk alapján a piac nem tekinthető túlértékeltnek, hiszen az elmúlt egy év átlagos P/E-je 16-os, míg a 2014. január közepi érték 17,24-es. Fed-modell
A likviditás visszavonása és a kötvénypiaci hozamszintek kapcsán a Fed-modell eredményeit is górcső alá vettük. Ennek során az előretekintő részvényhozam (P/E reciproka) és a 10 éves államkötvény hozamát vetjük össze. A modell szerint akkor van a két piac közt egyensúly, ha a két szint megegyezik. Történetileg szignifikáns időtávban és utólag ez az egyezés fennáll. A két szint 6,5-6,7%-os átlagot mutat. Jelenleg a kötvényhozam 2,8%-on áll, míg a részvény E/P hányadosa 5,8%. A Fed-modell alapján tehát a tőkepiaci egyensúly nem áll fenn, de ez nem a részvénypiaci értékeltségek miatt van így, hanem alapvetően a kötvények túlértékeltsége (alacsony hozam) okán.
Shiller-féle P/E
Fontosnak tartottuk azonban további módszerek bevetését is a jelenlegi környezetben. Választásunk a Shiller-féle P/E-re esett, aminek lényege, hogy reál alapon értékeli a folyamatokat. Így egy olyan számított értéket kapunk, ami az inflációs és a szezonális torzító hatásoktól is mentes. Az alábbi ábra szerint – ha az elmúlt 20 éves időtávot nézzük – még van tér az emelkedésre.
4
Shiller-féle P/E mutató az S&P 500 indexre 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1881. január 1886. január 1891. január 1896. január 1901. január 1906. január 1911. január 1916. január 1921. január 1926. január 1931. január 1936. január 1941. január 1946. január 1951. január 1956. január 1961. január 1966. január 1971. január 1976. január 1981. január 1986. január 1991. január 1996. január 2001. január 2006. január 2011. január
0
10 éves átlagos reál (Shiller) P/E Shiller P/E átlaga 1968 végétől - 45 év Shiller P/E átlaga 1993 végétől - 20 év Forrás: Bloomberg, Equilor
Vegyes érzelmek A részvénypiaci értékeltségi szintek mellett fontos a piaci szentiment alakulása is. A profi befektetők várakozásait tükröző NAAIM-index új csúcsokkal kacérkodik, ami egyfelől a piacok további emelkedését vetíti előre; másrészről azt, hogy már-már túlzó az optimizmus és ilyenkor egy nagyobb kijózanodás is jöhet. Profi befektetők hangulatindexe 2 000
120
1 800
100
1 600
80
1 400 60 1 200 40
1 000 800
20
600
0
NAAIM
S&P 500
Forrás: www.naaim.org, Equilor
5
A kisbefektetők várakozásai ennél már árnyaltabbak. Az AAII felmérése alapján a válaszadók 43,62%-a bikapiac folytatása mellett tört lándzsát, 25%-uk a medvepiacra fogad, míg a fennmaradó 31,38%-os tábor még nem látja az irányt. Ebből arra következtethetünk, hogy erőt gyűjtenek a szereplők, mielőtt hallatják hangukat – a fentebb látott értékek alapján inkább a SELL, azaz az eladás szó dominálhatja a piaccal kapcsolatos véleményünket. Kettős látás
A jó hangulat a javuló makroháttér nélkül csak akkor életképes, ha ezerrel pörög a pénzpumpa. A Fed részéről a pénzcsapok fokozatos elzárását láthatjuk majd 2014-ben. Az elemzők a program teljes kivezetését év végére/2015 elejére lövik be a javuló makroadatok tükrében. Ez részben érthető, hiszen a Fed által meghatározott 6,5%-os munkanélküliségi ráta és a 2,5%-os inflációs cél nem tűnik vállalhatatlan célnak. Az európai piacok ügye már más tészta. A dezinflációs félelem (decemberi eurózónás infláció 0,8%) miatt az EKB döntési kényszerbe kerül. A monetáris politikai eszköztár listáját nézegetve (negatív betéti kamat, LTRO program folytatása, kamatvágás) több lehetőség is van több a növekedés támogatására, azonban kérdéses, hogy a tőke mekkora része áramlik majd a reálgazdaságba és a részvénypiacokba. Az európai feldolgozóipari és szolgáltatóipari beszerzési menedzserindexek alakulását látva ráférne egy kis segítség kontinens országaira. A növekedést tükröző 50-es szint megvan, de a szolgáltató szektor teljesítményére mindent lehet mondani, csak azt nem, hogy meggyőző. Az amerikai és az eurózóna-beli beszerzési menedzserindex alakulása 65 60 55 50 45 40 35
EU Feldolgozóipar USA Feldolgozóipar
2014.01.01
2013.09.01
2013.05.01
2013.01.01
2012.09.01
2012.05.01
2012.01.01
2011.09.01
2011.05.01
2011.01.01
2010.09.01
2010.05.01
2010.01.01
2009.09.01
2009.05.01
2009.01.01
2008.09.01
2008.05.01
30 2008.01.01
Európa tévúton?
EU Szolgáltatószektor USA Szolgáltatószektor
Forrás: Bloomberg
6
Európai gazdasági kilátások Öreg kontinens nem vén kontinens
Infláció
GDP
Deficit
2013e
2014e
2013e
2014e
2013e
2014e
Euróövezet
1,20%
1,50%
-0,40%
1,00%
-3,00%
-2,60%
Franciaország
1,00%
1,30%
0,20%
0,80%
-4,10%
-3,80%
Nagy-Britannia
2,60%
2,20%
1,40%
2,50%
-6,20%
-5,30%
Olaszország
1,30%
1,20%
-1,80%
0,50%
-3,00%
-2,80%
Portugália
0,45%
0,45%
-1,70%
0,50%
-5,90%
-4,45%
Spanyolország
1,50%
0,80%
-1,30%
0,60%
-6,80%
-6,00%
Forrás: Bloomberg
Az említett országok közül Nagy-Britannia kerülhet ki nyertesként 2014-ben. Ennek elsődleges oka, hogy a vállalati szektor javuló teljesítménye mellé (alacsony adók, ingatlanpiaci boom) a lakossági fogyasztási hajlandóság is felzárkózhat. Utóbbi esetében a reálbérbérek emelkedése meghaladhatja az inflációt. Monetáris politikai szemüveggel azt látjuk, hogy a szigetország lehet az, aki 2014-ben a leghamarabb emel az alapkamatán. A munkanélküliségi ráta elsődleges 7%-os célkitűzése ugyan 6,5%-ra csökkenhet, de a 7,4%-os novemberi adatot nézve ez nem írja át a táncrendet. A vesztesek táborát Franciaország vezetheti a költségvetési kiadások 15 milliárd eurós megvágása és a 3 milliárd euró értékű adóemelések miatt. A költségvetési hiány ennek ellenére 4% körül alakulhat, ami nem túl jó hír a rekordmagas 10,9%-os munkanélküliségi ráta árnyékában. Euró-fória
Komoly gondot okoz az erős euróárfolyam is az országnak. Ha a jelenlegi EUR/USD árfolyam 10%-kal esne, akkor a deficit hozzávetőlegesen 3,5%-ra csökkenne, valamint a nemzeti vagyon 1,2%-kal növekedne. A kockázatmentesnek tekintett állampapírok (pl. 10 éves kötvény) hozamemelkedése nem sok jóval kecsegtet számunkra, hiszen ez azt jelenti, hogy a lemaradók (periféria) kötvényhozamai a plusz felár miatt szintén az emelkedés útjára léphetnek.
7
A periféria is kuka?
Az amerikai, a német és a francia 10 éves állampapír hozama 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5%
Amerikai
Német
2014.01.01
2013.12.01
2013.11.01
2013.10.01
2013.09.01
2013.08.01
2013.07.01
2013.06.01
2013.05.01
2013.04.01
2013.03.01
2013.02.01
2013.01.01
1,0%
Francia
Forrás: Bloomberg
Előbbi megállapítás nem teljesen állja meg a helyét, ha az alsó ábra hozamaira tekintünk. Ennek oka egyfelől a hozaméhség, másrészt a lemaradó országok makrogazdasági folyamatainak stabilizálódása. A befektetők korábban már megbarátkoztak a legrosszabb forgatókönyvekkel, vagyis egy-egy kedvező adat vagy folyamat újabb és újabb emelkedést idézhet elő a kötvényárfolyamokban, ami visszacsalogatja a pénzt a vadászterületre. Véleményünk szerint érdemes az események ütőerén rajta tartani az ujjunkat, mert leginkább a perifériás kötvényeknél lehet keresni a hozamcsökkenéssel. A periféria állampapír hozamai 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0%
20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2012.01.01 2012.02.01 2012.03.01 2012.04.01 2012.05.01 2012.06.01 2012.07.01 2012.08.01 2012.09.01 2012.10.01 2012.11.01 2012.12.01 2013.01.01 2013.02.01 2013.03.01 2013.04.01 2013.05.01 2013.06.01 2013.07.01 2013.08.01 2013.09.01 2013.10.01 2013.11.01 2013.12.01 2014.01.01
Éhes befektető extrahozammal álmodik
Spanyol
Olasz
Portugál (jobb tengely)
Forrás: Bloomberg
8
Mérlegelés
A kötvényhozamok kapcsán érdemes megnézni a jegybankok mérlegfőösszegét is. A Bank of Japan esetében tapasztalt felfutás folytatása nem kérdéses az évi 60-70 ezermilliárd jenes eszközvásárlás program miatt. A Fed 4.000 milliárd dolláros mérlegfőösszegének csökkenése idén elindul a QE3 program visszavágásának köszönhetően – havi 85 milliárdról 75 milliárdra csökkent. A pénzcsapok elzárása 2014 végén, 2015 elején történhet meg. A Fed, az EKB és a BOJ mérlegfőösszegének alakulása Milliárd dollár 25 000
4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
20 000 15 000 10 000 5 000
BOJ mérlegfőösszeg (bal tengely) Fed mérlegfőösszeg
2013.07.31
2013.01.31
2012.07.31
2012.01.31
2011.07.31
2011.01.31
2010.07.31
2010.01.31
2009.07.31
2009.01.31
2008.07.31
2008.01.31
0
EKB mérlegfőösszeg
Forrás: Bloomberg
Hova áramlik a tőke?
Az EKB mérlegfőösszegének csökkenése a bankok számára folyósított LTRO program keretében kapott „forró pénzek” visszafizetéséhez köthető. A jelenlegi dezinflációs folyamatok és az erős euró (1,40 körüli szintek) árfolyam okozta versenyképesség romlás miatt a testület a szóbeli intervención kívül a közeljövőben bevetheti a monetáris politikai eszköztárát. Ezek a következőek lehetnek: kamatcsökkentés, negatív betéti kamat, LTRO program folytatása, „funding for lending”. Ezek közül a legvalószínűbb forgatókönyvnek az LTRO-program folytatását tartjuk, ami gyengítheti az eurót és újból növelheti a mérlegfőösszeget. Az eddigi gyakorlat alapján, amíg bőséges likviditás volt, a részvénypiacokat és a kötvényeket is venni kellett. Ahogy a Fed-beavatkozás egyre inkább elfogadottá vált a piacon, azóta a „kockázatmentesnek vélt” kötvények (amerikai, német) hozama emelkedni kezdett és a részvénypiacok megtorpantak.
9
A magas hozamú (bal tengely) és a befektetésre ajánlott vállalati kötvényhozamok 7,0%
3,4%
6,5%
3,2%
6,0%
3,0%
5,5%
2,8%
5,0% 2,6%
4,5%
2,4%
4,0%
2014.01.01
2013.12.01
2013.11.01
2013.10.01
2013.09.01
2013.08.01
2013.07.01
2013.06.01
2013.05.01
2013.04.01
2,0% 2013.03.01
3,0% 2013.02.01
2,2% 2013.01.01
3,5%
Bloomberg Global High Yield Corporate Bond Index (bal tengely) Bloomberg Global Investment GradeCorporate Bond Index (jobb tengely) Forrás: Bloomberg
A fenti ábrán jól látszik, hogy a hozamvadászat a periféria javuló makroadatainak és magas hozamainak köszönhetően tovább folytatódik. A labilis helyzet miatt e kötvények esetében mi már csak a rövid oldali (maximum 13 éves futamidő) vételeket javasolnánk. A magasabb hozamok megkaparintására ezért nem marad más lehetőség, minthogy visszatérjünk a részvénypiacra. Bár tavaly nyár óta fokozatosan mindenhol kedvenccé váltak az öreg kontinens részvényei, mi továbbra is az alulárazott európai részvények háza táján nézelődnénk. Amitől óva intenénk mindenkit, az az amerikai jelzálogkötvény piac; hiszen a hitelkamatlábak növekedésnek indultak és a bankok gyorsjelentésében láthattuk (pl. JP Morgan, Wells Fargo, Bank of America), hogy a lakossági hitelkihelyezések értéke 45-55%-kal esett vissza 2013 negyedik negyedévében.
10
Nemzetközi részvénypiacok A bevezetőben már említettük, hogy ha az értékeltségeket vesszük kiindulási alapnak, a részvénypiacokban bőven van még emelkedési potenciál. Aki lemarad, az kimarad
A közgazdaságtan órák egyik közkedvelt mozzanata a nyertes-vesztes portfóliók elméletének bemutatása, amit előszeretettel használnak a tőzsdék világában is. Az előző év(ek)ben lemaradó vállalatokat megveszik, míg a nyerteseket kiszórják a számlákról. Ez egyben a bikapiac végét és egy korrekciós fázis beköszöntét is jelentheti. 2013-ban a lemaradók a telekommunikáció, közmű és energia szektorok voltak. Ha pusztán a makroadatok javulásában hiszünk, akkor a ciklikus iparágakba kell fektetnünk, ami a nyersanyag és technológiai szektor részvényeit jelenti. S&P 500 index szektorainak jövőbeli növekedési üteme 2014-es P/E 20 Ciklikus fogyasztási javak
19 Alapvető fogyasztási javak
18 17
Egészségügy Ipar
16 S&P500 Index 15
Nyersanyag
Közmű 14 13
Telekom
Technológia
Pénzügy Energia
12 0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
EPS növekedési ütem (2014-2018) Forrás: www.standardandpoors.com
Szektorallokáció: ne a megszokottat keressük!
A technológiai szektor tovább roboghat a tavalyi úton, de a közösségi média cégeket annyira már nem szeretjük, mint tavaly; mert a piac túlzottan optimistává vált e cégekkel kapcsolatban, miközben némelyek profitot nem vagy csak minimálisan termelnek (ld. Twitter, Yelp). A chipgyártók mélyrepülését a konzolpiac átmenetileg orvosolhatja (AMD: Playstation és Xbox processzor, videóegység), de az igazi favoritok még mindig az okostelefon- és tablet gyártók közül kerülnek ki. A Samsung és az Apple duóból az utóbbira szavaznunk a China Mobile-lal kötött szerződése miatt, de véleményünk szerint a Lenovo lesz az idei év sztárja. Nem csak azért, mert a HP-t letaszította a trónról az egyébként is haldokló PC piacon, hanem azért, mert az alsóbb kategóriás laptopok és okostelefonok piacán tarol Ázsia-szerte. Emellett a Microsoft részvényeiben bízunk a Windows 8.1 sikere és a felhőalapú szolgáltatások térnyerése miatt.
11
Az olaj-és gázszektor papírjai közül most nem a kitermelésben vagy a finomításban szereplő cégek kerültek fel a listánkra, hanem a palaolaj forradalomhoz kapcsolódó szolgáltató (Halliburton) és szállító (Canadian National Railway) vállalatok papírjai, amit jól kiegészítenek az integrált vegyipari cégek (BASF). A makrogazdasági folyamatok és az élénkülő fogyasztás a kiskereskedelmi cégek profitját hizlalhatják idén. A strukturális átalakítások, menedzsmentcserék mellett az értékesítések is növekedésnek indultak. Az amerikai Macy’s, a francia Carrefour mellett az egykor szebb időket megélt JCPenny részvényeit is a bevásárlókosárba raknánk. A pénzügyi szektor már nem olyan vonzó, mint tavaly. A nagy részvényrali által felhizlalt kereskedési bevételek és a növekvő kötvényhozamok miatt dagadó veszteségekkel a tőkeemelések lecsengése néz farkasszemet. Van még új a paplan alatt
Az aranytojást tojó tyúkot a szállodaláncok részvényei (Hilton, Marriott), a 3D nyomtató cégek (3D System, Stratasys, Voxoljet, Exone) és a makaói kaszinóhálózatok (Melco Crown, MGM China Holdings) jelentik. Továbbá kacérkodunk a biotechnológiai vállalatokkal is a növekvő felvásárlási aktivitás miatt, azonban a kockázatok csökkentése végett e lépést indexeken keresztül tennénk meg (iShares Nasdaq Biotechnology Index Fund).
Külföldi vizeken Kína: stabil lábakon
A piaci konszenzus szerint Kína elkerülte a „kemény földetérést” (hard landing), és a reformoknak köszönhetően 7-7,5% körül stabilizálódhat a gazdasági növekedés. A sáv alsó határának megközelítése sem feltétlen jelentene problémát, ha a bővülést a belső piaci fogyasztás vezérelné az export helyett. Az inflációs folyamatok egyelőre megfelelő mederben folynak: a decemberi 2,5%os érték a jegybanki 3,5%-os határtól jócskán elmarad. A szezonális hatások kiszűrése után meglátásunk szerint emelkedésnek indulhat a mutató értéke, ami újra felveti a szigorítás lehetőségét.
Hitelpiaci lufi?
A kínai vezetés által tavaly bejelentett pénzügyi liberalizációs folyamatok jó üzenettel szolgálnak a külföld, és így a befektetők felé is. Azonban a bankközi hitelpiacon látott kamatugrások könnyen forráshiányt okozhatnak a pénzintézeteknek; ami sem a hitelezést, sem a részvénypiacokat nem támogatja. Nem elhanyagolható tételről beszélünk, mivel kínai bankok mérlegében fellelhető hitelek a GDP 155%-ra rúgnak.
Felrobban az IPO-k piaca?
Tavaly decemberben jelentették be, hogy 2014 elején feloldják a kínai IPO piac korlátozását. Az első öt vállalat, ami megkapta az engedélyt: a Neway Valve, a Truking Technology, a Zhejiang Wolwo Pharma, a Guandong Qtong Education és a Guandong Xinbao Electrical Appliances. Egy fecske nem csinál nyarat, de ez a mi esetünkben nem igaz. A várólistán 600 cég sorakozik és további 800 cég jelentkezését várják még.
12
Japán: Dávid és Góliát
Elképzelhető, hogy a befektetők elfelejtik a régi papírokat, és rákattannak az újakra, de az sem kizárt, hogy az új részvények a feledés homályába vesznek. Egy biztos: a kínai piac az újdonság varázsát jelentheti akkor, ha a Fed tapír ténykedése folytatódik (azaz a Fed csökkenti a pluszpénzt a tőzsdéken). A PriceWaterhouseCoopers egyébként 200 milliárd jüanra (7.200 milliárd forint) becsüli a kínai IPO piacot. Japán: Dávid és Góliát
Dávid és Góliát harcát láthatjuk a japán piacon. A jegybank évi 60-70 ezer milliárd jenes eszközvásárlási programja néz szembe az áprilisra tervezett ÁFAemeléssel. Az adókulcs 5%-ról 8%-ra való emelése hozzávetőlegesen a GDP 2%-ra rugó megszorítással ér fel. A cserébe bejelentett 5.000 milliárd jenes „forró pénz” ennek nagyjából a felét hívatott ellensúlyozni. 2015-ben egyébként a 8%-os ÁFA-kulcs 10%-ra emelkedhet majd. Az eszközvásárlási program mellett a japán nyugdíjalap portfólió-átrendezése is abba az irányba mutat, hogy a Nikkei 225 index tovább emelkedhet, a japán jen kurzusa pedig tovább gyengülhet a dollárral szemben. Várakozásunk szerint az USD/JPY devizapár 2014 végén 107 körül lehet.
Nyugdíjba küldik a kötvényeket?
Egy pár szó erejéig még kanyarodjunk vissza a nyugdíjalaphoz: az átalakítás egyik oka, hogy a japán társadalom rohamosan öregszik, így a kiadásokra egyre többet kell megspórolni. Ezt az alacsonyabb hozamú, ám kevésbé kockázatos eszközökkel nem igazán lehet megoldani. A nyugdíjalap ezért úgy döntött, hogy a helyi kötvények portfólióbeli súlyát 67%ról 60%-ra csökkentik, míg ezzel a lépéssel párhuzamosan a hazai részvények súlyát 11%-ról 12%-ra megemelik. A külföldi kötvénykitettség 8%-ról 11%-ra, míg a külföldi részvények súlya 9%-ról 12%-ra nőhet. A számok nyelvén ez annyit jelent, hogy 1%-os változással kicsivel több, mint 11 milliárd dollárnyi vagyon mozdul meg (az alap vagyona 1.160 milliárd dollár). A kötvénypiaci hatás limitáltabb lehet véleményünk szerint. Először is a jegybanki kötvényvásárlások támaszt nyújtanak e termékeknek, másodsorban a rosszabb teljesítmény miatt az átértékeléseken sokat vesztenének, ezért stratégiai szempontból indokoltabb az eszközök tartása. A részvénypiaci hatás esetében ilyen tényezőktől nem kell tartanunk, sőt egyes információk szerint az eddigiekben meghatározott minimális kitettségnél kevesebb volt a részarány.
13
Árupiac Holtpont előtt vagy után?
A szigorodó szabályozási környezet és a zuhanó profit miatt több nagy bankház (Deutsche Bank, JP Morgan) is úgy döntött, hogy bezárja vagy eladja az árupiaci részlegét. A nemesfém kereskedés azonban megmaradt – ha így folytatja az arany, akkor az is lapátra kerülhet. Nem is olyan nagy meglepetés a folyamat, hiszen 2010 óta kevesebb, mint felére esett a globális árupiacok forgalma. Arany
Hová lesz az út aranyoskáim?
Az aranyba fektető tőzsdén kereskedett alapok (ETF) betétállományának alakulása alapján jól látható, hogy folyamatosan áramlik ki a tőke e termékekből. Arany ETF-ekben lévő állomány Tonna 2 800 2 600 2 400 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
USD 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600
ETF-ekben lévő állomámy (bal tengely)
Arany (jobb tengely)
Forrás: Bloomberg
„Aranyeső hulljon rátok”
Számos fejlett ország jegybankja fél a deflációtól, ráadásul a Fed miatt várt dollárerősödés is az arany árának emelkedése ellen szól. A jelenlegi technikai szinteken a jegybankok annak ellenére is felhalmozhatnak a nemesfémből, hogy a tavalyi évben óriásit buktak. Ha hinni lehet a folyosói pletykáknak, akkor 400 milliárd dolláros veszteségről beszélgetünk. Az emelkedést fűtheti, hogy a marginális termelési költségek becslések szerint 1.250-1.300 dollár közé tehetők, így ezek a szintek alatt a termelési kapacitásokat csökkenthetik a cégek, ezzel megnyirbálva a kínálati oldalt. Az év első felében némi emelkedést várunk az 1.280-1.310 dolláros szintekig, a második félévben 1.180 dollár alatti szintekre számítunk. Innen ugrást csak az inflációs folyamatok hirtelen emelkedése vagy egy globális megingás váltana ki. A Goldman Sachs 2014-re 1.050 dollárra várja a nemesfémet. A Morgan Stanley 1.263 dolláros árral számol prognózisaiban, míg a Commerzbank és a Barclays optimistább: 1.400 és 1.350 dolláros célárat adott meg 2014-es stratégiájában.
14
Olaj (H)arctalanság
90 dollár alá is benézhet a WTI világpiaci árfolyama 2014-ben. Egyrészt mert stabilizálódik a kínálat amiatt, hogy Irán és Líbia geopolitikai nehézségei minden bizonnyal rendeződnek. Másrészt az amerikai jegybank (Fed) harmadik mennyiségi lazító programjának további szűkítése erősítheti a dollárt, ami kedvezőtlenül hat a fekete arany árfolyamára. Ha ez mind nem lenne elég, akkor a végső csapást a palaolaj- és gázkínálat további növekedése adhatja meg, utóbbiak helyettesítő szerepe ugyanis erőteljes árlenyomó hatással rendelkezik. Amerikai olajkitermelés negyedéves bontásban (1000 hordó/nap)
2010.06.01
2005.06.01
2000.06.01
1995.06.01
1990.06.01
1985.06.01
1980.06.01
1975.06.01
1970.06.01
1965.06.01
1960.06.01
1955.06.01
1950.06.01
1945.06.01
1940.06.01
1935.06.01
1930.06.01
1925.06.01
1920.06.01
10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
Forrás: Bloomberg
Kakaó Édes semmittevés
2013 sztár befektetése az árupiacon a földgáz után a kakaó volt a 26%-os emelkedésének köszönhetően. Az idei évben, ha nem is ennyire, de megédesíti majd a kedvünket. A ghánai és elefántcsontparti időjárási körülmények és a rohamosan növekvő kereslet – Ázsia 5%-kal bővülhet a globális 2% mellett – árfelhajtó ereje miatt a 3.000 dollár/tonnás árat lőnénk be (jelenleg 2.750 dollárnál van a kurzus).
15
Hazai makrogazdasági kitekintő Kötvényben az erő
2013 nyertesei a hazai piacon ismét a kötvénytulajdonosok voltak: az állampapír árfolyamokat tömörítő RMAX index mintegy 5,6%-kal emelkedett, a 10 éves államkötvényen pedig közel 10%-ot lehetett keresni. Ennek oka a csökkenő alapkamat mellett az ország kockázati megítélésének javulása és a carry trade szerepének felerősödése volt. Magyar referenciahozamok alakulása 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0%
3 év
5 év
2014. jan..
2013. dec..
2013. nov..
2013. okt..
2013. szept..
2013. aug..
2013. júl..
2013. jún..
2013. máj..
2013. ápr..
2013. márc..
2013. febr..
2013. jan..
3,5%
10 év
Forrás: ÁKK
A forintárfolyam, a kötvényhozamok és ország kockázati felár együttmozgása továbbra is élesen elvált. Az EUR/HUF kurzusa a 290 és a 310 forintos sávban lavírozott. A forint és az 5 éves magyar CDS alakulása 800
330
700
320 310
600
300 500 290 400
280
CDS
2014. jan..
2013. dec..
2013. okt..
2013. nov..
2013. szept..
2013. júl..
2013. aug..
2013. jún..
2013. máj..
2013. ápr..
2013. jan..
2013. febr.. 2013. márc..
2012. dec..
2012. nov..
2012. okt..
2012. szept..
2012. júl..
2012. aug..
2012. jún..
260 2012. máj..
200 2012. ápr..
270
2012. febr.. 2012. márc..
300
2012. jan..
Külön utakon jár a forint és az országkockázati megítélés
EUR/HUF árfolyam (jobb tengely)
Forrás: Bloomberg
16
Eközben a BUX index némi fellángolásoktól eltekintve nem tudott érdemi eredményt felmutatni. A MOL (-16,3%) és a MTELEKOM (-18,5%) tandem inkább a mindenkori mélypontjaival harcolt, mintsem hogy az emelkedés útjára lépjenek. Az OTP (-1,2%) árfolyamának alakulása elég kicsapongó volt a devizahitelesek programja, és a szektoradók következtében. Egyedül a gyógyszercégeink voltak elemükben: az Egis 55,8%-ot, míg a Richter 21,5%-ot emelkedett.
Hazai makrogazdasági előrejelzések GDP: jut is, marad is
A reál GDP 2013-ban 0,9%-kal növekedhetett, ami az MNB 1,1%-os becslése alatt maradt, de némileg nagyobb bővülést jelez, mint az Európai Bizottság hivatalos 0,7%-os prognózisa. A végleges adatra február 14-ig várni kell. Idén 1,7%-kal emelkedhet a GDP, melyet továbbra is az export hajthat, a külső konjunktúra erősödése következtében (autóipari kapacitások pozitív hatása). A belső kereslet továbbra is laza maradhat a folytatódó adósságleépítések és a reáljövedelmek lassú bővülése mellett. A mezőgazdasági teljesítmény nagyban függ a következő hónapok szélsőséges időjárásától, így elöljáróban annyit mondanánk, hogy a tavalyi alacsony bázisról történő növekedést stagnálás követheti. Kockázatokat látunk egy esetleges európai visszaesésben (francia, olasz megingás), ami a külkereskedelmi aktivitást gyengítené. Nem szabad elfelejtenünk az év második felére „tetőző” inflációs mutatót sem, ami akár kamatemelésre is kényszerítheti a monetáris tanács tagjait. Ez a lépés az amúgy sem túl acélos beruházási kedvet negatívan érintheti. Az EU forrásokra épülő kormányzati fejlesztéseken kívül a KKV-k beruházási aktivitása mérsékelt maradt. A Növekedési Hitelprogram első fázisának eredményei idén a második negyedévtől kezdve éreztethetik hatásukat.
Inflációóó
A tavalyi infláció historikus mélypontokat súrolt a kétszeri rezsicsökkentésnek köszönhetően év végén – decemberi adat 0,4%, éves átlagos mutató 1,7% körül. Persze nem mehetünk el szó nélkül amellett, hogy a gyenge belső kereslet és a laza munkaerő-piaci folyamatok a béroldali dinamikát nem tudták érdemben elmozdítani. Továbbá a csökkenő alapanyag- és energiaárak is ezen irányba terelték a mutató értékét. 2014-ben 1,9%-os átlagos fogyasztói árindexet várunk. A bázisból februárban ugyan kiesik a tavaly év eleji 10%-os rezsivágás, de a választások közeledtével egy hasonló mértékű engedményt még tehet a kormány (Varga Mihály kommunikációja), ezzel alacsonyan tartva a pénzromlás ütemének mutatóját. Ennek ellenére deflációs környezettel mindaddig nem számolunk, amíg a maginfláció a jelenlegi 3-3,5%-os sávban mozog.
17
A hazai inflációs mutatók alakulása
Infláció
2014. jan..
2013. dec..
2013. okt..
2013. nov..
2013. szept..
2013. júl..
2013. aug..
2013. jún..
2013. ápr..
2013. máj..
2013. jan..
2013. febr.. 2013. márc..
2012. dec..
2012. nov..
2012. okt..
2012. szept..
2012. júl..
2012. aug..
2012. jún..
2012. ápr..
2012. máj..
2012. jan..
2012. febr.. 2012. márc..
7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%
Maginfláció
Forrás: Bloomberg
Decemberi tetőzés inflációs cél közelében: 2,8-3,0% Hiányérzet
A költségvetési hiány tavaly valószínűleg a 2,7%-os GDP-arányos kormányzati cél alatt maradt eredményszemléletben (ESA) is. Idén a kormány megpróbálja 3% alá szorítani a hiányt, azonban véleményünk szerint több kockázat is övezi a költségvetési terv teljesülését, ami miatt egyelőre nem bízunk a célszint teljesítésében. A pénztárgépek online kapcsolatától várt 95 milliárd Ft-os adótöbblet egyelőre kérdésesnek minősül. Ezen kívül az energiaárak harmadik körös csökkentése mintegy 20-30 milliárd Ft-os bevételcsökkenést eredményezhet az államháztartásnak. Tovább kockázatot jelent, ha a kormány által várt növekedési és inflációs becslés (konvergencia programban 3,1%, míg a 2014-es költségvetésben 2,4% szerepel) nem teljesül, ami miatt az adóbevételek elmaradhatnak a várttól. Előbbi felsorolásban pedig még nem szerepeltek azok a tételek, aminek mértékéről csak találgatások folynak; hazai bankszektor erősítése, devizahiteles kérdéskör, közműcégek átvétele utáni veszteségek orvoslása, választási büdzsé. Az utolsó változója az egyenletnek a lejáró adósságok megújítása. A növekvő inflációs pálya, a hosszú oldali hozamok emelkedése és a gyengülő forint ezek költségeit megdobhatja. A 2014-es költségvetésbe beépített 213 milliárd forintos tartalék kevésnek bizonyulhat a fenti kockázatok kivédése kapcsán, év közben kiigazításra számítunk.
Hozamra hangolva
Az állampapír hozamok piacára a kettőség lesz jellemző. A hozamgörbe rövid oldalán az év eleji kamatcsökkentések mérsékelhetik a kamatokat, míg a hosszú lejáratokon már megindult a hozamemelkedés. Utóbbi az inflációs pálya emelkedésének, az év vége második felében várt kamatemelésnek és a carry trade csökkenő szerepének szólhat. A globális pénzbőség csökkenését (Fed) az
18
EKB monetáris politikájában bekövetkező változás (deflációs félelem) még felülírhatja, ami segítheti a hozamok emelkedésének mérséklődését. Megállj kamat
Ha már a pénzcsapok elzárásánál tartunk, akkor nem mehetünk el szó nélkül a török, brazil és indiai történések mellett. A feltörekvő piaci devizák elszállása és a tőkekivonás kamatemelésbe taszítja majd az előbbi országokat; India már kénytelen volt meglépni. Persze az előbbi országoknak negatív a folyó fizetési mérlege, nálunk pedig pozitív. A hazai folyó fizetési mérleg a hazai fogyasztás és beruházás összeomlása miatt mutat többletet. Ha azt vesszük alapul, hogy beindul idehaza a növekedés, akkor az import oldal szépen felzárkózhat az export mellé és volt-nincs többlet. Példának okáért az MNB 2.000 milliárd forintos KKV-knak nyújtandó hitele, ha nem is teljes egészében, de ronthatja majd a külkereskedelmi mérlegtöbbletet – ez 2013 első tíz hónapjában 6,2 milliárd euró volt idehaza. Előbbi forgatókönyv teljesülése esetén a forint nyomás alá kerülne, aminek megvédése nem feltétlenül szükséges, de indokolt (államadósság). Összességében az év első felében 2,5% körüli kamatmélypontra, míg az év második felében emelkedő kamatpályára számítunk, aminek tetőzése 3,0% körül lehet.
Forintos percek
A forint tekintetében arra számítunk, hogy az euró a választásokig (április-május) a 290-300-as szintek között fog lavírozni. A devizahitelek ügyének rendezése teret engedhet az export élénkítésére egy gyengébb forinton keresztül. A 310-as szint felett a kormányzati kommunikációban ismét változás állhat be az infláció elleni küzdelem miatt. Equilor makro előrejelzések 2013
2014
2015
Equilor Kormány Equilor Kormány Equilor Kormány reál GDP
0,9%
1,0%
1,7%
2,0%
2,0%
2,3%
Fogyasztói árindex átlag
1,7%*
1,8%
1,9%
2,4%
2,8%
3,0%
Fogyasztói árindex év vége
0,4%*
2,5%
3,0%
Államháztartási egyenleg
-2,7%
-2,7% -3,2%
-2,9% -2,9%
Államadósság
79,6%*
80,5%
80,2%
12 hónapos DKJ
3,04%*
3,25%
3,75%
3 éves hozam
4,01%*
4,00%
4,40%
10 éves hozam
5,71%*
5,90%
6,20%
295,0
300,0
EUR/HUF 297,0* *tényadatok, államadósság az MNB alapján
-2,6%
19
2014 a hazai részvénypiacon Félidei eredmények
Osztalék nélkül is indulhat a buli?
Az idei évben változatos működési környezetre számítunk a négy hazai blue chip esetében. Az egész részvénypiac megítélését érinthetik az április/májusi országgyűlési választások, a jelenlegi helyzetben azonban nem számolunk újabb szektoradókkal vagy más teherrel a blue chip-ek vonatkozásában. A Magyar Telekom részvényeiben már túl vagyunk a legrosszabbon: a frekvenciatendereket magunk mögött tudjuk, a költségvetési tervekben már csak egy csomag árverésével számolunk. A társaság már tavaly közzétette, hogy 2014-es évben nem fizet az osztalékot; az ezzel kapcsolatos várakozás 2013 második félévében tartotta présben a kurzust. A papír 272 forintos történelmi mélypontról állt talpra még november folyamán. Várakozásunk szerint 2015-ös évben már 35-40 forint közötti osztalékot fizethet a társaság, ennek és a hazai hozamszintek tükrében a részvény méltányos árfolyama 320-330 forint között van. Összességében a jelenlegi szinteken (310-320 forint) semleges az ajánlásunk a részvényre. A Magyar Telekom esetében továbbra is kockázatot jelent a rezsicsökkentés, mert a lakossági energiaszolgáltatás szerves részét képezi a portfóliónak, ami alacsony árrés-tartalma ellenére is kedvezően érinti a bevételi számokat, ráadásul a lemorzsolódást is lassítja az ügyfélszámban. A legrosszabb esetben a cég felhagy ezzel a szolgáltatással, hogy a veszteségeket elkerülje; ezt követően azonban új üzleti területek felé kell kacsintgatnia a vállalatnak.
INÁ-ba szállt a MOL bátorsága
A MOL kurzusát 2013-ban az INA-körüli bizonytalanság, a Dana Gas esetleges teljes kiszállása, valamint a kurdisztáni hírek tartották nyomás alatt. Rövidtávon legfontosabb momentum az INA ügyének rendezése, ennek kapcsán viszont egyelőre megosztott a részvényesi tábor. Idén pont kerülhet az INA-ügy végére, ami a MOL-részvényesek számára pozitív fordulatot hozna. Bár az INA eladása rövidtávon megrázkódtatást jelentene a cégnek, azonban a befolyó pénz az olajkitermelésben érdekelt Wintershall tavalyi akvizíciójához hasonlóakat tenne lehetővé. Az INA esetleges megtartása viszont a horvát leányvállalat fejlesztését gyorsítaná, ami befektetői szempontból majdnem winwin szituációval egyenértékű. A működési környezet a tavaly év közepi javulás és az év végi visszaesés után ismét kedvező formát mutat a finomítói szegmensben, miközben a kutatástermelés vonatkozásában a már bejelentett és jelzett akvizíciók szolgáltatják a növekedési sztorit 2014-ben. Összességében pozitívan tekintünk a MOLrészvényre és a kedvencünknek tartjuk idén.
OTP: intőt kap a kis kedvenc?
Az OTP vonatkozásában az elnök-vezérigazgató, Csányi Sándor részvényügyletei, valamint a devizahiteles mentőcsomag játszotta a főszerepet. Az év közepén kivetett egyszeri adó, valamint a hazai szabályozási változások (általános kockázati tartalék, interchange-díj) is nyomot hagytak az OTP kurzusán, ezért a szektorban lemaradónak bizonyult a bankcsoport. A működési feltételek a csoport vonatkozásában eltérően alakultak. A külföldi leányok eredmény-hozzájárulása bizonyos időszakokban elérte vagy éppen meghaladta a bankcsoport hazai egységei által generált profittömeget. Az elmúlt néhány negyedévben Bulgária bizonyult húzóerőnek, miközben az ukrán és az 20
orosz piaci profitabilitás 2013 folyamán jelentősen visszaesett. Ezt részben kompenzálták az időszak egyszeri tételei. Az OTP árfolyamának az adna igazi lökést, ha Magyarország hitelminősítése visszakerülne a befektetésre ajánlott kategóriába, erre azonban 1-2 éven belül csekély az esély. A devizahiteles mentőcsomag és a hazai pénzintézeti szektorban az év elején látott aktivitás (FHB, Raiffeisen Bank, Takarékbank) rövidtávon nem jelent változást az OTP megítélésében, ám elképzelhető, hogy az év folyamán akár pozitív, akár negatív irányban változik a szektor terhelése, ezért ajánlásunk semleges az OTP részvényeire.
Richter a latin lover
A hazai részvénypiacon a RICHTER korrigálta a 2012 végi hanyatlást azzal, hogy 4 éve nem látott magasságba, 4.800 forintig emelkedett. A jelentős emelkedéshez az MSCI-kosárba való visszakerülés, valamint az Egis távozása is hozzájárult, év végén pedig a befektetők a cariprazine körüli kockázatokra koncentráltak. Az eddigi hírek alapján nincs veszélyben a hatóanyag, ám az amerikai felügyelet nem fogadta el jelenlegi formájában a hatóanyagot, ami legalább néhány hónapos csúszást jelent a 2014 közepére tervezett debütálás kapcsán. A Richter az ázsiai terjeszkedés mellett dél-amerikai expanziókkal is készül az értékesítés felfutására, legutóbb Brazíliában és Mexikóban vetette meg a lábát és további 4 országban készül disztribúciós hálózat megvásárlására. Az elmúlt hetek árfolyammozgásai kapcsán úgy érezzük, hogy limitált az emelkedési potenciál, ezért összességében semleges álláspontja helyezkedünk a részvény kapcsán.
21
Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó Kuti Ákos
[email protected] + 36 1 436 7015 Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Intézményi desk Derivatív desk Private Banking Front Office
+ 36 1 430 3985, + 36 1 430 3991, + 36 1 430 3999 + 36 1 436 7018 + 36 1 808 9201 + 36 1 430 3995 + 36 1 436 7019 + 36 1 430 3980
Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981
[email protected], www.equilor.hu
Lezárva: 2014. január 24.
FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI ELEMZÉS HIRDETÉSNEK MINŐSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS FÜGGETLENSÉGÉNEK ELŐMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELŐEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS TERJESZTÉSÉT, KÖZZÉTÉTELÉT MEGELŐZŐ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TŐKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETŐ SEMMILYEN SZERZŐDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNŐ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZŐ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT AZ EQUILOR ZRT. FELELŐSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZŐ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLŐ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ ELEMZÉSTŐL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁLTOZHATNAK. MIELŐTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYŐZŐDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MŰKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT – BEFEKTETÉSI - CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK. © 1990-2014 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu
22
