uitgave van het NIRV | SEPTEMBER 2014
Met DCF kun je eventuele risico’s het beste inschatten
De stelling: “Een accountant van een vennootschap kan niet fungeren als onafhankelijke deskundige van diezelfde vennootschap”
Fiscus kritisch op rendement preferente aandelen
vanwaarde
voor vanwaar woord de
2
Inhoud Colofon
3
Voorwoord Peter den Hertog
4
De deskundige Fiscus kritisch op rendement preferente aandelen
6
Insight Een gedegen bedrijfswaardering? Kies voor DCF
8
De stelling
10
Het thema Met DCF kun je eventuele risico’s het beste inschatten
13
Opmerkelijke overname
14
De transactie In een dergelijke situatie zou ik hem meteen weer inschakelen
colofon
Van de voorzitter Hierbij presenteren wij u een nieuwe editie van Van waarde, met interessante artikelen uit de waarderingspraktijk. In de rubriek De stelling belichten we een gevoelig onderwerp van twee kanten. Namelijk: kan een accountant van een bedrijf ook fungeren als onafhankelijk deskundige bij hetzelfde bedrijf? In de praktijk zien we dat sommige accountants daar zeer terughoudend in zijn, terwijl anderen schijnbaar moeiteloos schakelen tussen verschillende rollen. Twee van onze leden met ‘levenservaring’ laten hier hun licht over schijnen. Verder laten we, in een speciaal artikel over vastgoedwaardering, een deskundige aan het woord over de waardering van vastgoed middels DCF-methodes (Discounted Cash Flow). Het waarderen van vastgoed wordt in de huidige markt wel getypeerd als een waagstuk. U leest de mening van een vastgoed-taxateur. Onze leden zijn dagelijks betrokken bij overnametransacties. In De transactie delen ze hun ervaringen met u. Verder is het, denk ik, goed te melden dat NIRV volop in beweging is. We willen ons ook internationaal gaan profileren als toonaangevende beroepsvereniging op het gebied van ondernemingswaardering. Daartoe nemen we op korte termijn een aantal belangrijke stappen rond toelating en kwaliteitsbeheersing. We houden u op de hoogte. Ik wens u veel leesplezier.
Redactie Jaap Bouman René van Bruggen
Tekstproductie Intervolvement Communications
Eindredactie Frank van Ee
Copyright NIRV
Van Waarde is het (digitale) magazine van het NIRV (Nederlands Instituut voor Register Valuators) met opiniërende artikelen over de huidige financiële en economische actualiteit en business valuation. Het magazine verschijnt 4 keer per jaar
Ontwerp/Vormgeving EtopiaBdB, Haarlem
Reacties
[email protected]
Wilt u het magazine ontvangen?
Peter den Hertog, voorzitter NIRV
Mail dan naar
[email protected]
2
3
vanwaarde
dedeskundige
Lange tijd werden overnames van familiebedrijven gefinancierd door gewone aandelen om te zetten in zogenaamde preferente aandelen met een vast dividend van (slechts) 7% of lager. Zo kon de overname makkelijker én op fiscaalvriendelijke wijze plaatsvinden. De Belastingdienst laat echter haar oog steeds nauwlettender op deze aanpak vallen en kwalificeert deze als “onzakelijk”. “Om een overname van een familiebedrijf soepeler te laten verlopen, werden de gewone aandelen van de eigenaar (bijvoorbeeld de vader) omgezet in zogenaamde preferente aandelen. Neem bijvoorbeeld de volgende situatie: een onderneming heeft een rendement (vrije geldstroom) van € 170.000 en wordt gewaardeerd op € 1.000.000. Vader verkoopt 10% van de gewone aandelen tegen een prijs van € 100.000. En tegelijkertijd worden de overige aandelen omgezet in cumulatief preferente aandelen met een dividend van 7%. Het rendement van de zoon op de gewone aandelen wordt dan 107%. De cruciale vraag is of de transactie al dan niet zakelijk is.” Aan het woord is Henry Meijer (56), directeur van MFAS, die eerder publiceerde over dit thema dat menige eigenaar en koper van een middenof kleinbedrijf raakt.
Totaal Waarde Vrije geldstroom Rendement
Zakelijke financiering Het risico van de overnamefinanciering is niet voor alle componenten even hoog. Indien er zekerheden gesteld worden, dan kent het gedekte deel een lager risico dan het ongedekte deel. De mate van dekking, de stabiliteit van de geldstroom en in welke tijdsperiode de financiering afgelost wordt, bepalen het totale risico en zijn uiteindelijk bepalend voor het vereiste rendement.
Cumprefs
Gewone aandelen
1.000.000
900.000
100.000
170.000
63.000
107.000
17%
7%
107%
Genoegen met minder “Om de overname van het eigen bedrijf mogelijk te maken is het soms noodzakelijk dat een verkoper (een deel van) de overname financiert. Dit kan in de vorm van een lening of door middel van cumulatief preferente aandelen. Dit zijn feitelijk vergelijkbare instrumenten, het verschil is dat ze fiscaal anders worden behandeld. Wanneer de
4
verkoop aan familie of personeel is, dan vermoedt de fiscus dat een rendement van 7% of lager onzakelijk is. Als argument wordt aangevoerd dat de koper een onzakelijk hoog rendement realiseert. Terwijl naar mijn mening het rendement van de verkoper op de financiering in vergelijking met beleggingen van gelijk risico maatgevend zou moeten zijn.”
Fiscus kritisch op rendement preferente aandelen
Het begint natuurlijk allemaal bij een gedegen waardering. Meijer heeft ervaren dat een goede samenwerking tussen een fiscaal adviseur en een Register Valuator hierbij een belangrijke rol kan hebben. “En als de ouders willen schenken, dan hoeft dat vanwege de bedrijfsopvolgingsregeling geen probleem te zijn.”
Pref’s en cumprefs Preferente aandelen krijgen jaarlijks met voorrang dividend uitgekeerd. Meestal is dit dividend dan vast. Voor de aandeelhouder(s) van gewone aandelen is dan de overgebleven winst beschikbaar. Er zijn ook cumulatief preferente aandelen, de cumprefs. Deze hebben als belangrijkste voordeel dat ze recht houden op dividend, ook als in een jaar geen dividend kan worden uitgekeerd. Houders van cumprefs houden recht op gemist dividend uit vorige jaren.
5
vanwaarde
insight
Wanneer u een onderneming koopt of verkoopt, is een goede waardering onmisbaar. Om die waardering uit te voeren bestaan meerdere methodes. Zo kennen we de Discounted Cash Flow, maar ook de markt multiples-waardering wordt vaak toegepast. Patrick Wijffelman, director bij MBCF, licht beide methodes toe en legt de voor- en nadelen uit.
“Bij de markt multiples wordt de waarde van een bedrijf gebaseerd op de marktwaarde van vergelijkbare bedrijven in de sector”, aldus Wijffelman. “Het is een methode die veel wordt gebruikt en eenvoudig uit te leggen is. Voor een gedegen markt multiple-waardering zijn echter wel een aantal factoren van belang. Zo moet de groep van vergelijkbare bedrijven dezelfde groeiverwachtingen hebben en eenzelfde soort risicoprofiel en rendement.”
6
“dé methode om de waarde van een onderneming te bepalen. Er wordt gekeken naar de toekomstige geldstromen, risico’s en vooruitzichten van het bedrijf zelf. Omdat er geen vergelijking wordt gemaakt met andere bedrijven is de waardering veel meer op maatwerk berust. Het stelt de eigen onderneming centraal.”
Gelijke waar Wijffelman vervolgt: “Een middelgroot Nederlands bedrijf kan in dezelfde sector actief zijn als een bedrijf dat wereldwijd opereert, maar ze hebben heel andere financiële kenmerken. In de praktijk zie ik dat juist bij die selectie van vergelijkbare bedrijven nog wel een kwaliteitsslag kan worden gemaakt. Daarnaast speelt er nog iets anders mee. Het sentiment en de liquiditeit op de aandelenmarkt kunnen een grote invloed hebben op de koers van een aandeel.”
De toekomst voorspellen Toch zijn er ook tegenstanders van de DCF-methode. Wijffelman: “Zij roepen vaak dat de toekomst niet te voorspellen is en dat je dus geen waardebepaling kunt uitvoeren die op de toekomst is gebaseerd. Wat zij zich echter niet beseffen is dat je met de markt multiple ook iets zegt over de toekomst. De hoogte van een markt multipe is namelijk afhankelijk van die verwachte groei en rendement. In plaats van je te baseren op een markt multiple, is het daarom beter zelf een uitspraak te doen over de toekomst, in termen van groei en rendement.”
Specifieke waardering Tegenover markt multiples staat DCF. Volgens Wijffelman
Waarde versus prijs Hoewel een markt multiplewaardering sneller kan worden
uitgevoerd en eenvoudiger is uit te leggen, pleit Wijffelman voor de DCF-methode. “Een goed uitgevoerde markt multiple berekening geeft doorgaans een goede indicatie van de prijs. De DCF-benadering is echter geschikter, omdat het rekening houdt met de specifieke situatie en vooruitzichten van de onderneming zelf. Belangrijk is daarbij wel om die waardering en aannames goed uit te werken. Doe je dat niet dan betaal je wel de prijs, maar krijg je het niet terug in waarde. Of in de woorden van Warren Buffet: Price is what you pay and value is what you get.”
Een gedegen bedrijfswaardering? Kies voor DCF
Patrick Wijffelman
7
vanwaarde
8
destelling
Henri Bisschop Register Valuator en Register Accountant bij MTH Corporate Finance
Peter van Mierlo Register Valuator bij VHM Consultants
“In de stelling zitten twee cruciale elementen, namelijk deskundigheid en onafhankelijkheid. Wanneer het op deskundigheid aankomt, moet de accountant zich afvragen of zijn expertise toereikend is. Het lijkt misschien een open deur, maar in de praktijk zie ik toch regelmatig dat de accountant de grenzen van zijn deskundigheid overschat. Vergelijk het met een huisarts. Hij kan voor elk kwaaltje een middeltje bedenken, maar misschien is het beter dat hij in bepaalde gevallen doorverwijst naar een specialist. Bij waardering van een onderneming bijvoorbeeld kan een accountant beter een RV inschakelen. Ook bij de onafhankelijkheid kun je vraagtekens plaatsen. Dat heeft niet eens zozeer te maken met zijn rol als accountant, want onafhankelijkheid is vooral een state of mind. Daarnaast heeft een accountant te maken met gedrags-en beroepsregels. Wanneer hij optreedt als deskundige van de vennootschap is hij gebonden aan bepaalde restricties. Hij zal niet alle opdrachten mogen uitvoeren. Het is echter de vraag of het verstandig is om de accountant te laten optreden als deskundige van de vennootschap. Zijn onafhankelijkheid kan door stakeholders in twijfel worden getrokken. Hoe onafhankelijk de accountant zijn werk ook zal doen, er ontstaat al snel een schijn van belangenverstrengeling. Dat zorgt vaak voor problemen. Uit zelfbescherming doet de accountant er daarom verstandig aan een externe partij in te schakelen.”
“Ik sta hier wat genuanceerd in. In sommige gevallen kan een accountant van een vennootschap heel goed fungeren als onafhankelijke deskundige. Denk dan bijvoorbeeld aan een verkoop. Neem een vader die zijn bedrijf overdraagt aan een van zijn kinderen. De desbetreffende accountant zou dan zonder bezwaar een waardebepaling kunnen uitvoeren. Hij zou dan zelfs niet eens onafhankelijk, of beter, onpartijdig hoeven zijn. Hij kan bij de koper en de Belastingdienst aangeven dat hij optreedt als belangenbehartiger van de verkoper. Dat hoeft geen enkel probleem op te leveren. Uiteraard is wel van belang dat de accountant gedegen kennis heeft over waardebepalingen. Het is anders als het een conflictsituatie betreft, zoals een echtscheiding of bij wrijving tussen diverse aandeelhouders. In een dergelijk geval is het niet verstandig om de accountant van de vennootschap te laten optreden als deskundige. De accountant heeft dan al snel de schijn tegen. Hoe goed hij zijn werk ook zal doen, een of meerdere aandeelhouders zullen zich benadeeld voelen. Het is bijna onmogelijk om hier als onafhankelijke deskundige in te zitten. Bovendien zal overeenstemming tussen de aandeelhouders op die manier niet snel worden bereikt. Ook een externe deskundige zal in een conflictsituatie tegen dit probleem aanlopen. Waarderingen blijven immers subjectief en hij zal niet alle aandeelhouders tevreden kunnen stellen. Het verschil is echter dat een externe deskundige geen historie heeft met het bedrijf waardoor hij onafhankelijker in de situatie staat.”
Henri Bisschop
Peter van Mierlo
“Een accountant van een vennootschap kan niet fungeren als onafhankelijke deskundige van diezelfde vennootschap”
9
vanwaarde
hetthema
Met DCF kun je eventuele risico’s het beste inschatten
Als ondernemer bent u gebaat bij een juiste waardering van uw vastgoed. U wilt immers een reële waarde voor het pand dat u in uw bezit heeft. Juist nu de waarde van vastgoed lijdt onder de immer kabbelende economie, is zo’n waardebepaling relevant. Toch blijkt dit in de praktijk een behoorlijk complex proces.
10
Een van de oorzaken die taxeren lastig maakt, is de huidige markt. Naast veranderde regelgeving hebben taxateurs maar beperkt inzicht in transacties in de koop- en huurmarkt. Daardoor ontbreekt een goed referentiekader. Gevolg is dat
het taxatieproces niet eenduidig is en dat transparantie bij taxatierapporten ontbreekt. Het Platform Taxateurs en Accountants, dat in 2012 werd opgericht, moest hier verandering in brengen. Vorig jaar publiceerde het platform een rapport met
28 aanbevelingen. Onlangs werden hier ‘good practices: voorbeelden voor de praktijk’ aan toegevoegd en werd een consultatieronde gehouden. Naar verwachting is het rapport nog dit jaar definitief.
>>
11
vanwaarde Kwaliteit en transparantie Het complete rapport moet ervoor zorgen dat de kwaliteit van taxaties verbetert. De 28 aanbevelingen bieden hierbij houvast en strekken zich uit over vijf categorieën. Zo wordt de nadruk gelegd op de onafhankelijkheid van de taxateur, de formele opdrachtbevestiging en moet het doel van de taxatie duidelijk zijn voor zowel de taxateur als de opdrachtgever. Ook wordt sterk de nadruk gelegd op het aspect educatie. Om een vastgoedwaardering goed uit te voeren, zijn specifieke opleidingen en kennis van de markt immers noodzakelijk. Veel aandacht wordt in het rapport uiteraard besteed aan de transparantie en kwaliteit van de waarderingen. Zo wordt onder meer gepleit voor het gebruik van de Discounted Cash Flow methode (DCF-methode). DCF = meest compleet “Terecht”, zegt Vincent Huizinga, Associate Director
12
opmerkelijkeovername bij DTZ Zadelhoff. “Wij zijn gespecialiseerd in vastgoedwaarderingen en werken al jaren met de DCF-methode. En dat heeft een reden. Met de DCF-methode kun je namelijk het best eventuele risico’s kwantificeren. Dan moet je denken aan: Wat gebeurt er met de huurder? Stijgt of daalt de huurwaarde op termijn? Welk onderhoud is noodzakelijk de komende jaren? Wat is de inflatieprognose voor de komende jaren? Wat gebeurt er de komende tijd met de omgeving? Allemaal zaken die bij een waardering op basis van DCF aan de orde komen.” Voor iedereen bruikbaar Volgens Huizinga werken veel grote bureaus al volgens de DCF-methode. “Kleinere bureaus daarentegen nog niet altijd. Het is handig dat er nu een rapport is voor alle taxateurs. Zo ontstaat er meer inzichtelijkheid en eenduidigheid bij waarderingen. Een waarderingsrapport moet im-
mers voor iedereen uit te leggen en te gebruiken zijn.” Referentiekader Op de vraag of vastgoedwaarderingen steeds complexer zijn geworden, antwoordt Huizinga: “Ja, uiteraard is dat zo. Vroeger werd vooral gekeken naar wat het pand van de buurman had opgebracht. Tegenwoordig kijken we verder dan dat. Vastgoedwaarderingen zijn steeds meer gaan lijken op complete bedrijfswaarderingen, waarbij volledige scenarioanalyses aan de orde kunnen komen. Toch kan het pand van de buurman natuurlijk nog steeds een handig referentiekader zijn, zo lang het maar vergelijkbaar is en de eventuele verschillen juist inzichtelijk worden gemaakt. En bovendien, de basis is niet veranderd. Uiteindelijk blijft een goed object op een goede locatie in een goede omgeving nog altijd het belangrijkste uitgangspunt.”
“We zijn hard op weg nummer 1 te worden” Dat de beste ideeën kunnen ontstaan tijdens een familiefeestje heeft Jitse Groen, oprichter van Thuisbezorgd.nl, inmiddels wel bewezen. De eten-bestelsite is immers niet meer weg te denken uit Nederland. Met de overname van het Duitse Lieferando slaat Groen de volgende slag. Bijzonder, want een overname van een dergelijke grootte (73 miljoen) is uitzonderlijk voor deze sector. We spraken Groen over de overname en zijn ambities voor de toekomst. Waarom heeft Thuisbezorgd.nl ervoor gekozen Lieferando over te nemen? “Thuisbezorgd.nl wil een grote Europese eten-bestelsite zijn én blijven. Duitsland neemt in onze strategie een centrale rol in. Met de overname zijn we nu de snelst groeiende partij in dat land. We nemen nu al de tweede positie in.”
Wat is een DCF?
Wat betekent de overname voor de positie in deze sector? “Het betekent dat we veruit de grootste speler op het Europees continentaal vlak geworden zijn. Daar komt nog bij dat Duitsland de tweede bezorgmarkt van Europa is. Overigens is Nederland de derde.”
DCF is een waarderingsmethode waarbij de waarde van een object wordt vastgesteld door alle toekomstige verwachte geldstromen in kaart te brengen. Deze berekening wordt gemaakt over een periode van bijvoorbeeld 5, 10 of 20 jaar, ook wel de beschouwings- of scenarioperiode genoemd. De verwachte geldstromen worden vervolgens contant gemaakt naar de waardepeildatum.
Hoe onderscheidt Thuisbezorgd.nl zich van de concurrenten? “We hebben wereldwijd het beste product, en we nemen een centrale positie in Europa in. Daarmee troeven we al onze concurrenten af.” Wat wordt de volgende stap? “Moeilijk te zeggen. Momenteel zijn we in elk geval hard op weg naar de nummer 1 positie op de Duitse markt.”
13
vanwaarde
detransactie
Verkoopt een ondernemer zijn bedrijf, dan is het inschakelen van een Register Valuator (RV) geen overbodige luxe. Maar ook een kopende partij heeft baat bij de hulp van een RV. Zo schakelde Edwin Asveld, directeur van transportbedrijf BTA International, een RV in toen hij branchegenoot TTS Transport Team Salland wilde overnemen. “Ons bedrijf BTA verzorgt transporten naar Spanje en Portugal”, vertelt Asveld. “Maar van klanten kregen we steeds vaker de vraag ook transporten naar andere landen te verzorgen. Om daaraan te voldoen, zouden we moeten uitbreiden. Toen ik te horen kreeg dat TTS voor overname beschikbaar kwam, was dat eigenlijk een unieke kans. TTS verzorgt transporten naar onder meer Oost-Europa en Rusland, is een stevige partner en heeft bovendien een enorm netwerk. Als ik dat zelf had moeten opbouwen, was ik jaren bezig geweest.” Bijzonder soepel proces Aangezien het om een flinke overname ging, was al snel duidelijk dat Asveld hulp nodig had van een specialist. “Ik had de financiering voor mezelf in grote lijnen bekeken en wist dat ik daar niet alleen uit zou komen. Mijn bank adviseerde me een RV in de arm te nemen. Na er meerdere te hebben gesproken, koos ik voor iemand van Factor Bedrijfsovernames. Met hem zat ik meteen op één lijn. Vervolgens heeft hij eigenlijk alles geregeld, van de financieringsaanvraag en de waardering van TTS tot en met de onderhandelingen. En dat proces verliep bijzonder snel en soepel.”
14
Vakwerk Ruim een half jaar later is Asveld nog steeds blij dat hij bij de overname van TTS een RV heeft ingeschakeld. “Zonder zijn hulp had ik de overname nooit goed rond gekregen. Je merkt dat hij weet waar hij over praat, waardoor je met vertrouwen de onderhandelingen ingaat. Mocht ik in de toekomst weer in een dergelijk situatie zitten, dan is de RV de eerste die ik bel.” Verder kijken “Uiteraard raad ik ook andere ondernemers aan een RV in te schakelen bij een overname”, besluit Asveld. “Die denkt mee over alle aspecten die komen kijken bij een overname en kijkt verder dan de cijfertjes.”
“In een dergelijke situatie zou ik hem meteen weer inschakelen” 15
www.nirv.nl
