Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Ústav financí. Hedging. Bakalářská práce

Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Ústav financí

Hedging Bakalářská práce

Vedoucí práce: Vypracovala:

Ing. Oldřich Šoba Silvie Pazderová

2008/2009

Ráda bych na tomto místě poděkovala vedoucímu mé práce, panu Ing. Oldřichu Šobovi, Ing. Zuzaně Glosíkové za trpělivost a péči, jež mi věnovala, a všem, kteří mi svými cennými radami pomohli tuto práci dokončit.

2

Prohlašuji, že jsem tuto práci vyřešil samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu.

V Brně dne 5. května 2009

3

Abstrakt Pazderová, S. Hedging. Bakalářská práce. Brno, 2009. Bakalářská práce pojednává o možnostech zajištění finančního rizika jako moderní metody řízení podnikových financí. Cílem práce je zjistit rizikové části devizového portfolia společnosti Brněnské veletrhy a navrhnout vhodný způsob jejich zajištění. Vedle finančních derivátů jsou do porovnání přidány i strategie založené na budování finančních rezerv a diverzifikaci portfolia. Klíčová slova: zajištění, risk management, finanční deriváty, metoda Value at Risk

Abstract Pazderová, S. Hedging. Bachelor thesis. Brno, 2009. The bachelor thesis is disserting upon the possibilities of restraining finance risk as well as modern methods of controlling and managing corporate finances. The main objective of the thesis is to determine risk factors at the foreign exchange portfolio of Brno exhibition centre and to propose a feasible solution of its achievement. Apart of financial derivates, there are also compared strategies based upon the establishment of monetary reserves or diversification of the portfolio. Key words: hedging, risk management, financial derivates, Value at Risk method

4

Obsah OBSAH .................................................................................................................................................. 5 1.

ÚVOD

.................................................................................................................................................. 6

2.

CÍL PRÁCE ............................................................................................................................................. 8

3.

METODIKA ........................................................................................................................................... 9

4.

LITERÁRNÍ REŠERŠE ....................................................................................................................... 14 4.1. Riziko .................................................................................................................................. 14 4.1.1. Pojem a dělení ............................................................................................................. 14 4.1.2. Řízení rizik .................................................................................................................. 15 4.2. Hedging ............................................................................................................................. 17 4.3. Finanční deriváty .............................................................................................................. 18 4.3.1. Historie........................................................................................................................ 18 4.3.2. Pojmové vymezení ....................................................................................................... 19 4.3.3. Dělení derivátů............................................................................................................ 21 4.3.4. Základní druhy derivátů ............................................................................................. 22

5.

PRAKTICKÁ ČÁST ............................................................................................................................ 30 5.1. Velikosti devizových pozic.............................................................................................. 30 5.2. Maximální kurzový zisk / ztráta ..................................................................................... 30 5.3. Limity VaR ......................................................................................................................... 32 5.4. Možnosti zajištění rizikové části portfolia ..................................................................... 32 5.4.1. Využití rezervy ............................................................................................................ 32 5.4.2. Diverzifikace portfolia ................................................................................................. 34 5.4.3. Využití derivátových nástrojů .................................................................................... 35

6.

DISKUSE .............................................................................................................................................. 37

7.

ZÁVĚR ................................................................................................................................................ 42

8.

POUŽITÁ LITERATURA .................................................................................................................. 44

9.

ELEKTRONICKÉ ZDROJE ............................................................................................................... 45

10.

SEZNAM TABULEK A OBRÁZKŮ ................................................................................................. 46 10.1. Seznam tabulek ................................................................................................................. 46 10.2. Seznam obrázků ................................................................................................................ 46

PŘÍLOHA A

VÝVOJ KURZŮ PŘEDMĚTNÝCH MĚN ....................................................................... 47

PŘÍLOHA B

LEGISLATIVA DERIVÁTŮ ............................................................................................. 49

PŘÍLOHA C

ÚČETNÍ ZPRACOVÁNÍ DERIVÁTŮ ............................................................................ 51

PŘÍLOHA D

HEDGEOVÉ FONDY......................................................................................................... 54

PŘÍLOHA E

SEZNAM ČLENŮ BURZY CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A. S. ................................ 56

5

1. Úvod O integraci trhu se otevřeně hovoří již několik desítek, možná i sto let. V současné době, kdy se především díky novým technologiím nezdá být neskutečné provést jakýkoliv obchod během pár hodin a to v prakticky neomezeném rozsahu, jsme postaveni před nové faktory, které jakoby v dobách minulých nepotřebovaly být brány na zřetel. Jedná se o nová rizika vznikající v úzké souvislosti s masovým trhem, velkovýrobou, jejich optimalizací a neustálým zefektivňováním. S rychlostí a novými možnostmi se však objevila i nová rizika. Společnost si tak vynutila vznik odborných frakcí managementu, které se dokážou úzce specializovat na řízení rizik. Hedging, o němž se, i když v rozsahu daleko menším, než by si zasloužil, tato práce zmiňuje, je způsob, jak zajistit firmu proti ztrátám vzniklým v důsledku kapitálových aktivit. Tato práce pozorného čtenáře zasvětí do tajů světa obchodů řízených za účelem omezení ztráty. Ve třech kapitolách (třetí až páté) nahlíží na východiska problematiky a na prostředky, jimiž lze efektivního zajištění dosáhnout. Šestá až osmá kapitola jsou věnovány případové studii. Asi by bylo nekritické se domnívat, že na poslední straně si majitel firmy pomyslí: „Aha, tak takhle to je!“ a vydá se vstříc novým dobrodružstvím na finančních trzích. A v dnešní době, kdy díky brokerským firmám je trh otevřen daleko většímu spektru traderů bez nutnosti skládat ohromné sumy počátečního kapitálu, to už není tolik nemožné. Přesto má tato bakalářská práce dobré ambice pro to, aby čtenáře zaujala a motivovala k dalšímu studiu dané problematiky. Největší díl práce je věnován problematice finančních derivátů, a může se zdát, že právě v nich spočívá pointa. Bez přihlédnutí k ostatním faktorům by ale byly informace v ní obsažené zcela neužitečné. V souvislosti s tímto bude hned v první kapitole teoretické části práce osvětleno, co je riziko, jeho základní dělení, způsoby, jak se před ním ochránit, a význam jeho řízení v podnicích. „Hedging“, jehož podstata je zachycena ve čtvrté kapitole, je noblesní název pro malou část podnikového řízení financí, která ale staví na strategii, jež je 6

aplikovatelná ve velmi široké škále aktivit nejen profesního života mnohých finančních poradců a ředitelů. Na všech trzích dochází k neustálým změnám. I hedging, původně vymoženost

zemědělců,

prochází

vývojem.

Lidmi,

kteří

přihlíželi

k jeho

obchodování, byl pozměněn na nástroj pokročilých spekulací a nejednou v historii se jeho nástroje staly příčinou pádu firem. Tato práce by proto i mimo jiné ráda opět očistila pověst finančních derivátů a znovu je ukázala v jiném světle než jako nástroje pro spekulaci. Praktická část práce je věnována zajištění měnového rizika ve společnosti Brněnské veletrhy, a. s. (dále jen Veletrhy). Tato firma byla do obchodního rejstříku zapsána 26. Listopadu 1999. V roce 2001 přebrala veškeré jmění společnosti Brněnské veletrhy

a výstavy,

čímž

se stala

klíčovým

podnikem

na území

celého

Jihomoravského kraje. Majoritním vlastníkem akcií je společnost Messe Düsseldorf (60 % akcií), dále pak město Brno (33,8 % akcií) a drobní akcionáři s 5,8% podílem. Předmětem jejího podnikání je mimo jiné pořádání a organizování veletrhů a výstav, zprostředkovatelská a reklamní činnost. Její sídlo se nachází na území původního výstaviště, které nechalo vybudovat město Brno a země Morava. První výstava se uskutečnila již v roce 1928 a i přes četné nesnáze, jimiž si veletrhy od svého vzniku prošly, se dodnes těší velkému zájmu a dlouholeté tradici.

7

2. Cíl práce Cílem práce je na základě odborné literatury a jiných odborných pramenů navrhnout způsoby zajištění měnového rizika ve společnosti Brněnské veletrhy, a. s. K jeho naplnění je nutné přijmout i dílčí cíle, jako je kalkulace hodnoty části portfolia vystaveného riziku, určení velikosti případné ztráty za stanovenou dobu a konečně porovnání jednotlivých možností zajištění. Neodmyslitelnou částí pro naplnění výše stanoveného, je teoretické zařazení problematiky a vymezení pojmů, funkčních souvislostí a předpokladů. Nechť se i tyto prvky tedy stanou zamýšlenými. Ačkoliv jsou nástroje pro zajištění rizik dostupné i menším podnikům a praktiky, jak dosáhnout efektivního zajištění, všeobecně známy, v praxi se častěji setkáme s manažery, kteří preferují méně administrativně náročné způsoby řízení a uchylují se tak k řešením, kdy, ačkoliv by nemusely, jsou jimi spravované finance ponechány nahodilému vývoji finančních trhů.

8

3. Metodika Práce je rozdělena na dvě hlavní části – literární rešerši a na ni navazující část praktickou. Literární rešerše je souhrnem dostupných informací s odkazem na literaturu uvedenou ve stejnojmenné kapitole na konci práce, tedy především její části dotýkající se přímo zpracovávané problematiky. Pro vyhledávání vhodných zdrojů byla použita klíčová slova (viz Abstrakt). Autor se nevyhnul ani konstatováním informací, které sice nejsou ve zdrojích implicitně zmíněny, avšak z jejich textu logicky vyplývají. Kromě dále v textu popsaných metodický postupů a kalkulací bylo rovněž využito tradičních metod výzkumu: •

analýzy – postup od abstraktního ke konkrétnímu,

•

abstrakce – inverzní

postup

analýzy

napomáhající

porozumění

problému v širších souvislostech, •

komparace – srovnávání, využité především na konci Diskuse.

V praktické

části

bylo

využito

dostupných

informací

a matematicko - statistických poznatků. Číselná data vztahující se ke struktuře aktiv a pasiv Brněnských veletrhů použita dále v textu pocházejí z poslední aktuálně dostupné Výroční zprávy z roku 2007. Protože tato výroční zpráva není pro potřeby práce dostatečně podrobná, bylo zapotřebí přijmout několik předpokladů, které by sice v podmínkách současného rozhodování mohly mít determinující charakter, ale protože i ostatní údaje nejsou aktuální, naopak napomohou dosažené závěry zobecnit, aby mohly být přenositelné do současné praxe. •

Firma v každé měně drží právě jeden závazek nebo pohledávku.

•

Veškeré pohledávky a závazky držené v cizích měnách jsou splatné ke konci prvního čtvrtletí.

9

•

Nominální hodnoty pohledávek v příslušných měnách jsou rovny aktuálním hodnotám zaokrouhleným na celá sta nahoru.1 Tedy 400 CHF, 23 900 USD, 1 807 700 RUB a 628 400 EUR.

Historické hodnoty měnových kurzů (kurzy zahájení prvního dne v týdnu anebo dne po něm bezprostředně následujícím, v němž byly měny obchodovány) pocházejí z období 1. 10. 2007 až 24. 12. 2007, jedná se tedy o hodnoty, které by mělo vedení společnosti k dispozici na konci roku 2007 (vyjma 31. 12. 2007). Pro vyjádření rizika plynoucího z pohledávek v cizích měnách byl použit model VaR (Value at Risk). Z číselných řad historických dat uspořádaných dle data byla vypočtena směrodatná odchylka a průměrná procentuální změna kurzů.2 Primární východiska byla převzata z Taušera (2007): „Jakmile je tímto způsobem popsáno rozdělení procentuálních změn měnového kurzu, můžeme pomocí příslušných percentilů normálního rozdělení kvantifikovat tzv. maximální očekávanou ztrátu na určité hladině spolehlivosti. Abychom však nemuseli neustále pracovat s tabulkami percentilů normálního rozdělení, můžeme využít tzv. empirická pravidla, která říkají, že 90 % všech pozorování se nachází ve vzdálenosti 1,65krát směrodatná odchylka od střední hodnoty na obě strany, 95 % se nachází v rámci dvou směrodatných odchylek (…)“3 Pro kalkulaci potřebných údajů byly využity následující vzorce (převzato tamtéž), jako základní řada je chápána množina procentuálních rozdílů mezi prvky historických dat vývoje měnových kurzů:

1

Tento předpoklad byl zaveden s cílem definovat původní hodnotu pohledávky, která byla pravděpodobně stanovena (v nabídce) ještě před tím, než došlo k uzavření samotného obchodu. Samozřejmě se jedná o hrubé zobecnění.

2

Podrobněji Taušer, 2007, str. 36-38

3

Taušer,

J.

Měnový

kurz

v mezinárodním

podnikání.

Praha:

Oeconomica,

2007.

162

s.

ISBN 978-80-245-1165-8. s. 36

10

•

Rozptyl: 

σ = ∙ ∑ x − x  

kde

(1)

n ……… počet prvků v řadě xi ……… hodnota i-tého prvku  ……… aritmetický průměr prvků x

•

Směrodatná odchylka: σ = √σ

•

Průměrná procentuální změna kurzu: 

  =  ∙ ∑  •

(2)

 

∙ 100 − 100

(3)

Maximální očekávaná změna kurzu (MOZK):  !" =   − 1,65 ∙ &

(4)

říká, jak velká změna kurzu nastane s uvažovanou pravděpodobností. •

Maximální očekávaná ztráta / zisk: '()*+,, = -./0-á2-í ℎ.5-.6( 5708.7é :.80; ∙  !"

(5)

kde nominální hodnota devizové pozice je rovna rozdílu aktiv a pasiv v příslušné měně. Hodnota odpovídá předpokládané ztrátě v jednom týdnu s 95% pravděpodobností. Limitní hodnoty podstupovaného rizika byly zvoleny ve výši 1 500 000 Kč. Zvolená částka tvoří málo přes procento celkových pohledávek. Dále dle vzorce4: <=>

' = ? @

(6)

Další kalkulace jsou relevantní v případech, kdy hodnota pozice přesáhla vypočtený limit. Zajištění je možné pomocí způsobů a nástrojů popsaných již dříve v literární rešerši, jedná se tedy o využití finanční rezervy, diverzifikace portfolia nebo využití finančních derivátů. Finanční rezerva svou podstatou neodpovídá definici zajištění, je uvedena pro lepší představu o ztrátách, které by firma musela krýt, pakliže by se nezajistila. Její

4

Podrobněji Vlachý, 2007, s. 107

11

výše je odvozena velmi prozaicky od hodnoty VaR, na účet rezervního fondu musí být tedy složena minimálně částka odpovídající předpokládaným ztrátám z držené pozice nad limitem. Druhým způsobem je diverzifikace portofolia. Diverzifikací rozumíme zaujmutí takových pozic, které mají tendenci v tržních podmínkách negativně korelovat. Protože je ale velmi obtížné nalézt finanční instrument, který by se vůči měnovým pozicím obsaženým v portfoliu choval inverzně, je vhodnější devizové pozice uzavřít prostřednictvím nákupu příslušných měn a jejich držení do splatnosti pohledávky. Docílíme tak dokonalého zajištění. Obě tyto strategie byly aplikovány pouze na nadlimitní devizové pozice. Pro zjištění vhodnosti využití derivátových nástrojů bude brána v úvahu pouze devizová pozice měnového páru CZK / EUR, aplikace na měnový pár RUB / CZK by byla pouhou analogií, nepřinesla by tedy žádné nové závěry. Dalším, a v tomto případě rozhodujícím, důvodem pro tento krok byla také nedostupnost informací ke zpracování potřebných. Pro uzavření jakékoliv derivátové smlouvy ovšem existuje mj. předpoklad, že dokážeme určit hodnotu rizikového aktiva a dobu, po kterou je zajištění aktuální neboli v tomto případě jinými slovy, že známe splatnost předmětných pohledávek. Aktuální hodnota devizové pozice tedy bude chápána jako jediná pohledávka splatná do tří měsíců od data účetní uzávěrky. Její hodnota je 628 400 €. Forwardová smlouva bude tedy znít na 628 400 eur, které k datu splatnosti (31. 3. 2008) protistrana odkoupí za forwardový kurz CZK / EUR. Pro kalkulaci forwardové sazby bylo čerpáno z údajů dostupných z webových stránek České národní banky5. K 2. 1. 2008 byly kurzové sazby následující:

5

Forwardové kurzy devizového trhu [online]. c2003-2009 [cit. 2009-05-12]. Dostupný z WWW: .

12

Tabulka 1

Kurzy platné k 2. 1. 2008

Kurz CZK/EUR Forwardové body 3M

26,480 -28,00

Zdroj: Česká národní banka (c2003-2009) a Komerční banka (c2009)

Forwardový kurz sjednaný v kontraktu je roven součtu aktuálního kurzu na devizovém trhu a tisíciny forwardových bodů6. Protože jsou Veletrhy na trhu v dlouhé pozici, pro porovnání kurzů jsou brány v úvahu bid sazby příslušných dní (předmětná měna tedy bude Veletrhy odprodána). Pro Veletrhy dostupnější formou forwardu je jeho burzovní alternativa, futures. Protože se jedná o kontrakt standardizovaný, datum jeho splatnosti bude 21. 3. 2008, smlouva zní na 4×4 miliony Kč (čtyři loty). Cena futures je odvozena od tržní hodnoty kurzu, determinována střetem nabídky a poptávky na daném trhu. K otevření pozice, kterou odkoupíme, došlo třetí pátek v prosinci 2007. Pro otevření pozice musí Veletrhy složit vstupní marži na stejnojmenný účet svého burzovního zástupce (člena burzy). Hodnota tohoto účtu bude každý obchodní den aktualizována a její vlastník může být buď požádán, aby na něj doplnil finanční prostředky, pakliže z otevřených pozic realizuje ztrátu, anebo může finanční prostředky, které mu přibyly v důsledku ziskových pozic, dále investovat. Na trhu jsou nejdostupnějšími deriváty opce. Pro účely zajištění není vhodné otevírat krátkou opční pozici. Veletrhy tedy nakoupí prodejní opci s následujícími parametry:

6

•

Nákup prodejní opce (long put)

•

Opční prémie ve výši 160 tis. Kč

•

Opce amerického typu

Jedná se o průměrnou hodnotu nabízenou referenčními bankami pro daný den.

13

4. Literární rešerše 4.1. Riziko 4.1.1.

Pojem a dělení

Z nejrůznějších definic vyplývá, že riziko je pravděpodobnost, s jakou se výsledek činnosti nebo důsledky rozhodnutí budou odchylovat od očekávaných. Je to tedy jakýsi předpoklad možnosti odchylky, která nemusí být vždy nežádoucí. Dalším determinujícím faktem je, že riziko není samo o sobě pozorovatelné, jsou to až jeho důsledky.7 Riziko se dělí na subjektivní nebo objektivní, kdy v druhém případě se jedná o riziko vzniklé bez závislosti na zúčastněných subjektech, v prvním nikoliv. Rozlišitelné je také čisté riziko. To je takové, které nepřipouští kladné odchylky, například živelní pohromy nenesou žádnou možnost, že by mohly být pro postiženého přínosem. Proti čistému potom stojí riziko tržní s oběma možnými důsledky – pozitivními i negativními. Toto budeme brát v úvahu v dalších částech práce, jelikož je jediné, jež je možné ovlivnit obchodováním s finančními a komoditními deriváty.8 „Zřejmě nejdůležitějším rizikem finančních trhů je úvěrové riziko, jímž se rozumí riziko ztráty v případě, že partner nedostojí svým závazkům podle podmínek kontraktu. V rámci kategorie úvěrového rizika se někdy vyčleňuje tzv. vypořádací riziko (settlement risk), které je rizikem ztráty z nevypořádání obchodů. Dalším důležitým rizikem je tržní riziko, které se dělí na úrokové, akciové, komoditní a kursové riziko. Jedná se o riziko ztráty v důsledku změny tržních cen včetně úrokových mír. Riziko likvidity představuje riziko ztráty v případě likvidity trhů (riziko tržní likvidity) nebo riziko momentální platební

7

VLACHÝ, J. Řízení finančních rizik. Praha: Vysoká škola finanční a správní, o.p.s. v edici EUPRESS, 2006. 256 s. ISBN 80-86754-56-1 s. 11

8

VLACHÝ, J. Řízení finančních rizik. Praha: Vysoká škola finanční a správní, o.p.s. v edici EUPRESS, 2006. 256 s. ISBN 80-86754-56-1 s. 33

14

neschopnosti (riziko cashflow). Operační riziko je rizikem ztráty v případě lidských chyb, podvodů nebo nedostatků informačních systémů. Právní riziko je rizikem ztráty v případě právní neprosaditelnosti kontraktu.“9 (Viz Obrázek 1) 4.1.2.

Řízení rizik

Jak již bylo zmíněno v úvodu, řízení podnikových rizik se stalo nedílnou součástí každodenní agendy převážné většiny manažerů na nejrůznějších úrovních podnikové struktury. Stejně tak, jako rizika nevznikají bez lidí, jediný, kdo je může efektivně ovlivnit, jsou opět jen strůjci procesů k nim vedoucím. Efektivní řízení rizik musí mít oporu na všech úrovních podnikové struktury a být natolik flexibilní, aby se dokázala obratně přizpůsobovat nestabilním tržním podmínkám. Míra, s jakou je takovýto způsob implementace principů řízení rizik efektivní, záleží především na toleranci kompetentních osob vůči riziku samotnému.10 Současný trh nabízí několik možností, jak se k finančnímu riziku postavit. Firma čelící riziku může například vytvořit finanční rezervy, které v případě potřeby pokryjí náklady na vyrovnání škody. Druhým způsobem, jak předcházet velkým ztrátám, je diverzifikace investičního portfolia, kdy subjekt rozmístí své finanční prostředky tak, aby v případě jakéhokoliv vývoje na trhu nevykazoval ztráty z držby jediného, pro tento příklad prodělečného, finančního nástroje. Třetí možností je zajištění prostřednictvím finančních derivátů. Riziko určitým způsobem vchází do ceny finančních nástrojů. Investor za jeho přijetí požaduje vyšší výnos než by tomu bylo u bezrizikové investice. U finančních derivátů potom posuzuje, za jakých okolností přijme ztrátu a kdy očekává výnos. Samozřejmě ideální investice je taková, kdy investor dosáhne maximálních výnosů

9

JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3 s. 46-47.

10

Dle slov J. Fanty, partnera Ernst & Young, s.r.o.

15

s minimálním rizikem, jedná se ovšem o dva funkčně závislé a navzájem se inverzně doplňující parametry.11 Obrázek 1

Schéma finančních rizik Úrokové riziko (interest rate risk)

Komoditní riziko Tržní riziko

Riziko ztráty v případě změny úrokových mír

Riziko ztráty v případě změny cen komodit

(commodity risk)

(market risk, price risk)

Akciové riziko

Riziko ztráty v případě změny cen akcií

(equity risk)

Kurzové riziko

Riziko ztráty v případě změn měnových kurzů

(currency risk)

Úvěrové riziko

Riziko ztráty v případě, že partner nedostojí svým závazkům

(credit risk)

Právní riziko

Riziko ztráty v případě právní neprosaditelnosti kontraktů

(legal risk)

Riziko ztráty v případě lidských chyb, podvodů nebo nedostatku informačních systémů

Operační riziko (operations risk)

Riziko tržní likvidity (market liquidity risk)

Riziko ztráty v případě malé likvidity trhu

Riziko likvidity (liquidity risk) Riziko cashflow (funding risk)

Riziko ztráty v případě momentální platební neschopnosti Zdroj: Vlachý, 2006

11

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: ediční středisko MZLU v Brně, 2004. 190 s. ISBN 80 7157 796 0.

16

4.2. Hedging Hedging je slovo pocházející z angličtiny, znamená zajištění. Původně se používalo v sázkových hrách, například v ruletě, ve spojení „hedge your bets“, hráč sázející na tuto strategii pokládá své žetony mezi dvě nebo více polí. Sice, jestliže padne kterékoliv ze dvou takto označených čísel, vyhraje ke svému vkladu jen poloviční bonus, ale sníží tak riziko ztráty vkladu celého. A právě tento moment je stěžejní pro pochopení celé podstaty hedgingu. 12 Osoba zajišťující se na finančních trzích uzavírá nové smlouvy a v souvislosti s tím vynakládá dodatečné finanční prostředky, aby zabránila negativním následkům svých aktivit. Přijmout musí ale fakt, že zajištěním zároveň přestává profitovat na případném pozitivním vývoji trhu, protože takovýto profit automaticky přechází na smluvního partnera. Každé zajištění může být v zásadě umělé nebo přirozené. Princip přirozeného zajištění spočívá v minimalizaci rizik jejich vzájemnou kompenzací, přizpůsobení struktury financování podmínkám aktivních obchodů anebo nastavení obchodních podmínek tak, aby samy tyto faktory vytvářely prostředí nepříznivé pro negativní vývoj situace. Umělým zajištěním se myslí aktivní kroky v podobě uzavření nejrůznějších kontraktů například pojistných smluv, kdy se riziko rozkládá na neurčitý počet pojištěnců, cílený nákup a prodej cenných papírů anebo jiných finančních nástrojů, jež riziko buď vyvažují, nebo přenáší na smluvního partnera.13 Vedle hedgingu existují pro vstup na derivátové trhy ještě dva další motivy. Jsou jimi spekulace a arbitráž14. V podmínkách moderního obchodování je arbitráž prakticky neuskutečnitelná. Daleko zajímavější je srovnání hedgingu a spekulace. Vlastně je mezi nimi jen velmi tenká hranice, kterou lze soudit ze dvou pohledů. 12

ACADEMIC DICTIONARIES AND ENCYCLOPEDIAS: Hedge (finance) [online]. [2008] [cit. 2009-04-05]. Dostupný z WWW: .

13

VLACHÝ, J. Řízení finančních rizik. Praha: Vysoká škola finanční a správní, o.p.s. v edici EUPRESS, 2006. 256 s. ISBN 80-86754-56-1.

14

Profit z rozdílných cen při současném nákupu a prodeji stejného aktiva na dvou trzích.

17

První je, že v momentě, kdy účastník na finančních trzích předpokládá nějaký jejich vývoj, a zaujme proto novou pozici, spekuluje. Na druhou stranu spekulace může mít i pasivní povahu, kdy subjekt předpokládá, že ceny se budou vyvíjet v jeho prospěch. Jak je tato hranice nastavena potom hraje klíčovou roli při posuzování správnosti manažerských rozhodnutí, zvláště pokud se stala ztrátovými. Pozornost je třeba věnovat pojmům. Lehce se totiž může stát, že myšleno zajištěním na finančních trzích, mluví se o finančním zajištění, což ovšem není totéž. Patří sice do stejné kapitoly, co se řízení podnikových financí týče, a dokonce spolu velmi úzce souvisí. V případě finančního zajištění jde ale o kroky omezující úvěrové riziko, kdy se věřitel „jistí“ proti nesplacení dluhu jeho obchodním partnerem, a to tak, že mu jako příslib splacení svého dluhu dlužník poskytne nějaké aktivum (např. cenný papír). Jestliže svým závazkům nedostojí, může být pohledávka z tohoto zajištění uspokojena.15 Zajištění na finančních trzích je pojmově daleko obsáhlejší. Tento pojem předpokládá využití finančních trhů a jeho nástrojů. V této práci je zmíněno zcela majoritně, a pakliže bude řeč o zajištění, půjde právě o zajištění na finančních trzích.

4.3. Finanční deriváty 4.3.1.

Historie

Od minulého století vykazovaly finanční trhy na celém světě značnou nestabilitu, vedení firem se začala více zaměřovat na možnosti redukce rizika a na trhu se proto začaly objevovat nové finanční nástroje. Mimo jiné finanční deriváty.16 Původně sloužily pouze k obchodování se zemědělskými komoditami. Byly prostředkem, jak dlouhodobě vyrovnat sezónní kolísání trhů způsobenému nedostatkem surovin na jaře a jejich přebytky po sklizni. Autoři však datují vznik

15

Srovnej § 323a zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů

16

MISHKIN, F. S. The economics of money, banking and financial markets. 7.vyd. Columbia University, 2004. ISBN 0-321-12235-6. s. 309

18

opčních kontraktů již do Starověku, kdy si panovníci nechávali dovážet například obilí. Tento obchod měl charakter opce, kdy panovník nejdříve oznámil obchodníkovi, že by měl zájem o příslušnou dodávku, poté se domluvili na datu a kvalitě. K dodávce došlo k budoucímu datu. Až teprve po fyzickém dodání zboží se panovník rozhodl, zdali jej převezme či nikoliv.17 V osmdesátých a devadesátých letech se deriváty těšily velké oblibě, firmy zaujímaly na derivátových trzích obrovské pozice a noviny napříč světem velkého byznysu se začaly naplňovat titulky hovořící o nemenších ztrátách způsobených spekulací anebo zaujmutím nevýhodné pozice. Deriváty se v uplynulých desetiletích postavily za pád nejednoho finančního gigantu. Nutno ale dodat, že na vině byli především lidé ve vedení podniků, a i přestože v každé z firem s takovýmto obratem již tehdy bylo povinné pravidelně provádět finanční audit, bylo-li to v zájmu vedení, ani lidé ve firmě, natož pak externí auditoři nemohli odhalit jejich postranní úmysly.18 4.3.2.

Pojmové vymezení

Deriváty jsou ve své podstatě smlouvy o smlouvách budoucích u forwardů, futures a swapů nebo smlouvy o smlouvách budoucích s odkládací podmínkou v případě opcí, u nichž je převážná část hodnoty odvozena od podkladového aktiva, referenční úrokové sazby nebo indexu. Právní, účetní a daňové předpisy nestanovují, jaké parametry by deriváty měly přesně splňovat, díky čemuž jsou v naší zemi vystaveny kritice. V USA existují několika set stránkové elaboráty, především pro účely účetnictví, US GAAP a FAS 133, jenž definují všechny možné

17

JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. s. 97-100

18

JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. s. 19-21

19

transakce považované za derivátové operace. Určují také jejich účetní zachycení.19 Legislativa ČR, ačkoliv snaha ze strany odborné veřejnosti i vlády je, na podobné vymezení stále čeká. Pakliže jsou předmětem zkoumání finanční deriváty, je nutno dodat, že se jedná o obchody, které jsou sjednány v současnosti, ale jejich plnění (skutečné vypořádání)

nastává

až

v jistém

okamžiku

v budoucnosti.

Jedná

se tedy

o tzv. termínové kontrakty. Cena těchto derivátů je přímo závislá na ceně podkladového aktiva, jimž mohou být akcie, komodity, cizí měny, úrokové sazby, indexy anebo v případě pokročilých derivátů i jiné deriváty. Nákupu nebo prodeji derivátů se říká „otevření pozice“. V současné době je možné otevírat pozice na termínových burzách a OTC trzích, v obou případech musí jít o subjekty, které jsou k provozování obdobné činnosti oprávněné podle příslušných právních předpisů20. „Každý obchod má alespoň dva podkladové nástroje, přičemž alespoň jeden z nich je dlouhý a alespoň jeden z nich krátký. Dlouhý nástroj se účetně zachycuje na straně podrozvahových aktiv a krátký nástroj na straně podrozvahových závazků.“21 Z čehož vyplývá, že držitel dlouhé pozice je ten, kdo finanční nástroj nakoupil a očekává jeho dodání (jedná se o pohledávku), a držitel krátké pozice naopak ten, který se zavázal plnění z kontraktu dodat. Uzavření pozice je transakce, jejímž cílem je nakoupit takový instrument, který vyváží hodnotu aktiv nebo pasiv již držených, a docílit tak vyrovnané bilance na účtech, je charakteristická pro zajišťování. „Termínové derivátové instrumenty jsou tedy právními dokumenty o v minulosti uzavřených a doposud ještě nevypořádaných termínových obchodech. A poněvadž jsou

19

JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. s. 24-35

20

Srovnej § 4a, § 4b zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů

21

JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3

20

odvozeny (derivovány) od „podkladových aktiv“, je zřejmé, že také vývoj jejich tržních cen (resp. kurzů) je závislý na očekávaném vývoji cen (kurzů) těch aktiv, od nichž jsou odvozeny.“22 4.3.3.

Dělení derivátů

Deriváty můžeme dělit z několika hledisek. Nejpodstatnější je, zdali předmětný kontrakt obsahuje podmínku. Podle toho je dělíme na podmíněné (forward, futures, swapy) a neodvolatelné (opční kontrakty). Dále podle druhu podkladového aktiva na úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové. A konečně podle místa, kde je možné daný instrument obchodovat na obchodovatelné na derivátových burzách anebo OTC trzích. Vše velmi přehledně shrnuje následující obrázek (Obrázek 2).23 Obrázek 2 Členění finančních derivátů z hlediska jejich základních druhů a způsobů obchodovatelnosti Kontrakty typu Forward /OTC/ Neodvolatelné /tzv. pevné/ termínové obchody

Kontrakty typu Futures /burzovní/ Swapové kontrakty

Termínové (derivátové) obchody

/pouze OTC/

Opční kontrakty /burzovní/ Podmíněné termínové obchody Opční kontrakty /OTC/ Zdroj: Rejnuš, 2004

22

REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1.vyd., Ostrava: KEY Publishing s.r.o., 2008. ISBN 978-80-87071-87-8

23

JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4

21

4.3.4. •

Základní druhy derivátů

Forward Forward je dohoda mezi dvěma stranami o finanční transakci, která

se uskuteční k určitému datu v budoucnosti. Strany se jí snaží zajistit proti změnám cen podkladového aktiva. Kontrakt musí obsahovat několik základních náležitostí: a) specifikace současného podkladového aktiva, které má být v budoucnu doručeno b) množství podkladového aktiva, jež má být dodáno c) cena plnění d) datum dodání.24 Výhodou forwardu je, že je dokonale přizpůsobivý požadavkům smluvních stran, ale zároveň trpí dvěma nedostatky, které vážně omezují jeho užitečnost. Prvním je, že je obtížné najít protistranu kontraktu, a když se to podaří, je prodávající většinou nucen snížit cenu, protože hrozí, že druhého partnera už nalézt nemusí. Mezi odborníky se používá žargonový obrat, že trh trpí „nedostatkem likvidity“25. Druhým nedostatkem je riziko nevypořádání obchodu. Za dobu mezi sjednáním a předpokládaným plněním, tedy několik měsíců až let, může dojít k výrazným změnám ceny podkladového aktiva. Ty mohou způsobit, že se pro jednu ze stran kontraktu stane dojednání krajně nevýhodným, a proto se bude snažit vyhnout se jeho plnění. Anebo se také může stát, že se jeden z partnerů v průběhu trvání kontraktu stane nesolventním nebo dokonce zbankrotuje. Nejen, že nedostojí svému závazku, ale protistrana utrpí ztrátu. To v případě, že se naplnila její očekávání vývoje trhu, proti kterým se tímto způsobem zajišťovala. Čím později

24 25

DVOŘÁK, P. Deriváty. Praha: Oeconomica, 2008. 298 s. ISBN 978-80-245-1435 2. Oproti aktivům, kdy se likviditou rozumí jejich schopnost přeměnit se na hotovost, zde

se setkáváme s širším významem, tedy že z jakéhokoliv důvodu není jednoduché uskutečnit finanční transakci.

22

v průběhu trvání kontraktu k takovéto situaci dojde, tím míň je pravděpodobné, že se jí podaří uzavřít forward znovu za stejných podmínek. V obou případech ale tratí minimálně na nákladech uzavření kontraktu.25 Protože forwardy negarantuje žádná třetí strana, jak je tomu u futures, záleží jen na samotných účastnících kontraktu, jak dobře znají protistranu a nakolik jí důvěřují.26 •

Futures Protože bylo zapotřebí soustředit trh s termínovými obchody na jedno místo,

snížit úvěrové riziko kontraktů a rozšířit možnosti obchodování derivátů, bylo zapotřebí přijít na trh s novým nástrojem. To se v sedmdesátých letech dvacátého století podařilo Chicago Mercantile Exchange a Chicago Board of Trade.27 Stejně jako je tomu u forwardu, jedná se o termínovaný kontrakt, který říká, že jedna strana kontraktu je povinna ke stanovenému datu (nebo časovému intervalu) v budoucnosti doručit straně druhé podkladové aktivum, jehož se smlouva týká. Takovéto kontrakty jsou silně standardizovány a obchodovány výhradně na burzách, a proto o nich smluvní strany nemohou vyjednávat. Výhodou standardizace je možnost uzavření pozice otevřením pozice opačné. Mezi parametry derivátových smluv, které jsou neměnné, patří datum splatnosti (třetí pátek v březnu, červnu, srpnu a prosinci, jestliže není obchodním dnem, přesouvá se splatnost na první obchodní den jemu předcházející) a minimální obchodovatelný objem podkladového aktiva (tzv. lot). Podmínkou obchodování na burzách je být jejím členem. Firmám se potom nabízí ještě možnost uzavřít kontrakt ne přímo na burzovním parketu, ale s firmou, která se obchodování

26

MISHKIN, F. S. The economics of money, banking and financial markets. 7.vyd. Columbia University, 2004. ISBN 0-321-12235-6. s. 309-332.

27

JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4.

23

na burze účastní. Ačkoliv si každá makléřská firma účtuje nemalé poplatky, dává klientům mimo jiné možnost využít finanční páky a obchodovat tak efektivněji.28 Na derivátových burzách existuje také třetí osoba, jež ručí za průběh plnění kontraktu. Je jím clearingové centrum29. Clearingové centrum úzce spolupracuje s burzou, kde dohlíží na plnění smluv na příslušné burze uzavřených. Na počátku kontraktu požaduje od obou stran složení počáteční záruky (marže) na účet jejich makléřů (clearingových členů), ta zároveň tvoří část nominální hodnoty kontraktu.30 Každý den dochází k přeceňování podkladových aktiv (dochází tak paralelně i ke změně hodnoty futures), čímž se mění i výše marže, která musí být k dispozici pro případ selhání některé ze stran. Držitel pozice je tedy v průběhu kontraktu žádán, aby finanční prostředky na účtu clearingové centrály udržoval v požadované výši30, pakliže tak neučiní, clearingová centrála kontrakt uzavře. 31 •

Swap Swapový trh je mezi derivátovými nejmladší, funguje od osmdesátých let

dvacátého století. Swap (vycházejíce z anglického „to swap“ - „vyměnit si“) je možno chápat jako termínovou smlouvu, kterou se dva ekonomické subjekty vzájemně zavazují vyměnit si mezi sebou buď dohodnutá předmětná aktiva, nebo finanční

toky

za předem

„pevně“

stanovených

podmínek.

Jde

o pevný

(neodvolatelný) termínový kontrakt, jenž probíhá prostřednictvím OTC trhu. Na swapové kontrakty se váže vysoké úvěrové riziko, a proto se na ně váží také mezi deriváty nejvyšší poplatky. 32

28

Burza cenných papírů Praha. Futures obchody [online]. c1998-2009 [cit. 2009-04-05]. Dostupný z WWW: < http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Futures-Obchody>.

29

Též clearingová centrála

30

Žádosti ze strany burzy o doplnění tohoto účtu se říká margin call

31

JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3

32

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: ediční středisko MZLU v Brně, 2004. 190 s. ISBN 80-7157-796-0

24

K výměnám finančních toků anebo jiných podkladových aktiv dochází v určitých intervalech v budoucnosti. Charakteristické je v tomto případě opět jen omezení požadavky smluvních stran. Vznikají tak kontrakty typu swap úroků za akcie, swap pohledávek, úroky za indexy, apod. Záměrem této práce ovšem není obeznámit čtenáře s komplexím spektrem možných kontraktů, a proto se autor zaměří pouze na ty, které se vlivem obchodování a také tím, že je nabízí většina komerčních bank, staly jejich standardními druhy. Jsou jimi především úrokové, měnové a devizové swapy. Úrokový swap můžeme považovat za termínovou smlouvu, v níž se dvě smluvní strany vzájemně zavazují převést si předem dohodnuté finanční toky odpovídající úrokovým platbám za teoreticky si vzájemně poskytnuté stejně velké úvěry, denominované ve stejné měně. Vzhledem ke skutečnosti, že obě protisměrné úrokové platby (cash flow) jsou odvozeny pouze z jediné, fiktivně dohodnuté „nominální hodnoty“, znamená to, že vzájemné závazky smluvních stran se týkají pouze placení částek dohodnutých úroků (cash flow), popřípadě pouze rozdílu mezi nimi, takže žádná ze smluvních stran nedluží druhé straně jistinu.33 Na trhu existují úrokové sazby variabilní a fixní a z toho vyplývá, že může jít o výměnu jen těchto. V úvahu potom přicházejí tři možnosti – buď si subjekty mezi sebou vyměňují cash flow odvozené ze dvou různých variabilních úrokových měr, nebo jedné fixní a jedné variabilní úrokové míry. Třetí možnost je, že dochází k výměně dvou částek odvozených od fixních úrokových měr, protože ale předpokládáme stejnou měnu i nominální hodnotu na obou stranách kontraktu, docházelo by k převodu totožných částek, což postrádá význam. V praxi se nejčastěji vyskytují dohody o výměně variabilní za pevnou úrokovou sazbu. Tyto jako jediné na jedné straně poskytují prostor pro spekulaci a zároveň zajištění na straně druhé.32

33

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: ediční středisko MZLU v Brně, 2004. 190 s. ISBN 80-7157-796-0

25

Druhým „základním“ druhem swapových kontraktů je swap měnový. Na rozdíl od předchozího, úrokového swapu, na začátku a konci plnění kontraktu dochází k výměně shodných nominálních částek ve dvou různých měnách a to za předem stanovený směnný kurz. Smysl potom mají i výměny fixních plateb. Úrokové platby mohou být odvozeny od stejné úrokové sazby, v podmínkách mezinárodního obchodu nejčastěji LIBOR.33 Posledním je tzv. devizový swap. Jeho podstatou je, že na začátku kontraktu dojde k převodu jeho nominální hodnoty jedním směrem a na konci směrem opačným za předem stanovených podmínek. V průběhu kontraktu nedochází k přesunu žádného cash flow. Jedná se v podstatě o kombinaci spotového a forwardového obchodu, kde se prostřídají pozice smluvních stran. Tato strategie zajištění je vhodná například potřebuje-li subjekt získat cizí měnu na určitou dobu a zároveň existuje riziko, že by v průběhu kontraktu mohlo dojít ke ztrátě v důsledku změn kurzů předmětných měn.33 Jak již bylo řečeno v úvodu této kapitoly, na podmínkách swapového kontraktu se nejvíce podílí požadavky smluvních stran. Na trhu, pokud tedy odhlédneme od uzancí bankovního sektoru, dochází k různým kombinacím a modifikacím výše zmíněných druhů, tzv. koktejlové swapy. Používají se tehdy, když je obtížné nebo nemožné nalézt druhou stranu kontraktu, prostřednictvím banky tak mohou vznikat smlouvy mezi více než dvěma partnery nebo měnami.34 •

Opce Opční kontrakty jsou jediné, které dávají straně v dlouhé pozici právo, nikoliv

povinnost, realizace předmětného obchodu. Za toto právo držitel opce platí opční prémii, která činí zlomek tržní hodnoty podkladových aktiv a je splatná již v okamžiku sjednání smlouvy. Dochází tak k pákovému efektu. Subjekt totiž zaplatí

34

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: ediční středisko MZLU v Brně, 2004. 190 s. ISBN 80-7157-796-0

26

jen část hodnoty podkladového aktiva, se kterým je oprávněn v případě plnění kontraktu nakládat. „Opční smlouva poskytuje držiteli opce právo – nikoli však povinnost – buď koupit (jedná-li se o kupní opci /call option/), nebo prodat (jedná-li se o prodejní opci /put option/) v budoucnosti buď v dohodnutém okamžiku, nebo období předmětné podkladové aktivum za předem stanovenou cenu. Z toho vyplývá, že se jedná o tzv. podmíněné termínové kontrakty, které se od pevných termínových kontraktů liší tím, že pouze jeden z jeho účastníků (kupující opce) má právo jeho realizace (tzv. právo volby).“35 S opcemi je možné obchodovat prostřednictvím OTC trhu anebo burz, které se na podobné kontrakty specializují. Výhodou obchodování na burze je stejně jako v případě futures přítomnost clearingového centra, které ručí, že obě strany kontraktu dostojí svým závazkům, nevýhodou se potom může zdát, že se na burzách obchodují jen kontrakty přísně standardizované. Tyto vlastnosti determinují i možnost uzavření pozice. Na OTC trzích není takřka možné najít opci se stejnými parametry, a proto každý další nákup znamená jen otevření nových pozic, zatímco na burzách lze nulové pozice dosáhnout prodejem a nákupem téže opce.36 Na trhu jsou k dispozici dva typy opcí - opce amerického a evropského typu, a to bez souvislosti s místem obchodování. Rozdíl spočívá v tom, že evropská opce je uplatnitelná pouze ve sjednaný den, zatímco americká opce zahrnuje období splatnosti, v obou případech se samozřejmě jedná o termín v budoucnosti. Dále existují dva typy opcí, prodejní a kupní. Vlastnictví kupní opce dává majiteli právo v určité době za stanovenou cenu koupit podkladové aktivum. Naopak vlastnictví prodejní opce dává jejímu držiteli právo k určitému dni za určitou cenu podkladové aktivum prodat. Jako u všech ostatních finančních

35

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: ediční středisko MZLU v Brně, 2004. 190 s. ISBN 80-7157-796-0

36

JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169 453-3.

27

derivátů mohou být podkladovými aktivy komodity, finanční instrumenty, úrokové sazby, měnové páry anebo různé indexy.37 I přestože se opce v poslední době stávají velmi populárními, pro účely hedgingu jsou díky svým bazickým vlastnostem vhodné pouze v případě zaujmutí dlouhé pozice. Dle nepsaných pravidel uplatňování opcí by k jejímu uplatnění došlo právě v situaci, kdy by pro vypisovatele byla situace nejvíce ztrátová, zatímco zisk by byl omezen výší opční prémie. Následující obrázky (Obrázek 3, Obrázek 4) schematicky zachycují princip obchodování opcí z pohledu subjektu v dlouhé pozici. Všeobecně platí, že držitel se k uplatnění opce uchýlí, jestliže cena bazického instrumentu bude rovna nebo vyšší než realizační cena v případě kupní opce a rovna nebo nižší než realizační cena pokud koupil prodejní opci. V obou případech je maximální ztráta z kontraktu rovna zaplacené opční prémii. Obrázek 3

Koupě kupní opce (long call)

Zdroj: Dvořák, 2008, str. 195

37

KOLB, R. W., OVERDAHL J. A. Financial derivates. 3. vyd. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2004. ISBN 0-471-23232-7

28

Obrázek 4

Koupě prodejní opce (long put)

Zdroj: Dvořák, 2008, str. 197

29

5. Praktická část 5.1. Velikosti devizových pozic Devizové pozice shrnuje následující tabulka: Tabulka 2

Velikosti devizových pozic (v tis. Kč.)

měna CHF USD RUB EUR

pohledávky 5 440 1 350 30 769

závazky . . . 14 162

hodnota devizové pozice 5 440 1 350 16 607

Zdroj: Autor, data převzata z Výroční zprávy Brněnských veletrhů, a. s. 2007

Veletrhy tedy zaujímají dlouhou pozici ve všech měnových párech. Jediný závazek, který společnost má zcela spolehlivě, je částka 14 162 tis. Kč -dlouhodobý závazek vůči Messe Düsseldorf, svému největšímu akcionáři. Tato částka nejspíš není shodná s celkovým objemem závazků v eurech, ale i zde platí předpoklad jediného závazku a pohledávky. Devizová pozice v EUR má hodnotu 16 607 000 Kč. Veletrhy zaujímají čistou devizovou pozici ve švýcarských francích (5 000 Kč), amerických dolarech (440 000 Kč), ruských rublech (1 350 000 Kč).

5.2. Maximální kurzový zisk / ztráta Pro kalkulaci bylo využito metody VaR (Value at Risk). •

Výpočet směrodatné odchylky σ: & = √&  CZK / CHF:

kde:



&  =  ∙ ∑ −  

(1) (2)



&  =  ∙ 15,212602 = 1,267717 & = √1,267717 = 1,125929

CZK / USD:



&  = ∙ 22,899205 = 1,908267  & = √1,908267 = 1,3814

30

CZK / RUB:

& =





∙ 15,524791 = 1,293733

& = √1,293733 = 1,137424 CZK / EUR:

& =





∙ 8,390792 = 0,699233

& = √0,699233 = 0,836201 •

Průměrná procentuální změna kurzu (ee):  =



?

∙ ∑?  

 

∙ 100 − 100

(3)

CZK / CHF: - 0,314761 %

CZK / RUB: - 0,329509 %

CZK / USD: - 0,375697 %

CZK / EUR: - 0,332721 %

Kurzy všech měnových párů ve sledovaném období klesaly v průměru o 0,31-0,38 %. •

Očekávaná změna kurzu (MOZK):  !" =   − 1,65 ∙ &

(4)

CZK / CHF:

 !" = −0,314761 − 1,65 ∙ 1,125929 = −2,1725

CZK / USD:

 !" = −0,375697 − 1,65 ∙ 1,381400 = −2,6550

CZK / RUB:

 !" = −0,329509 − 1,65 ∙ 1,137424 = −2,2063

CZK / EUR:

 !" = −0,332721 − 1,65 ∙ 0,836201 = −1,7125

Největší změnu kurzu v následujícím období lze očekávat u měnového páru CZK / USD, nejmenší v případě CZK / EUR, všechny hodnoty se pohybují v pásmu 1,71-2,66 % a vzhledem k tomu, že nabývají záporných hodnot, jedná se o ztrátu. •

Maximální očekávaná ztráta / zisk: '()*+,, = -./0-á2-í ℎ.5-.6( 5708.7é :.80; ∙  !" CHF:

'()*+,, = 5 000 ∙ −0,021725 = −108,63 G!"

USD:

'()*+,, = 440 000 ∙ −0,026550 = −11 682,03 G!"

RUB:

'()*+,, = 1 350 000 ∙ −0,022063 = −29 784,48 G!"

EUR:

'()*+,, = 16 607 000 ∙ −0,017125 = −284 387,07 G!"

(5)

S 95% spolehlivostí můžeme říct, že změny kurzu vyvolají za týden hospodaření předpokládanou ztrátu v měnovém páru CZK / CHF ve výši 108,63 Kč, ztrátu v měnovém páru CZK / USD ve výši 11 682,03 Kč, ztrátu v měnovém páru 31

RUB / CZK ve výši 29 784,48 Kč a ztrátu v měnovém páru CZK / EUR ve výši 284 387,07 Kč.

5.3. Limity VaR '=

<=>

? @

(6)

 +HH HHH

≐ 1 140 892 G!"

RUB: ' = IH,J*+H* ≐ 1 128 236 G!"

 +HH HHH

≐ 1 090 357 G!"

EUR: ' =

CHF: ' =

IH,JKLM

USD: ' =

IH,JL+M*L

 +HH HHH

 +HH HHH

IH,JJL

≐ 1 125 517 G!"

Za nadlimitní lze tedy považovat pozici otevřenou v rublech (RUB) a eurech (EUR), tyto je potřeba zajistit.

5.4. Možnosti zajištění rizikové části portfolia 5.4.1.

Využití rezervy

Jedním z možných řešení, jak se postavit riziku, je složit dostatečné množství finančních prostředků, které v případě nepříznivého vývoje na trhu pokryjí ztrátu. Nejedná se tedy o zajištění. Takovýto fond by musel mít hodnotu alespoň: 29 784,48 + 284 387,07 ≐ 314 172 G!" na jeden týden hospodaření podniku. O tom, jak se vyvíjel rozdíl mezi nominální hodnotou pozice a aktuálním kurzem vypovídají následující obrázky:

32

Obrázek 5

Vývoj kurzu CZK / EUR v období 1. 1. -31. 3. 2008

Zdroj: Komerční banka (2005), upraveno Obrázek 6

Vývoj kurzu CZK / RUB v období 1. 1. -31. 3. 2008

Zdroj: Komeční banka (c2005), upraveno

33

Aby mohly Veletrhy pokrýt ztráty z držených pozic k datu splatnosti, musely by mít 31. 3. z rezervního fondu k dispozici 824 734 Kč pro vyrovnání kurzové ztráty EUR a 125 464 Kč pro kurzovou ztrátu RUB. Tyto hodnoty odpovídají na obrázcích 5 a 6 rozdílu kurzu nominálních hodnot (26,427 CZK / EUR, 0,747 CZK / RUB)38 a spotové

sazbě

(bid)

ke

dni

splatnosti

pohledávky

(25,115 CZK / EUR,

0,677 CZK / RUB). Nutno dodat, že z rezervního fondu neplynou žádné příjmy. Kromě ušlého zisku z alternativních investic ještě peníze ztrácejí svou hodnotu. 5.4.2.

Diverzifikace portfolia

Druhou možností je uzavření pozice prostřednictvím nákupu příslušných měn a jejich držením do doby než budou pohledávky splatné. Množství prostředků na devizových účtech by se mělo rovnat nominální hodnotě pohledávky. K 1. 1. 2007 by se tedy jednalo o částku 1 350 000 Kč na účet vedený v rublech (RUB) a 16 607 000 Kč na účet vedený v eurech (EUR). Celkem by tedy Veletrhy potřebovaly volné finanční prostředky ve výši 17 957 000 Kč. Ani v tomto případě se sice nejedná o vhodný způsob, jak dlouhodobě uložit volné finanční prostředky, ale na druhou stranu o dokonalé zajištění.

38

EUR: 16 607 000/628 400,

RUB: 1 350 000/1 807 700

34

5.4.3. •

Využití derivátových nástrojů

Forward P.QR(Q5.7ý TUQ8 = 26,480 −

Obrázek 7

28,000 = 26,452 G!" ⁄VW) 1000

Porovnání vývoje kurzu CZK/EUR a forwardové sazby

27 26,5 26 25,5

kurz CZK/EUR

25

forwardový kurz

24,5

duben

březen

únor

leden

24

Zdroj: Autor, data Komerční banka (c2005)

Od samého počátku uzavření pozice z ní plyne zisk v podobě rozdílu mezi spotovým a forwardovým kurzem. •

Futures Futures cena je odvozena od aktuálního střetu nabídky a poptávky na burze.

Protože účastníci obchodu nejspíše předpokládají další pokles kurzu, bude cena nastavena nad aktuální spotovou, čímž již na počátku kontraktu realizujeme ztrátu ve výši rozdílu mezi spotovou a cenou obchodovanou na burze. Dalším nákladem je provize burzovního makléře a jiné poplatky spojené se vstupem na parket. Futures nabízejí kromě efektivního zajištění možnost využít přebytků z denního přecenění maržového účtu k obchodování. Kontrakt by zněl na 4 loty po čtyřech milionech korun, což je minimální obchodovatelná částka.

35

•

Opce Maximální ztrátou z kontraktu je hodnota opční prémie 160 tis. Kč. Následující

obrázek zachycuje vývoj opční pozice tak, jak by nastal v reálu. Obrázek 8

Vývoj opční pozice

[tis. Kč] 21. 3. 2008

662

26,480 0

25,385

RC 26,540

kurz [CZK/EUR]

-160

Zdroj: Autor, Dvořák (2008)

Opce lze přitom obchodovat jak na burze, tak na OTC trzích. Výhodou OTC nákupu je možnost přizpůsobení podmínek smluvním stranám, tato možnost na burze není.39 Protože zvažujeme nákup (prodejní) americké opce existuje další výhoda, a to fakt, že nejsme vázání fixním datem splatnosti, a proto můžeme opci uplatnit k datu splacení jištěné pohledávky, v případě, že by došlo k jejímu předčasnému splacení.

39

Stejně jako u futures se obchoduje v lotech po čtyřech milionech Kč, fixní jsou i data splatnosti.

36

6. Diskuse Společnost Brněnské veletrhy, a. s. zaujímá ve všech měnách dlouhou pozici, což je důsledkem faktu, že firma ze své pozice poskytovatele služeb na území ČR sice má partnery z jiných zemí, avšak tito vystupují nejčastěji v pozici vystavovatelů, a tedy příjemců služeb. Velkým nedostatkem v kalkulaci měnových pozic byla nedostupnost informací o rozložení závazků mezi jednotlivé měny a předpokládané době do splatnosti. Tato fakta by mohla být rozhodující v rozhodování o zajištění v případě, že by se velikost závazků blížila očekávaným příjmům, a pozici na trhu by tak přirozeně uzavírala, anebo v případě, že by se uzavření derivátové smlouvy z důvodu její krátkodobosti nevyplatilo. Metodou VaR byly s 95% spolehlivostí zjištěny maximální očekávané zisky / ztráty z otevřených devizových pozic. Pokud by majitel takového portfolia chtěl získat komplexní předpoklad pro vývoj, zvažoval by spíše vývoj celého portfolia, do výpočtů by potom musely být zahrnuty i podíly (váhy) jednotlivých měn a jejich vzájemná korelace. Velkou nevýhodou využití metody VaR je možnost zkreslení výsledků, když se v použité časové řadě vyskytne extrémní situace. Ke kalkulaci VaR bylo použito relativně krátké časové řady. To bylo možné jen, protože z vývoje kurzů bylo jasné, že se ve sledovaném období nevyskytl žádný významný extrém. (Viz Příloha 1) I přestože jsou Veletrhy firmou s obrovským základním kapitálem, ztráty plynoucí z devizových pozic nejsou zanedbatelné. Pro

další

výpočty

byly

zvoleny

limity

určující

maximální

částku

obětovatelnou firmou. Limity mají za úkol informovat vedení společnosti, že při udržení současného trendu na trhu může dojít ke ztrátám ve výši, jakou jsi pro kalkulaci zvolilo. V této práci je bráno za maximální ztrátu, kterou lze akceptovat, 1,5 mil. Kč. Za touto hranicí se již k 31. 12. 2007 nacházely pozice otevřené v rublech a eurech. I přestože je kontinuální sledování vývoje závislého na kurzech měn administrativně náročné, může včas upozornit, že je třeba učinit kroky k zajištění rizika z nich vyplývajícího. 37

Z možností jak čelit měnovému riziku bylo první do úvahy vzato vytvoření rezervního fondu, ze kterého by v případě potřeby byly kryty kurzové ztráty. Jak vyplývá z podstaty tohoto řešení, nejedná se o zajištění jako takové, ale pouze o předcházení následkům v případě ztráty. Do nákladů pro tuto variantu je třeba započítat i nemalé náklady ušlých příležitostí. Druhým východiskem je diverzifikace portfolia. V tomto případě by podnik přistoupil k založení devizových účtů v bance (možné je ale i držet valuty), a v případě splacení pohledávky by je prodal. Došlo by tak k uzavření pozice, dokonalému hedgingu. Výhodou je flexibilita zajištění, nevýhodou pak nutnost složení velkého množství dodatečných finančních prostředků, které ale mohou být na úkor zajištění v případě potřeby čerpány. Veletrhy by pro tento účel na počátku roku 2007 musely vymezit 18 402 000 Kč, bez započtených nákladů za vedení devizových účtů, jiných poplatků spojených s transakcí a stejně jako v předešlém příkladu i náklady ušlých příležitostí. Jiná diverzifikace portfolia ve smyslu vyvážení prostřednictvím otevření nových pozic by v tomto případě neměla velký význam, protože v takovém případě by si firma musela „pořídit“ závazky v příslušných měnách anebo na trhu najít finanční nástroj, který by se vůči devizovým trhům choval inverzně. Protože jsou již dostupné informace o následném vývoji trhu, vhodnost využití

jednotlivých

derivátových

nástrojů

byla

porovnávána

v reálných

podmínkách. To by samozřejmě v praxi nebylo uskutečnitelné, ale při znalosti podmínek jednotlivých kontraktů předvídatelné. Z vývoje měnového kurzu CZK/EUR je patrné, že v případě, že by se Veletrhy rozhodly uzavřít forwardovou smlouvu, pak jediné náklady, které by vynaložily, by byly zakomponované ve forwardovém kurzu. Má však i svá minus. Protože bývá tento produkt pro banky často defaultním, pro jeho poskytnutí požadují výborné ratingy. Dále je to fixní datum splatnosti, které nenabízí možnost předčasného

38

uplatnění dohody. Protože se nejedná o standardizovaný kontrakt, není možné ani uzavření pozice nákupem opačného nástroje. Veletrhy mohou využít služeb subjektů, které se účastní obchodování na burze. Prostřednictvím makléře prodat futures na dodání čtyř lotů40 eur za české koruny. Kontrakt bude splatný ve standardní termín, který ale s největší pravděpodobností nebude shodný s datem, kdy budou firmě uhrazeny zajišťované pohledávky, důsledkem bude opět otevřená pozice. I obchodovatelné výše kontraktu jsou standardizovány, kalkulovány v lotech. Je spíše náhoda, že Veletrhy mají pohledávku svou hodnotou blízkou čtyřem lotům páru CZK / EUR. Na burzovních trzích musí zajišťovatel buď uzavřít smlouvu, která pokryje jen část hodnoty podkladových aktiv, anebo na hodnotu vyšší, tím sice dosáhne dokonalého zajištění, ale rozdíl mezi nimi má charakter samostatně otevřené pozice. Futures vyžadují vyšší kapitál potřebný k otevření pozice než futures, je potřeba složit vstupní marži a doplňovat ji pokaždé, když o to clearingová centrála požádá. Na maržový účet budou v případě negativního vývoje na trhu denním přeceňováním „doplňovány“ kurzové rozdíly, není ale bezpodmínečně nutné je na maržovém účtu ponechávat, a až do doby margin call jsou majiteli plně k dispozici k dalšímu obchodování. Díky existenci clearingové centrály je u futures nejnižší riziko selhání druhé strany kontraktu. Z teorie parity úrokové míry vyplývá, že jestliže investujeme v cizí měně, pak by se domácí měna měla natolik přizpůsobit, aby pokryla rozdíly z rozdílného úročení vyplývajících (a naopak). Z této presumpce je jednoznačně vyvoditelný závěr,

že

pakliže

namísto

měnového

kurzu

zafixujeme

kurzové

rozdíly

bezrizikových úrokových měr, měl by se v průběhu času trh ustálit a rozdíl mezi původním a konečným stavem poměru měn a příslušných úrokových měr by měl být nulový.

40

16 mil. Kč

39

Předchozí úvaha směřovala k vyžití swapu. Protože je swap kombinace spotového a jednoho nebo série forwardových obchodů, jeho využití předpokládá potřebu přemístění finančních prostředků z jedné měny do druhé a zpět anebo potřebu fixace cash flow z držených aktiv nebo pasiv. Ani jeden předpoklad není aktuální v podmínkách měnového hospodaření společnosti. Nutno ale podotknout, že Veletrhy mají na straně pasiv nemalý závazek vůči mateřské společnosti úročený variabilní úrokovou sazbou. Právě tento případ je téměř učebnicovým příkladem na využití úrokového swapu, jehož zkoumání ale není předmětem této práce. Poslední možností je využití opce. Hodnota burzovního kontraktu podléhá standardizaci, Veletrhy proto nejistí celou pohledávku, ale jen její část odpovídající čtyřem opčním kontraktům (tj. 4×4 mil. Kč). V případě obchodování prostřednictvím OTC trhu jsou všechny parametry smluvní. Americký typ má tu výhodu, že jej lze prodávajícímu k výplatě předložit kdykoliv v době splatnosti. Tuto možnost by Veletrhy využily, pakliže by ke splacení pohledávky došlo dříve než na konci března, a její další držení by tedy mělo spekulativní charakter. Poslední termín splatnosti opce je shodný s opcemi evropského typu – na burze třetí pátek v měsíci březnu (21. 3. 2008). Protože cílem práce je zajistit rizika, je vyloučena možnost nezajištění se, tedy vytvoření rezervy na krytí ztrát. Druhou možností bylo nakoupení ekvivalentního množství předmětných měn. Bylo by sice dosaženo dokonalého zajištění, ale za cenu toho, že by se na devizových účtech k tomuto účelu založených shromáždilo velké množství finančních prostředků, z nichž by neplynul žádný úrok ani zisk a naopak by vlivem inflace ztrácely hodnotu. Forward nabízí možnost přizpůsobení parametrů kontraktu přímo na míru smluvních stran, protože „cena“ je zabudována ve forwardovém kurzu, není k otevření pozice potřeba žádný dodatečný kapitál. Forwardu nejpodobnější jsou opce obchodované prostřednictvím OTC trhu. U nich se ovšem „cenou“ kontraku stává opční prémie, která zároveň představuje maximální možnou ztrátu. Velkou 40

výhodou opčních kontraktů oproti forwardu je možnost sjednání jejího amerického typu a jeho okamžitého uplatnění v případě předčasného splacení jištěné pohledávky a možnost participovat na pozitivním vývoji trhu (neuplatnění opce). Pozici otevřenou prostřednictvím forwardu a opcí nelze uzavřít, protože na trhu neexistuje stejný kontrakt, a ani odprodat, protože trh trpí nedostatkem likvidity. Burzovně obchodované kontrakty mohou díky dennímu přeceňování „dosypávat“ na maržové účty prostředky, které může klient následně použít pro jiné krátkodobé obchody na burze anebo je odčerpat úplně. Stávají se tak jedinými z nabízených možností, jenž potencionálně přináší aditivní zisk. Jsou kapitálově náročnější než OTC deriváty, protože k otevření pozice požadují složení vstupní marže. Protože na burzovním parketu mohou obchodovat jen členové burzy, jedinou možností, jak na tomto trhu vystupovat je jejich prostřednictvím. Makléř si ovšem naúčtuje procenta ze zisku, která by pro Veletrhy znamenala ztrátu. Výhodou je možnost uzavření pozice otevřením pozice opačné. Z předchozího vyplývá, že neefektivnějším způsobem zajištění jsou OTC deriváty, forward anebo americká opce (long put), které nabízejí možnost přizpůsobení se požadavkům smluvních stran. Forward sice nepožaduje vstupní kapitál, ale také nenabízí možnost legální cestu jak se plnění z kontraktu vyhnout. Opce dále nabízí možnost jejího předčasného uplatnění. Celkově se tedy zdá být nejvhodnějším způsobem zajištění měnového rizika Brněnských veletrhů, a. s. nákup americké prodejní opce.

41

7. Závěr Práce čtenáře provedla způsoby řízení finančních rizik, hedgingem. Jejím cílem bylo navrhnout zajištění měnových rizik pro společnost Brněnské veletrhy, a. s. Pro dosažení výsledků se autor snažil ke kalkulacím využít co nejpřesnějších hodnot a v praxi používaných postupů. I přes veškerou snahu, už jen fakt, že data pocházejí z roku 2007, činí dosažené výsledky neaktuální, postupy (protože jde o nejobecnější dostupné) však přenositelné do praxe jsou. Požadovaný rozsah práce bohužel nedává příliš prostor pro obsažení všech aspektů zajišťování se. Pro získání komplexní představy o nabízejících se možnostech by autor musel zahrnout od legislativního rámce a daňových předpisů země, kde má společnost sídlo, země, kde chce předmětné zajištění uskutečnit, popřípadě dohody mezi těmito, přes nejrůznější podmínky smluv zprostředkovatelů obchodu, až po mezinárodní postavení a ekonomické podmínky podniku i celé České republiky. Nákladnou položkou se mohou stát i administrativní náklady. I přestože jsou burzovní kontrakty standardizované a dozor nad burzami provádí stát a centrální banky, firma se neobejde bez pomoci právníka a oddělení, které celý průběh zanese do účetních knih. Stručný přehled zabývající se legislativou a účetním zachycením je obsažen v přílohách této práce. Přes všechna úskalí, která s sebou snaha o zajištění se nese, bez efektivního řízení podnikových financí by v současné době větší firma jen těžko čelila nestabilním podmínkám na trhu. Výjimkou rozhodně nejsou ani Brněnské veletrhy, a. s., které mají položku „finanční deriváty“ ve výročních zprávách tradičně prázdnou. Je poněkud zarážející, že firma s takovýmto regionálním vlivem ponechává své pohledávky v cizích měnách vývoji trhu a každý měsíc nečinně přihlíží, jak na účetním oddělení navyšují opravné položky a kurzové ztráty. Samozřejmě vždy nejvíce záleží na vrcholovém managementu a akcionářích a jejich toleranci vůči riziku. Protože je ale jedním ze dvou majoritních vlastníků město Brno a druhým německá společnost s několikanásobným základním 42

kapitálem, je nasnadě domnívat se, že mírné ztráty (několik milionů) nejsou dost podstatné, aby se jejich zajištěním zabývali. Pomocí analýzy devizového portfolia bylo stanoveno jako nejvhodnějším způsobem zajištění finančních rizik nákup americké prodejní opce. Možností v práci nezmíněnou, která by spadala do varianty diverzifikace portfolia, je nákup zboží nebo služeb za hranicemi ČR v eurech. V současné době se nabízí takto nakoupit například energii. Nejedná se ale pouze o měnové riziko. Společnost vykazuje velké množství pohledávek po splatnosti, a jak již bylo zmíněno dříve, mají dlouhodobou půjčku od své mateřské společnosti, jež je úročena variabilní sazbou. Bylo by vhodné zvážit, jestli by nebylo vhodné se zajistit proti úvěrovému riziku a pohybům úrokových sazeb. Ke zjištění velikosti rizika a řešení otázky zdali zajistit či nikoli by ale bylo využito jiných postupů a finančních derivátů, i přestože by šlo o tematiku přinejmenším velmi zajímavou, musí být přenechána pro rozpracování v jiných pracích zabývajícím se Hedgingem.

43

8. Použitá literatura [1] DVOŘÁK, P. Deriváty. Praha: Oeconomica, 2008. 298 s. ISBN 978-80-245-1435-2. [2] HAMPLOVÁ, T. Aplikace lineární algebry v ekonomických modelech. [s.l.], 2008. 27 s. Masarykova Univerzita v Brně. Vedoucí bakalářské práce doc. RNDr. Martin Čadek, CSc. [3] JAEGER, R. A. All About Hedge Funds: The Easy Way to Get Started. USA: The McGraw-Hill Companies, c2003. s. 1-17. ISBN 0-07-141563-7. [4] JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3. [5] JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. [6] KOLB, R. W., OVERDAHL J. A. Financial derivates. 3. vyd. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2004. ISBN 0-471-23232-7. [7] MISHKIN, F. S. The economics of money, banking and financial markets. 7.vyd. Columbia University, 2004. s. 309-332. ISBN 0-321-12235-6. [8] REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: ediční středisko MZLU v Brně, 2004. 190 s. ISBN 80-7157-796-0. [9] REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1.vyd., Ostrava: KEY Publishing s.r.o., 2008. ISBN 978-80-87071-87-8. [10] TAUŠER, J. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. Praha: Oeconomica, 2007. 162 s. ISBN 978-80-245-1165-8. [11] VLACHÝ, J. Řízení finančních rizik. Praha: Vysoká škola finanční a správní, o.p.s. v edici EUPRESS, 2006. 256 s. ISBN 80-86754-56-1.

44

9. Elektronické zdroje [1]

ACADEMIC DICTIONARIES AND ENCYCLOPEDIAS: Hedge (finance) [online]. [2008] [cit. 2009-04-05]. Dostupný z WWW: .

[2]

Burza cenných papírů Praha [online]. c1998-2009 [cit. 2009-04-05]. Dostupný z WWW: .

[3]

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Forwardové kurzy devizového trhu [online]. c2003-2009 [cit. 2009-05-12]. Dostupný z WWW: .

[4]

KOMERČNÍ BANKA. Produktové listy [online]. c2006 [cit. 2009-05-12]. Dostupný z WWW: .

[5]

KOMERČNÍ BANKA. FOREX hitorie [online]. c2005 [cit. 2009-05-12]. Dostupný z WWW: .

[6] [7]

PORTAL.GOV.CZ.

Portál veřejné správy České republiky [online]. c2003-2009 [cit. 2009-04-05]. Dostupný z WWW: .

PATRIA ONLINE. FOREX hitorie [online]. c1997-2009 [cit. 2009-05-12]. Dostupný z WWW: .

45

10. Seznam tabulek a obrázků 10.1. Seznam tabulek TABULKA 1

KURZY PLATNÉ K 2. 1. 2008 ............................................................................................ 13

TABULKA 2

VELIKOSTI DEVIZOVÝCH POZIC (V TIS. KČ.) ........................................................ 30

10.2. Seznam obrázků OBRÁZEK 1

SCHÉMA FINANČNÍCH RIZIK ..................................................................................... 16

OBRÁZEK 2

ČLENĚNÍ FINANČNÍCH DERIVÁTŮ Z HLEDISKA JEJICH ZÁKLADNÍCH DRUHŮ A ZPŮSOBŮ OBCHODOVATELNOSTI ...................................................... 21

OBRÁZEK 3

KOUPĚ KUPNÍ OPCE (LONG CALL) ............................................................................ 28

OBRÁZEK 4

KOUPĚ PRODEJNÍ OPCE (LONG PUT) ....................................................................... 29

OBRÁZEK 5

VÝVOJ KURZU CZK / EUR V OBDOBÍ 1. 1. -31. 3. 2008 ............................................ 33

OBRÁZEK 6

VÝVOJ KURZU CZK / RUB V OBDOBÍ 1. 1. -31. 3. 2008 ............................................ 33

OBRÁZEK 7

POROVNÁNÍ VÝVOJE KURZU CZK/EUR A FORWARDOVÉ SAZBY ................ 35

OBRÁZEK 8

VÝVOJ OPČNÍ POZICE .................................................................................................... 36

46

Příloha A Vývoj kurzů předmětných měn Obrázek 9

Vývoj kurzu CZK / CHF před, ve sledovaném a zajišťovacím období

sledované období

zajišťovací období

Zdroj: Komerční banka (2005) Obrázek 10 Vývoj kurzu CZK / USD před, ve sledovaném a zajišťovacím období

sledované období

zajišťovací období

Zdroj: Komerční banka (2005)

47

Obrázek 11 Vývoj kurzu CZK / RUB před, ve sledovaném a zajišťovacím období

sledované období

zajišťovací období

Zdroj: Komerční banka (2005) Obrázek 12 Vývoj kurzu CZK / EUR před, ve sledovaném a zajišťovacím období

sledované období

zajišťovací období

Zdroj: Komerční banka (2005)

48

Příloha B

Legislativa derivátů

Dlouhou dobu na území České republiky neexistovala ucelená legislativní úprava, která by vymezila pojem finanční nástroj. Přitom pro subjekty účastnící se obchodů

na finančních

trzích

je

velmi

důležitý,

ne

zřídkakdy

se

jedná

o částky milionů korun, a proto je zapotřebí systém, který by zajistil účastníkům obchodování jistotu právního prostředí. Novela zákona č. 256/2004 Sb., jejíž hlavním smyslem bylo vytvořit jasná pravidla pro obchodování s deriváty a zahrnout legislativu ES, zvláště potom směrnici Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, mimo jiné otevírá možnosti obchodování se zahraničními cennými papíry registrovanými v kterémkoliv státě Evropské unie, zpřísňuje podmínky pro poskytování investičních doporučení a manipulaci s trhem, podmínky pro obchodování na mimoburzovních trzích a upravuje podmínky poskytování finančních služeb pro spotřebitele na dálku.41 Tento zákon demonstrativně vyjmenovává základní druhy investičních nástrojů a svou působnost rozšiřuje i na finanční deriváty a jiné nástroje, u nichž zároveň definuje jejich základní prvky. Přímo na tento zákon odkazuje i zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, který ve věci obchodování s deriváty doporučuje použití jeho druhé části, která upravuje především úpravy týkající se smluv, pouze přiměřeně, pokud z povahy věci neplyne jinak.42 Dalším právním předpisem, který se dotýká problematiky derivátů, je zákon č. 219/1995 Sb., devizový zákon. Zde jsou derivátové nástroje uchopeny, jak vyplývá ze samotného názvu zákona, z hlediska jejich užití na devizových trzích. V §1,

41

Portál veřejné správy České republiky [online]. c2003-2009 [cit. 2009-04-05]. Dostupný z WWW: .

42

Srovnej § 8a zákona č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů

49

písm. d) tento zákon vymezuje finanční deriváty jako peněžní prostředky v cizí měně (devizové hodnoty), zahraniční cenné papíry a dále penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené. Jedná se však o hrubé zobecnění. Například penězi ocenitelným právům můžeme bez hlubšího výkladu zákona rozumět ve smyslu jiných zákonných úprav, derivátů se nijak netýkajících (například těch, které se zabývají duševním vlastnictvím). Dle Jílka by bylo vhodnější odkázat na jinou právní úpravu. Pojem opční kontrakty lze nalézt i v Obchodním zákoníku (§217a), zde se jedná ale pouze o opční listy, tzv. warranty. Jejich podstatou je možnost převést část

podnikových

akcií

na

zaměstnance

emitující

firmy

prostřednictvím

přednostního práva. Je tedy vzdálená světovým úpravám, a zároveň jakoby ze širokých možností obchodování s deriváty vybírala jen velmi úzkou skupinu, která se však na běžných trzích téměř nevyskytuje. Už jen fakt, že jsou nabízeny pouze zaměstnancům, kteří se po uplatnění kupního práva stanou prvními vlastníky podkladových aktiv (pokud je tedy neprodají, pak se prvním vlastníkem stává doručitel), kterými nemohou být nic než akcie, je činí na trzích velmi výjimečnými. Zatímco na burzovních trzích je v rámci jejich přísně standardizace nenutné hovořit o formě smluv, na OTC trzích je, jak už bylo v této práci mnohokrát zmíněno, jejich obsah závislý pouze na požadavcích smluvních stran. Dříve byla na každý kontrakt uzavřena zvláštní smlouva. V 80. letech 20. století ISDA standardizovala dokumentaci, a dala tak vzniknout tzv. rámcovým smlouvám. Používají se mezi subjekty, které mezi sebou uzavírají více smluv nebo je uzavírají opakovaně.

50

Příloha C Účetní zpracování derivátů „Rozdíl mezi právním a účetním vymezením derivátů spočívá v tom, že účetní vymezení by primárně mělo odrážet podstatu derivátů, to znamená, že by co nejlépe mělo vypovídat o jejich významu pro finanční pozici banky (či jiného podniku), její výkonnost i peněžní toky. Naproti tomu právní vymezení by mělo především odrážet práva a povinnosti smluvních stran v derivátovém kontraktu. Účetní zachycení instrumentu tedy vždy nemusí primárně vycházet z jeho právního charakteru, neboli z právního hlediska tentýž instrument může být účetně různě zachycen.“43 Správné účetní zachycení vyžaduje daleko exaktnější vymezení derivátů. Tím spíše, že finanční deriváty se s postupem času stávají významnými položkami na účtech nejen bank ale i nefinančních institucí. Samotné účetní vymezení lze nalézt v Českých účetních standardech, které nejen zahrnují jejich definici, ale také explicitně vymezují, kdy o deriváty nejde, ačkoliv by mohlo.44 V zásadě platí, že o nominální hodnotě se účtuje v podrozvaze, neboť při účtování v rozvaze by docházelo k umělému navyšování bilanční sumy. Naopak o tržní hodnotě derivátů se účtuje v rozvaze. Nominální hodnota kontraktu se během splatnosti nemění. Tržní (adekvátní) hodnota derivátů (fair value) je v okamžiku jeho vzniku pro oba partnery nulová a poté se mění v závislosti na mnoha tržních faktorech, zejména v závislosti na tržní ceně podkladového nástroje. Přitom pro jednoho je kladná a pro druhého záporná o stejné absolutní hodnotě.45 Pro účetní zachycení používáme účty dle stadia vypořádání kontraktu. Při uzavření smlouvy mohou, ale nemusejí být požadovány poplatky, provize apod., které budou zachyceny na rozvahových účtech v podobě celkové pořizovací ceny

43 44

DVOŘÁK, P. Deriváty. Praha: Oeconomica, 2008. 298 s. ISBN 978-80-245-1435-2 Například pojistné smlouvy: je potřeba dbát na fakt, zdali se jedná o přesun (deriváty) nebo rozptýlení rizik (pojistné smlouvy)

45

JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3

51

kontraktu v účtové skupině 37 Jiné pohledávky a závazky a do doby vypořádání na účtech pohledávek / závazků. Pakliže je při sjednání složena marže46, účtuje se v účtové skupině 22 Účty v bankách anebo 37 Jiné pohledávky a závazky v případě, že je složena u nebankovního institutu. Aktuální hodnota podkladových aktiv je poté zachycena na podrozvahových účtech skupiny 75 Pohledávky a závazky z pevných termínovaných operací, v případě opcí 76 Pohledávky a závazky z opcí. V době do splatnosti je v účetnictví zachycena reálná hodnota na rozvahových účtech, kde se zároveň projevují její změny připisováním na vrub účtu v případě dlouhé pozice (kupujícího) a ve prospěch účtu smluvní strany v krátké pozici (prodávajícího) pokud se jedná o zvýšení reálné hodnoty. Změna reálných cen derivátů na zajištění reálné hodnoty rozvahového aktiva či závazku potom souvztažně na účty skupiny 56 Finanční náklady nebo 66 Finanční výnosy. Ty, jenž mají sloužit k zajištění peněžních toků nebo čisté investice do cizoměnových účastí se projeví na účtech skupiny 41 Základní kapitál a kapitálové fondy. Aby mohly být deriváty posuzovány jako zajišťovací, musí dle Dvořáka (2008) splňovat následující podmínky: a) „na počátku zajištění je zajišťovací vztah zdokumentován. Dokumentace je účetním záznamem a obsahuje identifikaci zajišťovaných položek a zajišťovacích derivátů, přesné vymezení rizika, které je předmětem zajištění, způsob výpočtu efektivnosti, b) zajištění je efektivní, což je v případě, pokud na počátku a po celou dobu existence zajištění je poměr mezi změnami reálné hodnoty zajišťovaných položek z titulu zajišťovaného rizika a změnami reálné hodnoty zajišťovacího derivátu odpovídající zajišťovanému riziku v poměru 80 % - 125 %, c) efektivita je spolehlivě měřitelná a průběžně posuzovaná;“

46

Marže se skládá u derivátových obchodů sjednaných prostřednictvím burzy, zřídka i u OTC kontraktů.

52

Na podrozvahových účtech může do splatnosti kontraktu subjekt zachycovat i změny ukazatele mající přímý vliv na reálnou hodnotu. K datu splatnosti, kdy je předpokládáno dodání podkladového aktiva, dojde k odúčtování z účtů skupiny 37 Jiné pohledávky a závazky na účet používaný k zachycení reálné hodnoty podkladového aktiva v aktuální spotové ceně a zrušení zápisů na podrozvahových účtech, které se k případu vztahovaly.

53

Příloha D Hedgeové fondy Hedgeové fondy (hedge funds) jsou svou podstatou podílové fondy, ovšem od tradičních se radikálně liší. Obecně se o nich mluví jako o uzavřených, neregulovaných investičních prostředcích, které dovolují zámožným osobám uskutečňovat vysoce spekulativní obchody na světových finančních a komoditních trzích. Název hedgeový fond se zde jeví jako matoucí - ke svému podnikání využívá nejen běžných finančních nástrojů, ale daleko častěji finančních derivátů a technik, které sice vycházejí z teorie pozice hedgera, ale svým charakterem nejsou nic než spekulace. Manažery fondu jsou aktivní manažeři, kteří požadují nikoliv relativní, jak je tomu u ostatních, ale absolutní výnos. Mají výhradní postavení a se svěřenými prostředky mohou nakládat v rámci zákona omezeni jen svými znalostmi, schopnostmi a případnou intolerancí vůči riziku. Obchodování prostřednictvím hedge fondů bývá velmi riskantní. Především díky využívají finanční páky, díky které jestliže dojde ke ztrátě, bývá několikanásobně vyšší než by tomu bylo v případě, když by manažer investičního portfolia využil pouze vlastní kapitál fondu, protože kromě ztráty z obchodu musí splatit vypůjčenou částku i s úroky. Dalším velmi populárním nástrojem těchto fondů je tzv. prodej nakrátko, kdy si manažer vypůjčí aktivum a obratem ho na trhu prodá doufaje v možnost zpětného odkupu v době, kdy přislíbil jeho navrácení. Hedgeové fondy mají i pár svých velmi charakteristických vlastností. Oproti běžným fondům, které slouží spíše velkému množství malých „střadatelů“, jsou tyto konstruovány právě naopak pro malé množství velkých investorů. Minimální vstupní částky se běžně pohybují i kolem jednoho milionu amerických dolarů. Manažeři takovýchto fondů si za svou práci účtují nemalé poplatky nejen z nominální hodnoty svěřených aktiv, ale také z jejich výkonnosti. Proč tedy zmiňovat hedgeové fondy, když se jejich podnikání zdá být ryze spekulativním? Kromě toho, že k jejich zahrnutí nabádá již samotný název, je také 54

potřeba „očistit“ pojem hedging od spekulací. A v neposlední řadě, i hedgeové fondy mají potřebu se jistit. Manažer hedgeového fondu se samozřejmě nebude jistit, aby krátil možný výnos operace, ale někdy přistoupí k uzavření krátké pozice, aby snížil následky negativního vývoje již reálně se projevujícího v portfoliu.47 Strategie, jakou v takovémto případě volí manažer hedgeového fondu, je použita v případové studii v kapitole devět, kdy společnost AlfaAir nechce nebo nemůže prodat ztrátová aktiva, a proto zaujímá krátké pozice ve stejné nominální hodnotě. Dosáhne tak dokonalého zajištění.

47

JAEGER, R. A. All About Hedge Funds: The Easy Way to Get Started. USA: The McGraw-Hill Companies, c2003. s. 1-17. ISBN 0-07-141563-7

55

Příloha E Seznam členů Burzy cenných papírů Praha, a. s. ABN AMRO Bank N.V. Jungmannova 745/24 11121 Praha 1

Fio, burzovní společnost, a.s. V Celnici 1028/10 11721 Praha 1

ATLANTIK finanční trhy, a.s. Vinohradská 230 10000 Praha 10

Global Brokers,a.s. Českomoravská 12a, čp. 2255 19000 Praha 9

BH Securities a.s. Na Příkopě 583/15 11000 Praha 1

ING Bank N.V. Nádražní 344/25 15000 Praha 5

BODY INTERNATIONAL BROKERS a.s. Senovážné náměstí 1465/7 11000 Praha 1

J & T BANKA, a.s. Pobřežní 297/14 18000 Praha 8

CAPITAL PARTNERS a.s. Dušní 22 11005 Praha 1

Komerční banka, a.s. Na Příkopě 33, čp.969 11407 Praha 1

CYRRUS, a.s. Veveří 111 (Platinium) 61600 Brno

LBBW Bank CZ a.s. Vítězná 1/126 15000 Praha 5

Česká spořitelna, a.s. Olbrachtova 1929/62 14000 Praha 4

Patria Finance, a.s. Jungmannova 24 11000 Praha 1

Českomoravská záruční a rozvojová banka, a.s. Jeruzalémská 964/4 11000 Praha 1

PPF banka a.s. Evropská 2690/17 16041 Praha 6

Československá obchodní banka, a. s. Radlická 333/150 15057 Praha 5

Raiffeisenbank a.s. Hvězdova 1716/2b 14078 Praha 4

Deutsche Bank Aktiengesellschaft Filiale Prag, organizacní složka Jungmannova 34, 11121 Praha 1

UniCredit Bank Czech Republic a.s. Na Příkopě 858/20 11380 Praha 1 WOOD & Company Financial Services, a.s. Náměstí Rebubliky 1079/1a 11000 Praha 1 (Palladium)

Další osoby oprávněné uzavírat burzovní obchody ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA Na Příkopě 28 11003 Praha 1

Ministerstvo financí ČR (Ministry of Finance) Letenská 15 11810 Praha 1

56