Marktvooruitzichten De dalende markten beu

Februari 2012

Marktvooruitzichten De dalende markten beu

Inhoud

Marktvooruitzichten: de dalende markten beu ............................................................................................. 2 Te veel schulden ......................................................................................................................................3 Nieuwe divergentie .................................................................................................................................4 Credit crunch ..........................................................................................................................................5

Strategie: laat u niet verrassen.......................................................................................................... 6

© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 03/02/2012


Marktvooruitzichten: de dalende markten beu De aandelenmarkten hebben in 2012 een goede start genomen en beleggers worden zelfs opnieuw voorzichtig optimistisch. Door het vooruitzicht op een systemische bankencrisis af te wenden, heeft de ECB wat tijd gekocht voor de overleving van de eurozone. Het valt nog af te wachten of de regeringen van de landen uit de eurozone goed gebruik zullen maken van die tijd. Het blijft ons immers verbazen hoe handig politici zijn met uitstelgedrag. Aangezien de benadering om het probleem stukje per stukje aan te pakken overduidelijk heeft gefaald, zijn de beslissingnemers nu overgeschakeld op een strategie waarin alles aaneenhangt. Iedereen kent en begrijpt ook de uitdagingen, maar de jongste zestien maanden hebben we gezien dat de toepassing van de maatregelen niet beantwoordde aan de verwachtingen, of op zijn minst niet aan wat echt nodig was. De huidige ruzie over het mogelijke verlies van de Griekse economische soevereiniteit herinnert er ons pertinent aan dat het risico op “politieke ongevallen” groot blijft. Hoewel het aanbod van de ECB om gedurende drie jaar onbeperkt liquiditeiten ter beschikking te stellen van de banken, de zaken misschien kan veranderen, effent dit voorstel ook het pad naar een verdere fragmentatie van de bankenmarkt. Veel banken zullen de goedkope leningen van de ECB immers gebruiken om binnenlandse obligaties te kopen, maar de meeste financiële instellingen zullen hun blootstelling aan schuldpapier van andere landen verder verminderen. Ook zullen ze, aangezien ze hun schulden aan het afbouwen zijn, voorrang blijven geven aan binnenlandse leningen en proberen om buitenlandse activa en schuldverplichtingen op elkaar af te stemmen. Ook de toezichthouders zullen wellicht dit proces aanmoedigen, aangezien ze hun binnenlandse financiële systemen proberen in te dekken tegen risico’s. Voor het eerst sinds lang waren de verwachtingen bij de laatste Europese top van 30 januari niet al te hoog gespannen. Op een heel belangrijke vraag is alvast nog geen antwoord gekomen: hoe kan Europa zichzelf opnieuw op het juiste spoor krijgen, om een nieuw groeimodel te vinden dat de concurrentie kan aangaan met het Chinese staatskapitalisme en de toenemende concurrentiekracht van de opkomende landen? De sterke begrotingsdiscipline en de daarmee gepaard gaande besparingen zullen net als de afbouw van de schulden van de banken hun tol blijven eisen voor de groei. De eurozone heeft nood aan fiscale transfers om te overleven, omdat het geen optimale muntzone is. Verder in dit document kunt u lezen hoe de grensoverschrijdende geldstromen in de eurozone aan het opdrogen zijn en waarom dat een reden tot grote bezorgdheid is. Aangezien de eurozone momenteel een niet functioneert, kan op elk ogenblik een nieuwe crisis losbarsten. Bondskanselier Angela Merkel blijft erop hameren dat de buikriem aanhalen de enige mogelijke oplossing voor de schuldencrisis is, maar jammer genoeg zijn er geen historische voorbeelden die kunnen staven dat een dergelijke aanpak inderdaad succesrijk zal zijn. Intussen stellen de beleggers hun hoop in een nieuw soort van Goldilocks-economie: een overvloed aan beschikbare liquiditeiten, gecombineerd met een redelijke economische groei. De beleggers hopen dat we de overgang beleven van een acute fase van de crisis naar een meer chronische fase. Het is immers zo dat existentiële crisissen worden aangedreven door liquiditeiten en door de fundingnoden van de staten en banken, terwijl chronische crisisfasen worden aangestuurd door aanpassingen van de reële economie. De FED zal mogelijk de rente dicht bij 0% houden tot eind 2014, terwijl de centrale banken van de belangrijkste groeilanden inmiddels ook hun kortetermijnrente aan het verlagen zijn. Op korte termijn stelt de overvloed aan liquiditeiten alle andere elementen in de schaduw. Hoewel het overspoelen van de markt met een stortvloed aan liquiditeiten de uiteindelijke risico’s sterk doet dalen, pakt dit het probleem van de solvabiliteitscrisis niet bij de wortel aan. Het zou zelfs contraproductief kunnen werken, omdat het er mee voor zorgt dat de nochtans noodzakelijke hervormingen niet dadelijk worden uitgevoerd. Nogal wat marktspecialisten lijken er nu op te speculeren dat er eind februari een nieuwe spectaculaire LTRO-ronde komt. Sommige artikels maken daarbij zelfs gewag van bedragen van 100 miljard tot zelfs 2 biljoen euro. We staan perplex als we zien hoeveel opwinding gepaard gaat met een dergelijke deal, die nochtans heel wat op zijn kop zou zetten. Natuurlijk zijn gewaarborgde "carry trades" in het verleden gebruikt om de winstgevendheid van het banksysteem te ondersteunen. Dat was vooral het geval in het begin van de jaren negentig in de Verenigde Staten. Dit keer is de situatie echter anders. Schuldpapier van de Europese landen is niet langer risicovrij, zoals ook blijkt uit de “Japanisering” van de Europese bankensector. Rally’s op de aandelenmarkten die worden aangedreven door de massale beschikbaarheid van liquiditeiten, zijn gevaarlijk omdat ze de aandelenkoersen naar een niveau sturen dat hoger ligt dan het peil dat door de fundamentals verantwoord kan worden, en omdat ze de beleggers blind maken voor de thema’s die er echt toe doen. Vorige maand meldden we hier dat voor 2012 alles mogelijk was… en dat is intussen ook bewezen. In een context van sombere economische vooruitzichten namen de aandelenmarkten immers een sterke start. We beginnen aan het vierde jaar van de financiële crisis en het lijkt erop dat de markt het op een bepaald moment vanzelf beu wordt om zo somber te zijn. Inmiddels halen de Europese aandelenindexen weer bijna het niveau van begin augustus, toen de financiële markten op het punt stonden om in elkaar te klappen. Ondertussen zit een – weliswaar milde – recessie er wel aan te komen. De hamvraag is natuurlijk wat een faire marktwaarde is als we niet aan het einde van de recessie zijn, maar net in een recessie die gaandeweg nog zal verergeren.


2/7


Te veel schulden De wereld kampt nog altijd met een enorme schuldenberg en de toestand is zeker niet aan het verbeteren. De overheidsschuld van de VS heeft een recordhoogte bereikt, en voor het eerst sinds de jaren veertig van de vorige eeuw ligt de nationale schuldgraad hoger dan het Amerikaanse bbp.

Het proces rond de afbouw van de schulden heeft nog een lange weg te gaan, vooral in de Verenigde Staten. Recent verklaarde het bureau McKinsey zelfs dat de cyclus nog maar voor een derde tot de helft is afgelegd.

Veel meer dan inflatie is deflatie de belangrijkste risicofactor die ons boven het hoofd hangt. De “output gap”, het verschil tussen het reële bbp en het niveau dat de economie zou kunnen bereiken via een stabiele capaciteit, ligt in de VS nog steeds dicht bij een recordhoogte. Onder normale omstandigheden zou deze kloof in dit stadium van de economische cyclus nochtans zo goed als gedicht moeten zijn.

In de eurozone zien we nagenoeg hetzelfde beeld. De politieke leiders hebben er een akkoord bereikt over de details van een nieuw begrotingspact dat probeert om de regio naar een evenwicht te brengen met weinig schulden. De begrotingsregels die nu veelal in de wetgeving van de afzonderlijke lidstaten zijn opgenomen, zijn bedoeld om de overheidsschuld laag te houden als het nieuwe


3/7

Marktvooruitzichten De dalende markten beu evenwicht eenmaal bereikt is. Om de gemiddelde overheidsschuld in de eurozone terug te brengen tot 60% van het bbp, moet ze met liefst 3 biljoen euro (of zowat 30% van het globale bbp) dalen. Hoewel het om een enorm bedrag lijkt te gaan, moet het voor de eurozone in principe wel haalbaar zijn om die ambitie waar te maken, op voorwaarde dat die schuldafbouw over een lange periode gespreid kan worden. Het probleem schuilt echter niet in de vereiste bijsturing van de gemiddelde schuldgraad, maar wel in de grote verschillen tussen de landen van de regio. Duitsland heeft bijvoorbeeld al een begrotingspositie die zou overeenstemmen met de nieuwe regelgeving rond de schulden. Voor Frankrijk en de perifere landen daarentegen zijn de vereiste besparingen om aan de schuldregel te beantwoorden, erg zwaar, zoals hieronder ook te zien is.

Nieuwe divergentie Aangezien de leningen van de ECB aan de banken eigenlijk via de nationale centrale banken lopen, is het belangrijk om naar de balansen van deze laatste te kijken en zo te zien hoe de leningen verdeeld worden over de regio. De Italiaanse centrale bank had eind december alvast voor 57 miljard euro meer leningen toegekend aan de Italiaanse banken dan een maand eerder. Commentatoren blijven discussiëren over de vraag wat de banken doen met het geld dat ze eind december van de ECB leenden. Een recent artikel in de Financial Times leerde dat de Italiaanse en Spaanse banken respectievelijk voor meer dan 50 en meer dan 25 miljard euro hadden geleend en dat dit goed was voor respectievelijk 90% en 33% van hun fundingnoden voor 2012. Betekent dit echter dat Italiaanse en Spaanse banken zichzelf hebben voorgefinancierd? Dat is alvast minder duidelijk. Aan de actiefzijde is de balans van de Italiaanse centrale bank zwaarder geworden als gevolg van de extra leningen aan de Italiaanse banken (zie eerste tabel). Maar aan de passiefzijde zijn de totale reserves van de Italiaanse banken in december met slechts 2 miljard euro toegenomen. Als de Italiaanse banken een liquiditeitsbuffer zouden willen aanleggen wanneer ze binnenkort een aantal terugbetalingen moeten doen, zouden ze (tijdelijk) wellicht meer reserves aanhouden bij de Italiaanse centrale bank. In plaats daarvan stegen de schuldverplichtingen van de Italiaanse centrale bank ten opzichte van de rest van het Europese banksysteem in december met 44 miljard euro via het Target2 betaalsysteem. Met andere woorden: het gros van de bijkomende 57 miljard euro aan leningen die de Italiaanse banken bij de centrale bank hebben geleend, is al van hun balansen verdwenen. Misschien kochten ze daarmee Italiaanse staatsobligaties van onder meer Duitse en Nederlandse beleggers of leenden ze tijdelijk geld aan hen. Maar de kans is groter dat dit komt omdat niet-Italiaanse beleggers en Italiaanse depositohouders geld weghaalden om het over te brengen naar “veiligere” banken elders in Europa. In dat geval moeten de Italiaanse banken deze transacties afhandelen door hun reserves bij de Italiaanse centrale bank te verlagen, waarna dan een Target 2 schuldverplichting ontstaat tegenover bijvoorbeeld de Bundesbank. In haar jongste maandelijkse bulletin heeft de Italiaanse centrale bank naar deze reden verwezen. Sinds juni 2011 is op die manier 190 miljard euro aan het Italiaanse banksysteem onttrokken.


4/7


De verdere versnippering van het financiële systeem is in ieder geval begonnen en is het meest uitgesproken in de eurozone. De buitenlandse vraag naar staatsobligaties van de Zuid-Europese landen is virtueel verdampt en ook de leningen die de landen aan elkaar toekennen, zijn aan het opdrogen. Heel wat banken, onder meer de Franse, geven de voorkeur aan de thuismarkten en schroeven de internationale activiteiten terug. Voor landen in onder meer Centraal- en Oost-Europa, waar de binnenlandse financiële systemen worden gedomineerd door buitenlandse banken, vormt dit terugplooien op de eigen markten alleszins een grote uitdaging.

Credit crunch Het jongste M3-rapport over de geldhoeveelheid toonde de balanspositie die het banksysteem in de eurozone eind december had. Dat was enkele dagen na de herfinancieringsoperatie op drie jaar van de ECB. Over het algemeen blijkt daaruit een relatieve zwakte. We zijn dan ook getuige van een recorddaling in de bankleningen. De bankleningen aan de privésector buiten het banksysteem daalden in december met 74 miljard euro. Dat was de sterkste maandelijkse terugval die ooit werd opgetekend. In december daalden de leningen aan gezinnen met 8 miljard euro en die aan ondernemingen buiten de financiële sector met 37 miljard euro. Die terugval is een stuk groter dan tijdens de recessie van 2008/2009.

Er is geen eenduidige interpretatie mogelijk van deze data. De zwakke economie in het vierde kwartaal had immers een negatieve impact op de vraag naar leningen. Maar tegelijk is het ook mogelijk dat de recente druk op de fundingmarkten voor de banken, de financiële instellingen ertoe heeft aangezet om het mes te zetten in hun leningen aan de reële economie. Precies dat probeert de ECB te vermijden via haar LTRO-programma op drie jaar. Hoewel de enquête over de leningen van de ECB bevestigt dat de normen om krediet toe te kennen strenger zijn geworden, ziet het plaatje er allicht niet zo slecht uit als het M3rapport laat uitschijnen. De normen voor bankleningen aan ondernemingen zijn in het 4e kwartaal over het algemeen strenger geworden. Anders gezegd, er zijn minder kredieten beschikbaar en die ontwikkeling beperkt zich niet enkel tot bepaalde regio’s.


5/7


Normen voor bankleningen aan ondernemingen

Strategie: laat u niet verrassen Vorige maand benadrukten we dat het in januari tot een rally zou kunnen komen. Ons voorgevoel bleek alvast te kloppen. Met uitzondering van "Utilities" zetten de sectoren die in 2011 de sterkste "underperformance" hadden laten optekenen, sinds begin 2012 de sterkste prestaties neer.

Performances Europese sectoren 2011 en 2012 YTD


6/7


Op het einde van 2011 leek de te brede kloof tussen groei en waarde of tussen aandelen van bedrijven die enkel op de binnenlandse markt actief zijn en die van internationaal actieve bedrijven, het pad te effenen voor een terugkeer naar meer gemiddelde waarden, zodat we niet al te verrast zijn dat we die de jongste weken ook hebben kunnen waarnemen. Ook het jaar 2011 was min of meer op dezelfde manier begonnen. Maar in tegenstelling tot toen zijn de voorspellingen nu een stuk realistischer, aangezien de consensus er een jaar geleden nog van uitging dat de economische opleving in de Verenigde Staten zichzelf zou onderhouden en dat de eurozone zich mocht voorbereiden op een groei van 2%. Dit keer gaat de consensus voor de eurozone uit van een recessie. De drempel is dus veel lager. We betwijfelen in ieder geval dat de huidige marktopleving een heel jaar zal aanhouden. De macro-economische situatie zou aanzienlijk moeten verbeteren om de ommekeer te laten voortduren. We hebben altijd al gezegd dat het potentieel voor de aandelenmarkt in 2012 volledig rond de risicopremie draait. De tot nu toe bekendgemaakte bedrijfsresultaten waren in ieder geval teleurstellend en de stijgende aandelenkoersen zijn dan ook uitsluitend te danken aan de daling van de risicopremie. In de loop van november verhoogden we onze bèta om constructiever te zijn en een beter evenwicht te bereiken tussen groei en waarde. In januari maakten we van de golf van optimisme gebruik om wat winst te nemen, onder meer via de verkoop van onze posities in Arkema en Siemens. We versterkten voorts onze posities in de Duitse nutsbedrijven EON en RWE, die de beleggers ondanks hun diepgaande waarde nog altijd grotendeels links laten liggen. In de eerste maand van het jaar hebben de beleggers zich enigszins laten verrassen, maar de wereld is ondertussen niet veranderd. De vooruitzichten voor 2012 blijven sterk afhankelijk van externe factoren. Indien de landen van de eurozone samen handelen, blijk geven van een eensgezinde visie en heel specifiek zijn rond de details van de uitgewerkte maatregelen, kunnen we mogelijk zeggen dat we de bodem van de schuldencrisis bereikt hebben en kan het alleen maar bergop gaan. Hoewel 2012 wellicht een jaar wordt zonder economische groei, zou toch op zijn minst de financiële stabiliteit gevrijwaard kunnen worden en uiteindelijk is het dat wat telt. We herhalen dan ook voor de zoveelste keer dat het potentieel voor de aandelenmarkt in 2012 heel sterk samenhangt met een daling van de risicopremie.

Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.

Marktvooruitzichten De dalende markten beu

Recommend Documents