April 2011
Marktvooruitzichten Liquiditeit neemt de bovenhand op angst
Inhoud
Marktvooruitzichten: liquiditeit neemt de bovenhand op angst .................................................................... 2 Een onhoudbare aaneenschakeling .........................................................................................................4 QE2 is de beste vriend van de markt........................................................................................................4 Vraagtekens bij superwinstmarges...........................................................................................................5
Fondsenstrategie: dilemma tussen momentum en waardering.......................................................... 6
© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 05/05/2011
Marktvooruitzichten Liquiditeit neemt de bovenhand op angst
Marktvooruitzichten: liquiditeit neemt de bovenhand op angst Het feit dat er nog altijd weinig of niets verandert aan het wereldwijde monetaire beleid, is de belangrijkste stuwende kracht voor de performance van de financiële markten. De allereerste persconferentie die de voorzitter van de Federal Reserve hield, bevestigde, voor zover dat nog nodig was, dat de Amerikaanse centrale bank zal vasthouden aan een bijzonder soepel monetair beleid, ook nadat het huidige programma om obligaties te kopen op 30 juni 2011 afloopt. Vandaar dat het antwoord van de financiële markten op de verklaring van het FOMC en op de persconferentie heel eenvoudig en duidelijk was. Hun eerste reflex bestond er immers in om dollarbeleggingen te verkopen en in plaats daarvan reële activa te kopen, die een zekere mate van bescherming bieden tegen de inflatie. Bij die activa springen goud en olie er echt uit. De perceptie die uiteindelijk opdoemt, is dat de Fed een inflatieregime op gang wil brengen dat het mogelijk maakt om de schuldenlast af te bouwen zonder daarbij een nieuwe financiële crisis uit te lokken. Maar het wordt wel steeds moeilijker om die dubbele uitdaging waar te maken. De aandelenmarkten boden bijzonder goed weerstand aan de toenemende risico’s. Wie had in december 2010 kunnen denken dat de aandelenindexen tussen begin 2011 en nu met bijna 10 % zouden zijn gestegen, terwijl de prijs voor een vat ruwe olie opliep tot 125 dollar en de schuldencrisis opnieuw voor grote ongerustheid zorgde? Is het dan toch zo dat de aandelenmarkten een beetje gek zijn? Het minste wat we alvast kunnen zeggen, is dat ze blijk geven van een grote zelfgenoegzaamheid. Beleggers hebben de neiging om zich in zelfgenoegzaamheid te verliezen als ze in aandelen beleggen bij gebrek aan beter, en zonder met de risico’s rekening te houden. Onderstaande grafiek illustreert de combinatie van een vorm van zelfgenoegzaamheid (die tot uiting komt in de VIX) en een gebrek aan vertrouwen op lange termijn in het monetaire beleid van de Fed (dat wordt geïllustreerd door de goudprijs).
In feite komt het erop neer dat de aandelenmarkten in toenemende mate in correlatie staan met de zwakkere dollar en met de tsunami van liquiditeiten. Beide factoren wegen momenteel kennelijk zwaarder door dan de angst en de risico’s. Sterker nog: de beleggers lijken er tuk op te zijn risico’s te nemen. Het valt ons op dat de belangrijkste stuwende kracht voor de aandelenmarkten tot dusver het feit is geweest dat de Fed heeft verzekerd dat ze een soepel monetair beleid zal blijven voeren, en dit ondanks het her en der opduikende gevoel dat het tweede rondje opkopen van obligaties (Quantitative Easing; QE2) er eigenlijk nooit had mogen komen. Hoewel een aantal centrale bankiers inmiddels ook gespierde taal hebben laten horen, lijkt de Fed nog altijd vast te houden aan haar bijzonder soepele monetaire beleid met een zeer lage rente. Een van de gevolgen daarvan is dat de Amerikaanse dollar op een alarmerend laag peil staat: rekening houdend met de werkelijke handelswaarde bevindt de “greenback” zich zelfs op een dieptepunt sinds de akkoorden van Bretton Woods. En aangezien er weinig kans bestaat dat de Fed binnenkort de rente zal optrekken, kan de carry trade in Amerikaanse dollar gewoon aanhouden. Op korte termijn zal de constante zwakte van de Amerikaanse dollar en van de yen wellicht voor een blijvende kapitaalstroom in de richting van risicovolle beleggingen blijven zorgen. Maar daar staat tegenover dat een volledige en ongestructureerde koersval van de Amerikaanse munt niet positief kan zijn voor de markten. Sommigen zullen wellicht opwerpen dat de markt de Fed nu al duidelijk maakt dat haar monetaire beleid veel te laks is. Hoewel de risicoappetijt momenteel nog aanhoudt, zouden de komende weken een antwoord moeten geven op de vraag of dit beleid echt nog lang kan blijven duren.
© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum:: 05/05/2011
2/6
Marktvooruitzichten Liquiditeit neemt de bovenhand op angst De beste illustratie voor het feit dat het liquiditeitsfenomeen de bovenhand neemt op de schrik, zien we in de loskoppeling tussen de aandelenindexen en de index die de economische verrassingen weerspiegelt (zie hieronder). En die loskoppeling is recent nog sterker geworden.
Dit betekent ofwel dat de marktspelers er steeds meer vertrouwen in krijgen dat de wereldwijde expansie zichzelf in stand zal kunnen houden, ofwel dat economische groei niet langer de belangrijkste motor is voor de aandelenmarkten. Het is belangrijk om in het achterhoofd te houden dat economische herstelperiodes na een financiële crisis gewoonlijk vrij traag verlopen en dat daarbij sprake is van een sterke volatiliteit. Nadat de leidende indicatoren een nieuw hoogtepunt bereikten, zijn ze volgens een volkomen natuurlijk proces opnieuw beginnen te dalen. De beleggers beschouwen deze verandering als een pauze in het economische herstelproces en zien de stijgende grondstoffenprijzen kennelijk niet als een bedreiging voor dat herstel. Ze werden in die overtuiging gesterkt door het feit dat uit de winstcijfers die de bedrijven over het eerste kwartaal publiceerden, niet echt bleek dat de stijgende inputkosten een wezenlijke impact zouden hebben. Dat neemt echter niet weg dat de beleggers in de nabije toekomst kunnen worden geconfronteerd met meer teleurstellende cijfers, omdat het nu eenmaal niet anders kan dan dat de hoge olieprijzen een weerslag zullen hebben op de consumptiebestedingen. Dat was nog niet te zien aan de cijfers in het eerste trimester, maar het zal zeker wel blijken uit die van het tweede en het derde kwartaal, omdat het nu eenmaal altijd een tijdje duurt eer de gevolgen van hogere prijzen aan de pomp echt voelbaar worden. In deze context zijn de beleidsmakers vooral gefocust op de inflatie. In de ontwikkelde landen is de algemene inflatie opgelopen tot een niveau dat hoger ligt dan voor de crisis, terwijl de kerninflatie al bij al goed in de hand wordt gehouden. Toch dreigen zowel voor de voedsel- als de energieprijzen scherpe schokken als gevolg van problemen met het aanbod, en dat zou op korte termijn de algemene inflatie fors kunnen opdrijven. Het eindresultaat van aanzienlijk hogere olieprijzen zou niettemin zijn dat de groei vertraagt. In een dergelijke context kunnen gemakkelijk fouten worden gemaakt in het beleid als de inflatiedruk tijdelijk is en de groei sterk afhangt van de rente die wordt betaald om te lenen. De belangrijkste vraag op korte termijn is nu of we het einde van QE2, dat voor eind juni is gepland, al dan niet met angst tegemoet moeten zien. QE2 heeft sinds vorige zomer op een beslissende manier de aandelenmarkten weten gerust te stellen. En die aandelenmarkten zullen dan ook niet verheugd zijn als er een einde aan komt. De meest recente keerpunten voor de Amerikaanse aandelenkoersen vielen samen met het begin en het einde van de QE-maatregelen. Op dezelfde manier kregen Japanse aandelen een forse tik in 2004, toen de Japanse regering niet langer ingreep op de wisselmarkten, en nogmaals in 2006 toen er een einde kwam aan de QE. Het einde van de QE in Japan en de laatste keer in de Verenigde Staten was telkens een negatieve katalysator voor de financiële aandelen en voor een aantal cyclische aandelen. Vandaar dat we allerminst verbaasd zouden zijn als het einde van QE2 ook nu voor enige turbulentie op de markten zou zorgen, zeker omdat de beleggers een zachte en soepele beëindiging van deze maatregelen verwachten. Eens temeer is het stopzetten van een niet-conventioneel beleid een aartsmoeilijke opdracht. Op middellange termijn blijven de stabiliteit en de ermee gepaard gaande trade-off tussen groei en inflatie de elementen die van cruciaal belang zijn. De destabiliserende druk die voortvloeit uit de wereldwijde inflatie als gevolg van de hogere grondstoffenprijzen en de zwakte van de dollar, blijft toenemen. Er is in ieder geval behoefte aan duidelijkere signalen die wijzen op een matiging van de groei in de opkomende landen én aan een bewijs dat zowel de Verenigde Staten als Europa van start gaan met het afbouwen van het monetaire beleid dat gericht is op de massale terbeschikkingstelling van liquiditeiten. Aangezien met name de groeilanden in bijzondere mate blootgesteld zijn aan de destabiliserende effecten van de inflatie door de hogere grondstoffenprijzen, is het nog te vroeg om opnieuw een langdurige outperformance van de aandelenmarkten in deze landen te verwachten.
© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum:: 05/05/2011
3/6
Marktvooruitzichten Liquiditeit neemt de bovenhand op angst Er is ook sprake van toenemende speculatie rond het feit dat de zwakste schakels van de eurozone, met name Ierland, Portugal en Griekenland, vroeg of laat hun schulden zullen moeten herstructureren. Vooral de herstructurering van de Griekse schulden blijft de beleggers bezighouden. Op basis van de huidige marktprijzen laat de markt er trouwens geen twijfel over bestaan dat die herstructurering in de nabije toekomst onvermijdelijk wordt. Dat is echter niet noodzakelijk het belangrijkste probleem. Dat ligt wel in de onbedoelde gevolgen en details van dit soort overeenkomsten, want dat zijn de grootste onbekenden. Zo zullen banken en verzekeringsmaatschappijen aanzienlijke verliezen lijden als de staatsobligaties die ze in portefeuille hebben, worden geherstructureerd. Vandaar dat het erg belangrijk is dat de beleidsmakers één en ander heel geleidelijk laten gebeuren. Met andere woorden: vooral de dreiging van dergelijke herstructureringsoperaties is van groot belang en er zal in de aanloop ernaar nog stevig worden gedebatteerd. We weten niet of de aloude beurswijsheid om “in mei te verkopen en van de beurs weg te blijven”, ook dit keer haar waarde zal bewijzen. Wat we wel weten, is dat we ons niet erg comfortabel voelen als de aandelenmarkten te sterk worden aangedreven door het momentum en geen rekening lijken te houden met de risico’s. De liquiditeitsgolven zijn zo hoog geworden dat ze een stadium hebben bereikt waarin ze niet langer uitzicht bieden op een “gratis lunch” op de beurs.
Een onhoudbare aaneenschakeling We hebben al eerder gewezen op de parallellen tussen de huidige toestand en die van de eerste jaarhelft van 2008. Vanuit het oogpunt van de grondstoffen is de huidige situatie zelfs nog erger dan die van toen, zoals hieronder is aangegeven. Evolution of the CRB index
Het is ironisch te noemen dat de zwakte van de dollar eigenlijk de beleggingen in grondstoffen aanwakkert. Dat doet in Azië de inflatietemperatuur oplopen en leidt ertoe dat de plaatselijke centrale banken hun rente moeten verhogen en daarbij heel veel kapitaal aantrekken van de Amerikaanse carry trade. Aangezien China zijn basisrente al verschillende keren heeft opgetrokken en ook al herhaaldelijk gebruik heeft gemaakt van maatregelen die de vereiste reserveratio van de banken verhogen, is er toenemende speculatie dat het land zal moeten teruggrijpen naar de ultieme hefboom, die de trade-off is om de algemene inflatie in de hand te houden. Er kan dan ook gesteld worden dat er sprake is van een destructieve en onhoudbare keten van verschillende schakels die de koers van de Amerikaanse munt verbindt met de grondstoffen en de inflatie. Die zichzelf voedende aaneenschakeling is gewoon onhoudbaar. De vraag is alleen hoe ver de bal nog kan blijven rollen en op welk ogenblik de combinatie van de dalende dollarkoers en de stijgende olieprijs de economische machine zal doen stilvallen, zoals ook is gebeurd in de eerste helft van 2008.
QE2 is de beste vriend van de markt Zoals op onderstaande grafiek te zien is, speelde het tweede rondje opkopen van obligaties (QE2) een sleutelrol bij de heropleving van de aandelenmarkten. Vandaar dat het belangrijk is om zich de vraag te stellen wat er op de aandelenmarkten zal gebeuren als QE2 afloopt. De aandelenmarkten vinden het einde van QE in ieder geval niet leuk. Het aantal periodes waarbij er sprake was van het einde van de QE, is in wezen te beperkt om er verregaande conclusies aan te verbinden, maar na QE1 in 2009 en na de Japanse QE van 2001 tot 2006 volgden in ieder geval periodes die werden gekenmerkt door een aanzienlijke zwakte van de © Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum:: 05/05/2011
4/6
Marktvooruitzichten Liquiditeit neemt de bovenhand op angst aandelenmarkten. Vandaar dat de beleggers angstig uitkijken naar wat er zal gebeuren als de QE over enkele weken niet langer voor rugwind zorgt.
Begin dit jaar hielden sommige marktspelers rekening met een mogelijke QE3, maar nadat S&P de rode vlag hees rond de rating voor de Amerikaanse overheidsschuld, lijkt dit scenario wel bijzonder onwaarschijnlijk.
Vraagtekens bij superwinstmarges Over het algemeen verrasten de cijfers over de bedrijfswinsten in het eerste kwartaal in positieve zin, aangezien er toch wat twijfels waren als gevolg van de stijgende inputkosten. Het tempo van de opwaartse winstherzieningen is echter fors aan het dalen. Stijgende aandelenkoersen blijven sterk afhankelijk van een goede koers-winstverhouding en dus van een lagere risicopremie. We merken dat de waarderingsmultiples in Europa blijven dalen en dit is een reden tot bezorgdheid. Hoewel dit perfect te begrijpen valt voor verschillende cyclische bedrijven, is dat bijvoorbeeld niet het geval voor Total. Het feit dat beleggers niet bereid zijn meer te betalen terwijl de winstmarges een recordniveau hebben bereikt, is de perfecte reflectie van de vragen die rijzen bij de duurzaamheid van de situatie. De beleggers hebben om diverse redenen vragen bij de winstgevendheid van verschillende sectoren. Ze maken zich bijvoorbeeld zorgen dat de nieuwe technologieën en een gebrek aan investeringen een einde zullen maken aan de mooie marges van de telecomoperatoren, terwijl een aantal binnenlandse of mature bedrijven (grote exploratie- en productiebedrijven, nutsbedrijven, concessies) hinder zouden kunnen ondervinden van hogere belastingen. Over het algemeen vloeien de problemen voort uit de verslechtering van het globale prijsregime en de andere destabiliserende wereldwijde gevolgen van de maatregelen om met een tsunami aan liquiditeiten de deflatie tegen te gaan.
Trend koers/winstverhouding van de aandelen die deel uitmaken van de S&P 500
© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum:: 05/05/2011
5/6
Marktvooruitzichten Liquiditeit neemt de bovenhand op angst Fondsenstrategie: dilemma tussen momentum en waardering Het debat over het marktleiderschap blijft intact. Vorige maand focusten we op de keuze tussen cyclische en defensieve aandelen. Dit dilemma vertaalt en herhaalt zich ook vanuit een andere invalshoek: die van het momentum tegenover de waardering. Defensieve aandelen kunnen worden beschouwd als waarderingsaandelen, aangezien ze op het eerste gezicht goedkoop lijken. Maar de winstgevendheid van deze aandelen staat onder druk, zodat hun performance wordt afgeremd door een negatief winstmomentum, zoals te zien is op onderstaande grafiek.
Tegelijk worden de cyclische aandelen ondersteund door een positief winstmomentum, zoals te zien is op onderstaande grafiek.
Relatieve raming van de winst per aandeel op 12 maanden voor de defensieve sectoren
Relatieve raming van de winst per aandeel op 12 maanden voor de cyclische sectoren
We stellen ons duidelijk de vraag of deze trend kan blijven duren, gezien de dreigende economische vertraging, terwijl de winstmarges van verschillende cyclische bedrijven een piek bereiken en ze dan ook tegen grote volumes worden verhandeld. De cyclische aandelen leefden in april opnieuw op, maar dat heeft niets aan onze houding veranderd. In de huidige marktcontext blijven we voorzichtig tegenover de cyclische aandelen. We zijn nog steeds van oordeel dat de tijd voor een aantal cyclische aandelen in het nadeel speelt, en volgens ons is de consensus voor dit marktsegment overdreven positief. De enige wijziging die we hebben doorgevoerd in de strategie, bestond erin positiever te worden voor de aandelen uit de categorie “consumer staples”. De vrees dat de marges van de voedingsproducenten onder druk zouden komen, bleek ongegrond. Heel wat beleggers bleken te weinig vertrouwen te hebben in de mate waarin de bedrijven in staat zouden zijn om hun winst te vrijwaren tegen de kosteninflatie als gevolg van de hoge grondstoffenprijzen. Een combinatie van kostenbesparingen, een goede afdekking, beperkte promoties in de ontwikkelde landen en prijsstijgingen in de opkomende landen hielp de voedingsproducenten om de gevolgen van de stijgende inputkosten tegen te gaan. Het is echter duidelijk dat de situatie niet voor alle bedrijven gelijk is. Enkel ondernemingen met een echte pricing power zoals Nestlé en Danone zijn uit het troebele water kunnen blijven, in tegenstelling tot Unilever. Los van de algemene overwegingen over de sectoren is het wel steeds duidelijker welke aandelen zich in de categorieën van de winnaars en van de verliezers bevinden. Een forse economische terugval is de beste lakmoesproef om te oordelen in hoeverre bedrijven in staat zijn om hun prijzen op te trekken of om de trade-off tussen volume en prijzen op de juiste manier te beheren. Voorts nemen we na de recente forse koersstijgingen winst op Alcatel, en we houden ook vast aan onze tegendraadse overweging van goedkope retailbanken. Alles wijst erop dat er op korte termijn een grote volatiliteit zal zijn op de aandelenmarkten en dat de beste performances van de defensieve sectoren zullen komen. De belangrijkste motor voor de aandelenmarkten zal op korte termijn veel meer het monetaire beleid zijn dan de bedrijfswinsten. Vandaar dat geduld en discipline nog altijd geboden zijn.
Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.
