Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies

Oktober 2011

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies

Inhoud

Marktvooruitzichten: de tol van het tijdverlies .............................................................................................. 2 Kunnen we dit een bazooka noemen? ....................................................................................................3 Het venijn zit in de details........................................................................................................................4 Het juiste evenwicht vinden tussen crediteuren en debiteuren.................................................................4 Loert er in de eurozone een recessie om de hoek? ..................................................................................5 Follow-up: kredietschaarste .....................................................................................................................6

Strategie: we laten niet in onze kaarten kijken.................................................................................. 6

© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 07/11/2011

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies

Marktvooruitzichten: de tol van het tijdverlies Na veel speculatie en ademloos wachten kwamen de Europese politieke leiders op 27 oktober op de proppen met heel wat aankondigingen. Dat zorgde aanvankelijk voor euforie, maar die werd al snel in de kiem gesmoord door de mededeling dat er in Griekenland een referendum zou komen. Ondanks hun vele beloftes hebben de Europese leiders geen uitgebreide of definitieve antwoorden kunnen formuleren om de schuldencrisis te bezweren. Een aantal sleutelthema’s zoals de aanhoudende lage groei en de structurele problemen rond het bestuur van de eurozone zijn nog altijd verre van opgelost. Dat de beleidsmakers van de eurozone er tot dusver niet in geslaagd zijn om beslissende acties op te zetten, heeft voor een negatieve spiraal gezorgd die zichzelf voedt en die in de hele regio gevolgen heeft voor de staatshuishoudingen, de banken en de reële economie. Om die negatieve spiraal te doorbreken, is een geloofwaardige oplossing nodig die gelijktijdig wordt uitgewerkt voor zowel de staatsfinanciën als de banken. Focussen op de banken via kapitaalinjecties zonder daarbij duidelijk te maken waarom die herkapitalisaties nodig zijn, of een oplossing aanreiken voor de onderliggende schuldencrisis van verschillende landen zonder tegelijk ook aan het banksysteem te denken, heeft geen enkele zin en zou dan ook geen duurzaam antwoord betekenen om de huidige crisis in te dammen. Bovendien moeten de beleggers zich bewust zijn van mogelijke onbedoelde gevolgen die ook weer voor tegenwind kunnen zorgen, zoals voorstellen om de kapitaalratio’s van de banken te versterken. Die kunnen ertoe leiden dat de banken proberen om versneld hun balansen af te bouwen, wat de groei in de eurozone nog meer in het gedrang zou brengen. Wat verwachten beleggers in dit stadium? Zij zijn van mening dat de Europese landen nood hebben aan een instelling waarbij die landen in laatste instantie kunnen lenen, of dat Europa ervoor zou moeten zorgen dat staatsobligaties opnieuw risicovrij worden. Enkel de ECB kan de onzekerheid wegnemen over het engagement van de eurozone om steun te bieden aan de in moeilijkheden verkerende obligaties en banken. Maar hoewel de ECB op een duurzame en geloofwaardige manier een halt zou kunnen toeroepen aan de schuldencrisis, wil de centrale bank haar balans niet in gevaar brengen. Duitsland is immers nooit het trauma vergeten van de hyperinflatie waarin het land in het begin van de jaren twintig verzeilde, nadat het de schulden te lijf ging door nieuw geld te drukken. Het land van bondskanselier Merkel stelt dan ook duidelijk tot waar de ECB mag gaan. Duitse toppolitici hebben al herhaaldelijk verklaard dat de ECB de verkeerde boodschap uitdraagt als ze obligaties van de perifere Europese landen opkoopt. Vandaar dat de keuze tussen een wereldwijde recessie en een situatie waarbij landen zich anders gaan gedragen omdat ze geen risico meer lopen, steeds waarschijnlijker wordt, tenzij de Europese beleidsmakers alsnog een nieuw mandaat toekennen aan de ECB. We kunnen zonder meer stellen dat de spanningen tussen wat de politici van de ECB verlangen en wat de ECB bereid is te geven, momenteel de kern vormen van het conflict in de eurozone. Daarnaast is het ook van cruciaal belang dat er een eenduidige visie komt over de manier waarop de schuldencrisis moet worden aangepakt, want sinds het uitbreken van deze crisis is van een dergelijke visie nog geen spoor te zien geweest. Dat er in 21 maanden niet minder dan 14 Europese topvergaderingen zijn geweest, illustreert overduidelijk dat het Europese crisisbeheer op zijn zachtst gezegd niet efficiënt was. Europa slaagde er niet in om gepast op de gebeurtenissen in te spelen. Sinds kort hebben de meeste beleggers zich echter aangesloten bij het Duitse standpunt dat het de obligatiebezitters zijn – en niet de belastingbetalers of de ECB – die de gevolgen moeten dragen van hun slechte investeringen in het laatste decennium, ook al betekent dit dat grote delen van Europa veroordeeld lijken tot een lange periode van deflatie. Als we kijken naar de geschiedenis, blijkt dit echter een zeer gevaarlijke keuze te zijn. Elk land dat in de geschiedenis te maken kreeg met deflatie als gevolg van hoge schulden, heeft zijn democratie moeten opgeven of heeft te maken gekregen met een of andere vorm van burgeroorlog. Dat betekent dus dat Europa voor een heel moeilijke politieke keuze staat. Het is duidelijk dat sommige Europese leiders die oplossingen bepleiten zoals één begroting voor Europa, bereid zijn om sommige onderdelen van de democratie op te offeren om zo de euro te redden. Het moet nog blijken hoe de burgers daarop zullen reageren. Eens te meer hebben we een stadium bereikt waarin de crisis voornamelijk van politieke aard is. De beleidsmakers stellen ook alles in het werk om er de beleggers van te overtuigen dat de Griekse situatie een speciaal geval is. Rekening houdend met de U-bochten die we hebben gezien rond het PSI (Private Sector Initiative, de mate waarin ook de privésector mee moest helpen zorgen voor een oplossing), hechten de markten weinig geloof aan het politieke engagement van eind juli dat beloofde dat Griekenland een uitzondering zou blijven, aangezien ook eerdere engagementen niet werden gerespecteerd. Het Griekse debacle zorgde in ieder geval voor een aantal knaleffecten die op de markten nog steeds nazinderen. Vóór de crisis ging de algemene consensus ervan uit dat er geen risico bestond dat staatsobligaties niet zouden worden terugbetaald. Die opinie werd ook geruggensteund door het feit dat de toezichthouders van oordeel waren dat er geen risico’s verbonden waren aan de bankenportefeuilles met overheidsobligaties. Die obligaties kregen onverminderd een hoge rating: voor de meeste landen van de eurozone ging het om een AAA- of AA-rating. Beleggers beseffen nu dat ze obligaties met kredietrisico’s in hun portefeuille hebben in plaats van traditionele staatsobligaties. Die plotse bewustwording heeft verreikende gevolgen: staatsobligaties zijn niet langer risicovrije beleggingen. Daarmee zijn we terug bij af: wie zal de rekening betalen? Elke vertraging bij het formuleren van een antwoord op die vraag zal de noodzakelijke keuzes alleen maar bemoeilijken en de kosten van de crisis hoger doen oplopen. Zoals we vorige maand al hebben aangestipt, is het meest efficiënte economische beleid er een met alomvattende maatregelen dat anticipeert op de te verwachten gebeurtenissen.


2/7

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies Hoewel China vaak wordt voorgesteld als een deel van de oplossing, mag niet worden vergeten dat het land ook een deel van het probleem is. De Verenigde Staten proberen een begroting goed te keuren waarin is bepaald dat landen met een ondergewaardeerde munt bepaalde taksen zouden moeten betalen. Het verlies van de Europese concurrentiekracht is trouwens hoofdzakelijk te wijten aan de oneerlijke Chinese concurrentie. We zijn momenteel echter getuige van het feit dat er een einde komt aan het huidige Chinese model dat gebaseerd is op de notie “goedkoop”. De economische successen die China de jongste dertig jaar heeft geboekt, waren immers gestoeld op goedkoop kapitaal, goedkope arbeidskrachten en goedkope energie. Maar een en ander leidde ook tot grote onevenwichten en inefficiënties die nu voor steeds meer problemen zorgen. De Chinese economie is vandaag minder gezond en minder in evenwicht dan vóór de crisis. China hangt zelfs nog meer af van investeringen, voornamelijk in vastgoed en in infrastructuur. Het is voorlopig nog de vraag wanneer de zeepbel van de investeringen op basis van kredieten zal barsten, maar het is wel al duidelijk dat de Chinese autoriteiten snel moeten handelen. Over de hoop die sommige marktspelers lijken te koesteren dat China opnieuw maatregelen zal nemen om de binnenlandse economie te stimuleren, kunnen we zeggen dat we sterk betwijfelen dat dit de goede oplossing is. Sommige landen die volop in ontwikkeling zijn, moeten volgens ons immers eerst de opgebouwde kredietexcessen verteren vooraleer ze maatregelen nemen om de kredietcyclus opnieuw te stimuleren. Ondanks het lichte optimisme over de jongste Europese akkoorden rond de schuldencrisis zullen die akkoorden niet tot een goed einde kunnen worden gebracht zonder een sterkere economische groei. De Europese schuldencrisis zal niet kunnen worden opgelost door technische beslissingen, maar enkel door duidelijke politieke keuzes. De lakmoesproef voor de eurozone blijft de mate waarin alle lidstaten bereid zijn een aanzienlijk gedeelte van hun soevereiniteit af te staan naarmate ze steeds duidelijker evolueren in de richting van een grotere fiscale en politieke integratie. Als er niets verandert, mogen we jammer genoeg een nieuwe golf van grote spanningen verwachten die de politici zouden kunnen aanzetten tot het nemen van drastische beslissingen. Met name Duitsland zou dan worden geconfronteerd met zware beslissingen: het aanpakken van de schuldencrisis door geld bij te drukken of het in elkaar klappen van de euro. Kortom, het ziet er zeker nog niet naar uit dat de risico’s binnenkort van de baan zullen zijn.

Kunnen we dit een bazooka noemen? Het plan waarover in Brussel overeenstemming werd bereikt, heeft de bedoeling het EFSF vier of vijf keer te versterken tot het effectief over 1 biljoen (1.000 miljard) euro beschikt. Over de vraag of dit volstaat om een voldoende hoge veiligheidsmuur rond Spanje en Italië te bouwen, is het laatste woord nog niet gezegd. Sommige waarnemers stellen dat de verzekering dichter bij 35/40% moet liggen dan bij 20%, waardoor de potentiële omvang zou stijgen van 500 miljard tot net onder 1 biljoen. In ieder geval zal het EFSF een referentieprobleem krijgen als de situatie van de Franse staatschuld verder verslechtert. Daarnaast rijzen ook vanuit wettelijk oogpunt belangrijke vragen rond de haalbaarheid van het verzekeringssysteem zoals het door het EFSF is opgezet. Beleggers goochelen her en der met enorme bedragen die nodig zouden zijn om bepaalde landen te redden, maar wij betwijfelen ten zeerste of dit wel het juiste antwoord zou zijn op de huidige schuldencrisis. Want op die manier de landen een helpende hand reiken kan wel de liquiditeit op de obligatiemarkten verbeteren, maar het pakt het onderliggende probleem van de solvabiliteit niet aan. Voor de beleggers kan deze aanpak wel enig soelaas brengen rond de uitgiften van nieuwe staatsobligaties, maar daarmee zijn de problemen rond de bestaande obligaties niet opgelost. En voor Italië alleen al gaat het daarbij om een bedrag van 1.900 miljard euro. Een andere manier om de omvang in te schatten van de steun die nodig is voor de staatobligaties, bestaat erin om te kijken naar de recente inspanningen die de ECB in dat verband heeft gedaan. De ECB kocht sinds begin augustus, toen ze ingreep om de Italiaanse en Spaanse staatsschuld te ondersteunen, voor liefst 100 miljard euro aan overheidsobligaties.

Aankoop van staatsobligaties door de ECB

In de veronderstelling dat de situatie op de schuldenmarkt niet verder verslechtert, zou dit betekenen dat jaarlijks 300 tot 400 miljard euro nodig is om min of meer stabiele prijzen te garanderen voor de staatsobligaties van de perifere landen. Met andere woorden:


3/7

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies als het EFSF de ECB moet vervangen bij het ondersteunen van de secundaire markten van overheidsobligaties, zullen de resterende middelen van het noodfonds om staatsobligaties te kopen fors dalen.

Het venijn zit in de details Op een nieuwe top van de eurozone werden heel wat principes verkondigd, maar over de details daarvan is men heel vaag gebleven. De jongste 16 maanden waren de Europese topvergaderingen trouwens altijd in hetzelfde bedje ziek: een gebrek aan details en een gebrekkige toepassing van de afgesproken principes. Bovendien bleef één sleutelvraag onbeantwoord. Iedereen is het erover eens dat een grotere fiscale en politieke integratie de enige juiste weg is om vooruitgang te boeken. Dat houdt ook in dat de Europese verdragen dringend aan een grondige herziening toe zijn. Als beleidsmakers het thema echt tot in de details uitspitten, botsen ze onvermijdelijk op de muur van het gebrek aan politieke wil. Zijn de belangrijke wijzigingen die nodig zijn in het broze evenwicht tussen de soevereiniteit van de lidstaten en de verdere Europese integratie, echt wel mogelijk in een periode met forse economische tegenwind en een volatiele sociale omgeving? En zo ja, wie zal dan bepalen hoe ver daarin kan worden gegaan? De politici zullen hier in ieder geval forse inspanningen moeten leveren om de publieke opinie te overtuigen. Ook in verband met de begrotingsdiscipline rijzen vragen rond de toepassing en de details. Wie moet hierover de leiding nemen? Is dat een opdracht voor een supranationale instelling zoals de Europese Commissie? Of veeleer voor een intergouvernementele instelling zoals de Europese Raad? Bij het versterken van het toezicht op de begrotingen is marktdiscipline alleszins te verkiezen boven een procedure waarbij andere landen meekijken, want intussen is al duidelijk geworden dat zelfs strikte begrotingsregels niet het verhoopte effect sorteren. Op nationaal vlak worden deze regels immers voortdurend overtreden en ook op Europees vlak zagen we dat het groei- en stabiliteitspact heel snel werd ondermijnd. Als we willen dat de privémarkten de financiering van de onevenwichten binnen de eurozone voor hun rekening nemen, moeten de nationale regeringen in ieder geval een geloofwaardige beleidsagenda opstellen rond groei en concurrentiekracht. Privéfinanciering vereist immers een vloeiende en duidelijke relatie tussen debiteuren en crediteuren.

Het juiste evenwicht vinden tussen crediteuren en debiteuren We zeggen nu al geruime tijd dat een nieuw economisch kader nodig is om de wereldwijde economie een sterke en duurzame basis te geven. Jammer genoeg ontbreekt daarvoor echter een belangrijke hoeksteen: de hertekening van de relatie tussen debiteuren en crediteuren. Een schuldencrisis draait altijd rond de conflictrelatie tussen debiteuren en crediteuren. We hebben gemerkt dat de toegang tot goedkope kredieten en gemakkelijke funding in de privémarkten steeds moeilijker wordt voor landen die gebukt gaan onder een tekort op de lopende rekening. De financiering van de onevenwichten in de eurozone is van cruciaal belang, aangezien net die steeds grotere onevenwichten aan de basis liggen van de crisis. Europa moet omgaan met een paradoxale situatie. Het oude continent heeft een hele resem instellingen die actief zijn in de financiële en economische sfeer, maar tegelijk beschikt het niet over de instrumenten om op een efficiënte manier de vertroebelde relatie tussen debiteuren en hun schuldeisers te beheren. Een vloeiende en vlotte relatie tussen die beide partijen vereist uiteindelijk dat een duidelijke lijn wordt getrokken tussen enerzijds fiscale integratie en anderzijds een verlies van soevereiniteit. Er is nood aan een soort federale structuur om een stabiel financieel beleid te implementeren en daar ook toezicht op te houden. Dat kan enkel door het toezicht op en de bescherming van de deposito’s, en de overheid die voor oplossingen moet zorgen, weg te halen bij de soevereine staten en door de soevereiniteit uit het nationale bankbeleid te halen. Voorts is er ook nood aan een permanent mechanisme om de crisis op te lossen, iets wat er nu toch lijkt aan te komen. Het is ook interessant om vast te stellen dat de ESM – die in 2013 een realiteit zou moeten worden – de herstructurering van de schulden als de eerste en belangrijkste optie beschouwt, en niet als een laatste redmiddel. Uiteindelijk zou er toch iets uit de bus moeten komen, maar het bereiken van een compromis op dat front lijkt nog veraf, vooral omdat wijzigingen aan de Europese verdragen zullen moeten worden goedgekeurd door alle lidstaten en omdat dit in sommige gevallen via een referendum zal moeten gebeuren. In de huidige omstandigheden is de steun van de bevolking die vereist is voor radicale veranderingen, nogal aan de magere kant. Toch is die steun van de publieke opinie van cruciaal belang, onder meer in Duitsland, waar het Grondwettelijke Hof al heeft bepaald dat geen enkele autoriteit voorbij kan gaan aan de fiscale soevereiniteit van de Bundestag. Deze onverwachte gebeurtenis herinnert ons eraan – voor zover dat nog nodig was – dat de economie een zaak van de politiek is geworden en dat het veel meer de politiek is dan de winstcijfers die in de nabije toekomst de financiële markten zal aansturen. De uiteindelijk afgeblazen plannen om in Griekenland een referendum te organiseren, openden een andere doos van Pandora en kunnen het pad effenen voor andere referenda in de eurozone. De politici hebben de schuldencrisis aangepakt zonder echte steun van de burgers, en er bestaat nu een duidelijk risico dat de politici die aanpak als een boemerang terug in het gezicht zullen krijgen, net op een ogenblik dat leiderschap en politieke stabiliteit meer dan nodig zijn.


4/7

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies Loert er in de eurozone een recessie om de hoek? De voorlopende indicatoren, en zelfs de indicatoren die naar die voorlopende indicatoren verwijzen, sturen een duidelijke boodschap uit: de eurozone zal in 2012 in een fase van recessie treden en de enige noemenswaardige vraag draait om de omvang ervan.

Samengestelde PMI-index en groei in de eurozone

Belangrijkste indicatoren van de leidende indicatoren

Het antwoord op die vraag hangt in zekere mate af van de hardnekkigheid en intensiteit van de turbulentie op de markten, en van de manier waarop die via het marktvertrouwen de reële economie zal beïnvloeden. In die context is het aantal bedrijven dat een neerwaartse winstherziening aankondigt, snel aan het stijgen. Het resultatenseizoen over het derde kwartaal is net van start gegaan en zou een verdere versnelling van de neerwaartse winstherzieningen over heel 2012 kunnen meebrengen, als de ondernemingen voorzichtige prognoses uitspreken over 2012 en zelfs als de resultaten over het derde kwartaal in de lijn van de verwachtingen liggen.

Ratio van de winstherzieningen

Hoewel politieke actie vereist is om deze wereldwijde economische vertraging tegen te gaan, zijn er steeds minder opties om uit te kiezen. De aanhoudende kloof tussen het monetaire en het begrotingsbeleid vereist een nieuw economisch kader. De politici en degenen die geprofiteerd hebben van de illusies die de politieke klasse zich maakte over de begroting, hebben misbruik gemaakt van de Keynesiaanse filosofie, die er voor de regeringen in bestaat om (a) de overheidsbestedingen op te drijven als de algemene vraag in de privésector verzwakt, en (b) de toename van de werkgelegenheid een duwtje in de rug te geven. De centrale banken in Europa en de Verenigde Staten verzaken aan Keynesiaanse maatregelen en voeren de druk op hun respectieve begrotingsautoriteiten op om eerst hun begroting op orde te krijgen. Ze geven ook toe dat de regeringen erop uit zijn om geld bij te drukken en zo de schuldencrisis te bezweren, hoewel dat bijzonder roekeloos is.


5/7

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies In een wereld waarin het extreem zware schuldenjuk de regeringen verplicht om in de uitgaven te snoeien, staan de centrale bankiers eens te meer onder druk om de teugels van hun monetaire beleid nog verder te vieren. Dat bezorgt hen een ongemakkelijk gevoel, want het bedreigt hun onafhankelijkheid. Er moet dan ook dringend een nieuw evenwicht worden gevonden.

Follow-up: kredietschaarste Vorige maand belichtten we het dreigende risico van een kredietschaarste. Dat is echter niet langer een risico, maar een realiteit. Daardoor is het gevaar dat de eurozone in 2012 krijgt af te rekenen met een recessie, nog toegenomen. Voor beide kanten – zij die geld lenen en zij die het ter beschikking stellen – is de situatie aan het verslechteren. Met name de financiering van de handelsrelaties zorgt voor extra ongerustheid, omdat dit veelal gebeurt in USD en de Europese banken het steeds moeilijker krijgen om nog funding te vinden in het land van Uncle Sam.

Financieringsvoorwaarden in Frankrijk

ECB lending survey

Strategie: we laten niet in onze kaarten kijken Het resultatenseizoen bracht geen echte nadelige verrassingen met zich. De beleggers keken liever naar de economic surprise index in de VS als bron van troost. Terwijl die index in juni in elkaar stuikte omdat de beleggers bullish waren, werd hij positief in de zomer, toen het beleggersvertrouwen onzeker was.


6/7

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies Economic surprises index

Hoewel de economic surprises index onlangs in positieve zin verraste, bestaat er nog altijd een grote discrepantie tussen de growth surprise index en de gewone metingen van de risicobereidheid van de beleggers. De beleggers lijken rekening te houden met een verdere verslapping van de wereldwijde economie dan de data waarschijnlijk aangeven. Het is nog altijd te vroeg voor definitieve conclusies, maar de meest recente verbeteringen van de economische gegevensstroom in verband met de consensusprognoses zijn in tegenspraak met het aanhoudend patroon van negatieve economische nieuwsberichten die kenmerkend waren voor de wereldwijde recessie van 2008-2009. Het lijkt alsof de beleggers getraumatiseerd werden door de gebeurtenissen van 2008 en rekening houden met een volledige herhaling, ook al is tot nu toe de werkelijkheid nog niet zo erg, vooral in de VS. Hoewel de cyclische waarden profiteerden van dit gevolg van opluchting, is het ook nog te vroeg om te zeggen dat dit het begin is van een duurzame trend. Op korte termijn kan de markt een groter evenwichtig vertonen tussen defensieve en cyclische waarden doordat de beleggersposities te extreem zijn geweest en een aantal van de neerwaartse rally’s van de markt te pijnlijk waren voor bepaalde beleggers. Terwijl wij een anti-cyclische bias behouden, benutten wij deze paniekfase om een aantal van onze winnende shortposities op verkochte cyclische namen stop te zetten. Geen enkele van onze grote sectorposities ondergingen in oktober een verandering (overweging van energie, bij voorbeeld). De geschikte waarderingsratio of de juiste aandelenrisicopremie blijft het grootste vraagteken in deze wereld van deleveraging. De k/w-ratio die beleggers bereid zijn te betalen voor Europese aandelen, werd gestuurd door de percepties van het soevereine risico. Het huidige verspreide niveau van het soevereine risico suggereert dat wij zouden moeten zitten op een 12m forward k/w-ratio van grosso modo 9 maal. In een normale wereld - of zelfs in een Japanse wereld - zouden de aandelenmarkten worden aangestuurd door de groeiprognose in plaats van door de slingerbewegingen van het vertrouwen. Dat is helaas niet het geval. De uitspraken van de politiek nemen die taak wel voor hun rekening. De positionering van de beleggers is ook belangrijk, met een breed gedragen bearish houding die de markt domineert. Door een gebrek aan nieuwe verkopers is de markt vatbaar voor opwaartse pieken als reactie op elke bescheiden verschuiving in het vertrouwen. Maar de keerzijde betekent dat op een bepaald ogenblik de capitulatie zal worden aangevoerd door de defensieve en de kwaliteitsaandelen. Wij blijven voorzichtig en hebben nog altijd ons ons scenario op halflange termijn voor ogen. Neerwaartse marktrally’s kunnen venijnig zijn en beleggers afleiden van hun centraal scenario. Terwijl een neerwaartse free lunch waarschijnlijk buitensporig is op korte termijn, is elke marktprognose uiterst voorwaardelijk in deze fase. Meer dan ooit is politiek nieuws de voornaamste marktbepalende factor. Vooraleer ons vertrouwen wordt hersteld, moeten de politici eerst panikeren. Hoewel zij vooruitgang boeken, zijn wij nog niet aanbeland op het punt dat ze klaar zijn om grootscheepse maatregelen te nemen. Zolang er geen afdoende maatregelen genomen worden, zal elke opleving van de markten maar een kort leven beschoren zijn. Wij willen vooral voorlopig kalm blijven en klaar staan om te handelen. Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.

Marktvooruitzichten De tol van het tijdverlies

Recommend Documents