Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden?

Uitgebreide versie van 10 februari 2006

Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden? Peter van Gool en George G.M. ten Have1 Inleiding Velen vragen zich af of de huidige waarderingen van onroerend goed van vastgoedbeleggers opgeblazen zijn, in het bijzonder bij kantoren2. Dan bedoelt men dat de taxatiewaarden zoals die in de jaarrekeningen staan vermeld hoger zijn dan de feitelijke marktwaardes3. De thans grote leegstand en de huurincentives4 die nu moeten worden verstrekt zouden namelijk niet of onvoldoende in de waarderingen tot uitdrukking komen. Zo geven in Amsterdam de kantoorverhuurders bij het afsluiten van nieuwe huurcontracten gemiddeld 20% van de huurprijs weg “om het huidige huurprijsniveau te kunnen handhaven”5. De effectieve huren zijn fors gedaald, maar de officiële kantoorhuren - in autotermen de “catalogushuren” - zijn vanwege de incentives hoog gebleven. De taxaties zijn veelal gebaseerd op de bekende marktgegevens, ofwel, zo veronderstelt men, op de “catalogushuren”. Er moet derhalve iets misgaan, zo is dan de redenering. En dat zou ook blijken uit het feit dat een deel van de Nederlandse kantoren in handen van institutionele beleggers die voor een kwart of meer leegstaan, in 2004 toch een hogere waarde toegekend kreeg6. Verder melden sommige vastgoedondernemingen dat panden onder de boekwaarde zijn verkocht7. Ook in Duitsland staan naar aanleiding van de problemen bij een paar open end vastgoedfondsen de waarderingen ter discussie. Volgens de Duitse regering zijn met name de regels over hoe taxateurs de waardering van vastgoed aanpakken aan herziening toe8. De vraag is evenwel of de gedachtegang over de luchtbellen klopt. In dit artikel wordt ingegaan op de volgende vragen: 1

Peter van Gool MRICS is hoofd onroerend goed bij SPF Beheer en tevens hoogleraar Vastgoedeconomie bij de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) van de Universiteit van Amsterdam (UvA). George G.M. ten Have RT is als partner/directeur bij Boer Hartog Hooft Consultancy / Dynamis te Amsterdam verantwoordelijk voor onder meer de taxaties. Het artikel is geschreven op persoonlijke titel, met dank voor waardevol commentaar van de heer F.G. van Hoeken MRE MRICS van DTZ Zadelhoff en van de heer dr. A.C. Hordijk MRICS van de Stichting ROZ Vastgoedindex. 2 Zie bijvoorbeeld het artikel “Vastgoed drijft op optimisme taxateurs” van F. Rolvink en J.F. van Wijnen, Het Financieele Dagblad, 10 mei 2005. 3 Daarbij is de marktwaarde eenvoudig gezegd de cash die men ervoor zou krijgen als men het betreffende vastgoed op een normale manier zou verkopen. 4 Het gaat hier onder andere om het geven van huurvrije periodes, bijdragen aan inrichtingskosten, het overnemen van bestaande huurcontracten en andere contractuele tegemoetkomingen aan de huurders. 5 Zie Rapportage kantoorruimte Amsterdam 2005, Boer Hartog Hooft en de Dienst Belastingen Gemeente Amsterdam, p.3. 6 Bron: Stichting ROZ Vastgoedindex; zie ook artikel “Forse afwaardering van kantoren” van F. Rolvink en J.F. van Wijnen, Het Financieele Dagblad, 6 april 2005. 7 Zie bijvoorbeeld het jaarverslag van KFN over 2004, p. 21. 8 Dat zegt de Duitse minister van Financiën Barbara Hendricks in een gesprek met de krant Handelsblatt (bron: Nieuwsbrief PropertyNL van 19 januari 2006).

1

1. Waar liggen de foutenkansen in de gangbare waarderingsmethoden? 2. Is er bewijs voor het bestaan van luchtbellen? 3. Wat zijn de conclusies en aanbevelingen ter voorkoming van luchtbellen? Geconcludeerd wordt er nog al wat mis kan gaan en dat er nieuwe initiatieven wenselijk zijn om de taxatiepraktijk verder te verbeteren. Er is evenwel geen evidence dat (gemengde) portefeuilles met direct Nederlands vastgoed overgewaardeerd zijn. 1. Foutenkansen Bij de beantwoording zullen wij ons primair richten op de situatie van de Nederlandse markt en op de in ons land meest gebruikte waarderingsmethoden van vastgoed. Dit betreft de wijze waarop de marktwaarde van vastgoed in verhuurde staat wordt bepaald. Daarbij gaan wij uit van de waarderingsrichtlijnen van de Stichting ROZ vastgoedindex. Deze stichting is de maker van de ROZ/IPD vastgoedindex voor direct vastgoed. De waarderingsrichtlijnen moeten door alle aan de index deelnemende (institutionele) beleggers worden gevolgd. Een van de taxatierichtlijnen is de eis dat ieder jaar minimaal 1/3e gedeelte van de portefeuille extern getaxeerd moet worden en dat 2/3e gedeelte intern of extern gewaardeerd moet worden. De waarderingsrichtlijnen staan twee methoden toe, namelijk: de zogeheten Netto Aanvangs Rendement methode (hierna de NARmethode genoemd) en de Discounted Cash Flow (DCF)–methode9. Ook wordt in de markt de Bruto AanvangsRendement methode (BARmethode) gebruikt (die overigens sterk lijkt op de NAR-methode), maar daarop wordt in deze notitie niet uitdrukkelijk ingegaan omdat deze methode niet in de richtlijnen is opgenomen. Alle genoemde methoden komen overigens neer op het contant maken van de toekomstige (huur)inkomsten uit het onroerend goed10. 1.1 DCF methode In formulevorm komt de DCF- methode op het volgende neer: Wmarkt = {[CF1 / (1 + im)1] + [CF2 / (1 + im)2] + ….. + [CFn / (1 + im)n]} / (1 + kk) Waarin: Wmarkt

= marktwaarde

9

In 2004 werd volgens de Stichting ROZ Vastgoedindex bij institutionele beleggers zo’n 60 á 70% van de woning- en kantoorbeleggingen gewaardeerd met behulp van de DCF-methode. Bij winkels was het aandeel 50%. 10 Dit is anders dan de Angelsaksische equivalenten doen vermoeden. Dan wordt namelijk gesproken van resp. de “sales comparison approach” en de “income capitalisation approach”.

2

CFn im kk

= cash flow in periode n = markt disconteringsvoet (vrij op naam) = kosten koper (als %)

Volgens deze formule komt de marktwaarde overeen met de contante waarde van alle verwachte toekomstige cash flows, waaronder de veronderstelde netto opbrengst uit verkoop aan het eind van de beschouwperiode. Leegstand en wijzigingen van de effectieve markthuren11 leiden bij gebruik van de DCF-methode in beginsel automatisch tot een verandering van de marktwaarde. Immers, het ontbreken van huurinkomsten door leegstand, huurvrije perioden, bijdragen aan inrichtingskosten en andere incentives leiden tot lagere cash flows (CFn) en bij een gelijkblijvende disconteringsvoet (im) tot een lagere marktwaarde (Wmarkt). De hoog gebleven vraaghuren of “catalogushuren” figureren niet in de berekeningen. Indien de lopende huurovereenkomsten gedurende de beschouwperiode expireren dient de taxateur12 te schatten of de huurder aan het einde van de huurperiode blijft huren en zo ja tegen welke condities. Er is dus een mutatiekans die in de cash flow kan worden opgenomen als huurderving wegens (tijdelijke) leegstand. Die huurderving is vervolgens weer afhankelijk van de verwachte duur van de mutatieleegstand en de huurwaarde van het complex. Verwacht de taxateur dat de zittende huurder blijft huren13, dan zal hij antwoord moeten geven op de vraag: tegen welke huurprijs en overige condities zal verlenging geschieden? Bij de beantwoording van deze vraag dient hij zich te houden aan de richtlijn: de markthuurwaarde waarbij de effectieve markthuren leidend zijn. Er lijkt dus niets aan de hand. Maar zo eenvoudig is het niet. Tal van factoren kunnen toch leiden tot vertekeningen van de marktwaarde, waaronder de volgende. Optimisme en pessimisme Bij het ramen van de toekomstige cash flows kan de taxateur te optimistisch zijn. Zo kan hij bijvoorbeeld denken dat de leegstaande of leegkomende ruimte weer snel wordt verhuurd en dat die verhuur geschiedt tegen een dan relatief hoge wederhuurprijs. Verder kan de taxateur een te hoge contracthuurstijging (van meer dan de inflatie) en te lage exploitatielasten voorzien. 11

Onder effectieve markthuur wordt de markthuur verstaan waarbij rekening gehouden is met de in de markt gebruikelijke incentives, zoals huurvrije perioden, financiële bijdragen in de inrichtingskosten en deze. Met de in dit artikel genoemde “taxateur” wordt de interne en externe taxateur bedoeld, al is er in de praktijk een groot verschil in werkwijze tussen de interne en externe taxateur. Waar de verschillen groot zijn is dat in dit artikel weergegeven. 13 In het dal van de economische conjunctuur blijven overigens veel huurders huren omdat het verhuizen dan relatief zware lasten met zich mee brengt. 12

3

Natuurlijk kan een taxateur ook te pessimistisch zijn. Verhuurders met (dreigende) leegstand horen natuurlijk liever een optimist dan een pessimist. Echter, stijgen de waarderingen te snel in de ogen van de beleggers, zoals tegenwoordig bij woningen en winkels, dan wil men soms weer liever terughoudendheid, vooral als men in de betreffende periode niet te veel (indirect) resultaat wil laten zien. Het is aan de professionele taxateur om als onafhankelijke realist te acteren. Onzekerheid Een probleem is dat de taxateur natuurlijk niet weet hoe lang de leegstand zal duren en hoe hoog de nieuwe huurprijs zal zijn. In dit kader is het denkbaar dat de taxateur aanvankelijk optimistisch is ten aanzien van de (weder) verhuurtijd en de te realiseren effectieve huur. Maar naarmate de verhuur tegenvalt en/of de verhuurmarkt in kwestie verslechtert, zal hij zijn verwachtingen naar beneden bijstellen. Dit kan door het meenemen in de berekeningen van langere verhuurtijden en lagere te realiseren huren. Dit proces van “voortschrijdend inzicht” leidt er toe dat de waarderingen zich langzaam aanpassen aan de verslechterde omstandigheden. Dit aanpassingsproces is heel menselijk en komt bij alle marktpartijen voor. Het voorspellend vermogen van mensen is namelijk beperkt, waardoor zij - gelukkig maar - een gedrag van voortschrijdend inzicht vertonen, waarbij zij zich qua visie (vertraagd) aanpassen aan veranderende marktomstandigheden. Gebrek aan (juiste) informatie Bij het ramen van de toekomstige cash flows kan er verder sprake zijn van een gebrek aan relevante en/of openbare marktinformatie. In een verslechterende markt komen er minder transacties tot stand en is er dus ook minder marktevidence. De spaarzame transacties worden ook niet altijd of niet juist gepubliceerd, waardoor de marktpartijen en dus ook de taxateurs soms in het duister tasten. Referenties kunnen bovendien ook een tegengesteld beeld geven. Een en ander kan er toe leiden dat de taxateur voorzichtigheidshalve wacht op meer informatie alvorens hij zijn ramingen bijstelt (één zwaluw maakt nog geen zomer). Dit leidt tot vertragingen bij het vertalen van marktinformatie; het zogenaamde “lagging-effect”. Eerdere taxaties Het komt voor dat taxateurs hun taxatie gedeeltelijk baseren op eerdere taxaties; een bron van “smoothing”14. Een taxateur die periodiek dezelfde objecten taxeert kent het vastgoedobject en dient te controleren of de 14

Andere bronnen zijn het bewust of onbewust afzwakken van schommelingen in de waarderingen, mede door bepaalde informatie niet of niet geheel in beschouwing te nemen.

4

cash flow afwijkt van schatting uit een eerdere taxatie. In dat geval zal hij dat moeten kunnen uitleggen. Soms zal blijken dat de informatie van de eigenaar al dan niet verklaarbaar is veranderd, en soms blijkt dat andere inputvariabelen zijn gewijzigd. In die zin is een confrontatie met eerdere taxaties een verbetering van het resultaat. Echter, naast de hertaxaties worden er bij externe taxateurs ook veel “update opdrachten” uitgezet. Bij die update opdrachten dient de taxateur een aantal (gewijzigde) marktgegevens te leveren zonder dat hij daarbij de (markt)waarde die daarmee wordt berekend kent (zie verder hierna). Disconteringsvoet Een andere uitdaging vormt het vaststellen van de disconteringsvoet (im). In theorie en volgens de internationale waarderingsrichtlijnen moet die disconteringsvoet voor het bepalen van de marktwaarde worden afgeleid uit marktevidence; transactiegegevens van recent verhandelde vergelijkbare panden in dezelfde markt15. Het gaat hier om de marktdisconteringsvoet. Die worden bij transacties evenwel niet gerapporteerd. En om ze toch te kunnen bepalen is een grondige analyse van de transacties nodig. In de praktijk gebeurt dit te weinig, soms omdat de hiervoor benodigde uitgebreide informatie niet beschikbaar is en soms uit luiheid. Als alternatief benadert men dan de disconteringsvoet door de rentevoet te nemen van risicovrije beleggingen (bijv. kasgeldleningen) en daarop risicopremies te zetten in de vorm van o.a. een categorie-opslag (bijv. voor kantoren, voor winkels enz.), een marktopslag, een projectopslag e.d. Die opslagen worden dan min of meer arbitrair bepaald. Men praat dan regelmatig over het vereist rendement als input. Hierbij wil men in de branche voor het gemak zelfs tot een soort uniformering komen. De ROZ/IPD heeft zich ook schoorvoetend op dit pad begeven16. Maar hierin schuilt een groot gevaar. Met een zo bepaalde disconteringvoet, die in wezen een vereist rendement is, bepaalt men immers niet de marktwaarde, maar de subjectief bepaalde beleggingswaarde (ook wel bedrijfswaarde of rendementswaarde genoemd). Dit is de waarde die men zèlf aan het pand zou toekennen op basis van zijn eigen rendementseis17. Omdat men zich soms ook wel bewust is van deze dwaalgedachte, redeneert men dan ten onrechte dat wanneer iedereen dit zou doen, dat dan de 15

Het International Valuation Standard Committee (IVCS) stelt dat de disconteringsvoet in beginsel overeen moet komen met het rendementspercentage dan kan worden verdiend op investeringen met een gelijk risiconiveau (hier dus een “opportunity cost of capital”-gedachte), waarbij de disconteringsvoet overeen moet komen met de IRR die wordt gerealiseerd op vergelijkbare onroerendgoedtransacties, zodanig dat de marktrisicopremie onderdeel uitmaakt van de disconteringsvoet. 16 Zo zijn er richtlijnen gekomen voor vaststelling van de disconteringvoeten voor DCF- taxaties. Die komen neer op het opbouwen ervan door het effectieve rendement op staatsleningen plus een opslag, wisselend per onroerend goed categorie en een objectspecifiek risico. In de voorschriften van de ROZ Vastgoedindex wordt ook gesproken van de gewenste internal rate of return. 17 Vanwege dit probleem komt het ook nogal eens voor dat de taxateur de waarde van het project eerst bepaalt met de BARmethode om dan vervolgens die waarde gelijk te stellen aan de uitkomst van de berekeningswijze, waarbij met behulp van doelzoeken de markt disconteringsvoet wordt bepaald, die vervolgens wordt afgerond.

5

marktdisconteringsvoet zich wel zal voegen naar de vereiste rendementen. Een en ander leidt er wel toe dat de disconteringvoeten van (ten dele) leegstaande panden niet (sterk) afwijken van goed verhuurde exemplaren. Dit verbaast menigeen en de luchtbelgedachte rijst terstond op. Maar ook hier geldt dat dit in beginsel geen probleem vormt als de cash flows maar realistisch zijn geschat. Een aanpassing van èn de cash flows èn van de disconteringsvoet (naar boven) zouden namelijk leiden tot “overkill”. In beginsel dient in de disconteringvoet te worden opgenomen het risico dat de veronderstelde toekomstige cashflows, waar in de berekeningen van wordt uitgegaan, in werkelijkheid niet worden gerealiseerd; het gaat hier om het projectspecifieke risico in afwijking van het algemene marktrisico. Dit geeft de mogelijkheid tot een zekere “trade off”, met helaas ook het risico dat de projectspecifieke risico’s nergens worden meegenomen in de waarderingen. Er is op dit terrein nog veel te doen. Een enquête onder beleggers liet ook zien dat de meerderheid niet tevreden is met de huidige onderbouwing van de disconteringvoet18. Eindwaarde Het schatten van de eindwaarde van een project aan het eind van de beschouwperiode, over zeg 10 of 15 jaar, vormt ook een vraagstuk. Het biedt ruimte tot bewust of onbewust optimisme of pessimisme, hetgeen kan leiden tot behoorlijke vertekeningen. De eindwaarde maakt bij een 10-jaarsbeschouwperiode ongeveer 50% van de waarde uit. Maar al te vaak wordt verondersteld dan de outgoing caprate (vaak een exit-BAR) beperkt hoger is aan de ingoing caprate, waarbij er dan een vaste opslag op de ingoing rate wordt gehanteerd. Historisch onderzoek laat evenwel zien dat er sprake kan zijn van forse waardedalingen door economische en technische veroudering, vooral bij kantoren19. Te optimistisch geraamde eindwaarden spelen overigens vooral bij maatschappen20. Het mechanisch bepalen van de eindwaarde kan overigens snel leiden tot dubbeltellingen of juist tot elkaar eliminerende data in de berekening. Immers, de geschatte huurgroei en/of exploitatiegroei kunnen iets zeggen over de verouderingsverschijnselen, maar ook kan in de exit yield begrepen opslag de veroudering weergeven. Indien de taxateur gebruik maakt van extra lange beschouwperioden, van bijvoorbeeld 50 jaar, ook dan ontkomt de taxateur niet aan het ramen van economische en technische verouderingsverschijnselen. Hoewel de eindwaarde in jaar 50 na contantmaking naar het heden kwantitatief nominaal slechts een fractie van de waarde, wordt het 18

Zie A.F. van Hulst, 2004, De disconteringsvoet voor taxaties: DV-tax, Scriptie Masteropleiding ASRE-MSRE, p. 62. Zie bijvoorbeeld: T.G.M. Jongerius, 2004, De BAR-ontwikkeling vanaf koop tot verkoop, scriptie Master of Feal Estate opleiding TIAS Business School Eindhoven. 20 Zie Autoriteit Financiële Markten, april 2005, Vastgoed-CV’s en maatschappen; een verkennende studie, p. 39. 19

6

schatten van de cash flow over zo’n lange periode des te moeilijker. De taxateur moet dan een antwoord geven op vragen als: “hoe ziet de kantorenmarkt er uit in 2025 of zelfs 2050.” Lastig te kwantificeren factoren Sommige factoren, waaronder bepaalde huurincentives, leiden niet meteen tot cash uitgaven en dienen in de loop van de beschouwperiode te worden opgenomen. Echter, daarnaast kunnen er ook afspraken gemaakt worden die lastig in de berekeningen mee te nemen zijn. Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan een aftopping van de inflatiecorrectie van de contracthuur boven een inflatie 3%. Bij een inflatieverwachting van gemiddeld 2% heeft deze afspraak geen effect, echter of de inflatie werkelijk onder het afgesproken maximum blijft is een risicofactor. Deze moeilijk te kwantificeren factoren zijn in beginsel mee te nemen in de disconteringsvoet waarbij de opslag via een scenario-analyse kan worden bepaald. Fouten in de dataset Naast bovengenoemde factoren kan er ook nog sprake zijn van fouten. Zo kan men vergeten bepaalde toezeggingen mee te nemen in de berekeningen. Ook kan men eenvoudigweg uitgaan van verkeerde metrages. Niet zelden zijn er meer m² verhuurd dan er feitelijk zijn. Ook kan gedacht worden aan bijzondere bepalingen in de huurovereenkomst of in de eigendomsakte die niet voorkomen in de standaard informatieset voor de taxateur. Veel afspraken die met externe taxateurs gemaakt zijn, zijn gebaseerd op de fictie dat de door de opdrachtgever opgegeven data juist en volledig zijn. Indien achteraf blijkt dat de gegevens onjuist of onvolledig zijn, dan is de taxatie onjuist. Natuurlijk kan er ook nog boze opzet in het spel zijn om tot een hogere of juist lagere waardering te komen. Hierbij kan worden gedacht aan side letters die niet aan de taxateur worden doorgegeven of aan het bewust renovatiekosten opvoeren die niet noodzakelijk zijn. Er is evenwel geen bewijs dat dit bij institutionele beleggers meer dan zeer incidenteel voorkomt. Taxatieprotocol De taxateur dient zijn werkzaamheden geheel onafhankelijk te kunnen opzetten en uitvoeren. Het is zijn taak om tot een objectieve taxatie te komen. Maar ook is het zo dat de taxateur als opdrachtnemende partij en de uitvoerende medewerkers bij de beleggers grote financiële belangen kunnen hebben bij de uitkomst van de taxaties. Zo zijn in de eerste plaats veel externe taxatieopdrachten gebaseerd op een 7

promillage van de getaxeerde waarde. Denkbaar is het dan door hoog te taxeren, de fee van de taxateur op te drijven, waardoor hij dus een belang zou hebben bij een hoge taxatie. Juist om die reden worden de waardeafhankelijke taxatieopdrachten steeds verder teruggedrongen ten gunste van objectafhankelijke feestructuren. De onafhankelijkheid kan ook onder druk komen te staan doordat de belanghebbenden binnen de organisatie van de opdrachtgever in meer of mindere mate druk uitoefenen om hoger dan wel lager te waarderen. Die druk kan plaatsvinden door subtiele verzoeken aan de taxateur, maar ook worden andere middelen niet geschuwd. Helaas heeft de Stichting ROZ vastgoedindex nog geen model-instructie ten aanzien van het opdrachtgeverschap richting de taxateur. Onder de huidige omstandigheden kan een taxateur die geen gehoor geeft aan de verzoeken en/of die als klokkenluider optreedt zijn werk verliezen, waardoor hij in de verleiding komt de “kool en de geit te sparen”. Tenslotte: zodra de taxateur zijn taxatie(s) heeft ingeleverd bij de opdrachtgever is het aan de opdrachtgever om wel of niet iets te doen met het afgeleverde werk. De belangen van de medewerkers van de opdrachtgever kunnen zo groot zijn dat men besluit de taxatie niet of niet geheel te volgen en daar andere interne of externe taxaties tegenover te zetten die meer in de “belevingswereld” van de betreffende medewerker(s) passen. De oorspronkelijke taxatie zou dan kunnen worden weggemoffeld. Dit vormt dan ook terecht een aandachtspunt voor de accountant. Lagging en smooting Genoemde factoren kunnen leiden tot vertekeningen van de marktwaarde en de boekwaarde. Maar het is niet zo dat ze per definitie leiden tot overwaardering. Lagging en smoothing treden ook op bij een daling van de aanvangsrendementen van goed verhuurde panden. Daarvan was in de afgelopen jaren sprake. Dat impliceert dat bij dat soort panden de waarderingen naijlen op de feitelijke prijsstijgingen. Ter illustratie van de “lagging” en “smoothing” wordt gewezen op waardeontwikkeling van een “probleempand”; een groot ouder kantoorpand met een toenemende leegstand (zie grafiek 1). Uit de grafiek blijkt dat de aanhoudende leegstand pas vertraagd in de waardeontwikkeling tot uitdrukking komt21.

21

Onderzoek laat ook een vertraagde correlatie tussen de markthuurontwikkeling en de veranderingen van vraag en aanbod op de verhuurmarkt zien; zie A.C. Hordijk, 2005, Valuation and Construction Issues in Real Estate Indices.

8

Grafiek 1 Waardeontwikkeling en leegstand probleempand (jaarultimo gegevens) Marktwaarde in mln euro

Financiële leegstand in % 60%

22,0 20,0

50%

18,0 40% 16,0 30% 14,0 20% 12,0 10%

10,0

0%

8,0 2000

2001

2002

marktwaarde

2003

2004

2005

leegstand ultimo jaar

Uit deze grafiek is het vertragend effect te lezen, maar uiteindelijk heeft de taxateur door af te boeken wel degelijk consequenties getrokken uit de veranderde marktomstandigheden. Gelijktijdig dient bedacht te worden dat dit voorbeeld niet representatief is voor de gehele markt. Zelfs bij een zorgwekkende gemiddelde leegstand van 20% op de Nederlandse kantorenmarkt is 80% van de kantoren nog steeds verhuurd en spelen deze extremen niet vaak. Op portefeuille niveau werken dergelijke individuele gevallen nauwelijks door. 1.2 NAR-methode In formulevorm komt de Netto AanvangsRendement (NAR)–methode neer op het volgende. Wmarkt = [(Hmarkt – E1) / Ynar – CW (Hmarkt – Hfeit) – CW(overige correcties)] / (1+kk) Waarin: Wmarkt Hmarkt E1 Ynar CW Hfeit kk

= marktwaarde = bruto markthuur = exploitatielasten jaar 1 = netto aanvangsrendement (NAR) vrij op naam = contante waarde van .. = feitelijke netto huuropbrengst = kosten koper (als %) 9

De methode komt er eenvoudig weg op neer dat de netto huur voor een oneindige periode contant wordt gemaakt met een marktconform netto aanvangsrendement, gecorrigeerd voor een paar zaken. Markthuur Bij de NAR- methode wordt wèl gebruik gemaakt van markthuur (Hmarkt) en derhalve zou hier meer kans zijn op luchtbellen, zo zou men kunnen stellen. De marktwaarde (Wmarkt) wordt namelijk bepaald door de geldende bruto “markthuur” te verminderen met de verwachte exploitatiekosten en de uitkomst daarvan te delen door de een netto aanvangsrendement (de Ynar), welke wordt afgeleid uit recent verhandelde vergelijkbare panden in dezelfde markt (dus uit marktevidence)22. Men gaat hier dus in principe uit van de “markthuur”, maar de vraag is nu welke huur de taxateur hier nu precies neemt. Zo zou hij onder andere kunnen uitgaan van de vraaghuur, de contracthuur, de zogeheten huurherzieningshuurwaarde (bij winkels ook wel de aanpassingshuur genoemd23) of van de effectieve markthuur, waarbij rekening is gehouden met huurincentives. Op het eerste gezicht lijkt dit niet veel uit te maken want de uitkomst van de genoemde deling wordt namelijk gecorrigeerd. De taxateurs corrigeren de uitkomst namelijk met de contante waarde van het verschil tussen de “markthuur” en de feitelijke huuropbrengst op basis van de restperiode van de lopende huurovereenkomst. Met leegstand (het ontbreken van een feitelijke huuropbrengst) en lage effectieve markthuren zou zo worden rekening gehouden. Correctie meer en minder huur Het maakt echter wèl uit welke “markthuur” men neemt. Immers bij een te veronderstelde hoge “markthuur” wordt voor de vervolgperiode, dus na de periode waarover men corrigeert (idealiter de restperiode van de lopende huurovereenkomst), in beginsel de te hoge bruto markthuur contant gemaakt. Dat kan grote gevolgen hebben, vooral bij het uitgaan van hoge vraaghuren (die boven de effectieve markthuren liggen) en een korte restperiode van de lopende huurovereenkomst. In een als bijlage A bijgevoegd rekenvoorbeeld wordt dit verduidelijkt; wanneer zou worden 22

Een discussiepunt is of de NAR of BAR vrij op naam moet worden gehanteerd. Mede omdat aanvangsrendementen bij nieuwbouw vrij op naam zijn (er hoeft dan immers geen overdrachtsbelasting te worden betaald) en een koper bij biedingen zal uitgaan van het (aanvangs)rendement vrij op naam is er min of meer het gebruik ontstaan uit te gaan van een NAR of BAR vrij op naam. In de taxatieleer wordt altijd van kosten koper uitgegaan, omdat bij wederverkoop na 6 maanden na de eerste ingebruikname altijd overdrachtsbelasting verschuldigd is. 23 Zie G.M. ten Have, 2002, Taxatieleer vastgoed 1, p. 343.

10

uitgegaan van de contracthuur in de berekeningen i.p.v. de effectieve markthuur zou er bij één jaar huurvrij en een bijdrage aan inrichtingskosten ter grootte van één jaarhuur er een verschil in de marktwaarde kunnen ontstaan van 29% bij een correctieperiode van 5 jaar (11% bij een correctieperiode van 10 jaar). Wanneer men zou uitgaan van de vraaghuur, zou het verschil zelfs 39% bedragen bij een correctieperiode van 5 jaar.24 Het is dus zaak om niet uit te gaan van de vraaghuur of van de contracthuur, maar van de effectieve markthuur. En om precies te zijn de effectieve markthuur na de correctieperiode. Alleen dan wordt er rekening gehouden met de bekende “zaagtandeffecten” in de contracthuurprijzen. In de praktijk wordt echter vaak de markthuur genomen, waarin incentives niet zijn meegenomen. Dit kan een bron van luchtbellen vormen. In dit kader zijn er inmiddels al afspraken gemaakt om bij middenstandsbedrijfruimte, die een vorm van huurbescherming genieten, niet uit te gaan van de markthuur of van de (geïndexeerde) contracthuur, maar van de huurherzieningshuur of wel de aanpassingshuur, zoals die door de rechter zou kunnen worden vastgesteld gegeven de geldende huurwetgeving. Indien de markthuur waarin de incentives niet zijn meegenomen wordt gebruikt, dient de taxateur een correctie op te nemen ten aanzien van de incentives. Toch wordt er ook wel voor gepleit wel gewoon de contracthuur te nemen omdat die vaak richtinggevend is voor de nieuwe huur, tenminste als de huurder blijft doorhuren. Maar dit getuigt onder de huidige marktomstandigheden van een zeker optimisme, al kunnen die omstandigheden natuurlijk wel veranderen. De correctieperiode zou in principe moeten overeenkomen met de lengte van het lopende huurcontract. Maar in de praktijk wordt hiervoor vooral bij interne taxaties vaak voor het gehele te taxeren object een vaste correctieperiode van 5 of 10 jaar genomen. Bij meerdere huurders ontstaat dan eenvoudig een foutieve inschatting en kan de gemiddelde looptijd langer of korter zijn. Beter is het daarom per huurcontract de contante waarde van het huurverschil te berekenen. Achterstallig onderhoud en renovaties Ook kan er onvoldoende worden gecorrigeerd vanwege te verwachten groot onderhoud en/of renovaties. Zo zou er gecorrigeerd moeten worden voor “bovengemiddeld” (achterstallig) onderhoud, toekomstige renovaties en voor ander bijzondere uitgaven, zoals bijvoorbeeld afkoop van erfpacht. Het moet dan gaan om uitgaven die in de

24

Een en ander is natuurlijk afhankelijk van de verschillen tussen de effectieve huur, de contracthuur en de vraaghuur; hoe groter die verschillen zijn, des te meer lopen de waarderingen uiteen. Men moet zich overigens realiseren dat in de toekomst de hoge incentives kunnen afnemen of zelfs kunnen verdwijnen.

11

referentietransacties, waaraan de gehanteerde NAR is ontleend, geen rol speelden. BTW en BTW-compensatie Opvallend is het ook dat soms bij niet-BTW-plichtige huurders de op de huur komende BTW-compensaties voor exploitatiekosten contant worden gemaakt en onderdeel worden toegevoegd aan de waarde. Dan wordt de te betalen (niet in vooraftrek te nemen) omzetbelasting vergeten. Disconteringsvoet voor correctieposten Verder vraagt de disconteringsvoet waarmee de verschillen contant worden gemaakt aandacht. Die moet bij oververhuur niet te laag zijn (leidt tot een te hoge waarde), maar in lijn zijn met de kapitaalmarktrente vermeerderd met een risico-opslag. Risico’s, waaronder het huurdersdebiteurenrisico, dienen er in verwerkt te zijn. Eventuele leegstand en andere zaken Ten aanzien van de leegstandsduur moet natuurlijk ook worden uitgegaan van reële veronderstellingen. Die moeten tijdig aan gewijzigde marktomstandigheden worden aangepast; net als bij de DCF- methode. Hiernaast kunnen er nog andere zaken zijn die onvoldoende worden meegenomen. Hierbij kan worden gedacht aan situaties van erfpacht en wijzigingen van bestemmingsplannen. Netto aanvangsrendement (Ynar) Een uitdaging vormt het bepalen van het netto aanvangsrendement. BARREN worden bij transacties nog wel gepubliceerd, maar NARREN moeten worden afgeleid, hetgeen overigens pleit voor het hanteren van de BAR-methode in plaats van de NAR-methode. Hier komt bij dat het bepalen van de NAR bij goed verhuurde en courante panden in de regel geen probleem vormt, maar dat is het wel bij panden met veel leegstand. Die worden niet vaak verhandeld, waardoor relevante marktevidence nogal eens ontbreekt. Bij een ontstaan en/of stijgen van de leegstand verhogen taxateurs de gehanteerde NAR dan ook vaak arbitrair. Soms gaat men dan wel uit van een gevonden NAR van een vergelijkbare transactie van een vergelijkbaar goed verhuurd pand en telt men bij die NAR een “leegstandskorting” op, die is bepaald door in de NAR- formule een bepaalde leegstandsduur door te rekenen (voor een rekenvoorbeeld zij verwezen naar bijlage B). Per jaar verwachte leegstand zou men voor de eerste jaren dan uitkomen op ongeveer 0,5%-punt NAR per jaar. Dus wanneer een goed verhuurd pand zou worden verhandeld tegen een NAR van 6,5%, dan zou hetzelfde pand bij een verwachte leegstand van 12

één jaar kunnen worden verhandeld tegen een NAR van 7% en bij twee jaar leegstand tegen 7,5%. Ook wordt er wel geredeneerd vanuit de gemiddelde restperiode van de huurovereenkomsten. Naarmate die restperiode korter is, wordt het netto aanvangsrendement verhoogd met een toeslag. Een pand met bijvoorbeeld een gemiddelde restperiode van de huurovereenkomst van 10 jaar is vele malen meer waard dan een pand waarvan de gemiddelde restperiode van de huurovereenkomst(en) nog maar 1 jaar is. Hoe dan ook, het is de vraag of de opslag op de NAR marktconform en voldoende is. Dat hoeft niet het geval te zijn want de opslag is gewoon een mechanische doorrekening en is niet gebaseerd op voldoende marktevidence. Panden met substantiële leegstand worden niet voor niets weinig verkocht, omdat “die niet voldoende opbrengen” naar de opvatting van de huidige eigenaren. Zij stellen zich op het standpunt dat het object eerst weer verhuurd moet worden alvorens tot verkoop wordt overgegaan. Theoretisch zou men zich dus op het volgende standpunt kunnen stellen: de eigenaar van een pand dat op de dispositielijst voorkomt, biedt het pand in kwestie niet ter verkoop aan omdat de verkoopopbrengst ten opzicht van de boekwaarde te laag zal zijn. Hij is dan als het ware de koper van zijn eigen onroerende zaak, hetgeen marktevidence oplevert, in de vorm van hogere NAR dan waartegen het in de boeken is gewaardeerd. Helaas levert deze denkbeeldige gedachtegang geen bruikbare marktevidence op. Maar, de hypothese dat panden met (grote) leegstandsproblemen een boekwaarde hebben die (veel) hoger ligt dan de marktwaarde, lijkt derhalve gerechtvaardigd. Maar bij gebrek aan marktevidence is deze hypothese ook lastig te bewijzen. Bij het toepassen van de NAR-methode is het probleem groter dan bij de DCF-methode omdat in beginsel de NAR-methode over een oneindige periode contant wordt gemaakt en niet, zoals bij de DCFmethode de feitelijke cash flows over en bepaalde periode. Hierdoor is voor het noemereffect een grotere rol weggelegd. In theorie kan natuurlijk zowel via de teller als de noemer voor de geldende marktsituatie worden gecorrigeerd, als het maar gebeurt en niet twee keer voor hetzelfde. De vraag is dan wel wat de meest zuivere benadering is. Lagging en smoothing Bij de NAR-methode spelen de effecten van “lagging” en “smoothing” ook een rol. Zo zal een daling van aanvangsrendementen, zoals die bij goed verhuurde panden in de afgelopen jaren heeft voor gedaan, niet altijd meteen worden vertaald in hogere waarderingen. Ter illustratie van genoemde effecten kan worden gewezen op de BAR ontwikkeling van in een de Randstad gelegen groot vrijwel nieuw modern kantoorpand dat 13

langdurig is verhuurd aan een eerste klas overheidsgerelateerde huurder (zie grafiek 2). Uit die grafiek blijkt dat de voor te taxaties gebruikte BAR (de input-BAR) in 2004 en 2005 niet (meteen) de ontwikkeling van de markt-BAR in de regio volgt en al helemaal niet de rente-ontwikkeling. Grafiek 2 Gehanteerde input-BAR modern goed verhuurd kantoor in Randstad, de markt-BAR in de regio en 10-jaars rente Staat (jaargemiddelden) 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2000

2001

2002

2003

2004

2005

Bronnen: DTZ Zadelhoff en CBS imput BAR

Rente 10 j. Staat

markt-BAR

1.3 Geautomatiseerde vastgoedsystemen De meeste grote beleggers hanteren geautomatiseerde systemen om voorspellingen te kunnen doen voor de toekomstige cash flows, (interne) waarderingen en rendementen. In die systemen worden huurcontracten en andere gegevens, waaronder meerjaren onderhoudsplannen, ingevoerd. Die systemen kunnen ook tot een verkeerd gebruik leiden. Zo komt het voor dat kansloze en leegstaande panden periodiek in waarde stijgen omdat in het gehanteerde waarderingmodel een vaste leegstandsperiode (tot bijvoorbeeld eind 2006) is verondersteld en door het verstrijken van de tijd de leegstandsperiode korter wordt en het moment van de (overigens denkbeeldige) verhuur meer nabij komt. Hier zou dus een voortschrijdende leegstand of een tijdig bijstellen van de veronderstelde verhuurdatum op zijn plaats zijn. Een goed ontwerp en 14

een goed gebruik zijn dus belangrijk25. Andere voorkomende aspecten zijn gelegen in standaardisaties. Zo kan het bij DCF-modellen voorkomen dat er bij leegstand standaard wordt uitgegaan van een bepaalde vaste leegstandsperiode voor alle panden (bijvoorbeeld van 3 maanden), zonder dat naar de specifieke situatie per pand (te verhuren ruimte) wordt gekeken. Zo ook komen uniforme methoden voor bij het bepalen van onder andere mutatiekosten, huurincentives, exit yields. En dan is er nog de eerder genoemde mechanische bepaling van de exityield, vaak gekoppeld aan het aanvangsrendement of aan de disconteringsvoet. Verder komt het, zoals eerder is aangegeven, voor, dat externe taxaties geen vertaalslag krijgen naar de interne waardering. Na de externe taxatie, die in de regel wel in de boeken komt26, gaat de waardering in de periode erna weer naar het niveau behorend bij de onveranderde interne parameters. Uit verschillende studies komt overigens ook naar voren dat er over het algemeen weinig consistentie en uniformiteit is in de rekenmodellen van de taxateurs. Ook blijkt dat de deelnemers van de ROZ/IPD-index en taxateurs de richtlijnen niet altijd even strikt nemen27. Ook hier is er nog werk aan de winkel. 2. Is er bewijs voor het bestaan van luchtbellen? Bewijs van het overwaarderen van panden is schaars en incidenteel. Mogelijke aanwijzingen voor een overwaardering zijn: • Volgens de Stichting ROZ Vastgoedindex kregen 23 van de 994 Nederlandse kantoorpanden in handen van institutionele beleggers in 2004 een hogere waarde toegekend. Dit kan natuurlijk goede redenen hebben, zoals het inmiddels realiseren van nieuwe huurovereenkomsten of een contracthuurstijging van verhuurde gedeelte. • Bij een fors oplopen van de leegstand in de portefeuilles van institutionele beleggers nam in 2003 en 2004 de waarde van de kantoren met slechts 2,3% respectievelijk 1,8% af. Dit kan het gevolg zijn van eerder geleidelijk opgenomen afwaarderingen, dalende marktrendementen, het eerder genoemde smoothing en lagging effect, of van het feit dat de institutionele beleggers eerder afscheid hebben genomen van de kansarme of kansloze kantoorpanden.

25

Uit onderzoek is overigens gebleken dat vele modellen mankementen vertonen. Nog maar enkel jaren geleden werd in de meeste waarderingsmodellen zelfs geen onderscheid gemaakt tussen de markthuur en de contracthuur. 26 Externe taxateurs melden overigens dat hun taxaties niet altijd worden gevolgd. Zie het artikel “Forse afwaardering van kantoren” van F. Rolvink en J.F. van Wijnen, Het Financieele Dagblad, 6 april 2005. 27 Zie in dit kader W. van de Ridder, 2003, Consistentie en uniformiteit in de taxaties voor de ROZ/IPD Vastgoedindex, doctoraalscriptie, Universiteit van Amsterdam, alsmede W.N.M. Smit, 2002, Uniformering ROZ/ IPD taxaties, scriptie ASRE / MRE. 15

• De rapportage door sommige vastgoedondernemingen dat panden

onder de boekwaarde zijn verkocht28. Echter, het omgekeerde komt ook voor.

Anderzijds zijn er ook bewijzen dat de verschillen tussen taxatiewaarden en gerealiseerde verkoopprijzen marginaal zijn. Over de jaren 1995 – 2002 zouden die verschillen gemiddeld maar 4,2% bedragen29. Over valuation accuracy, waarbij onder andere de taxatiewaarde wordt vergeleken met de uiteindelijke verkoopprijs, is er overigens een zeer uitgebreide literatuur30. Die laat vaak zien dat BAR/NAR taxaties meer accuraat zijn dan DCF-taxaties. Wellicht heeft dat te maken met de hiervoor beschreven wijze waarop de markt over transacties communiceert. Maar bij veel van de onderhavige studies kan de kanttekening worden gemaakt dat panden met grote (leegstands)problemen niet snel zullen worden verkocht en in de gegevens zijn ondervertegenwoordigd. 3. Conclusie en aanbevelingen Bestudering van de waarderingsmethoden die ons land voor institutioneel vastgoed het meest worden gebruikt, de NAR- en de DCFmethode, leert dat bij beide in principe goed kan worden omgegaan met leegstand en lagere effectieve huren. Maar dan dienen er wel realistische veronderstellingen te worden gehanteerd. Maar is hiermee alle lucht uit de waarderingen? Zo eenvoudig is het toch niet. De grote verschillen in verkoopbaarheid tussen goed (lang) en slecht (kort) verhuurde panden lijken niet volledig in de waarderingen tot uitdrukking te komen. Hier stuit men op het probleem van het inprijzen van risico’s. Het is namelijk lastig aan bepaalde risico’s prijskaartjes te hangen, vooral bij gebrek aan marktevidence. Lege of grotendeels lege panden worden nu eenmaal minder verkocht dan de volle exemplaren. Bij gebrek aan markttransacties dient de taxateur de locale en regionale vraag- en aanbodverhoudingen op korte en langere termijn in kaart te brengen. Al snel kan hij er achterkomen dat het oplossen van een omvangrijke leegstand ter plaatse niet snel zal leiden tot een (her)invulling van al het aanbod. De locatiekwaliteit is juist in deze markt van bijzondere betekenis. Uit het marktrapport31 dat Boer Hartog Hooft samen met de Belastingdienst heeft gepubliceerd valt bijvoorbeeld af te leiden dat het aanbod in het centrum van Amsterdam op 5,7% ligt, terwijl dit 28

Zie bijvoorbeeld het jaarverslag van KFN over 2004, p. 21. Zie A.C. Hordijk, 2005, Valuation and Construction Issues in Real Estate Indices, p. 102, alsook W. van Enk, 2005, Taxaties zitten er maar 4,2% naast, in: PropertyNL, juni, jaargang 5, nr. 11, p. 37 – 38. 30 Zie bijvoorbeeld A.C. Hordijk en H. de Kroon, 2005, Taxatienauwkeurigheid ROZ/IPD Index loopt internationaal in de pas, in Property Research Quarterly, december 2005, p. 36 – 42. 31 Zie Rapportage kantoorruimte Amsterdam 2005, Boer Hartog Hooft en de Dienst Belastingen Gemeente Amsterdam 29

16

percentage in Zuidoost op 20% uitkomt. Het zou dan logisch zijn dat de verhuurkansen in de gebieden met hoge aanbodcijfers lager zijn, dan in gebieden met een beperkt aanbod. Ook zijn de waarderingsmodellen niet gericht op het schatten van risico’s en zijn ze vaak wat te mechanisch geconstrueerd. Verder kan als bron van mogelijke luchtbellen worden gewezen op “lagging” en “smooting”. Door een combinatie van een gebrek aan informatie, het bewust of onbewust negeren van nieuwe informatie, optimisme of pessimisme en ten slotte nog gewoon onvoldoende tijd en drempelvrees, reageren taxateurs niet (meteen) op (de eerste signalen van) marktveranderingen. Dit leidt ertoe dat veranderingen van de markt en van de projectsituatie afgezwakt (minder volatiel) en vertraagd in vastgoedwaarderingen tot uitdrukking komen. Wat betreft kwantitatief bewijs ten aanzien van het bestaan van luchtbellen zijn er zeker feiten die wijzen op “lagging” en derhalve op overwaardering van probleempanden, gegeven de huidige marktomstandigheden. Ook zijn bij tal van door beleggers en andere marktpartijen gepubliceerde cijfers vragen te stellen, zoals bijvoorbeeld bij waardestijgingen van panden met relatief veel leegstand. Maar er zijn vrijwel geen gegevens die er op wijzen dat Nederlandse institutionele portefeuilles per saldo substantieel overgewaardeerd zijn. Een mogelijke reden hiervoor is dat lagging en smoothing zich ook voordoen bij yielddalingen en dat de daling van de aanvangsrendementen in de afgelopen tijd zich nog niet (volledig) heeft vertaald in hogere vastgoedwaarderingen van goed verhuurde panden. Ook hier kan lucht zitten, maar nu in de sfeer van een onderwaardering. De forse agio’s van de beursgenoteerde vastgoedfondsen, en dan in het bijzonder van de winkelfondsen, zouden daarop kunnen wijzen. Een en ander neemt niet weg dat er nog werk aan de (taxatie)winkel is. Net als in Australië en in Zweden heeft ook in Nederland de introductie van een vastgoedindex voor direct vastgoed sterk bijgedragen aan een verbetering van taxatiemodellen en de taxatiepraktijk. Maar het blijkt dat er toch nog veel kan worden gedaan. Een nieuw elan is nodig. In dit kader zou het mooi zijn als de werkgroep taxaties van de Stichting ROZ/IPD Vastgoedindex tot verdere verplichte aanscherpingen zou komen, juist om tegenwicht te bieden aan de onterechte gedachte dat de Nederlandse institutionele vastgoedsector het met de waarderingen niet zo nauw zou nemen.

17

Onderwerpen die hierbij nadere aandacht vragen zijn daarbij de volgende. • Het inbouwen van waarborgen voor het hanteren van realistische veronderstellingen, bijvoorbeeld ten aanzien van van (weder)verhuurtijd, huurvrije perioden, andere verhuurincentives en (weder)verhuurprijzen. Die zouden separaat gerapporteerd kunnen worden. Ook is het zaak bij de NAR/BAR-methode niet uit te gaan van de “catalogushuren” of van de huidige contracthuren, maar van de effectieve huren die men zou kunnen realiseren bij wederverhuur, waarbij rekening wordt gehouden met de te verwachten incentives. • Er zou meer differentiatie moeten komen in de gehanteerde parameters. Daarbij zouden (meer) in beschouwing moeten worden gehouden de projectspecifieke situatie en de vraag/aanbod verhouding op de betreffende huurmarkt. Dan zou er een groter verschil in waarde ontstaan tussen goed verhuurde en nogal lege panden, hetgeen de herontwikkeling van de laatste ook zou bespoedigen. Daarbij zou dan ook het vraagstuk kunnen worden besproken of de risico’s nu in de cash flow of in de disconteringsvoet moeten worden meegenomen. • Veel meer aandacht zou wenselijk zijn voor referenties en de aansluiting met het te taxeren project. Dit taxatieonderdeel komt er vaak bekaaid van af, terwijl het juist essentieel is. Beleggers, corporaties, makelaars en taxateurs zouden via een geordende databank tot uitwisseling van marktinformatie (zo nodig geanonimiseerd) op objectniveau moeten komen32. • Aan interne taxaties zouden dezelfde eisen kunnen worden gesteld als aan externe taxaties, zeker ten aanzien van referenties en disconteringsvoeten. • Procedureel gezien kan er ook nog het nodige verbeterd worden. De opdrachtgevers spelen namelijk een zeer belangrijke rol in het professionaliseren van de taxatiepraktijk. De taxateur en in het bijzonder de externe taxateur zouden geheel onafhankelijk van interne belangen moeten kunnen rapporteren. De band tussen de externe taxateur en de Raad van Commissarissen of Raad van Bestuur zou kunnen worden versterkt. Zo kan worden vastgelegd dat de taxateur ten behoeve van deze organen de taxatie uitvoert. De taxateur dient uiteraard voorafgaande aan de definitieve rapportage de concepten te bespreken met de portefeuillemanagers van de fondsen, maar dat slechts met betrekking tot feitelijke onjuistheden in de rapportage. Ook is het zinvol dat er inzicht is in de strekking van de opdracht(en) aan de taxateurs, mede om te voorkomen dat beperkte opdrachten intern 32

Een voorbeeld daarvan is het recentelijk door Boer Hartog Hooft geïnitieerde uitwisselingsprogramma dat wordt beheerd door een Stichting waarin deelnemers participeren. 18

worden vertaald in een “externe” marktwaardetaxatie. Een en ander kan worden verwoord in een model-taxatie-opdracht. Verder kan men denken aan het inbouwen van waarborgen voor de overgang van een externe naar een interne taxatie in een opvolgende periode. Die overgang moet ceteris paribus niet leiden tot een “herstel” van de oude (interne) waardering, waarbij de externe taxatie verder gaat als een “voortschrijdende bobbel onder het kleed”. Ook voor de accountant is hier een taak weggelegd.

19

Bijlage A Voorbeeldberekening effecten hanteren verschillende bruto markthuren en correctieperioden Uitgangspunten: afkorting per m2 vvo Bruto vraaghuur BHv 300,00 per m2 vvo excl. BTW Bruto contracthuur BHc 275,00 per m2 vvo excl. BTW Effectieve bruto markthuur BHeff 207,94 per m2 vvo Exploitatielasten jaar 1 E1 25,00 per m2 vvo excl. BTW Stijging contracthuur (inflatie) 2,5% Contantmakingsfactor (rente) 6,5% voor de CW van de correcties Netto aanvangsrendement vrij op naam Ynar 6,50% Kosten koper kk 7,0% Bruto markthuur BHmarkt afhankelijk van scenario Correctieperiode 5 of 10 jaar; afhankelijk van scenario Overige veronderstellingen: Concessies op 10 jarig huurcontract: één jaar huurvrij en Euro 275,- per m2 als bijdrage inrichtingskosten Huren worden per jaarultimo betaald Er is sprake van een BTW-plichtige huurder Inrichtingkosten worden bij ingang huurcontract betaald Er zijn geen overige correcties, zoals achterstallig onderhoud en erfpachtbetalingen Overige afkortingen: Marktwaarde kosten koper per m2 vvo Wmarkt Contante Waarde CW Gehanteerde berekeningswijze van de marktwaarde kosten koper (Wmarkt): Wmarkt = [((BHmarkt - E1) / Ynar) - CW (BHmarkt - BHfeit) - CW (bijdragen inrichtingskosten)] / (1 + kk)

Uitkomsten: Variant 1: bij BHmarkt = BHv = Euro 350,00 en correctieperiode van 5 jaar Wmarkt 3.354 Variant 2: bij BHmarkt = BHc = Euro 275,00 en correctieperiode van 5 jaar Wmarkt 3.096 Variant 3: bij BHmarkt = BHeff = Euro 209,42 en correctieperiode van 5 jaar Wmarkt 2.405 Variant 4: bij BHmarkt = BHv = Euro 350,00 en correctieperiode van 10 jaar Wmarkt 3.270 Variant 5: bij BHmarkt = BHc = Euro 275,00 en correctieperiode van 10 jaar Wmarkt 3.096 Variant 6: bij BHmarkt = BHeff = Euro 209,42 en correctieperiode van 10 jaar Wmarkt 2.797

index 139 129 100 117 111 100

20

Bijlage B Voorbeeldberekening effecten leegstand op netto aanvangsrendement afkorting per m2 vvo Uitgangspunten: Bruto contracthuur BHc 275,00 per m2 vvo per jaar excl. BTW Exploitatielasten jaar 1 E1 25,00 per m2 vvo per jaar excl. BTW Stijging contracthuur (inflatie) 2,5% Contantmakingsfactor (rente) 6,5% voor de CW van de correcties over 10 jaar Netto aanvangsrendement kosten koper Ynar 6,5% anders dan in bijlage A hier kosten koper Kosten koper kk 7,0% Correctieperiode 10 jaar Overige veronderstellingen: Geen huurconcessies, zoals huurvrije periodes en bijdragen aan inrichtingskosten Huren worden per jaarultimo betaald Er is sprake van een BTW-plichtige huurder Er zijn geen overige correcties, zoals achterstallig onderhoud en erfpachtbetalingen Overige afkortingen: Marktwaarde kosten koper per m2 vvo Wmarkt Contante Waarde CW Gehanteerde berekeningswijze van de marktwaarde kosten koper (Wmarkt): Wmarkt = ((BHmarkt - E1) / Ynar) - CW (BHmarkt - BHfeit) Let op: voor vergelijkbaarheid met Ynar is hier anders dan in bijlage A gekozen voor een Ynar kosten koper.

Berekening effecten op NAR van variërende leegstand: Scenario 1 Marktwaarde zonder leegstand en meteen ingaande verhuur Wmarkt = 3.846 Ynar = 6,5% Scenario 2 Marktwaarde met 1 jaar leegstand Wmarkt = 3.588 Ynar = 7,0% Scenario 3 Marktwaarde met 2 jaar leegstand Wmarkt = 3.339 Ynar = 7,5% Scenario 4 Marktwaarde met 3 jaar leegstand Wmarkt = 3.100 Ynar = 8,1% Scenario 5 Marktwaarde met 4 jaar leegstand Wmarkt = 2.870 Ynar = 8,7% Scenario 6 Marktwaarde met 5 jaar leegstand Wmarkt = 2.648 Ynar = 9,4%

21