‘Kwartaal Focus’ “Van een door liquiditeit gedreven markt naar een door groei gedreven markt” 2013 gaat de boeken in als het jaar waarin beurzen wereldwijd in het algemeen goed presteerden ondanks externe factoren die de gemoederen regelmatig hoog deden oplopen op de financiële markten. Zo waren er naschokken van de Europese schuldencrisis; denk aan Cyprus en dicht bij huis aan de nationalisatie van SNS Bank. Er was een politieke crisis in de VS over het schuldenplafond dat zelfs tot een tijdelijke ‘shutdown’ van het ambtenarenapparaat leidde. Er was een harde/zachte landing van de Chinese economie waardoor de grondstoffenmarkt terrein verloor. En tot slot bewees de Amerikaanse FED met haar (schijn) ‘tapering’ de Emerging Markets een slechte dienst waardoor een aantal lokale valuta’s in deze regio meer dan 20% verloor. Bovenstaande pijnprikkels nog eens in ogenschouw nemende is het opmerkelijk te noemen dat een groot aantal indices zo goed heeft gepresteerd in 2013. Voor Ambassador Investments was er in 2013 een groot verlies met het overlijden van collega Frank Ernst.
Vooruitblik 2014 wordt een sportief jaar met in het vooruitzicht de Olympische Winterspelen in Sotsji in februari en het WK voetbal in Brazilië in de maanden juni en juli. Of het ook sportief wordt op de beurzen is niet in één zin te beantwoorden, maar op basis van een aantal criteria zullen wij onze verwachting geven. De verwachting is dat de wereldwijde groei komend jaar boven de 3,5% ligt, vergeleken met 2,9% in 2013 (IMF). Dat komt naar verwachting door een herstel binnen de private sector, maar ook doordat de groei minder geremd zal worden door bezuinigingen. Dit jaar haalde hogere belastingen in de VS bijvoorbeeld 1,9% van de groei af. Dat zal in het komende jaar een stuk lager liggen. De FED en de ECB gaan verschillende richtingen op en om die reden verwachten wij dat de euro iets verzwakt. In Zuid-Europa ligt het gevaar van desinflatie en hier zal de ECB actief op moeten participeren door goedkoop geld te verschaffen. In de VS daarentegen wordt de geldkraan geleidelijk dichtgedraaid en zal de rente voorzichtig stijgen.
In 2013 was er nog een sterke correlatie met de liquiditeit verschaffing van centrale banken op beide continenten, dat als het ware als een opkomend tij de boten hooghield. Het langzaam dichtdraaien van de geldkraan in de VS zal ervoor zorgen dat de beurzen meer op eigen benen moeten staan. Het rendement op aandelen zal in 2014 in het algemeen dan ook niet zo hoog liggen als dit jaar. De tijd van goedkoop geld lijkt voorbij, en de economische groei moet het stokje nu gaan overnemen. De afgelopen 6 maanden is er op de beurzen al enigszins vooruit gelopen op een economisch herstel, maar dit had ook te maken met een herwaardering, niet met stijgende bedrijfswinsten. Aandelen Het verbeteren van bedrijfswinsten is dus van belang en bedrijven werken hier hard aan. De meeste Westerse bedrijven zijn sterk geherstructureerd en kunnen met een relatief lage groei toch een mooie stijging van de winst per aandeel laten zien. Daarom blijft de beleggingsklasse ‘aandelen’ op dit moment overwogen binnen de portefeuilles van Ambassador Investments. Wij blijven echter wel selectief op basis van onze value investing criteria en delen de overdaad aan optimisme voor aandelen voor 2014 niet. Zo schreef het Financieel Dagblad onlangs (31 december 2013): ‘Alleen aandelen leveren in 2014 rendement op’. Ambassador Investments koopt liever van een pessimist dan van een optimist vandaar dat we voorzichtig blijven opereren in dit op het oog vriendelijke aandelenklimaat. De hoge kwaliteitsbedrijven (blue chips) hebben het in de VS en Europa in de breedte goed gedaan in 2013 qua koersontwikkeling. Van lage waarderingen is geen sprake meer, tenzij de winstgroei in 2014 zeer fors is. De regio Europa is echter nog steeds voor veel internationale beleggers onderwogen in hun portefeuilles. De gelden die naar verwachting deze kant opkomen zullen in onze optiek veelal dividend gerelateerd zijn. Op basis van cash-flow, dividendrendement en eigen aandeleninkoop programma’s kunnen wij dus toch een keuze maken voor deze kwaliteitsaandelen en onze positie in het Kempen European High Dividend Fund is hier een concreet voorbeeld van. In het small & midcap segment zien wij nog interessante ‘value cases’, onder andere individuele posities in aandelen als ASMi en Nieuwe Steen. Hier volgt een nadere toelichting op.
Emissie maakt Nieuwe Steen Investments (NSI) interessant NSI is een Nederlands beursgenoteerd vastgoedfonds. De vastgoedportefeuille van NSI bestaat grofweg uit 55,6% aan kantoren, voor 27% uit winkelpanden (retail) en zo’n 12% uit logistiek vastgoed, verspreid over voornamelijk Nederland en België. NSI heeft half november 2013 een aandelenuitgifte van EUR 300 miljoen gedaan om haar balanspositie te versterken. Volgens NSI zal de beleningsgraad door de aandelenuitgifte zakken tot ongeveer 45%. Kijkend naar Nederlandse vastgoedfondsen dan behoort NSI nu tot de conservatief gefinancierde beursgenoteerde vastgoedfondsen. De angst om in de greep van de banken te komen is met de emissie komen te vervallen. Er is nu een groep van 7 investeerders aan boord gekomen, waarvan Cohen & Steers en CBRE Clarion Securities bekend zijn. De komst van Cohen & Steers past in een trend van Angelsaksische beleggers die kansen zien op de Nederlandse kantorenmarkt. Het vastgoed van NSI is sinds de crisis in 2008 50% in waarde gedaald. Ambassador Investments ziet in NSI een value case op het huidige koersniveau. Er liggen hier 3 redenen aan ten grondslag: 1) Loan to value naar een gezond niveau van circa 45%, 2) Dividendrendement van circa 6% in contanten (met groeipotentie), 3) Huidige beurskoers ligt 25% onder de intrinsieke waarde.
Voldoende potentie voor ASM International ASM International is actief in de halfgeleiderindustrie en maakt machines voor de productie van chips, genaamd ‘front-end’. Daarnaast heeft het bedrijf een 40% belang in het bedrijf ASM Pacific, dat door beleggers ‘back-end’ genoemd wordt. ASM Pacific heeft een notering aan de beurs in Hong Kong en wordt gewaardeerd in Hong Kong dollars (HKD). Op een koers van HKD 63,35 in het aandeel ASMP is de 40% van ASMi ongeveer € 16,- per aandeel ASMi waard. De koers van het aandeel ASMi noteert rond de € 23,80. De front end activiteiten vertegenwoordigen op dit moment een beurswaarde van EUR 500 mln (totale beurswaarde EUR 1,5 miljard). Volgens het management van ASMi heeft de onderwaardering van het eigen aandeel te maken met een drietal factoren; de holdingstructuur, de ongerealiseerde waarde van de ‘front-end’ activiteiten en tot slot de twijfel bij beleggers of het management bereid is de onderwaardering op te heffen door een onderdeel te verkopen. Het verkopen van onderdelen en het uitkeren van de opbrengst is tenslotte een prima manier om een onderwaardering van een aandeel op te heffen. Toen ASMi in de lente van 2013 besloot om slechts 12% van haar 52% belang in ASM Pacific te verkopen en € 4,25 aan speciaal dividend uit te keren eind juli, was de markt toch
enigszins teleurgesteld. Vandaar dat de koers van het aandeel sindsdien weinig heeft gedaan. Sterker nog, gecorrigeerd met het super dividend van EUR 4,25 per aandeel, is het aandeel sinds maart vorig jaar met 13% gedaald. Vervolgens is de dochter in Hongkong ASM Pacific nog harder gedaald met circa 25% sinds vorig jaar.
Grafiek koersverloop ASM Pacific
Echter, er zijn veel specialisten die de sterke technologische positie van de eigen ‘front-end’ activiteiten (o.a. gepatenteerde ALD technologie) goede kansen toedichten in 2014. De 3e kwartaalcijfers in 2013 voor de front end activiteiten waren bemoedigend, waardoor er mogelijk ook weer interesse komt van 3e partijen. De koersdoelen op het aandeel ASMi liggen dan ook gemiddeld rond de € 30,-. Ambassador Investments ziet naast de onderwaardering in ASMi de onderstaande triggers die een hogere koers rechtvaardigen: 1) Mogelijk koersherstel van ASM Pacific, 2) Geen schuld meer op de balans bij ASMi zelf, 3) Mogelijke inkoop eigen aandelen nu de converteerbare obligaties zijn afgelost, 4) Verdere druk door partijen om belang ASM Pacific af te bouwen en 5) Verbetering van de cijfers van de Front end activiteiten. Ondertussen verwacht Ambassador Investments dat het reguliere dividend van EUR 0,50 per aandeel (contant / 2,1%) kan worden verhoogd gezien de zeer gezonde balans en het wegvallen van de rentelasten. Emerging Markets Ambassador Investments verwacht een herstel van de Emerging Markets. De afgelopen 2 kwartalen is er massaal geld onttrokken aan deze opkomende economieën in het vooruitzicht van de tapering in de VS. Ook hebben deze
opkomende markten te maken met structurele problemen als terugvallende productiviteit en oplopende begrotingstekorten, maar de meeste valuta’s zijn simpelweg te goedkoop geworden. Ondanks de groeivertraging in China en de dreigende ‘tapering’ in het achterhoofd denken wij toch dat we een aantal positieve verrassingen kunnen verwachten uit deze opkomende markten, die tenslotte ook zullen profiteren van een wereldwijde aantrekkende groei. Met behulp van twee specialisten in deze opkomende markten, genaamd Skagen (fonds Kon Tiki) en Comgest (het Growth Emerging Markets fonds), sluiten wij deze markten voor u aan.
Obligaties Op obligatiegebied zien wij weinig onderwaardering (value) en mogelijkheden. Met behulp van ETF’s (trackers) kopen wij mandjes Europese investment grade bedrijfsobligaties indien uw profiel vanuit het oogpunt van hoofdsombehoud een defensieve benadering vereist. Een korte duration is voor Ambassador Investments wel een voorwaarde, aangezien de rente met name in Europa extreem laag is en iedere mogelijke, toekomstige rentestijging een bloedbad zal aanrichten onder langlopende leningen. Het Kempen Euro Credit Fund en een tracker van iShares Euro Corporate Bond ETF zijn twee voorbeelden van posities die voldoen aan onze criteria. Langlopende Europese staatsleningen zijn echter nog steeds uit den boze. De groei in Europa is laag en de (private) schuld is hoog. Met een groei vooruitzicht tussen de 0% en 1% zal de schuld t.o.v. BBP (Bruto Binnenlands Product) alleen maar toenemen. Europa heeft een groei nodig van minimaal 2,5% om uit de schuldenproblematiek te komen. Met deflatiegevaar op de loer zal de korte rente voorlopig dan ook laag blijven. Vooral de landen in de periferie hebben dit renteniveau hard nodig met hun zorgwekkende begrotingstekorten (Frankrijk en Italië). Daarnaast zorgt de sterke euro nu ook voor een mindere exportpositie van de eurozone. Een interessante lening van een goede kwaliteit debiteur waarmee ingespeeld kan worden op toekomstige renteontwikkeling is een ‘floating rate note’ van de Nederlandse Waterschapbank (NWB) met een looptijd tot en met 2045. Een ‘floater’ betekent een variabele coupon. Deze lening heeft dus het defensieve karakter van een staatslening (lees: de hoogste kredietkwaliteit (AAA)), maar vergoedt een variabele rente van 10 jaars € CMS. De 10-jaars euro CMS rente is het tarief waartegen op de kapitaalmarkt euroleningen met een looptijd van 10 jaar worden verhandeld en deze bedraagt op dit moment 2,13%. Elk jaar wordt voor deze lening in juni opnieuw de rentevergoeding vastgeklikt aan deze Europese rentemaatstaf. In de verwachting dat de Europese lange rente zal gaan stijgen op termijn, worden de rentevergoedingen op deze lening dan ook hoger.
NB Gezien de aanschafprijs van 92% schat de kapitaalmarkt de kans op een vervroegde aflossing in juni 2015 niet hoog in. In onderstaande grafiek ziet u het verloop van de Europese 10 jaars rente sinds 2005
High yield in Europa blijft een aantrekkelijke propositie, op basis van balanskwaliteit en de lage rente. Echter de risico-opslag wordt met de dag lager nu de lange rentes van staatsleningen met name in de VS oplopen. Ambassador Investments kijkt om die reden naar alternatieven als bijvoorbeeld een ETF (tracker) van Lyxor genaamd ‘Daily Double Short Bund’ dat in de obligatieportefeuille bescherming kan bieden tegen een stijgende lange rente. Een voorbeeld van een interessante ‘value case’ binnen het HY segment blijft de 9% SR leven-2041 lening. Onlangs is deze lening fors opgeveerd nadat de Europese Commissie positief heeft geoordeeld over het ingrijpen van de NL Staat bij SNS. Op een koers van 120% geeft deze lening nog steeds een effectief rendement van 8% en is om die reden, in onze ogen, nog steeds het kopen waard.
Conclusie Voor 2014 lijken aandelen de enige categorie te zijn om in te beleggen. Er is namelijk een serieus perspectief van hogere winstgroei bij bedrijven. Daarnaast heeft het verleden uitgewezen dat de beginfase van een stijgende rente typisch plaatsvindt in combinatie met een stijgende beurs. Beleggers linken een stijgende rente tenslotte aan een aantrekkende economie en een betere winstverwachting. Hier schuilt echter ook een gevaar in, omdat als de koersen te hard oplopen er een overwaardering (luchtbel) kan ontstaan. De markten zijn echter gebaat bij hogere rentes, zodat aandelenmarkten vanzelf corrigeren en obligaties ook weer interessant worden. Helaas zien wij op dit moment alleen de lange rente oplopen en blijft de korte rente (gestuurd door de centrale banken) extreem laag. 2014 kan hier verandering in brengen en alle ogen zijn aankomend jaar dan ook wederom gericht op de centrale banken (FED & ECB). Ambassador Investments blijft zich ondertussen concentreren op waarde creatie voor uw portefeuille(s) met individuele ‘value cases’ en ETF’s (trackers) met een value karakter of ETF’s op interessante regio’s /sectoren. Als u vragen heeft of meer informatie wilt over hetgeen u in deze nieuwsbrief gelezen heeft, dan houden wij ons aanbevolen voor uw reactie. Met vriendelijke groet,
Team Ambassador Investments Erwin Blok, Erik Nugteren, Sijmen Plomp en Hiëron Marée, tel. 035-2031035
Bronvermelding: Voor het samenstellen van deze Kwartaal Focus is gebruik gemaakt van analyses van het IMF, Blackrock, Bloomberg, BNP Investment Partners, Comgest, Deutsche Asset & Wealth Management, Fidelity, Pictet en Morning Star. DISCLAIMER De informatie die u in deze “Kwartaal Focus” wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Ambassador Investments (Ambassador Investments). De in deze Kwartaal Focus vermelde gegevens zijn ontleend aan door Ambassador Investments betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Ambassador Investments streeft naar een zorgvuldige controle van deze informatie die zij in de Kwartaal Focus plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk juist en dus betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert Ambassador Investments de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan Ambassador Investments niet garanderen dat de informatie in deze Kwartaal Focus steeds correct of volledig is en aanvaardt Ambassador Investments geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Ambassador Investments niet instaan. De informatie in de Kwartaal Focus zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Kwartaal Focus dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Kwartaal Focus aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doelstellingen en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Kwartaal Focus in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Kwartaal Focus dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in deze Kwartaal Focus is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador Investments en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Vergunningen: Ambassador Investments beschikt binnen het kader van de Wet op het financieel toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. Ambassador Investments is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.
