Korte schets van de status van de onderhandelingen

Statusupdate ‘dossier Griekenland’ Special Allard Bruinshoofd, Elwin de Groot en Marcel Weernink

Het risico van een Grexit is met de recente overeenstemming tussen de Grieken en de overige euro lidstaten gereduceerd, maar niet weggenomen. Ook al lijkt de impact op de Nederlandse ondernemer, consument en belastingbetaler (zie onder) in eerste instantie beperkt, een Grexit blijft voor alle partijen een onwenselijke uitkomst (en het is ook niet ons basis scenario). Van zowel Griekse als (Noord‐)Europese zijde wordt de discussie regelmatig gevoed met oneigenlijke argumenten, van alle nuance ontdaan. Feit is dat Griekenland een enorme aanpassing in het economisch model moet ondergaan, dat die aanpassing onvermijdelijk pijnlijk is, dat men veel heeft bereikt, maar ook nog altijd veel werk heeft te verzetten. Ondernemers die zaken doen met Griekenland en contractueel euro’s ontvangen van Griekse tegenpartijen, gaan in een Grexit‐scenario mogelijk problemen ervaren omdat de betalingsverplichting in euro’s voor de Griekse tegenpartij te zwaar zal wegen na invoering van de nieuwe Drachme. Consumenten zullen in een Grexit‐scenario met name het ongemak van (tijdelijk) beperkt betalingsverkeer ervaren wanneer zij op reis gaan in Griekenland. De belastingbetaler wordt in een Grexit‐scenario op termijn mogelijk geconfronteerd met iets hogere belastingen wanneer de Griekse overheid wanpresteert op haar betalingsverplichtingen.

Korte schets van de status van de onderhandelingen Op 20 februari werd na weken van intensieve onderhandeling en openlijke meningsverschillen overeenstemming bereikt tussen Griekenland, de overige eurolanden, de ECB, Europese Commissie en het IMF over de voortzetting van het steunprogramma. Kort samengevat committeert Griekenland zich aan het voortzetten van het programma, zal het geen maatregelen nemen die indruisen tegen de bezuinigings‐ en hervormingsdoelstellingen in het programma, en zullen alle partijen de komende vier maanden benutten om de flexibiliteit van het programma zo te benutten dat het programma de keuze van het Griekse volk beter reflecteert. Daarmee is er voorlopig even iets van rust teruggekeerd in de eurozone. Maar de komende maanden zullen we nog geregeld de spanningen op zien lopen, want de Grieken en de rest van Europa blijven lijnrecht tegenover elkaar staan in hun intenties met het aan te passen programma. De overige eurolanden willen vasthouden aan het bestaande programma en daarin ‘enige flexibiliteit’ benutten. Te grote toegeeflijkheid kan i) het electorale draagvlak voor extreme partijen in Zuid‐Europa vergroten en ii) het electorale draagvlak voor zittende regeringen in Noord‐Europa (verder) uithollen.

Rabobank | Kennis en Economisch Onderzoek https://economie.rabobank.com/publicaties/2015/februari/statusupdate%2Ddossier%2Dgriekenland/

27 februari 2015 | 1/11

Griekenland wil de komende vier maanden benutten om over een voor hen ‘nieuw programma’ te onderhandelen. Daarin zullen zij die ‘enige flexibiliteit’ tot het uiterste willen oprekken. Te grote toegeeflijkheid van Griekse zijde zal i) de coalitie electoraal worden aangerekend en ii) de verhoudingen binnen SYRIZA en de coalitie met het extreem‐rechts ANEL op scherp zetten omdat de coalitiepartners behoudens de aversie jegens de Troika‐programma’s niets gemeen hebben. In dat proces blijft het risico aanwezig dat de partijen er niet uitkomen. Dan neemt de dreiging toe dat de ECB op enig moment de liquiditeitskraan dichtdraait (waarmee Griekse banken in acute liquiditeitsnood komen), waarop Griekenland kapitaalrestricties zal moeten invoeren om de vlucht van kapitaal naar het buitenland tegen te gaan. Dit alles is een hellend en zeer glad vlak naar een uittreding uit de eurozone, de Grexit. Geen van de partijen is daar op uit, maar een ongeluk zit inmiddels in een klein hoekje.

Impact van een Grexit Zoals we hierboven al aangaven en ook in eerdere publicaties steeds hebben betoogd, is een Grexit voor de Grieken noch de overige eurozone lidstaten een wenselijk scenario (zie bijvoorbeeld Weernink, 2014) en daarmee ook niet het scenario dat wij de hoogste kansen toedichten (McGuire en Graham‐Taylor, 2015). Hieronder vatten we de argumenten voor betrokken partijen nogmaals kort samen.

1. Grexit‐tragedie voor de Grieken Voor de Grieken is een Grexit allerminst een wondermiddel voor economisch herstel. De directe impact op de Grieken zal voelbaar zijn door het wegvallen van nieuwe leningen van de Troika –of ‘de instituties tot voor kort bekend als de Troika’ zoals Griekenland het inmiddels liever verwoordt– waarvan men afhankelijk blijft om het begrotingstekort te financieren. Weliswaar heeft de Griekse overheid in het afgelopen jaar een primair overschot gerealiseerd, dit zal echter als sneeuw voor de zon verdwijnen bij een verslechtering van de economische situatie. Bovendien zal er vanuit het Europese Stelsel van Centrale Banken (ESCB) geen liquiditeitssteun meer beschikbaar zijn om Griekse banken te steunen; het zal aan de Griekse centrale bank en de Griekse overheid zijn om die steun op een geloofwaardige manier te verlenen. Een financiële stabiliteitscrisis lijkt dan ook bijna niet te voorkomen in een Grexit‐scenario. De aankondiging van een Grexit kan niet meteen worden opgevolgd met de introductie van een nieuwe Drachme. Daarvoor moeten voorbereidingen worden gestart die in het gunstigste geval enkele maanden zullen kosten. Gedurende die periode zal het Griekse geldverkeer ontwricht raken, omdat elke weldenkende Griek chartale euro’s vast zal willen houden die na conversie veel meer nieuwe Drachmes waard zijn. De verwachting is immers dat de nieuwe Drachme tientallen procenten in waarde zal dalen. Een complicerende factor is dat een exit uit de euro vanuit de Europese verdragen enkel mogelijk is bij een gelijktijdige exit uit de Europese Unie, waarmee Griekenland ook zijn vrije toegang tot de gemeenschappelijke markt riskeert. Het is op voorhand niet duidelijk of de overige landen van de Europese Unie jegens de Grieken de coulance zullen betrachten om lid te blijven van de Europese Unie. De voorgaande factoren zullen de Griekse economie in een diepe recessie doen belanden. Tegen die achtergrond zal ook de financieringsbehoefte van de overheid fors toenemen (hetgeen het gemis van de Troika‐middelen uitvergroot). Op de wat langere termijn na de Grexit is het weinig waarschijnlijk dat Griekenland haar economie zonder de dwang van de Troika wél ingrijpend gaat hervormen. Griekenland valt in plaats daarvan waarschijnlijk terug op het beproefde recept uit het pre‐euro tijdperk: de prijsconcurrentiepositie van haar exportproducten op peil houden door een geleidelijke verzwakking van de nieuwe Drachme over de tijd toe te staan. De echte kracht van de economie, die door middel van structurele hervormingen kan worden aangeboord, wordt dan niet


27 februari 2015 | 2/11

ontgonnen. De Grieken leveren zo op zowel korte als lange termijn veel aan internationale koopkracht in, maar realiseren zich dat op lange termijn mogelijk minder goed omdat voorbij de Grexit‐recessie de nominale lonen in nieuwe Drachme niet zullen dalen.

2. Grexit als het openen van de doos van Pandora voor de overige eurolanden Een Grexit heeft in directe zin impact op de overige eurolanden via met name de leningen die aan het land werden verstrekt. In indirecte zin is er voornamelijk het risico dat investeerders en spaarders ook sneller nerveus kunnen worden over de situatie in andere kwetsbare eurolanden. a. Directe effecten Grexit op de rest van de eurozone Na een Grexit is het onwaarschijnlijk dat de door de eurolanden verstrekte leningen aan Griekenland nog (volledig) terugbetaald gaan worden. De Griekse staatsschuld is inmiddels voor het overgrote deel verstrekt door ‘de instituties tot voor kort bekend als de Troika’ (figuur 1). De Griekse schuldenlast zal in euro gemeten voor de Grieken niet draagbaar zijn, wanneer de belasting inkomsten waaruit dit moet gebeuren luiden in de nieuwe Drachme die bij invoering tientallen procenten minder waard zal zijn dan de euro. Vroeger of later komt dan het moment dat de Grieken eenzijdig de betalingen opschorten. Figuur 1: Troika hofleverancier van leningen aan Griekenland

Mogelijk heeft een Grexit ook gevolgen voor het Europese Stelsel van Centrale Banken (ESCB). De Griekse centrale bank stond in december 2014 voor €55 miljard in het krijt bij de rest van het stelsel. De leningen aan Griekse banken zijn gedekt met onderpand en daarnaast staat de Griekse centrale bank er garant voor. De Griekse centrale bank heeft voor ruim €10 miljard aan kapitaal, provisies en (herwaardering‐) reserves. Toch is het de vraag of in een dergelijk scenario er voldoende overblijft om de plooien helemaal glad te strijken. De belastingbetaler in de overige eurolanden hoeft hier overigens niet direct de consequenties van te voelen. Bron: IMF, Rabobank Voor zover de verliezen voor andere centrale banken in het Eurosysteem ten koste gaan van het kapitaal en de reserves, zal dit namelijk niet direct gevolgen hebben voor de winsten van de centrale banken – welke in de meeste landen grotendeels worden teruggeploegd naar de begrotingen van de respectievelijke nationale overheden. b. Indirecte effecten Grexit op de rest van de eurozone Een Grexit kan als voorbeeld dienen voor kiezers in andere zwakkere lidstaten van de eurozone; dat er een alternatief is voor het harde bezuinigings‐ en hervormingsbeleid dat noodgedwongen wordt doorgevoerd. Politieke partijen die een alternatieve route naar herstel propageren, zoals Podemos in Spanje, kunnen aan electorale steun winnen na een Grexit. We vermoeden dat dit misschien wel het minst relevante besmettingskanaal zal zijn, omdat de Griekse Grexit‐recessie de uittreding uit de muntunie niet als een heel aantrekkelijk alternatief zal neerzetten. Vervelender is potentieel het (toekomstige) gedrag van spaarders. Wetende na een Grexit dat een land in zwaar weer uit de euro kan stappen, of daar door omstandigheden uit gedwongen wordt, kunnen spaarders nerveuzer reageren bij economische en/of budgettaire tegenvallers in andere zwakkere eurolanden. In dergelijke situaties kunnen spaarmiddelen dan uit voorzorg worden onttrokken van met name Zuid‐Europese


27 februari 2015 | 3/11

banken. Het zijn dan niet zozeer de buitenlandse spaarders die als eerste een land verlaten, maar ook de binnenlandse spaarders die hun spaargeld uit voorzorg liever ergens anders dan bij een binnenlandse bank laten staan. Een soortgelijk effect zorgt mogelijk voor oplopende rentes op de staatsobligaties van andere landen. Er kan bijvoorbeeld een extra risicopremie worden vereist om het uittredingrisico te compenseren. Dit zal ook weer met name opspelen bij economische en/of budgettaire tegenvallers. En ook hier geldt dat zowel binnenlandse als buitenlandse obligatiehouders een dergelijke terughoudendheid kunnen tonen. Bovenstaande effecten kunnen voor niet‐Europese investeerders in Europese banken een aanleiding geven om terughoudender te zijn om Europese banken van financiering of kapitaal te voorzien. Alles bij elkaar kan er een hogere mate van stress ontstaan in het Europese bancaire systeem, met hogere risicopremies en een toename van de fragmentatie. Ten slotte worden ook bedrijven mogelijk terughoudender om directe buitenlandse investeringen (DBI) in zwakkere eurolanden te doen, een effect dat ook weer sterker kan opspelen bij economische en/of budgettaire tegenvallers. Zelfs een tijdelijke of structurele afname van uitstaande DBI kan dan aan de orde zijn.

3. De eurozone rust op de Europese vangnetten zoals de wereld op de schouders van Atlas Met name de Noord‐Europese eurolanden benadrukken in het onderhandelingsproces met de Grieken dat de eurozone nu veel beter is ingericht op een Grexit dan in 2010. Er zijn immers sindsdien verschillende vangnetten opgetuigd die de hierboven geschetste indirecte effecten zouden kunnen neutraliseren, zo is de overtuiging. Wij zijn daar niet zo zeker van. Europa heeft sowieso geen vangnetten om eventuele toename van electorale steun aan pro‐exit partijen in andere eurolanden te mitigeren. De bevolking van een lidstaat moet het democratisch recht houden om zelf te beslissen over een eventuele uittreding uit de muntunie (bijvoorbeeld via een referendum). Een verbod hierop is democratisch niet te legitimeren. Ook kan de eurozone schade ondervinden van een EU‐exit van een niet‐ eurozone land. De opkomst van UKIP en een mogelijk referendum over een Britse uittreding uit de EU (Brexit) is hierbij de meest reële dreiging. In het ergste geval levert het VK een voorbeeld voor andere eurozone‐landen die uit de EU dreigen te stappen en daarmee ook een eigen munt kunnen introduceren. Voor wat betreft de financiële vangnetten heeft de Europese Financiële StabiliteitsFaciliteit (EFSF) met €142 de grootste claim op Griekenland. Hoewel dit in principe losstaat van het Europese StabiliteitsMechanisme (ESM), bedoeld om ook in de toekomst aan andere landen in de eurozone een bescherming te bieden, kan het vertrouwen in de vangnet werking van dit mechanisme een forse deuk oplopen door een Grexit en het daaropvolgend failliet van het land. Een eventuele onttrekking van deposito’s aan banken in andere kwetsbare lidstaten kan worden opgevangen door ECB liquiditeitssteun. De grote vraag is evenwel wat de politieke reactie zal zijn wanneer bancaire sectoren in zwakkere landen langdurig aan het liquiditeitsinfuus van de ECB moeten hangen.[1] Merk op dat de deposito’s die de afgelopen jaren werden onttrokken aan Griekse banken, tot dusver per saldo niet terugkeerden (figuur 2). De vraag of de ECB als structurele verstrekker van funding mag optreden krijgt uiteindelijk een politiek antwoord. Kredietcontractie is niet uit te sluiten; wanneer de banken in de kwetsbare eurolanden in een dergelijke situatie de uitzettingen moeten aanpassen aan de onttrokken middelen.


27 februari 2015 | 4/11

Figuur 2: Deposito’s gaan te paard, keerden vooralsnog niet terug

Bron: Macrobond

Indien de rentevoeten op staatsobligaties in de zwakkere eurolanden onhoudbaar hoog zouden oplopen (zoals we in de periode 2011‐2012 mochten aanschouwen), dan is er uiteraard het door de ECB verkondigde programma van Outright Monetary Transactions (OMT). In het OMT programma kan de ECB optreden als ultieme koper van de belaagde staatsobligaties, om zo de rente erop te beperken tot beheersbare niveaus. Wel is het zo dat i) OMT nog nooit werd getest en ii) dat hier conditionaliteit (een programma met bezuinigings‐ en hervormingsvereisten) mee gepaard gaat die electoraal juist een pro‐exit sentiment kan versterken en daarmee de onzekerheid in de financiële markten kan voeden.

Een eventuele terughoudendheid van het bedrijfsleven op het vlak van directe buitenlandse investeringen in zwakker landen wordt momenteel in nog geen enkel Europees vangnet afgevangen. Een afname en/of zelf afbouw van DBI stromen i) remt de economische weerbaarheid van zwakkere lidstaten en ii) benadrukt en versterkt de financiële ontvlechting van de eurozone. Het holt daarmee één van de grote voordelen van de gemeenschappelijke markt uit. Tevens kan dit via lagere economische activiteit leiden tot tegenvallers in de overheidsbegrotingen waardoor de rentevoeten op de staatsobligaties kunnen oplopen.

4. Grexit in handen van orakel van Delphi Het is al met al onduidelijk of de eurozone een Grexit aankan, ook al is die vraag –anders dan in 2010– niet zomaar meer met een volmondig ‘neen’ te beantwoorden. De Europese steunmaatregelen beogen tijdelijk liquiditeitssteun te bieden (waar het ECB interventies betreft) en/of zijn ongetest en hebben mogelijk destabiliserende bijwerkingen (waar het OMT en bijgaande conditionaliteit betreft). Een Grexit verandert de dynamiek in de eurozone echter structureel en daar zou je idealiter structurele vangnet constructies voor op willen tuigen. Dat komt echter erg dicht bij de transfer unie waarin lidstaten op een automatische manier voor elkaar bijspringen en dat is voor de lidstaten een aantal bruggen te ver. De oplossingen om met de exit van een land om te kunnen gaan zijn dus wel denkbaar, maar bovenal politiek onhaalbaar om vorm te geven. En een Plan B bekendmaken is feitelijk toegeven dat deze route als mogelijk wordt geacht. Het orakel van Delphi stond in de Griekse oudheid voor cryptische antwoorden die werden gegeven door priesters in trance. Toch toog men van heinde en verre naar Delphi om het orakel te raadplegen. Hoe vergelijkbaar is de duiding die we doorgaans krijgen uit de Brusselse vergaderingen omtrent de Europees‐ Griekse onderhandelingen. Toch zullen we de komende maanden weer regelmatig met spanning naar deze vergaderingen kijken, omdat daar wordt bepaald of een Grexit mythisch blijft of realiteit kan worden.

Geopolitieke overwegingen Een Grexit heeft overigens mogelijk grotere consequenties dan enkel die op de samenstelling en werking van de eurozone. Het voor Griekenland volledig wegvallen van de voordelen van eurozone vangnetten, mogelijk verergerd door het beëindigen van het lidmaatschap van de Europese Unie (en de toegang tot de gemeenschappelijke markt die daaraan verbonden is), kan de Grieken in de Russische invloedsfeer drijven. Rusland kan zich in een dergelijke situatie zelfs gesterkt voelen om haar voormalige internationale leiderschap weer enigszins gestalte te gaan geven. Ook vanuit historisch en cultureel oogpunt is dit geen onrealistische optie: via de Griekse‐ en Russisch Orthodoxe kerk zijn de landen immers al verbonden.


27 februari 2015 | 5/11

We schatten dit risico zeker op de korte termijn als niet erg hoog in. De Russen hebben immers mogelijk wel ambities, maar ook duidelijk nijpender financiële zorgen dan om met een significante financiële impuls de Griekse sympathie te kopen. Maar een vertrek van Griekenland uit de Europese familie kan op langere termijn wel degelijk de Grieks‐Russische banden verstevigen. Ook vanuit de Chinese hoek kan er steun worden geboden aan Griekenland, verbonden aan Chinese invloed in Europa. Ook hier is het risico op korte termijn beperkt te noemen, aangezien China haar internationale belangen heel strategisch uitbreidt met het oog op het verzekeren van haar grondstoffentoevoer. Griekenland heeft de Chinezen in dat opzicht weinig te bieden. Maar de Griekse blik kan op langere termijn wel nadrukkelijker op het oosten gericht raken na een Grexit.

‘Wat betekent een Grexit voor mij?’ Dit is natuurlijk een vraag die velen, zowel bedrijven als gezinnen, in Griekenland en in Europa, zich zullen stellen. Het is lastig om hier een eenduidig beeld van te schetsen, maar het is duidelijk dat de effecten in Griekenland vooral financieel‐economisch van aard zullen zijn en direct worden gevoeld, terwijl zij elders in Europa abstracter zijn en mogelijk pas op langere termijn merkbaar worden, in de zin dat de onomkeerbaarheid van de euro niet langer een gegeven is zoals wij in het voorgaande betoogden. We schetsen hieronder kort wat de directe impact van een Grexit‐scenario voor Nederlanders kan zijn, afhankelijk van hun economische band met Griekenland.

De ondernemer die met Griekenland handelt Voor ondernemers zullen in de transitiefase van de euro naar de nieuwe Drachme waarschijnlijk kapitaalrestricties merkbaar zijn; beperkingen op kasgeldopnames in Griekenland en grensoverschrijdende overschrijvingen en betaalopdrachten. Dit om de onvermijdelijke kapitaalvlucht uit Griekenland na aankondiging van een Grexit tegen te gaan. De invoering van de nieuwe Drachme zal op enig moment leiden tot een (gedeeltelijke) default van de Griekse overheid, zoals we betoogden in bovenstaande tekst. De schuldenlast neemt eenvoudigweg tot een te hoog niveau toe wanneer inkomsten in nieuwe Drachmen worden genoten, maar rente en afbetaling in de duurdere euro’s moeten plaatsvinden. Het zelfde geldt uiteraard voor Griekse bedrijven die buitenlandse leningen in euro’s afsloten, of contractueel in euro’s moeten betalen voor leveringen, terwijl hun ontvangsten na een afgeronde Grexit in nieuwe Drachme luiden. Het is niet ondenkbaar dat men de rechtsgeldigheid van dergelijke contracten zal betwisten en/of zal pogen de betalingsverplichtingen om te zetten naar de goedkopere nieuwe Drachme. Voor nieuw te sluiten contracten met Griekse tegenpartijen zal uiteraard weer rekening gehouden moeten worden gehouden met wisselkoersrisico. Naast al deze risico’s of kostenposten zijn er ook kansen voor ondernemers in een Grexit‐scenario, want Griekse producten worden ineens veel goedkoper. Dat kan het voor ondernemers interessant maken om de sourcing van producten om te leiden, of scherp geprijsde Griekse producten weer nadrukkelijker in de rest van Europa aan te gaan bieden.

De consument die in Griekenland op vakantie gaat Voor consumenten zal hun zakelijke relatie met Griekenland doorgaans beperkt zijn tot reis naar en verblijf in het land. De consument zal in de transitiefase van de euro naar de nieuwe Drachme vooral hinder ondervinden doordat dat het betalingsverkeer aan banden wordt gelegd. Dit is net als voor de ondernemers een invulling van kapitaalrestricties om de onvermijdelijke kapitaalvlucht uit Griekenland na aankondiging van een Grexit tegen te gaan. Het zal dan concreet gaan om tijdelijke beperkingen op geldopnames bij pinautomaten; restricties op


27 februari 2015 | 6/11

de hoeveelheid munt‐ en papiergeld die men in euro’s het land weer mee uit mag nemen aan het eind van een verblijf. Zodra de nieuwe Drachme eenmaal is ingevoerd, dan zal de consument voornamelijk merken dat reizen naar Griekenland en Griekse producten veel goedkoper zijn geworden. Vooral eenmaal voorbij de Grexit‐recessie zal Griekenland een aantrekkelijker vakantiebestemming worden vanuit prijsperspectief.

De belastingbetaler Voor de belastingbetaler zal de impact lopen via de kosten van een eenzijdige wanbetaling van de Grieken op hun staatsschuld. Dat heeft een directe impact op de overige eurolanden, omdat een fors deel van die schuld via bilaterale leningen van eurolanden aan Griekenland is gefinancierd (zie ook figuur 1 boven). Indirect staan de eurolanden garant voor aan te vullen verliezen die de ECB en het IMF kunnen leiden. Het IMF verstrekte een deel van de noodleningen aan Griekenland. De ECB kocht Griekse staatsobligaties op onder het Securities Markets Programma en accepteerde onder andere Griekse staatsobligaties als onderpand voor verstrekte liquiditeit aan het Griekse bankwezen. Laten we voor het gemak de Griekse staatsschuld afronden op €325 mrd. En laten we eveneens voor het gemak aannemen dat Griekenland hierop 100% wanpresteert in een Grexit‐scenario. Er komt dan dus geen eurocent meer terug. Dit is een behoedzame aanname, omdat het in werkelijkheid niet ondenkbaar is dat er uiteindelijk toch nog iets van dat geld terug komt op de lange termijn. Hoeveel dat is, zal sterk afhangen van hoe goed het Grexit proces vanuit beide kanten wordt gemanaged. Laten we ten slotte –wederom behoedzaam– stellen dat Nederland 5% van die rekening oppakt (dat is iets meer dan het Nederlandse aandeel in de eurozone economie). We negeren dan dat een deel van de Griekse staatsschuld nog in andere handen is dan van de eurolanden, de ECB of het IMF. Nederland wordt in al deze behoedzaamheid in een Grexit‐scenario dan geconfronteerd met een verliespost van (5% van €325mrd =) ongeveer €16mrd. Als we dat als toevoeging aan de Nederlandse staatsschuld op termijn moeten financieren tegen 4% rente (de huidige marktrente bedraagt minder dan 0,5%), dan impliceert dat €650mln aan extra rente uitgaven in de Rijksbegroting waar geen renteontvangsten van de Griekse overheid meer tegenover staan. De Nederlandse staat heft jaarlijks voor een slordige €145mrd aan belastingen; de dekking van €650mln aan extra rentelasten zou een gemiddelde tariefsverhoging van minder dan een half procent vereisen. Dat is niet niks, en ook geen reden om Griekse schulden nu al kwijt te willen schelden, maar het is ook geen een bedrag om als Nederlandse belastingbetaler wakker van te liggen.

De moraliteit achter de standpunten De afgelopen tijd hebben de Grieken en de eurozone lidstaten elkaar in weinig verbindende bewoordingen gekarakteriseerd. De Grieken zijn verbolgen over het Europese onrecht dat ze over zich krijgen uitgestort in de vorm van het veel te zware bezuinigings‐ en hervormingsprogramma. De overige eurolanden –en dan met name de Noord‐Europese lidstaten– zijn diep verongelijkt over het feit dat de Grieken de afspraken die zij maakten in ruil voor de vele miljarden aan steun nu niet willen nakomen. De werkelijkheid is dat beide zijden een punt hebben en dat zonder al te veel nuance maken. We lopen de drie meest gebezigde stellingen na op hun juistheid en de juiste nuance.

1. “Griekenland heeft niets gedaan” Dit is een veelgehoord verwijt in Noord‐Europese beleidskringen. Dit verwijt is vrij eenvoudig te weerleggen door de feiten door te nemen. Griekenland heeft namelijk onder druk van de Troika een pakket aan economische en institutionele aanpassingen doorgemaakt die zijn gelijke niet kent in de moderne economische geschiedenis.


27 februari 2015 | 7/11

Figuur 3: Gierend tekort werd grotendeels weggewerkt

Figuur 4: Prijsconcurrentie verbeterde door deflatie (interne devaluatie)

Bron: IMF, Macrobond, Rabobank

Bron: Macrobond, Rabobank

Figuur 5: Administratieve processen werden enorm vereenvoudigd

Figuur 6: Er werd op veel fronten hervormd

Bron: OESO, Rabobank Bron: Wereldbank, Rabobank

Zo werd een gierend tekort op de overheidsbegroting nagenoeg gedicht (figuur 3) en is een dito tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans inmiddels omgeturnd naar een overschot. Het verlies aan prijsconcurrentievermogen van Griekse exporteurs dat in de jaren voorafgaand aan de Grote Recessie werd ontwikkeld, werd na een aarzelende start de afgelopen paar jaar in razend tempo omgebogen (figuur 4). Gegeven het lage tempo van prijsstijgingen in de rest van Europa, was hiervoor aanhoudende deflatie in de Griekse economie nodig. Ook het concurrentievermogen in termen van regels en administratieve processen is significant verbeterd (figuur 5). Ten slotte maakt Griekenland volgens de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) momenteel het meeste werk van de beleidsaanbevelingen die deze denktank jaarlijks doet (figuur 6). Wat de Grieken allemaal ook verweten mag worden, het schiet door om te stellen dat ze niets hebben gedaan de afgelopen jaren. Wel is het zo dat Griekenland van ver moesten komen en nog steeds alles behalve het beste jongetje uit de Europese klas is. Griekse exporteurs zijn nog altijd voornamelijk actief in marktsegmenten die onder zware concurrentiedruk staan van opkomende markten. En in termen van het gemak van zaken doen staan ze met alle progressie nog altijd rond plaats 70 mondiaal volgens de jaarlijkse ranking Ease of Doing Business van de Wereldbank. In meer algemene zin heeft Griekenland nog veel terrein te winnen in het versterken van haar instituties (figuur 7). Met name op het vlak van de corruptie (‐percepties) is er nog een wereld te winnen (figuur 8). Wat dat betreft is het geen goed signaal dat de Grieken volgens de OESO in 2013‐14 minder intensief met de hervormingsaanbevelingen aan de slag waren dan in voorgaande jaren (figuur 6). Deze laatste observaties hangen nauw samen met het gegeven dat de belastinginkomsten achterblijven bij de doelen die in het aanpassingsprogramma werden gesteld.


27 februari 2015 | 8/11

Figuur 7: Institutioneel nog altijd voldoende werk aan de winkel

Figuur 8: De corruptie bestrijding heeft nog een lange weg te gaan

Bron: varia, Rabobank

Bron: varia, Rabobank

2. “De Grieken moeten eerst de pijn voelen die andere lidstaten ook doormaakten en niet meteen gaan klagen” Het was niet sterk dat de Grieken –die in 2010 het eerste hulpprogramma met de Troika overeenkwamen– al in het voorjaar van 2011 vonden dat ze voor het behalen van de allereerste resultaten beloond moesten worden in de vorm van lagere rentevoeten op de Troika leningen. Met dat in het achterhoofd alleen al zal de Odyssee van de nieuwe Griekse regeringsploeg in Europa met de nodige scepsis zijn ontvangen. Dat laat echter onverlet dat de Griekse bevolking al een enorme prijs heeft betaald voor de economische aanpassing die tot dusver plaatsvond. De lonen zijn aanzienlijk verlaagd; bijna een kwart van alle Griekse banen is sinds 2009 verdwenen; de werkloosheid staat op ruim 25% (figuur 10) en de jeugdwerkloosheid op ruimschoots het dubbele; de economische activiteit ligt 25% onder het pre‐ crisis niveau (figuur 9); aanzienlijke delen van de pensioenbeloftes werden doorgehaald; schulden van huishoudens zijn in reële termen gestegen als gevolg van het gedaalde Griekse prijspeil (deflatie) die de keerzijde vormde van het herwonnen prijsconcurrentievermogen. Het zijn enkele kengetallen die het economische en sociale leed van vele Grieken samenvatten en waarover met iets meer compassie zou mogen worden gesproken. Zeker omdat in het verleden vaker met de wijsheid van achteraf werd vastgesteld dat de IMF‐aanpak voor economische aanpassing die voor het Troika‐programma model stond wel erg boud was geweest. Figuur 9: Economie kromp al 25%

Figuur 10: Werkloosheid nam met factor 3,5 toe



Het staat overigens buiten kijf dat het Griekse economische model van voor 2010 onhoudbaar was. En ook was het van meet af aan zonneklaar dat aanpassing van dit model de Grieken een aantal jaren terug in de tijd zou werpen voor wat betreft het welvaartsniveau. Maar alle nuance is verloren als dit wordt samengevat in de oproep aan de Grieken om eindelijk eens pijn te gaan leiden in plaats van te pleiten voor schuldverlichting.


27 februari 2015 | 9/11

3. “Europa heeft Griekenland gesteund om de eigen belangen te beschermen” Deze klacht wordt wel gehoord om de Griekse situatie te schetsen als het opzadelen van de Grieken met de schulden die een Noord‐Europese bankencrisis in 2010 moesten voorkomen. Weinigen zullen betwisten dat anno 2010 het Europese bankensysteem noch bedrijfsleven een Griekse default aankon. De grensoverschrijdende uitzettingen aan Griekenland en andere zwakkere lidstaten waren te groot en de nervositeit rondom de financiering (funding en kapitalisatie) van het Europese bankwezen was riskant groot. Dat maakte dat de Griekse situatie in 2010 gestabiliseerd moest worden om besmetting ervan naar andere landen in te dammen. Kijkend naar de cijfers van grensoverschrijdende kredietverstrekking is zeker te verdedigen dat de Europese steunmaatregelen het de private sector mogelijk maakten Griekenland ‘onder dekking’ te verlaten (figuur 11, maar ook figuur 1).[2] Het is goed om hierbij te realiseren dat van die grensoverschrijdende kredietverlening slechts ongeveer een derde uitzettingen betrof op de Griekse overheid. De resterende twee derde betrof leningen aan de private sector, bijvoorbeeld aan buitenlandse bedrijven die in Griekenland investeerden. Die grensoverschrijdende kredietverstrekking was ook een reflectie van de reële vervlechting van de economieën van de eurozone en Griekenland. Figuur 11: Publieke steun dekte private aftocht

Er is dus wel enig begrip op te brengen voor het gevoel dat Griekenland werd overladen met schulden om zo de problemen voor de rest van de eurozone op te lossen. Maar dat is allerminst het hele verhaal. De Grieken hebben namelijk in de jaren van voorspoed de economische winst van de grensoverschrijdende kredietverlening wel degelijk genoten, maar nooit omgezet in begrotingsoverschotten om zo een eventuele tegenslag te kunnen verwerken. Vergelijk dat met de Ieren en Spanjaarden die in de goede jaren ook veel buitenlandse kredieten aantrokken, maar hiermee wél buffers in de overheidsfinanciën Bron: BIS, Macrobond, Rabobank opbouwden in de vorm van begrotingsoverschotten en een lage staatsschuld. Toen de crisis zich aandiende, bleken die buffers onvoldoende om de problemen zelfstandig het hoofd te bieden, maar de betere uitgangssituatie maakte wel dat zij de problemen met steun van de Europese vangnetten (Spanje in slechts een lichte vorm) te boven wisten te komen.

Voetnoten [1] De liquiditeitssteun die de ECB gedurende de eurocrisis aan banken in de eurozone periferie verstrekte, is gedurende de afgelopen tweeënhalf jaar substantieel teruggelopen. [2] De gedeeltelijke herstructurering van de Griekse staatsschuld in 2012 (de zogenaamde Private Sector Involvement of PSI) is deels debet aan de waardedaling van de uitzettingen op Griekenland eind 2012.

Colofon Deze Special is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek (KEO) van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research. De in deze publicatie gepresenteerde visie is gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen.


27 februari 2015 | 10/11

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar [email protected] onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar bijvoorbeeld het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers. Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 ‐ 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e‐mailadres: [email protected]. Auteurs: Allard Bruinshoofd, Elwin de Groot (FMR) en Marcel Weernink Auteur(s)

Allard Bruinshoofd

Elwin de Groot

Marcel Weernink

Internationaal Onderzoek (IO)

Financial Markets Research

Internationaal Onderzoek (IO)

030 21 63272

030 21 69012

030 21 60973

[email protected]

[email protected]

[email protected]


27 februari 2015 | 11/11

Korte schets van de status van de onderhandelingen

Recommend Documents