ns
ni
nsight
Kempeninsight
Kem
insight Kempe empen n
pe
pe
m
m
Ke
Ke
t h g i s n peni
pe
nin
sig
ht
ht
tK e
sig
igh
nin
ins
pe
pen
Kem
Kem
Kempenins
ight
Kem
ht K em
ght
Kempeninsi
Kempeninsig
peni
pen ins igh tK K insi t h n g g em ht si n pe i Ke p n e mp n e i n K s e t m i g h m h g p t Ke si n p i m Ke n m en e pen Ke mp ht t e i n g K h i sig ig ht ht ns sig ni in n pe m
ig ins
Kem ht
NOVEMBER 2007, nr. 3
Vo o r w o o rd
R ecessie
of reflatie ?
Namens Kempen Capital Management heb ik het genoegen u de derde editie
In de afgelopen weken is mij een aantal malen de vraag voorgelegd of de wereldeconomie
van de Kempeninsight aan te bieden.
en financiële markten afstevenen op een recessie of reflatie. Met een van onze klanten
Driemaal per jaar kunt u langs deze weg
(Mr. X) ontvouwde zich daarover het volgende gesprek.
kennis nemen van onze visie en ideeën. In de Kempeninsight vindt u artikelen
Dijkstra: Uw vraag is vanuit verschillende invalshoeken te beantwoorden. Laat ik u in
van
beleggingsspecialisten,
eerste instantie eens niet mijn visie voorhouden, maar die van de markt. Eén van de
waarin zij academische theorie en
meest opzienbarende ontwikkelingen van de afgelopen maanden is te zien in deze
praktische ervaring combineren tot
figuur: de koersexplosie van de Hang Seng index in Hong Kong.
onze
scherpe visies. Aandelenmarkt Hong Kong Het zijn turbulente tijden op de
170
170
financiële markten. In deze editie
160
160
gaan we in op de vele vragen die
150
150
hieromtrent bij onze klanten leven. U
140
140
kunt overigens geen krant openslaan of
130
130
u vindt de mening van Alan Greenspan
120
120
daarover. Dat heeft alles te maken
110
110
met het feit dat het orakel van Delphi
100
100
90
90
deze dagen zijn boek promoot. Een
JAN
FEB
MRT
APR
MEI
JUN
JUL
AUG
SEP
OKT
2007
intrigerend boek waarvan u verderop een bespreking vindt. Tenslotte gaan we in op een aantal conventionele
De beurs in Hong Kong lijkt ons te vertellen dat reflatie, een door de monetaire
beleggingswijsheden die door recente
autoriteiten gedreven groei-impuls, het economische scenario voor 2008 is.
academische publicaties ontmaskerd Mr. X: U bedoelt een acceleratie van de economische groei in de wereld? En dat
zijn.
in een periode waarin er een wereldwijde kredietcrisis is uitgebroken, de grootste Wij zullen onze prestaties en ambities
investment banks ter wereld miljardenverliezen rapporteren, creditspreads fors
sneller weten te realiseren als u ons
zijn uitgelopen en de situatie op de Amerikaanse huizenmarkt nog iedere dag
scherp houdt. Daarom stel ik uw
verslechtert. Desondanks beweert u dat er een groei-acceleratie zal plaatsvinden?
feedback zeer op prijs. Dijkstra: Sorry, ik ben blijkbaar niet duidelijk geweest. Dit is niet mijn visie, dit is wat aandelenmarkten in het algemeen en Hong Kong in het bijzonder ons lijken te vertellen. Mag ik u nog even de Kempeninsight van juni jl. in herinnering roepen. Toen besloot ik mijn column met de stelling: ‘China bepaalt de winstgroei en Wall Street de P/E!’. Ofwel hoe een hoge winstgroei (return on capital) in Azië en een lage reële rente in de VS (cost of capital) tot mooie dingen kunnen leiden op de aandelenmarkten. De ultieme combinatie hiervan is natuurlijk Hong Kong. Dit is echter niet de enige markt die een sterk reflatie-signaal afgeeft. De prijsontwikkeling van de Australische dollar en de mondiale scheepvaart (jan. 2007 = 100), geven Lars Dijkstra Chief Investment Officer
[email protected]
eveneens aan dat de wereldhandel niet aan het instorten is. Blijkbaar is vooral in het Oosten sprake van stevige groei.
1
260
120
240 115
220 200
groei in de VS leiden. Een recessie in de gehele Amerikaanse economie acht ik nu onwaarschijnlijk. Zowel het reflatie- als het recessiekamp kan overigens nog gelijk krijgen.
110
180 160
105
Mr X: Hoe bedoelt u?
140 120
100
100 80
JAN
FEB
MRT
Baltic Freight index
APR
MEI
JUN
JUL
AUG
SEP
OKT
95
Aus$/US$ (r.as)
Dijkstra: Recessie en reflatie zijn twee kanten van dezelfde medaille. Hoe groter de kans op een recessie in de VS, hoe meer renteverlagingen van de Fed, hoe beter het is voor die assets waar de groei goed is en de waardering geen probleem is, zoals in grote delen van Azië!
Mr. X: En hoe zit het met het Westen? Mr X: U kunt mooie verhalen vertellen. Dijkstra: Ik begrijp uw scepsis. Fundamenteel gezien staat met name de Amerikaanse economie er niet goed voor. Het
Dijkstra: Economie is niets anders dan verhalen vertellen. In
reflatie-kamp heb ik zojuist met u doorgenomen. Laten we
dat opzicht is de mensheid niet veel opgeschoten sinds de
ook de recessie-kant bespreken. Eind 2005 is, na ruim een
Middeleeuwen. Professionele verhalenvertellers staken toen
decennium van prijsstijgingen, de daling van de huizenprijzen
soms hele positieve verhalen af die als een lopend vuurtje
ingezet. Inmiddels zijn de huizenprijzen sinds vorig jaar met
gingen. Daardoor nam het vertrouwen onder de mensen
5% gedaald en lijkt de neerwaartse trend nog lang niet ten
toe, sommigen werden zelfs hebzuchtig. Later zijn slimme
einde. Zoals bekend is de ellende begonnen in de sub-prime
jongens als Schumpeter en Juglar dat een hoogconjunctuur
hypotheken. Deze veelal kort en variabel gefinancierde
gaan noemen. Soms vertelden ze echter ook pessimistische
hypotheken voor minder kredietwaardige mensen kregen
verhalen, hetgeen tot meer wantrouwen en angst leidde.
het eerst last van de serie renteverhogingen van de Fed in
Dat zijn diezelfde heren later een recessie gaan noemen.
de periode 2003/2005. Omdat deze hypotheken in pakketjes waren gebundeld (CDO’s) en vervolgens doorverkocht
Mr X: Hartelijk dank voor uw visie. Ik zou u graag in 2008
duurde het even voordat de problemen aan het licht
nog eens ontmoeten.
kwamen. Sinds juli van dit jaar worden de problemen steeds duidelijker. Er is een wereldwijde afbouw van leverage op gang gekomen, die vooral in augustus en september tot
O ude
beleggingswijsheden ontmaskerd
grote problemen bij het doorrollen van Commercial Paper heeft geleid. De liquiditeit in de geldmarkt is overigens nog
‘‘Conventie, een soort herinnering, is het grootste beletsel om
steeds een probleem omdat banken elkaar niet vertrouwen.
te genieten van het leven en kunst.” Wat voor Piet Mondriaan
Om het gevaar van een systeemcrisis te beperken hebben
gold, geldt ook voor institutionele beleggers. Tegen de
centrale banken flink moeten ingrijpen.
conventies ingaan is niet gemakkelijk. Beleggingsresultaten worden tegenwoordig nauw gevolgd en vergelijkingen
Mr. X: En daarmee het gevaar van ‘moral hazard’ vergroot.
met andere institutionele beleggers op steeds kortere termijn staan regelmatig in één of andere publicatie. De
Dijkstra: Klopt. Maar dit is niet de tijd voor moraalridders.
reputatie van de belegger is steeds belangrijker geworden.
Voor centrale bankiers is er een hogere doelstelling dan
Sterker nog, het adagium van J.M. Keynes uit 1936 lijkt ook
het bestrijden van inflatie en dat is de stabiliteit van het
tegenwoordig nog te gelden: “It’s better for reputation to fail
bankwezen. De ommezwaai van de Bank of Engand als
conventionally than to succeed unconventionally.”
gevolg van Northern Rock is daarvan een goed voorbeeld. Even terug naar mijn verhaal. Deleveraging is levensgevaarlijk.
In dit artikel besteden wij aandacht aan de volgende
Vooral wanneer dit het gevolg is van een combinatie van
beleggingsconventies:
sterk overgewaardeerde markten (in dit geval huizenprijzen in de VS) en restrictief monetair beleid. Zo zijn er in de historie al aardig wat bubbles leeggelopen.
· · · ·
Aandelenmarkten zijn efficiënt; Grotere vermogensbeheerders zijn beter; Risico is achterblijven bij de benchmark of peers; De korte termijn is ‘king’.
Mr. X: U bent hier nogal somber over?
Aandelenmarkten zijn niet efficiënt
2
Dijkstra: Ja, dit is niet zo maar voorbij. De excessen moeten
De afgelopen tien jaar is er een enorme hoeveelheid
eerst uit het systeem. De recessie op de huizenmarkt zal in ieder
academische literatuur gepubliceerd waarin de efficiënte
geval tot een langdurige periode van benedengemiddelde
markthypothese wordt weerlegd. Zo blijken ‘value’-aandelen
Kempeninsight | NOVEMBER
het systematisch beter te doen dan ‘groei’-aandelen, doen
beheerder aanbiedt, hoe beter de resultaten. De kwaliteit van
smallcaps het op de lange termijn beter dan largecaps en blijkt
de speciaalzaak blijkt beter dan van de supermarkt.
er sprake te zijn van seizoenspatronen in aandelenmarkten.
Hieraan gelieerd is de oude beleggingswijsheid dat grotere
Als klap op de vuurpijl heeft de grondlegger van de efficiënte
beleggingsfondsen door hun schaalgrootte efficiënter en
markthypothese Harry Markowitz)1 samen met Rob Arnott
tegen lagere kosten betere resultaten kunnen behalen. Het
een artikel geschreven waarin de factor ruis wordt opgevoerd
hierboven genoemde onderzoek van Cremers en Petajisto laat
als verklaring voor het niet standhouden van zijn hypothese.
echter zien dat kleinere beleggingsfondsen structureel betere
Dit heeft onder andere geleid tot de introductie en opkomst
resultaten halen dan grotere. Eén van de verklaringen hiervoor
van de fundamentele index als mogelijke vervanging voor
is het feit dat kleinere fondsen beter gebruik kunnen maken van
de traditionele marktwaardegewogen index)2. Meerdere
marktinefficiënties en sneller in kunnen spelen op nieuwe trends
vooraanstaande consultants prefereren nu zelfs deze ‘smart’
terwijl grotere fondsen door hun omvang inflexibel zijn. Hierdoor
index, een paradigma-shift voor passieve beleggers.
is hun oorspronkelijke beleggingsfilosofie niet langer effectief.
Groter is niet beter, beter is beter
Naast de stijl, grootte en focus is ook het karakter van
Als actief beheer waarde toe kan voegen door gebruik te maken
de beheerder van belang. Beheerders die hun belangen
van inefficiënties rijst de vraag welk type vermogensbeheerder
gelijkschakelen aan de belangen van hun klanten blijken volgens
de meeste kans op succes heeft. Uit onderzoek van Cremers en
hetzelfde onderzoek van Bogle namelijk beter te presteren.
Petajisto (2006))3 blijkt dat actieve beheerders qua stijl in vier
Er is sprake van een dergelijke gelijkschakeling wanneer
groepen zijn in te delen. Deze groepen onderscheiden zich
portefeuillemanagers aandeelhouder zijn in de onderneming of
door veel of weinig af te wijken van de index (‘active share’)
met u meebeleggen in het fonds. De ondernemende beheerder
en/of door de hoeveelheid spreiding in hun beleggingen.
biedt u dus wat extra. Bij de grotere beheerders vindt dit ondernemen weinig plaats en voelen de portefeuillemanagers
Stijl is bep a l e n d v o o r s u c c e s a c t i e f b e h e e r
Veel
Diversified stock pickers
Concentrated stock pickers
+ 0,91%*
+ 0,85%*
Afwijking index
Weinig
niet de pijn als ze een verkeerde beslissing nemen. Risico = geld verliezen Veel vermogensbeheerders beschouwen het achterblijven van hun beleggingsresultaten bij de benchmark dan wel bij die
- 0,33%*
van andere beheerders als hun grootste risico. Dit komt voort
Benchmark huggers
Regio/ sector betters
uit de diepgewortelde angst om het slechter te doen dan
- 0,97%*
- 2,00%*
de concurrentie. Carrièreangst leidt ertoe dat een beheerder tevreden is als zijn beleggingen met slechts 23% in waarde
Veel
Spreiding
Weinig * Relatief rendement na fees
dalen als tegelijkertijd de rest van de markt met 25% daalt. Als institutionele belegger wordt u in een dergelijke situatie echter met een forse daling in de waarde van uw portefeuille
Uit de grafiek hierboven blijkt dat de ‘benchmark huggers’
geconfronteerd, waar u vervolgens uw beleid op aan moet
(beheerders die weinig afwijken van de benchmark) en de ‘regio/
passen. Uw risico is niet achterblijven bij de markt, uw risico
sector betters’ in het verleden in de VS niet in staat zijn geweest
is simpelweg geld verliezen. Of, in de woorden van Warren
na kosten alpha te genereren. De ‘diversified stock pickers’ en
Buffett:
de ‘concentrated stock pickers’ daarentegen lukte dat wel. Deze
second rule is don’t forget the first rule and those are all the rules
beheerders, die respectievelijk gespreide en geconcentreerde
there are.” Veel van de traditionele risicomaatstaven zijn echter
portefeuilles
gebaseerd op relatief risico (tracking error) dan wel op de
aanhouden
van
‘bottom-up’
geselecteerde
ondernemingen blijken op langere termijn succesvol.
“The first rule of investment is don’t lose money, the
Gaussiaanse aannames met betrekking tot standaard normale verdelingen (standaarddeviatie, informatieratio, Sharp ratio).
Afgezien van de stijl van de beheerder blijkt er nog een aantal andere onderscheidende karakteristieken te zijn. Ten eerste is de focus van de beheerder belangrijk. Het idee dat beleggen bij vermogensbeheerders met een breed palet aan producten voordelen biedt boven beleggen bij
A
gespecialiseerde concurrenten wordt namelijk niet door onderzoek ondersteund. Ondanks de grote organisaties en
B
de brede keuze laat onderzoek door John Bogle (2005)) naar 4
Amerikaanse vermogensbeheerders zien dat deze beheerders relatief slecht presteren. De verklaring hiervoor is dat focus en
-20
-10
0
10
20
30
40
specialisatie waarde toevoegen. Hoe minder producten een
Kempeninsight | NOVE M B E R
3
Rendementen
blijken
echter
verre
van
normaal
H et
orakel van delphi
verdeeld, zoals blijkt uit de grafiek op de vorige pagina. Want welke van de twee verdelingen zou u prefereren? Op
Va n k l a r i n e t s p e l e r t o t v o o r z i t t e r v a n d e F E D
basis van de conventionele risicostatistieken zou u geen voorkeur mogen hebben. Het gemiddelde rendement en de
Een cartoon uit 1997 drukt uit hoe groot het belang is dat
standaarddeviatie van beide verdelingen zijn namelijk gelijk
destijds aan Alan Greenspan werd toegeschreven. Een man
aan elkaar. Wij prefereren echter verdeling A, want het echte
knielt voor zijn bed en bidt: “En laat Alan Greenspan de
risico zit natuurlijk in de dikke negatieve staart.
dingen accepteren die hij niet kan veranderen en geef hem de moed om die dingen te veranderen die hij kan veranderen en de
De lange termijn heeft de toekomst
wijsheid om het verschil te zien”.
Woorden als flitskapitaal, sprinkhanen en activistische aandeelhouders worden tegenwoordig veel in de media
Zijn eerste boek (en wellicht ook zijn laatste) is interessant
gebruikt. Het snelle geld wordt door velen nagestreefd en
genoeg om hierbij stil te staan.
dat streven wordt vervolgens door anderen verworpen. Uit een survey van het CFA Institute)5 blijkt bijvoorbeeld
“The age of turbulence; adventures in a new world”
dat steeds meer ondernemingen ervoor kiezen hun
Zonder zijn volledige curriculum langs te lopen toch even
winstverwachtingen niet meer op kwartaalbasis maar op
een paar feitjes. Na de middelbare school heeft Greenspan
jaarbasis te publiceren.
ruim een jaar door Amerika getoerd in een big band als klarinetspeler. Hij wist destijds niet goed wat hij wilde
Winstverwach t i n g e n b e d r i j v e n : van kwartaal c i j f e r s n a a r j a a r c i j f e r s
gaan doen en het ontbrak hem aan focus. Na de oorlog is hij economie gaan studeren, waarbij hij zich vooral
60
60
50
50
40
40
van de grote staalbedrijven van advies voorzag op basis
30
30
van econometrische modellen (in die tijd zonder PC’s toch
20
20
heel wat lastiger dan nu). Zijn succes in die tijd verklaart hij
10
10
interesseerde voor wiskunde en statistiek. Al snel na zijn
0
Alleen Kwartaalcijfers 2003
2005
Kwartaalcijfers en jaarcijfers
Alleen jaarcijfers
Anders
0
2006
studie startte hij vervolgens een eigen bedrijf dat de top
vooral door zijn gave macro-economisch trends te vertalen naar bedrijfsspecifieke vooruitzichten. Daarna(ast) raakte hij betrokken bij de verkiezingscampagne van meerdere republikeinse presidenten. Ook is hij een tijdlang voorzitter geweest van de Council of Economic Advisors, één van de
Een kentering in het korte termijn denken is dus al
belangrijkste economische adviesorganen van de president,
gaande, hetgeen positief is omdat de bovengenoemde
alvorens hij in 1987 door president Reagan werd benoemd als
korte termijn strategieën vaak niet de resultaten leveren
voorzitter van de Fed. Deze functie heeft hij ruim achttien jaar
waarop de beleggers hadden gehoopt. Een simpele analyse
bekleed. Van iemand met zoveel ervaring valt een interessant
van de relatie tussen de waarde van een aandeel vandaag
boek te verwachten en dat is het ook: een boek rijk aan
en het rendement in de toekomst leert ons dat 80% á
achtergrondinformatie met daarnaast een brede kijk op de
90% van de verwachtingswaarde over de lange termijn
wereld en de toekomst. Wij zullen hier niet proberen alles te
gerealiseerd wordt. Dit is niet alleen theoretisch makkelijk
bespreken, maar belichten enkele specifieke elementen.
te onderbouwen, het is ook in de praktijk waarneembaar. Vermogensbeheerders met een lange termijn focus (3 – 5
Kredietcrisis
jaar) en lagere turnover blijken een aanzienlijk grotere kans
De toenemende complexiteit van de financiële markten
op goede beleggingsresultaten te hebben. Ook al lijkt het
baart Greenspan an sich niet grote zorgen. Hij is overtuigd
korte termijn denken zich permanent in onze samenleving
aanhanger van de kracht van de markt, de ‘invisible hand’.
te hebben genesteld op het gebied van uw beleggingen
Wel geeft hij aan dat de toezichtsorganen deze complexiteit
heeft de lange termijn de toekomst.
niet bij kunnen houden. Hij beschrijft onder andere het nut
Resumerend staan meerdere conventionele beleggingswijsheden ter discussie. Gespecialiseerde, actieve beheerders met focus en een solide lange termijn visie die bovendien met u meebeleggen en oog hebben voor neerwaarts risico hebben de toekomst. Lars Dijkstra en Wouter Sturkenboom
1 Markowitz, H., Arnott, R., et al., Does noise create size and value effects?, 9 oktober 2006 2 KempenInsight, februari en juni 2007 3 Cremers en Petajisto (Yale), How active is your fund manager?, 2006 4 John Bogle, The relentless rules of humble arithmetic, Financial Analyst Journal, november/december 2005 5 CFA Institute, Breaking the short term cycle, 2006
Kempeninsight | NOV E M B E R
4
van hedge fondsen en het onnut om ze volledig transparant
zekerheid (wie niet?) en gaat ervan uit dat de burger
te maken. In het boek komt de kredietcrisis niet expliciet aan
voor zichzelf gaat zorgen met zaken als de 401k regeling,
bod (in tegenstelling tot een recent boek, voorjaar 2007,
privé verzekeringen en nog niet nader geïdentificeerde
van Richard Bookstaber die precies uitlegt waarom de crisis
nieuwe financieringsmogelijkheden. Uiteindelijk zegt hij
eraan zat te komen). Voor Greenspan is wel duidelijk dat de
dat er wel een oplossing moet worden gevonden omdat
risicopremies van vele beleggingen (hij benoemt expliciet
demografie een lotsbeschikking is. Dit lijkt mij behoorlijk
US High Yield en Emerging Market Debt) tot een zeer laag
optimistisch en er zijn ook al wel wat diepgaandere
niveau zijn gedaald (‘mind-bogglingly low’). De oorzaak ligt
analyses gemaakt. Denk hierbij aan onze eigen DNB
onder meer in het grote liquiditeitsaanbod in de wereld dat
die nadenkt over de robuustheid van de mix tussen
voort is gekomen uit de financiële ‘intermediatie’. In augustus
sociale zekerheid (AOW), verplichte pensioenopbouw (2e
2005 zei hij het volgende: “Historisch is de nasleep van lange
pijler) en de eigen verantwoordelijkheid in de derde pijler
periodes met lage risicopremies erg pijnlijk geweest”. Het minst
(verzekering). Waarbij, wellicht ten overvloede, nog even
slechte scenario volgens Greenspan, als risicopremies van
vermeldt kan worden dat deze pijlers in Nederland wat
hun ‘onhoudbare optimisme’ worden ontdaan, is een veel
steviger gefinancierd zijn dan in de Verenigde Staten.
langzamere groei in de waarde van de beleggingen. Toekomstvisie Liquiditeit = vertrouwen
Greenspan’s toekomstvisie voor de wereld in het jaar 2030 is
Vaak wordt liquiditeit gezien als de levensader van onze
er één met hogere inflatie en hogere rente. De belangrijkste
huidige economie. Alan Greenspan laat nog eens goed
argumentatie voor hogere inflatie is dat er een einde komt
zien dat liquiditeit een functie van vertrouwen is. Een visie
aan de race voor laagste arbeidskosten; het potentieel van
die overigens pregnant blijkt in de huidige kredietcrisis.
de wereld wordt op een gegeven moment benut. Deze
Na Black Monday in 1987, Greenspan was nog maar net
toekomstvisie wordt overigens niet meteen gedeeld door
voorzitter van de Fed, werd er snel liquiditeit gecreëerd in
anderen. Onlangs hield Trichet een speech in Heerlen waar
de markt. Achteraf bleek echter dat het veel belangrijker
hij het waarschijnlijk achtte dat de rente in de lage regionen
was dat bankiers individueel benaderd werden door
zou blijven vertoeven (dit is natuurlijk wel de uitspraak van
hooggeplaatste medewerkers van de Fed waarbij werd
iemand in functie). Ook oud-minster van financiën Gerrit
uitgelegd dat als zij niet door zouden gaan met uitlenen
Zalm, die onlangs sprak op de bijeenkomst ter gelegenheid
etc. hun eigen business daar fors onder zou leiden. Deze
van het boek inzake fiduciair management van Anton van
acties richtten zich rechtstreeks op de kern: vertrouwen.
Nunen, is de mening toegedaan dat de rente ergens tussen
Hij zegt daarover ook nog het volgende: “Waarde is
de 3% en 6,5% zal bivakkeren en dat de target inflatie
wat mensen er van denken. Liquiditeit komt of gaat met het
van de ECB gehaald kan worden. Wie het weet mag het
verschijnen van een nieuw idee of angst.”
zeggen, maar ik vind het argument van Greenspan, nog even gekoppeld aan de demografische ontwikkelingen,
Emerging markets
in ieder geval erg interessant. Deze visie zullen wij als
Greenspan’s opvattingen over ontwikkelingen in de economisch
Kempen Capital Management meenemen in onze jaarlijkse
gezien belangrijkste gebieden in de wereld richten zich op
scenarioanalyse.
wet- en regelgeving (China, Latijns Amerika, Rusland, India). Die bepaalt in belangrijke mate of welvaart kan ontstaan. Greenspan
Greenspan heeft een sterk geloof in zowel de ‘invisible
ziet dit als een belangrijke uitdaging voor bijvoorbeeld Rusland
hand’ als ‘creative destruction’ (idee van Schumpeter).
en hij is bang dat de huidige situatie de welvaartsgroei op lange
Hij zegt daarover dat, gezien alle schokken die hij heeft
termijn daar in de weg staat. Bij China ziet hij het niet-bestaan
meegemaakt, de Amerikaanse economie zich telkens weet
van eigendom van land als een belangrijke risicofactor, evenals
te ontworstelen aan de malaise. Hij is dus ook, ondanks
de (geleidelijke) transitie naar een volledige markteconomie.
zorgen die hij zeker uit, optimistisch over de toekomst. Zijn
India heeft als belangrijkste hindernis voor verdere groei het
wellicht grootste zorg betreft de onafhankelijke positie van
diepgewortelde socialisme en de bijbehorende staatsbemoeienis.
de Fed, die niet zoals bij de ECB het geval is, in een wet is
Latijns Amerika moet omgaan met economisch populisme en
vastgelegd. In een situatie met hogere inflatie is het voor
enorme scheve verdeling van inkomen.
een Fed-voorzitter daardoor in de toekomst niet gemakkelijk om eventueel noodzakelijke en pijnlijke renteverhogingen
Demografie
door te voeren. Hij verwijst naar een opmerking van een
De demografische ontwikkelingen in de wereld stemmen
senator in 1981 richting Paul Volcker (die de inflatie moest
hem tot nadenken over de financiering van pensioenen.
bevechten): “You’re high on the hit parade for lynching”.
Zijn ideeën op dit terrein zijn niet heel vastomlijnd. Hij ziet problemen in de financiering van de sociale
5
Kempeninsight | NOVEMBER
Jan Bertus Molenkamp
Ke Ke
m
ni
ns
i
n
n
gh
ni
pe
ni
si
pe
m
pe
t Kempeninsig h t K insigh emp pen eni em n i s t K gh ight Kempenins igh t penins ight ns Kem K ni e ht mp pe insight Kemp sig en m empen enin nin ht K Ke sig pe sig t ht nin em gh pe tK em tK gh si
Ke
m
Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 Auteurs Lars Dijkstra,
[email protected] Wouter Sturkenboom,
[email protected] Jan Bertus Molenkamp,
[email protected] Vormgeving KCM Vormgeving Gedrukt door Straitghtpremedia Copyright 2007 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl
Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. (“KCM”) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam (“AFM”). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. (“KCO”). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. (“FvL Bankiers”). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (“DNB”) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
