ns
K
ni
ns
m
Ke
Ke
ig
m
Ke ht
p
i en
e mp
ns
ig
ni
K ht
peni
gh nsi
p em
t
nsight
Kempeninsight
Kem
eninsight Kempen Kemp
insi
e mp e n i n s i g h t Ke sight K m enin
pen
ght
pen
ins Ke
ins
igh
mp
ig
tK e
m
p
en
ht
t h g i s n peni
pe
nin
sig
ht
ht
sig
nin pe
Kem
Kem
Kempenins
ight
Kem ght
Kempeninsi
Kempeninsig
ht K em
pen
ins
igh
tK e
m
pe
pe
ni
ig
ht
em
pe
nin
sig
Kem ht
MEI 2009, nr. 6
Vo o r w o o rd
‘T he G reat R ecover y ’
Namens Kempen Capital Management
De huidige wereldwijde recessie wordt inmiddels geclassificeerd als ‘The Great
heb ik het genoegen u de 6e editie
Recession’. Een subtiele verwijzing naar ‘The Great Depression’, het grote angstbeeld
(jaargang 3) van Kempeninsight aan
uit de jaren dertig. De cruciale vraag is of de huidige crisis ontaardt in een grote
te bieden. Meerdere keren per jaar
depressie. Ik verwacht van niet. Sterker nog, het is veel waarschijnlijker dat er een
kunt u langs deze weg kennisnemen
‘Great Recovery’ in het vat zit.
van
onze
visie
en
ideeën.
In
Kempeninsight vindt u artikelen van
Wellicht vraagt u zich af of ik een zonnesteek heb opgelopen. Ja, dat kan zelfs in mei.
onze beleggingsspecialisten, waarin
Wat vandaag ondenkbaar lijkt kan morgen realiteit zijn. Zo lijkt het mij waarschijnlijk
zij academische theorie en praktische
dat, terwijl het pessimisme hoogtij viert, het dieptepunt van de industriële
ervaring combineren tot scherpe visies.
conjunctuurcyclus al achter de rug is. De meest vroege indicatoren in de VS en China, respectievelijk de inkoopmanagersindex en de elektriciteitsproductie, zijn sinds kort
Onze
laatste
Kempeninsight
van
aan het stijgen. Het komende halfjaar zal dit herstel krachtig doorzetten. De nieuwe
november jl. was volledig gewijd aan
orders in de industrie van beide landen zijn recentelijk flink aan het herstellen, terwijl
de korte- en langetermijnontwikkelingen
tegelijkertijd de voorraden juist enorm zijn gedaald. Deze combinatie blijkt in alle
in de wereldeconomie en financiële
naoorlogse Amerikaanse recessies het dieptepunt te hebben gemarkeerd.
markten. Onze conclusie was toen: vlak voor de dageraad is de nacht op
Bovendien hebben de centrale banken en regeringen een ongekend stimulerende
z’n donkerst! Inmiddels lijkt er gelukkig
cocktail voor de wereldeconomie bereid. Omdat het bankwezen nog steeds niet
enig licht aan het einde van de
100% functioneert, hebben zij het afgelopen halfjaar nieuwe pijplijnen naar
tunnel. Daarover in deze editie meer.
bedrijven en gezinnen gelegd waar met grote kracht geld doorheen wordt gepompt. Daarenboven hebben de centrale bankiers in de VS, Engeland, Zwitserland en Japan
Daarnaast besteden we aandacht aan
(helaas loopt de ECB en daarmee de Europese economie weer achter de feiten
twee onderwerpen die in het afgelopen
aan) recent besloten hun laatste troef te spelen. Door de geldpersen aan te zetten
jaar in het middelpunt van de storm
wordt met extra V-power de motor van de wereldeconomie aangejaagd. Door al
stonden: bedrijfsobligaties en meer
deze maatregelen is het stimulerende effect op de geldgroei voor het eerst sterker
specifiek de rol van credit default swaps,
dan het krimpende effect van de bancaire kredietverlening. Waar deze impulsen
en hedge funds. Over beide thema’s
in de wereldeconomie boven komen drijven weet ik niet precies, maar dat ze
komen onze experts aan het woord. En
komen weet ik wel. Gedurende 2009 zal er sprake zijn van een verrassend snel V-
ook hier overheerst het optimisme!
vormig economisch herstel. Maar vergist u zich niet, er blijven nog vele structurele problemen. Het grootste probleem is de langdurig negatieve impact van dalende onroerendgoedprijzen op de balansen van banken en gezinnen. Vandaar dat we ernstig rekening houden met een aantal jaren van boom-bust conjunctuurcycli, een soort langdurig W-vormig patroon. Daarover maken we ons later zorgen, voor nu is het belangrijkste dat het vertrouwen in de financiële markten terugkeert en dat het broze herstel in de markt voor bedrijfsobligaties en aandelen doorzet. De kans hierop is aanzienlijk. Aandelen en
Lars Dijkstra Chief Investment Officer
[email protected]
bedrijfsobligaties zijn goedkoop en er is veel scepsis onder beleggers. De historie leert dat marktherstel veelal via ‘climbing a wall of worry’ tot stand komt. Een scenario dat wel eens als ‘The Great Recovery’ de geschiedenisboeken in zou kunnen gaan. Lars Dijkstra
1
C redit D efault S waps
hebben de toekomst
afgrond. De overheid kon de ineenstorting van het systeem ternauwernood voorkomen. Dit betekent volgens ons niet
Sinds de start van de kredietcrisis bijna twee jaar geleden is
dat het instrument verkeerd is, maar dat het in veel gevallen
er veel kritiek op kredietderivaten, credit default swaps. Zo
verkeerd is gebruikt.
noemde Warren Buffett deze instrumenten ooit ‘financial weapons of mass destruction’ en vergeleek de directeur
Ontwikkelingen in de CDS–markt
van Institutional Risk Analytics de hele markt met een
Momenteel wordt er veel gedaan om het gebruik van CDS
piramidespel: ‘It’s a Ponzi scheme, and is basically the same
niet uit de hand te laten lopen en zowel de transparantie
method as a bookie uses.’ Maar is het instrument slecht, of is
als het toezicht te verbeteren. De groei van de markt
het verkeerd gebruikt?
geeft daar ook aanleiding toe. De totale hoofdsom van de uitstaande CDS-contracten nam toe van US$ 5 biljoen eind
Credit Default Swap instrument voor risicomanagement
2004 tot US$ 62 biljoen eind 2007 (zie grafiek). Deze groei,
Een credit default swap (CDS) is in de kern een verzekering
gebrek aan transparantie van de CDS-markt vormden de
tegen waardeverlies van een obligatie bij faillissement van de
voornaamste redenen voor Warren Buffett om zijn beroemde
emittent. Als zodanig is een CDS een contract tussen twee
waarschuwing te geven. Volgens hem impliceerden deze
partijen, waarbij de koper van de faillissementsverzekering
eigenschappen een groot risico voor het wereldwijde
een periodieke premie betaalt aan de verkoper. Als er
financiële systeem. Sinds de start van de kredietcrisis is
inderdaad een faillissement plaatsvindt, is de verkoper van
de omvang van de markt echter fors afgenomen tot naar
de verzekering verplicht het verlies op een onderliggende
schatting US$ 27 biljoen. Een verdere reductie is gaande,
obligatie voor het verzekerde bedrag op zich te nemen.
waardoor de markt beter beheersbaar is geworden. Ter
CDS is ontwikkeld door banken om kredietrisico’s af te
vergelijking: de markt voor rentederivaten is meer dan
dekken en te spreiden. Wanneer bank A bijvoorbeeld veel
US$ 450 biljoen groot. Belangrijker nog is de beweging
de enorme bedragen die ermee gemoeid waren en het
leningen heeft verstrekt aan bedrijven in de landbouwsector,
naar een centraal clearinginstituut. Omdat een CDS in de
en bank B aan bedrijven in het MKB, kan bank A via CDS
regel wordt afgesloten tussen twee partijen zonder dat daar
kredietrisico van de landbouwsector overdragen aan bank B
een tussenpersoon bij betrokken is, een zogenaamde over
in ruil voor exposure naar het MKB. Bank A ruilt zogezegd
the counter (OTC) transactie, ontstaat er tegenpartijrisico.
kredietrisico uit met bank B door middel van CDS, waarna
Dit tegenpartijrisico, ofwel het risico dat de verkoper van
beide banken hun kredietrisico beter gespreid hebben.
de verzekering zijn verplichting niet kan nakomen, kan zeer
CDS is in dit geval een instrument voor diversificatie van de
groot zijn. Dit werd pijnlijk duidelijk bij de val van Lehman
kredietportefeuille, en een middel voor risicomanagement
Brothers. Door een CDS-transactie te laten lopen via een
om onzekerheid te verminderen.
centraal clearinginstituut kan dit tegenpartijrisico worden gereduceerd. Verschillende partijen zijn momenteel met
CDS als belegging
steun van toezichthouders bezig met het opzetten van een
CDS kan naast de hierboven beschreven toepassing ook
dergelijk instituut, en niet zonder succes. ICE Trust is op 9
gebruikt worden als beleggingsinstrument. Het heeft
maart begonnen met de clearing van CDS-indextransacties
namelijk als kenmerk dat met een beperkte inleg, de
met steun van de 10 grootste banken in de wereld. In de
premie, een groter bedrag verzekerd kan worden. Hierdoor
eerste maand is al voor meer dan US$ 70 miljard gecleared.
ontstaat een hefboom in de rendementsstructuur van een
Hiermee wordt niet alleen tegenpartijrisico gereduceerd,
CDS, ook wel leverage genaamd. Deze leverage werd door
ook wordt de transparantie van de markt vergroot. DTCC,
beleggers gezien als een toegankelijke manier om hogere
een instituut dat de verrekening en afrekening van CDS-
rendementen te behalen. Het afgelopen jaar is gebleken dat
contracten verzorgt, publiceert periodiek de namen van
een aantal beleggers dit kenmerk van CDS excessief heeft
bedrijven en landen waar de grootste netto exposures op
gebruikt. Daarnaast zorgde het ontbreken van een centrale
bestaan. Het omzetten van bestaande en nieuwe contracten
instantie voor de verrekening van de uitstaande onderlinge
naar standaardcontracten met vaste couponpremies in de
posities (clearinginstituut) voor veel tegenpartijrisico en
Verenigde Staten op 8 april jl. is een andere belangrijke
een lage mate van transparantie. Dit, gecombineerd
stap. Hierdoor wordt onzekerheid over de voorwaarden en
met onvoldoende toezicht, heeft ervoor gezorgd dat de
afhandeling van een faillissement weggenomen en vallen
grootste verzekeraar ter wereld, AIG, bijna kopje onder
tegengestelde contracten makkelijker tegen elkaar weg. Al
ging. Het op grote schaal verstrekken van verzekeringen
deze ontwikkelingen bevorderen een verantwoord gebruik
op met name hypotheekgerelateerde producten door de
van het instrument CDS.
divisie Financial Products, zonder de risico’s voldoende in de hand te houden, bracht het bedrijf aan de rand van de
2
Kempeninsight | MEI 2009
Naast het risico van fluctuaties in de staatsrente loopt de
CDS markt , t o t a l e h o o f d s o m u i t s t a a n d e contracten
bezitter van deze obligatie het risico dat de kredietwaardigheid
$ miljard
van bedrijf X verslechtert, en de spread oploopt. Via CDS 70.000
70.000
is een verzekering verkrijgbaar tegen dit kredietrisico. In de
60.000
60.000
CDS-markt is de premie om voor 10 jaar verzekerd te zijn
50.000
50.000
tegen faillissement van het bedrijf bijvoorbeeld 2%. Door dit
40.000
40.000
contract aan te gaan is men gevrijwaard van faillissementsrisico,
30.000
30.000
en wordt ook een risicovrij rendement van 2% (basis) plus
20.000
20.000
staatsrente vastgezet. Dit rendement komt contractueel naar
10.000
10.000
de belegger toe naarmate de looptijd van de obligatie verstrijkt.
0
Het tegenpartijrisico wordt gereduceerd door, afhankelijk van
0 dec 04
jun 05
dec 05
jun 06
dec 06
jun 07
dec 07
jun 08
dec 08
Huidig*
Bron: International Swaps and Derivatives Association (ISDA) * schatting
de marktwaarde van het contract, collateral (onderpand) te ontvangen.
Ten opzichte van twee jaar geleden is de CDS-markt volledig
Pair trade
veranderd. In plaats van een omgeving met lage spreads en
Een ander voorbeeld is een pair trade. Deze bestaat uit CDS-
lage volatiliteit hebben we nu te maken met hoge spreads en
posities in twee bedrijven binnen dezelfde sector, waarbij de
hoge volatiliteit. Daarnaast is de liquiditeit afgenomen, wat
belegger het ene bedrijf long (verzekering verkopen, premie
heeft geresulteerd in grotere bied/laat spreads. In vergelijking
ontvangen) en de ander short gaat (verzekering kopen, premie
met de markt voor bedrijfsobligaties, waar de liquiditeit ronduit
betalen). Op deze manier is de belegger ongevoelig voor
slecht was de afgelopen anderhalf jaar, is de liquiditeit echter
marktbewegingen en belegt hij puur met betrekking tot
goed in stand gebleven. Zelfs op het hoogtepunt van de crisis,
het kredietrisico tussen deze twee bedrijven. Deze strategie
toen het bijna onmogelijk was om zelfs Duitse staatsobligaties
wordt veel toegepast binnen absoluutrendementfondsen. In
te verhandelen, bleef handelen in CDS goed mogelijk.
het huidige economische klimaat gaan beleggers in de regel long in bedrijven met een lage leverage, hoge vrije kasstroom
In de roep om rendement bij spreads lager dan 50 basispunten
en een non-cyclisch karakter, en short in cyclische bedrijven
was het gebruik van goedkope leverage verleidelijk. De crisis
met weinig cash en schuld met korte looptijden. Wanneer
heeft echter voor eens en altijd laten zien waar het gebruik
het verschil in kredietwaardigheid in het voordeel van de
van excessieve leverage toe kan leiden. Desalniettemin kan
longpositie toeneemt, wordt er winst gemaakt.
een gecontroleerde, beperkte mate van leverage via CDS de verbeteren. Bovendien is door opgelopen spreads (dus duurdere
C DS o n m i s b a r e portefeuille
premies), hogere verplichte marges voor het aanhouden van
Het instrument CDS biedt op een liquide manier de
posities en verdere reductie van de balansen van de banken
mogelijkheid aan banken en beleggers risico’s af te dekken
goedkope leverage vrijwel verdwenen.
en te spreiden, te profiteren van een neergaande markt, en
risico/rendementsverhouding van een beleggingsportefeuille
toevoeging
in
c r e d i t-
visies tot uitdrukking te brengen op een marktneutrale manier. Gebruik van CDS binnen KCM
Ter illustratie: het Kempen Absolute Return Credit Fund heeft
Het creditteam van Kempen Capital Management maakt
sinds inceptie in maart 2008 in een zeer moeilijke markt
gebruik van CDS in het Kempen Absolute Return Credit Fund.
met behulp van CDS een rendement behaald van 0,20%,
We doen dit echter met een beperkte hoeveelheid leverage van
tegenover een negatief resultaat van -5,1% voor een long-only
gemiddeld twee- tot driemaal. Dit staat in schril contrast tot
creditstrategie. Het op verschillende manieren gebruiken van
niveaus van meer dan tien keer voor sommige creditproducten
CDS heeft een positieve bijdrage geleverd van ruim 5,3%. De
die in de markt beschikbaar waren. CDS gebruiken we niet
beweging naar meer transparantie en beter toezicht bevestigt
alleen ter verhoging van het rendement, maar ook met het
de toekomstmogelijkheden van deze markt. CDS zal in de
oog op beheersing van de risico’s. Dit komt tot uitdrukking in
toekomst verder uitgroeien tot een onmisbare toevoeging in de
beleggingsstrategieën zoals de basis trade en de pair trade.
creditportefeuille.
Basis trade
Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Rik den Hartog
Stel een belegger heeft een obligatie van bedrijf X met een
of Richard Klijnstra. (zie colofon)
coupon van 7% en een looptijd van 10 jaar. De rente op deze obligatie is 7%, bestaande uit 3% staatsrisico (de maatstaf voor risicovrij rendement) en 4% als vergoeding van het kredietrisico. Deze vergoeding wordt ook wel spread genaamd.
Kempeninsight | ME I 2 0 0 9
3
H edge
funds :
W hat
doesn ’ t kill you makes
de nieuwe eisen van investeerders en toezichthouders te voldoen. Alleen grote partijen die redelijke handelsvolumes
you stronger
draaien, hebben voldoende onderhandelingskracht om Anno 2009 ziet de hedge fund industrie zich geconfronteerd
goede voorwaarden af te dwingen. Het feit dat performance
met sombere voorspellingen: krimp, forse onttrekkingen en een
fees uit zicht zijn voor sommige hedge funds kan nog een
vloed aan gedwongen liquidaties leiden zelfs tot de vraag of de
extra impuls geven aan de consolidatiegolf.
sector niet ter ziele zal gaan. Wie echter de moeite neemt om de recente ontwikkelingen te analyseren, komt tot een andere
Meer transparantie en toezicht
conclusie: de kans is groot dat de sector weer opbloeit. Ook in
Als derde is een verdere institutionalisering van de industrie
1969, 1987, 1994, 1998 en 2002 verlieten de mindere goden
zeer waarschijnlijk. Transparantie is het sleutelwoord. De
het strijdtoneel, maar gingen de ‘survivors’ een rooskleurige
macht is na 2008 verschoven van de hedge funds zelf naar
toekomst tegemoet.
de investeerders in de hedge funds en die laatsten willen zowel tijdens het initiële due diligence proces als erna meer
2008 zal de geschiedenisboeken ingaan als een van de
openheid van zaken. Daarnaast zal de grote politieke druk
moeilijkste jaren ooit op de kapitaalmarkten. De lijst van
ongetwijfeld tot verdere regelgeving leiden. Voor kleinere
financiële ondernemingen die ten onder gingen is te lang
partijen kan toenemende regulering een grote uitdaging
om door te nemen, maar de crisis bereikte het hoogtepunt
betekenen omdat zij niet altijd over de middelen beschikken
in de periode dat Lehman Brothers faillissement aanvroeg.
om toezichthouders optimaal te kunnen bedienen. Meer
De liquiditeit droogde in diverse markten volledig op en
toezicht is overigens geen panacee. Het leidt tot meer
risicopremies bereikten recordniveaus. Hoewel hedge funds
kosten voor de sector en de toekomst zal uitwijzen of het
de aandelenmarkten nog met een ruime marge versloegen,
toezicht ook echt beter wordt.
konden zij zich niet aan de malaise onttrekken. Inkomstenstructuur onder de loep H e d g e f u n d s presteerden beter dan a a n d e l e n m arkten in 2008 HFRX Global Hedge Fund MSCI North Index America
MSCI Asia Pacific
MSCI Europe
Het inkomstenmodel van hedge funds, dat in de regel uit een vaste management fee en een variabele performance fee MSCI Emerging Markets
bestaat (het zogenaamde 2 & 20 model), staat onder druk. 0
Het is altijd een vreemd fenomeen geweest dat hedge funds
-10
-10
van sterk uiteenlopende kwaliteit dezelfde kostenstructuur
-20
-20
0
-30 -40
AEX Index
-24%
-30 -35% -39% -43%
-50
-50%
-51%
-60
hanteerden. Daarnaast is het ook opmerkelijk dat performance fees gerekend werden voor strategieën die sterk afhankelijk waren van bèta in plaats van alpha. In de toekomst zullen
-40
vraag en aanbod tot meer verschil in kostenstructuren
-50
leiden.
-60 Bron: Datastream, Kempen Capital Management
Leverage fors afgenomen Het prime broker model is in 2008 uiteengespat en de
Ondanks dat veel hedge funds zeer teleurstellende
tijden van cheap leverage lijken voorbij. In juni 2008 was
beleggings-resultaten boekten, bleef een grote groep
er nog circa US$ 1,9 biljoen belegd in hedge funds tegen
ook onder moeilijke omstandigheden functioneren en
een gemiddelde leverage van 3x. Hedge funds belegden
doorstond de lakmoesproef met vlag en wimpel. Het
in totaal dus ongeveer US$ 5,8 biljoen. Momenteel is er
vertrouwen dat deze fondsen hebben verdiend zal zich in
naar schatting nog ongeveer US$ 1 biljoen belegd en is
de toekomst terugbetalen.
de leverage een factor 1,3, wat het belegd vermogen tot US$ 1,3 biljoen heeft teruggebracht. Het proces van
Toekomstige trends
deleveraging is dus grotendeels al achter de rug.
Hedge funds zullen ruwweg met een vijftal ontwikkelingen te maken krijgen. De eerste is krimp. Morgan Stanley en
Adempauze institutionele beleggers
George Soros voorspellen een daling van het beheerd
Veel institutionele beleggers hebben in het vierde kwartaal
vermogen van hedge funds van 50 tot 75%. Veel
van 2008 pas op de plaats gemaakt en geen nieuwe
daarvan (circa 40%) heeft de industrie overigens in 2008
beleggingen gedaan in hedge funds. Doordat de structuur
al te verwerken gehad. Daarnaast zal consolidatie een
van zowel individuele hedge funds als funds-of-hedge
prominentere plek gaan innemen. Voor kleinere partijen
funds vaak niet opgewassen bleek tegen grootschalige
zal het immers moeilijker worden te concurreren omdat
onttrekkingen
zij niet altijd over de infrastructuur beschikken om aan
Individuele hedge funds zagen liquiditeit in bepaalde
was
dit
een
begrijpelijke
beslissing.
Kempeninsight | MEI 2009
4
markten na het faillissement van Lehman volledig opdrogen
concurrenten overnemen. Al met al is een langjarig patroon
en moesten investeerders informeren dat het langer duurde
van bovengemiddelde rendementen zeer goed mogelijk.
om verkopen te realiseren. Sinds eind 2008/begin 2009 zijn fondsen druk doende geweest te herstructureren en het tij
Herhaalt de geschiedenis zich?
lijkt nu gekeerd. Beleggers die van plan zijn hun allocatie
Hedge funds zijn al eerder in staat geweest om na een
naar hedge funds weer uit te breiden, moeten wel scherp
zware periode zeer aantrekkelijke rendementen te behalen.
letten op de volgende aspecten:
Ook na 1994 (Mexico-crisis) en 1998 (LTCM/Rusland-crisis) werden hedge funds door iedereen afgeschreven, maar in
1.
2.
3.
Liquiditeit: kies voor hedge funds die een gezonde
de navolgende twee jaar haalden ze rendementen van 30
balans hebben gevonden tussen beleggingen en
tot 50%. 2008 was zonder meer zwaarder dan ooit voor
verplichtingen;
de sector. De risicovrije voet wordt momenteel in toom
Waardering van illiquide beleggingen: kies voor
gehouden door centrale banken, waardoor een absoluut
hedge funds die hun illiquide beleggingen al hebben
rendement boven 10% wellicht te optimistisch lijkt.
afgewaardeerd;
Rekening houdend met het feit dat niet alle managers hun
Tegenpartijrisico:
kies
voor
hedge
funds
die
tegenpartijrisico serieus hebben aangepakt; 4.
doelstellingen zullen waarmaken, behoort een risicopremie van 5 tot 8% tot de mogelijkheden.
Vreemd vermogen: vraag hedge funds die hiervan gebruikmaken naar gemaakte financieringsafspraken.
Daarnaast is het tijd dat hedge funds hun plek in een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties weer
Aantrekkelijke rendementen binnen bereik ‘survivors’
bewijzen. Een zwaluw maakt nog geen zomer, maar het
Door de ontwikkelingen van 2007-2008 hebben veel hedge
rendementen voor hedge funds, tegenover (wederom)
funds de handdoek in de ring gegooid. Daarnaast is
verliezen op de wereldwijde aandelenmarkten.
eerste kwartaal van 2009 stemt zeer hoopvol met positieve
het landschap van Amerikaanse zakenbanken in 2008 ingrijpend veranderd. Ze werden overgenomen (Merrill
Slotwoord over funds-of-hedge funds
Lynch), gingen failliet (Lehman) of werden omgevormd
Morgan Stanley geeft in de recente publicatie ’Hedge funds:
tot traditionele banken (Goldman Sachs, Morgan Stanley).
where next?’ aan dat slechts een beperkt aantal funds-of-hedge
Het wegvallen van de zakenbanken was pijnlijk door de
funds in staat zal zijn om nieuw geld uit de institutionele
gedwongen verkopen die hiermee gepaard gingen. Prettige
markt aan te trekken. Deze managers moeten het volgende
bijkomstigheid van de verkoopstorm is wel dat de competitie
kunnen zeggen wanneer ze in de spiegel kijken:
voor winstgevende beleggingsideeën is afgenomen. Een van de beroemde opmerkingen over de sector van Bridgewaters
“(i) we did not gate (ii) kept currency hedges in place (iii) were
Ray Dalio -“10,000 planes in the air and only 100 good pilots”-
not in Madoff (iv) showed best in class understanding of the
begint aan actualiteit in te boeten.
technical detail of managing risk in recent months.”
Dit biedt volop perspectief voor hedge funds die afhankelijk
Onder punt (i) is het voor beleggers essentieel om na te gaan
zijn van originele fundamentele bottom-up analyses.
of beheerders de liquiditeit voor hun beleggers hebben
Doordat ze long en short kunnen beleggen zijn hedge
kunnen waarmaken. Het gebruik van een gate (d.w.z. het
funds bij uitstek toegerust om de wrakstukken op de
sluiten van de poorten in geval van grote onttrekkingen),
markten te ordenen. Grote dispersie in performance binnen
het creëren van illiquide side pockets of het anderszins
vermogenscategorieën en sectoren zal hedge funds verder
beperken van liquiditeit kan een teken aan de wand zijn.
in de kaart spelen.
Bovendien zullen beleggers ook ongetwijfeld een voorkeur uitspreken voor managers die geen regelrechte blow-ups
Met shortposities inspelen op economisch klimaat
in de portefeuille hebben gehad. De partijen die daarna
Veel hedge funds waren aan het eind van het eerste kwartaal
resteren hebben in 2008 ook een moeilijk jaar gekend,
van 2009 nog steeds zeer somber over de macro-economie,
maar beleggingsverliezen kunnen worden goedgemaakt,
hetgeen zich uitte in lage bruto en netto exposures en
due diligence fouten niet. En voor hen die de schifting
hoge cashposities. Hedge funds kunnen in dit klimaat van
overleven zal wederom gelden: What doesn’t kill you makes
meerdere dimensies profiteren. Zo kunnen de long/short
you stronger.
credit hedge funds zowel long als short beleggen in high yield obligaties maar ook actief worden voordat, tijdens
Remko van der Erf
of nadat ondernemingen surseance van betaling hebben
5
aangevraagd. Tot slot kunnen de survivors nu hun slag
Een uitgebreide Kempen Insight Special is verkrijgbaar via het
slaan op de arbeidsmarkt en getalenteerd personeel van
secretariaat van Kempen Capital Management. (zie colofon)
Kempeninsight | MEI 2009
Ke Ke
ns
i
n
gh
ni
ni
n
si
pe
pe
ni
t Kempeninsight K insigh emp pen en em i n s t K igh ninsight Kempeninsig igh t mpe ns h e t K K ni em ht pe pe insight Kemp sig m n empen enin nin ht K Ke sig pe sig t ht nin em pe tK em tK gh si
m
m
pe
gh
Ke
m
Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 Auteurs Lars Dijkstra,
[email protected] Rik den Hartog,
[email protected] Richard Klijnstra,
[email protected] Remko van der Erf,
[email protected] Redactie Parisa Veldman-Koops Wouter Sturkenboom Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straitghtpremedia Copyright 2009 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl
Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. (“KCM”) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam (“AFM”). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. (“KCO”). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. (“FvL Bankiers”). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (“DNB”) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
