JULI 2007 14e JAARGANG NUMMER 4
Asset Liability Management Risk Management for Pension and Insurance Funds
FINANCIËLE STUDIEVERENIGING Amsterdam JULI 2007 |
Bijzonder betrokken
Heb jij de juiste kwaliteiten voor Ernst & Young? Die jongen in het rood is Laurens Weers, accountant bij Ernst & Young. Bijzonder betrokken bij een tenniswedstrijd. Maar soms meer met de scheidsrechter die het spel controleert, dan met een spannende rally. In zijn controlerende functie bij Ernst & Young is hij ook altijd zeer betrokken en verliest hij het zakelijke spel geen minuut uit het oog. Van dat soort mensen zoeken wij er meer. Betrokken collega’s die het beste uit zichzelf willen halen. Heb jij ook bijzondere kwaliteiten? Kijk dan voor meer informatie op www.ey.nl/carriere.
www.ey.nl JULI 2007 |
Introductie
p.4
Recent Trends in Asset and Liability Management for Life Insurers
p.8
Economische orde en Valuation
p.20
Risk Managing your future: ALM for Variable Annuities
p.28
Asset Liability Management (ALM) binnen pensioenfondsen: enkele overwegingen
p.34
Hedging Interest Rate Risk with Swaps and Swaptions
p.40
Risk Management for Private Equity
p.48
COLOFON Uitgever
Financiële Studievereniging Amsterdam Hoofdredacteur M.Siepman Druk
Grafiplan Nederland BV Advertenties
Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met de Financiële Studievereniging Amsterdam. © 2007 FSA
Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nage-
streefd kan voor de aanwezigheid vaneventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledighe-
den niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uit-
gave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige
wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door
fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
drs. dr. ir. David van Bragt & dr. Hens Steehouwer
prof. dr. F.W. Vlotman
David Schrager
prof. dr. Ruud Kleynen
Laurens Swinkels & Beilin Xu
Dion Bongaerts
JULI 2007 |
JULI 2007 |
De balans van een pensioenfonds bestaat uit twee
Introductie Uiteindelijk worden deze punten ‘aan elkaar ge-
tefeuille aangehouden. Deze heeft op ieder gegeven
analyseren.
delen. Aan de activakant wordt een beleggingspormoment een bepaalde marktwaarde. De passivakant
koppeld’ om de financiële positie van het fonds te
bestaat uit de verplichtingen van het fonds. In an-
De balansALM van een pensioenfonds bestaat uit twee Hoewel studies vooral bij pensioenfondsen
- het beleggingsbeleid: wat zijn de afspraken omtrent
toekomst te bepalen pensioenen plus een eigen
tefeuille aangehouden. Deze heeft op ieder gegeven takken, zoals verzekeringsmaatschappijen en wo-
- het macro-economische model: welke macro-eco-
dere woorden, de passivakant bestaat uit de in de vermogen.
delen. de activakant wordt beleggingsporwordenAan gebruikt, komen ze ook een bij andere bedrijfsmoment een bepaalde voor. marktwaarde. De passivakant ningbouwcorporaties
bestaat uit de verplichtingen van het fonds. In an-
In een ‘perfecte wereld’ zouden de omstandigheden
dere de passivakant bestaat uit demiddel in de Dezewoorden, laatste Fiducie van dit jaar zal door
beleggingsportefeuille tegelijkertijd moeten zorgen
mogen. Liability Management’ onder de loep nemen.
die zorgen voor een daling van de waarde van de-
voor een evenredige waardedaling van de verplich-
toekomst te betalen pensioenen plus een ‘Asset eigen vervan een zestal artikelen het onderwerp and
de samenstelling van de beleggingsportefeuille?
nomische ontwikkelingen kunnen effect hebben op de financiële positie van het fonds?
Uiteindelijk worden deze punten ‘aan elkaar ge-
koppeld’ om de financiële positie van het fonds te analyseren.
tingen.
In een ‘perfecte wereld’ zouden de omstandigheden
Hoewel ALM studies vooral bij pensioenfondsen
Jammergenoeg bestaat een dergelijke relatie tus-
beleggingsportefeuille tegelijkertijd moeten zorgen
takken, zoals verzekeringsmaatschappijen en wo-
theorie. Bij ‘Asset and Liability Management’, het
tingen.
verplichtingen, probeert men de effecten te model-
Jammergenoeg bestaat een dergelijke relatie tus-
. Deze informatie wordt uiteindelijk gebruikt om de
theorie. Bij ‘Asset and Liability Management’, het
sen de beleggingen en de verplichtingen alleen in management dus van de beleggingsportefeuille en de
die zorgen voor een daling van de waarde van de
voor een evenredige waardedaling van de verplich-
leren van de verwachtte toekomstige ontwikkelingen
sen de beleggingen en de verplichtingen alleen in
financiële positie van het fonds te analyseren.
management dus van de beleggingsportefeuille en de
Bij een ALM studie wordt aandacht besteed aan de
leren van de verwachte toekomstige ontwikkelingen.
- de bestaande pensioenregeling
financiële positie van het fonds te analyseren.
mies zijn toegestaan?
Bij een ALM studie wordt aandacht besteed aan de
de samenstelling van de beleggingsportefeuille?
- de bestaande pensioenregeling
nomische ontwikkelingen kunnen effect hebben op
mies zijn toegestaan?
volgende vier punten:
- het premiebeleid: welke schommelingen in de pre-
verplichtingen, probeert men de effecten te model-
Deze informatie wordt uiteindelijk gebruikt om de
- het beleggingsbeleid: wat zijn de afspraken omtrent
volgende vier punten:
- het macro-economische model: welke macro-eco-
- het premiebeleid: welke schommelingen in de pre-
worden gebruikt, komen ze ook bij andere bedrijfsningbouwcorporaties voor.
Marvi~
Deze laatste Fiducie vanVoorzitter dit jaar zal2006/2007 door middel
van een zestal artikelen het onderwerp ‘Asset and Liability Management’ onder de loep nemen.
M.Siepman
Voorzitter 2006/2007
de financiële positie van het fonds?
JULI 2007 |
What’s your preferred route to a career at Shell? An assessment day, a business challenge, an internship? All options are on the menu and the choice is entirely yours. Visit our careers website to find out more.
l
Shell is an Equal Opportunity Employer www.shell.com/careers
Taste it
Life at the leading edge of international energy JULI 2007 |
We view professionalism as the product of excellent abilities and execution. We pride ourselves on it in everything we do. Being professional is about setting the highest standards of performance and wanting to excel. If you have the same standards, we would like to hear from you. For our Analyst Program, NIBC is looking for university graduates who share our pursuit of professionalism. Personal and professional development are the key-elements of the Program: in-company training in co-operation with the Amsterdam Institute of Finance; working side-by-side with professionals at all levels and in every financial discipline is part of learning on the job. We employ top talent from diverse university backgrounds, ranging from economics and business administration, to law and technology. If you have just graduated, with above-average grades, and think you belong to that exceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC’s Analyst Program might be the most important career decision you ever make! We offer a highly competitive compensation package with a significant variable component. Additionally, you also benefit in the company’s future growth by participating in a long-term incentive plan. Want to know more? Surf to www.careeratnibc.com.
THE MERCHANT BANK OF CHOICE
Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Fleur Groeneveld, +31 ( 0 )70 342 55 52 , [email protected]. For further information see www.careeratnibc.com. NIBC is a North West European Merchant Bank of Dutch origins with worldwide activities. We are entrepreneurial in a way that is always in keeping with our clients’ best interests. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. NIBC N.V. Carnegieplein 4 , 2517 KJ Den Haag. T H E
H AG U E
•
L O N D O N
•
B R U S S E L S
•
F R A N K F U RT
•
N E W
YO R K
•
S I N G A P O R E
•
W W2007 W . N| I B C . C O M JULI
Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers drs. dr. ir. David van Bragt and dr. Hens Steehouwer1,2
Traditionally, asset and liability models are used by insurers to optimize their strate-
gic risk and return profile given the objectives and constraints of their stakeholders. More recently, model developments are strongly driven by important changes in the fields of risk management, accounting and supervision. Spurred by these changes, insurers increasingly use ALM models for special purposes, such as solvency
testing, risk-based capital calculations, market consistent valuation of embedded options, product development, pricing and so on. In this paper we describe how ALM models for life insurance companies can be applied for these purposes and enable life insurers to meet the latest requirements. JULI 2007 |
“We show in this paper that, using these ALM models, insurance companies are also able to respond adequately to important changes in the fields of risk management, accounting and supervision.”
1. INTRODUCTION Asset and Liability Management (ALM) models
have more than proven themselves over the years.3
We show in this paper that, using these ALM mo-
dels, insurance companies are also able to respond
adequately to important changes in the fields of risk
management, accounting and supervision. These
changes include, for example, the market consistent
valuation of liabilities, the International Financial
for the liability part of the ALM model. This way, a
sharing or return guarantees. Second, an ALM mo-
ing consistency with existing embedded value mo-
for each year (say 10) and each scenario (say 1,000),
high calculation speed becomes possible without losdels. We then demonstrate in Section 3 that ALM models are also a flexible tool to investigate current
issues like risk-based capital, solvency testing, market consistent valuation of embedded derivatives and product pricing. Section 4 concludes.
del can calculate the economic value of the liabilities
including the value of the options embedded in the liabilities.
This way, consistency between the embedded value
model and the ALM model is automatically achieved and the model can focus on all aspects relevant for
Reporting Standards (IFRS), European Embedded
2. ALM MODELS VERSUS EMBEDDED VALUE
local financial assessment frameworks.
There are both similarities and differences between
Using ALM models, insurers are up to many chal-
ALM models. The most fundamental difference
• Simple linking to liability projections from embed-
which they were originally designed. ALM models
• Stochastic (market) valuations for a wide range of
Value (EEV), Solvency II and the introduction of
lenges and ready to answer questions like:
• What is the optimal strategic asset allocation and what is the optimal interest rate hedging policy?
• How can derivatives be used to optimize the strategic risk / return profile?
• Which guarantees and options are “embedded” in the liabilities?
• What is the economic value of these guarantees
and embedded options (in a replicating portfolio) and how can we hedge these risks using swaps or swaptions?
• What is the impact of various reporting systems on the financial statements?
MODELS traditional embedded value models and specialized
between these models is probably the purpose for
have been around for more than 20 years and were originally developed for performing ALM and risk
management analyses. Embedded value models, on the other hand, were originally designed for quite a
different purpose: a detailed modeling of insurance
liabilities which is used for example for profit testing and liability provisioning. Nowadays most embedded value models offer a kind of ALM module on
top of the basic embedded value model. The detailed
underlying actuarial modeling tends to slow down the ALM calculations considerably, however.
• What are the consequences of the introduction of
For major life insurance companies, with embedded
lating authorities?
vides the best of both worlds by using deterministic
a new financial assessment framework by the regu-
In Section 2, we compare the approach used by specialized ALM models with the approach used by
traditional embedded value models. We argue that ALM models are able to focus on all relevant aspects
(assets, liabilities, scenarios, balance sheets, etc.) by
using the output of embedded value models as input
ALM and related issues (assets, liabilities, scenarios, balance sheets, etc.). The advantages of ALM models thus clearly manifest themselves in terms of:
ded value or other existing liability models; insurance products;
• Consistency between the valuation of (embedded)
options and the underlying stochastic economic scenarios;
• High speed calculations, including stochastic valuation of guarantees and embedded options;
• Extensive modeling of asset classes, derivatives and investment strategies;
• Simultaneous stochastic analyses of balance sheets for various different reporting systems;
• Transparency and providing insight through many graphical and numerical reports.
value models already in place, ALM models can pro-
These aspects allow ALM models to be truly used
cash flow projections of embedded value models
insurers when making important strategic policy
as input for the liability part of the ALM model. Subsequently, the stochastic nature of the liabili-
as a “management flight simulator” and support decisions.
ties can be modeled in two steps. First, based on
3. RECENT TRENDS
returns, the stochastic cash flows of the liabilities
are changing rapidly. Important developments are
the economic scenarios of interest rates and equity
Regulations and accounting for insurance companies
are simulated which typically originate from profit
the emerging Solvency II guidelines for European
JULI 2007 |
“Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers”
insurance companies, the International Financial
nal risk) and product groups on the other hand. RBC
of local assessment frameworks in various coun-
are also an important component of the risk adjusted
Reporting Standards (IFRS) and the establishment tries4. These developments are linked to an increased
awareness of the financial risks faced by insurance companies.
Responding to these issues, insurers are more and more using ALM models to answer questions like:
results are used to calculate the required solvency, but
the insurance company), there should be sufficient capital to avoid the occurrence of a negative surplus
over a certain period (with a certain probability). In
return on capital (RAROC) at the balance sheet -,
the example given in Figure 3.1, the horizon is equal
strong parallel between the concepts of RBC and
surplus may only occur with a probability of 0.5% for
portfolio - or product level. Furthermore, there is a
economic capital. The latter will very probably form
the basis of the new Solvency II system that is under development. We will return to this in Section 3.2.
to 5 years (starting at the end of 2005). A negative one or more years. This risk criterion is just reached
in Figure 3.1: for 25 out of 5,000 scenarios a negative
surplus occurs. This means that the risk-based capital
for this contract is equal to the surplus at the end of
• What is the required surplus given that we want
RBC calculations can be carried out on the basis of
a probability of 99.5%?
on the basis of comprehensive stochastic simulation
A common approach is to determine the RBC for
calculating the RBC because all components that
By comparing the RBC for the entire portfolio with
avoid a negative surplus in (say) the next 5 years with
• What are the consequences of the introduction of
a new financial assessment framework by the regulating authorities?
• Which options are “embedded” in our insurance contracts? Should we reserve funds on our balance
sheet to cover these risks? Is it possible to properly
a number of deterministic shock scenarios as well as
techniques. ALM models are perfectly suited for are required for such calculations (like the market valuation of assets and liabilities as well as economic scenarios) are standard features of ALM models.
2005 (approximately 120 as indicated).
all insurance products with the same scenario set. the sum of RBC’s for the individual contracts, the
effect of diversification can then be determined. Diversification effects are in general not zero because
the scenarios that constitute the risk need not be the
hedge embedded insurance options with financial
3.1.1 Example: Separated Account
• Can we use an ALM model to develop and price
separated account can be determined. By separated
The appropriate risk tolerance (for example 0.5%
contract period of (typically) 5 to 10 years5. During
using information about the insurer’s rating. If avai-
instruments?
As an example, we show how the RBC of a so-called
new products?
account we mean an insured pension plan with a
We will show in this section how ALM models can be used as a tool to investigate these challenging issues. Besides a short introduction to each topic, we
this period, both the assets and the liabilities of the pension plan are on the balance sheet of the insurer
as a separated account. At the end of the contract
same for all contracts.
over a horizon of 5 years) is frequently determined
lable, this rating can be translated into an “acceptable” probability of experiencing a negative surplus over a certain period of time.
also provide several examples.
period, the client (i.e. the provider of the pension
3.1 Risk-based Capital
all liabilities with the insurer even if at that moment
A special case of RBC calculations is formed by, for
right constitutes an embedded option: it would be
The Dutch regulating authority (the central bank)
The Risk-Based Capital (RBC) is the capital that is required to survive unexpected losses with a desired
degree of confidence (probability), usually over a pe-
riod of one year. Assets and liabilities are typically valued on an economic basis in this case (i.e., market value including embedded options). Risks are divided into different kinds of risk on the one hand (such as
market risk, credit risk, insurance risk and operatio-
JULI 2007 | 10
plan) often has the right (not the obligation) to leave
3.2 Solvency testing / Solvency II
the assets are insufficient to meet the liabilities. This
example, the Dutch (FTK) solvency requirements.
rational to exercise this option if the market value of the liabilities is larger than the market value of the assets when the contract expires6.
Because the option value has a direct impact on the surplus of the insurance company (it is a liability of
has developed this solvency testing framework
as a predecessor of the upcoming Solvency II re-
quirements, see De Nederlandsche Bank (2005). Although formally the FTK requirements have
been postponed for Dutch insurers, the calculations are currently used by some insurers to justify
“Regulations and accounting for insurance companies are changing rapidly. Important developments are Solvency II (...), the International Financial Reporting Standards (IFRS) and the establishment of local assessment frameworks in various countries. “
Figure 3.1: Determining the RBC of a separated account their policy to the regulating authorities. Another
reason for performing such calculations is that the
Market value of assets minus liabilities
Solvency II system will probably show strong simi-
larities with systems like the FTK and insurers want to be prepared.
RBC
The required capital according to FTK is deter-
mined by evaluating the impact of different shocks
(for instance, changes in the interest rates, inflations, stock prices, etc.) on the surplus of the insurer. The
surplus is again measured using the economic (fair) value of the investments and liabilities. This proce-
dure enables an insurer to determine how much capital should be available to survive (adverse) shocks
for the different risk factors. The overall effect of the (combined) shocks is determined using simple
assumptions regarding the correlations between the different factors.
Figure 3.1: Determining the RBC of a separated account.
insurer. The liabilities of this insurer consist of the
A common approach is to determine the RBC for all insurance products with the same scenario set. By comparing the RBC for the entire portfolio with the sum of RBC’s for the individual contracts, the effect of diversification can then be about determined. Diversification while the other two axes represent the amount of only yields information short-term capital effects are in general not zero because the scenarios that constitute the risk need not be the investments in equities and real estate and the total requirements (for a period of 1 year). It may well same for all contracts. duration of the assets. This figure clearly shows that be the case that by reducing the short term risk (as
duration. The policies are regular premium paying
money in equities real estate(for decreapected returns also decrease. investigate Theinvested appropriate riskand tolerance example 0.5% overwill a horizon of To 5 years) is and frequently
3.2.1 Example: Investment strategies As an example, we will show the impact of the investment policy on the required capital for a life
payment of funeral costs and therefore have a long
with profit sharing based on the interest rate level.
We assume that this insurer only invests in equities, real estate and fixed income. We vary the asset al-
the required capital decreases when the amount of
measured by the required capital) the long term ex-
ses.determined This is simply using due to the diminishingabout effect ofthe insurer’s optimize the risk-return tradeoff it remains neces- can information rating. If available, this rating location to these categories decreases. period of time.
ferent stochastic scenarios. If an ALM model is also
estate versus 100% and 70% for fixed income . We
The required capital is clearly minimized in case of
scenarios, it is possible to use the required capital as
2.5 and 208.
because the duration of the insurance liabilities is
location between 0% and 30% for equities and real 7
also vary the total duration of the assets between
Figure 3.2 shows the required capital (as a percentage of the market value of the liabilities) for these different investment policies.
The vertical axis represents the required capital,
be
adverse equity and shocks when the alsaryexperiencing to perform multi-period calculations for diftranslated intoreal anestate “acceptable” probability of a negative surplus over a certain
an asset duration of 10. This result also makes sense
approximately equal to 10 in this example. The effect
able to determine the required capital for all future
a benchmark for dynamic solvency testing in such multi-period studies.
of interest rate shifts on the surplus is thus minimized (in first-order approximation) by matching the duration of the assets and liabilities.
3.3 Valuations of embedded options
It is important to note that the above methodology
the possibility to include (parts of ) the market
Current IFRS (phase I) accounting rules offer
JULI 2007 | 11
JULI 2007 | 12
Figure 3.2: Impact of investment policy on the required capital value of insurance liabilities on the balance sheet. Furthermore, it is expected that new accounting
30%
rules that are under development (IFRS phase II) will prescribe the market value liabilities as man-
datory. Also for European Embedded Value (EEV)
25%
it is necessary to determine the market value of
20%
insurance liabilities. Identifying and subsequently correctly valuing insurance liabilities, including
the contained guarantees and embedded options,
is a very complex and highly specialized exercise. Fortunately, market valuations for a wide range of insurance products are currently available in insurance ALM models.
The typical way to proceed is to provide an ALM
model with closed-form (risk-neutral or arbitrage
free) option formulas for a variety of embedded options in insurance liabilities. Examples include inte-
rest-rate profit sharing options or return guarantees for unit-linked products. These option formulas are typically derived using simplifying assumptions. This
is a feasible approach for ALM calculations because
the market value does not have to be determined with 100% accuracy in this case. Furthermore, this approach offers huge reductions in calculation time
Required capital
calculations or Liability Adequacy Testing (LAT)
25.0%-30.0% 20.0%-25.0% 15.0%-20.0% 10.0%-15.0% 5.0%-10.0% 0.0%-5.0%
15% 10%
30% 5%
20% 10%
0% 2.5
5
7.5
10
12.5
15
17.5
Duration total assets
Equities and real estate
0% 20
Figure 3.2: Impact of investment policy on the required capital.
The vertical axis represents the required capital, while the other two axes represent the amount of investments in equities and real estate and the total duration of the assets. This figure clearly shows thata large the required decreases when theDamount moneyriskinvested simulation. Note that because number of capital siscenarios. Panel B and show the of simulated in equities and real decreases. This is simply due to the diminishing adverse mulations is required andestate also because the horizon neutral scenarios. Panel C shows theeffect optionof cash equity and real estate shocks when the allocation to these categories decreases. of embedded options in insurance contracts can be flows that can occur at the expiration date when the
rather long, this flexibility and accuracy comes at the
accumulated fund value falls below the guaranteed
linked (UL) product with a (terminal) return gua-
course) the same in all panels. For this scenario, the
precise one-off valuations with an ALM model by
capitalofafter years. Panel A of shows minimized in case an 40 asset duration 10. these Thisoption result also cash flows as they are discounted back along makes sense because the duration of the insurance liabilities is approximately equalthe to 10 in 3.3.1 guarantee pathson of the interest scenarios. The darkest this Example: example.Unit-linked The effect of interest rate shifts theshort surplus israte thus minimized (in firstAs an example we consider aby premium-paying unitscenario represents scenario which is (of order approximation) matching the duration of the assets one andselected liabilities.
generator. With such a scenario generator fully con-
rantee after 40 years.toThe value of the guarantee expires in-the-money afterabout 40 years due It is important note that thecorresponding above methodology only yields information short-term
which is crucial for performing ALM analyses.
On the other hand, it is also possible to perform very linking it to a risk-neutral or arbitrage-free scenario
sistent risk-neutral scenarios can be generated for
different interest rate curves (nominal, real, domestic
and foreign curves), inflations, currencies, and total
return series9. Using these risk-neutral scenarios, even the most complex liability structures10 can be valued with almost 100% accuracy by Monte Carlo
cost additional capital calculation Theofrequired is time. clearly
guarantee option (an equity put option with a strike
rather poor equity returns for this scenario capital requirements (for a period of 1 year).to Itthemay well be the case that by reducing the (see panel B). The option cash flow is subsequently short term risk (as measured by the required capital) the long term expected returns will with a closed-form approximation11 or with Monte discounted back along the path of the short interest also decrease. To investigate and optimize the risk-return tradeoff it remains necessary to Carlo simulation. rate (see panel A). The option value is now equal perform multi-period calculations for different stochastic scenarios. If an ALM model is to the mean value of these discounted option cash also able to determine the required capital for all future scenarios, it is possible to use the Figure 3.3 shows the Monte Carlo results for 500 flows at time t=0, calculated as the average over all required capital as a benchmark for dynamic solvency testing in such multi-period studies. equal to the guaranteed capital) can be determined
JULI 2007 | 13
“Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers”
500 scenarios as indicated in the figure.
of insurance products into an equivalent portfolio of
4. CONCLUSIONS
financial products.
This paper highlights several new developments in
mark for approximating (closed-form) option for-
The advantage of this approach is twofold. First,
insurance companies. Traditionally, ALM models are
modeling. An example of such an application for the
benchmark. This enables them to compare the re-
Monte Carlo results can also be used as a benchmulas that in turn can be used in for example ALM
UL product described above is show in Figure 3.4. The figure compares the value of the guarantee at
different current (t=0) interest rate levels (for simpli-
city we assume flat yield curves) when calculated by means of Monte Carlo simulation with the (approxi-
mate) value given by the analytical formula. Note the excellent quality of the analytic approximation in this case. Also note the sharp increase in the value of the guarantee as the interest rate drops.
3.4 Product development, pricing and replicating portfolios In practice, many product parameters need to be set when developing new insurance products. It may
be important, for example, to determine which investment fee covers the cost of return guarantees for
it provides investors with a well-defined liability turns on their investments with the return on the
the field of asset and liability modeling (ALM) for used by insurers to optimize their strategic risk and
return profile given the objectives and constraints of
3.3.1 Example: Unit-linked guaranteetheir stakeholders. We show in this paper that, using
insurance products. Second, it also provides insuthe latest ALM models, insurance companies are As an example we consider a premium-paying unit-linked (UL) product with a (terminal) rers with a useful pricing and risk management tool. ablecorresponding to respond adequately to important changes return guarantee after 40 years. The valuealso of the guarantee option (an equity An embeddedput option in an insurance in the fields of risk and option with a strike product equal tocan, the guaranteed capital) can management, be determinedaccounting with a closedfor example, be replicated with a 11 derivative (say, a Carlo supervision. or with Monte simulation. form approximation
swaption) which has a measurable market price. This Figure 3.3 toshows the Monte Carlo results forchanges 500 scenarios. B and D showconthe information can be used determine an appropriThese include, forPanel example, the market simulated risk-neutral scenarios. Panel B shows the option cash flows that can occur at the ate hedge and a proper surcharge when pricing the sistent valuation of liabilities, the International expiration date when the accumulated fund value falls below the guaranteed capital after 40 product. years. Panel A shows these option cash flows as they are discounted back along the paths of the short interest rate scenarios. The darkest scenario represents one selected scenario which is (of course) the same in all panels. For this scenario, the guarantee expires in-themoney after 40 years due to the rather poor equity returns for this scenario (see panel B). The option cash flow is subsequently discounted back along the path of the short interest rate (see panel C). The option value is now equal to the mean value of these discounted option cash flows at time t=0, calculated as the average over all 500 scenarios as indicated in the figure.
a unit-linked product. It may also be important to
Figure 3.3: Valuation of a unit-linked guarantee through Monte Carlo simulation.
determine how financial risks of a product can be
A: Discounted option cash flow
hedged efficiently with financial instruments. ALM
models are well suited for performing such product
B: Stock returns
Option value
development calculations because all required components are standard features of the models.
A recent development is to replicate insurance pro-
C: Option cash flow at expiration
ducts with (liquid) financial instruments. In recent
D: Short interest rate
projects, the model has also been used for this purpose. The idea behind this approach is to replicate
all cash flows associated with an insurance product (e.g., premiums, costs, guaranteed benefits, and profit
sharing) as good as possible with a set of financial
instruments (bonds, interest-rate derivatives, etc.).
Figure 3.3: Valuation of a unit-linked guarantee through Monte Carlo simulation.
This way, it becomes possible to “convert” a portfolio
JULI 2007 | 14 11
Exact closed-form solutions do not exist in this case. An approximation is therefore used to derive
“ALM models are well suited for performing such product development calculations because all required components are standard features of the models.”
Monte Carlo results can also be used as a benchmark for approximating (closed-form) option formulas that in turn can be used in for example ALM modeling. An example of such an application for the UL product described above is show in Figure 3.4. The figure compares the value of the guarantee at different current (t=0) interest rate levels (for simplicity we assume flat yield curves) when calculated by means of Monte Carlo simulation with the (approximate) value given by the analytical formula. Note the excellent quality of the analytic approximation in this case. Also note the sharp increase in the value of the guarantee as the interest rate drops.
Financial Reporting Standards (IFRS), European
Figure 3.4: Testing an analytic option formula through Monte Carlo simulation. 3500
Embedded Value (EEV), Solvency II and the in-
Analytic
troduction of local financial assessment frameworks.
3000
likely that ALM models (and their application area)
2500
will further evolve in the next years. The key concepts
behind current state-of-the-art models (stochastic
scenario analysis, market consistent valuation of assets and liabilities, and integrated solvency testing
Option value
Given the rapid and continuing developments it is
facilities) will however remain at center stage in the
Monte Carlo
2000
1500
1000
years to come.
500
NOTES 0
1 The first author is a member of ORTEC Insurance
1%
Advisory. The second author is head of the ORTEC
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Interest rate (flat)
Centre for Financial Research and affiliated with the
Econometric Institute of the Erasmus University Rotterdam. Please e-mail comments and questions
Figure 3.4: Testing an analytic option formula through Monte Carlo simulation.
to [email protected]
2 Copyright © 2007 ORTEC bv. All rights reserved. No part of this paper may be reproduced, in any
form or by any means, without permission from the authors. Shorts sections may be quoted without ex-
plicit permission provided that full credit is given
to the source. The views expressed are those of the individual author(s) and do not necessarily reflect the views of ORTEC bv.
3 We assume that the reader is familiar with the
(2005) give a short overview of ICA and FTK re-
for example Zenios and Ziemba (2006, 2007).
project.
general concepts behind ALM. For an overview see
4
gulations and their importance for the Solvency II
Such as FTK (Financieel ToetsingsKader) in
5 This is a quite common form of insurance for large
Capital Assessment) in the United Kingdom, SST
Dutch they are called “gesepareerde beleggingsde-
the Netherlands, Twin Peaks and ICA (Individual
(Swiss Solvency Test) in Switzerland and the Trafic Light System in Sweden. Van de Pas and Hilhorst
collective pension contracts in the Netherlands. In pots”.
10
6 This becomes even more attractive in case the
pension fund continues to receive profit sharing (in
case of high interest rates) after leaving the liabilities with the insurance company. This situation often occurs in practice.
7 For purpose of exposition, we vary between only two (groups of ) asset classes.
JULI 2007 | 15
De
“Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers”
8 We assume that the duration of equity and real estate is equal to zero.
9 As an example think of a combined Hull-White
Van de Pas, B, and N. Hilhorst (2005), “FTK, Twin
Peaks en ICA als Bakermat voor Solvency II?”, De Actuaris, March 2005, 33-35.
Black-Scholes model that generates risk-neutral
Zenios, S.A. and W.T. Ziemba (2006, editors),
turns. The parameters of such a model (volatilities,
Volume 2(1) in Series of Handbooks in Finance,
scenarios of zero coupon yield curves and stock remean reversions, correlations) can be calibrated on for example the market prices of relevant options.
10 Or more generally speaking, payoff patterns or so called contingent claims depending on one or more
of these variables. Note that because also inflation is included, also pension fund options like conditional indexation, parent guarantee and the pension put
as described in for example Kocken (2006) can be valued.
11 Exact closed-form solutions do not exist in this
case. An approximation is therefore used to derive
an analytic formula. The interested reader is referred to for example Schrager and Pelsser (2004) for more information.
REFERENCES De
Nederlandsche
Bank
(2005), “Solvency
Assessment of Insurers, Principles and Risk
Orientation”, DNB Quarterly Bulletin, September 2005, 75-81.
Kocken, T.P. (2006), “Curious Contracts. Pension
Fund Redesign for the Future”, Phd Thesis Free University of Amsterdam, Tutein Nolthenius.
Schrager, D.F. and A.A.J. Pelsser (2004), “Pricing
Rate of Return Guarantees in Regular Premium Unit Linked Insurance”, Insurance: Mathematics and Economics, Elsevier, 35(2), 369-398.
JULI 2007 | 16
“Handbook of Asset and Liability Management”, Elsevier Science, 2006.
Zenios, S.A. and W.T. Ziemba (2007, editors),
“Handbook of Asset and Liability Management”,
Volume 2(2) in Series of Handbooks in Finance, Elsevier Science, (forthcoming).
Haal jij Olympus naar de Lage Landen? Wil jij als McKinsey consultant meedenken met het NOC*NSF over de vraag of Nederland de Olympische Spelen zou moeten organiseren? Schrijf je dan in voor onze Business Course van 10 tot en met 12 oktober 2007! Gedurende drie dagen geven we je een indruk van hoe het precies werkt bij McKinsey. Bijgestaan door één van onze projectleiders breng je met je team in kaart of Nederland klaar is voor de
Challenge your ambition at mckinsey.nl
organisatie van de Olympische Spelen. Je brengt hiervoor onder andere een bezoek aan een voormailge Olympische stad en presenteert bij thuiskomst je bevindingen aan het NOC* NSF.
De Business Course is speciaal bedoeld voor studenten in de laatste fase van hun studie. Wil jij voor een aantal dagen McKinsey consultant zijn? Ga dan naar www.mckinsey.nl en schrijf je in!
JULI 2007 | 17
“Aankondiging”
“Een nieuwe start. Niet alleen willen wij aankon-
digen dat wij het nieuwe bestuur van de Financiële Studievereniging Amsterdam zijn, ook willen wij
alvast een jaar met vele ontwikkelingen aankondigen
voor onze vereniging en onze stakeholders. De markt
verandert in een exponentieel tempo en wij als FSA moeten hierop inspelen. De structuur van onze vereni-
ging, de projectportfolio en onze externe communicatie zal aangepast worden aan de huidige maatstaven.
De sterke drang tot innovatie en professionaliteit liggen hieraan ten gronde. Deze twee begrippen kennen
bij ons een dermate groot onderscheidingsvermogen dat het clichématige karakter ervan verdwijnt. Wij zullen
dit komend jaar concreet maken en ervoor zorgen dat de FSA binnen Amsterdam maar ook landelijk een nog grotere bekendheid krijgt als de financiële vereniging waarbij kwaliteit voor kwantiteit gaat.
U kunt van ons verwachten dat wij het voortouw zullen blijven nemen in het zetten van trends in plaats
van een volger te zijn. Het geloof in het creatief ver-
mogen en de grote mate van zelfstandigheid van onze leden draagt hieraan bij.
Wij kijken uit naar een gezonde toekomst van de FSA en hopen dat u hetzelfde doet.”
Alfred Prevoo, Voorzitter 2007/2008
JULI 2007 | 18
Het is ons een genoemgen het 12e bestuur van de Financiële Studievereniging Amsterdam voor te stellen. Het bestuur is als volgt geconstitueerd (v.l.n.r.): Quinten Hoogeboom (Ext. Betrekkingen) Thomas Jacobs (Ext. Betrekkingen) Alfred Prevoo (Voorzitter) Serena Zuidema (Int. Betrekkingen) Mark Schreuder (Secretaris) Frank Groot (Penningmeester)
Mazars is ontstaan uit een fusie tussen Mazars en Paardekooper&Hoffman
Ga verder met Mazars.
JULI 2007 | 19
Economische orde en valuation Mijn voornaamste stelling in deze bijdrage aan onderwerp ‘Fair valuation of liabilities and equity’ van dit Fiducie themanummer ‘Asset and Liability Management’ is als volgt:
‘Bezien vanuit het brede maatschappelijke belang om ons type van economische orde vitaal te houden, dient bij de externe
verslaggeving van gewone – niet financiële – ondernemingen het historische kostensysteem als waarderingsstelsel te worden gebruik’.
JULI JULI 20072007 | 20 | 20
WIE
ZORGEN
VOOR
TOEGEVOEGDE
WAARDE?
spelen zijn:
Laten we eens bezien hoe het zit met het wenselijke waarderingsstelsels als we dat bezien vanuit
de belangen van de drie belangrijke partijen die in bedrijven voor toegevoegde waarde moeten zorgen (in willekeurige volgorde): 1. Aandeelhouders;
2. Werknemers/ondernemingsraden;
3. Bestuur in de vorm van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen.
Vanuit het financiële belang van aandeelhouders
geldt, dat een onderneming zijn waarde ontleent aan het vermogen om in de toekomst netto geldstromen
op te wekken. Zo bezien dient het resultaat van ondernemingsactiviteiten te worden afgeleid uit een
vergelijking van toekomstige geldstromen. De meest ideale, eenduidige financiële prestatiemaatstaf is dan een vergelijking van de economische waarde op tijd-
prof. dr. F.W. Vlotman (Fred)
stip l met die op tijdstip 0 (afgezien van uitkeringen aan - of stortingen door - aandeelhouders). Dit is het economische winst- en waardebegrip.
Voor operationele toepassing van dit waardebegrip
zullen contante waarden van toekomstige geldstromen bepaald moeten worden. Het opstellen van
geldstroomprojecties is op zich goed mogelijk. Als we aannemen dat uit een analyse van de vermogensmarkt de rendementseis kan worden afgeleid voor een qua risico vergelijkbare belegging, dan
zou externe rapportage over de gecreëerde aandeel
houderswaarde mogelijk zijn. Omdat de disconte-
ringsvoet per individuele aandeelhouder afhankelijk is van zijn persoonlijke omstandigheden, zal
het bovendien zinvol zijn om de toekomstige netto geldstromen op zich, zonder discontering, weer te geven.
Voor de participatiebeslissing van externen - niet
alleen aandeelhouders, maar ook voor leveranciers
van goederen en van ‘vreemd’-geld (banken, obligatiehouders) - zou zo’n rapportage ideaal zijn. Ook
voor de werknemers (die trouwens totdat ze in dienst
treden ook ‘externen’ zijn), de ondernemingsraad en voor de bestuurders (RvB/RvC) zou zo’n winst- en waardebepaling ideaal zijn.
Dat het weergeven van de economische winst en geldstroomprojecties mogelijk is, impliceert niet dat
het ook wenselijk is. Voor de beantwoording van de vraag naar de wenselijkheid zal een belangenafwe-
Prof. Dr. F.W. Vlotman (1946) is sinds 1993 hoog-
leraar Management Accounting aan de Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen en aan TiasNimbas Business School Business School van de Universiteit van Tilburg. Aan deze universiteit heeft hij als ‘bouwpastoor’ de postdoctorale opleiding voor Register Controllers opgezet. VROEGERE POSITIES Van 1985 - 1993 was hij hoogleraar en van 1982 - 1985 universitair hoofddocent FinancieelEconomisch Management aan de Universiteit Nyenrode te Breukelen. Hij begon zijn loopbaan als wetenschappelijk (hoofd-)medewerker (1971 - 1982) aan Vrije Universiteit te Amsterdam. Daar is hij gepromoveerd bij Prof. Dr. L. Traas en Prof. Dr. Ir. A. Twijnstra. BEROEPSMATIGE ACTIVITEITEN Vlotman heeft ruim 160 artikelen , vele bijdragen aan handboeken, encyclopedieën en enkele boeken gepubliceerd over financieel-economisch management. Sinds de oprichting in 1989 is hij lid van de redactieraad van Controllers Magazine en intensief betrokken bij dit vakblad voor management accounting en treasury van Reed Business Information . Sinds 2006 is hij tevens lid van de Advies redactie van Tijdschrift Financieel Management .
ging plaats moeten vinden. Belangen die een rol
JULI 2007| |21 21 JULI 2007
“Economische orde en valuation” door: Prof. dr. F.W. Vlotman
- Het belang van de externen om hun beslissing over
het al dan niet (blijven) participeren in een onderneming te baseren op relevante informatie;
- Het belang van externen bij goede, betrouwbare
een afweging van baten en lasten (inclusief het concurrentierisico). Zo’n afweging leidt er bijvoorbeeld
HISTORISCHE CASHFLOW ALS INDICATOR VOOR
prognoses worden verstrekt.
Nu ik hiervoor - op grond van een belangenafwe-
NUT VAN HISTORISCHE FINANCIËLE INFORMATIE
de economische winst heb afgewezen, kom ik (bijna
toe dat in een emissieprospectus vrijwillig financiële
niet manipulerende informatie;
VOOR BESLISSINGEN VAN EXTERNEN
- De belangen van internen en - externen! - bij
toekomst. Toch kan historische financiële informa-
continuïteit en groei door het kunnen handhaven
van een (voorsprongs)-positie ten opzichte van de concurrentie. Die voorsprong kan men o.a. handhaven doordat men deze financiële toekomstinformatie niet behoeft te verschaffen;
- Het maatschappelijke belang van een op concurrentie gestoelde economische orde die gebaat is bij
‘transparantie’. Daardoor kan een concurrentievoor-
deel slechts tijdelijk gehandhaafd worden en kunnen - via de allocerende werking van de kapitaalmarkt - externen delen in de welvaart die binnen onderne mingen gegenereerd wordt.
De afweging van belangen leidt mij tot de opvatting
dat het extern rapporteren van financiële prognoses
en/of van de economische waarde en winst niet van ondernemingen verlangd mag worden. Impliceert deze conclusie nu dat de financiële externe informatie alleen uit historische gegevens zal bestaan?
Uit het oogpunt van de verantwoordingsfunctie van externe rapportage zal deze vraag bevestigend beantwoord moeten worden. Bezien vanuit de beslissingsoptiek kan het soms echter wel wenselijk zijn om - ondanks de inherente onzekerheid en het gevaar van manipulatie - toch toekomstgerichte financiële
informatie naar buiten te brengen. Ook al bestaat de verplichting daartoe niet, een onderneming kan
dit vrijwillig doen. Zij doet dit dan op grond van
JULI 2007 | 22
Beslissingen hebben uiteraard betrekking op de
tie van belang zijn. Die historische informatie zou
TOEKOMSTIGE CASHFLOW? ging - het rapporteren van geldstroomprojecties en als vanzelf ) uit bij de vraag naar de zin van rapportage van de historische (opera¬tionele) geldstromen (cash flows).
- voor zover economisch van aard - dan idealiter
De bezwaren tegen het rapporteren van toekom-
onderneming er in de afgelopen periode in is ge-
van kunnen tegen de rapportage van de historische
een indicatie moeten geven van de mate waarin de
slaagd om waarde te creëren. Waarde, afgemeten aan de ‘waardeschaal’ die de desbetreffende extern
¬geïnteresseerde hanteert. Die informatie kan nl. een
indicatie inhouden van het vermogen van de onder-
neming om ook in de toekomst waarde te creëren voor die externen.
Bezien vanuit de doelstelling ‘waardecreatie’ zal elke interne ondernemingsacti¬viteit (vanaf het nemen
van een grote strategische beslissing tot aan het ge-
bruiken van een paperclip) gericht moeten zijn op - en dus moeten bijdragen aan - het creëren van (toegevoegde) waarde. Aan het einde van een periode
(bijvoorbeeld een jaar), dus op tijdstip l, zal gemeten moeten worden hoeveel extra waarde gecreëerd is sinds tijdstip 0. Hiermee is de essentie van de prestatiemeting in het kader van externe rapportage aan
alle extern geïnteresseerden aangegeven. Immers,
stige geldstromen en van de contante waarde daar-
geld¬stroom niet met evenveel kracht aangevoerd worden. De onzekerheid speelt als argument dan in het geheel geen rol meer. Het ongewenst inzicht
verschaffen aan concurrenten kan nog wel opgeld doen. Maar dan zal mijns inziens het belang van onze economische orde zwaarder moeten wegen
dan het belang dat individuele ondernemingen (kunnen) hebben bij het niet-verschaffen van in-
formatie over financiële resultaten die ze hebben
bereikt. De vitaliteit van onze economische orde
stoelt voor een belangrijk gedeelte op concurrentie. Die concurrentie wordt in hoge mate gestimuleerd door de transparantie die verschaft wordt door de
verplichting om inzicht te geven in de waarde die in de afgelopen periode door een onderneming is
gerealiseerd. Rapportage van historische kasstromen is dus (maatschappelijk) wenselijk.
als het anderen dan aandeelhouders betreft, zal
Bovendien is weergave ervan zonder onzekerheid
hún waardeschaal. Andere waardeschalen dan aan-
verklaring van, een externe accountant er extra ge-
‘presteren’ moeten worden afgemeten op grond van
deelhouderswaarde kunnen bijv. zijn: klantwaarde,
milieuwaarde, veiligheid, werkgelegenheid. Let wel, het gaat hier over externen.
mogelijk - en mede doordat de controle door, en loofwaardigheid aan toevoegt - met indamming van het gevaar van ma¬nipulatie.
De in het afgelopen jaar gegenereerde netto geld-
stroom is echter geen goede representant van de
dient los gezien te worden van de winst zoals wij
van het transformatieproces in dat jaar heeft plaats-
cipes. Het is een interne - management accounting
waardecreatie die door middel van het uitvoeren gevonden. De netto geldstroom van een bepaald jaar wordt immers beïnvloed door gebeurtenissen die over verschil¬lende jaren heen grijpen, zoals:
- investeringen zowel voor geleidelijk afschrijfbare materiële activa als voor im¬materiële activa (waar-
van, althans bij zelf gegenereerde immateriële activa, de uitgaven op grond van het voorzichtigheidsmotief
veelal direct als periode-uitgaven dienen te worden verantwoord);
- ontvangsten die betrekking hebben op verkopen uit vorige perioden;
- verbruik van productiefactoren (bijvoorbeeld
die kennen op basis van externe verslaggevingsprin-
- winst waarbij zo verantwoord mogelijk een waarde wordt toegekend aan de producten en diensten die
zijn voortgebracht (de opbrengsten) en aan opof-
feringen van waarden die in het voortbrengingsproces hebben plaatsgevonden (de kosten). Voor déze
winstrapportage is een zo goed mogelijke ‘matching’ van opbrengsten en kosten noodzakelijk. Het voor-
zichtigheidsprincipe dat bij financial accounting tot allerlei doorbrekingen van het matchingprincipe leidt, zal bij deze resultaat¬bepaling geen rol mogen spelen.
grondstoffen) ten behoeve van verkopen in de des-
CASH IS NOT KING EN WINST GEEN OPINIE
periode betaald wordt;
cash is een feit’ doen het aardig in een polemiek
betreffende periode, waarvoor pas in een volgende
‘One liners’ als ‘cash is king’ en ‘winst is een opinie,
- etc.
tegen winst als prestatiemaatstaf. Het zijn echter
Door dit soort gebeurtenissen is de netto geldstroom
van het afgelopen jaar geen goede, objectieve indica-
tor van de financiële toegevoegde waarde (‘het nieuwe geld’) die (dat) in die periode door middel van het operationele transformatie proces is gecreëerd.
WINST ALS MAATSTAF VOOR DE CREATIE VAN NIEUW GELD Als we zoeken naar een gegeven dat vrij objectief
is, doordat het betrekking heeft op het verleden en
doordat het toch een goede indicatie geeft van de
waarde die in het afgelopen jaar door het reguliere
transformatieproces is gecreëerd, dan is winst een betere indicator dan de geldstroom.
Deze winst als representatief getal voor de waarde-
creatie die door de coalitie van (top)-management, werknemers/ondernemingsraden en aandeelhouders
in het transformatieproces heeft plaatsgevonden,
deze historische winst representatiever dan de his
kreten die vooral tegen die wijze van winstbepaling
zijn gericht waarin - met een beroep op het voor-
zichtigheidsprincipe - winstegalisatie resp. manipulatie door allerlei voorzieningen mogelijk gemaakt worden.
Er zijn echter redelijke argumenten om door een zo
goed mogelijke matching van opbrengsten en kosten, winst te bepalen en te rapporteren. Deze winst wordt
immers niet, zoals de netto geldstromen, beïnvloed
door de hiervoor aangeduide gebeur¬tenissen die over verschillende jaren heen grijpen. Het verleden
kan - bij een zich herhalend transformatieproces -
indicatief zijn voor hetgeen verwacht mag wor¬den. Als externen op grond van de prestaties uit het ver-
leden een indicatie willen krijgen voor de toekomst, dan is winst een zinvol gegeven. Als korte-termijn
indicator van het vermogen om (op lange termijn
in de toekomst) toegevoegde financiële waarde te
‘Bezien vanuit het brede maatschappelijke belang om ons type van economische orde vitaal te houden, dient bij de externe verslaggeving
van gewone – niet financiële – ondernemin-
gen het historische kostensysteem als waarderingsstelsel te worden gebruik’
creëren door middel van het transformatieproces, is
JULI 2007 | 23
“Economische orde en valuation”
torische geldstroom. Langs logische weg kan dus beredeneerd worden dat de geldstroomvoorspel-
lingswaarde van de jaarwinst groter is dan die van de geldstroom van dat jaar.
Men kan winst die uit een juiste matching resulteert, beschouwen als een - voor allerlei verstoringen gecorrigeerde - geldstroom. Als het transformatieproces (de kringloop van inkoop-productie-verkoop)
wensen van de consument van het ‘product finan-
heb, dan behoeft mijn onderneming de reële
dat ‘product’ allerlei hoogstandjes van de ontwerpers
in de koerslijsten! Als consument van ‘financiële rap-
ciële rapportage’. De kans is daardoor groot dat in
van waarderingstelsels worden opgenomen, waarop de consument niet zit te wachten. Het leidt niet al-
leen tot onnodig hoge kosten – kosten ineffectiviteit
– maar ook tot een verlaging van de begrijpbaarheid en dus van de transparantie die zo zinvol is om onze concurrentie-economie vitaal te houden.
niet steeds herhaald wordt resp. niet stabiel is, neemt
Eén zo’n hoogstandje in de externe verslaggeving
Zij zal dan echter tenminste een basis blijven op-
schrijven de International Financial Reporting
de geldstroomvoorspellingswaarde van de winst af. leveren voor het - als extern geïnteresseerde - zelf ontwikkelen van financiële prognoses. Men kan daartoe de historische winst corrigeren voor de invloed van de verwachte veranderingen. Daarbij kan
gebruik worden gemaakt van de informatie die door een onderneming en andere instanties wél over de toekomst wordt verstrekt.
Met het voorgaande betoog heb ik de stelling willen
onderbouwen dat het bezien vanuit het brede maatschappelijke belang om ons type van economische
orde vitaal te houden, prima is om de winst te bepa-
len die resulteert uit een rigoureuze ‘matching’ van de historische kosten met de opbrengsten.
FAIR VALUE EN BELANGENBEHARTIGING Bij het denken over - en vaststellen van - het waar-
deringssysteem in de externe verslaggeving van ondernemingen wordt het voortouw genomen door
accountants. Maatschappelijk bezien is hun rol het
toevoegen van geloofwaardigheid aan de financieeleconomische berichten die ondernemingen naar bui-
ten brengen over de gang van zaken in een afgelopen periode. Door de dominante positie van accountants dreigt het gevaar dat er weinig aandacht is voor de
JULI 2007 | 24
is reële waarde (fair value). In sommige gevallen Standards (IFRS) die waarderingsgrondslag voor
en in andere gevallen achten zij hem toelaatbaar.
waarde van mijn bezit niet te rapporteren. Die staat
portage’ heb ik behoefte aan een rigoureuze mat-
ching van gerealiseerde opbrengsten met historische kosten. Slechts de ‘lower of cost or market rule’ (de
minimumwaarderingsregel) is aanvaardbaar als uitzondering. Bij het woord ‘winst’ wil ik vernemen
hoeveel nieuwe euro’s er zijn verdiend ten opzichte
van het eurovermogen aan het begin van de periode. Ik wil geen poespas met herwaarderingsresultaten
als gevolg van het gebruik van reële waarden. Dat zijn vissen in het water. Voor mij tellen alleen vissen die aan de haak zijn geslagen.
Heeft de consument van ‘financiële rapportage’ die
Er zijn volgens mij dus onvoldoende argumenten
een gewone, niet-financiële onderneming behoefte
waarderingsgrondslag voor de externe verslaggeving
wil weten hoe het de afgelopen periode is gegaan in aan reële waarden? Wat is eigenlijk reële waarde?
Het is een vreemde aanduiding voor de waarde die iets op dit moment heeft; voor ‘actuele waarde’. Zijn
de historische waarden – dat wat feitelijk betaald en
ontvangen is – voor mij als consument van ‘financiële
voor het opnemen van reële waarde – fair value - als
van gewone (productie) ondernemingen. Slechts
groeperingen die – vanuit hun ‘uurtje-factuurtje’ drive - belangen hebben bij onnodig ingewikkelde regelgeving zullen ervoor zijn.
rapportage’ dan irreële waarden? Onzin! Voor mij
Het voornaamste argument dat ik tegen fair value
bedrijfsresultaat dat vermeld wordt in de ‘financiële
toepassing van dat waardebegrip per saldo leidt tot
als consument-gebruiker-van-jaarverslagen is het rapportage’ goed genoeg als het me informeert over de mate waarin de leverancier van die informatie
erin geslaagd is om de historische kosten en een goed rendement op het eigen vermogen te verdienen met de verkoop van producten en diensten. De
historische kosten zijn in principe gebaseerd op echte betalingen die gedaan zijn om de goederen en diensten die verkocht zijn, voort te brengen. Een
goed rendement op het eigen vermogen is het ren-
bij gewone ondernemingen wil aanvoeren is dat verspilling. De extra kosten van dit waarderingsstelsel ten op zichte van het historische kostenstelsel
wegen niet op tegen het nut ervan. Het geeft aan-
deelhouders en andere extern-geïnteresseerden per saldo geen waardevollere informatie voor hun beslissingen over gewone productie ondernemingen. Het
leidt tot verwarring, onduidelijkheid en het schaadt de zonodige transparantie.
dement dat in ondernemingen met een vergelijkbaar
IFRS-rapportage is op zich een goede zaak door
Wat moet ik met reële waarde? Stel dat ik aandelen
verschillende bedrijven met elkaar te vergelijken.
risicoprofiel behaald kan worden.
de mogelijkheid die het biedt om de resultaten van
Masterclass 24 & 25 mei 2007
Laat ons zien waar jij goed in bent Kempen & Co is een onafhankelijke zakenbank met een leidende positie in de Nederlandse markt. Wij zijn erkend specialist in small- en midcapfondsen en in de onroerendgoedsector. Onze drie kernactiviteiten zijn Corporate Finance, Asset Management en Securities. Op 24 & 25 mei 2007 organiseren wij een masterclass voor studenten met de ambitie zich te ontwikkelen tot expert in een van onze specialismen. Gedurende twee dagen maak je aan de hand van een praktijkcase kennis met de verschillende activiteiten van onze bank. Intellectuele uitdaging en teamwork zullen hierbij centraal staan. Uiteraard is er daarnaast tijdens ontspannende activiteiten ruime gelegenheid om op informele wijze onze collega’s te leren kennen. Ben je bijna klaar met je studie en ambieer je een carrière in investment banking? Dan willen wij jou graag ontmoeten! Aanmelden voor de masterclass is mogelijk tot 15 april 2007 via onze website: www.kempen.nl
JULI 2007 | 25
Asset Management
|
Securities
|
Corporate Finance
“Economische orde en valuation” door: Prof. dr. F.W. Vlotman
Doordat IFRS aan gewone ondernemingen de
directe. Immers, bij toepassing van reële waarde zal
langer een overzicht waarop in principe alleen histo-
sche kosten’ of ‘reële waarde’, zal de vergelijkbaarheid
toepassing van het traditionele historische kosten-
deze uitgaven nog niet als kosten gedebiteerd kunnen
keuze biedt tussen waardering op basis van ‘historivan ondernemingsresultaten echter eerder afnemen dan toenemen.
BIJ UITZONDERING ‘FAIR VALUE’ Het is mijns inziens logisch dat er extern behoefte bestaat om de reële waarde van de bezittingen te
het resultaat (winst/verlies) meer fluctueren dan bij stelsel. Grotere winstfluctuaties kunnen leiden tot hogere vermogenskosten, omdat verwacht mag worden dat de vermogensmarkten niet zo efficiënt zijn
dat ze daar direct doorheen kunnen kijken. Hopelijk zal dit effect op langere termijn wegebben.
kennen als de rapportage gaat over financiële onder-
Ook de Europese Centrale Bank heeft bedenkin-
Dat zijn ondernemingen waarin de kernactiviteiten
duiden dat deze hoeder van de monetaire stabili-
nemingen zoals banken en beleggingsinstellingen. draaien om financiële producten, om derivaten, om beleggingen. De grens tussen productiemiddelen en
producten is bij dit soort ondernemingen immers vaag. Het doel is hier veelal om waardestijgingen te creëren op bezittingen. Het aan- en verkopen van
activa, zonder ze te veranderen, is in deze ondernemingen het voornaamste proces.
Gewone ondernemingen zijn er echter niet op uit om hun productiemiddelen te verhandelen, maar om
daarmee producten en/of diensten voort te brengen. De belangrijkste prestatie in dit soort ondernemin-
gen bestaat uit het verkopen van goederen en/of diensten tegen een hogere prijs dan de kosten die
oorspronkelijk gemaakt zijn bij het produceren er-
van. Het waarderingsstelsel van historische kosten is voor deze ondernemingen uitermate zinvol.
De mogelijkheid van waardering op basis van reële
waarden binnen de IFRS dreigt het gewone – niet financiële - Europese bedrijfsleven en daarmee de
aandeelhouders ervan, onnodig op kosten te jagen. De directe kostenverhogingen bestaan uit admini-
gen tegen ‘fair value’ waardering. Dat kan erop
teit ook vreest voor negatieve consequenties van
grotere winstfluctuaties. Die fluctuaties worden bij ‘fair value’ immers mede veroorzaakt door waarde-
(prijs-) en renteschommelingen. De periodewinst is
bij toepassing van ‘fair value’ niet langer alleen een weergave van de mate waarin een onderneming erin geslaagd is om door het produceren van goederen en diensten ‘meerwaarde’ (toegevoegde waarde boven
alle historische kosten) te creëren. De Verlies- en Winstrekening wordt bij reële waarde dus een minder eenduidig te interpreteren fenomeen. Bij het
bij reële waardetoepassing voor hun actuele waarde
(‘fair value’) op de Balans worden opgenomen. De bepaling van die ‘fair value’ zal – met taxaties en -
voor goodwill - met impairmenttests – bepaald geen sinecure zijn. Voor de aandeelhouders is het mijns
inziens echter een verspilling als hun onderneming taxaties en impairment tests moet (laten) uitvoeren
om extern op basis van ‘fair value’ te rapporteren. Daar zullen heel wat declarabele uiten van externe
professionals in gaan zitten. De netto toegevoegde
informatieve waarde van ‘fair value’ zal voor gewone productieondernemingen mijns inziens dus negatief
zijn. De kans is zelfs groot dat we in de toekomst te maken zullen krijgen met bedrijfsschandalen door manipulaties met taxaties in het algemeen en met impairment testen in het bijzonder. De echte reële
waarde die voor aandeelhouders van belang is, staat – zoals hiervoor vermeld - in de koerslijsten.
Bij het ontwerpen van IFRS met reële waarde zijn
hoeveel nieuwe euro’s er zijn verdiend ten opzichte
en de analisten en ook degenen die de financiële
ciële rapportage echter voldoende om te vernemen
van het eurovermogen aan het begin van de periode. Nog nooit is aangetoond dat winst, bepaald op basis
van reële waarden, eventueel zelfs met loslating van het realisatie principe, ‘beter’ is – d.w.z. een betrouw-
baarder indicatie geeft van te verwachten toekomstige resultaten – dan winst die bepaald is op basis
van historische kosten. Tot zover over de Verlies- en Winsrekening.
Voor wat betreft de Balans het volgende: De debet
kunnen op korte termijn nog veel groter zijn dan de
een ‘staat van resten’ zijn. Dat wil zeggen, het is niet
JULI 2007 | 26
worden in de resultatenrekening. De activa zullen
woord ‘winst’ is het voor vele gebruikers van finan-
stratiekosten, kosten van de taxaties en hogere accountantskosten. De indirecte kostenverhogingen
rische uitgaven als activa opgevoerd worden zolang
zijde zal bij toepassing van ‘fair value’ niet langer
mijns inziens fouten gemaakt. De aandeelhouders
rapporten in eerste instantie samenstellen, de controllers, zijn niet goed geraadpleegd. Daardoor is in het ontwerp voor gewone – niet financiële ondernemingen – toch zo’n technische hoogstandje als ‘fair value’ opgenomen.
Het is te hopen dat de Europese Commissie zich
houdt aan het principe ‘geen overheidsregel tenzij
daarvoor een noodzaak bestaat’. Als dat zo is, zal ‘fair value’ als mogelijke waarderingsgrondslag voor
gewone bedrijven worden geschrapt. Controllers
en andere financieel-economische managers doen
“Ook de Europese Centrale Bank heeft bedenkingen tegen ‘fair value’ waardering. Dat kan erop duiden dat deze hoeder van de monetaire stabiliteit ook vreest voor negatieve consequenties van grotere winstfluctuaties. “
er goed aan om bij de EU te lobbyen, plaatsen op te eisen in commissies, mee te discussiëren etc. ten
einde ‘fair value’ als mogelijk waarderingsstelsel voor
gewone – niet financiële – ondernemingen uit te bannen de IFRS. Voor ‘fair value’ moet slechts toepassingsmogelijkheid blijven bestaan. Dat is als het
gaat om bezittingen die aangehouden worden om
te verhandelen en/of om er waardestijgingen mee te realiseren in financiële ondernemingen. Alleen dan
is het zinvol. Voor onze, op concurrentie gebaseerde, economische orde is het waarderingsstelsel dat op
grond van (voldoende) transparantieverschaffing èn kosteneffectiviteit wenselijk is voor de externe ver-
slaggeving van gewone ondernemingen, historische kosten.
‘De periodewinst is bij toepassing van ‘fair value’ niet langer alleen een weergave van de
mate waarin een onderneming erin geslaagd is om door het produceren van goederen en diensten ‘meerwaarde’ (toegevoegde waarde boven alle historische kosten) te creëren. ‘
JULI 2007 | 27
Risk Managing your future: ALM for Variable Annuities David Schrager* Saving for retirement is one of the key issues faced by many people in Western so-
cieties. This is both a huge challenge and opportunity for life insurance companies. The sweet-spot of the consumer targeted by many companies, including ING, is the wish of clients for a potential high return but with a minimum available capital to ensure retirement income according to the following ING press release: “ING
announced May 11, 2007 the launch of its Variable Annuities (VA) products in Spain. With rising life expectancies and birth rates at historically low levels, the
European consumer needs are shifting towards products that allow them to control their financial future, particularly after retirement. As aging populations will
JULI 2007 | 28
continue to strain state funded pension programs in
in investment funds. The fund line-up is determined
This is simply the payoff of a put option on the in-
personal responsibility for providing retirement in-
client bears the investment risk. The fund line-up is
premiums paid. The value can be calculated using
Europe, consumers are increasingly aware of their come, and are increasingly looking for retirement
solutions that can protect them against the longevity risk. VA’s are a new generation life insurance
products. They allow customers to benefit from the attractive upside investment potential associated
with equity markets, yet at the same time they offer a guaranteed minimum lump sum or retirement income.”
INTRODUCTION In this article I will discuss the financial risk management for Variable Annuity (VA) products from
an ALM perspective. Although the press release
mentions longevity risk (risk of living longer) and market risks I will focus on the market risks and the
risk management of those risks in this article. We will see that the financial risk management required for these products is very much like the day-to-day
risk management encountered within investment
banks for a book of exotic financial derivatives. The outline of the article is as follows, first we describe the way a VA product and the guarantee of a mi-
nimum retirement income works. Second, we have
according to the clients’ wishes and, in principal, the typically a mix between equity and bond funds, both domestic and international. On top of the upside
potential of the investment funds the insurer offers
ALM FOR VARIABLE ANNUITIES
until the end of the contract. Because of the savings
siest way to manage the risk in the guarantee would
With the insights from the previous section the ea-
character of the product these contracts are mostly
be buying back the put. However this is not always
long term, e.g. 10 years. In figure 1 a graphical re-
presentation is given of a 10-year Single Premium Variable Annuity (SPVA, i.e. only a single premium
is paid at the start of the contract) with guaranteed
survival benefit and guaranteed death benefit. When the value of the investment funds after 10 years is
below the premium paid then the insurer guarantees to still pay out the value of the premiums paid. The same holds in case of death. When the value of the investment funds (which is called Account Value) at
death is below the premium paid then the insurer guarantees to still pay out the value of the premiums
paid. The client pays for the cost of the guarantee in terms of an annual fund management fee which is a certain percentage of the account value.
A CLOSER LOOK AT THE GUARANTEE
zing the similarities with exotic derivatives we can
saving for retirement. There is no way he can lose!
In principle this is a great contract for someone
discuss risk management from ALM perspective.
However the contract spells trouble for the insurer
some conclusions.
VARIABLE ANNUITY WITH MINIMUM GUARANTEED SURVIVAL BENEFIT In a VA product the clients’ premiums are invested
management can be done using familiar BS results.
premiums paid) upon death and / or upon survival
eyes of a financial markets practitioner. Then reali-
with derivatives contracts. The last section presents
a version of the Black-Scholes (BS) formula. Risk
a minimum payout (most of the times equal to the
a closer look at the insurance product through the
Third we hint at some of the differences that exist
vestment funds. The strike of the put then equals the
trouble in case the investment performance is not a good as expected. What can we say about the payoff
the insurer faces because of the guarantee he gives? Let’s ignore mortality for a moment and assume the
client will always survive. Then if the fund value is below the single premium the insurer has to step in
and pay the difference. Otherwise he pays nothing.
possible for a number of reasons:
- These options are not liquid traded instruments - Even if the put can be bought as an OTC derivative, an insurer has sold thousands of policies, this is
not easily structured into a single contract with an investment bank
- The option premium might be considered too high by the insurer.
When the put option cannot simply be bought back
in the financial markets we have to rely on delta hedging1 for the risk management of the option. In this
section an overview is given of all the market risk categories and a description is given of risk measurement and possible hedge activities / plans for each
of these categories. In general, hedge activities must
be seen from a total balance sheet perspective. In this
Asset Liability Management (ALM) approach both
assets and liabilities are considered simultaneously with respect to market risk exposure and hedges are put in place to manage the risk. The objective of the
hedge program is to minimize financial volatility
caused by the uncertain cash flows arising from the VA portfolio in terms of market value (or just to reduce Value at Risk).
A simplified balance sheet of the SPVA business from a hedging perspective is given below:
JULI 2007 | 29
guarantee would be buying back the put. However this is not always possible for a number of reasons: - These options are not liquid traded instruments - Even if the put can be bought as an OTC derivative, an insurer has sold thousands of policies, this is not easily structured into a single contract with an investment bank - The option premium might be considered too high by the insurer When the put option cannot simply be bought back in the financial markets we have to rely on delta hedging 1 for the risk management of the option. In this section an overview is given of all the market risk categories and a description is given of risk measurement and possible hedge activities / plans for each of these categories. In general, hedge activities must be seen from a total balance sheet perspective. In this Asset Liability Management (ALM) approach both assets and liabilities are considered simultaneously with respect to market risk exposure and hedges are put in place to manage the risk. The objective of the hedge program is to minimize financial volatility caused by the uncertain cash flows arising from the VA portfolio in terms of market value (or just to reduce Value at Risk). A simplified balance sheet of the SPVA business from a hedging perspective is given below: Assets SPVA Balance Sheet Liabilities (1) Option Premium Received (7) Insurance provisions: PV (Option Cost) (2) PV (Future Option Premium) (3) Cash / Collateral (for futures positions)
(4a) Equity Index Futures (5a) Foreign Exchange Forwards (6a) Interest Rate Swaps
(4b) Equity Index Futures (5b) Foreign Exchange Forwards (6b) Interest Rate Swaps
Item (7) in the balance sheet is the value of the guarantee, Items (1) and (2) are the premiums from the to pay for the types of interest rate risk can client be offset using interest rent option. investment The funds policyholders can invest in2. following factors influence of the option: rantee, Items (1) market and (2) are the value of the received the rate value swaps (IRS). Interest rates, the return on the investment funds depends on levels ofexchange interest and future premiums from the client to pay for the Foreign risk rate, as well as the valuation of the option (option Rho) option. The following market factors influence the Equity risk Because of the exposure to foreign equity and in- ofEquity the investment depends equity value the option:markets, the return on Equity risk can be brokenfunds down into various com-on terest rates market the value of the guarantee depends on performance - Interest rates, the return on the investment funds ponents: linear equity exposure (“Delta”) and nonexchange rates as well. This exposure is hedged using - FX rates, some ofasthe investment funds in foreign markets, is the Both the risk with respect to depends on levels of interest rate, well as the valinear equity invest exposure (“Gamma & Vega”). There the FX return forward contracts. subject to FX risk. luation of the option. are two major sources of equity risk in the balance the separate market factors as well as the overall risk value the received and future Item (7) in of the balance sheet is the value of the gua-
- Equity markets, the return on the investment funds depends on equity market performance
sheet. The PV of Option Costs (item 7 in balance sheet) and the PV of Future Fee Income (item 2 in
exposure is measured using Value at Risk calculati-
ons. The VaR framework is comparable to that of a
balance sheet). Theand Future Feepositions Income component rates, some ofrefers the investment funds investstrategy bank book Delta hedging to dynamic trading taking long short in the underlying so asand to allows for good insight of the impact
- 1FX
inreplicate foreign markets, the return the subject to FX the payoff of theis option. risk.
Items (4)-(6) are long and short positions in the
hedge instruments. Note that you can also see (2) on the liability side of the balance sheet with a minus
sign, combining it with (7) as the net insurance liability (= reserve). I will now discuss hedge activities. Interest rate risk Main methodology for measuring interest rate (IR)
exposure is through Key Rate Durations (KRD). There is interest rate risk in VA products both throu-
gh the interest rate risk in the option price (funding risk, the “Rho” of an option) and through the put
option given on bond funds (risk with respect to the option underlying, interest rate “Delta”). Both these
JULI 2007 | 30
can be split into two parts: fee income related to
of hedge decisions and hedge frequency.
expenses and including the profit margin. Hedging
A FAMILIAR STORY, OR IS IT?
sense as this component is directly related to the li-
that insurers are simply copying the ideas that have
cover the option cost and fee income to cover the the component related to the option cost makes
From the previous sections one might get the idea
ability side of the balance sheet and is used to finance
been around the corner in the derivatives industry
hedge activities. The hedging instruments for equity risk typically used are equity futures on a number
of main indices. Similar to the interest rate risk, it
is feasible here to use detailed information on the funds to link the delta equity exposure of the fund groups to individual hedge indices. Gamma and vega
(i.e. risk that the options implied volatility changes) risk can only be hedged by using equity options as hedge instruments. Correlation risk measurement is
an important risk as well because the value and the hedge depend on the correlation between the diffe-
for quite some time. Although the products them-
selves are complex, the “tricks of the trade” are that of derivatives which are fairly well understood by investment banks. The challenge for insurers is not
completely the same however. There are some typical
features which add a twist to the story. First of all, the way the clients pay for the guarantee is not up front but during the life of the VA as a percentage
of account value. Combine this with the right of the client to take out his money at any time during
the life of the contract and this makes for a very
Geloof het of niet, maar bij ons begint je dag met het lezen van de krant. De kleinste gebeurtenis aan de andere kant van de wereld kan de grootste gevolgen hebben op jouw werk. Je moet op alles voorbereid zijn. Daarom begint je dag met het lezen van de krant. IMC is gespecialiseerd in aandelen- en derivatenhandel voor eigen rekening. Naast Trading zijn we toonaangevend in Brokerage, Consultancy in derivaten en Asset Management. De ruim 400 medewerkers zijn verdeeld over het hoofdkantoor in het Financiële centrum van Amsterdam - Zuid WTC - en vestigingen in Chicago, Sydney, Zug en Hong Kong. We bestaan sinds 1989 en zijn een niet-hiërarchische, dynamische en jonge organisatie, waar innovatie en ondernemerschap voorop staan. Onze cultuur kenmerkt zich door professionaliteit, gedrevenheid en teamspirit. Vanwege de groei zijn we voortdurend op zoek naar:
Traders / Strategisten Na een traineeship van een jaar - dat bestaat uit een theoretisch, praktisch en strategisch gedeelte - kijken we welke richting het beste bij je past. Verder stimuleren we dat je in één van onze buitenlandse vestigingen kennis en ervaring opdoet. Je profiel: een afgeronde academische studie, uitmuntende rekenkundige en analytische vaardigheden en 0 tot 3 jaar werkervaring. Goede IT-skills zijn een pré. Je bent van nature een teamplayer, innovatief, resultaatgericht en je wilt graag winnen. Kijk op onze site www.imc.nl of stuur direct je cv en motivatie naar [email protected]. Voor meer informatie kun je terecht bij Margo Nederhand, Recruiter (020 - 798 85 12).
Trading globally IMC (International Marketmakers Combination), Strawinskylaan 377, 1077 XX Amsterdam, www.imc.nl
JULI 2007 | 31
JULI 2007 | 32
bond funds, both domestic and international. On top of the upside potential of the investment funds the insurer offers a minimum payout (most of the times equal to the premiums paid) upon death and / or upon survival until the end of the contract. Because of the savings character of the product these contracts are mostly long term, e.g. 10 years.
interesting problem: the client might be paying for a
guarantee which is worth nothing if his investment funds perform well. This causes lapse / surrender to
depend on fund performance. Second, there’s always
In figure 1 a graphical representation is given of a 10-year Single Premium Variable Annuity (SPVA, i.e. only a single premium is paid at the start of the contract) with guaranteed survival benefit and guaranteed death benefit. When the value of the investment funds after 10 years is below the premium paid then the insurer guarantees to still pay out the value of the premiums paid. The same holds in case of death. When the value of the investment funds (which is called Account Value) at death is below the premium paid then the insurer guarantees to still pay out the value of the premiums paid. The client pays for the cost of the guarantee in terms of an annual fund management fee which is a certain percentage of the account value.
uncertainty surrounding survival of the client. The
timing of the payout of the guarantee is different
MGDB & MGSB
depending on survival or death of the client. Third, the main idea underlying the theory for hedging an
option is that one can trade in the underlying. In case of VA’s there’s no direct trading in the investment
Annuity Capital Guarantee
SP AV
funds on which the guarantee is given. This introdu-
DB
ces basis risk for the insurance company. It is these
Accidental DB
features that make the risk management of insurance products both difficult and interesting. CONCLUSION In this article I have described Variable Annuity contracts. These contracts are used to save for retire-
ment and offer upside potential in combination with
Payout
10㧑 of SP
10 yr Issue date
Annnuitization th (10 anniversary)
Figure 1. Graphical representation of VA with Minimum Guaranteed Survival Benefit (MGSB, i.e. guarantee at survival) and Minimum Guaranteed Death Benefit (MGDB, i.e. guarantee at death). If the Account Value (AV, i.e. the value of the clients investments) is below the guaranteed amount, the insurer has to step in and cover for the difference between AV and guaranteed amount. In this way at the end of the contract the clients’ retirement income is secure.
a guaranteed minimum retirement income. This gu-
A closer look at the guarantee
option. The risk management of the put option in-
In principle this is a great contract for someone saving for retirement. There is no way he can lose! However the contract spells for the insurer trouble in case the investment performance is not a good as expected. What can we say about the Figure 1. Graphical representation of VA with payoff the insurer faces because of the guarantee he gives?
aranteed minimum income can be viewed as a put volves setting up positions of and trading in different types of financial derivatives. The risk management takes place with a balance sheet view of the product. I
have argued that although there are many similarities between ALM for VA and risk managing a book of
exotic derivatives there are some problems involved which are typical to these insurance contracts. NOTES 1 Delta hedging refers to dynamic trading strategy
Minimum Guaranteed Survival Benefit (MGSB, i.e.
Let’s ignore mortality for a moment andatassume client will always survive. Then if guarantee survival)the and Minimum Guaranteed the fund value is below the single premium the insurer has to step in and pay the Death Benefit guarantee If on the difference. Otherwise he pays nothing. This(MGDB, is simplyi.e. the payoff ofatadeath). put option
the Account Value (AV, i.e. the value of the clients investments) is below the guaranteed amount, the insurer has to step in and cover for the difference between AV and guaranteed amount. In this way at the end of the contract the clients’ retirement income is secure.
taking long and short positions in the underlying so as to replicate the payoff of the option.
2 From a pure market risk perspective a (hypothetical) hedge using an option on the appropriate basket
of funds should reduce risk more than hedging with options on the individual indices.
* David Schrager holds a Ph. D. in Quantitative Economics from the University of Amsterdam. As a professional he has worked on ALM at Nationale-
Nederlanden and derivatives pricing at ABN Amro. Currently he is a Market Risk Expert for Corporate Insurance Risk Management at ING.
JULI JULI2007 2007| 33 | 33
Asset Liability Management (ALM) binnen pensioenfondsen: enkele overwegingen prof. dr. Ruud Kleynen AAG *
JULI JULI 20072007 | 34 | 34
INLEIDING Daar waar in het verleden ALM-studies als een extraatje werden ervaren kan gesteld worden dat thans
ALM het instrument is om tot de vormgeving van het beleggings-, premie- en indexatiebeleid te komen.
In dit artikel wil ik ingaan op het indexatiebeleid, door de toezichthouder aangeduid als de toeslagver-
lening. De laatste tijd is er veel aandacht besteed aan
dit onderwerp, waarbij ook de wetgever zich heeft laten gelden via bepalingen in de pensioenwet. Ik wil vanuit die bepalingen tonen dat de huidige beschrijving weinig consistent is en verbijzondering
benodigt. Vervolgens wil ik – nadat deze verbijzondering heeft plaatsgevonden - een kader beschrijven
waarbinnen toetsing van dit geheel dient plaats te vinden. Tot slot toon ik een indexatiebeleid dat meer
in lijn is met de doelstelling van pensioenfondsen, namelijk het doen van koopkrachtbestendige uitkeringen aan gepensioneerde deelnemers. HET DILEMMA Laat ik beginnen met een tweetal bepalingen uit
de Pensioenwet: “ Bij voorwaardelijke toeslagverlening dient er een consistent geheel te zijn tussen
de gewekte verwachtingen, de financiering en het realiseren van voorwaardelijke toeslagen.” en “In de
pensioenovereenkomst wordt bepaald of er toeslagen
worden verleend en, zo ja, wat het ambitieniveau is en welke voorwaarden gelden bij de toeslagverlening.”
Op het eerste oog lijken dit hele heldere formule-
ringen. Toch is de vraag wat hier nu precies staat. Kijken we naar deze bepalingen dan is te lezen dat er
een consistent geheel moet zijn tussen gewekte ver-
wachtingen met betrekking tot toeslagen, de finan-
ciering daarvan en de feitelijke realisatie. Wat betreft
dat indien de (nominale) dekkingsgraad ultimo van
is het de prijs- of loonontwikkeling in het vooraf-
geïndexeerd wordt en bij 130% volledig geïndexeerd
die ambitie zijn pensioenregelingen duidelijk. Vaak
gaande jaar die als maatstaf voor de toeslagverlening wordt gehanteerd. En als ambitie en financiering
met elkaar in lijn dienen te zijn dan mag je veronderstellen dat de reserve die aangehouden wordt
ter financiering van de pensioenuitkeringen zodanig van omvang is dat toeslagverlening conform de in
het jaar kleiner is dan 110% er in het geheel niet wordt. Voor tussengelegen dekkingsgraden geldt dat er een lineaire interpolatie plaatsvindt. Maar wat betekenen deze regels nu voor de deelnemers? Hoe
ziet hun verwachte toekomstige niveau van toeslag eruit?
het reglement gebezigde index wordt bewerkstelligd.
HET TOETSINGSKADER
worden met behulp van een reële rentecurve. Een
tegreerde benadering van het pensioenfonds. Alle
Dat impliceert dat deze reserve berekend dient te
Het beantwoorden van deze vraag vereist een geïn-
dergelijk calculatie leidt echter al snel tot reserves
financiële geldstromen dienen in beeld gebracht te
die 40% à 50% hoger uitvallen dan de bestaande
voorzieningen. Die zijn namelijk berekend aan de hand van de nominale rentecurve. Het behoeft
geen betoog dat directe financiering van een derge-
lijk verschil in reserve niet realistisch is. Maar toch, dat zouden de reserves moeten zijn indien ambitie
en reservering met elkaar in de pas zouden lopen. Daarom is het zo prettig dat het begrip voorwaardelijk is uitgevonden. Dan kunnen we zeggen dat
we het graag willen, maar hoeven we er niet direct voor te reserveren en dus te financieren. Zolang in de
regeling is opgenomen dat de toeslagverlening voorwaardelijk is, wordt de calculatie van de benodigde premie en van de reserve immers bepaald met behulp
van de nominale rentecurve. Dat houdt in dat bij de
calculatie van deze grootheden indexatie - even cru gezegd – totaal geen item is. Dat is vreemd. Hoe zit
dat dan met de link tussen “ambitie” en “financie-
ring”? Die zou er dan niet zijn. Maar die zou er wel
moeten zijn als we kijken naar de wettekst. In die wet staat ook dat de voorwaarden die gesteld moe-
ten worden aan toeslagverlening helder moeten zijn. Om met dat laatste te beginnen, pensioenfondsen
geven normaliter helder aan hoe de toeslagverlening
in elkaar steekt. Vaak tref je aan dat er gesteld wordt
worden evenals de aan deze stromen gekoppelde be-
leidsbeslissingen, zoals onder meer het indexatiebeleid. Op basis van een op een dergelijke benadering
gestoelde studie kan dan uitspraak gedaan worden
over de verdeling van de hoogte van de toekomstige indexatie. En wat vindt de toezichthouder nu acceptabel? Dat weten we niet. Het wordt dan ook
hoog tijd dat de toezichthouder hieromtrent meer
duidelijk verschaft. Maar dan zijn we er nog niet. De aannames die we maken ten aanzien van beleg-
gingsrendementen determineren de uitkomsten in grote mate. Ook hier geeft de toezichthouder enkele “hints”, maar is wederom niet compleet. Er wordt wat gezegd over de hoogte van rendementen op
aandelen en vastrentende waarde alsmede over de
hoogte van de te hanteren inflatie. Over varianties en covarianties wordt echter niet gesproken en ook ander beleggingstitels komen er bekaaid van af. Dat
is jammer. De toezichthouder zou dan ook veel specifieker moeten zijn en wel door een economische
model te definiëren dat als testbatterij gebruikt zou moeten worden. Ook mis ik in het huidige raamwerk
van het financieel toetsingskader (ftk) een risico-
maat. Het zou heel prettig zijn als de toezichthouder
eisen stelt aan bijvoorbeeld een grootheid als de kans
JULI 2007 | 35
“ALM binnen pensioenfondsen: enkele overwegingen”
op onderdekking. Nu zie ik in de dagelijkse praktijk
ren dat de solvabiliteitstoeslag toeneemt naarmate
ders te worden aangedragen op basis waarvan alle
wederom geen betoog dat een dergelijke toetsgroot-
renterisico toe naarmate de looptijd toeneemt. Maar
ontslaat pensioenfondsbestuurders trouwens niet
tal van ijkwaarden de revue passeren. En het behoeft heid bepalend is voor de uiteindelijk verzameling van toegelaten beleidsalternatieven.
Misschien zult u nu zeggen dat er toch wel degelijk
een toetsgrootheid is, namelijk de solvabiliteitstoets. Dan heeft u gelijk, maar wat houdt deze grootheid
de deelnemer jonger wordt. Natuurlijk neemt het
de vraag is of deze duration zo dominant dient te zijn. Het zou veel meer gepast zijn om de opslag
te bepalen in een ALM-kader, waarbij risico/ren-
dementsprofielen centraal staan en grootheden niet geïsoleerd worden beschouwd.
nu precies in. Het uitgangspunt van deze toets is
Het geheel overziend kan gesteld worden dat er
situatie (uitgedrukt in de dekkingsgraad) bevindt er
de pensioenlasten. Enige verbazing treft me dan
dat indien een pensioenfonds zich in de evenwichtseen zekerheid voor de onvoorwaardelijke toezeg-
gingen van 97,5 % is. Veelal resulteert bij de door de toezichthouder aangedragen toets dan een even-
wichtsdekkingsgraad in de orde van grootte van 120% à 130%. Het beleid van het pensioenfonds
dient erop gericht te zijn structureel op en boven die evenwichtssituatie te zitten. De directe vertaalslag
hiervan is dat de kostendekkende premie een opslag
aan alle kanten sprake is van een verzwaring van
ook als ik de beleidsruimte zie die pensioenfond-
sen krijgen indien men toch onverwijld onder het evenwichtsniveau zit. Men krijgt dan vijftien jaar de
tijd om te herstellen. Ik kan u zeggen, u moet het behoorlijk bont maken om niet binnen vijftien jaar te herstellen. Dit lijkt op z’n zachts gezegd weinig consistent.
pensioenfondsen hun beleid dienen te toetsen (dat
van hun eigen verantwoordelijkheid om op basis van eigen inzichten tot beleid te komen). Ook het financiële raamwerk is voor verbetering vatbaar. Aan de ene kant worden forse kostenverhogingen geïntroduceerd, aan de andere kant krijgen partijen heel veel
ruimte om de gewenste dekking te bereiken. Verder dienen zinsneden als “een consistent geheel tussen
de gewekte verwachtingen, de financiering en het
realiseren van voorwaardelijke toeslagen” veel meer kwantitatief te worden uitgewerkt. Dergelijke frasen
sterven anders in schoonheid. Om dat te voorkomen geef ik onderstaand een beeld van de wijze waarop dat indexatiebeleid naar de toekomst toe zou moeten
worden vormgegeven. Allereerst wil ik echter blijven stilstaan bij de historie van het indexatiebeleid. DE HISTORIE VAN HET INDEXATIEBELEID
voor het bereiken c.q. in stand houden van het ver-
Gesteld moet dan ook worden dat de huidige wet-
Kijken we naar de historie van pensioenen, dan kan
is de rol van deze toetsgrootheid uitgespeeld. De
toepasbare regelgeving. Het ambitieniveau van de
oenrechten niet evident was. Veel pensioenregelin-
eiste eigen vermogen dient te bevatten. En daarmee
voornoemde opslag zou in de conceptplannen van
het kabinet gesaldeerd mogen worden met de vrijval van vermogen die ontstaat als gevolg van het doen
van uitkeringen. In de definitieve uitwerking van de
wetteksten is deze saldering niet langer toegestaan. In mijn ogen is dat een omissie. De solvabiliteitsopslag dient te bewerkstelligen dat de vermogenspositie zich beweegt naar de evenwichtspositie en
als de evenwichtspositie bereikt is dit niveau ook
gehandhaafd blijft. Dat is precies wat er gebeurt als er saldering plaatsvindt. Het is dan ook conceptueel onjuist om deze saldering niet toe te staan. Het is
een onnodige verzwaring van de pensioenlasten die
door werkgever en werknemers gedragen dient te worden. Verder is het vreemd te moeten constate-
JULI 2007 | 36
geving geen goede vertaalslag kent naar praktisch wetgeving lijkt hoog, namelijk het veiligstellen van pensioenrechten en het helder communiceren van
wat de deelnemers van hun (toekomstig) pensioen
mogen verwachten. Feitelijk zijn er echter zoveel “mitsen en maren” geformuleerd en vertoont het
toetsingskader zoveel hiaten dat van een consi-
stent geheel geen sprake is. Ook van heldere communicatie is mijns inziens geen sprake. Het enige
dat deelnemers zeker weten is dat hun pensioen
niet onvoorwaardelijk geïndexeerd wordt. Wat dat nu precies voor zijn of haar pensioen betekent is
volstrekt onduidelijk. Het toetsingskader zou dan
ook veel stringenter gedefinieerd moeten worden. Er moet door de toezichthouder een economische
module gedefinieerd worden en er dienen risicoka-
gesteld worden dat lange tijd indexatie van pensi-
gen kenden geen indexatie voor ingegane pensioenen. Veranderde je van werkgever, dan bleven de
opgebouwde rechten achter bij de oude werkgever, die niet de plicht had deze rechten te indexeren. De arbeidsmobiliteit werd hierdoor danig gefrustreerd
en de term pensioenbreuk was geboren. Om dit euvel (deels) te repareren werden pensioenfondsen
verplicht om de rechten van slapende deelnemers op gelijke wijze te indexeren als de rechten van gepensioneerden. In een later stadium werd door middel van
het circuit van reserveoverdrachten bewerkstelligd
dat pensioenbreuk als gevolg van het wisselen van
werkgever niet langer een item was. Voor actieven was geen extra clausule nodig. Veel pensioenregelin-
gen kenden een opbouw van rechten die was geba-
“Bij de vormgeving van het indexatiebeleid zou mijns inziens rekening gehouden moeten worden met de status en leeftijd van de deelnemer.”
seerd op het eindloonsysteem, waarmee automatisch
dragen dat indexatie van rechten op een consequente
2% leidt een gepensioneerde aldus een koopkracht-
gerelateerd aan het laatst genoten salaris.
leidskaders. Binnen zo’n beleidskader was de dek-
uitkering van € 10.000,-. Voor deze uitkering is €
werd bewerkstelligd dat de pensioenrechten waren
Aan het begin van deze eeuw ging deze systema-
tiek op de helling. Door de zware terugval van de aandeelmarkten liepen de dekkingsgraden van
pensioenfondsen zwaar terug. De toezichthouder
vaardigde in 2002 richtlijnen uit die onder meer
impliceerden dat de te heffen premie kostendekkend diende te zijn en dat de voorziening van pensioen-
fondsen op basis van zwaardere grondslagen gecal-
culeerd diende te worden. In een omgeving die gewend was aan het betalen van premies die verre van
kostendekkend waren miste dit zijn uitwerking niet. Eindloonsystemen werden massaal getransformeerd naar middelloonsystemen en nabestaandenregelin-
gen werden niet langer gebaseerd op een systema-
tiek van opbouw, maar verzekerd op risicobasis. Dit
wijze gebeurde introduceerde pensioenfondsen bekingsgraad de drijvende grootheid. De mate van
indexatie werd afhankelijk gesteld van de hoogte
van deze dekkingsgraad evenals de samenstelling
van de beleggingsportefeuille als van de hoogte van
de premie. Vaak werd voor wat de indexatie betreft ook nog een verschil gemaakt tussen de hoogte van de indexatie van actief deelgerechtigden en de
overige deelnemers. Het idee was dat werknemers geconfronteerd werden met hogere pensioenlasten en tenminste een gelijke indexatie als de overige
deelnemers zouden moeten ontvangen. Daar lijkt
in eerste instantie niets mis mee. Edoch als we deze
systematiek nader bezien kunnen enkele kanttekeningen gemaakt worden, met name ten aanzien van de indexatie van pensioengerechtigden.
had een fors effect op de hoogte van de benodigde
INDEXATIE
VAN
RECHTEN
VAN
indexatie van actief deelgerechtigden separaat bin-
Indien u in 2002 gepensioneerd werd, dan kreeg u
impliceerde ook dat de kosten van indexatie nu niet
riode werd u geconfronteerd met aanzienlijke kor-
premie. Door deze transformatie diende nu ook de
PENSIOENGERECHTIGDEN
nen het pensioenreglement geregeld te worden . Dat
het goed voor de kiezen. Gedurende een lange pe-
langer deel uitmaakten van de premie, maar gefinancierd dienden te worden uit de overdekking die
bij fondsen aanwezig was. De terugval in vermogen deed pensioenfondsbesturen ertoe besluiten om de
broekriem aan te halen. Daar waar volledige com-
pensatie van inflatie in de hoogte van pensioenen in het verleden als het ware gemeengoed geworden
was, werd in de periode 2002-2005 de inflatie veelal
slechts deels gecompenseerd. Dit leidde tot direct koopkrachtverlies voor diegene die pensioengerech-
tigd waren. Voor nog niet pensioengerechtigden zou in geval van herstel van beleggingsmarkten de in het verleden gehanteerde kortingen via herstelindexaties teniet gedaan kunnen worden. Om er voor zorg te
tingen op de indexatie. Een direct koopkrachtverlies dus. Als gepensioneerde heb je er weinig aan als je
vervolgens medegedeeld krijgt, dat over tien jaar het
niveau van indexatie weer in lijn ligt met een situatie
van volledige compensatie van de inflatie. U heeft
immers gedurende tien jaar uw koopkracht terug
verlies van 2%. Stel de gepensioneerde krijgt een
10.800,- aan reserve aanwezig. Doordat het pensi-
oen niet geïndexeerd worden valt er in dit geval dus
8% van de uitkering vrij. Die vrijval komt ten goede aan de financiële positie van het fonds. Zelfs al zou
volledige indexatie plaatsvinden, dan nog versterken
de gepensioneerden de solvabiliteitspositie van het
fonds. Dat kan de bedoeling niet zijn. Net zo min dat het de bedoeling is dat er geen saldering mag
plaatsvinden tussen de solvabiliteitsopslag die in
de premie is opgenomen enerzijds en de vrijval van vermogen als gevolg van het doen van uitkeringen anderzijds. Het solidariteitsprincipe waarop pensioenfondsen gestoeld zijn wordt hierdoor negatief geraakt.
Terug naar het indexatiemechanisme. In mijn visie
mag indexatie van rechten van gepensioneerden dan
ook slechts in zeer uitzonderlijke situaties voorwaardelijk zijn. Bij de vormgeving van het indexatiebe-
leid zou mijns inziens rekening gehouden moeten
worden met de status en leeftijd van de deelnemer. Jongere deelnemers zouden - indien voorwaardelijke indexatie nodig is – beperkter geïndexeerd dienen
te worden dan oudere deelnemers. Hoe langer de
horizon is des te groter het recuperatievermogen van de indexatie is.
zien lopen. Daarvoor wordt u niet meer gecompen-
Maar helaas gaat deze visie linea recta tegen be-
in leven zijn. Gelijke monniken gelijke kappen zou
moment aangebroken om tot aanpassing van die
seerd. Verder moet u ook over tien jaar nog steeds
u kunnen zeggen, maar dat is toch niet helemaal
zo. Het volgende voorbeeld illustreert dit. Stel de
staande wetgeving is. Misschien is er nu wel een wetgeving over te gaan.
dekkingsgraad van een pensioenfonds is 108%. Volgens het beleidskader wordt er bij een dergelijke
dekkingsgraad niet geïndexeerd. Bij een inflatie van
JULI 2007 | 37
“ALM binnen pensioenfondsen: enkele overwegingen”
TOT SLOT Uit het bovenstaande kunt u afleiden dat de wijze
waarop het aan de pensioenwet gelieerde ftk is vormgegeven nog heel wat verbetering behoeft. Er
wordt niet vanuit een fundamenteel concept gedacht
en vervolgens bezien hoe dit concept het best ge-
ïmplementeerd kan worden en welke regelgeving
daarvoor benodigd is. Het huidige kader heeft meer weg van symptoombestrijding. Het ware veel beter geweest om de criteria waar een goede pensioenregeling aan dient te voldoen te beschrijven om vervolgens te bezien hoe een dergelijke pensioenregeling
– rekening houdend met de onderlinge solidariteitsaspecten – het beste geïmplementeerd en gemonitord kan worden. Het behoeft geen betoog dat een
dergelijk beleid alleen kan worden vormgeven vanuit een geïntegreerde benadering, waarin alle relevante
aspecten van pensioenen en de financiering daarvan
geïncorporeerd is. ALM is daarbij een onontbeerlijk instrument. NOTES 1 Ruud Kleynen is deeltijdhoogleraar Actuariële Wetenschappen aan de Universiteit Maastricht met
als specialisatie Asset Liability Management. Verder is hij eigenaar van Kleynen Consultants bv, actuarissen, pensioen & beleggingsadviseurs te Heerlen.
2 Door deze aanpassing verviel in principe de noodzaak om reserves over te dragen. Immers, daar waar in het verleden alle reeds opgebouwde rechten ge-
relateerd werden aan het laatst genoten salaris wer-
den de rechten nu jaarlijks opgebouwd aan de hand
van de voor dat jaar geldende pensioengrondslag. Toch zou overdracht van pensioenrechten naar de toekomst toe van belang kunnen zijn en wel van-
uit de optiek van het nabestaandenpensioen. Veel pensioenregelingen kennen tegenwoordig een na-
JULI 2007 | 38
bestaandenpensioen dat verzekerd is op risicobasis. Dat houdt in dat zolang je bij een werkgever werk-
zaam bent, er een nabestaandenpensioen verzekerd is in geval van overlijden. Dat pensioen bestaat uit
twee componenten. Een deel wordt bepaald aan de
hand van de verstreken diensttijd en het andere deel is gebaseerd op de diensttijd die de deelnemer had
kunnen verkrijgen indien hij tot pensioendatum door had kunnen werken. Het gaat in dit geval om
het eerste deel. Dat is gebaseerd op het reeds op-
gebouwde pensioen ouderdomspensioen. Indien bij het veranderen van werkgever de rechten niet aan
de nieuwe werkgever worden overgedragen, worden
deze rechten niet in beschouwing genomen bij de calculatie van het ouderdomspensioen. Dat kan een significante terugval in inkomen voor de nabestaanden impliceren.
“Embedded options in insurance products can be priced with great precision with a special-purpose Monte Carlo tool (...)”
All work, no play.
no way
We zullen het niet ontkennen. Het kan hard werken zijn bij Deloitte. Zo, dat is eruit. Gelukkig vinden Deloitters dat harde werken geen probleem. Ze doen het vanuit gedrevenheid en ambitie. En er staat heel wat tegenover. We weten immers dat wanneer jíj tevreden bent, wíj tevreden kunnen zijn. Dus kun je al snel na je start aan de slag voor aantrekkelijke klanten. Creëren we een vruchtbare voedingsbodem voor persoonlijke groei. Geven we je alle begeleiding bij je carrièreplanning. En blijft er altijd voldoende tijd voor jezelf. Bovendien is Deloitte een snelkookpan van eigen initiatief. Collega’s zoeken elkaar voortdurend op. Om cases door te spreken of kennis uit te wisselen. Maar ook om samen te sporten, te borrelen, te ontspannen. ‘Work hard, play hard’, zeggen we hier wel. Dat is heel anders dan ‘all work, no play’. Kijk op www.treasuringtalent.com en leer meer over de cultuur waarin talent en samenwerking floreren.
Deloitte is met ruim 6.000 medewerkers en kantoren in heel Nederland de grootste organisatie op het gebied van Belastingadvies, Accountancy, Consultancy en Financieel Advies. Nog altijd is ruim de helft van onze organisatie actief in de accountancy, onderverdeeld in assurance en non-assurance. Je werkt zowel voor multinationals als nationale ondernemingen en instellingen. Binnen Deloitte is altijd ruimte voor analytische denkers, voor generalisten en specialisten. Maar ook in ondersteunende functies. We zoeken mensen met overtuigingskracht en kennis van zaken. Met een rechte rug als dat nodig is. Mensen die het beste uit zichzelf willen halen. Maar dan wel in hechte samenwerking met anderen. Zoek je een baan met zelfstandigheid, afwisseling en goede doorgroeimogelijkheden? Wil je werken bij een organisatie die veel vraagt maar ook ruimte geeft voor je privéleven? En natuurlijk een prima salaris? Dan is Deloitte een werkgever die bij jou past. Kijk op onze website: www.treasuringtalent.com. Maar je kunt natuurlijk ook altijd contact opnemen met onze talent consultant in Amsterdam, Eline van den Hoven 06 - 20 78 97 87. Dan vertellen we je graag meer over onze sollicitatieprocedure en de loopbaanmogelijkheden.
TreasuringTalent.com
JULI 2007 | 39
Hedging Interest Rate Risks with Swaps and Swaptions Laurens Swinkels
Faculty of Economics, Erasmus University Rotterdam Robeco Quantitative Strategies Beilin Xu
Faculty of Sciences, Free University Amsterdam
JULI 2007 | 40
1 INTRODUCTION For several decades, the most important source of
investment risk for pension funds and life insurance
companies was considered to be equity market risk. New solvency requirements for pension funds in the Netherlands were introduced in 2007. Under these new rules, the value of pension liabilities is calculated by discounting future pension cash flows
by market interest rates instead of a fixed actuarial discount rate. Since pension payments are in general
far away in the future, the interest rate sensitivity
The use of long-dated government bonds has some
are currently in. The aim of this article is to assess the
long-dated government bonds available, and they are
dynamic swaps/swaptions strategies by measuring its
important disadvantages. First, there are only few generally very illiquid and hence involve high trans-
actions costs. Moreover, for a substantial amount of interest risk reduction, the pension fund would need
expected investment return and make pension ar-
when a dynamic swaption/swap strategy is imple-
rangements more expensive.
magnitude as equity market risk that pension funds
funds against shocks in the interest rate. Compared
finds that the golden periods for pension funds are
1978-1981 and 1993-2000. During the first period
the funding status raised by an interest rate increase
from 7.5% to 15% and the latter rise was triggered
table to immunize the balance sheet of the pension
to long-term bonds, high interest rate sensitive de-
because of continuously low interest rates and negative returns on equity investments. As a result of
plummeting funding ratios, higher contributions are required from employees and pension arrangements have been made less attractive.
Interest rate risks can be reduced by so-called liability driven investment (LDI) strategies. These strate-
gies can be implemented by traditional instruments, such as long-dated government bonds, or derivatives on interest rates, such as interest rate swaps or
options on interest rate swaps, so-called swaptions.
lower expected funding ratios than the other two, because short-term protection is not free in the long-run.
described. We focus on economic scenario genera-
combination of both. Engel, Kat, and Kocken (2005)
2004, pension funds experienced a disastrous time
strategies. On a 25 years’ horizon, swaptions bring
allocation only marginally.
much funding and hence change the current asset
creased interest rates cancelled out the benefit from fects to funding status. More recently, from 2000 to
mented, followed by the static swap or swaption
The remainder of this article is organized as fol-
In this article, we concentrate on LDI-strategies in-
excess equity returns and brought negative net ef-
and Kocken (2005): the risk reduction is largest
rivatives are more liquid, in general do not require
by a high excess returns on equities. However, during
1984-1992, when equity markets were also good, de-
ratio and the probability of insolvency.
Our results are in line with those from Engel, Kat,
yielding government bonds. This would reduce the
Interest rate derivatives are instruments more sui-
were used to. Looking back at history, Ross (2007)
short- and long-run effect on the expected solvency
to shift assets from high-yielding equities into low-
of the pension liability value is very high, introdu-
cing interest rate risk as a source of risk of similar
performance of interest rate swaps, swaptions and
volving interest rate swaps, swaptions or a dynamic investigated these three strategies to handle interest rate risk problems for pension funds. They conclude
lows. In Section 2 the methodology and model are tion by a vector-autoregressive model as in Boender, Dert, Heemskerk, and Hoek (2007). In Section 3 the
simulation results for the different LDI-strategies
are shown. Finally, in Section 4 we summarize our conclusions.
that the decision to choose swaps or swaptions is
2 METHODOLOGY
interest rate swaps can hedge most of the interest
pension fund is the funding ratio, which is defined
highly dependent on the interest rate environment:
In this article the central measure of interest for the
rate risks. However, swaptions are preferred in low
as:
interest rate environments since they protect the pension fund against declining interest rates but re-
FRt = At / Lt
tain the upside potential from rising interest rates.
with FRt the funding ratio, At the market value
depending on the interest rate are recommended:
measured at time t. The two criteria that we inves-
Dynamic strategies investing in swaps or swaptions
buy swaptions in low interest rate environments and switch to swaps when interest rates go up. Their
results are depending on the ability of the pension
fund to decide on the interest rate environment we
of assets and Lt the market value of liabilities, all
tigate in this article are the expected funding ratio, which the pension fund board would like to be as high as possible, and the probability that the funding
ratio is below 105%, a requirement set by the regula-
JULI 2007 | 41
“Hedging Interest rate Risks with Swaps and Swaptions”
tory authority, De Nederlandsche Bank.
Siegel (1987), which was further developed by
We use quarterly data from the United States
We simulate 2000 different future paths of the eco-
term structure can be built by using three interest
2006. Quarterly data seems to be good compromise
nomy and choose one of the three LDI strategy.
Diebold and Li (2006). In their approach, the entire rate factors. The interest rate
y t (τ )
After one year, we evaluate the new funding ratio by
turity τ can then be calculated as
the simulated value of the liabilities and determine
1 − e − λtτ yt (τ ) = β1t + β 2t λtτ
dividing the simulated value of the assets divided by
the actions that the pension fund will take based on that funding level. We repeat this for each simulation for 25 years into the future. The number of scenarios that end below the level of 105% is then calculated
to estimate the probability of being underfunded. According to the new regulations, the one-year
with
β1t ,
β 3t
three factors that can be
governs the exponential decay
probability of ending up below 105% should not be
rate. Diebold and Li (2006) state that
sufficiently solvent.
Hence, we use
exceeding 2.5% for a pension fund to be labeled as
Of course, pension funds may increase annual contributions and decrease annual inflation compensation when solvency is low. We also take this into account
and evaluate both these measures when comparing outcomes of different strategies.
2.1 Modeling the economic environment In order to simulate paths of the economic environment, we have to specify the relation between the
variables of interest, both contemporaneously and over time. We follow the asset liability management
coefficients. Monthly data is comparatively noisy
the yield curve, and the curvature of the yield curve. λt
λt
should
be fixed such that it maximizes the loading on λt = λ = 0.0598
β 3t .
. As can be seen from
β 2t
and
β 3t
are zero, the level equals the long-term
interest rate in this setup. The loading on
β 2t
is a
function that starts at 1 but decays monotonically
and quickly to 0, it is a short-term factor that is associated with the slope of the yield curve. Since the loading on
β 3t
is zero for short maturities, the
short-term interest rate equals the sum of β 2t
. Note that
β 2t
β1t
and
will be negative when the term
β 3t
is a function which starts at 0, increases, and
all the other variables. In this model, all the variables
of the term structure. We estimate the parameters
cribe the state of the economy by the (term structure
regression on a number of historical interest rates
equity market.
of many bonds with different maturities to three
We model the term structure of interest rates par-
can reconstruct the yield curve.
JULI 2007 | 42
because we believe the central bank policy since then is representative for the future.
2.2 Modeling the pension fund policy Each year, the pension fund obtains new pension
We assume that new pension liabilities and
each variable is explained by its own lag and lags of
simoniously by using the approach of Nelson and
discussion. We do not use data earlier than 1983
rates at time t. Since for large t the loadings on
and hence can be interpreted as the level of interest
then decays to 0. Hence, it influences the curvature
of the) interest rate, inflation, and the return on the
term dynamics; see Hoevenaars et al. (2003) for a
liabilities because employees have worked longer
structure is upward sloping. Finally, the loading on
are depend on each other. In our VAR model we des-
and believed to be less appropriate to capture long-
is constant
the equation above, the loading on
β1t
literature and specified a vector-autoregressive mo-
del. Such model is an econometric model in which
quarterly observations available, while only 24
little observations for reliable estimation of the
thought of as the level of interest rates, the slope of The parameter
between annual and monthly data. We have 95
annual observations. Using annual data gives too
1 − e − λtτ − e − λtτ + ε t (τ ) + β 3t λtτ
and
β 2t
at time t for ma-
starting in 1983 and ending in the third quarter of
β1t , β 2t
and
β 3t
by using ordinary least squares
for each period and hence reduce our time-series estimated interest rate parameters from which we
at the organization the pension fund services. contributions are added at the end of each year. The
level of contributions depends on the solvency of the pension fund at the end of the year.
We assume that the pension contributions are set as follows:
Funding Ratio (t) > 120%
Contributions = Value of new liabilities Funding Ratio (t) < 105%
Contributions until funding level 105% is reached Funding Ratio (t) in between
Contributions = K(t) x Value of new liabilities, with K(t) = 1.5 – 0.5/0.15 x (Funding Ratio (t)– 1.05)
This means that the pension fund always receives a
cost-effective contribution, but it is increased when
the funding ratio is below 120%. The contribution
“Since pension payments are in general far away in the future, the interest rate sensitivity of the pension liability value is very high (...)’
is linearly increasing until 150% of the cost-effective
and B, L, and S denote the values in monetary units
below that all shortages are covered by the sponso-
swap strategy is designed such that
contribution when the funding ratio is 105% and ring company.
of Bonds, Liabilities, and notional of the Swap. The ∆At +1 = ∆Lt +1
for
parallel shifts in the yield curve using a 10 year
The value of new liabilities that is added each year
is highly pension fund specific. We assume that the new liabilities each year are 5% of the existing liabi-
lities. Meanwhile, the pension liabilities are expected to be indexed by inflation each year. We make the
assumption that if the funding ratio is equal to or above 120%, the liabilities have full indexation of the
inflation; if below 105%, then no indexation; and if
in between, indexation is linearly interpolated. These
cutoff points are the same as the cutoff points for the contribution policy.
swap. In reality, this could be further enhanced by using multiple swaps that resemble more closely the liability profile of the pension fund. For the
swaptions strategy we also assume that we hedge
the interest rate risk, such that decreasing interest rates do not harm the pension fund. When using
a dynamic swap/swaption strategy, however, we
made a simple assumption to invest in swaptions when interest rates are below 5% and switch to swap if it is above 5%. The reason why we choose
5% is in a sense subjective, but coincides here with
our expected long-term interest rate. Of course,
We assume that the pension fund can invest in two
asset classes: bonds and equities, and derivatives on both these asset classes. Bond are assumed to have an interest rate sensitivity (duration) of 7 years, which is
rebalanced at the beginning of each year. The equity
portfolio is assumed to be fully diversified, hence the market portfolio is used to represent this asset class.
the key of success of such strategy is the ability
to determine the true long-term interest rate. The strategy is rebalanced at an annual frequency. We
assume that there are no transactions costs in the swap(tions) market. For swaptions strategies, we
also need a model to price the swaptions we buy at
the beginning of the year for protection. We use the model introduced by Black (1976). All swaptions we consider in this article are at-the-money.
The use of interest rate swaps is designed such that the interest rate risk of the balance sheet is to bridge
the duration gap between assets and liabilities. We
approximate the value of the bonds and swaps the duration, ignoring second-order effects such as convexity.
3 RISK AND RETURN OF THE STRATEGY In this section we focus on a 5-year and 25-year
investment horizon to capture short-run and long-
term movements in the assets and liabilities. We measure the risk by the probability that the funding
ratio is below 100%, and the return by the average
'At 1
DB u 'YDB ,t 1 u Bt DS u 'YDS ,t 1 u St
'Lt 1
DL u 'YL ,t 1 u Lt
funding ratio level. In addition, we also investigate
the contribution levels that correspond to these
where DB, DS, and DL represent the duration of the bonds, swaps, and liabilities,
∆Yt +1
with subscript
denotes the yield change at the duration of the curve,
strategies.
The results on a 5-year horizon are shown in
ABOUT THE RESEARCH This research has been conducted when Beilin Xu was doing an internship at Robeco Quantitative Strategies as part of the Super Quant Internship program. A Super Quant Internship at Robeco Quantitative Strategies is a unique combination of academic research and practical work. Robeco offers ambitious students with a strong quantitative background: • Experienced supervisors with a background in econometrics or mathematics completed with a PhD or CFA charter • Challenging research subjects that combine practical relevance with sufficient academic content to allow you to write your thesis • Involvement of one or more (intended) users of the research work, such as fund managers or risk managers • The chance to join an enthusiastic, highly motivated team of mainly young people (average age is 30) in a pleasant working atmosphere Next to your attractive internship salary, you will receive a bonus linked to your graduation grade: the higher your grade, the bigger the bonus. For more information on the Super Quant Internships please visit www.robeco.nl/superquant
Figure 1. The x-axis holds the probability of being
JULI 2007 | 43
GEZOCHT Commissieleden Redactieleden
Consultition, Research Project, Congres FSA & Beyond, Fiducie [email protected] JULI 2007 | 44
(OEVEEL MOET JE ALS +0-'ER WETEN OVER SIDE ROLLS EN BACK LOOPS ¥ +0-' 3TAFFING &ACILITY 3ERVICES "6 EEN .EDERLANDSE BESLOTEN VENNOOTSCHAP IS LID VAN HET +0-' NETWERK VAN ZELF STANDIGE ONDERNEMINGEN DIE VERBONDEN ZIJN AAN +0-' )NTERNATIONAL EEN :WITSERSE COÚPERATIE !LLE RECHTEN VOORBEHOUDEN
)NTERESSE BRENGT JE VERDER BIJ +0-' $E TALLOZE @TRICKS DIE KITESURFERS UITHALEN HOEF JE WAT ONS BETREFT NIET PRECIES TE KENNEN -AAR HET ZOU WEL lJN ZIJN ALS JE IETS WEET VAN DEZE SNELGROEIENDE SPORT %N VAN ANDERE SPORTEN DIE POPULAIR ZIJN ONDER JONGEREN 7AT DAT MET JE WERK ALS ACCOUNTANT OF ADVISEUR BIJ +0-' TE MAKEN HEEFT 6EEL "IJ +0-' WERK JE MET EEN GEVARIEERD PAKKET KLANTEN $AAR KAN ZOMAAR EEN FABRIKANT VAN @BOARDS TUSSENZITTEN /F EEN GROTE SPORTBOND /M DIE GOED TE KUNNEN ADVISEREN HEB JE INTERESSE NODIG IN DE WERELD WAARIN DIE KLANTEN OPEREREN %N IN DE ZAKEN WAAR ZE DAGELIJKS MEE TE MAKEN HEBBEN "IJ +0-' ZIJN WE ERVAN OVERTUIGD DAT DIE INTERESSE JE EEN BETERE ADVISEUR MAAKT $AAROM ZIJN WE OP ZOEK NAAR MENSEN DIE BREED DURVEN KIJKEN ÏN DENKEN $IE OP EEN GOEDE MANIER @STREETWISE ZIJN !LS JE OVER DIE MENTALITEIT BESCHIKT KUN JE HIER AAN DE SLAG ALS TRAINEE BIJ !UDIT OF JUNIOR ADVISEUR BIJ !DVISORY +IJK VOOR MEER INFORMATIE OVER DEZE FUNCTIES EN OVER ONZE MANIER VAN WERKEN OP WWWKPMGNLCARRIERES
! 5 $ ) 4 4! 8 ! $6 ) 3 / 2 9
JULI 2007 | 45
“Hedging Interest Rate Risks with Swaps and Swaptions” door: Laurens Swinkels en Beiling XY
underfunded and y-axis the expected funding ratio.
we also investigate the funding status at the 25-year
term performance and finds that in the long-term,
80% bonds (20% equity), 60% bonds (40% equity),
strategies work similarly in both interest rate en-
both constant and increasing interest rate environ-
The assets allocations 100% bonds (0% equity),
40% bonds (60% equity), 20% bonds (80% equity), and 0% bonds (100% Equity) are for each of the strategies connected with lines.
Figure 1 shows that the three LDI-strategies have
planning horizon. On the 25 years horizon, the three
vironments. However, the dynamic swap/swaption
strategy performs somewhat better among the three, because we basically implement an interest rate timing strategy.
similar risk reduction performance, as the lines are
The comparison between the risk reduction of
economic environment in which the interest rate
Swaptions reduce more risks in allocations with
almost overlapping. We also experimented with an is slowly increasing to 5%. The swaptions strategy
performs better in such environment, while the swap strategy performs better when average interest rates are assumed to remain at current levels as
was assumed to create Figure 1. With increasing allocation to equities, however, the swaption strategy
becomes more expensive, as more swaptions have to be bought to hedge the interest rate risk. In both
environments the dynamic swaption and swap
to the non-derivatives cases. This can be explained
in: Zenios S.A. & Ziemba T.Z. (2007).
run in the sense that contribution levels converge by the fact that in the end interest rates converge to
their long-run average and short-term risks turn out to be less relevant.
bring lower contribution levels as compared to non-
cases. Thus, lower risk implies less additional pension
tives are evaluated. Our results suggest that swaps
JULI 2007 | 46
Pension Fund Crisis, The Journal of Portfolio
Management, Volume 30, Number 4 (Summer 2004), pp.244-253.
Journal of Econometrics, 130, 337-364
Investment is discussed and solutions with deriva-
In addition to the risk and returns on the short run,
(2004). How Derivatives Can Help Solve the
strategies.
contribution levels as compared to non-derivatives
funds that follow LDI-strategies.
Capelleveen, H.F., van, H.M.Kat, T.P.Kocken
Diebold, F.X. and Li, C. (2006), “Forecasting the
more advantageous in the case of adopting LDI-
In this article the importance of Liability Driven
find that this is also more beneficial for pension
(2007), ’A Scenario Approach of ALM ’,
Inflation-compensation has been found to also be
4 CONCLUSIONS
investigated the inflation-compensation policy and
Black, F., (1976) The pricing of commodity contracts,
Boender C., Dert C., Heemskerk F., Hoek H.
Figure 2 we learn that all three strategies bring lower
paying contributions in the pension fund. We also
participants and their employees.
levels in the long run are different from the short
miums that are paid into the pension fund. From
contributions, which is beneficial for the employer(s)
helps to reduce contributions, which greatly benefits
Journal of Financial Economics, 3, 167-179.
swaps seem to be more attractive. The contribution
derivatives cases, however, only to a smaller extent.
higher average funding ratio is due to higher pre-
rates. All in all, we conclude that adding derivatives
less equity; but when equities are more than bonds,
long-term average interest rate.
of the alternatives, because it could be that the
this lower risk leads to lower average contribution
REFERENCES
As is found in short term, all three LDI-strategies
We also investigate the contribution levels for each
ments. Furthermore, our simulations also show that
swap and swaption depends on the asset allocation.
strategy performs best among the three, but this
is partly due to our assumed knowledge about the
swaptions and swaps have similar performances in
and swaptions add value to asset and liability ma-
Term Structure of Government Bond Yields,”
Engel, J.P.W, H.M.Kat, and T.P.Kocken (2005), Strategic Interest Rate Hedges or How Derivatives
Can Help Solve the Pension Fund Crisis: Part II, Pensions Institute Working Paper PI-0507.
nagement, since risks can be reduced without the
Hoevenaars, R.P.M.M., R.D.J. Molenaar, and
line with the findings of Engel, Kat, and Kocken
Long Run, Risk Books, London, Asset and Liability
cost of lower funding ratios. This conclusion is in (2005), who also suggest that the strategy to prefer is highly dependent on the interest rate environment. Moreover, this article investigates the long
T.B.M. Steenkamp (2003), Simulation for the Management Tools, Editor: B. Scherer.
Nelson, C.R. and Siegel, A.F. (1987), Parsimonious
The results on a 5-year horizon are shown in Figure 1. The x-axis holds the probability of being underfunded and y-axis the expected funding ratio. The assets allocations 100% bonds (0% equity), 80% bonds (20% equity), 60% bonds (40% equity), 40% bonds (60% equity), 20% bonds (80% equity), and 0% bonds (100% Equity) are for each of the strategies connected with lines.
Figure 1: Horizon 5 years Non derivatives
Swap
Swaption
Dynamic
150 0% bonds
Funding ratio (in %)
140
20% bonds 130 40% bonds 120
60% bonds 80% bonds
110
100% bonds
100 0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Probability of underfunding
Figure 1: Horizon 5 years
Figure 2: Contributions (5 year horizon)
1987,(60):473-489
Figure 1 shows that the three LDI-strategies have similar risk reduction performance, as Dynamic
Swap
Swaption
Non derivatives
220% the lines are almost overlapping. We also experimented with an economic environment in
Contribution (as % of nominal pension value) .
Modeling of Yield Curve, Journal of Busness,
which the interest rate is slowly increasing to 5%. The swaptions strategy performs better 200% in such environment, while the swap strategy performs better when average
expensive, as more swaptions have to be bought to hedge the interest rate risk. In both environments the dynamic swaption and swap strategy performs best among the three, 160% but this is partly due to our assumed knowledge about the long-term average interest rate.
Figure 3: Horizon 25 years
140%
Non derivatives
Swap
Swaption
Dynamic
250
120%
0% bonds 100% 100% Bonds
Funding ratio (in %)
Europe, ( January 2007), pp.57-68
1. With180% increasing allocation to equities, however, the swaption strategy becomes more
80% Bonds
60% Bonds
40% Bonds
20% Bonds
0% Bonds
200
Figure 2: Contributions (5 year horizon)
20% bonds
We also investigate the contribution levels for each of the alternatives, because it could
Figure 3: Horizon 25 years
be that the higher average funding ratio is due to higher premiums that are paid into the
6
Nonlearn derivatives Swaption Dynamic 40%contribution bonds pension fund. From Figure 2 we that allSwap three strategies bring lower
150
250as compared to non-derivatives cases. Thus, lower risk implies less additional levels
bonds pension contributions, which is beneficial for the employer(s) paying60% contributions in the 0% bonds
bonds and find that this is pension fund. We also investigated the inflation-compensation80% policy 100% bonds
also more beneficial for pension funds that follow LDI-strategies. Funding ratio (in %)
your pension liabilities. Investment and Pensions
interest rates are assumed to remain at current levels as was assumed to create Figure
100 200
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
20% bonds
10%
Probability underfunding In addition to the risk and returns on the shortofrun, we also investigate the funding
status at the 25-year planning horizon. On the 25 years horizon, the three strategies bonds work similarly in both interest rate environments. However, the dynamic40% swap/swaption The 150 comparison between the risk reduction of swap and swaption depends on the asset strategy performs somewhat better among the three, because we basically implement an allocation. Swaptions reduce more risks in allocations with less equity; but when equities 60% bonds interest rate timing strategy. are more than bonds, swaps seem to be more attractive. The contribution levels in the 80% bonds 100% bonds long run are different from the short run in the sense that contribution levels converge to 100
the non-derivatives cases. This3%can be4% explained rates 0% 1% 2% 5% by the 6%fact that 7% in the 8%end interest 9% 10% Probability of underfunding converge to their long-run average and short-term risks turn out to be less relevant.
Figure 3: Horizon 25 years
The comparison between the risk reduction of swap and swaption depends on the asset
Figure 4: Pension contributions (25 years)
allocation. Swaptions reduce more risks in allocations with less equity; but when equities Dynamic Swap Swaption Non Derivatives are more 160% than bonds, swaps seem to be more attractive. The contribution levels in the
long run are different from the short run in the sense that contribution levels converge to Contribution (as % of nominalContribution pension value) (as. % of nominal pension value) .
Ross, P., 2007, Creating an optimal portfolio to fund
the non-derivatives cases. This can be explained by the fact that in the end interest rates 150%
converge to their long-run average and short-term risks turn out to be less relevant. 140%
Figure 4: Pension contributions (25 years) 130%
Dynamic
160%
Swap
Swaption
7
Non Derivatives
120% 150%
110% 140%
100% 130% 100% Bonds
80% Bonds
60% Bonds
40% Bonds
20% Bonds
0% Bonds
Figure 4: Pension Contributions (25 years) 120%
110%
8
100% 100% Bonds
80% Bonds
60% Bonds
40% Bonds
20% Bonds
0% Bonds
JULI 2007 JULI 2007 | 47| 47
Risk management for Private Equity Dion Bongaerts*
JULI 2007 | 48
One of the most discussed and meanwhile least un-
One of them (the simple RWA approach) is simply
In principle, any equity investment in a non-listed
ment without looking at investment characteristics.
derstood asset classes are Private Equity investments. company is a private equity investment. However, the vast majority of private equity investments con-
sists of Venture Capital and Buy-Outs. The first one typically refers to start-up capital in new innovative firms. Some well-known examples are Microsoft and
Google. The latter one is nowadays the most popular one by far, with about 80% of the total private
equity market. A recent example of a Dutch buy-
out is VNU. These companies are typically profitable companies with a stable cash flow. The stable cash flow allows these firms to be levered massively (up
to 70% of total value at initiation of the buy-out), which is typically done in practice. This leverage allows the equity holders to realize a high return from
small to moderate improvements of the firm profitability. However, the extra leverage also increases the
variability of the returns and increases the risk of a bankruptcy. Accounting for the leverage, especially in the early stage of a buy-out is thus essential.
The most common way to invest in private equity as described above is indirectly through a private equity
fund. However, many large banks also have a separate
business unit that makes direct private equity investments. However, since banks fulfill a crucial role in
taking a percentage of the book value of the invest-
Under Basel II, this is 32%. The interesting thing now is that this RWA figure of 32% will not be used in the legislation within the European Union, since
for European legislation, this figure was halved to 16%. Another, more advanced approach is to deve-
lop a Value-at-Risk model for losses on the private
equity portfolio. The regulatory capital to be held for
the portfolio of private equity investments is then the 1% 3 months VaR (this means that under the model assumptions, the loss on the portfolio will on average exceed the amount of regulatory capital once
every hundred quarters). Clearly, as is also noted in the regulatory guidelines, the more advanced approach is preferred, since this will capture the risk better. To give proper incentives to use these more
ABOUT DION BONGAERTS
latory capital weight resulting from these models
Dion Bongaerts is a Credit Risk Modeler at
interesting question arising from our exercise of
Finance at the University of Amsterdam. A more
advanced methods, we would expect a lower reguthan the less sophisticated RWA risk weights. An
ABN-AMRO Bank N.V. and a PhD student in
building a private equity risk model is whether the
detailed version of this research is available at the
figures in these regulations are in the same order of
magnitude as those resulting from an internal model and whether these provide banks with the right incentives to develop sophisticated risk models.
modern economies, they will have to limit the risk
One of the main problems in building a risk model
is in place that requires banks to hold capital (equity)
equity investments. Therefore, we often have to
they take to avoid bank failure. Therefore, regulation buffers (also called regulatory capital), such that in
the event of unexpected losses equity holders (of the
bank’s equity) are hit first before (savings) deposits are affected. These regulations are best known as the Basel capital accords. The new capital accord (Basel
II) that will take effect in January 2008 prescribes three possible ways to calculate regulatory capital for private equity.
author’s webpage. The views and opinions expressed here do not necessarily represent those of ABN-AMRO Bank N.V.
is that there is very little data available on private draw a parallel with the public equity market and
sometimes make additional assumptions. So how
do we proceed? First we need to decide whether we
will model the portfolio all at once or model every investment individually and aggregate. Since these
investments can be very heterogeneous and concen-
tration effects w.r.t. region and sector can play a role, we decided to model every investment
JULI 2007 | 49
“Risk management for Private Equity” by: Dion Bongaerts
individually and then aggregate the losses to port-
us by the investment manager. The volatility of the
we want to model. We chose to model the (market)
Finally, the growth rate of the assets is estimated
folio losses. Next, we need to decide what exactly value of the assets of the company and assume that
the asset value of every company follows a geometric Brownian motion . The equity and debt value of the company are then modeled as options on the asset
value of the company. The idea of modeling equity
and debt as respectively call and put options stems
from a paper by Merton in 1974. However, for our current purpose, we need some extra features. To
assets is estimated from comparable public firms. from the equity return forecasts of the investment manager. Now we have calibrated every individual
investment, we still have to define how these in-
vestments move together. We assume that all asset
returns are correlated and calibrate correlations per industry sector and region from the public equity market.
start with, the high leverage increases the default risk
Once the model is completely defined and calibra-
contracts used makes it possible for the company to
less sophisticated RWA risk weights. When run on
of the company and the use of covenants in the debt go bankrupt before repayment the debt is due. This
is done by modeling the equity as a down-and-out call option. Moreover, ordinary debt and equity are
not the only instruments used in these investments. Preferred stock and very subordinated debt are also
frequently used and often held by the equity inves-
tors. These we also model as exotic options on the assets of the firm. Additionally, in the accounting values we use for calibration, often a discount is applied to correct the value of the investment for the fact that it is illiquid. This will distort the calibration later
on so, we correct for that as well. Several other minor features that are very deal specific can be captured as well, mainly by designing every special feature as
another exotic option on the underlying firm value. Now that we have defined our model, we need to
calibrate it. Some items, like the debt in a company, are easily calibrated from accounting statements. However, some other parameters are substantially
harder to calibrate, for example the asset value of the company and its volatility. Since the asset value
of the company is not observed, we need to estimate it from the equity value of the company provided to
JULI 2007 | 50
ted, we can run it and compare the results to the
a representative European buy-out portfolio, we in-
deed see that Basel II RWA requires banks to hold
32% of the value of private equity investments as
regulatory capital, whereas our model estimates 20%. Naturally, when market conditions change our mo-
del estimates can go up and down. Fortunately, our model estimates appear to be quite robust and even
in a very bad scenario with substantially depressed profitability forecasts and increased volatility, they are still below the Basel II 32%. When comparing
our estimates with the European Union RWA figure of 16%, we see that our estimates are systematically
higher and that there are thus no proper incentives
to use advanced risk modeling techniques here. Thus, we can conclude that the figures produced by an
internal model are in the same order of magnitude as the RWA figures in the Basel II and EU legis-
lation. Moreover, we can conclude that a reduction of the 32% as in Basel II can in our view indeed
be justified, but the reduction implemented in the European Union might be a bit overdone in view of the incentives that the regulators want to provide to banks to use advanced risk models.
“Ook de Europese Centrale Bank heeft bedenkingen tegen ‘fair value’ waardering. Dat kan erop duiden dat deze hoeder van de monetaire stabiliteit ook vreest voor negatieve consequenties van grotere winstfluctuaties. “
7AT ALS ZE WEL KÞNNEN KOPEN MAAR NIET DURVEN 7IE WEET WAT DE TOEKOMST BRENGT %N GELD KUN JE MAAR ÏÏN KEER UITGEVEN $US ALS MENSEN WAT MINDER VERTROUWEN IN DE ECONOMIE HEBBEN ZULLEN ZE EERDER GAAN SPAREN DAN BESTEDEN (ANDHAVING VAN HET VERTROUWEN IS DAN ESSENTIEEL $AAROM HOUDT DE .EDERLANDSCHE "ANK $." TOEZICHT OP DE SOLIDITEIT VAN lNANCIÑLE INSTELLINGEN 7E STELLEN EISEN AAN BANKEN VERZEKERAARS EN PENSIOENFONDSEN EN HOUDEN DE VINGER AAN DE POLS 6ERDER DRAGEN WE n ALS ONDERDEEL VAN HET %UROPESE 3TELSEL VAN #ENTRALE "ANKEN n BIJ AAN EEN SOLIDE MONETAIR BELEID EN EEN ZO SOEPEL EN VEILIG MOGELIJK BETALINGS VERKEER :O MAKEN WE ONS STERK VOOR DE lNANCIÑLE STABILITEIT VAN .EDERLAND 7ANT VERTROUWEN IN ONS lNANCIÑLE STELSEL IS DE VOORWAARDE VOOR WELVAART EN EEN GEZONDE ECONOMIE 7IL JIJ DAARAAN MEEWERKEN +IJK DAN OP WWWWERKENBIJDNBNL
7ERKEN AAN VERTROUWEN
JULI 2007 | 51
4500 karakters, maar er kan nog meer bij.* Enthousiaste collega’s en een prettige werkomgeving vind je overal. Ook bij PricewaterhouseCoopers. En daar is niks mis mee. Alleen, voor PwC is het maar de helft van het verhaal. Want bij ons draait het vooral om sterke persoonlijkheden. Mensen die ‘nee’ kunnen zeggen tegen een opdrachtgever die alleen maar ‘ja’ wil horen. Die rust en overzicht houden in omvangrijke processen met veel dynamiek. Niet dat er nooit ’ns een normale dag op kantoor is (wat is trouwens normaal?), maar bij ons werken mensen die staan voor wat ze doen, die goed zijn en die dat weten ook. Karakters dus. En we hebben ruimte voor meer. Stevige individuen, maar geen individualisten. Teamspelers met een mening. En bij voorkeur ook nog met een beetje humor. Herken je jezelf? Neem dan contact op met Charlotte Lauteslager, telefoon (020) 568 45 78 of e-mail: [email protected]
www.pwc.nl
*connectedthinking JULI 2007 | 52
©2007 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden.
Assurance • Tax • Advisory
