Investiční Reflexe Září 2009 Historicky vysoký růst zisků je minulostí Vyšší růst zisků na rozvíjejících se trzích Regionální alokace je zásadní
Dlouhodobý výhled pomalejší růst korporátních zisků
i n v est m e n t m a n ag e m e n t
(2008-2018)
Zá ř í 2 0 0 9
Počítačové a internetové aplikace mají již svůj nejvýraznější přínos produktivitě za sebou
Shrnutí hlavních bodů Hlavní činitelé určující dlouhodobý růst zisku jsou růst objemu produkce a inflace. Objem produkce představuje funkci pohybů v přísunu pracovních sil a produktivitě. Vliv zde má mnoho faktorů. My očekáváme, že přísun pracovních sil se dostane pod tlak, a to zejména kvůli stárnoucí pracovní síle, což bude zpočátku problém hlavně v Evropě a v Japonsku. Dnes to vypadá, že růst produktivity bude v následujících deseti letech maximálně mírný a tudíž bude růst výrazně pomaleji než za posledních 20 až 30 let. Zdá se, že počítačové a internetové aplikace mají již svůj nejvýraznější přínos produktivitě za sebou. Tato studie nebere v úvahu žádné nové průlomové technologie. Globalizace, která s sebou v posledních desetiletích přinesla největší vzestup, bude mít na globální ekonomiku pravděpodobně smíšený dopad. Zároveň bude růst globální ekonomiky a/nebo růst zisků společností stlačován přísnější regulací finančního sektoru a snižováním zadluženosti. V každém případě již zisky společností představují větší část globálního hrubého domácího produktu, než v průměru za posledních 20 až 30 let. Očekáváme návrat k dlouhodobému průměru. Jedná se však jen o jeden z faktorů, které stlačují růst zisku. Tato úvaha nastiňuje tři ekonomické scénáře: scénář stabilního růstu s průměrným tempem a kontrolovatelné inflace, scénář dlouhodobé stagflace a scénář dlouhodobé stagnace a deflace. Tyto scénáře mají pro investory důležité následky. Předpokládáme, že politikům se podaří vyhnout se pastím, které nastražila současná, velmi uvolněná fiskální a monetární politika. (Příliš velká nebo příliš dlouhá stimulace by mohla vést k vyšší inflaci; příliš rychlé ukončení stimulace by v západním světě a v Japonsku mohlo vést k deflaci.)
2
Investi ční Refle x e • I NG I NVE ST M E NT M A N AGE M E N T
V rámci našeho základního scénáře předpokládáme, že reálný růst zisků globálních společností bude od konce roku 2008 do konce roku 2018 průměrně 5,0 až 5,5 % ročně. To je mnohem méně, než růst v letech 2003-2007 (20 %) a také méně než průměrný růst zisku v minulém roce (7,5 %). Rozmezí 5,0 až 5,5 % je v souladu s předpokládanou dlouhodobou inflací (2,0 až 2,5 %) a růstem vyspělých ekonomik (kolem 2 %), s pozitivní korekcí (kolem 1 %) kvůli vlivu rozvíjejících se ekonomik (tvořících 12 % kapitalizace globálního trhu, ale relativně mnohem významnějších pro globální ekonomiku). Námi předpokládaná inflace je stejná jako průměrná roční míra inflace globální ekonomiky za posledních třicet let. Očekáváme, že desetileté výnosy v eurozóně (Německo) se budou pohybovat v rozmezí od 3 do 6 %. Pokud vezmeme v úvahu větší komplexnost ve světě, domníváme se, že investoři si budou muset zvyknout na cenové výkyvy větší, než byl průměr za posledních 20 až 30 let. Podle našeho základního scénáře (5,0 % až 5,5 % roční růst zisku, plus výnos z dividend ve výši 2,5 %), zůstávají akcie stále atraktivnější než hotovost a dluhopisy. Pro výsledky bude zásadní výběr akcií v rámci sektorů a regionů. Při rychlejším růstu rozvíjejících se trhů se zdá vhodné strukturálně rozvrhnout větší část portfolia akcií na tyto mladé trhy a/nebo do západních či japonských společností se silnou pozicí v těchto ekonomikách.
Z á ří 2 0 0 9
Chystá se desetiletí podstatně nižšího růstu
Nižší růst zisků akciím nezabrání v tom, aby vykázaly zdravou výkonnost Během příštích deseti let (konec roku 2008 - 2018) budou zisky společností zaostávat daleko za růstem, kterého jsme byli svědky v letech 2003-2007 (kolem 20 % ročně). Akci by měly vykázat lepší průměrnou návratnost než dluhopisy nebo spořící produkty, a to navzdory strukturálně nižšímu růstu ekonomiky. Zdá se, že stále větší význam má správná regionální alokace aktiv. Úvod V letech 2003-2007 celosvětová ekonomika rostla nebývale rychle a společně s ní rostly i zisky společností. Významným faktorem byla zrychlující se globalizace, která s sebou nesla nadprůměrný růst světového obchodu, klesající úrokové sazby a prudce stoupající produktivitu. Růst produktivity pohánělo zavádění nových technologií. V posledních desetiletích tak významnou měrou zasáhl rozvoj počítačů, mobilních telefonů a internetu. Podle našeho názoru se vysoké úrovně ziskovosti z tohoto období již nemohou opakovat. Teoreticky určují dlouhodobý růst zisku dva hlavní rozhodující činitelé, a to růst objemu produkce a inflace. Objem produkce je funkce pohybů v nabídce práce na straně jedné a produktivity na straně druhé. Vliv zde má mnoho faktorů. My nicméně očekáváme, že v příštích desetiletích se jak nabídka práce, tak produktivita dostanou pod tlak. Stárnoucí populace bude mít negativní dopad na přísun pracovních sil v Evropě a v Japonsku. Dnes to vypadá, že růst produktivity bude v následujících deseti letech maximálně mírný a tudíž bude růst výrazně pomaleji než v posledním desetiletí. Zdá se, že počítačové a internetové aplikace mají již svůj nejvýraznější přínos produktivitě za sebou. Tato studie nebere v úvahu žádné nové průlomové technologie. Je pravděpodobné, že jsme již vyčerpali i hlavní výhody globalizace a/nebo mezinárodní specializace.
se ekonomik) by jakákoli přísná ochranářská opatření zasáhla obzvlášť tvrdě. Svůj význam má Světová obchodní organizace (WTO), která má přiměřeně dobře fungující mezinárodní předpisy a hraje roli nezávislého vyjednávacího fóra. Byla založena v reakci na dramatická ochranářská opatření během hospodářské krize ve třicátých letech minulého století. Tato opatření krizi jen prohloubila; země, kterých se dotkl protekcionismus, samy postavily překážky svému obchodu. Díky těmto zkušenostem se země zatím vyhýbají přijetí protekcionistických řešení. Předpokládáme, že politici si i nadále zachovají svůj rozumný přístup.
Veškerý hospodářský vývoj se dnes odehrává v rámci globalizace
Pro podporu dlouhodobého výhledu růstu ekonomiky i zisku je zásadní podložený odhad budoucí inflace. V době globalizace je to obzvlášť složité. Úvěrování hrající menší roli kvůli změnám ve finančním systému by mohlo pomoci udržet inflaci na nízké úrovni. Méně významná role globalizace ve spojení s předpokládaným růstem mezd v rozvíjejících se zemích by společně s většími peněžními stimulačními balíčky mohla inflaci vyhnat vysoko. Tyto faktory budou mít v příštích deseti letech vliv na průměrný růst zisků globálních akcií. Tato úvaha vysvětluje, v jakém rozsahu se toto může stát v situacích s několika různými scénáři.
A) Globalizace Veškerý hospodářský vývoj se dnes odehrává v rámci globalizace. Například díky globalizaci se milionům lidí v Číně a v dalších rozvíjejících se ekonomikách za několik posledních let podařilo uniknout z chudoby. Globalizace je nicméně také příčinou toho, že si teď na celém světě vybírá svou daň úvěrová krize a recese. Globalizace bude i v příštích deseti letech nadále ovlivňovat celosvětovou ekonomiku.
Neočekávají se žádná radikální ochranářská opatření Naše dlouhodobé předpovědi ohledně celosvětového růstu zisků společností předpokládají, že se vyhneme závažnému a trvalému poklesu globalizace. Pokud by realita byla jiná, růst zisků společností by to nepochybně poškodilo. Otevřené ekonomiky se silným exportním trhem (Německo, Japonsko, několik rozvíjejících
I N G I N V E STME N T M A N AGE ME N T • I n v e sti č n í R e fl exe
3
Zá ř í 2 0 0 9
Nejvyšší vzestup díky globalizaci již máme za sebou Liberalizace světového obchodu pomohla z posledních desetiletí vytvořit roky největší prosperity v dějinách ekonomiky. Nikdy dříve se světový obchod za pouhých dvacet let neztrojnásobil. Při současné rychlosti ekonomické integrace již světový trh nemůže fungovat jako takto mocný pohon ekonomického růstu (a růstu zisků). Stále smíšenější je také vliv rozvíjejících se ekonomik na ekonomiku globální.
800 milionů čínských pracovníků žije v městských oblastech s velmi konkurenčním trhem práce. Počet nových pracovníků se bude postupně snižovat a mzdy porostou, společně s inflací. Ceny amerických dovozů z Číny se zvýšily již na jaře roku 2007. Čína také hlásí zvýšení svých vývozních cen. Nicméně to se zdá být hlavně důsledkem změny složení vývozu. Čína zvyšuje vývoz dražších výrobků. A mzdy nejsou jediným faktorem; ke zvýšení cen nakonec povede i skutečnost, že Čína zavádí přísnější předpisy ohledně zdraví a bezpečnosti.
Dovozy z rozvíjejících se trhů jsou stále levné, ale dále zlevňovat (jako tomu bylo v posledních desetiletích) již nebudou. Zdá se, že výrobní náklady v těchto zemích mají spíše rostoucí tendenci, například kvůli nákladům na pracovní sílu. Bývalý předseda Federálních rezerv Alan Greenspan ve své autobiografii The Age of Turbulence: Adventures in a New World zdůrazňuje, že tlak na snižování cen kvůli importu z Číny a ostatních rozvíjejících se ekonomik slábne. Zhruba polovina z
Globální ekonomika musí vzít v úvahu také vyšší ceny energií a komodit, zejména kvůli strukturálně vysoké poptávce rozvíjejících se ekonomik po ropě, mědi a dalších základních surovinách. Dodávky těchto surovin jsou poměrně omezené. Strukturálně vyšší ceny energií a komodit mají negativní vliv na rovnováhu globální ekonomiky, částečně proto, že zvyšují inflaci. Další aspekt globalizace uvolnění pohybu kapitálu - také značně přispěl k prosperitě posledních desetiletí,
Čína se bude muset potýkat s vyššími náklady na pracovní sílu
4
Investi ční Refle x e • I NG I NVE ST M E NT M A N AGE M E N T
Z á ří 2 0 0 9
a to prostřednictvím tlaku na snížení úrokových sazeb. Volný pohyb kapitálu bude úrokové sazby udržovat dole i v budoucnu, nicméně již ne v takovém rozsahu, jako během posledních třiceti let, kdy prudké poklesy úrokových sazeb poháněly celou globální ekonomiku. Tento masivní vliv se již nebude opakovat, jelikož úrokové sazby již jsou na velmi nízké úrovni.
B) Změna finančního systému Vzhledem k velmi závažným důsledkům úvěrové krize (včetně důsledků pro banky a finanční systém) je důležité, že globalizace má takovou podobu, která jí umožňuje, aby přispívala k vyváženější globální ekonomice. Proto je zásadní, aby se pokroku dosáhlo pomocí mezinárodní spolupráce. Povědomí o této nutnosti roste, což dokládá založení G20. G20 je rozšíření G8, která uplatňuje svůj vliv na západě, nikoli však v Brazílii ani v Indii. Rozšíření G8 na dvacet členů podpořilo její všeobecné uznání. WTO, jejímž členem je dnes i Čína, je dnes také všeobecně uznávanější než dřív. Podle generálního ředitele WTO Pascala Lamy je finanční sektor jedním z nejméně regulovaných sektorů na celé planetě a k úvěrové krizi došlo kvůli „černé díře“ v mezinárodním systému finanční kontroly. Když finanční krize vypukla, dotkla se celého světa. Ve finančním světě roste podpora myšlenky, že pro stabilní, mezinárodní finanční instituce je nezbytná lepší regulace, například mezinárodní dohled. Určitou podporu pravděpodobně nakonec získá i volání po menších a stabilnějších finančních institucích.
Snižování zadluženosti stlačuje hospodářský růst K rychlému hospodářskému růstu v letech 2003-2007 přispělo i velké zadlužení. Díky konečnému důsledku tohoto zadlužení - úvěrové krizi - je jasné, že tento dluh se musí snížit. Spotřebitelé si zejména v USA a další anglosaských zemích vytvořili značné dluhy. Rozvahy západních bank a dalších finančních institucí (včetně hedge fondů) vykazují velké zadlužení. Dnes je jasné, že rizika vzrostla a míra zadlužení se stala problémem. Toto zadlužení se mohlo rozrůst i mimo rozvahy finančních institucí, a to díky takzvanému stínovému nebo alternativnímu bankovnímu systému. Není nic nového, že americké banky na sebe braly příliš velká rizika. Od šedesátých do poloviny osmdesátých let byl finanční systém USA velmi zadlužen. Potom na sebe přední banky vzaly velká rizika související s jejich základním kapitálem. Toto období skončilo řadou bankrotů spořících a úvěrových sdružení. Od té doby byly obchodní banky v USA při půjčování obezřetnější. Důvodem, proč se přesto rizika v americkém (a západním) finančním systému stále dramaticky zvyšovala, jsou nástroje, které bankám a ostatním poskytovatelům finančních služeb umožňovaly udržovat dluhy/rizika mimo rozvahu. Například sekuritizace umožnila prodej půjček a rizik dalším subjektům. Dále bylo možné snížit rizika prostřednictvím masivního využití derivátů. Brender a Pisani odhadli, že kvůli tomu vyrostl v USA v polovině roku 2007 alternativní bankovní systém v hodnotě kolem 14,2 bilióny dolarů. To přesahuje částku 11,3 biliony dolarů v úvěrech/půjčkách, kterou obchodní banky a spořící a úvěrová sdružení uvedly v témže roce ve svých rozvahách. Brender a Pisani odhadují pouze úvěrová rizika v alternativním bankovním systému. Ačkoli jasně říkají, že jejich čísla jsou pouze přibližná, poskytují přesto dobrou představu o působivé velikosti stínového systému. Na základě údajů z Federálních rezerv, Hedge Fund Research a svých vlastních výpočtů odhadují Brender a Pisani, že tradiční a alternativní bankovní systémy v USA tvoří přibližně 180 % hrubého domácího produktu USA (pouze 100 % v roce 1990). V letech 1990-2007 se tradiční bankovní systém stabilizoval na úrovni mezi 60 a 70 % amerického hrubého domácího produktu. Zvyšování zadlužení se zjevně nahromadilo v systému alternativním. Podle Nassima Nicolase Taleba a Marka Spitznagela stahuje globální ekonomiku zadlužení. Domnívají se, že zadlužení se jako ukazatel hrubého domácího
Alternativní bankovní systém v USA v polovině roku 2007 (v miliardách dolarů) 1 Finanční společnosti Investiční banky Hedge fondy Fannie Mae a další státem podporované podniky Mimo-rozvahové prostředky
1.900 3.000 2.500 5.400 1.400 14.200
1) Kromě úvěrových rizik plynoucích z derivátových transakcí. Nepřihlíží se ani k rizikům u pojistitelů úvěrů
Zdroj: Federální rezervy, Hedge Fund Research, IMF, vlastní odhady Brender a Pisani
I N G I N V E STME N T M A N AGE ME N T • I n v e sti č n í R e fl exe
5
Zá ř í 2 0 0 9
produktu za přibližně 30 let zhruba ztrojnásobilo (FT 14. července 2009). Část těchto dluhů je toxická, částečně kvůli jejich souvislosti (prostřednictvím sekuritizace a derivátů) s kolapsem cen nemovitostí v USA a také kvůli těžké recesi. Evropská centrální banka očekává, že banky v eurozóně budou muset do konce roku 2010 odepsat přibližně 280 miliard EUR.
V každém případě již Mezinárodní měnový fond vydal varování, že částka, kterou dnes vlády vynakládají na boj s hospodářskou krizí, je nic proti tomu, co budou muset utratit v příštích desetiletích v souvislosti se stárnoucí populací.
Abychom si to shrnuli, suma dluhů amerických a evropských bank je v porovnání s jejich kapitálovou základnou tak vysoká, že její snížení povede po několik let k tlaku na snížení hospodářského růstu - a tím také růstu ziskovosti společností. Sektor musí snížit své zadlužení, ale také se vypořádat s přísnějších regulací své obchodní činnosti. Takže již nebude hospodářský růst pohánět tak mocně jako dříve (do roku 2007). Očekáváme, že banky budou muset operovat s větším základním kapitálem a bude pro ně těžší uvádět na trh nové produkty. U alternativního bankovního systému se očekává, že se bude nějakým způsobem regulovat. To vše znamená, že se nebude opakovat velmi silný růst, který finanční sektor provázel v letech 2003-2007. I poté, co se ekonomika zotaví, bude muset růst bojovat s dalšími nástrahami. Západní vlády a vláda Japonska budou muset zredukovat své prudce stoupající rozpočtové deficity. Jejich ekonomiky poté zasáhne zvýšení daní a omezení výdajů.
Globální hospodářské procesy jsou stále úžeji propleteny. Tato větší komplexnost znamená také nejistotu pro investory.
C) Demografický trend stlačuje hospodářský růst, zejména v Evropě
Očekávaný přesun hospodářské síly z USA do Číny, Indie a dalších rozvíjejících se ekonomik může také zvýšit politické napětí a tím i nejistotu. S přihlédnutím ke všem faktorům sázíme na větší hospodářskou fluktuaci a rychlejší výkyvy na finančních trzích, než jakých jsme byli svědky za posledních 20 až 30 let.
Jedním z hlavních určujících faktorů hospodářského růstu regionu je růst populace. Nárůst pracující populace je pro zvýšení dlouhodobé hospodářské aktivity obzvlášť významný. Jakýkoli pokles pracovní síly tak bude potlačovat růst. Toho jsme již byli svědky v Japonsku, kde došlo k úbytku pracovních sil. Evropa se s podobnou situací bude potýkat v příštích letech. Problém spojený se snižujícím se počtem obyvatel/pracovní síly se obecně zmiňuje pouze v souvislosti se západními zeměmi nebo s Japonskem. Dlouhodobě se nicméně problém stárnutí nebude omezovat jen na vyspělé ekonomiky. Také v Asii demografické trendy nakonec v některých zemích začnou klesat, např. v Číně. Naopak Indie je podle odhadů OSN jednou ze zemí, které v budoucích desetiletích (do roku 2050) nejvíce přispějí k růstu populace. V příštích deseti letech bude stárnoucí populace problém v Evropě a Japonsku. Porodnost v USA se pohybuje kolem úrovně nezbytné k udržení populace (2,1 dítěte na jednu ženu), nicméně tento vývoj podporuje tradičně vysoká míra imigrace. Závěrem je, že během následujících deseti let růst aktivní pracující populace v rozvíjejících se ekonomikách přispěje v těchto zemích k vyššímu hospodářskému růstu než ve vyspělých ekonomikách.
D) Nová složitá situace, velká nejistota
Byli jsme svědky toho, že nahromadění dluhů v USA (z nichž některé jsou poměrně nekvalitní) ovlivnilo téměř každý region. Toto zadlužení se bude muset po řadu let snižovat, zejména v USA. Tím vznikne větší než obvyklá nejistota ohledně trendů v oblasti efektivní poptávky. Vlády a centrální banky v současné době prosazují mimořádně vstřícnou politiku. K velké nejistotě přispívá zejména neortodoxní politika amerických Federálních rezerv. Stávající kvantitativní uvolňování, tj. tisk dalších bankovek, by mohlo (při špatném načasování obratu) vést k období prudce stoupající inflace. Kromě toho způsobí snižování objemu státních dluhů (po zotavení ekonomiky) tlak na růst ekonomiky po řadu následujících let.
Budou centrální banky přezkoumávat „nadměrné” zvyšování cen na (realitních) trzích? Od centrálních bank je možné očekávat, že zaujmou kritičtější postoj k nadměrným pohybům na trhu. Také americké Federální rezervy již nebudou automaticky předpokládat, že trh si své problémy bez větších škod vyřeší sám. Očekáváme, že centrální banky již nebudou své inflační úsilí směřovat výhradně na udržení inflace v reálné ekonomice na nízké úrovni, ale i na omezení inflace ve finanční ekonomice, jako jsou bubliny na realitním trhu. Následovat může přísnější monetární politika provázená rizikem tlaku na snížení hospodářského růstu. Ve své autobiografii Alan Greenspan říká, že pokud by USA přijaly tuto politiku, Federální rezervy by narazily na „populistický odpor Kongresu, pokud ne přímo Bílého domu”.
Pracující populace (15-64 let) jako % celkového počtu obyvatel (v milionech) 2010 Evropa 500 Severní Amerika 235 Latinská Amerika 385 Asie 2.796 z toho Čína 973 Indie 780 Japonsko 81 Austrálie/Nový Zéland 17 Afrika 581
2020 % 68,3 479 67,1 248 65,4 435 67,1 3.106 71,9 996 64,3 916 64,2 74 67,1 18 56,3 743
2030 % 65,4 453 64,8 255 67,4 463 67,2 3.318 69,6 983 67,0 1.021 59,9 68 64,5 19 58,3 937
2040 % 62,7 426 62,2 265 67,2 472 67,5 3.393 67,2 916 68,8 1.088 58,4 59 61,8 19 61,5 1.134
% 60,3 61,6 65,7 66,2 63,0 69,6 53,8 60,3 64,1
Zdroj: OSN 2009
6
Investi ční Refle x e • I NG I NVE ST M E NT M A N AGE M E N T
Z á ří 2 0 0 9
Ekonomický rozvoj v Číně, avšak nikoli v rámci globální ekonomiky
E) Dlouhodobý růst zisků Dlouhodobý růst zisků je do velké míry předurčován růstem objemu produkce a možným růstem cen či inflací. Bylo sestaveno několik scénářů, abychom získali představu o tom, co investory v poněkud vzdálenější budoucnosti čeká. Jak bylo uvedeno dříve, je představa inflace zvlášť nejasná a bude částečně záviset na monetární politice. S přihlédnutím k míře nejistoty zvažujeme několik možných výsledků. Upozorňujeme, že USA mají většinu údajů k dispozici, takže při našich odhadech jsme vycházeli z historických amerických čísel od roku 1980. Za posledních třicet let se vše nebývale vyvíjelo ve prospěch společností, díky udržitelnému trendu klesajících úrokových sazeb (a klesající inflaci) a krokům, které vlády na celém světě přijaly za účelem liberalizace ekonomiky.
I N G I N V E STME N T M A N AGE ME N T • I n v e sti č n í R e fl exe
7
Zá ř í 2 0 0 9
Tři ekonomické scénáře První scénář: hospodářský boom a kontrolovatelná inflace Tento scénář počítá se silným růstem globální ekonomiky a mírně vyšší inflací než v posledním desetiletí - řekněme s 3 % reálným růstem a 3 % inflací. Tato situace by podpořila další postup globalizace, investování a technologických inovací. Mírně vyšší, ale stále kontrolovatelná inflace by pomohla snížit objem dluhů v USA (i jinde). Tento scénář považujeme za méně pravděpodobný pro vyspělé ekonomiky. Ty jsou totiž nasyceny, zatímco americká ekonomika se potřebuje zbavit zvyku zadlužovat se. Potřeba oddlužení dočasně potlačí spotřebu, která tvoří zhruba 70 % ekonomiky. Domníváme se, že rozvíjející se ekonomiky mají větší šanci na 4 až 5 % roční růst a vyšší inflaci. Počet obyvatel v těchto zemích roste a potenciální růst jejich domácích trhů je vysoký. Jsou v situaci, která je nevyhnutelně spojena s vyšší inflací. Inflace na rozvíjejících se trzích by mohla ovlivnit inflaci globální, a to prostřednictvím rostoucích cen dovozu. Navíc by poptávka z rozvíjejících se trhů mohla zvednout ceny ropy a komodit na celém světě. Tyto faktory by nejen potlačily globální spotřebitelskou poptávku, ale také mají negativní vliv na ziskové marže společností.
8
Investi ční Refle x e • I NG I NVE ST M E NT M A N AGE M E N T
Druhý scénář: trvalá stagflace Tento scénář stagnace či poklesu ekonomiky a zároveň vysoké inflace jsme mohli sledovat v sedmdesátých letech minulého století u západních ekonomik po prudkém vzestupu cen ropy. Centrální banky přijaly mnoho tradičních i neortodoxních kroků ke zvýšení likvidity finančního systému. Tyto kroky se v určitou dobu budou muset zase zrušit. Pokud by americké Federální rezervy včas neupravily svoji mimořádně mírnou monetární politiku, potom existuje riziko, že se inflace vymkne z rukou. Tuto situaci by mohly vyvolat i předpovědi poněkud vyšší inflace, s rizikem slabšího amerického dolaru. Nízký růst zvyšuje riziko protekcionismu a přiostřuje konkurenci na nasycených vyspělých trzích. Vidíme před sebou zanedbatelné riziko strukturální stagflace na rozvíjejících se trzích, ačkoli stagflace ve vyspělých ekonomikách by skutečně mohla vést k potlačení růstu na rozvíjejících se trzích, zejména v zemích, které jsou do velké míry závislé na exportu a mají jen malou příležitost více se zaměřit na domácí růst a/nebo jen malý prostor ke stimulaci domácí ekonomiky.
Z á ří 2 0 0 9
Třetí scénář: trvalá stagnace a deflace („japonský scénář”) Deflační účinky oddlužení mohou znamenat - a to určitě tehdy, pokud stimulační balíčky nebudou mít zamýšlený efekt - riziko vleklého malého růstu, minimální inflace a případně dokonce strukturální deflace. Japonsko se přesně do takové situace dostalo v devadesátých letech minulého století (a stále ji ještě nepřekonalo). Západní ekonomiky jsou stejně jako Japonsko nasycené. V takovém ekonomickém prostředí nemusí masivní poskytování úvěrů a nízké úrokové sazby automaticky vést k poptávce po úvěrech. Obavy investorů, že západní ekonomiky skončí u scénáře japonského typu, mohou vést k dalšímu snížení výnosů z vládních dluhopisů. Období deflace by bylo katastrofální pro veřejné finance; příjmy z daní by klesly, zatímco veřejné výdaje by vzrostly například kvůli platbám sociálního zabezpečení a opatřením proti chudobě. Vidíme před sebou zanedbatelné riziko strukturální stagnace v rozvíjejících se ekonomikách, ačkoli stagnace ve vyspělých ekonomikách by mohla potlačit růst na rozvíjejících se trzích, zejména v zemích, které jsou do velké míry závislé na exportu a mají jen malou příležitost více se zaměřit na domácí růst a/nebo jen malý prostor ke stimulaci domácí ekonomiky. Producenti ropy a komodit v Jižní Americe, na Středním východě a v Rusku jsou všichni ohroženi deflací ve vyspělých ekonomikách, která by vyvinula tlak na ceny ropy a komodit.
Co tyto scénáře znamenají pro akcie a dluhopisy? Konjunktura
- Pozitivní pro akcie akcie, méně pozitivní pro dluhopisy
Stagflace
- Méně pozitivní pro akcie i dluhopisy
Stagnace
- Pozitivní pro dluhopisy, méně pozitivní pro akcie
Globální hospodářský rozmach (scénář 1) je méně pravděpodobný Jak bylo uvedeno výše, v příštích deseti letech stlačí globální ekonomický růst několik faktorů. Musí se snížit zadlužení, zatímco přísnější regulace bank vyvine tlak na snížení růstu zisků. Stárnoucí pracující populace a snižovaní jejího počtu, a to nejprve v Japonsku a Evropě, představuje další faktor, který bude hospodářský růst tížit. Proto se domníváme, že globální hospodářský boom je s přihlédnutím k překážkám růstu, které představují výše uvedené faktory, nepravděpodobný, zejména v největších ekonomikách (USA, Evropa a Japonsko). Globální ekonomika zažila vhodné podmínky ke konjunktuře v letech 2003-2007. V tomto období jsme byli svědky enormního nahromadění dluhů, které se v následujících letech budou muset splatit. Globální ekonomika také nebude mít žádný stimul, jakého se jí dostávalo během minulých 20 až 30 let díky trvalému poklesu úrokových sazeb. V každém případě jsou dnes úrokové sazby na rekordně nízké úrovni a není zde žádný prostor pro další větší pokles. Celkově máme za to, že v příštích deseti letech existuje jen malá šance na „normální” udržitelný hospodářský boom.
Trvalá stagflace (scénář 2) a trvalá stagnace (scénář 3) jsou také méně pravděpodobné Šance na trvalou stagflaci a/nebo trvalou stagnaci jsou vyšší než obvykle, díky neortodoxním krokům, které centrální banky a vlády v posledních měsících podnikly. Rozsáhlé fiskální a monetární stimuly se budou muset ukončit, jakmile přijdou jasné náznaky oživení ekonomiky. Bude obtížné určit správný čas, kdy toto zrušení provést, ale načasování bude zásadní. Pokud se monetární a/nebo fiskální stimuly zruší příliš brzy, mohlo by to znamenat, že globální ekonomiky opět skončí v recesi nebo v období stagnace. Příliš pozdní reakce na zjevné zlepšení globální ekonomiky by znamenala riziko prudké inflace. To by mohlo vést k situaci s vysokou inflací a minimálním růstem (ke stagflaci). Stagnace by stlačila zisky společností kvůli nižšímu obratu. Potom by se problémem mohlo stát riziko deflace. Pokud se podíváme na různé kategorie investic, měly by z této situace prospěch jen majitelé státních dluhopisů, a to díky nižším úrokových sazbám. Ze zkušeností víme, že v takové situaci se pod tlak nedostávají jen zisky společností, ale také ukazatele ceny/zisku. Pokud se monetární a/nebo fiskální stimuly ukončí příliš pozdě, mohlo by to mít pro globální ekonomiku závažné důsledky kvůli rostoucí inflaci. Prudká inflace by zvýšila obrat společností, ale vyšší náklady vyvolané zvýšením mezd a rostoucími úrokovými sazbami by v takové situaci také dostaly pod tlak zisky společností. Stoupaly by i výnosy ze státních dluhopisů. V této situaci by se také stlačily ceny akcií. Politikům se dosud dařilo vyhýbat se stagnaci a deflaci. Domníváme se, že v tom budou i nadále pokračovat, a to tak, že budou po nezbytně dlouhou dobu neúprosně prosazovat expanzivní politiku. Vzhledem ke stávající složité situaci není možné vyloučit, že stagflace po určité době přijde. Je ale třeba zdůraznit, že globální ekonomika musí čelit několika deflačním vlivům. Deflační vliv má například oddlužování. Na finanční trhy má vliv i stárnoucí populace, a to kvůli čerpání svých úspor. V celku očekáváme, že centrální banky a vlády budou schopny se stagflaci vyhnout.
I N G I N V E STME N T M A N AGE ME N T • I n v e sti č n í R e fl exe
9
Zá ř í 2 0 0 9
Náš základní scénář: stabilní, nízký růst globální ekonomiky Obvyklý hospodářský růst největších ekonomik od 3 do 4 %, kterého jsme byli svědky v posledních 20 až 30 letech, není podle našeho názoru možné udržet, a to kvůli již účinným překážkám, včetně oddlužování a přísnější regulaci finančního sektoru. Předpokládáme, že hospodářský růst v západních zemích a v Japonsku bude v příštích deseti letech v průměru nižší než 2 % ročně. Růst v rozvíjejících se ekonomikách přitom bude podstatně vyšší (viz tabulka níže).
Politici, na této fotografii prezident Evropské centrální banky (ECB) Jean-Claude Trichet, musí provést globální ekonomiku těžkým obdobím
Abychom získali představu o celosvětovém růstu zisků společností, musíme se nejprve podívat na strukturální růst ve vyspělých ekonomikách. Akciové trhy v těchto ekonomikách představují 90 % tržní kapitalizace globálních trhů. I západní a japonské nadnárodní společnosti produkují velkou část jejich obratu na rozvíjejících se trzích. Odhadujeme roční vliv rozvíjejících se trhů na globální růst zisku kolem 1 %. Náš odhad průměrného růstu zisku společností v následujících deseti letech vychází z reálného hospodářského růstu (kolem 2 % ročně), plus vliv rozvíjejících se trhů (kolem 1 %), plus předpokládaná globální inflace (2 až 2,5 %). Náš odhad průměrné inflace je stejný jako průměrná globální míra inflace za posledních 30 let. Tím se náš odhad růstu zisků na následujících deset let (od konce roku 2008 do konce roku 2018) dostává na zhruba 5 až 5,5 % ročně. To je mnohem méně než růst zisků v letech 2003-2007 (20 %) a také značně méně než průměrný růst zisku v posledních 30 letech (7,5 %).
Dlouhodobý růst US 2,25%
Evropa 1,50%
Japonsko 0,75%
Rozvíjející se ekonomiky 4,8%
V příštích deseti letech očekáváme reálný růst globální ekonomiky kolem 3,5 % ročně. Hlavním faktorem v rámci těchto odhadů je demografický trend v různých regionech. Ten je nejvíce negativní v Japonsku a v Evropě, částečně i kvůli přísné imigrační politice. Trhy vyspělých ekonomik (USA, Evropa, Japonsko) již dosáhly bodu nasycení s vysokou produktivitou. Od rozvíjejících se ekonomik je možné očekávat silný růst domácí spotřeby a mají i prostor pro dlouhodobé zrychlování produktivity, pokud budou následovat vyzkoušené a otestované výrobní metody Západu a Japonska.
Jak již bylo zmíněno, existuje několik faktorů, které by mohly vyvinout tlak na růst inflace. Globální ekonomika zažila od osmdesátých let minulého století prudký pokles míry inflace a úrokových sazeb. V současné době již máme velmi nízkou inflaci i velmi nízké úrokové sazby. Relativně chabý růst na nasycených trzích (USA, Evropa a Japonsko) bude snižovat reálný růst, a tak případně i inflaci. Očekávaný nižší růst zisku (z rekordně vysokých hodnot) by rovněž měl deflační efekt. Nicméně klesající počet pracující populace s sebou nese rostoucí tlak na mzdy. Když vše pečlivě uvážíme, vidíme před sebou v příštích deseti letech globální inflaci v průměrné výši od 2 do 2,5 % ročně.
Relativně dobrá výkonnost globálních akcií je možná Proto u západních ekonomik a Japonska předvídáme stabilní, nízký růst. To odpovídá globálnímu růstu zisků společností kolem 5 %, plus průměrný výnos z dividend ve výši 2,5 % ročně. Pokud budeme předpokládat konstantní ukazatele cena/zisk na akcii, vyplývá z toho celková průměrná roční výkonnost ve výši 7 až 7,5 %. U globálních akcií se proto očekává, že překonají globální dluhopisy a bezrizikové hotovostní nástroje. Odhadujeme, že desetiletý výnos v eurozóně (Německo) se v příští dekádě bude pohybovat od 3 do 6 %.
10
Investi ční Re f l e x e • I NG I NVE ST M E NT M A N AGE M E N T
Vzhledem k nadprůměrnému růstu, který se očekává na rozvíjejících se trzích, předvídáme podstatně vyšší růst zisků společností, které operují v některé z rozvíjejících se ekonomik. Západní a japonské společnosti s pevným postavením v Číně, Indii, Brazílii a dalších rozvíjejících se ekonomikách by měly být schopny vykázat nadprůměrný růst zisků. Krátce řečeno, dobrá regionální alokace společně s výběrem nejlepších společností z každého sektoru se zdá být stále důležitější.
Obecné závěry Oddlužování v příštích letech stlačí hospodářský růst, zatímco nové regulace stlačí růst ve finančním sektoru. V našem základním scénáři odhadujeme globální inflaci na 2 až 2,5 % ročně a výnos ze státních dluhopisů v eurozóně (Německo) na 3 až 6 %. Vzhledem k průměrnému růstu korporátních zisků ve výši 5 až 5,5 % ročně budou v příštích deseti letech globální akcie atraktivnější než dluhopisy či hotovostní nástroje. U globálních akcií počítáme s průměrným výnosem z dividend ve výši 2,5 % za rok.
Z á ří 2 0 0 9
Vzhledem k výraznějšímu růstu na rozvíjejících se trzích než ve vyspělých ekonomikách doporučujeme investovat významnější část portfolia do akcií rozvíjejících se trhů a/nebo do západních/japonských společností se silným postavením na těchto trzích. Tuto účast portfolia je možné vytvořit jednorázově či postupně. Její velikost bude přirozeně záviset na podmínkách individuálního investora. Žijeme ve složitém světě, částečně kvůli tomu, že vyspělé a rozvíjející se ekonomiky jsou stále propojenější. Proto předpokládáme rozsáhlejší ekonomické fluktuace a vetší cenové výkyvy než v posledních 20 až 30 letech. Investice do komodit může nabídnout ochranu v dobách vyšší inflace. Investování části portfolia do státních dluhopisů nabídne ve větší či menší míře ochranu v dobách deflace.
I N G I N V E STME N T M A N AGE ME N T • I n v e sti č n í R e fl exe
11
Zá ř í 2 0 0 9
Literatura Papers and studies of ING Investment Management Europe. Anton Brender, Florence Pisani, Globalised finance and its collapse (original title: La crise de la finance globalisée, Editions La Déecouverte 2009), Dexia Asset Management, 114 p. Adjiedj Bakas, Roger Peverelli, The Future of Finance. Na het vagevuur van de kredietcrisis, Scriptum 299 p. Contemporary World Issues, World Population second edition, Geoffrey Gilbert (ABC – CLIO). Alan Greenspan, The Age of Turbulence: Adventures in a New World. Websites of the United Nations and the International Labour Organisation (ILO).
Právní upozornění Tento dokument má pouze informační charakter, nejedná se o nabídku ke koupi cenných papírů a text není právně závazný. Přestože byl výše uvedený text připraven s nejvyšší pečlivostí a na základě důvěryhodných zdrojů, nelze zaručit dokonalou spolehlivost údajů zde uvedených. Za jakoukoli ztrátu, která by mohla čtenáři případně vzniknout použitím informací uvedených v tomto dokumentu, nenese ING Investment Management žádnou zodpovědnost. S investováním jsou spojena některá rizika. Minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích. Hodnota investice může kolísat a není zaručena návratnost investované částky. Všechny důležité informace týkající se fondů ING jsou k dispozici v prospektu zveřejněném na www.ingfondy.cz
12
Investi ční Ref l e x e • I NG I NVE ST M E NT M A N AGE M E N T
