Augustus - September 2009
ING Maandvisie Maandvisie
Nieuwsbrief
ING Investment Management
Kernpunten • ‘Risicorally’ heeft veel veerkracht • Wij verhogen groeiramingen voor 2009 • Wij zijn positiever voor aandelen • Waardering credits niet langer extreem Obligaties 10-jaars rente (3 mnd prognose) VS Eurozone Japan Investment grade credits High yield credits Obligaties opkomende landen Harde valuta Lokale valuta
3,5% 3,3% 1,5% + = +
positief (+), neutraal (=), negatief (-)
Aandelen Energie Basismaterialen Industriegoederen Duurzame consumentengoederen/diensten Dagelijkse Consumentengoederen Gezondheidszorg Financiële Waarden Informatie Technologie Telecommunicatie Nutsbedrijven
+ = -+ = + + +
positief (+), neutraal (=), negatief (-)
Regio Verenigde Staten Europa Japan Opkomende Markten positief (+), neutraal (=), negatief (-)
INVESTMENT MANAGEMENT
Markten hebben momentum mee Beleggers willen van geen wijken weten. Na enkele aarzelende weken in juni en juli is de risicobereidheid onder hen weer aan een opmars bezig. Belangrijkste aanleiding voor het positieve sentiment waren de resultaten van bedrijven over het tweede kwartaal. Deze waren vaak beter dan verwacht. In de VS was circa 75% van de winstcijfers boven verwachting, in Europa ongeveer 50%. Daarbij moet worden aangetekend dat de positieve winstverrassingen worden gedreven door sterke kostenbesparingen, niet door betere omzetcijfers. Aan de ene kant leidt dit tot hoger dan verwachte winstmarges, aan de andere kant loopt door de kostenbesparingen in de vorm van ontslagen de werkloosheid op. En dat heeft uiteindelijk weer een negatieve invloed op de inkomensgroei en bestedingen van consumenten. Tevens waren er bemoedigende economische cijfers. Die duiden erop dat de bodem in deze economische cyclus achter ons ligt. De activiteit in de wereldhandel en de productiesector blijft verbeteren. Daarnaast is de groei van de wereldwijde consumentenbestedingen weer in positief territorium gekomen. Ook worden de signalen dat de Amerikaanse en Britse huizenmarkten stabiliseren steeds sterker. Afgaande op het aanhoudende optimisme bij beleggers over de toekomstige winsten, kan de huidige opleving van de beurzen nog wat langer aanhouden. Het positieve effect van kostenbesparingen en voorraadherstel bij bedrijven neemt in de komende zes tot negen maanden naar verwachting wel af. Aantrekkende consumentenbestedingen moeten daarna de economische motor op gang houden. Dat kan lastig worden, omdat huishoudens onder druk van banenverlies, gebrek aan reële loongroei en dalende huizenprijzen meer sparen. Visie: groeiramingen opwaarts bijgesteld
= + =
Gezien het positieve momentum op de financiële markten achten wij de kans op een substantiële correctie op de aandelenmarkten in de komende maanden vrij gering. Wij zijn begin augustus positiever geworden voor aandelen en nemen nu een neutrale visie in ten opzichte van vastrentende waarden. Daarnaast hebben wij onze groeitaxaties voor de volwassen economieën in de tweede helft van dit jaar naar boven bijgesteld.
ING Maandvisie
Economie: krachtig momentum door tijdelijke factoren Economisch krimp neemt sterk af
Nieuwsbrief
Een afname van het ‘krimptempo‘ van de wereldwijde economie lag in de lijn der verwachting, afgaande op verschillende economische cijfers van de afgelopen maanden. In de afgelopen weken bleek dit ook uit de groeicijfers over het tweede kwartaal. Zo bleek de Amerikaanse economie in het tweede kwartaal met 1% gekrompen ten opzichte van het eerste kwartaal van dit jaar. De krimp van de economie van de eurozone bleef beperkt tot 0,1%. In het eerste kwartaal was de krimp in de eurozone nog 2,5%, in de VS bijna 6%. Cijfers over de wereldhandel en de industriële productie zijn gestopt met dalen en zijn de laatste tijd zelfs iets gestegen. Dit is het meest zichtbaar in Azië, dat het meest profiteert van de enorme stimuleringsmaatregelen van China. Maar ook in de VS en Europa verbetert deze trend. Het is uiteraard wel zo dat de activiteit nog substantieel onder de piekniveaus van 2007-2008 ligt. Ook is de consumptiegroei in de volwassen economieën weer in positief territorium gekomen, na een gemiddelde krimp van 1,6% in de vier kwartalen tot en met het eerste kwartaal van dit jaar. Zeer bemoedigend is ook dat de signalen dat de Amerikaanse huizenmarkt stabiliseert steeds sterker worden. De huizenverkopen trekken aan, terwijl de huizenvoorraad afneemt. Dit suggereert dat prijsdalingen kleiner worden. Mede omdat er nog steeds een grote voorraad onverkochte huizen is, verwachten wij dat prijsdalingen dit jaar nog zullen aanhouden. Als gevolg van deze positieve signalen hebben wij onze groeiverwachtingen voor de volwassen economieën in de tweede helft van dit jaar met 0,5-1% verhoogd. Onze taxaties voor 2010 blijven intact: de economische groei zal gemiddeld genomen benedengemiddeld blijven, voornamelijk door de verdere schuldafbouw van huishoudens, banken en (in sommige landen) bedrijven. Drie (tijdelijke) groei-impulsen De verbetering van de groei in het tweede halfjaar wordt hoofdzakelijk gedreven door drie impulsen, waarvan de effecten naar verwachting tijdelijk zullen zijn. Ten eerste noemen we de positieve voorraadimpuls. De economische groei wordt beïnvloed door een daling (of stijging) van de voorraden bij bedrijven, omdat een verandering in voorraden kan worden gezien als een investering. Voorraadcycli zijn relatief kort; het effect op de groei verdwijnt zodra bedrijven hun gewenste voorraadniveau hebben bereikt. De ratio die het aantal nieuwe orders ten opzichte van de voorraden weergeeft, signaleert de laatste maanden een verdere verbetering van de productie. De tweede impuls is afkomstig van het fiscaal beleid van overheden, waarbij de verandering in het begrotingstekort de groei beïnvloedt. Omdat het aannemelijk is dat overheden niet nog eens zo’n toename van het tekort zullen toelaten als in de afgelopen negen maanden, zal het effect van fiscaal beleid langzaam afnemen richting 2010. De fiscale impuls zou zelfs negatief kunnen worden wanneer overheden ervan overtuigd raken dat het economisch herstel duurzaam is en hun steunmaatregelen terugdraaien. Tot slot wordt de groei ondersteund door de ontwikkelingen in het financiële systeem. De financiële condities in de volwassen economieën zijn de afgelopen maanden sterk verbeterd door de rally op de aandelen- en bedrijfsobligatiemarkten. Voor het komende jaar (en wellicht langer) verwachten wij dat de rentes van centrale banken laag blijven. Ook voorzien wij voorlopig geen ommekeer in het onconventionele monetair beleid. Hierdoor is het onwaarschijnlijk dat de verbeterde condities op de financiële markten wezenlijk zullen verslechteren. De toegang tot krediet voor consumenten en (kleine en middelgrote) bedrijven hangt echter veel meer af van de ontwikkelingen in het bancaire systeem. In dat opzicht zien we dat de stroom aan nieuwe kredieten al een aantal maanden negatief is. De vraag is of dit nu wordt veroorzaakt door de vraag- of aanbodkant. Verschillende onderzoeken wijzen erop dat een dalende vraag een grote rol heeft gespeeld, omdat de aankoop van duurzame (consumenten)goederen en huizen is uitgesteld. In de komende maanden zouden we daarom een inhaalslag in de vraag naar kredieten kunnen zien wat de economische groei zou ondersteunen. Wel is het zo dat banken in de afgelopen kwartalen de kredietvoorwaarden sterk hebben aangescherpt, wat een nadelige factor is.
INVESTMENT MANAGEMENT
Aandelen: beleggers spelen “het grote herstelspel” Optimistische beleggers stuwen aandelen Het positieve sentiment op de aandelenmarkten is de afgelopen weken weer helemaal teruggekeerd na enkele weken van consolidatie in juni en juli. Juli werd met een stijging van 7,3% voor wereldwijde aandelen uiteindelijk een zeer sterke maand. De belangrijkste reden voor het goede sentiment waren de bedrijfswinsten, die duidelijk beter waren dan analisten hadden voorspeld. In de VS hebben de meeste bedrijven nu hun tweede kwartaal winsten gerapporteerd en ruim 70% daarvan was boven verwachting, het hoogste percentage in de geschiedenis. In Europa is het winstseizoen nog niet afgerond, maar ook hier vallen de cijfers mee, ofschoon niet zo sterk als in de VS. Ongeveer de helft van de cijfers is beter dan verwacht. Zowel in de VS als in Europa worden de positieve winstverrassingen gedreven door sterke kostenbesparingen bij de bedrijven, niet door betere omzetcijfers. In Europa waren de omzetten zelfs nog meer gedaald dan verwacht. De kostenbesparingen waren een fenomeen dat in alle sectoren van het bedrijfsleven optrad. Op dit moment ziet het er naar uit dat de bedrijfswinsten dit jaar ruim 20% zullen dalen, terwijl eerder nog werd gevreesd voor een daling van 25 tot 30%. Voor 2010 verwachten analisten nu al dat de winsten met zo’n 20% zullen stijgen. Het valt nog te bezien of dat haalbaar is. De keerzijde van de sterke kostenbesparingen in het bedrijfsleven is namelijk dat de werkloosheid in de VS de afgelopen 12 maanden sterker is gestegen dan ooit eerder in de naoorlogse geschiedenis. Ook in Europa zullen naar verwachting nog veel banen wegbezuinigd worden. Omdat toenemende consumentenbestedingen volgend jaar de belangrijkste aanjager van een verder winstherstel moeten worden, is het de vraag of de aangeslagen consument die hoop zal invullen. In tegenstelling tot consumenten zijn beleggers voorgeprogrammeerd om “het grote herstelspel” te spelen zodra de economie niet meer verder verslechtert en de bedrijfswinsten dicht bij een bodem zitten. Die geconditioneerde reflex is versterkt doordat centrale banken hebben bevestigd dat de rente langere tijd op een laag niveau zal blijven. Het gedrag van consumenten is echter hoofdzakelijk afhankelijk van de toestand van de woningmarkt en de beschikbaarheid van banen. Zij zien niet zoveel reden om te juichen, wat alleszins begrijpelijk is na de sterkste daling van de huizenprijzen in de afgelopen tachtig jaar en de enorme stijging van de werkloosheid (in de VS). Na de creatie van de grootste schuldenberg in de geschiedenis, moeten bedrijven (met name de banken) en consumenten hun schulden reduceren. Ondernemingen pakken dit zeer voortvarend aan, mede door hun personeelsbestand in sneltreinvaart in te krimpen. Dit is dan ook de belangrijkste oorzaak van de meevallende bedrijfscijfers. Ook huishoudens reduceren hun schulden. Onder druk van banenverlies, het gebrek aan reële loongroei en dalende huizenprijzen zijn zij aan het sparen geslagen, en het is niet aannemelijk dat deze ingezette trend snel zal keren. Positiever voor aandelen, financials Op korte termijn kunnen de markten nog iets verder aantrekken, gedreven door optimisme over het herstelpotentieel van economieën en bedrijfswinsten. Later dit jaar, of wellicht pas begin 2010, zal mogelijk blijken dat beleggers wat te hard van stapel zijn gelopen en kan er een correctie optreden. Ondertussen kunnen beleggers nog steeds profiteren van aantrekkelijke dividendopbrengsten, zeker in vergelijking met de aanhoudend lage inflatie. In het licht van het sterke momentum op de markten, hebben wij onze negatieve visie op aandelen ten opzichte van vastrentende waarden gewijzigd in een neutrale visie. Daarnaast zijn we positiever geworden over de financiële sector en is onze negatieve visie veranderd in een neutrale. Financials profiteren van hogere rentemarges (de korte rente van centrale banken blijft laag terwijl de 10-jaars rente is gestegen), de vele emissies van leningen en aandelen door bedrijven en de stabiliserende huizenmarkten in de VS en het Verenigd Koninkrijk. Deze adviesverhoging gaat ten koste van de sector dagelijkse consumentengoederen, waarvoor we onze neutrale opinie wijzigen in een negatieve. Belangrijkste reden is dat we deze sector de minst aantrekkelijk gewaardeerde defensieve sector vinden.
INVESTMENT MANAGEMENT
Obligaties: credits niet meer extreem gewaardeerd Opwaartse druk op lange rentes De rente op 10-jaars staatsobligaties is in de afgelopen weken weer gestegen. Dit is vooral het geval in de VS, in de eurozone bleef de stijging beperkt. Reden hiervoor is dat de Amerikaanse overheid voor honderden miljarden dollars aan nieuwe staatsleningen uitgeeft om de enorme overheidsuitgaven te kunnen financieren. Deze toevloed van nieuwe obligaties heeft een neerwaarts effect op de koersen, met rentestijgingen tot gevolg. Daarnaast nam de bereidheid bij beleggers om meer risico’s te nemen duidelijk toe, waardoor staatsleningen werden ingeruild voor beter renderende beleggingen zoals aandelen en bedrijfsleningen. Voor de komende maanden is er nog opwaarts potentieel voor rentes op staatsleningen in de eurozone. Voor de middellange termijn gaan wij uit van lagere rentes, waarbij de rente op de Duitse 10-jaars staatsobligatie kan dalen tot rond de 3%. Redenen hiervoor zijn de aanhoudend lage rente van de ECB, dalende inflatie en een aanhoudend lage economische groei. Creditmarkten blijven sterk De stijgende risicobereidheid is de afgelopen weken ook een grote steun geweest voor de risicovollere delen van de vastrentende markten, zoals (high yield) bedrijfsleningen en obligaties van opkomende markten. Wij zijn van mening dat de verbetering van de liquiditeit op de vastrentende markten duurzaam is. De extreem hoge risicopremies voor het gebrek aan liquiditeit in de periode tussen september 2008 en maart 2009, zullen niet terugkeren. In combinatie met de verbetering van het fundamentele plaatje (bodem in economische cyclus gepasseerd, einde economische krimp in zicht, aanhoudende stimulering) heeft dit een substantieel deel van de risico’s voor de economie weggenomen. Gezien de importantie die bescherming tegen neerwaartse risico’s voor vastrentende waarden heeft, blijft dit een stevige steun voor de creditmarkten. Waarderingen niet langer excessief In vrijwel alle delen van de vastrentende markten zijn de waarderingen niet meer extreem na de rally vanaf begin maart. Na de aanhoudende rally van investment grade bedrijfsleningen in de afgelopen weken is ook deze categorie niet langer ondergewaardeerd. De liquiditeitspremie is zo goed als genormaliseerd. Wel blijven de cyclische trend, de verbetering van de financiële sector en de aanhoudende toestroom van gelden van particuliere en institutionele beleggers een belangrijke steun voor deze leningen. We hebben besloten om een deel van ons risicobudget uit deze categorie over te hevelen naar een van de weinige categorieën waar de liquiditeitspremie nog steeds ongewoon hoog is: asset backed securities (ABS). Wij verwachten dat de Europese ABS markt in toenemende mate zal profiteren van de verbeterende condities op met name de Britse huizenmarkt. Aan de andere kant zijn wij voorzichtiger geworden voor high yield obligaties. Deze categorie is het meest gevoelig voor een omgeving van lage economische groei die wij voor de komende jaren verwachten en is mogelijk al te ver vooruitgelopen op een economisch herstel.
Vastgoed & Liquiditeiten Vastgoedaandelen zijn sinds hun dieptepunt op 9 maart zeer sterk gestegen. Aandelen van bedrijven die met veel vreemd vermogen zijn gefinancierd, profiteerden het meest van de rally. Wij houden vast aan onze voorkeur voor ‘verstandig’ gefinancierde ondernemingen. Wij denken dat defensieve bedrijven flexibeler en beter gepositioneerd zijn om van kansen in de markt te profiteren. De focus van de markt zal de komende tijd liggen op het repareren van de balans door bedrijven (aandelenuitgiftes, verkoop van onderdelen). Vanwege het nog altijd zwakke fundamentele plaatje voor vastgoedbedrijven, handhaven wij onze negatieve visie op vastgoedaandelen ten opzichte van de brede aandelenmarkt en ten opzichte van kasmiddelen.
INVESTMENT MANAGEMENT
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggingen kunnen alleen geschikt zijn voor particuliere beleggers, indien en voor zo ver door hen ingeschakelde onafhankelijke of professionele adviseurs hierover een positief advies hebben uitgebracht op grond van een schriftelijke overeenkomst. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie en mogelijke aanbevelingen kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op deze publicatie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. Alle producten of effecten die eventueel in dit document worden genoemd hebben hun eigen voorwaarden waarvan u zich op de hoogte dient te stellen voordat u een transactie aangaat. Deze publicatie is niet bedoeld om de verkoop van beleggingen te bevorderen in landen waar dit niet is toegestaan door de betreffende autoriteiten en mag hiervoor niet worden gebruikt.
INVESTMENT MANAGEMENT
