ING Investment Office

ING Investment Office Publicatiedatum: 10 juni 2014

Sectorcommentaar

Brits vastgoed Door: Jan Kleipool, analist bij het ING Investment Office De huizenmarkt in Londen vertoont tekenen van oververhitting. De prijzen worden vooral gedreven door de grote vraag van internationale investeerders en zeer vermogende particulieren terwijl het aanbod op toplocaties beperkt is. Hoewel de sterke prijsstijgingen zorgen voor een gespannen woningmarkt met oplopende risico’s, bieden zowel kantoren als retailvastgoed in het Verenigd Koninkrijk (VK) volgens ons nog ruimschoots aantrekkelijke beleggingskansen.

Huizenprijzen Londen

Bron: Investment Property Databank (IPD), Bloomberg, ING Investment Office juni 2014

● De sterke stijging van huizenprijzen in Centraal-Londen zorgt voor een gespannen markt met toenemende risico’s

Door de beperkte ruimte en de schaarse nieuwe projectontwikkeling is er weinig nieuw aanbod van vastgoed in Londen. Hierdoor stijgen de huizenprijzen sterk. Ook de prijzen voor kantoorvastgoed hebben een stijgende trend ingezet. Bovendien verschuift de belangstelling van beleggers naar vastgoed van secundaire kwaliteit door het beperkte nieuwe aanbod en de hoge prijzen. Terwijl de prijsstijging van vastgoed van de hoogste kwaliteit waarschijnlijk wat zal afzwakken, kan het segment daaronder volgens ons juist profiteren van de hoge prijzen in het topsegment. Hetzelfde geldt voor de huizenmarkt in Centraal-Londen waar de onbetaalbaar hoge prijzen van de huizen en de mogelijke belastingverhogingen zullen leiden tot meer vraag naar huizen in een lager segment, buiten Londen. Per saldo verwachten we niet dat een eventueel negatiever scenario voor de huizenmarkt in Londen een grote negatieve impact op kantoren en retailvastgoed in het VK zal hebben. De Britse vastgoedfondsen in ons universum British Land (aanbevolen aandeel), Land Securities en Shaftesbury hebben vooral retailvastgoed en kantoren in het VK met een sterke focus op Londen en slechts beperkte investeringen in woningen. Deze vastgoedfondsen zijn dus niet direct afhankelijk van de huizenmarkt. Huizenmarkt VK: signalen van oververhitting De gemiddelde prijs van bouwgrond voor residentieel vastgoed in Centraal-Londen is met 15,2% gestegen in de afgelopen 6 maanden en met 25,8% in een jaar. Voor kantoren was de stijging 4,4% en voor hotels 2,5%. Het is dus vooral de huizenmarkt die zeer gespannen is, wat zich vertaalt in de sterke stijging van de huizenprijzen in Londen van 6,8% in de afgelopen 6 maanden en 13,1% afgelopen jaar. De huizenprijzen in Londen liggen nu 27% boven de piek van 2007. Voor woonhuizen uit het luxe segment in Londen is dat zelfs 36,2%, waarmee deze markt inderdaad tekenen van oververhitting vertoont. De risico’s: hervormingen bankensector, prijsstijgingen en hogere rentes De hervorming van de financiële sector heeft een grote impact op Londen. De stad heeft bijvoorbeeld haar positie als belangrijkste financiële centrum in de wereld verloren aan New York. Dit zou een ontspannend effect kunnen hebben op de huizenprijzen. Daar staat tegenover dat de vraag naar woningen uitzonderlijk groot is. Grootschalige ontwikkeling van nieuwe woningen is dus noodzakelijk om de prijzen te stabiliseren. Door de sterke stijging van de huizenprijzen kampen veel huishoudens met te kleine woonruimtes en rijzen de kosten van levensonderhoud de pan uit. Gerekend over de afgelopen vijf jaar zijn de huurkosten voor wonen en werken met 18% gestegen in Londen. Alleen in Hongkong liggen deze kosten hoger. Hierdoor zijn het vooral de Londenaren met hoge inkomens en de zeer vermogenden die de hoge standaard van wonen en leven kunnen handhaven. Ten

Huizenprijzen VK


Vastgoed VK exc. huizen


● Beleggen in retailvastgoed en kantoren in het VK: we blijven positief

slotte heeft de lage rente een stimulerende uitwerking gehad op alle vastgoedsectoren in het VK. De 10-jaars rente op staatsobligaties van het land is gedaald met bijna 12%, dat wil zeggen met 40 basispunten. Maar als de stijgende trend van de 10-jaarsrente (die in 2012 is ingezet) doorzet, kan dit zorgen voor verdere druk op de huizenmarkt. Het hoogste luxe segment is waarschijnlijk minder gevoelig voor een sterke stijging van de rente, maar zal uiteraard ook negatieve gevolgen ondervinden wanneer een dergelijk scenario werkelijkheid wordt. Vlucht naar andere regio’s vanwege gespannen huizenmarkt Londen De Britse huizenprijzen in het luxe segment waren per eind maart 2014 met 4,8% gestegen (jaar op jaar). Voor de huizenprijzen in het luxe segment in ZuidEngeland was dit 5,6%, waarmee deze prijzen nog steeds 11% onder de piek van 2007 liggen. Buiten Londen zijn de prijsstijgingen dus ook aanzienlijk, maar is de markt minder gespannen dan in Londen. De relatief hoge prijzen in Londen creëren meer vraag in de regionale huizenmarkten buiten Londen. Bovendien zorgt het vooruitzicht van aanzienlijk hogere belastingen op dit soort huizen op ‘hot spots’ ervoor dat de vraag naar het ultraluxe segment in Centraal-Londen zal afnemen en de prijsstijgingen zullen afzwakken. Meer dan 25% van de huishoudens in Londen huurt nu en de verwachting is dat dit percentage oploopt richting 40% tegen midden 2020. De Londense woningmarkt wordt dan waarschijnlijk ook steeds meer een investeringsmarkt. Volgens CBRE, belegger in en adviesbureau voor commercieel vastgoed, hebben institutionele beleggers zo’n GBP 20 mrd beschikbaar om op korte termijn te investeren in de Britse huizenmarkt. Dit maakt de huizenmarkt steeds minder bereikbaar voor doorsnee huishoudens. Vastgoedorganisatie Savills meldde onlangs dat er een sterke vraag is naar bouwgrond, bij slechts een beperkt aanbod ervan. Dit zal dan waarschijnlijk ook resulteren in aanhoudende opwaartse druk op de Britse huizenprijzen. Per saldo verwachten we dat hogere belastingen, stijgende rentes en de uitstroom naar regionale markten buiten Londen gecompenseerd worden door het beperkte aanbod, de stijgende grondprijzen en aanhoudende vraag van buitenlandse investeerders. De snelheid van de prijsstijgingen van de afgelopen jaren zal volgens ons wel afnemen. Kantoren en retailvastgoed geven een ander beeld De Britse vastgoedmarkt als geheel geeft overigens een heel ander beeld. De vastgoedwaarde-index (exclusief de huizenmarkt) herstelt sinds midden 2009, maar de stijging komt eigenlijk pas net goed op gang. Bij kantoren en retailvastgoed is dus nog geen sprake van een zeepbel of van oververhitting. Maar ook daar geldt dat de snelheid van de prijsstijgingen waarschijnlijk wat zal afnemen. De prijsstijgingen van de afgelopen jaren werden vooral veroorzaakt door afname van de kapitalisatieratio’s of ‘cap rates’. De cap rate van een vastgoedobject wordt berekend door de netto operationele inkomsten te delen door de waarde van het vastgoedobject. Andersom wordt de waarde vaak berekend door de netto operationele inkomsten te delen door de cap rate: (

)

Wanneer het verschil (de ‘spread’) tussen de 10-jaarsrente en cap rates groter wordt, dan wordt beleggen in vastgoed relatief aantrekkelijker. De grote vraag naar vastgoed (als gevolg van de lagere rentes, monetaire verruiming en het grote aanbod van liquiditeit) is een belangrijke factor geweest voor de prijsstijgingen en de daling van de cap rates. In april zijn de cap rates van kwaliteitsvastgoed in het VK gedaald naar 5,3%, het laagste niveau sinds november 2007. Deze daling was vooral te danken aan de grote vraag van investeerders naar retailvastgoed. Maar ook van kantoren en vastgoed van mindere kwaliteit daalden de cap rates. Vastgoed van mindere kwaliteit profiteerde zelfs van een sterkere daling van de cap rates over de afgelopen zes maanden van 116 basispunten tegen 22 basispunten voor vastgoed van hoge kwaliteit. Investeerders worden dus minder risicomijdend en beleggen steeds meer in vastgoed van mindere kwaliteit. De cap rates van vastgoed van mindere kwaliteit staan echter nog steeds op het niveau van 2012 en hebben nog aanzienlijke ruimte om verder te dalen. Verdere waardestijgingen door afname van de cap rates is in dit segment dus goed mogelijk. Aangezien de cap rates van kwaliteitsvastgoed al aanzienlijk zijn gedaald, zal een verdere stijging van de waarde van het vastgoed in toenemende mate moeten

ING Sectorcommentaar

2

Waarde kantoren VK


Waarde retailvastgoed VK



komen uit meer huurinkomsten en het rendement op projectontwikkeling. Gezien de verbeterende economische omstandigheden denken we dat dit ook mogelijk is. We verwachten dan ook verdere prijsstijgingen van retailvastgoed en kantoren, vooral in het segment onder het topkwaliteitsvastgoed. Herstel kantorenmarkt kan doorzetten Cap rates van kantoren in de Londense City daalden met 25 basispunten in het eerste kwartaal van 2014, voornamelijk gedreven door de sterke internationale vraag naar vastgoed van hoge kwaliteit. Er is weinig aanbod en veel vraag naar kwaliteitsvastgoed waardoor de prijzen stijgen. Volgens CBRE kunnen de cap rates nog verder dalen (en de prijzen dus stijgen) van kantoren van de hoogste kwaliteit. De grootse potentiele waardenstijgingen zien wij echter bij kantoren van tweede kwaliteit. Door het beperkte aanbod en de hoge prijs van kantoren van hoge kwaliteit verschuift de aandacht van beleggers naar vastgoed van mindere kwaliteit. Met andere woorden: beleggers worden minder risicomijdend, wat positief is voor de vraag naar vastgoed van lagere kwaliteit. Kantoren in CentraalLonden profiteren van de historisch lage leegstand van 4,3%. CBRE geeft aan dat de beschikbare oppervlakte op het de laagste staat sinds juni 2008 terwijl het aantal vierkante meter onder bod op het hoogste niveau sinds 2000 ligt. Het lijkt er dus op dat het herstel van de kantorenmarkt voorlopig zal doorzetten. Retailvastgoed moet definitief herstel nog inzetten De vraag naar winkelcentra door investeerders neemt toe. Het transactievolume bereikte in 2013 het hoogste niveau sinds 2007 met GBP 4,25 mrd (volgens een rapport van vastgoed-beleggingsresearchinstituut IPD). De grote interesse van investeerders in retailvastgoed loopt vooruit op de daadwerkelijke verbetering van het winkelklimaat. De groei van de huurinkomsten blijft namelijk nog steeds beperkt door de aanhoudende druk op de consumentenbestedingen. Ten opzichte van 2012 is er wel een verbetering merkbaar. De daling van de huurinkomsten vertraagt en er zijn de eerste signalen dat het consumentenvertrouwen verbetert. We verwachten in 2014 dan ook een verder herstel van de waarde van het vastgoed en de huurinkomsten. De resultaten over het afgelopen kwartaal van British Land en Land Securities bevestigden de gunstige ontwikkelingen in de Britse retailvastgoed- en kantorenmarkt.

3

Aanbevolen aandeel: British Land Conclusie: goed presterende portefeuille met kantoren en retailvastgoed De vastgoedportefeuille van British Land is van hoge kwaliteit en geconcentreerd op de Engelse retail- en kantorenmarkt. De gemiddelde schuld is relatief langlopend. Dit beperkt het herfinancieringrisico. De bezettingsgraad is hoog en de huurders zijn kwalitatief hoogwaardig met goede merknamen waaronder Tesco, Sainsbury en Kingfisher. British Land heeft bovendien toegang tot substantiële en goedkope financiering om nieuwe vastgoedacquisities te doen. Het relatief defensieve profiel en de solide kasstroom in combinatie met het aantrekkelijke getaxeerde (Bloomberg consensus) dividendrendement van ongeveer 3,9% voor 2014, resulteren volgens ons in een aantrekkelijke beleggingscase voor British Land. Profiel: een van de grootste Britse vastgoedfondsen British Land is de op twee na grootste Real Estate Investment Trust (REIT) van het Verenigd Koninkrijk: een onroerendgoedmaatschappij met vrijstelling voor vennootschapsbelasting. De portefeuille heeft een omvang van ongeveer GBP 11,4 mrd en bestaat voor ongeveer 56% uit retailvastgoed (zoals warenhuizen en superstores) en voor 38% uit kantoorgebouwen in Londen City en overig (6%). Van de totale vastgoedportefeuille ligt bijna 40% in Londen. Crossrail-project: snelle verbindingslijn Londen leidt tot waardestijging Het nieuwe Crossrail-project in Londen dat in 2018 operationeel moet zijn, heeft volgens ons een zeer positief effect op het vastgoed van British Land. De Crossrail is een spoorweg voor treinen die frequent rijden en een connectie vormt tussen the City, Canary Wharf, West End and Heathrow Airport. Het project zorgt voor 10% meer passagierscapaciteit in Londen en voegt een potentieel toe van 1,5 mln extra mensen die binnen 45 minuten in het centrum van Londen kunnen zijn. Het prijseffect op vastgoed in de buurt van de Crossrail zal ongeveer tussen 5-10% liggen. Het Crossrail-project biedt dan ook uitzicht op waardestijgingen van het vastgoed van British Land. British Land is verder goed gepositioneerd voor structurele uitdagingen in de vastgoedsector zoals duurzaamheid en e-commerce. Onze visie op duurzaamheid binnen de vastgoedsector: http://iio.ing.nl/iio_online/PDF/sectorcommentaar-duurzaam-vastgoed.pdf Resultaten eerste kwartaal 2014: British land rapporteerde over de tweede helft van het gebroken boekjaar sterke resultaten waaronder een stijging van de intrinsieke waarde (net asset value, NAV) van 10% naar GBp 688. Hiermee kwam de NAV 5% hoger uit dan de consensusverwachting dan en steeg 15,4% over het afgelopen jaar. De waarde van de totale vastgoedportefeuille steeg 8,3%, de waarde van het retailvastgoed steeg met 4,4% en de kantorenportefeuille steeg aanzienlijk in waarde met 14,5%. De bezettingsgraad bleef hoog op 96,1% voor de totale portefeuille en 98,5% voor de retailportefeuille. De loan-to-value daalde van 42% naar 40% en ligt daarmee aan de onderkant van de doelstelling van British Land van 40-50%. De financieringskosten van de schuld daalden sterk naar 4,1% van 4,6% maar de gemiddelde looptijd van de schuld daalde ook naar 8,2 jaar van 8,7 jaar. De rentedekkingsgraad steeg van 2,5x naar een solide 3,2x. Per saldo dus goede resultaten en ook de vooruitzichten voor de retail- en de kantorenportefeuille zijn positief. De retailportefeuille zal volgens het management profiteren van zowel waardestijgingen als groei van de huurinkomsten. De kantoreportefeuille in Centraal-Londen zal het vooral van hogere huurinkomsten moeten hebben aangezien de waardering ervan al sterk is opgelopen. Waardering: British Land noteert tegen een kleine premie van 2,5% ten opzichte van de intrinsieke waarde. We achten een hogere premie terecht gezien de hoge kwaliteit van de vastgoedportefeuille, de goede groeivooruitzichten en de solide balans van het bedrijf. Waarom kopen:  De vastgoedportefeuille van British Land is van hoge kwaliteit en is geconcentreerd op de Britse retail- en kantorenmarkt.


4

    

De gemiddelde schuld een relatief lange looptijd, wat het herfinancieringrisico beperkt. De schuld is bovendien grotendeels gefinancierd tegen een vaste rente. De huurcontracten van British Land behoren tot de langstlopende in de sector en bieden daarmee een goed tegenwicht aan de schuld die is uitgezet met ongeveer dezelfde looptijd. De huurders zijn kwalitatief hoogwaardig en opereren onder sterke merknamen zoals Tesco, Sainsbury en Kingfisher. De loan-to-value (LTV) is verlaagd tot 40% van 46% in 2012 waarmee de balans verbeterd is. British Land is goed gepositioneerd op het gebied van duurzaamheid en voorbereid op een snelle verdere ontwikkeling van e-commerce.

Waarom verkopen:  De herfinanciering van commercieel vastgoed is moeilijker geworden door toegenomen terughoudendheid op dit terrein van Britse banken.  Het aandeel online-verkopen van het totaal is in Groot-Brittannië bovengemiddeld groot vergeleken met andere Europese landen dus de bedreiging door e-commerce is ook relatief groot voor Britse REITs.  De kantorenmarkt in de Londense wijk West End en in het zakendistrict London City profiteert van een beperkt aanbod van nieuwe kantoren. De stagnatie in de financiële sector in het VK als gevolg van de kredietcrisis drukt echter op de bezettingsgraden.  Een snel stijgende rente kan leiden tot fors hogere kosten en kan een negatieve impact hebben op de inkomsten de waarde van het vastgoed.

Land Securities: voornamelijk Londen Land Securities is de grootste genoteerde Engelse vastgoedmaatschappij met vrijstelling van vennootschapsbelasting (‘real estate investment trust’, REIT). De beleggingsportefeuille van GBP 10 mrd is een van de best gediversifieerde van de Britse REIT’s en bestaat voor de helft uit retailvastgoed en bijna de helft uit kantoren in Londen. Land Securities is ook actief als ontwikkelaar. Het Crossrailproject zorgt voor 10% meer passagierscapaciteit in Londen en zorgt potentieel voor 1,5 mln extra mensen die binnen 45 minuten in het centrum van Londen kunnen komen. Waarom kopen:  De gemiddelde schuld is relatief lang. Dit beperkt het herfinancieringrisico. De schuld is bovendien grotendeels gefinancierd tegen een vaste rente.  Land Securities heeft een perspectiefrijke pijplijn met ontwikkelingsprojecten.  Een groot gedeelte van de kantoren in de portefeuille ligt in West End waar in vergelijking tot de City slechts een beperkt percentage van het huurbestand uit financiële instellingen bestaat.  Het profiel van de huurders is solide en degelijk. De overheid is de grootste huurder met verder een groot aantal winkelbedrijven waaronder Arcadia Group, DSG en Boots. Waarom verkopen:  De herfinanciering van commercieel vastgoed is moeilijker geworden door de terughoudendheid van Britse banken.  De online verkopen zijn in Engeland bovengemiddeld hoog dus de dreiging van e-commerce is relatief hoog voor Engelse REIT’s.  De kantorenmarkt in West End en de City profiteert van een beperkt aanbod van nieuwe kantoren. De stagnatie van de financiële sector in het VK drukt echter op de bezettingsgraden.


5

Shaftesbury: de beste plekken in Londen Shaftesbury heeft een kwalitatief hoogwaardige vastgoedportefeuille van ongeveer GBP 1,5 mrd. Ongeveer 40% van de inkomsten komt uit winkels, 30% uit restaurants en horeca, 20% uit kantoren en 10% uit woonhuizen. Het nieuwe Crossrail-project in Londen dat in 2018 operationeel moet zijn, heeft een positief effect op Shaftesbury’s vastgoed in Londen. Bijna de hele portefeuille bestaat uit vastgoed in Carnaby, China Town (beide gelegen in de wijk Soho) en Covent Garden. Shaftesbury kan door deze sterke focus omschreven worden als een middelgrote nichespeler. Waarom kopen:  Shaftesbury hanteert de strategie om alleen te investeren in de meest centrale en drukste districten binnen het stadsdeel West End (centrum van Londen).  De vastgoedportefeuille is van hoge kwaliteit en bestaat uit panden die schaars zijn en een grote trekpleister vormen voor de toeristenindustrie.  Shaftesbury kan profiteren van een structureel bovengemiddelde groei door de beperkte mogelijkheid voor nieuw aanbod van vastgoed in West End, de demografische samenstelling en de welvaart van deze submarkt in centrum Londen.  Shaftesbury heeft een sterke balans en de leverage is laag in vergelijking met Engelse branchegenoten. Waarom verkopen:  De herfinanciering van commercieel vastgoed is moeilijker geworden door terughoudendheid bij Britse banken.  Door de lage leverage profiteert Shaftesbury minder dan gemiddeld van waardestijgingen van het vastgoed.  De portefeuille van Shaftesbury is weinig gediversifieerd, wat extra risico’s met zich meebrengt. Het risico is geconcentreerd in - het van toerisme afhankelijke - Londen.


6

Meer weten? Kijk op www.ing.nl/beleggen Of volg ons op Twitter via @INGnl_IO

Disclaimer Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling, geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De waarde van uw belegging kan fluctueren. U kunt uw gehele inleg kwijtraken. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V..

ING Investment Office

Recommend Documents