ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010
Nr. 2012 – I Mei 2012
ING Focus – Belgian Real Estate Fiscale uitdagingen van de vastgoedmarkt Belangrijkste gemiddelde prijzen
Villas, bungalows
Woonhuizen
Appartementen
350 300 250 200 150 100
dec 10
dec 11
Bron: ADSEI
Verloop van de algemene prijsindex (% YoY) 15% 10%
Na de herstelbeweging in 2010 (prijsstijging van 5,8%) liet de Belgische vastgoedmarkt in 2011 een prijsgroei optekenen die in de buurt lag van de inflatie. De prijzen zijn alleen maar toegenomen dankzij de beleggingsstromen in de tweede helft van het jaar. 2012 ziet er al niet beter uit, en dat geldt zeker voor de nieuwbouwsector. De huidige begrotingsuitdagingen kunnen bovendien tot fiscale wijzigingen leiden die in combinatie met een eventuele renteverhoging ongetwijfeld een prijscorrectie op de markt zullen veroorzaken.
Voor de Belgische vastgoedmarkt was 2011 opnieuw een recordjaar qua activiteit, nadat er in 2010 ook al uitzonderlijk veel transacties waren. Tegelijkertijd zijn de prijzen beginnen te vertragen, wat ook werd verwacht na de snelle inhaalbeweging in 2010. Zo zijn de prijzen in 2011 de inflatie blijven volgen, wat neerkomt op een groei van 3,7% op jaarbasis. Enkel de woonhuizen in het Vlaamse Gewest lieten in 2011 een prijsstijging optekenen die vergelijkbaar is met die in 2010.
De prijzen werden vooral ondersteund door de beleggingsstromen in de tweede helft van het jaar, aangezien de kredietnemers de markt wat links lieten liggen na 2010, een jaar dat werd gekenmerkt door de vrees voor renteverhogingen. De betaalbaarheid van de markt is vorig jaar opnieuw verslechterd, hoewel de daling van de reële prijzen aan het einde van het jaar aan een inhaalbeweging is begonnen.
5%
We verwachten dat 2012 minder gunstig zal zijn voor de prijzen dan 2011, met een
0%
prijsgroei die waarschijnlijk wel nog positief zal zijn, maar lager dan de inflatie. Ook al was het economische herstel krachtiger dan voorspeld en is het vertrouwen sterker teruggekeerd dan verwacht, toch is het denkbaar dat de (slappe) prestatie van 2011 wordt geëvenaard. De huidige prognose staat op 1,5%. In 2013 daarentegen zal de economische conjunctuur waarschijnlijk meer kredietnemers naar de markt teruglokken, zeker omdat zij nog het einde van de lagerenteperiode zullen willen meepikken.
-5% 06
07
08 09 10 Reëlle prijzen
11
Nominale prijzen
Bron: ADSEI
Gemiddelde rentetarieven 6 5 4 3 2 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Variabele rente (1/1/1) Vaste rente (looptijd > 10j)
Bron: NBB
Julien Manceaux Senior Economist Brussel + 32 2 547 33 50
[email protected]
Economic Research
2011 was voor de bouwsector nog erger dan 2009, dat ook al een ramp was, en het einde van de crisis lijkt maar niet in zicht te komen. Het aantal nieuwbouwwoningen was in 2009 met 11% gedaald en is in 2011 opnieuw met 20% afgenomen, na een minieme stijging in 2010 dankzij de fiscale steunmaatregelen. De voorlopende indicatoren van de activiteit in 2012 voorspellen geen sterk herstel van de sector voor dit jaar. En dat terwijl het huidige peil van de woningbouw op termijn tot een woningschaarste kan leiden.
Over het algemeen zijn veel van de motoren die de Belgische vastgoedmarkt in de jaren tweeduizend hebben voortgestuwd en waardoor de prijzen sneller konden stijgen dan de inkomsten, sterk beginnen te vertragen, zo ook de leencapaciteit. Die zal waarschijnlijk nog meer onder druk komen te staan door de vermoedelijke renteverhoging vanaf 2014. De uitzonderlijke toename van de eigen inbreng van de afgelopen jaren (vooral in 2011) is ook een motor die vermoedelijk zal stilvallen, onder meer door de impact van de vergrijzing. In deze uitgave bestuderen wij de gevolgen van belangrijke potentiële fiscale veranderingen op vastgoedgebied. Uit die snelle analyse kunnen wij concluderen dat de gevolgen op de prijzen waarschijnlijk minder groot zullen zijn dan de gevolgen van een renteverhoging. Maar al te radicale maatregelen zouden wel scherpere prijsdalingen kunnen veroorzaken. Als we de gevolgen van potentiële fiscale veranderingen combineren met de gevolgen van een mogelijke renteverhoging zou de correctie wel tot meer dan 15% oplopen. Zelfs met dergelijke correctie zouden we nog altijd op het niveau van begin 2007 zitten...
1 DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
Fiscale uitdagingen van de vastgoedmarkt De vastgoedprijzen zijn in 2011 met 3,7% gestegen, in reële cijfers betekent dat een stagnering.
Voor de Belgische vastgoedmarkt was 2011 opnieuw een recordjaar qua activiteit, nadat er in 2010 ook al uitzonderlijk veel transacties waren. Tegelijkertijd zijn de prijzen beginnen te vertragen, wat ook werd verwacht na de snelle inhaalbeweging in 2010. Zo zijn de prijzen in 2011 de inflatie blijven volgen, wat neerkomt op een groei van 3,7% op jaarbasis. We zullen dit verloop hier uitvoerig bespreken, samen met de recentste ontwikkelingen in de bouwsector. In dit nummer van ING Focus hebben we het vooral over de vastgoedfiscaliteit en de rol die ze kan spelen in een eventuele toekomstige correctie. 1. De vastgoedmarkt in 2011 i. Een zeer grote activiteit
De activiteit blijft op een zeer hoog peil dankzij de toestroom van beleggingen ...
... die de eigen inbreng opnieuw deed toenemen ...
... en de prijzen ondersteunde.
De transacties van verleden jaar hebben het record van 2010 niet gebroken, maar geven toch aan dat er een uitzonderlijke activiteit was in vergelijking met de vorige jaren (127.330 transacties in 2011, dat is 5% meer dan het gemiddelde voor 2004-2008). Na 2010, met een overweldigende activiteit in het laatste kwartaal, werd in de tweede helft van 2011 een forse terugval verwacht, gewoonweg omdat veel kopers hun geplande aankoop waarschijnlijk hadden vervroegd uit schrik voor een eventuele renteverhoging. En die traditionele kopers zijn daarna ook inderdaad wat weggebleven van de vastgoedmarkt. De activiteit bleef toch op een hoog peil omdat die traditionele kopers plaatsmaakten voor beleggers. In de tweede helft van 2011 bleef de activiteit op de markt immers even groot, terwijl het aantal toegekende hypothecaire leningen daalde: het aantal leningen per aankoop dat gemiddeld 90% bedroeg sinds de snelle daling van de hypothecaire rente (midden 2009), bleef in het tweede deel van het jaar meestal onder dit niveau. Veel Belgische beleggers die vroeger tuk waren op financiële beleggingen, werden na de beurscorrectie tijdens de zomer 2011 blijkbaar aangetrokken door de vastgoedmarkt. Dat had onmiddellijk gevolgen op de eigen inbreng (niet-geleende deel van de aankoop) die is gestegen van 36% eind 2010 naar haast 40% eind 2011. De markt werd dus opnieuw ondersteund door een grote inbreng van spaargeld in 2011. Dat kwam trouwens tot uiting in de prijzen die in het eerste kwartaal van het jaar een correctie hadden laten optekenen die de rest van het jaar moest worden weggewerkt, zodat de reële jaargroei (rekening houdend met de inflatie) uiteindelijk op nul uitkwam. ii. Belangrijkste prijsontwikkelingen in 2011 per sector in de verschillende gewesten
De appartementen lieten in de drie gewesten een vergelijkbaar prijsverloop optekenen.
De prijsgroei kwam in 2011 op amper 3,2% uit.
Op de appartementenmarkt lieten de drie gewesten van het land een vergelijkbaar prijsverloop optekenen. In Vlaanderen was het laatste kwartaal zeer dynamisch qua prijzen, waardoor het sombere jaar kon worden goedgemaakt, en dat vooral na de prijsdaling van 4,5% die in het eerste kwartaal werd geboekt. Zo was de prijs voor appartementen in Vlaanderen met amper 3% gestegen (tegenover 6% in 2010). In het Waalse Gewest werd de forse correctie (in het eerste kwartaal gemiddeld -8,2% in vergelijking met het vorige kwartaal, en 40% minder transacties) ook snel bijgestuurd aan het einde van het jaar, aangezien de groei voor 2011 uiteindelijk 3,6% bedroeg. Voor de appartementen in het Brussels Hoofdstedelijk Gewest waren de prijzen minder dynamisch dan in de twee andere gewesten. Daar bleef de groei beperkt tot 2,8%, dat is een stijging die ver onder de inflatie blijft. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat beleggers op zoek naar rendement doorgaans sterker aanwezig zijn in de minst dure segmenten van de Brusselse markt: de prijs van een gehuurd goed is meestal lager dan de prijs voor een hoofdverblijfplaats. Aan het einde van het jaar waren er meer beleggers en dat liet zich waarschijnlijk voelen op de prijzen in de hoofdstad. Voor het hele land zijn de appartementen dus maar matig in prijs gestegen (3,2%), aangezien de markt in het eerste kwartaal een daling van 4,1% liet optekenen die nog maar moeilijk goed te maken 2
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
viel. Opmerkelijk is dat de verkoopprijs van een gemiddeld appartement in het laatste kwartaal van dit jaar voor het eerst de grens van 200.000 euro heeft doorbroken. Gr. 1
Prijsstijging in het Vlaamse Gewest
Gr. 2
Prijsstijging in het Waalse Gewest
9%
14% 8%
12%
7%
10%
6%
8%
5% 4%
6%
3%
4% 2%
2%
1%
0%
0%
Appartementen Woonhuizen Sinds Q3 2008
Bron: ADSEI
In Vlaanderen zijn de huizenprijzen met 4,6% gestegen, net als vorig jaar ...
... terwijl ze in Wallonië drie van de vier kwartalen zijn gedaald
Villa's 2010
Totaal
Appartementen
2011
Woonhuizen Sinds Q3 2008
Villa's 2010
Totaal 2011
Bron: ADSEI
Op de huizen- en villamarkt zien we een zeer verschillend verloop naargelang de gewesten. In het Vlaamse Gewest zijn de prijzen in de eerste helft van het jaar stabiel gebleven, gevolgd door een sterke opvering in het derde kwartaal, die bijna volledig werd tenietgedaan in het minder dynamische vierde kwartaal. Doordat er in het begin van het jaar geen terugval was, konden de huizenprijzen in Vlaanderen met 4,6% op jaarbasis toenemen, dat is vergelijkbaar met 2010. Het hogere segment van de villa's volgde dezelfde trend, maar de omvang van de beweging bleef beperkter: een groei van 3,2% op jaarbasis. We kunnen dus stellen dat er voor de villa's in het Vlaamse Gewest in 2011 een einde kwam aan de inhaalbeweging die in 2010 was ingezet (dat jaar werd een stijging van meer dan 6% genoteerd). Eind 2011 was de prijs van de villa's trouwens maar 2,8% hoger dan de piek van voor de crisis (Q3 2008). In het Waalse Gewest deed de huizenmarkt het minder goed, aangezien er in 2011 drie kwartalen met een negatieve groei waren. Het derde kwartaal was dynamischer, waardoor de jaarlijkse groei in 2011 toch nog op 2,8% uitkwam, tegenover 4% in 2010, maar het jaareinde doet een zeer aarzelend begin van 2012 vermoeden (de jaarlijkse groei van de huizenprijzen is in het vierde kwartaal tot 1,5% teruggevallen). In het hogere segment waren er minder prijsverschillen dan in Vlaanderen. Het prijsverloop was dus stabieler dan voor de huizen in het zuiden van het land. Na een groei van 5% in 2010 is de stijging voor de villa's beperkt gebleven tot 2,8%. Net als in Vlaanderen is de inhaalbeweging aan het afzwakken: de villaprijzen zijn nog maar 1,8% hoger dan de piek midden 2008. In Brussel profiteerde de groei van de huizenprijzen in 2011 van een sterk basiseffect omdat het einde van 2010 door een zeer gematigde prijsstijging werd gekenmerkt. Zo kwam de jaarlijkse groei van de huizenprijzen op haast 10% uit in het vierde kwartaal 2011. Dankzij dit cijfer wist de Brusselse markt in 2011 haar gezicht te redden met een groei van 3,6% voor de huizen. Voor het hele land liet de huizenmarkt dus een groei van 4,1% optekenen, die we vooral in Vlaanderen terugvinden, terwijl de inhaalbeweging in het hogere segment gelijkmatiger werd voortgezet. Eind 2011 werd een gemiddeld woonhuis verkocht voor 190.000 euro, tegenover 330.000 euro voor een villa. iii. Vooruitzichten 2012-2013 In 2011 kon de vastgoedmarkt rekenen op verschillende ondersteunende factoren. De eerste factor was nogmaals de toevloed van spaargeld. Veel "traditionele" kopers (kredietnemers) hadden immers hun aankoop vervroegd uit schrik voor een renteverhoging, waardoor er heel wat transacties waren tussen juni 2010 en juni 2011 (bijna 130.000 transacties in twaalf maanden). De beleggingsstroom die de activiteit aanzwengelde, versterkte ook een verschijnsel dat al aan bod kwam in verschillende vorige nummers van ING Focus: het belang van de eigen inbreng. Zo was de nettovorming van financiële activa in het derde kwartaal voor het eerst sinds 2006 3
ING FOCUS – Belgian Real Estate
negatief (onder meer door een desinvestering van 4 miljard euro in de aandelen). Daardoor is het aantal kopers dat geen gebruikmaakte van een lening voor hun aankoop in 2011 toegenomen. De gemiddelde eigen inbreng bij de aankoop (niet-geleende deel van de gemiddelde prijs) is gestegen van 36,5% eind 2010 tot haast 40% eind 2011. Deze nieuwe toestroom van spaargeld kwam de prijzen opnieuw ten goede en deed de betaalbaarheid van de vastgoedmarkt afnemen voor de traditionele kopers: de ING-index die dit meet, is in 2011 dus nog ietwat gedaald. De index is wel opnieuw gestegen in het laatste kwartaal, toen er weer renteverlagingen kwamen. Over het algemeen is de betaalbaarheid van de markt zoals gemeten door deze index stabiel sinds 2009 en iets hoger dan het dieptepunt dat in 2008 werd opgetekend.
De eigen inbreng is in 2011 nog toegenomen ...
De betaalbaarheid van de markt werd in de tweede helft van 2011 beïnvloed door een nieuwe daling van de gemiddelde rente voor hypothecaire leningen met een vaste rentevoet en een looptijd van meer dan 10 jaar. Dat maakt dat de lage rente vorig jaar de tweede factor ter ondersteuning van de prijs is gebleven. Sinds augustus 2010 (20 maanden) was de rente amper vijf maanden hoger dan 4% (toen de problemen op de obligatiemarkten op lange termijn erger werden). Die rente sluit 2011 trouwens af op een nooit gezien peil: 3,7%. De onrust op de interbankenmarkt (op korte termijn) had overigens een impact op de variabele rente die de tendens niet heeft gevolgd zoals eind 2009. De gemiddelde rentevoet voor contracten met een jaarlijkse renteherziening (1/1/1) bedroeg immers nog 3,8% in december 2011.
... maar dankzij de lagere rente is de betaalbaarheid van de markt niet al te veel verslechterd.
Gr. 3
2012 – I
De rentetarieven zijn nog altijd historisch laag
Gr. 4
De betaalbaarheid van de markt blijft beperkt
7 120
6.5 6
110
5.5 100
5 4.5
90
4 80
3.5
70
3 2.5
60
2
81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
99
00
01
02
03
04
Variabele rente (1/1/1)
Bron: NBB
In 2012 komt er waarschijnlijk geen echte verbetering voor de belangrijkste factoren die de prijs ondersteunen ...
05
06
07
08
09
10
11
12
Vaste rente (looptijd > 10j)
ING betaalbaarheidsheid Index
Bron: ADSEI, NBB, ING-berekeningen
In 2011 zijn dus de meer traditionele factoren ter ondersteuning van de prijs aan zet geweest: de lage rente en de overvloedige inbreng van spaargeld. In 2012 zal er daar geen verbetering in optreden: er is nog maar weinig speelruimte voor nieuwe rentebewegingen en het vertrouwen van de Belgen in het begin van het jaar blijft te zwak om voor de tweede helft van het jaar op een terugkeer van de traditionele kopers te hopen. Het aantal hypothecaire leningen is de eerste twee maanden van het jaar trouwens met 7% gedaald. In het begin van het jaar zullen de beleggers de markt misschien nog wel steunen, maar waarschijnlijk zullen zij opnieuw plaats ruimen voor andere kopers zodra het economische herstel echt op gang komt. Maar er is wel geen haast bij: de volatiele markten en de Europese financiële crisis pleiten niet echt voor een renteverhoging vóór 2014. Waarschijnlijk zal 2012 dus een minder goed jaar zijn dan 2011, met een prijsgroei die wellicht nog positief zal zijn, maar lager dan de inflatie (de huidige prognose is 1,5%). Ook al was het economische herstel krachtiger dan voorspeld en is het vertrouwen sterker teruggekeerd dan verwacht, toch is het denkbaar dat de (slappe) prestatie van 2011 wordt geëvenaard.
4
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
Nadat de markt twee jaar na elkaar een zwakke groei liet optekenen, zullen in 2013 waarschijnlijk dezelfde herstelfactoren in actie treden als in 2010: een sterke vraag en de anticipatie op een renteverhoging en op een gunstiger economisch klimaat, aangezien de Belgische economie dan in een herstelfase zal zitten, en de werkloosheid dan vermoedelijk zal afnemen. In 2013 valt een prijsgroei van meer dan 5% dan ook niet uit te sluiten, wat wel eens het klapstuk van een gouden tijdperk zou kunnen zijn.
... maar het ziet ernaar uit dat 2013 een vrij dynamisch jaar zal worden.
iv. Vooruitzichten 2014-2015 Het wordt almaar waarschijnlijker dat de context van de vastgoedmarkt drastisch zal veranderen voor de meeste steunfactoren van de afgelopen jaren. Op het gebied van de financieringsvoorwaarden zal de renteverhoging vanaf eind 2013 waarschijnlijk de koopkracht van de kopers aan banden leggen. Zodra zij immers de grens van hun schuldcapaciteit hebben bereikt, kunnen zij de rentestijging niet meer volledig opvangen met hogere maandsommen. In feite werd de renteverlaging sinds midden 2008 niet vertaald in een stijging van de maandsom zoals dat tussen 2001 en 2006 wel het geval was (periode waarin de renteverlaging eigenlijk tot grotere leningen leidde en dus tot een toename van de koopkracht – zie grafiek 5). Met andere woorden, omdat de schuldcapaciteit aan haar limiet zit, wordt het voor de kredietnemers moeilijk om de geleende bedragen bij een rentestijging op het huidige peil te houden. En die daling van de leencapaciteit zal een grote weerslag hebben op de koopkracht, aangezien er minder mensen zullen zijn die deze verminderde leencapaciteit door de inbreng van spaargeld kunnen opvangen.
Vanaf 2014 zal de koopkracht vermoedelijk dalen, terwijl de rente opnieuw zal stijgen ...
... omdat de meeste kredietnemers die stijging niet in hun maandlasten kunnen opnemen ...
Gr. 5 De renteverlaging zit verrekend in de gemeten maandlasten
900
7
850
6.5
800
6
750
5.5
700
5
650
4.5
600
4
550
3.5
500
Gr. 6 De eigen inbreng is in 2011 nog groter geworden 90%
80%
70%
60%
3 00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
50% 96
Gemiddelde maandelijkse terugbetaling (EUR) Gemiddelde rente (Vaste rente - looptijd > 10j)
(1) Leningen met vaste rentevoet en een looptijd van meer dan 10 jaar Bron: NBB, ING-berekeningen
... en zij ook niet meer op een verlenging van de looptijd van hun lening kunnen rekenen.
98
00
02
04
06
08
10
Deel van de globale som van de transacties waarvoor er een hypothecaire lening is
Bron: NBB, ING-berekeningen
Afgaand op de huidige rente en geleende bedragen zou een renteverhoging van 100 basispunten in 2014 de koopkracht (of leencapaciteit) met zowat 10% doen dalen. Als de rente vanaf het huidige peil (3,7%) naar het niveau van oktober 2008 (5,3%) zou klimmen, betekent dat een koopkrachtverlies van ongeveer 15%. En tegen 2015 kan geen van die renteniveaus redelijkerwijs worden uitgesloten. In tegendeel zelfs, mocht er een hogere inflatie komen (wat niet uitgesloten is als gevolg van de aanhoudende schuldencrisis), dan zal de rente zo goed als zeker lange tijd op een hoger peil staan. En als klap op de vuurpijl wordt het moeilijk om te mikken op een verlenging van de looptijd van de leningen om het effect van de rentestijging op te vangen, nu de Bazel III-regels stilletjes aan worden ingevoerd en vanaf 2013 stapsgewijs in werking zullen treden. De financieringsbronnen op zeer lange termijn zijn nu al duur en te schaars voor de financiële instellingen en de nieuwe prudentiële regels maken dit alleen nog maar erger. Bovendien is het door de financiële crisis voorgoed uitgesloten om de risico's op dergelijke looptijden te effectiseren. Een verlenging van de looptijd van de hypothecaire leningen is dus geen optie meer.
5
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
Spaargeld blijft als enige factor ter ondersteuning van de prijs over, maar wordt ook zwakker ...
Als de leencapaciteit daalt, kan alleen nog het spaargeld die daling opvangen om de koopkracht op peil te houden. Om de hierboven beschreven rentestijging van 100 basispunten1 goed te maken, moet de eigen inbreng toenemen van 38% naar 43% van de aankoopprijs. Maar vergeet niet dat die eigen inbreng vrij geconcentreerd is: voor 55% van de kredietnemers is de gemiddelde inbreng gelijk aan nul. Meer dan de helft van de marktspelers zouden dus sowieso hun koopkracht zien dalen en de vereiste inbreng van spaargeld om de markt stabiel te houden zou van een minderheid van de actoren moeten komen, die dan een veel grotere inspanning moeten doen, net omdat ze maar zo weinig talrijk zijn.
... onder meer door de vergrijzing.
De meeste spaarstromen komen van beleggingen of kapitaaloverdracht tussen generaties. Als er inderdaad een langzaam herstel komt na 2013 zullen de beleggers waarschijnlijk al hun toevlucht hebben gezocht tot andere markten (zeker omdat zij de risico's van een rentestijging voor de vastgoedsector maar al te goed kennen). Bovendien zal de impact van de vergrijzing op onze bevolkingsstructuur vanaf 2015 voelbaar worden, en reken maar dat de babyboomers die dan met pensioen gaan en zowel meer uitgaven als een langere levensverwachting hebben dan hun voorgangers, minder geneigd zullen zijn dan vroeger om schenkingen te doen. Ze zullen immers langere tijd meer bestaansmiddelen nodig hebben. De spectaculaire aanpassing van de eigen inbreng die noodzakelijk is om de markt stabiel te houden na de rentestijging zal er dus hoogstwaarschijnlijk niet komen.
Maar de demografie kan op termijn wel een ondersteunende rol gaan spelen.
Buiten de inkomstengroei blijven er dan nog twee factoren ter ondersteuning van de markt over: de fiscaliteit (komt aan bod in het derde deel van deze studie) die wellicht nog wat olie op het vuur zal gooien, en de demografie. In de laatste ING Focus Real Estate (2011– II) werd geconcludeerd dat de impact van de demografie op de prijzen in een recent verleden neutraal was geweest, maar dat dit vooral afhangt van het vermogen van de bouwsector om zich aan de nieuwe demografische tendensen aan te passen. De sector is de activiteitsdaling van 2009 echter nog altijd niet te boven (wordt in het volgende punt besproken) en mocht het huidige woningbouwtempo worden aangehouden, dan is het niet ondenkbaar dat er uiteindelijk een woningschaarste ontstaat omdat er te weinig wordt gebouwd. Nu betekent een woningschaarste niet noodzakelijk dat er geen correctie op middellange termijn kan komen, maar ze kan wel lange tijd als factor ter ondersteuning van de prijzen dienstdoen. 2. De residentiële bouwsector zinkt weg
De bouwsector is de crisis nog niet te boven ...
... en de activiteit in de nieuwbouw blijft historisch laag.
In België kreeg de bouwsector net als elders in Europa te lijden van de crisis, en de inkrimping van de toegevoegde waarde is vergelijkbaar met die in andere landen. In 2009-2010 heeft de recessie in deze sector trouwens harder toegeslagen dan in de rest van de economie. Toch klom het aandeel van de sector in de Belgische economie vorig jaar opnieuw naar zijn niveau van 2008 (5,3%). De omvang van die inkrimping valt dus te relativeren. Ter vergelijking: het aandeel van die sector in de Amerikaans economie is tussen 2008 en 2011 gehalveerd. Toch heeft de crisis heel wat bedrijven gekraakt, zoals blijkt uit het aantal faillissementen sinds eind 2008: er waren er meer dan 1.500 per jaar tussen 2009 en 2011, dus 50% meer dan tussen 2005 en 2008. De activiteit lijkt de weg naar herstel nog niet te hebben teruggevonden. De bouw van nieuwe woningen (54.300 per jaar tussen 2005 en 2008) volgde immers de inkrimping van de activiteit: in 2009 was er 11% minder nieuwbouw en in 2011 was dat 20% minder (de zwakke groei van 2010 – het jaar met de gunstige fiscale maatregelen – betekende dus helemaal niet dat de tendens aan het stabiliseren was). Zo werden er vorig jaar amper 36.400 nieuwe woningen gebouwd. Historisch gezien is dat erg weinig en ook problematisch, omdat het evenwicht tussen vraag en aanbod op de woningmarkt kwetsbaar is in België. 1
Als we de cijfers afronden, krijgen we in 2011 voor een gemiddeld onroerend goed van 210.00 euro een lening van 130.000 euro (dat is een maandlast van 800 euro per maand, gedurende 20 jaar, tegen een rentevoet van 3,9%) en een eigen inbreng van 80.000 euro. Om een maandlast van 800 euro te behouden na een renteverhoging van 100 basispunten, valt de lening terug tot 120.000 euro waardoor een extra eigen inbreng van 10.000 euro nodig is. In dat geval stijgt de eigen inbreng van 80.000 naar 90.000 euro van 210.000 euro.
6
ING FOCUS – Belgian Real Estate
Als het evenwicht tussen demografie en woningbouw (zoals dat de afgelopen jaren op de Belgische markt van toepassing was) voor lange tijd wordt scheefgetrokken, kan er een onderaanbod aan woningen ontstaan. Zover is het nog lang niet, maar het is zeker niet ondenkbaar. Tussen eind 2001 en eind 2007 werden immers 245.000 gezinnen gevormd, terwijl 296.700 woningen werden gebouwd. Er is dus een voorraad van zowat 50.000 woningen. Het aantal afbraken komt waarschijnlijk in de buurt van dat cijfer (we tellen ongeveer 7.000 afbraak- of heropbouwverrichtingen per jaar, dat is dus 42.000 in die periode), waardoor er eigenlijk bijna geen overschot is. Dat benadrukt nogmaals dat vraag en aanbod van woningen in België zeer sterk in evenwicht waren het laatste decennium (zie ING Focus Real Estate 2011 – II). Maar die tendens is bruusk omgeslagen vanaf 2008 toen er meer gezinnen (bijna 47.000) werden gevormd en ook recenter nog (in 2009-2011, met naar schatting 47 tot 50.000 gezinnen per jaar), waardoor we er dus mogen van uitgaan dat er in vier jaar tijd tussen 184.000 en 200.000 gezinnen zijn bij gekomen. In die vier jaar werden er maar 176.800 woningen gebouwd (het cijfer zonder de afbraken moet nog lager zijn), dat is een tekort van 1.800 tot 5.800 woningen, afhankelijk van de gekozen schatting van het aantal gezinnen. Om die ongetwijfeld nog niet dramatische achterstand in te halen, moeten er in 2012 wel 49.000 tot 54.000 woningen (zonder afbraken!) bijkomen, dat is 34% tot 50% meer dan in 2011... afgaand op de huidige prognoses is dat niet erg aannemelijk.
Het evenwicht tussen vraag en aanbod van woningen kan dus worden verstoord ...
... omdat de vergrijzing het aantal gezinnen sterker doet groeien ...
Volgens de belangrijkste voorlopende indicatoren waarover we voor 2012 beschikken, is er voor dit jaar immers geen grote verbetering op til. De enquêtes bij de architecten geven aan dat er in 2012 hoogstwaarschijnlijk een nieuwe inkrimping van de activiteit komt. Ze zal wel minder groot zijn dan in 2011, maar voldoende om het aantal nieuwbouwwoningen voor het eerst sinds 1987 onder de drempel van 35.000 te duwen. Waarschijnlijk zullen er nog altijd veel faillissementen zijn en de sector zal in 2012 nog maar eens een negatieve bijdrage leveren tot de groei van de Belgische economie. Alleen al de hypothecaire leningen die in het begin van het jaar werden toegekend, doen vermoeden dat 2012 niet echt een goed jaar zal worden: ze zijn met 32% gedaald in vergelijking met de eerste twee maanden van 2011 en met 10% in vergelijking met de eerste twee maanden van 2010.
... terwijl er in 2012 maar weinig hoop op herstel is.
Gr. 7
2012 – I
De activiteit staat op een historisch laag peil ...
Gr. 8
... en zal waarschijnlijk nog krimpen in 2012
40%
30
150 30%
140
20
130
20%
120
10%
110
0%
100
-10%
10 0
90
-20%
-10
80 -30%
70
-20 -40%
60 86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
-50%
-30 03
Bron: NBB
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Afgeleverde bouwvergunningen (3 M lead - huizen - 2000 = 100)
Aantal nieuwe woningen (% JoJ)
Aangevatte bouwwerven (huizen - 2000 = 100)
Enquêtes bij de architecten (Bevestigde projecten - recht. sch.)
Bron: ADSEI en NBB
Dat de bouwprojecten onbetaalbaar zijn voor de gezinnen ligt ook ten grondslag aan de huidige tendens om minder te bouwen. Rekening houdend met de bevolkingsdynamiek kan die tendens op termijn tot een woningschaarste leiden. Op lange termijn zal dit dan onvermijdelijk een factor ter ondersteuning van de prijzen zijn, maar die is moeilijk in cijfers uit te drukken omdat die situatie zich nog niet heeft voorgedaan in een recent verleden.
7
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
3. Het fiscale gevaar Tot dusver had de fiscaliteit een positief effect op de prijzen ...
... maar daar kan nu voor lange tijd verandering in komen
De impact van de begroting 2012 zal zeer beperkt blijven ...
... maar andere maatregelen kunnen dan weer grote gevolgen hebben
De fiscaliteit was de laatste tijd een factor ter ondersteuning van de vastgoedprijzen. Zo heeft de politieke wil vanaf het einde van de jaren negentig om de eigendomsgraad te verhogen, zijn vruchten afgeworpen, maar ook andere fiscale maatregelen kwamen de markt ten goede. De bevrijdende aangifte van 2005 en de wijziging van de wet op de schenkingen in 2004 waren onmiskenbare steunfactoren. Voor het ogenblik is de fiscus niet meer zo geneigd om geschenken uit te delen. In een land waar de werknemers al gebogen gaan onder de zwaarste belastingdruk van het continent, zullen andere middelen moeten worden gevonden om de begroting weer in evenwicht te brengen. Voor de begroting 2012 moest het allemaal heel snel gaan, daarom bevat ze makkelijk uit te voeren maatregelen en bleef het vastgoed grotendeels buiten schot. Maar om in 2015 tot een begrotingsevenwicht te komen, is er nog een lange weg te gaan en alle opties liggen nog open. De basishypothese is dus dat de fiscaliteit jarenlang de positieve dynamiek van de Belgische vastgoedprijzen heeft bevorderd en dat daar nu waarschijnlijk verandering in zal komen. Het is dus interessant om de mogelijke impact te schetsen van bepaalde fiscale wijzigingen die al werden overwogen, ofwel bij ons, ofwel in onze buurlanden. De begroting 2012 bevat wel al een maatregel die de kandidaat-kopers treft: een nieuwe belasting via de btw op notariskosten. Die nemen dus met 21% toe en voor de koper komt dat neer op een stijging van 1,5% naar 1,8% van de aankoopprijs. Een verhoging van 0,3% die de koopkracht niet fundamenteel verandert, maar veel en makkelijk geld in het laatje kan brengen. Stel dat die maatregel goed was voor 0,3% van de totale waarde van wat er in 2011 op de secundaire markt werd verhandeld (bouwgrond inbegrepen), dan had dat 88 miljoen euro aan fiscale ontvangsten opgeleverd, dus 600 euro per transactie. Andere maatregelen kunnen veel grotere gevolgen hebben voor het budget van de kopers. De impact van die maatregelen op de vastgoedprijzen hangt altijd af van twee andere aanpassingsvariabelen: de leencapaciteit en de inbreng van spaargeld. Omdat de leencapaciteit bij een lage en stabiele rente maar zeer miniem toeneemt (samen met de inkomsten) en ze afneemt zodra de rente weer stijgt, dreigt enkel het spaargeld de fiscale schok te moeten opvangen. Het deel van de schok dat niet wordt opgevangen, zal mechanisch in een prijsdaling te vinden zijn. Daarom is het interessant om de impact op de koopkracht te meten van de maatregelen die al werden overwogen, zowel in België als in de buurlanden. Wij trachten hier de mogelijke impact van drie maatregelen te meten: de vermindering van de fiscale aftrek van de hypotheeklasten, de verhoging van de registratierechten en van de onroerende voorheffing (via een hervorming van het kadaster of een tariefverhoging). i. De aftrekbaarheid van de hypotheeklasten Nederland heeft een zeer gul systeem van aftrekbaarheid en louter het debat over een verandering in dat stelsel legde de markt vorig jaar lam. Het staat dus vast dat de beslissing (die nog moet worden goedgekeurd) om het voordeel sterk af te bouwen de huidige correctie nog zal versnellen (in reële cijfers zijn de prijzen in Nederland voor het ogenblik 10% lager dan in 2007). Het is dus gevaarlijk terrein, zoveel is zeker. Hoe zou het de koopkracht in België vergaan?
De Nederlandse markt heeft slechte ervaringen met de wijziging in het systeem voor fiscale aftrek
We nemen bijvoorbeeld een lening op 15 jaar waarvan de maandlasten recht geven op een maximale aftrekbaarheid, namelijk 2.930 euro voor het boekjaar 2012. In de huidige structuur, waarbij die limiet de afgelopen jaren telkens met 3% per jaar werd verhoogd, bedraagt het voordeel (dat in de begroting 2012 tot 45% wordt beperkt) zowat 25.400 2 euro , of 140 euro per maand. Er zijn verschillende manieren om het systeem te wijzigen. We nemen drie schoolvoorbeelden:
2
De berekening gaat uit van een alleenstaande inwoner van een gemeente waar de belasting 7% bedraagt. Het voordeel wordt na tien jaar met 730 euro verminderd zoals bij wet bepaald. Het voordeel is geen geactualiseerd bedrag. 8
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
Geval 1: het percentage van 45% wordt niet gewijzigd maar het voordeel dooft uit met de tijd doordat het maximumbedrag onveranderd blijft (3.105 euro) vanaf 2014 en voor de rest van de looptijd van de lening. Het totale voordeel wordt dan beperkt tot 20.600 euro of 115 euro per maand. Geval 2: over de looptijd van de lening (15 jaar) geniet de koper een vermindering van 45% gedurende de eerste vijf jaar, 40% de volgende vijf jaar en 35% de laatste vijf jaar. Het totale voordeel wordt dan beperkt tot 22.500 euro of 120 euro per maand. Geval 3: bij een combinatie van de eerste twee gevallen wordt het voordeel beperkt tot ongeveer 18.500 euro of 103 euro per maand. Een wijziging in het Belgische systeem kan een prijsimpact van meer dan 5% hebben ...
De impact van die daling zal voor de hoge maandlasten uiteraard kleiner zijn. Maar hoge maandsommen worden doorgaans afgelost door tweeverdieners die dus allebei recht hebben op het voordeel en hun koopkracht dan evenredig zien dalen. Nemen we nog eens de maandlast berekend tegen het huidige percentage op de gemiddelde lening, namelijk 800 euro in 2011, dan zal de schok van die maatregelen op de koopkracht in de drie beschreven gevallen respectievelijk 4%, 2,5% en 5,8% bedragen. Dit koopkrachtverlies zal minstens gedeeltelijk in de prijzen worden doorgerekend (afhankelijk van de elasticiteit van de eigen inbreng).
... en het effect van de afschaffing ervan kan oplopen tot meer dan 20%
Het gaat hier wel om zeer geleidelijke veranderingen in de formule van de aftrekbaarheid. Een zuivere afschaffing van het voordeel zou de koopkracht met 20% verminderen, wat na een tijdelijke verlamming tot een scherpe correctie op de markt kan leiden. ii. De registratierechten
In Frankrijk zijn de transactiekosten gestegen, terwijl ze in België zijn gedaald
De gemiddelde registratierechten zijn onlangs gedaald dankzij de invoering van de overdraagbaarheid van die rechten in het Vlaamse Gewest. Zo zijn de gemeten gemiddelde registratierechten (totaal van de ontvangsten op het totaal van de transacties) tussen 2005 en 2011 van 15,5% naar 13,3% gezakt (zie grafiek 7). De verlaging van de registratierechten is bedoeld om de markt liquider te maken, want de mensen kunnen dan vaker verhuizen. Die grotere mobiliteit kan overigens belangrijk zijn voor de flexibiliteit van de arbeidsmarkt. Niet alle landen volgen dit standpunt: in Frankrijk bijvoorbeeld werden de transactiekosten net nog verhoogd door de fiscale behandeling van de onroerende meerwaarde te wijzigen. Maar omdat de Belgische markt al de hoogste transactiekosten van Europa heeft voor de kopers, zou een toename van die kosten de liquiditeit van de markt nog verslechteren. Historisch gezien nemen de fiscale ontvangsten uit registratierechten toe samen met de prijzen, wat doet vermoeden dat ze bij een correctie op de vastgoedmarkt dalen, om die reden is voor elke verandering in de fiscaliteit een impactstudie nodig ... In 2011 hebben de registratierechten de fiscus 3,87 miljard euro opgebracht.
Elke toename van de registratierechten zou onmiddellijk in de prijzen worden doorgerekend en een negatief effect hebben op de liquiditeit van een sowieso al weinig flexibele markt
Om te meten in welke mate een verhoging van de registratierechten voor de koper zijn koopkracht aantast, gaan we uit van een aankoopprijs van 100 en 12,5% registratierechten: het budget van de koper wordt dus vastgelegd op 112,5. Als dat budget niet kan worden aangepast (zijn maximale leencapaciteit is bereikt en al zijn spaargeld zit in de 112,5), dan wordt elke stijging van de registratierechten doorgerekend in de prijzen. Bovendien vermindert de marginale stijging van de fiscale ontvangsten bij elke incrementatie. Als we die redenering volgen, toont een eenvoudige berekening aan dat een verhoging van de registratierechten van 12,5% tot 25,5% de koopkracht met 10% doet dalen (met dus mogelijk een marktcorrectie van dezelfde grootte).
9
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
iii. De onroerende voorheffing De onroerende voorheffing is in de overheidsbegroting even belangrijk als de registratierechten. In 2011 bracht ze inderdaad 3,1 miljard euro op. Bij een herziening van het kadaster zouden de ontvangsten vermoedelijk hoger zijn. Dat vermoeden berust op de veronderstelling dat de evolutie van de waarde van de goederen niet tot uiting komt in de evolutie van de betaalde voorheffing. We moeten vaststellen dat het sinds 2004 niet echt meer om een vermoeden gaat: om het prijsverloop te weerspiegelen had de evolutie van de onroerende voorheffing sinds 2004 tot 50% meer ontvangsten moeten leiden in 2011. Dat zou overeenstemmen met een extra heffing van 1,5 miljard euro.
De ontvangsten uit de onroerende voorheffing weerspiegelen niet langer het prijsverloop ...
Gr. 7 Evolutie van de registratierechten
Gr. 8 Het kadaster weerspiegelt niet langer de waarde van de goederen 30%
25%
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
25% 20%
20% 15%
15%
10% 5%
10%
0% 5%
-5% -10%
0%
-15% -5%
-20% 01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
0
0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Vastgoedprijzen (% YoY) Geïnde registratierechten in % van de totale transacties (recht. sch.)
Vastgoedprijzen (1995 = 100)
Geïnde registratierechten (% YoY - recht. sch.)
Ontvangsten uit onroerende voorheffing (1995 = 100)
Bron: ADSEI, NBB
... om die situatie recht te zetten moet de onroerende voorheffing met 50% stijgen ...
... waardoor de kopers op de vastgoedmarkt tot 5% aan koopkracht zouden inboeten
Bron: ADSEI, NBB
Een herziening van het kadaster is wel een werk van lange adem en kost ook veel geld, maar de mogelijke winsten voor de openbare schatkist doen vermoeden dat dit niet eeuwig zal worden uitgesteld. Hetzelfde resultaat kan trouwens worden bereikt door een gelijkmatige verhoging van het tarief van de onroerende voorheffing. Het probleem dat de kadastrale legger de prijzen niet correct weerspiegelt, is hiermee wel niet verholpen. Ook een belastingheffing op de huurgelden is een mogelijkheid. Maar welke optie ook wordt gekozen, mochten de ontvangsten de waarde van de goederen correct weerspiegelen zoals dat tot in 2004 het geval was, dan zou de onroerende voorheffing die de Belgische eigenaars betalen (ongeacht in welke vorm) naar verwachting met 50% stijgen ... Hier is het moeilijker om de impact op de koopkracht van de kopers en hun rendementsvooruitzichten in te schatten. Maar we gaan ervan uit dat de onroerende voorheffing gelijk is aan één maandsom per jaar. Nemen we dan ons voorbeeld met een gemiddelde maandsom van 800 euro, dan verliest de potentiële koper ongeveer 5% aan koopkracht (de onroerende voorheffing neemt met 400 euro per jaar toe).
10
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
iv. Conclusies Over het algemeen zijn veel van de motoren die de Belgische vastgoedmarkt in de jaren tweeduizend hebben voortgestuwd en waardoor de prijzen sneller konden stijgen dan de inkomsten, sterk beginnen te vertragen, zo ook de leencapaciteit. Die zal waarschijnlijk nog meer onder druk komen te staan door de vermoedelijke renteverhoging vanaf 2014. De uitzonderlijke toename van de eigen inbreng van de afgelopen jaren (vooral in 2011) is ook een motor die waarschijnlijk zal stilvallen, onder meer door de impact van de vergrijzing. We hebben hier bovendien kort de gevolgen van belangrijke potentiële fiscale veranderingen op vastgoedgebied bestudeerd. Uit die snelle analyse kunnen wij concluderen dat de gevolgen op de prijzen waarschijnlijk minder groot zullen zijn dan de gevolgen van een renteverhoging. Maar al te radicale maatregelen zouden wel scherpere prijsdalingen kunnen veroorzaken. Als we de gevolgen van potentiële fiscale veranderingen combineren met de gevolgen van een mogelijke renteverhoging zou de correctie wel tot meer dan 15% oplopen. Zelfs met dergelijke correctie zouden we nog altijd op het niveau van begin 2007 zitten... De enige factor die de markt dan kan ondersteunen is de woningschaarste die is ontstaan sinds de terugval van de activiteit in de bouwsector. Naast de gevolgen van de crisis zit ook de kostprijs van de bouwprojecten daar voor iets tussen. En het is moeilijk om daarop in te werken zonder dat dit een toename van de vraag naar bouwgrond en dus een prijsstijging ervan veroorzaakt (omdat ze almaar zeldzamer worden – zie ING Focus Real Estate 2011 – II), waardoor de globale betaalbaarheid van nieuwbouw onveranderd blijft. Bovendien duwen de nieuwe bouwnormen de kosten eerder naar omhoog. Als we bijgevolg rekening houden met de geringere groei van het aantal woningen, dan beperkt dit op lange termijn het risico op een scherpe correctie.
11
ING FOCUS – Belgian Real Estate
2012 – I
Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico’s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No. 11522/98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB’s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer 33031431 ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel.
12
