ABN AMRO QUARTERLY Ontwikkelingen op de financiële markten
2009 Q4
afsluitdatum 16 oktober 2009
Inhoudsopgave Column - De dollar is nog niet ten einde Rente - Lange rente wil nog niet stijgen Economische vooruitzichten - Het succes van de beleidmakers Aandelen - Het gaat maar door Monetair beleid - Renteverhoging medio 2010 Valuta - Zwakke broeders
1 2 3 4 5 6
Colofon ABN AMRO Quarterly wordt uitgegeven door het Economisch Bureau in opdracht van Global Markets. Ons adres is: ABN AMRO Bank NV, Economisch Bureau (HQ9145), Postbus 283, 1000 EA AMSTERDAM Informatie over de artikelen kan bij de genoemde analisten worden verkregen. Aanmeldingen en opzeggingen per e-mail naar Economisch Bureau, e-mailadres:
[email protected] © 2009 ABN AMRO Bank N.V.
Disclaimer Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is niet bedoeld voor natuurlijke personen die niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf. De informatie in dit document mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
ABN AMRO Quarterly – Q4 2009
De dollar is nog niet ten einde
Column
Van alle markten is de valutamarkt misschien nog wel het
Na de Azië-crisis besloten de Aziatische landen dat ze sterkere
moeilijkst voorspelbaar. Bij obligatiemarkten weet je dat
buffers
economische groei en inflatie de belangrijkste drijvers zijn.
deviezenreserves groter maken. Daar waren uiteraard dollars
Voor
aandelenmarkten
hadden.
Daartoe
wilden
ze
hun
daar
uiteraard
de
voor nodig en die moesten uit Amerika komen. Amerika moest
zowel
obligatie-
als
daartoe wel omvangrijke tekorten hebben. Daarvoor was het
aandelenmarkten kun je wel informatie over stromen krijgen.
nodig dat Amerika een poosje boven zijn stand zou leven. De
Verder is het sentiment aardig te peilen. Maar valutamarkten
Amerikanen hadden niet veel aansporing nodig, de heel lage
zijn moeilijker. Daar is sprake van een voortdurende wisseling
rente was voldoende. Inmiddels heeft de wereld wel genoeg
van factoren die een doorslaggevende invloed op het
dollars. China is eigenlijk vergeten te stoppen met de opbouw
koersverloop hebben. Soms gaat het om renteverschillen,
van dollarreserves. Ze hebben een totale deviezenreserve ter
soms om groeiverschillen, dan weer om risicobereidheid
waarde van meer dan tweeduizend miljard dollar die
etcetera.
grotendeels in dollars luidt. Geen wonder dat de Chinezen zich
bedrijfsresultaten
bij.
Gelukkig
komen
nodig
En
voor
op
economen
spelen
zaken
als
betalingsbalansposities af en toe ook een hoofdrol.
wat zorgen maken over de waarde van de dollar. Het ironische is echter dat hun eigen beleid de dollar ondermijnt.
Als je een wat langer historisch perspectief neemt, zie je dat valuta’s doorgaans in langere golven bewegen. Munten zijn
Diverse initiatieven worden genomen om te beschermen tegen
gedurende wat langere periodes sterk of zwak en sterkte en
een verdere val van de dollar en om de wereld te laten
zwakte wisselen elkaar op den duur af. Toen de euro werd
omschakelen naar een situatie waarin de dollar minder
geïntroduceerd in 1999 noteerde een euro iets minder dan
prominent zal zijn. Zo doen China en Rusland zaken waarbij
USD 1,20. Maar het ging al snel bergafwaarts met de euro en
de dollar als reken- en betaaleenheid wordt vermeden. Ook
op zeker moment was de euro nog maar iets meer dan 80
gaan er af en toe stemmen op om olie niet meer (alleen) in
dollarcent waard. Vervolgens sloeg de Europese munt de weg
dollars te laten luiden en binnen internationale organisaties
naar boven in en leven we dicht bij USD 1,50.
zoals het IMF wordt gewerkt aan een wederopstanding van de SDR, een mandvaluta.
Economen houden ervan om vast te stellen wat de ‘evenwichtswaarde’ van een munt is tegenover een andere.
Het kan niet anders dan dat de dollar op een gegeven moment
Dat kun je doen door een pakket goederen en diensten in twee
minder vooraanstaand zal zijn. Maar dat soort ontwikkelingen
landen te vergelijken. De wisselkoers die nodig is om de prijs
gaat langzaam. Er is momenteel feitelijk geen goed alternatief.
in beide landen gelijk te maken, is dan de ‘evenwichtskoers’.
Je bent niet zomaar sleutelvaluta. De toelatingseisen zijn hoog.
De simpelste vorm van deze benadering op basis van
Zo moet je economie heel groot zijn, moet je munt uiteraard
‘koopkrachtpariteit’ is de Big Mac index die af en toe door The
volledig convertibel zijn, moeten je financiële markten breed en
Economist wordt gepubliceerd. Dit soort analyses wijst uit dat
diep zijn, moet je economie aan de top staan wat betreft
de euro bij de huidige koersen zo’n 30% ‘te duur’ is tegenover
governance,
de dollar. De Amerikaanse munt heeft trouwens de laatste
markteconomie moet zijn, en moet het duidelijk zijn dat de
jaren niet alleen tegenover de euro maar ook tegenover veel
nationale politiek waarde hecht aan de sleutelvalutastatus. Het
andere munten terrein verloren. Wanneer de dollar wat langere
is direct duidelijk waarom de Chinese munt voorlopig geen
tijd zwak is, komen er altijd verhalen over het naderende einde
kans maakt. Die munt is niet convertibel, markten zijn niet diep
van de hegemonie van de Amerikaanse munt. Het lijkt
of liquide genoeg om over de markteconomie en de
inderdaad waarschijnlijk dat die hegemonie doorbroken zal
governance nog maar te zwijgen. Maar ook de euro schiet
worden. Alleen...voorlopig echt nog niet.
tekort. Vooral op het gebeid van het politieke draagvlak. Voor
d.w.z.
dat
het
een
goed
functionerende
niet-Europeanen blijft de EU en de eurozone een moeilijk te Het heeft voordelen als de munt van jouw land de sleutelvaluta
begrijpen complex fenomeen. Er is zeker geen politieke
in de wereld is. Feitelijk komt het erop neer dat de rest van de
eenheid en aan de flexibiliteit van de economie wordt sterk
wereld
getwijfeld.
je
dan
zeer
omvangrijke
nagenoeg
kostenloze
kredieten verstrekt. Maar er zijn ook nadelen. Je munt kan speelbal worden van de internationale markten en er kunnen
Nee, bij gebrek aan beter blijft de dollar voorlopig nummer één.
bewegingen ontstaan die weinig met de eigen economie te
Dollarzwakte is heel vervelend, maar de ervaring leert die
maken hebben. Daardoor zijn bewegingen van de wisselkoers
uiteindelijk tijdelijk is en dat we ons daar doorheen kunnen
als evenwichtsherstellend mechanisme verloren.
bijten. Kwestie van geduld.
HAN DE JONG 020 628 4201
1
ABN AMRO Quarterly – Q4 2009
Het succes van de beleidmakers
Economische vooruitzichten
De economische vooruitzichten blijven onzeker en economen
groei.
verschillen hierover nog meer dan gebruikelijk met elkaar van
beleidsmakers op een zeker moment het beleid in restrictieve
mening. Toch valt niet te ontkennen dat de onmiddellijke
zin zullen moeten bijdraaien en dat dat de economische groei
vooruitzichten spectaculair zijn verbeterd ten opzichte van een
ook zal beperken.
Bovendien
wijzen
pessimisten
erop
dat
de
paar maanden geleden. De stabiliteit van het financiële systeem was toen in het geding en een implosie had zeker tot
Wij zien dit alles toch wat positiever. De ervaring leert dat
een depressie kunnen leiden. Paniek heerste op financiële
economisch herstel in eerste instantie doorgaans geschiedt
markten.
zonder kredietgroei. Bovendien werken financiële markten een stuk beter dan enkele maanden geleden. Bedrijven die
Doortastend ingrijpen van overheden en centrale banken heeft
toegang
dat fundamenteel veranderd. De problemen van de banken zijn
aantrekken.
hebben
tot
markten
kunnen
daar
middelen
nog zeker niet over en zij zullen nog behoorlijke verliezen moeten boeken, toch staan ze er beter voor dan eerder dit
Ook geloven wij dat Amerikaanse consumenten al redelijk ver
jaar. De steile yieldcurve helpt banken en door het inhouden
zijn in het proces van aanpassing. Hoever de spaarquote
van winst en door het aantrekken van nieuw kapitaal hebben
omhoog moet, is heel moeilijk te zeggen, maar deze is reeds
banken hun kapitaalbasis kunnen versterken. Stress testen in
behoorlijk gestegen. Ook is de nettovermogenspositie van
de VS en Europa wijzen uit dat de belangrijkste banken in
huishoudens vanaf het tweede kwartaal gestegen door hogere
staat moeten worden geacht het hoofd boven water te houden
besparingen,
als het economisch behoorlijk tegenzit.
aandelenmarkten. Dit beperkt de noodzakelijke aanpassing.
stijgende
huizenprijzen
en
stijgende
Bedrijven stonden er in het algemeen niet slecht voor toen de Behalve
dat
beleidsmakers
het
bankwezen
hebben
gestabiliseerd hebben ze ook een ongekend agressief beleid
recessie begon. Ook zij hebben alert en doortastend gereageerd.
ter stimulering van de bedrijvigheid gestart, zowel via het begrotingsbeleid als het monetaire beleid.
Wat betreft de beleidsimpulsen, deze zullen niet op korte termijn
worden
teruggedraaid.
Gedurende
de
komende
Tijdens de scherpe recessie in het laatste kwartaal vorig jaar
kwartalen blijft de bedrijvigheid derhalve ondersteund door het
en het eerste kwartaal dit jaar hebben bedrijven scherp
beleid. Ook zal de voorraadcyclus de bedrijvigheid de
ingeteerd op voorraden in een poging hun werkkapitaal te
komende kwartalen aanjagen. Het zou goed kunnen dat de
beschermen.
de
economie op eigen benen kan staan wanneer de steun van het
economische krimp. Maar voorraadintering is per definitie
Dit
heeft
en
sleutelrol
gespeeld
bij
beleid en de voorraadcyclus wegvallen. De bedrijfswinsten zijn
tijdelijk. In sommige sectoren is de voorraadcyclus inmiddels
begonnen aan een herstel dat waarschijnlijk krachtig zal zijn.
gedraaid. Voor de economie als geheel gaat dat binnenkort
Dit
ook gebeuren en dan zal het proces juist een positieve
investeringsplannen toch ter hand te nemen en weer meer
groeibijdrage aan de economie geven. Dat gaat minstens vier
personeel in dienst te nemen. Tegen die tijd zijn banken
kwartalen duren.
wellicht ook weer een stukje sterker en in staat om de
stelt
bedrijven
geleidelijk
in
staat
de
uitgestelde
economische groei weer te faciliteren. Ten slotte realiseren In de meeste landen zijn de groeicijfers over het derde
beleidsmakers in opkomende economieën zich dat ze het van
kwartaal nog niet gepubliceerd, maar andere indicatoren
de binnenlandse vraag moeten hebben omdat de Amerikaanse
wijzen erop dat bijna overal sprake was van terugkeer van
consument niet in een positie is om de wereldeconomie op
groei. Daarmee is de recessie ten einde. Helaas is de
sleeptouw te nemen.
werkloosheid in veel landen hoog en zal deze nog even blijven stijgen. Dit is een chill factor die het herstel aanvankelijk als
Recente economische indicatoren bevestigen onze voorzichtig
een recessie zal laten voelen.
optimistische zienswijze. Ondernemersvertrouwen is sterk toegenomen en ook productie en handel groeien inmiddels
Optimisten en pessimisten verschillen vooral in visie op de
weer, vooral in opkomende economieën.
vraag of het herstel houdbaar is of niet. Pessimisten constateren dat het kredietmechanisme zwaar beschadigd is
Per saldo menen wij dat de mondiale economie de komende
en dat economische groei niet zonder krediet kan. Ook menen
kwartalen zal blijven groeien. Wat daarna gebeurt is onzeker,
ze dat Amerikaanse gezinnen nog veel moeten doen om hun
maar wij zijn optimistisch dat de economische groei houdbaar
balansen te repareren. Dat betekent meer sparen, minder
zal blijken.
uitgeven en derhalve neerwaartse druk op de economische
.
HAN DE JONG (020) 628 4201
2
ABN AMRO Quarterly – Q4 2009
Lange rente wil nog niet stijgen
Rente
De neerwaartse druk op de kapitaalmarktrente is nog altijd
de korte kant van de rentecurve. In feite stimuleren ze met dit
nadrukkelijk
(risicovrije)
beleid het nemen van risico’s. Dit is ook de bedoeling, om het
staatsobligaties wil ondanks de verbeterde economische
economisch herstel te ondersteunen. Gevolg van dit beleid is
vooruitzichten nog niet stijgen. De rente op (risicovollere)
niet direct dat de inflatie toeneemt, maar wel dat prijsstijgingen
bedrijfsobligaties daalt juist hard, omdat het risicoklimaat
op vermogensmarkten ondersteund worden. Niet alleen
verbetert.
aandelenkoersen zijn gestegen, maar ook obligatiekoersen. Dit
aanwezig.
Het
rendement
op
geldt zelfs voor overheidspapier, waardoor er in de afgelopen
Lange rente
weken
een
zeer
ongebruikelijke
positieve
correlatie
(samenhang) tussen obligatiekoersen en aandelenkoersen te
%
zien was. In andere bewoordingen: hogere aandelenkoersen
7
gingen gepaard met een lagere lange rente. Het optimisme op
6
de beurs en over de economische vooruitzichten vertaalde zich dus niet in het verlaten van de ‘veilige’ beleggingshavens.
5 4
Enkele centrale banken, waaronder de Fed en de Bank of England, proberen bovendien de lange rente laag te houden
3
door kwantitatieve verruiming. Ook dit beleid draagt bij aan de
2
neerwaartse druk op de lange rente. Tot slot speelt ook de 00
01
02
03
04 VS
05 06 Eurozone
07
08
09
lage inflatie een grote rol bij de lage lange rente. In veel landen ligt de inflatie zelfs iets onder het nulniveau. Inflatie is economische factor die de meeste invloed heeft op de lange
Bron: Bloomberg
rente. De lage lange rente is in ieder geval niet te verklaren door te verwijzen naar het aanbod van staatsobligaties. Omdat de
Op termijn voorzien we toch geleidelijk hogere renteniveaus.
overheidsfinanciën er wereldwijd bijzonder slecht voorstaan,
Allereerst zijn we relatief optimistisch over de economische
doen vrijwel alle overheden een enorm beroep op hun
vooruitzichten. We verwachten dat dit het nemen van risico
leencapaciteit. Het aanbod van staatsobligaties is dus
verder zal ondersteunen en dat er minder aantrekkelijke
gigantisch en dit zal voorlopig ook niet veranderen. Op zich
mogelijkheden komen om in overheidspapier te beleggen.
zou zich de vergroting van dit aanbod zich moeten vertalen in
Bovendien heeft de Amerikaanse overheid aangekondigd meer
een hogere rente, zeker ook omdat de kredietrisico’s in feite
langer lopende obligaties uit te geven. Verder zien we de
alleen maar toenemen. Maar de prijs van obligaties (en dus
inflatie geleidelijk stijgen, vooral omdat energieprijzen hoger
ook het rendement) is ook afhankelijk van de vraag. En juist de
uitvallen dan vorig jaar. Dit moet voor enige opwaartse druk
vraag naar overheidsobligaties is enorm groot. Er zijn diverse
zorgen. Toch zal de stijging van de lange rente op korte termijn
redenen voor deze enorme vraag. Ten eerste is de
beperkt blijven, vooral omdat centrale banken voorlopig een
spaarneiging op een wereldwijd niveau alleen maar verder
verruimend monetair beleid blijven voeren. We verwachten de
toegenomen. Voor de crisis werd er al gesproken over een
eerste monetaire verkrapping halverwege volgend jaar, als de
wereldwijd
de
eerste renteverhogingen van zowel de Fed als ECB zullen
Amerikanen aan het sparen zijn geslagen, is dit overschot door
volgen. Speculatie hierop zal al eerder toenemen en zal
de crisis alleen maar verder toegenomen. Banken, die de
waarschijnlijk resulteren in een hogere kapitaalmarktrente.
spaaroverschot,
maar
omdat
nu
zelfs
spaargelden beleggen, doen dit zoveel mogelijk risicovrij. Normaal gesproken gebeurt dit in kortlopend papier (zoals
De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties blijven vrij gunstig. De
kortlopende staatsobligaties), maar omdat het rendement
verbetering van het risicoklimaat zal in onze visie doorzetten,
hierop bijna nihil is, wordt een steeds groter wordend deel ook
vooral door de betere economische vooruitzichten. De
verderop op de rentecurve belegd. Enkele institutionele en ook
financiële situatie van het bedrijfsleven staat er vrij gunstig
speculatieve beleggers die nog toegang hebben tot de
voor, waardoor een verdere verlaging van de risicopremie tot
geldmarkt zijn bovendien actief in de toenemende mate actief
de mogelijkheden behoort. Wel is er een groot onderscheid
in de carry trade: kort geld lenen en investeren in langlopende
tussen niet-financiële bedrijven en financiële instellingen. De
risicovrije staatsobligaties. Het verschil in rendement is dan de
financiële situatie van banken en verzekeraars is weliswaar
pure winst. De zeer lage rente op kortlopende staatsobligaties
aan het verbeteren, maar kan nog steeds omschreven worden
is het directe resultaat van de zeer lage rentestanden van
als bijzonder zwak. De normalisatie van spreads bij obligaties
centrale banken. Zij hebben immers de prijszettingsmacht aan
van financiële instellingen loopt dan ook achter.
RUBEN VAN LEEUWEN (020) 628 0491
3
ABN AMRO Quarterly – Q4 2009
Het gaat maar door
Aandelen
Aan het einde van het derde kwartaal stonden de meeste
risico te nemen dan hun geld op deposito te houden. Verder
aandelenbeurzen hoger dan aan het begin van het kwartaal en
hebben veel beleggers minder dan optimaal geprofiteerd van
in de meeste gevallen waren de koersstijgingen heel fors.
de
sterke
koersstijgingen
sinds
maart
doordat
ze
uit
voorzichtigheid niet ‘overwogen’ zijn in aandelen en in zekere Na een aarzelende start in juli zetten de koersen al snel de
zin nog ‘langs de kant’ staan.
weg omhoog in. Vooral de bedrijfsresultaten speelden hierbij een sleutelrol. Door zeer doortastend optreden zijn bedrijven
Per saldo blijven wij positief over de vooruitzichten van
erin geslaagd hun kostenstructuur ingrijpend te saneren. Het
aandelenbeurzen. Wel moet men zich realiseren dat een
gevolg was dat bedrijven weliswaar zwakke of zelfs negatieve
stabilisatie of correctie onvermijdelijk wordt na de enorme
omzetcijfers
desondanks
koersstijgingen die we tot dusverre hebben gezien. Ook is het
winstcijfers publiceerden die alleszins meevielen. Ook de
rapporteerden,
maar
dat
ze
voor een positieve ontwikkeling van de beurs noodzakelijk dat
verbeterende berichten van de macro-economie hielpen.
het economische nieuws niet duidelijk verslechtert. En hoewel
Sceptici betoogden dat de verbetering in de macrocijfers niet
we op dit punt ook optimistisch zijn, moeten beleggers zich
meer waren dan een stabilisatie op een heel laag niveau en
bewust zijn van de risico’s. De economische situatie blijft
dat ‘minder slecht’ niet hetzelfde is als ‘beter’. Maar
relatief onduidelijk. De beleidsmakers hebben ongekende
onderliggend is er toch wel degelijk een feitelijke verbetering te
stimulansen gegeven en het valt te bezien of de economie op
constateren al is dat uiteraard niet overal het geval.
eigen benen kan staan wanneer die stimulansen verminderen, al ziet het er niet naar uit dat dat al op korte termijn zal
In het tweede kwartaal hadden de opkomende markten nog de
gebeuren.
grootste plussen laten zien, maar in het derde kwartaal was het beeld meer gemengd. De beleggers in Amsterdam hadden
AEX en S&P 500
een wel heel goed kwartaal. De AEX-index steeg 22%. De Amerikaanse beursindex S&P500 won 15%. Japan stelde zwaar teleur met een minieme plus van nog geen 2%. Onder de belangrijkste opkomende markten deed Brazilië het goed, de Bovespa steeg bijna 20%. De ontwikkelingen op de Chinese beurs staken schril af in negatieve zin. Vrees dat de Chinese autoriteiten de liquiditeitsvoorziening zouden inperken maakte beleggers bevreesd. De beursindex in Sjanghai boekte in het kwartaal een verlies van ruim 6%.
Index, 1 januari 2008 = 100
100 90 80 70 60 50 40 30
Ondertussen houdt het momentum in oktober aan. Het
Jan-08
Jul-08
earnings season is nog maar net van start gegaan, maar opnieuw zijn bedrijven in staat de verwachtingen te overtreffen
Jan-09 AEX
Jul-09
S&P500
Bron: Bloomberg
en zijn ze wat duidelijker en vooral positiever over de vooruitzichten. Inmiddels is de koers-winstverhouding fors opgelopen en dat impliceert dan aandelen inmiddels duur zijn. Echter, wanneer analisten hun winstprognoses verhogen, dan
AEX 30
6
anders als naar price to book, een andere waarderingsmaat-
25
5
staf wordt gekeken. Volgens die maatstaf zijn aandelen nog
20
4
15
3
10
2
winstherstel de komende kwartalen zal zijn. Wij zijn hierover
5
1
redelijk positief. Ook de aanhoudend lage rente ondersteunt de
0
beurs. Niet alleen is hierdoor de disconteringsvoet waarmee
1994
valt bij gelijke beurskoersen de K/W vanzelf terug. Het beeld is
heel goedkoop. Het verschil tussen beide ratio’s geeft vooral hoezeer het winstniveau is gedaald. Voor de vooruitzichten van de beurs is het daarom van groot belang hoe sterk het
0 1997
Koerswinstratio (l.a.)
toekomstige kasstromen contant worden gemaakt heel laag, waardoor die contante waarde omhoog gaat wat gunstig is voor de aandelenkoersen, ook zet het beleggers aan meer
HAN DE JONG 020 628 4201
2000
2003
2006
2009
Price to book (r.a.)
Bron: Bloomberg
4
ABN AMRO Quarterly – Q4 2009
Renteverhoging medio 2010
Monetair beleid
Geïndustrialiseerde economieën
De leden van het beleidscomité van de Bank of England zijn in
De titel bij dit onderwerp in onze vorige publicatie was
vergelijking met hun tegenpolen bij de ECB maar vooral de
Plankgas, wat nu? We hadden deze titel in deze publicatie in
Fed minder gerust over het (mogelijke) herstel. Uit de notulen
feite onveranderd kunnen laten. Ons rentebeeld bij de twee
van de vergadering van september blijkt dat enkele leden
belangrijkste economische blokken, de VS en de eurozone,
vraagtekens hebben geplaatst bij de betrouwbaarheid en
maar ook Japan en het VK is in de tussenliggende drie
houdbaarheid van enkele beter dan verwachte macrocijfers.
maanden sinds onze vorige publicatie tot eind dit jaar veel niet veranderd. Wel hebben wij de eerste renteverhogingen door
Het ‘echte’ interessante monetaire nieuws kwam van buiten de
bijvoorbeeld de Fed en ECB naar voren gehaald van begin
grote economische blokken. Zo werd in Australië, dat als
2011 naar medio 2010. Dit veranderde rentebeeld hangt nauw
grondstofproducent enorm profiteert van de ontwikkelingen in
samen met onze groeiramingen, die we fors naar boven
Azië, de beleidsrente in oktober, na zes maanden op 3% te
hebben aangepast.
hebben gelegen, verhoogd naar 3.25%.
Hierbij moet opgemerkt worden dat sinds eind 2008 niet alleen
China
de prijs van geld (rente), maar juist de hoeveelheid geld
In tegenstelling tot het beeld bij de grote geïndustrialiseerde
(kwantitatieve verruiming) de doorslag geeft bij de vraag of
landen lijkt het beeld van de reële economie in verschillende
sprake is van een ruim monetair beleid of niet. Oftewel, onzes
opkomende economieën en in het bijzonder China wel
inziens zal eerst waarschijnlijk door centrale banken de
aanleiding te vormen voor de centrale bank om voor de zomer
kwantitatieve
van 2010 handelend op te treden.
alvorens
verruiming
wordt
(deels)
overgegaan
tot
teruggedraaid het
verhogen
worden van
de
beleidsrentes. Wat betreft het terugdraaien van dit beleid
Dit heeft natuurlijk alles te maken met de economische
zullen de centrale bankiers waarschijnlijk ondanks het
ontwikkeling in China. Zo is bijvoorbeeld de economische groei
toenemende aantal positieve signalen uit de reële economie
in China niet alleen nooit weggezakt tot onder de nul zoals in
niet te vroeg willen beginnen.
het Westen, maar is de economie reeds aanzienlijk aan het versnellen. Dit gegeven gecombineerd met een geldgroei op
Overeenkomstig onze visie is ook de inschatting van de
jaarbasis van 29,3% in september evenals een kredietgroei die
centrale bankiers wat betreft de economische verwachtingen
sinds juli weer aantrekt, verklaart de uitdagende situatie voor
de voorbije drie maanden zichtbaar verbeterd. Wanneer de
de centrale bank in China. De toename van de kredietgroei in
persberichten van de Fed onder de loep worden genomen
China gaat zelfs tegen het beleid van de centrale bank in, die
wordt deze verschuiving goed zichtbaar. Werd er in het Beige
heeft aangegeven de groei terug te willen dringen. Onzes
Book begin september nog gesproken over een stabiliserende
inziens zullen in de voorliggende maanden de Chinese
economie, de notulen van de FOMC-vergadering van eind
monetaire autoriteiten eerst nog een scala aan andere
september maken duidelijk dat het merendeel van de leden
instrumenten,
van het beleidscomité vindt dat het economische herstel is
alvorens over te gaan tot renteverhogingen.
zoals
kasreserveverplichtingen,
inzetten,
ingezet. Hierbij wordt overigens wel opgemerkt dat dit herstel nog gematigd is. Wel heeft de Fed in de tussenperiode wat het
China: nieuwe leningen
beleid van kwantitatieve verruiming betreft, aan fine tuning
RNM miloenen
gedaan. De aankoop van mortgage backed securities en agency debt wordt verlengd van eind dit jaar naar het eerste kwartaal van 2010. Volgens onze inschatting was de toon van Trichet volgend op de vergadering van het beleidscomité van 8 oktober, waarbij de rente voor de vijfde maand op rij onveranderd werd gelaten op 1%, iets voorzichtiger dan in de VS. Trichet erkende dat verschillende data beter waren dan waarop was gerekend en dat de economie van de muntunie aan het stabiliseren was.
2000 1500 1000 500 0 00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Wel werd hieraan toegevoegd dat werd verwacht dat het herstel ongelijk zal zijn verdeeld tussen de lidstaten en dat de
Bron: Bloomberg
economie nog steeds is omgeven door grote onzekerheden.
SERDAR KUCUKAKIN (020) 629 50 86
5
ABN AMRO Quarterly – Q4 2009
Zwakke broeders
Valuta
Vrijwel geen enkele markt is zoveel in beweging als de
dan de vooruitzichten in Europa wel sneller verbeteren dan
valutamarkt. Op dagbasis is de richting op de valutamarkt
verwacht. Ook het Amerikaanse handelstekort, een van de
moeilijk aan te geven, maar op een wat langere termijn is de
belangrijkste redenen voor de dollarverzwakking tussen 2004
richting vaak duidelijk zichtbaar. Het huidige thema op de
en 2006, is fors aan het verbeteren. Vooral de Amerikaanse
valutamarkt is dollarzwakte. Tegenover veel andere munten
invoer
zakt de Amerikaanse dollar (USD) steeds verder weg. Maar de
binnenlandse
Amerikanen staan niet alleen. Ook het Britse pond (GBP)
Amerikaanse consument) gematigd blijft. Een afnemend
verzwakt zichtbaar verder tegenover vrijwel alle andere
handelstekort zou moeten leiden tot een sterke dollar.
valuta’s, zelfs tegenover de Amerikaanse dollar.
Anderzijds is een zwakke dollar ook positief voor een verdere
is
onderhevig
aan
economische
harde
klappen
ontwikkeling
omdat (vooral
de de
afname van het Amerikaanse handelstekort. Wat dit betreft Risicothema nog steeds bepalend
hebben de Amerikanen ook baat bij een zwakke dollar. Anders
Het risicothema is nog steeds de bepalende factor op veel
dan toen de dollar zwak was in 2008, horen we ook weinig
valutamarkten. De verbetering van het risicoklimaat zet verder
Amerikanen klagen over hun zwakke munt. Zo lang de
door, waardoor er in toenemende mate buiten de meest liquide
dollarverzwakking
financiële markten wordt belegd. Concreet komt het erop neer
waarschijnlijk niet veranderen.
maar
geleidelijk
verloopt,
zal
dit
dat beleggers meer rendement zoeken buiten de VS. Het opzoeken van risico’s is het resultaat van de verbetering van
Weinig verandering op korte termijn
de economische vooruitzichten en ook van het vrij snelle
Op korte termijn voorzien wij weinig verandering in de
feitelijke
de
dollarwisselkoers. Dollarzwakte zal voorlopig voortduren als de
subsidiekraan voor het nemen van risico’s ook nog wagenwijd
wereldeconomie en het risicoklimaat verder verbeteren. Er ligt
open: de centrale banken voeren namelijk een ontzettend ruim
echter wel een bovengrens aan de dollarkoers, want het
monetair beleid met vrijwel overal ter wereld historisch lage
herstel in de eurozone zal worden geremd door een ‘dure’
beleidsrentes. De centrale banken die het meest agressief te
euro. Relatieve groei- en renteverschillen zullen in de loop van
werk zijn gegaan met hun beleid ondervinden dan ook de
volgend
grootste waardedaling van hun munt. Dit is het geval met de
appreciatie van de Amerikaanse dollar tegenover de euro.
Bank of England (VK) en de Federal Reserve (VS). Toch is er
Concreet voorzien we een niveau van 1.35 eind volgend jaar,
wel een wezenlijk verschil tussen deze twee centrale banken.
wat vanuit een historisch perspectief overigens nog steeds
De beleidsmakers van de Bank of England sturen namelijk vrij
geclassificeerd kan worden als een koers waarbij de dollar
expliciet aan op een zwakke valuta, terwijl de Amerikaanse
zwak is.
herstel
van
de
economie.
Daarbij
staat
jaar
waarschijnlijk
leiden
tot
een
geleidelijke
autoriteiten dat niet doen. Ook van impliciet wisselkoersbeleid is in de VS waarschijnlijk geen sprake. Maar met alle
Voor het Britse pond verwachten we dat de zwakte langer
maatregelen die genomen zijn, is een zwakke dollar wel een
aanhoudt tegenover de euro, want het ziet ernaar uit dat de
logische consequentie. De Fed is nog steeds bezig met het
Bank of England pas relatief laat haar verruimende monetaire
verder
beleid zal terugdraaien.
verlengen
van
haar
balans
door
kwantitatieve
verruiming. Veel andere munten worden sterker Ook de Amerikaanse overheid voert een expansief beleid. Het
Een zwakke valuta lijkt een Angelsaksisch fenomeen. Maar
begrotingstekort loopt dit jaar op naar bijna 12% van het BBP,
deze conclusie gaat niet op, want Canada, Nieuw-Zeeland en
een absoluut record. Met betrekking tot de wisselkoers moeten
Australië kennen relatief sterke munten. Liquiditeit speelt
deze ontwikkelingen relatief gezien worden ten opzichte van
vooral bij de laatste twee munten een grote rol, vooral
andere regio’s. In de eurozone voert de ECB weliswaar een
vanwege de zogenaamde carry trade waarin beleggers kort
expansief monetair beleid, maar de beleidsmakers zijn hier
geld lenen in Japanse yen of zelfs de Amerikaanse dollar, en
duidelijk terughoudender. Voor de overheidsfinanciën in de
dat geldt beleggen in hoger renderende deposito’s in andere
eurozone geldt gemiddeld genomen ook dat het minder
munten. De Australische dollar is verder geapprecieerd door
expansief
hogere
is
dan
dat
in
de
VS.
De
genomen
grondstofprijzen,
maar
ook
door
de
recente
beleidsmaatregelen zijn dus ook een verklaring voor de zwakte
renteverhoging van de Australische centrale bank. Als de
van de dollar tegenover de euro.
liquiditeit op termijn verdwijnt door het geleidelijke terugdraaien van het monetaire beleid, kan een deel van de sterkte van de
Niet alles wijst op zwakke dollar
Australische en Nieuw-Zeelandse dollar weer wat verdwijnen.
Andere fundamentele verschillen wijzen juist niet op een zwakkere dollar. De Amerikaanse economie klimt waarschijnlijk sneller uit het dal dan de Europese, al moet gezegd worden RUBEN VAN LEEUWEN (020) 628 0491
6
