Help, ik ben aandeelhouder! Strategische overwegingen – Creatie van aandeelhouderswaarde Contrast Law Seminars Zaventem, 10 september 2015
Bernard Thuysbaert Managing Partner, Deminor
Deminor N.V. Edm. Van Nieuwenhuyselaan 6 bus 8 1160 Brussel Tel. +32 2 674 71 10 1
Agenda
Slide
I.
Een korte inleiding: « Deminor for dummies »
3
II.
« Slotbeschouwingen in vogelperspectief »
5
III. Specifieke kenmerken van een KMO
14
IV. Waardecreatie betekent ook waardebepaling
20
V. Hoe verder met Danny Winkelvos?
34
Deminor
2
I. “Deminor for dummies” oprichting in 1990…
Graham and Dodd Security Analysis, 1934
“The choice of a common stock is a single act, its ownership is a continuing process. Certainly there is just as much reason to exercise care and judgement in being a shareholder as in becoming one.”
3
I. Deminor vandaag (2015….. 25 jaar later)
Deminor NV
Deminor Recovery Services
Pluridisiplinair team
Internationaal team, pluridisiplinair
“Shareholder & Governance” Services
Herstel van schade bij fraude, mismanagement, misleidende informatie, of andere oorzaken
Vnl. niet beursgenoteerde ondernemingen
Beursgenoteerde effecten, via “class actions”
Cliënten = aandeelhouders, bestuurders of bedrijfsleiders
Cliënten = vnl. institutionele en particuliere beleggers
Confidentialiteit
Meestal mediabelangstelling
Advocaten geven ons werk (financiële ondersteuning in dossiers) Wij geven werk aan advocaten (juridische procedures of ad hoc advies)
Wij geven heel veel werk aan advocaten (in elk dossier!) DRS ook als “claims administrator”
Deminor
4
II. Help ik ben aandeelhouder – in vogelperspectief
De beginjaren 1990-2000 Aandeelhoudersconflicten oplossen, het bedrijf staat al in brand
“Vechtend de afgrond in”, Albert Frère “Petit minoritaire, petit con…” Exit van minderheidsaandeelhouders onderhandelen in moeilijke omstandigheden Dialoog volledig verbroken tussen de partijen
Deminor
5
II. Help ik ben aandeelhouder – in vogelperspectief
De evolutie sinds 2005 Nu ook “preventie” … opvolgingsregeling, aandeelhoudersovereenkomsten, familiecharters, governance aanbevelingen, begeleiding van alle partijen, generatiewissels, enz.
Code Buysse I en II “investor relations” nu ook gericht op lange termijn in KMO’s (family governance) Interne liquiditeit of interne ‘beurs’ met jaarlijkse waardering naast exit-onderhandeling Bemiddelen alvorens de conflicten zich aandienen
Deminor
6
II. “Enkele slotbeschouwingen” in vogelperspectief
De verkeerde aanpak t.a.v. de “help” roepende aandeelhouder(s)?
Deminor
7
II. De “vakidioot” Altijd dezelfde werkwijze en aanpak, bijv. jurische toolbox als doel op zich Het mag nooit routinewerk worden
Deminor
8
II. De juiste maar ook grondige “diagnose”
Het belang van een grondige voorafgaande diagnose (sterktes/zwaktes)
Onvoldoende kennis van de “bedrijfseigenschappen”
Ook aandacht voor “Help, ik ben ondernemer”…
Deminor
9
II. De juridische “templates” aanpak
Standaard contracten in het Engels…Begrijpen wie begrijpen kan? De STAK als enig middel om een bedrijf te verankeren? Niet alleen op maat, ook duurzaam oplossingen zoeken…
Deminor
10
II. Wie is Carl Jung?
Nog niet bekend met Jung en zijn volgelingen?
Bent u klaar voor de job van bedrijf- of familie-psycholoog?
Begint met zelfkennis?
Deminor
11
II. De “juridische” doolhof betreden, help waar is de uitgang?
De lange “doorlooptijden” van het gerecht, het ultiem redmiddel? … wordt het bedrijf soms niet vergeten?
Deminor
12
II. De tijdshorizon…
Timing is cruciaal in de ondernemingswereld Elke partij heeft een eigen tijdshorizon Aligneren van de partijen is ultieme doelstelling
Deminor
13
III. De specifieke kenmerken van een KMO
1. De nauwe band tussen de betrokken partijen (juridisch, financieel en ‘relationeel’ aspect)
Elke KMO heeft haar specifieke ‘driehoek’ tussen aandeelhouders, bestuurders en management => dezelfde personen in de diverse organen?
Om het evenwichtspunt te vinden moet het relatieve gewicht en de rol van elk onderdeel worden bepaald
Governance gedefinieerd in functie van de concentratie van het kapitaal, de autonomie van het management en de gewenste verdeling van bevoegdheden
2. ‘Besloten kapitaal’: illiquide deelnemingen, rentmeesterschap, geduldig kapitaal 3. Beperkte externe controle (↔ gereguleerde markt) 4. Geen ‘marktsancties’(↔ sanctie via de beurskoers)
Deminor
14
III. De specifieke kenmerken van een KMO
Bestuur
Eigendom Rendement / risico Waardecreatie Informatie Liquiditeit
Strategisch beleid Toezicht Aanstelling management Verantwoording
Management
Banken
Milieu
Dagelijks beleid Interne controle Strategie en visie
Leveranciers
Overheid
Klanten
Sector Personeel
Concurrenten Deminor
15
III. Archetypes van raden van bestuur
‘rubber stamping’ RVB bekrachtigen netwerken…
‘veredelde’ adviesraad
Toezicht Houdende RVB controle verantwoording
RAAD VAN BESTUUR archetypes
‘working’ board empowerment management
klankbord discussieplatform
Operationele RVB Feitelijk dageljks bestuur
Interveniërende RVB Beslissingen Strategie of meer?
Deminor
16
III. Kenmerken van de ‘directeur grootaandeelhouder’
Eenzaamheid De neus op het voorwiel…
Hard werken … de kop in het zand
Zwijgen is goud… eigen belang eerst
Deminor 17
III. De diverse soorten aandeelhouder(s)
De passieve aandeelhouder
Al dan niet samenwerkende aandeelhouders
De eigenzinnige aandeelhouder
De te actieve
Deminor
18
III. Het zoeken naar een evenwichtspunt …
Er zijn geen‘kant-en-klare’ oplossingen of ‘prêt à porter’, het is maatwerk
De DOELSTELLINGEN identificeren en realiseren
Management Zoekt klankbord, de neus van het voorwiel halen Autonomie laten, maar toch extern aftoetsen en toezicht Duidelijk omlijnde taakomschrijving en afgebakende verantwoordelijkheden Raad van bestuur / Adviesraad Evenwichtige en complementaire samenstelling Expertise en ervaring in dienst stellen van de onderneming Beschikken over de adequate middelen (financieel, strategie, risico) Eigenaars-aandeelhouders Heldere en evenwichtige structuur, met gepaste informatiekanalen (geen achterstand) Gedefinieerd beleid inzake rendement (dividend) en liquiditeit (verkoop) Transparantie over opvolgingsregeling, criteria toegang tot bedrijf
Deminor
19
IV. Waardecreatie betekent ook waardebepaling
Basis oefening = waarde van de onderneming Gebruik van gangbare waarderingsmethodes: Discounted Cash Flow, gecorrigeerd netto-actief, gebruik van vergelijkingspunten via multiples, enz. Objectieve benadering
Afleiding = waarde van de participatie Al dan niet toepassing van een décote voor ‘minderheidsbelang’ of ‘illiquiditeit’? De “nuisance” value van een minderheidsaandeelhouder? Subjectieve benadering
Aanpak van Deminor Informatie-achterstand inhalen Grondige kennis van de onderneming, de sector, vergelijkingspunten, … Een ‘discount’, ja ingevolge ‘illiquiditeit’, neen/soms i.f.v. ‘minderheidsbelang’ Alle aandeelhouders genieten van de controlepremie bij 100% verkoop 20
IV. Basisprincipes voor een waardebepaling
3 basisprincipes waardebepaling 1
1. Going Concern Het bedrijf wordt gewaardeerd vanuit het uitgangspunt dat het altijd zal blijven bestaan (geen eindtermijn voor haar activiteiten).
Going concern
2
Stand alone
basis principes
3
Waarde ≠ prijs
2. Stand alone Waardering van de bestaande activa of activiteiten zonder rekening te houden met de synergieën in geval van overname. 3. Waarde ≠ prijs De waarde is een objectieve benadering volgens objectief bepaalde parameters en criteria >< een prijs kan verschillend zijn in functie van vraag en aanbod, of van externe of zelfs subjectieve factoren
Deminor Corporate Finance
21
IV. Gangbare waarderingsmethodes
Keuze methode in functie van de aard van de activa en activiteiten
DCF
Multiples
GNAW
Gebaseerd op de actuele waarde van de toekomstige free cash flows
Gebaseerd op vergelijking met ‘peer group’ of met recente transacties
Gebaseerd op de intrinsieke waarde van de activa na aftrek gecorrigeerde waarde passiva
Deminor
22
IV. Discounted Cash Flow Methode
Meest gebruikte methode door financiële analisten om een bedrijf te waarderen Ik betaal vandaag in functie van mijn toekomstig rendement op mijn aankoopprijs Steeds gebruikt bij M&A transacties, private equity, enz.
Kijkt enkel naar de toekomst « Forward-looking method » … de aandeelhouder heeft weinig of geen informatie?
Opgelet: kritische bedenkingen t.a.v. vereenvoudigde ‘rendementsmethodes’ (accountants, gerechtsdeskundigen)… de toekomst is een herhaling van het verleden
Deze methode vereist een uitgewerkt business plan (3 tot 5 jaar)
Analyse van de sensibiliteit in functie van de parameters en assumpties
23
IV. Multiples methode
Vergelijking met waarde(evolutie) van een selectie van beursgenoteerde ondernemingen (‘peer group’) Van dezelfde sector, met vergelijkbare activiteiten Van dezelfde geografische regio, met dezelfde marktsegmenten …
Vergelijking aan de hand van een aantal recente transacties in deze ‘peer’ Financiële databases omvatten vooral de grotere M&A transacties
Meest gebruikte Multiples: Enterprise Value*/Sales Enterprise Value*/EBITDA Enterprise Value*/EBIT Price/Earnings
*Enterprise Value (EV) = Prijs van de aandelen + Waarde netto-schuld
24
IV. Gecorrigeerd Netto Actief Waarde Methode
In essentie een boekhoudkundige en statische methode
Wel bruikbaar voor vastgoedvennootschappen, holdings, ook voor industriële bedrijven maar niet gepast voor dienstenbedrijven Uitgangspunt: « Wat krijg ik indien ik alle activa van de onderneming, als één geheel aan marktprijs zou verkopen ?» Bereken de intrinsieke waarde van de activa, min de prijs voor de overname van alle passiva Opgelet : in going concern >< liquidatiewaarde
Startpunt = eigen vermogen (dat toekomt aan de aandeelhouder)
Boekhoudkundige aanpassingen (grondig nazicht interne jaarrekeningen) Plus : alle latente meerwaarden (« venale waarde ») Min: alle latente minwaarden (« venale waarde ») Plus/Min: de fiscale impact van de herwaarderingen Plus/Min: de waarde van de buiten balans activa/passiva/verplichtingen Opgelet voor de consolidatie en verbonden ondernemingen….
Maar … houdt geen rekening met de rendabiliteit van de onderneming en haar groeiverwachtingen 25
IV. Van waarde tot prijs
Van waarde naar prijs Fiscale liquidatiewaarde
Controle Premie
Verkoopprijs
Regeling tussen AH Regeling via bedrijf Type overnemer
(L)MBO/MBI Externe koper
Deminor
26
IV. Van waarde tot prijs
Liquiditeit
Hoog
• Beursgenoteerd
• Niet-beursgenoteerd
• Meerderheidsparticipatie
• Minderheidsparticipatie
Informatieachterstand Verteg. Bestuur Governance AH-overeenkomst Actieve opstelling/ Passieve houding Consensus/Conflict Waardebepaling
Laag
Deminor
27
V. En hoe verder met Danny Winkelvos?
De juridische toolbox van de 30% minderheidsaandeelhouder…welke middelen zijn inzetbaar?
Welke waarderingsmethode zal Lizzard hanteren? Wat zal de impact zijn op de waarde van BFF van de ‘related parties’ transacties?
Wat is de beste optie? De juridische toolbox of eerder een zuiver financiële benadering? Wachten op IPO, verkoop of fusie want dan geldt de beste prijs?
Zal Danny Winkelvos hetzelfde lot ondergaan dan de voormalige CFO van Facebook? Deminor
28
V. En hoe verder met Danny Winkelvos?
DW
MS 50%
50%
2005
BFF BVBA
MS?
Echtgenote MS?
MS HOLDING
DW 30%
70%
2010
BFF NV Deminor Corporate Finance
29
V. En hoe verder met Danny Winkelvos?
DW
MS HOLDING 30%
70%
? BFF NV
2015
BFF SERVICES
BFF SUPPORT
? ?
Deminor Corporate Finance
30
V. Waarde BFF NV
• Management fees? SOP? • Waarde BFF Services en BFF Support? • Gelijke behandeling 30/70? • Waarderingsmethode in functie van business plan MS Holding? Belang van software of services en support? • Risico dilutie bij kapitaalverhoging...
Deminor Corporate Finance
31
V. Hoe was dit te anticiperen?
• Dilutie • Vertegenwoordiging in het bestuur • “At arm’s length” principe o.a. belangenconflicten • Bijzondere meerderheid • Waarderingsformule • Exitformule
Deminor Corporate Finance
32
Nog tijd voor Q & A ?
Bernard Thuysbaert Managing Partner Deminor NV Edm. Van Nieuwenhuyselaan 6 bus 8 1160 Brussel 02 674 71 10 www.deminor.com
[email protected]
Deminor
33
