Help, ik ben aandeelhouder!

Help, ik ben aandeelhouder! Strategische overwegingen – Creatie van aandeelhouderswaarde Contrast Law Seminars Zaventem, 7 mei 2015

Bernard Thuysbaert Managing Partner, Deminor

Deminor N.V. Edm. Van Nieuwenhuyselaan 6 bus 8 1160 Brussel Tel. +32 2 674 71 10 1

Agenda

Slide

I.

Een korte inleiding: « Deminor for dummies »

3

II.

« Slotbeschouwingen in vogelperspectief »

5

III. Specifieke kenmerken van een KMO

14

IV. Waardecreatie betekent ook waardebepaling

20

V. Een op maat geschreven stappenplan

28

VI. Hoe verder met Danny Winkelvos?

34

Deminor

2

I. “Deminor for dummies” oprichting in 1990…

Graham and Dodd Security Analysis, 1934

“The choice of a common stock is a single act, its ownership is a continuing process. Certainly there is just as much reason to exercise care and judgement in being a shareholder as in becoming one.”

3

I. Deminor vandaag (2015….. 25 jaar later)

Deminor NV

Deminor Recovery Services



Pluridisiplinair team



Internationaal team, pluridisiplinair



“Shareholder & Governance” Services



Herstel van schade bij fraude, mismanagement, misleidende informatie, of andere oorzaken



Vnl. niet beursgenoteerde ondernemingen



Beursgenoteerde effecten, via “class actions”



Cliënten = aandeelhouders, bestuurders of bedrijfsleiders



Cliënten = vnl. institutionele en particuliere beleggers



Confidentialiteit



Meestal mediabelangstelling



Advocaten geven ons werk (financiële ondersteuning in dossiers) Wij geven werk aan advocaten (juridische procedures of ad hoc advies)



Wij geven heel veel werk aan advocaten (in elk dossier!) DRS ook als “claims administrator”





Deminor

4

II. Help ik ben aandeelhouder – in vogelperspectief

 De beginjaren 1990-2000  Aandeelhoudersconflicten oplossen, het bedrijf staat feitelijk al in brand

 “Vechtend de afgrond in”, Albert Frère “Petit minoritaire, petit con…”  Exit van minderheidsaandeelhouders onderhandelen in moeilijke omstandigheden  Dialoog volledig verbroken tussen de partijen

Deminor

5

II. Help ik ben aandeelhouder - in vogelperspectief

 De evolutie sinds 2005  Nu ook “preventie” … opvolgingsregeling, aandeelhoudersovereenkomsten, familiecharters, governance aanbevelingen, begeleiding van alle partijen, generatiewissels, enz.

 Code Buysse I en II  “investor relations” taken, nu ook gericht op lange termijn in KMO’s (family governance)  Interne liquiditeit of interne ‘beurs’ met jaarlijkse waardering naast exit-onderhandeling  Bemiddelen alvorens de conflicten zich aandienen

Deminor

6

II. “Enkele slotbeschouwingen” in vogelperspectief

De verkeerde aanpak t.a.v. de “help” roepende aandeelhouder(s)?

Deminor

7

II. De “vakidioot”  Altijd dezelfde werkwijze en aanpak, bijv. juridische toolbox als doel op zich  Het mag nooit routinewerk worden

Deminor

8

II. De juiste maar ook grondige “diagnose”



Het belang van een grondige voorafgaande diagnose (sterktes/zwaktes)



Onvoldoende kennis van de “bedrijfseigenschappen”



Ook aandacht voor “Help, ik ben ondernemer”…

Deminor

9

II. De juridische “templates” aanpak

 Standaard contracten in het Engels…Begrijpen wie begrijpen kan?  De STAK als enig middel om een bedrijf te verankeren?  Niet alleen op maat, ook duurzaam oplossingen zoeken…

Deminor

10

II. Wie is Carl Jung? 

Nog niet bekend met Jung en zijn volgelingen?



Bent u klaar voor de job van bedrijf- of familie-psycholoog?



Begint met zelfkennis?

Deminor

11

II. De “juridische” doolhof betreden, help waar is de uitgang?

 De lange “doorlooptijden” van het gerecht, het ultiem redmiddel?  … wordt het bedrijf soms niet vergeten?

Deminor

12

II. De tijdshorizon…

 Timing is cruciaal in de ondernemingswereld  Elke partij heeft een eigen tijdshorizon  Aligneren van de partijen vereist ook “de uurwerken gelijk stellen”

Deminor

13

III. De specifieke kenmerken van een KMO

1. De nauwe band tussen de betrokken partijen (juridisch, financieel en ‘relationeel’ aspect)

 Elke KMO heeft haar specifieke ‘driehoek’ tussen aandeelhouders, bestuurders en management => dezelfde personen in de diverse organen?

 Om het evenwichtspunt te vinden moet het relatieve gewicht en de rol van elk onderdeel worden bepaald

 Governance gedefinieerd in functie van de concentratie van het kapitaal, de autonomie van het management en de gewenste verdeling van bevoegdheden

2. ‘Besloten kapitaal’: illiquide deelnemingen, rentmeesterschap, geduldig kapitaal 3. Beperkte externe controle (↔ gereguleerde markt) 4. Geen ‘marktsancties’(↔ sanctie via de beurskoers)

Deminor

14

III. De specifieke kenmerken van een KMO

Bestuur

Eigendom Rendement / risico Waardecreatie Informatie Liquiditeit

Strategisch beleid Toezicht Aanstelling management Verantwoording

Management

Banken

Milieu

Dagelijks beleid Interne controle Strategie en visie

Leveranciers

Overheid

Klanten

Sector Personeel

Concurrenten Deminor

15

III. Archetypes van raden van bestuur

‘rubber stamping’ RVB bekrachtigen netwerken…

‘veredelde’ adviesraad

Toezicht Houdende RVB controle verantwoording

RAAD VAN BESTUUR archetypes

‘working’ board empowerment management

klankbord discussieplatform

Operationele RVB Feitelijk dageljks bestuur

Interveniërende RVB Beslissingen Strategie of meer?

Deminor

16

III. Kenmerken van de ‘directeur grootaandeelhouder’

Eenzaamheid De neus op het voorwiel…

Hard werken … de kop in het zand

Zwijgen is goud… eigen belang eerst

Deminor 17

III. De diverse soorten aandeelhouder(s)

De passieve aandeelhouder

Al dan niet samenwerkende aandeelhouders

De eigenzinnige aandeelhouder

De te actieve

Deminor

18

III. Het zoeken naar een evenwichtspunt … 

Er zijn geen ‘kant-en-klare’ oplossingen of ‘prêt à porter’, het is maatwerk



De DOELSTELLINGEN identificeren en realiseren

 Management Zoekt klankbord, de neus van het voorwiel halen  Autonomie laten, maar toch extern aftoetsen en toezicht  Duidelijk omlijnde taakomschrijving en afgebakende verantwoordelijkheden Raad van bestuur / Adviesraad  Evenwichtige en complementaire samenstelling  Expertise en ervaring in dienst stellen van de onderneming  Beschikken over de adequate middelen (financieel, strategie, risico) Eigenaars-aandeelhouders  Heldere en evenwichtige structuur, met gepaste informatiekanalen (geen achterstand)  Gedefinieerd beleid inzake rendement (dividend) en liquiditeit (verkoop)  Transparantie over opvolgingsregeling, criteria toegang tot bedrijf 





Deminor

19

IV. Waardecreatie betekent ook waardebepaling



Basis oefening = waarde van de onderneming  Gebruik van gangbare waarderingsmethodes: Discounted Cash Flow, gecorrigeerd netto-actief, gebruik van vergelijkingspunten via multiples, enz.  Objectieve benadering



Afleiding = waarde van de participatie  Al dan niet toepassing van een décote voor ‘minderheidsbelang’ of ‘illiquiditeit’?  De “nuisance” value van een minderheidsaandeelhouder?  Subjectieve benadering



Aanpak van Deminor  Informatie-achterstand inhalen  Grondige kennis van de onderneming, de sector, vergelijkingspunten, …  Een ‘discount’, ja ingevolge ‘illiquiditeit’, neen/soms i.f.v. ‘minderheidsbelang’  Alle aandeelhouders genieten van de controlepremie bij 100% verkoop 20

IV. Basisprincipes voor een waardebepaling

3 basisprincipes waardebepaling 1

1. Going Concern Het bedrijf wordt gewaardeerd vanuit het uitgangspunt dat zal altijd zal blijven bestaan (geen eindtermijn voor haar activiteiten).

Going concern

2

Stand alone

basis principes

3

Waarde ≠ prijs

2. Stand alone Waardering van de bestaande activa of activiteiten zonder rekening te houden met de synergieën in geval van overname. 3. Waarde ≠ prijs De waarde is een objectieve benadering volgens objectief bepaalde parameters en criteria >< een prijs kan verschillend zijn in functie van vraag en aanbod, of van externe of zelfs subjectieve factoren

Deminor Corporate Finance

21

IV. Gangbare waarderingsmethodes

Keuze methode in functie van de aard van de activa en activiteiten

DCF

Multiples

GNAW

Gebaseerd op de actuele waarde van de toekomstige free cash flows

Gebaseerd op vergelijking met ‘peer group’ of met recente transacties

Gebaseerd op de intrinsieke waarde van de activa na aftrek gecorrigeerde waarde passiva

Deminor

22

IV. Discounted Cash Flow Methode



Meest gebruikte methode door financiële analisten om een bedrijf te waarderen  Ik betaal vandaag in functie van mijn toekomstig rendement op mijn aankoopprijs  Steeds gebruikt bij M&A transacties, private equity, enz.



Kijkt enkel naar de toekomst  « Forward-looking method »  … de aandeelhouder heeft weinig of geen informatie?



Opgelet: kritische bedenkingen t.a.v. vereenvoudigde ‘rendementsmethodes’ (accountants, gerechtsdeskundigen)… de toekomst is een herhaling van het verleden



Deze methode vereist een uitgewerkt business plan (3 tot 5 jaar)



Analyse van de sensibiliteit in functie van de parameters en assumpties

23

IV. Multiples methode



Vergelijking met waarde(evolutie) van een selectie van beursgenoteerde ondernemingen (‘peer group’)  Van dezelfde sector, met vergelijkbare activiteiten  Van dezelfde geografische regio, met dezelfde marktsegmenten  …



Vergelijking aan de hand van een aantal recente transacties in deze ‘peer’  Financiële databases omvatten vooral de grotere M&A transacties



Meest gebruikte Multiples:  Enterprise Value*/Sales  Enterprise Value*/EBITDA  Enterprise Value*/EBIT  Price/Earnings

*Enterprise Value (EV) = Prijs van de aandelen + Waarde netto-schuld

24

IV. Gecorrigeerd Netto Actief Waarde Methode 

In essentie een boekhoudkundige en statische methode



Wel bruikbaar voor vastgoedvennootschappen, holdings, ook voor industriële bedrijven maar niet gepast voor dienstenbedrijven  Uitgangspunt: « Wat krijg ik indien ik alle activa van de onderneming, als één geheel aan marktprijs zou verkopen ?»  Bereken de intrinsieke waarde van de activa, min de prijs voor de overname van alle passiva  Opgelet : in going concern >< liquidatiewaarde



Startpunt = eigen vermogen (dat toekomt aan de aandeelhouder)      



Boekhoudkundige aanpassingen (grondig nazicht interne jaarrekeningen) Plus : alle latente meerwaarden (« venale waarde ») Min: alle latente minwaarden (« venale waarde ») Plus/Min: de fiscale impact van de herwaarderingen Plus/Min: de waarde van de buiten balans activa/passiva/verplichtingen Opgelet voor de consolidatie en verbonden ondernemingen….

Maar … houdt geen rekening met de rendabiliteit van de onderneming en haar groeiverwachtingen 25

IV. Van waarde tot prijs

Van waarde naar prijs Fiscale liquidatiewaarde

Controle Premie

Verkoopprijs

Regeling tussen AH Regeling via bedrijf Type overnemer

(L)MBO/MBI Externe koper

Deminor

26

IV. Van waarde tot prijs

Liquiditeit

Hoog

• Beursgenoteerd

• Niet-beursgenoteerd

• Meerderheidsparticipatie

• Minderheidsparticipatie

Informatieachterstand Verteg. Bestuur Governance AH-overeenkomst Actieve opstelling/ Passieve houding Consensus/Conflict Waardebepaling

Laag

Deminor

27

IV. Een op maat geschreven stappenplan

STAP 1  Doorlichting van economische context onderneming en zoeken naar publiek toegankelijke informatie  Publicaties over het bedrijf (inclusief alle verbonden vennootschappen)  Informatie over de markt, sector, de positie in de markt, vergelijking met sectorgenoten  Externe bronnen raadplegen

28


STAP 2  Verzamelen en analyse van alle gegevens over de balans (activa en passiva)  Activa: dochterbedrijven, immateriële activa, materiële vaste activa (terreinen, gebouwen, machinepark), klantenvorderingen, overige vorderingen, geldbeleggingen, liquide middelen  Passiva: schulden op lange en korte termijn, niet in de balans opgenomen verplichtingen, provisies, geschillen, …

29


STAP 3  Analyse van beschikbare resultatenrekeningen  Omzet-, marge- en winst-evolutie  Voor het verleden (minstens 3 jaar)  Voor de toekomst (business plan, prognoses, investeringsplannen, afschrijvingstabellen, …)  Trachten te komen tot “genormaliseerde” cijfers…

30


STAP 4 

Bespreking van gegevens met management, bestuur en/of eigenaars, externe adviseurs, accountant, revisor, …  Een bespreking is cruciaal voor de keuze van te hanteren waarderingsmethode(s), en dit voor elk onderdeel van de groep/onderneming  Gebruik van juridische tools soms nodig (vraagrecht, boekenonderzoek, …)

31


STAP 5 

Verzamelen en analyse van beschikbare referenties en vergelijkingspunten  ‘peer group’ beursgenoteerde ondernemingen  recente M&A transacties in de sector  Rapporten analisten over de sector, de marktevolutie of over concurrenten  Eigen onderzoek via financiële databases

32


STAP 6 

In functie van gekozen waarderingsmethode(s), voorbereiding en berekening van de te hanteren ‘assumpties’

 Omzetevolutie, groeifactoren, marge-evolutie, actualisatievoeten, referenties, investeringen (CAPEX), afschrijvingen, kostenevolutie (OPEX), …

33


STAP 7 

Uitwerken van waarderingsmodel aan de hand van de gekozen methode(s) en assumpties

 Best minstens twee methodes hanteren als toets  Eventueel gebruik van meerdere en ‘gewogen’ methodes  Resultaat is een ‘waarde’-vork in functie van de gehanteerde methodes

34


STAP 8  Toetsing en finaliseren van de uitkomst van de waarderingsoefening  Multiple methode geldt als een goede basis om resultaten te toetsen aan de markt (‘peer group’ analyse of recente markttransacties)  Verfijning en sensibiliteitsanalyse van de voornaamste ‘assumpties’  Uitkomst zijn niet alleen de cijfers, ook een onderbouwde toelichting en uitleg over de gehanteerde methodes en assumpties

35


STAP 9  Van waarde naar vraagprijs (cliënt) tot transactieprijs (onderhandelingspositie)  Juridische analyse van de positie van de aandeelhouder (sterktes/zwaktes)

36

VI. En hoe verder met Danny Winkelvos?

 De juridische toolbox van de 30% minderheidsaandeelhouder…welke middelen zijn inzetbaar?

 Welke waarderingsmethode zal Lizzard hanteren?  Wat zal de impact zijn op de waarde van BFF van de ‘related parties’ transacties?

 Wat is de beste optie? De juridische toolbox of eerder een zuiver financiële benadering? Wachten op IPO, verkoop of fusie want dan geldt de beste prijs?

 Zal Danny Winkelvos hetzelfde lot ondergaan dan de voormalige CFO van Facebook? Deminor

37

Nog tijd voor Q & A ?

Bernard Thuysbaert Managing Partner Deminor NV Edm. Van Nieuwenhuyselaan 6 bus 8 1160 Brussel  02 674 71 10 www.deminor.com [email protected]

Deminor

38

Help, ik ben aandeelhouder!

Recommend Documents