Groeimarkten: een nieuwe zeepbel?

Maart 2010

Groeimarkten: een nieuwe zeepbel? De wereldgroei wordt – echt waar – gestuurd door de groeimarkten, die binnenkort de helft van het wereldwijde bbp zullen vertegenwoordigen. Ook waar – het economisch herstel van de groeilanden haalt de financiële convergentie in: een grotere groei zou moeten leiden tot een hogere weging van de groeimarkten in de wereldwijde output met betrekking tot de ontwikkelde wereld. Aangezien de wegingen van de groeimarkten in de wereldwijde activamarkten zich langzaam herstellen, zou dit de beleggers uit de geïndustrialiseerde landen die structureel onderwogen zijn in groeilanden, ertoe moeten brengen hun portefeuilles opnieuw in evenwicht te brengen ten gunste van de blootstelling aan de groeimarkten. Voorlopig liggen de indexwegingen nog steeds ruim onder het bbp van de groeimarkten. Het debat blijft woeden, met het pessimistische kamp – dat nu al een speculatieve bel in deze regio vreest – dat beweert dat dit, en misschien nog meer, al allemaal wordt weerspiegeld in de groeimarkten. Vrezen we echt voor een zeepbel in de groeimarkten? Is het voorbarig om te spreken over een zeepbel of zitten we er al midden in? Hoe zit het met China? Moeten we nu onze blootstelling aan de groeimarkten verminderen? Dit zijn de vragen die ons assetallocatieteam bij Dexia Asset Management in deze paper beantwoordt.

Inhoudsopgave a) Wat is een zeepbel? ............................................................................................................................... 2

2

3

4

1.1

Definitie van een bel............................................................................................................. 2

1.2

Historische zeepbellen .......................................................................................................... 2

1.3

Het probleem bij het detecteren van een zeepbel: te vroeg of te laat? .................................. 3

De groeimarkten vandaag ...................................................................................................................... 3

2.1

Kwalitatieve benadering ....................................................................................................... 3

2.2

Kwantitatieve benadering..................................................................................................... 4

De angst voor een zeepbel: China tegenover Japan in de jaren 80.......................................................... 5

3.1

Vastgoedprijzen.................................................................................................................... 5

3.2

Overinvesteringen................................................................................................................. 5

3.3

Bovenmatige bankleningen .................................................................................................. 6

3.4

De angst voor een zeepbel is voorbarig................................................................................. 6

Besluit:................................................................................................................................................... 6

© Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document

Groeimarkten: risico op een luchtbelvorming?

1. Wat is een zeepbel? De angst voor een zeepbel is afkomstig van het geloof dat zeepbellen niet kunnen worden opgespoord: u merkt ze alleen op als ze uiteenspatten. In de woorden van Alan Greenspan: "Tot nu toe konden economen niet anticiperen op een scherpe

ommekeer in het vertrouwen. Een dalend vertrouwen wordt over het algemeen omschreven als een uiteenspattende zeepbel, een gebeurtenis die enkel achteraf gezien onomstotelijk evident is." (14 oktober 1999). Dus laten we eerst "zeepbel" proberen te definiëren.

1.1

Definitie van een bel

Er zijn twee benaderingen om een zeepbel te definiëren: een kwantitatieve en een kwalitatieve benadering. De kwantitatieve benadering is gebaseerd op het feit dat de waardering niet langer kan worden gerechtvaardigd door de gebruikelijke fundamentele benadering: hoe marginaler het inkomen, hoe hoger de opbrengst van kapitaalwinsten. De kwalitatieve benadering probeert de gemeenschappelijke factoren met vorige zeepbellen te definiëren. Vanuit de rijkdom aan financiële en economische literatuur die we ter beschikking hebben, vatten we deze factoren samen in vier "zeepbelvormingsstappen": a. verschuiving (Minsky): exogene factoren zoals de nieuwe economische, politieke, klimatologische en technologische omstandigheden die het economische systeem beïnvloeden; b. los monetair beleid en de kredietbeschikbaarheid; c. wijdverbreide euforie: iedereen kan snel rijk worden; d. wereldwijde “berusting” en de steun van meningvormers.

1.2

Historische zeepbellen

Om de huidige situatie op de groeimarkten te vergelijken, bekeken we ook de IT-sector in detail, respectievelijk de Japanse en de Asian Tiger-zeepbellen. De IT-zeepbel duurde zeven jaar, boekte een absolute performance van meer dan 1 200 %, registreerde een cumulatieve outperformance tegenover de S&P 500 van bijna 1 000 % (d.w.z. een jaarlijkse outperformance van 39 %) en piekte met een cumulatieve bovenmatige performance over 12 maanden van ongeveer 80 %. De Japanse zeepbel duurde negen jaar, boekte een absolute performance van meer dan 500 %, registreerde een cumulatieve outperformance tegenover de MSCI World van bijna 250 % (d.w.z. een jaarlijkse outperformance van 15 %) en piekte met een cumulatieve bovenmatige performance over 12 maanden van ongeveer 28 %. De Asian Tiger-zeepbel duurde drie jaar, boekte een absolute performance van meer dan 630 %, registreerde een cumulatieve outperformance tegenover de MSCI World van meer dan 600 % (d.w.z. een jaarlijkse outperformance van 110 %) en piekte met een cumulatieve bovenmatige performance over 12 maanden van ongeveer 60 %. 300%

S&P500 IT

250%

800

200%

700 600

150%

500

100%

400

50%

300 0%

200

-50%

100 0 Jan-90

-100% Jan-93

Jan-96

Jan-99

Bron: Bloomberg, Dexia Asset Management

Jan-02

1 800

Cumulative 3-year XS performance

1 600

Nikkei

60% 40%

1 400 20%

1 200

0%

1 000 800

-20%

600 -40%

400 200 Jan-80


S&P500 Information Technology

900

Tabel 2: de Japanse zeepbel van 1990

3-Yr Cumulative XS Performance vs. S&P500

Nikkei

1 000

3-year Cumulative XS Performance vs. S&P500

Tabel 1: de IT-zeepbel van 2000

-60% Jan-83

Jan-86

Jan-89

Jan-92


We kunnen deze performances vergelijken met die van de groeimarkten tussen 2001 en 2007. Maar: kunnen we die laatste kwalificeren als een zeepbel? Ze duurde 6 jaar, boekte een absolute performance van meer dan 400 %, registreerde een

© Dexia Asset Management - Zie disclaimer aan het eind van dit document-

2/6


cumulatieve outperformance tegenover de MSCI World van bijna 350 % (d.w.z. een jaarlijkse outperformance van 28 %) en piekte met een cumulatieve bovenmatige performance over 12 maanden van ongeveer 125 %. Als het een zeepbel was, is ze al uiteengespat en hebben we een vergelijkbare zeepbel nooit zo snel zien materialiseren na het uiteenspatten van zijn voorganger. Tabel 4: de groeizeepbel?

Cumulative 3-year XS performance Asian Tigers (proxy)

250% 200%

10 100

150%

8 100

100%

6 100

50%

4 100

0%

2 100

-50%

100 Jan-86

-100%

Jan-88

Jan-90


1.3

Jan-92

1 500


1 300

Emerging

150%

100%

1 100 MSCI Emerging

12 100


Taiwan index

14 100

50%

900 700

0%

500 -50%

300 100 Jan-97


Tabel 3: de Asian Tiger-zeepbel

-100%

Jan-00

Jan-03

Jan-06

Jan-09


Het probleem bij het detecteren van een zeepbel: te vroeg of te laat?

Sommige beleggers zijn bedreven in het anticiperen van zeepbellen, maar soms is het gewoon te vroeg om over een zeepbel te spreken. Kijken we bijvoorbeeld naar de IT-zeepbel. Netscape, opgericht in 1994, was een van de eerste internetbedrijven die in augustus 1995 voor iedereen toegankelijk werden. De aanvankelijke prijs van USD 28 steeg tot USD 75 tijdens de intradaysessie, wat sommige beleggers ertoe bracht te gaan spreken van een zeepbel in de IT-sector. De internetzeepbel barstte vijf jaar later effectief uiteen. Ondertussen won de IT-sector meer dan 600 %. Een ander voorbeeld is de vastgoedzeepbel. in 2001 waarschuwde Edward Gramlich, lid van de Federal Reserve, beleggers al over de risico's die konden worden veroorzaakt door een subprimehypotheek – een andere zeepbel die zes jaar later zou uiteenspatten!

2

De groeimarkten vandaag

2.1

Kwalitatieve benadering

Zitten we met betrekking tot de huidige situatie van de groeimarkten in een zeepbelvriendelijke context? Als we kijken naar de eerste twee factoren van de kwalitatieve aanpak (verschuiving en los monetair beleid), kunnen we bevestigend antwoorden. Inderdaad, in de eerste zeepbelvormingsfase is "verschuiving", volgens Minsky, duidelijk en aanwezig. Verschuiving is een aanzienlijke verandering, die eerder gelinkt is aan de sociale en de economische ontwikkeling van de groeilanden dan aan technologische ontwikkeling (in geval van de IT-zeepbel) of schuldopbouw (zoals in geval van de subprimehypotheekcrisis). Aangezien elke economische en politieke context een invloed heeft op het volledige economische systeem in de groeiregio kan een vergelijking worden gemaakt met het meest recente (en grootste) voorbeeld: Japan. We denken allemaal aan het risico van een "nieuw paradigma". Een verandering in de economische context betekent echter niet automatisch de opkomst van een zeepbel. De groei is niet lineair en is gevoelig voor verstoring: deze landen hebben nog een lange weg te gaan. Met betrekking tot het tweede criterium kan de overvloed aan liquiditeit – dankzij een erg inschikkelijk monetair beleid en de kredietbeschikbaarheid (in het bijzonder van ontwikkelde landen – ook worden gezien als een gunstig element in de zeepbelvorming. Bij het analyseren van de overblijvende elementen van de kwalitatieve benadering (euforie en wereldwijde berusting) die betrokken zijn bij een zeepbelvorming, zijn er echter nog geen duidelijke tekenen van een zeepbel. In termen van kapitaalstromen en returns in de groeilanden is de situatie verre van euforisch. We kunnen ook niet echt spreken van


3/6


"berusting" in het beleggersgevoel omdat er geen volledige consensus is onder strategen in de regio. Sommige brokers en professionele adviseurs zijn hieromtrent nog erg voorzichtig. Vandaar dat vanuit een kwalitatief standpunt niet aan de andere twee criteria werd voldaan, zelfs al erkennen we dat er een risico zou kunnen zijn – aangezien de eerste twee elementen gunstig zijn voor zeepbelvorming.

2.2

Kwantitatieve benadering

Het is gemakkelijker om de vraag te beantwoorden vanuit kwantitatief standpunt: het is erg moeilijk om "Ja! We zitten in een bubbel" te antwoorden, maar gemakkelijk om "Nee!" te zeggen, als de waarderingen niet bovenmatig zijn. Vanuit fundamenteel waarderingsstandpunt is de koers/boekwaardeverhouding (P/BV 2010e) van de MSCI Emerging Index ongeveer op hetzelfde historische niveau van 2003 gebleven bij vergelijking met de ROE/COE 2010e (grafiek 5). Ten tweede is de groeimarktenwaardering in vergelijking met de andere regio's niet bovenmatig gezien de huidige ROE/COE-verhouding (grafiek 6). De P/BV moet niet alleen het creëren van waarden weerspiegelen, maar ook de verwachte langetermijngroei. De groeimarkten, met dezelfde ROE/COE-verhouding als de Verenigde Staten, verdienen een hogere waardering dan die laatste. We kunnen de huidige MSCI-groeiwaardering gemakkelijk rechtvaardigen gezien de huidige rentabiliteit met betrekking tot de andere domeinen en het feit dat dit niet afhangt van de hypothetische groei of de verwachte komende returns. Grafiek 6: Huidige regionale waarderingen (26.02.2010)

Grafiek 5: Historische groeimarktenwaardering 2,60

2,50 2007 EMG

US 2,00

UK

EMG 2010e EMG

P/BV

P/BV

2006 EMG 2009 EMG

2,10

2005 EMG 2003 EMG

2008 EMG

1,50 EMU Japan

2004 EMG

1,00

0,50 -1,00

1,60 0,90

1,10

1,30 ROE/COE

1,50

0,00

1,70

1,00

2,00

ROE/COE

Bron: UBS, Dexia Asset Management


Tot slot ligt de koers/winstverhouding (P/E) van de groeimarkten met betrekking tot die van de Verenigde Staten nog steeds onder één (grafiek 7), en weerspiegelt deze absoluut geen zeepbelvorming. Het dividendrendement van de groeimarkten (grafiek 8) ligt ook dichtbij dat van de Verenigde Staten en Japan. Grafiek 7: Koers/winstverhouding groeimarkten t.o.v. de VS

Grafiek 8: Dividendrendement

2

4,0%

1,5

3,0%

1

2,0%

0,5

0 Jan-90

United States

1,0%

Jan-94

Jan-98


Jan-02

Jan-06

Jan-10

Europe ex UK

UK

Japan

GEM

0,0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011


Tot besluit, ondersteunen op kwantitatieve basis, noch de verre van bovenmatige waarderingen, noch het dividendrendement de vereisten voor zeepbelniveaus.


4/6


3

De angst voor een zeepbel: China tegenover Japan in de jaren 80

De recente Chinese groei en de inflatiecijfers, die boven de verwachtingen lagen, leidden tot angst bij de beleggers voor een agressievere verstrakkingscyclus eerder dan verwacht. Daarom zijn steeds meer analisten ongerust over China, ondanks sterke gegevens. Baisse-speculanten op de groeimarkten richten zich hoofdzakelijk op China en vergelijken een hypothetische Chinese zeepbel vaak met de Japanse zeepbel van eind de jaren 80. Het Japanse voorbeeld is inderdaad interessant omdat dit het meest recente voorbeeld is van de latere ontwikkeling van een land waarvan de zeepbel is uiteengespat. Zouden we China het "nieuwe Japan" kunnen noemen? In termen van wereldwijde waardering ligt de huidige koerswinstverhouding 2010e van het Chinese A-aandeel rond 18, terwijl Japan 70 optekende gedurende zijn zeepbel in de jaren 80. Maar in sommige kwartalen werd gesuggereerd dat bepaalde aspecten van de economie risico lopen: deze waarschuwingen zijn gebaseerd op bovenmatige vastgoedprijzen, angst voor overcapaciteit en een overmatige liquiditeit die tot een speculatieve zeepbel zou kunnen leiden.

3.1

Vastgoedprijzen

De woonruimte in China's stedelijke gebieden is snel toegenomen tot op een niveau in de buurt van dat van Singapore of Japan (30 m² per capita). In de steden is er echter nog steeds ruimte voor vastgoedbeleggingen: 200 miljoen Chinezen zijn migratiewerknemers en er zou een massale verbetering noodzakelijk zijn omdat de meeste appartementen in de vroege jaren 80 overhaast werden gebouwd. Met betrekking tot de betaalbaarheid ligt de verhouding van de gemiddelde vastgoedprijzen tegenover het gemiddeld jaarlijks gezinsinkomen (AHP/AHI) in China op 10 (vergeleken met tussen 4 en 5 in de meeste ontwikkelde economieën en op 18 in Japan in 1990). Indien we het inkomen van de huidige vastgoedkopers in beschouwing nemen, ligt de verhouding in de buurt van het cijfer in de ontwikkelde economie. Het grootste probleem is dat de markt naar het hoogste marktsegment (luxesegment) helt, terwijl niet wordt voldaan aan de behoeften op de massamarkt. In 2010 zou de belegging in vastgoed nog steeds hoog moeten zijn, met een groei in de dubbele cijfers. De regering heeft maatregelen genomen om de speculatie te beperken. Ze beperkte de verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen voor beleggingen. Ze richtte zich op bankrisicobeheer. Ze verhoogde het aantal gronden en woningen in de kleinere steden en ze bood goedkope huuraccommodatie aan. Het risico op het vastgoedsegment in China is ook beperkt door de manier waarop dit wordt gefinancierd: de prijsstijgingen werden niet gevoed door een kredietuitbreiding – aangezien een kwart van de kopers cash betaalt – maar hoofdzakelijk gefinancierd door spaargeld. Samengevat kunnen we waarschijnlijk wel zeggen dat er een risico op bubbelvorming is op de Chinese vastgoedmarkt. We beschouwen dit eerder als een uitdaging voor de regering dan als een fait accompli. De uitbreiding van de vastgoedmarkt wordt ook grotendeels verklaard door het feit dat het spaargeld van particuliere beleggers beperkt is tot bankrekeningen, de aandelenmarkten en vastgoed. Tot slot zijn vastgoedaandelen al gecorrigeerd en zou veel negatief nieuws al naar waarde moeten zijn geschat.

3.2

Overinvesteringen

Een ander klassiek probleem van China dat ongeruste beleggers aankaartten, was het risico op overcapaciteit. De beleggingen in vaste activa bedroegen vorig jaar 47 % van het bbp. Investeert China dan te veel en is het een verspiller? De variabele van de totale productiviteitsfactor (TFP) in het land kent de snelste groei in twee decennia. Als China eenzelfde verspiller zou zijn als de Sovjet-Unie, zou de productiviteit negatief zijn. Zelfs in industrieën met een overcapaciteit, zoals staal, gebruikt het land vorig jaar gedurende de hele cyclus nog 72 % van zijn capaciteit. Met betrekking tot bijvoorbeeld de infrastructuur zal, in vergelijking met de Verenigde Staten een eeuw geleden, China, dat eenzelfde landoppervlakte heeft, maar driemaal zoveel mensen, 110 000 km spoorwegen hebben tegen 2012 vergeleken met 400 000 in Amerika in 1916. We moeten ook rekening houden met het feit dat de overcapaciteit in China overgaat naar de rest van de wereld. Omdat China competitief is, en de wereldwijde uitwisselingen steeds meer geglobaliseerd zijn, zal China ergens anders in de wereld voor overcapaciteit zorgen in een minder competitief land.


5/6


3.3

Bovenmatige bankleningen

Het opnieuw financieren via schulden is een recent fenomeen dat dateert van 2009. Tussen 2003 en 2007 daalden de banken de overheidsleningen als percentage van wereldwijde beleggingen. China kon in 2008 en 2009 snel een nieuw hefboomeffect toepassen omdat de kredietgroei de voorbije jaren achterbleef bij de de bbp-uitbreiding.

3.4

De angst voor een zeepbel is voorbarig

China moet eerder worden vergeleken met het Japan van de jaren 60 dan met het Japan van de jaren 80 omdat Japan in beide tijdperken reeds een rijp, ontwikkeld land was met een bbp per persoon in de buurt van dat van de Verenigde Staten. Voor sommige activa is er een zeepbelrisico, maar dit is veel meer een probleem van verkeerde allocatie dan een probleem van overcapaciteit. De lessen die we uit het Japanse geval kunnen trekken zijn: ten eerste dat China een precieze en meer geleidelijke opwaardering van zijn geld mogelijk moet maken en ten tweede zijn monetaire beleid beter moet beheren. De verstrakking is noodzakelijk om de gevolgen van een verkeerde allocatie te beperken. De groeivermindering in de kredietleningen vergeleken met vorig jaar (+18 % tegenover Grafiek 9: Nog steeds aan de startlijn +30 % in 2009) is desondanks compatibel met een gerichte (Bbp-groeicijfers en inkomen per persoon, jaarlijkse groei van +8 % tot 9 % omdat de export zich moet herstellen. gemiddelde over een periode van 10 jaar sinds de Het recente gedrag van de Chinese aandelenprijzen heeft eerder economische start) betrekking op een vermindering van de monetaire verstrakking die enkele maanden duurt dan het uiteenspatten van de zeepbel. De vraag is: hoe lang zal dit een negatieve invloed hebben op de markt? De belangrijkste onzekerheden vandaag betreffen de mate van de verstrakking, de impact ervan op de groei en het feit dat er meer aandacht wordt besteed aan de kwaliteit van de groei (ontwikkeling van plattelandsgebieden). China denkt nog steeds aan de gevolgen van de laatste verstrakking en volgt deze nu voorzichtiger op. We zitten noch in een situatie van wereldgroei, noch van inflatoire druk, zoals in 2007 het geval was. Positief gezien heeft China de middelen om de economie te ondersteunen en uiteindelijk een grote kredietgroei mogelijk te maken als de export niet herstelt zoals verwacht. China is een Bron groot land, met overvloedige behoeften en veel interne vraag. HSBC, CEIC, Thomson Reuters, The Economist De belangrijkste risico's waar China mee kan worden geconfronteerd zijn de evolutie van de Amerikaanse dollar en de terugkeer van de risicoaversie ten koste van de vrees voor de soevereine schuld.

4

Besluit:

Vanuit ons standpunt zijn de groeimarkten geen zeepbel. De huidige marktactie wordt gestuurd door de verwerking van een verstrakking in het monetaire beleid. De outperformance van de groeimarkten zal terugkeren van zodra de beleggers opnieuw zijn gerustgesteld met betrekking tot de geloofwaardigheid en de efficiëntie van de verstrakkingsscyclus en de winsten die sneller toenemen dan in de ontwikkelde markten. Daarom raden we nog steeds een overgewicht voor aandelen en obligaties uit groeimarkten aan. Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: o indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. o indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger om steeds het prospectus te raadplegen in één fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking6/6 hebben op fondsen © Dexia Asset uit Management - Zie disclaimer aanvooraleer het eind vanvandithaar documentzijn beschikbaar op www.dexia-am.com.

Groeimarkten: een nieuwe zeepbel?

Recommend Documents