Geen Europese verkoudheid door niezend Amerika
De samenhang van conjunctuurcycli in de Verenigde Staten (VS) en het eurogebied en Nederland suggereert dat een groeivertraging in de VS van invloed is op de economische groei in het eurogebied en Nederland. Deze samenhang wordt vooral veroorzaakt door het optreden van gemeenschappelijke schokken. Tot nu toe heeft de terugvallende groei in de VS in het tweede en derde kwartaal van 2006 weinig effect op de economieën van het eurogebied en Nederland gehad. Dit komt doordat er geen sprake is van een gemeenschappelijke schok. Dit neemt niet weg dat een abrupte aanpassing van het lopende-rekeningtekort van de VS sterkere doorwerkingseffecten voor het eurogebied en Nederland kan hebben.
Geen Europese verkoudheid door niezend Amerika
Inleiding
Hoe schokken internationaal doorwerken…
Na een periode met zeer sterke huizenprijsstijgingen is de Amerikaanse huizenmarkt sinds het laatste kwartaal van 2005 behoorlijk aan het afkoelen. Verwacht werd dat deze correctie – via lagere woninginvesteringen en vermogenseffecten – het startschot zou zijn van een Amerikaanse groeivertraging. Terugvallende groei in het tweede en derde kwartaal van vorig jaar voedde deze verwachting, maar recentelijk lijkt de Amerikaanse groei zich te stabiliseren (zie het hoofdstuk Recente Ontwikkelingen in dit Kwartaalbericht). Ongeacht of de groeivertraging in de vs doorzet of niet, zijn de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie omgeven met neerwaartse risico’s. Zo valt een verdere huizenmarktcorrectie niet uit te sluiten. Daarnaast is het hoge tekort op de lopende-rekening uiteindelijk niet houdbaar. Een forse groeivertraging in de vs kan ook gevolgen hebben voor de economische groei in het eurogebied en Nederland. Volgens een veelgehoorde uitspraak zal het niezen van Amerika immers tot een kou in de rest van de wereld leiden. Een blik op de cijfers geeft inderdaad ondersteuning aan deze laatste uitspraak (zie grafiek 1). Reeds decennia lang hangen de conjunctuurcycli in de vs en het eurogebied en Nederland nauw met elkaar samen, waarbij eerstgenoemde duidelijk voorloopt. Daarom wordt hier nader bekeken wat de mogelijke gevolgen van een Amerikaanse groeivertraging zijn voor de economische groei van het eurogebied en Nederland.
Er zijn verschillende kanalen waarlangs een Amerikaanse groeivertraging de economie van het eurogebied beïnvloedt. Ten eerste via de internationale handel. Een groeivertraging in de vs vermindert aldaar de vraag naar buitenlandse goederen. Het belang van het eurogebied als handelspartner van de vs is beperkt. In 2005 werd slechts 14% van de Amerikaanse importen uit het eurogebied gehaald (zie grafiek 2), terwijl slechts 7% van de eurogebiedexport voor de vs bestemd was (zie grafiek 3). Voor Nederland bedroeg dit slechts 4%. Een andere maatstaf is het aandeel van de export in termen van bruto binnenlands product (bbp). Het eurogebied exporteerde 2,7% van het bbp naar de vs; Nederland bevond zich hierbij precies op het gemiddelde. Naast deze directe handelseffecten spelen echter ook indirecte handelseffecten – of derde landen effecten – een rol. Wanneer Amerikaanse gezinnen en bedrijven minder buitenlandse goederen vragen, raakt dat direct de groei van landen buiten het eurogebied. Dat reduceert vervolgens weer de behoefte die laatstgenoemde landen hebben aan producten afkomstig uit het eurogebied. Deze indirecte handelseffecten zijn waarschijnlijk zeer relevant. Voor zowel het eurogebied als voor Nederland is het Verenigd Koninkrijk de belangrijkste handelspartner, terwijl het Verenigd Koninkrijk ongeveer 15% van haar export in de vs afzet. Wanneer de groeivertraging in de vs gepaard gaat met een depreciatie van de dollar ten opzichte van de euro, dan worden bovenstaande handelseffecten versterkt. Een depreciatie van de dollar verslechtert immers de
Grafiek 1 Conjunctuurcycli Outputgap in procenten
Grafiek 2 Amerikaanse importen in 2005, naar handelspartner
6
In procenten totale importen 4 2 12
0
Canada
17
vk
8
-2
3
Eurogebied
-4
10 14
-6 70
75
80
85
90
95
00
05
Azië, excl. Japan Japan
8
Mexico
Verenigde Staten
Nederland
Eurogebied
28
Olie exporterende landen Rest
Bron: eigen berekeningen m.b.v. hp-filter.
70
DNB
/ Kwartaalbericht maart 2007
Geen Europese verkoudheid door niezend Amerika
Grafiek 3 Exporten in 2005, naar handelspartner In procenten totale exporten Eurogebied
Nederland
8 22
4
vs
3
9
15
vk
7
vk
1
8
vs
9
Japan en China
Japan en China
Frankrijk
Intra-eurogebied Overige eu-landen
15
Duitsland 25
België
Rest
50
13
Overig eurogebied Overige eu-landen Rest
concurrentiepositie van het eurogebied, niet alleen op de Amerikaanse markt, maar ook ten opzichte van Amerikaanse concurrenten in derde landen. De wederzijdse afhankelijkheid van economieën loopt niet alleen via de internationale handel, maar ook via het internationale kapitaalverkeer en de activiteiten van multinationals.1 Vraaguitval in de vs beïnvloedt de winstgevendheid van deze bedrijven direct. Bovendien zijn multinationals gevoelig voor mutaties in de wissel-
koers als zij veel bezittingen in dollars aanhouden. Globalisering maakt bedrijven steeds meer afhankelijk van de externe omgeving. De omzet die multinationals uit het eurogebied in de vs genereren bedroeg in 2004 bijna 9% van het bbp van het eurogebied; voor Nederlandse bedrijven bedroeg dit zelfs 37% van het Nederlandse bbp.2 De grote betrokkenheid van Nederlandse bedrijven in de vs volgt ook uit de internationale investeringspositie (zie grafiek 4).
Grafiek 4 Investeringsposities vis-a-vis Verenigde Staten In procenten bbp Eurogebied
Nederland
30 20 10 0 -10 -20 -30 90
Verplichtingen
92
94
Vorderingen
96
98
00
02
04
90
92
94
96
98
00
02
04
Saldo
Bron: ecb, dnb en bea.
DNB
/ Kwartaalbericht maart 2007
71
Geen Europese verkoudheid door niezend Amerika
Daarnaast zijn er nog twee kanalen waarop een Amerikaanse groeivertraging doorwerkingseffecten kan hebben. Aandelen- en obligatiemarkten blijken in toenemende mate synchroon te bewegen (Berben en Jansen, 2005). Dit suggereert dat een sterke neerwaartse aanpassing van de Amerikaanse financiële markten steeds sterker de financiële markten in het eurogebied en Nederland beïnvloedt. Een laatste kanaal loopt via het producenten- en consumentenvertrouwen. Empirisch onderzoek toont aan dat de samenhang tussen het vertrouwen in de vs en het vertrouwen in het eurogebied en Nederland hoog is. Omdat het consumentenvertrouwen op de korte termijn een belangrijke determinant is van de particuliere consumptie,3 suggereert dit dat negatieve vertrouwenseffecten in de vs negatieve gevolgen hebben voor de particuliere consumptie in het eurogebied en Nederland.
Gemeenschappelijke schokken versus landspecifieke schokken Er zijn dus verschillende kanalen die ervoor kunnen zorgen dat de conjunctuurcycli van de vs en het eurogebied met elkaar samenhangen. Niettemin toont de empirische literatuur aan dat de sterke samenhang uit grafiek 1 niet volledig kan worden verklaard door de genoemde internationale transmissiekanalen. Aanvullende verklaringen die worden geboden benadrukken het belang van gemeenschappelijke schokken, zoals de olieprijscrises in de jaren zeventig en het leeglopen van de internetbubbel in 2000-2001. Het idee is heel eenvoudig: doordat de betreffende landen dezelfde schokken te verwerken hebben gehad, vertonen hun respectievelijke conjunctuurcycli ook hetzelfde patroon.4 Dit suggereert dat bij het in kaart brengen van de gevolgen van een Amerikaanse groeivertraging gekeken moet worden of deze uit een gemeenschappelijke schok voortkomt.
ling van de huizenmarkt reflecteert zich in de eerste plaats door lagere woninginvesteringen: in 2006 namen deze af, met ruim 4%, terwijl deze in de jaren 2003-2005 jaarlijks met gemiddeld bijna 9% toenamen. Door deze lagere woninginvesteringen is de groeibijdrage van de woninginvesteringen negatief geworden. Ook via lagere vermogenseffecten heeft de afkoelende huizenmarkt gevolgen voor de bbp-groei. Hierdoor is de groeibijdrage van de particuliere consumptie iets afgenomen, al is deze nog steeds de belangrijkste aandrijver van de groei in de vs. Tot nu toe ondervinden alleen de bouwsector en de duurzame consumptiegoederensector hinder van de afkoeling op de huizenmarkt. Juist in deze sectoren zijn de buitenlandse handelskanalen en de activiteiten van de meeste bedrijven uit het eurogebied en Nederland beperkt 5, waardoor weinig (traditionele) doorwerkingseffecten verwacht mogen worden. Nog belangrijker voor wat betreft de effecten voor het eurogebied en Nederland is dat de terugvallende groei in het tweede en derde kwartaal niet voortkwam uit een gemeenschappelijke schok, maar uit een landspecifieke schok. Dit betekent dat deze schok dus alleen via de (beperkte) transmissiekanalen het eurogebied en Nederland bereikt. Dit beeld wordt bevestigd door simulaties met nigem, het meerlandenmodel van het Britse National Institute of Economic and Social Research. In grafiek 5 staan de effecten van een 10% daling van de huizenprijzen in de vs op de bbp-groei van Nederland en het eurogebied. De effecten op de bbp-groei zijn relatief beperkt.
Grafiek 5 Effecten van een 10% huizenprijsdaling in de vs op bbp Cumulatieve afwijking tov basisprojectie 0 -0,2 -0,4
Huidige schok landspecifiek, maar geen garantie tegen een harde landing
-0,6 -0,8
De belangrijkste oorzaak van de terugvallende groei in het tweede en derde kwartaal van vorig jaar is de afkoelende huizenmarkt. Zo zijn de huizenprijzen in de loop van 2006 minder sterk gestegen (in sommige lokale markten zijn deze zelfs gedaald) en is het aantal verkooptransacties afgenomen. Tegelijkertijd is de voorraad te koop staande woningen fors gestegen. De afkoe72
-1,0 -1,2 07
Eurogebied
08
Nederland
09
vs
DNB
/ Kwartaalbericht maart 2007
Geen Europese verkoudheid door niezend Amerika
Desalniettemin zijn de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie omgeven door neerwaartse risico’s. Allereerst is een verdere huizenmarktcorrectie niet uit te sluiten. Ten tweede is het lopende-rekeningtekort in de vs op de lange termijn onhoudbaar: al 15 jaar lang trekt de vs structureel spaargeld uit andere landen aan (zie grafiek 6). Een dergelijk hoog lopende-rekeningtekort, gecombineerd met de afwezigheid van reserves in de productiecapaciteit en een beginnende reële depreciatie, vergroot het risico op een forse omslag in de lopende rekening.6 De vraag is echter hoe deze omslag gaat verlopen. Tot nu toe zijn internationale beleggers nog bereid om de Amerikaanse tekorten op de lopende rekening te financieren. Als buitenlandse beleggers echter nerveus raken en besluiten een deel van hun beleggingen uit de vs terug te trekken, dan kan dat negatieve gevolgen hebben voor de externe waarde van de dollar en voor de aandelen- en obligatiemarkten. Gelet op het mondiale karakter van financiële markten is zo’n scenario niet langer landspecifiek. De effecten van een dergelijke plotselinge, schoksgewijze aanpassing van de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden zijn fors.7 In de hele wereld zullen omvangrijke neerwaartse aanpassingen van de bbp-groei plaatsvinden. Ook de Nederlandse economie zou in zo’n scenario door negatieve vermogenseffecten en een dalende export hard worden getroffen.
Het is lastig een indicatie te geven van de waarschijnlijkheid van het uitkomen van een mondiaal correctiescenario. Positief is dat er enkele factoren zijn die het risico op een schoksgewijze aanpassing van de mondiale onevenwichtigheden verkleinen. Zo lijkt er in de eerste plaats groeiende overeenstemming te bestaan over de richting van de maatregelen die nodig zijn om de mondiale onevenwichtigheden aan te pakken. De nadruk ligt op het verhogen van de besparingen in de vs, het implementeren van structurele hervormingen in het eurogebied en Japan, een grotere wisselkoersflexibiliteit in Azië en het stimuleren van een efficiënte absorptie van olie-inkomsten in de olie-exporterende landen. Overigens dragen deze maatregelen in eerste instantie bij aan het oplossen van de binnenlandse onevenwichtigheden in de verschillende regio’s en zijn ook om die reden aanbevelenswaardig. Een tweede positieve factor is het feit dat de Amerikaanse financiële markten vooral aantrekkelijk zijn vanwege hun liquiditeit en diepte (en niet zo zeer vanwege de rendementen). Dit verkleint de kans dat beleggers zomaar hun beleggingen terugtrekken, zoals dat in 1997 in de Aziatische landen gebeurde. Ten slotte, centrale banken van de Aziatische en olie-exporterende landen zijn niet erg geneigd om de accumulatie van dollars abrupt te stoppen, omdat de negatieve gevolgen hiervan (een depreciatie van de dollar) deels op hen zelf neerslaan.
Grafiek 6 Saldo lopende rekening
Literatuur
In miljarden dollars
-1000
1000 800
-800
600
-600
400
-400
200
-200 0
0 -200
200 90
92
Japan
94
Overig Azië 1
96
98
00
Olieexporteurs
02
04
06
eu-25
vs, schaal rechts
Berben, R.P. en W.J. Jansen (2005), ‘Bond market and stock market integration in Europe’, DNB Working Paper, No. 60. dnb (2007), Overzicht Financiële Stabiliteit, maart 2007. Europese Commissie (2006), ‘Will the effects of a us slowdown spill over to the euro area?’, Quarterly report on the euro area, Vol. 5(4), p. 13-19. Haan, L. de, H. Schokker en A. Tcherneva (2006), ‘What do current account reversals in oecd countries tell us about the us case?’, DNB Working Paper, No. 111. Jansen, W.J. en A.C.J. Stokman (2004), ‘Foreign direct investment and international business cycle comovement’, ECB Working Paper Series, No. 410. Spahr van der Hoek, K.J.L. en A.C.J. Stokman (2007), ‘Dutch consumer confidence: an econometric analysis of rational perceptions and animal spirits’, DNB Working Paper, verschijnt binnenkort.
1 Overig Azië is exclusief Japan en olie exporterende landen. Bron: imf World Economic Outlook september 2006 en actualisaties.
DNB
/ Kwartaalbericht maart 2007
73
Geen Europese verkoudheid door niezend Amerika
1 Uit een studie van Jansen en Stokman (2004) blijkt dat de sterke groei in buitenlandse directe investeringen in belangrijke mate heeft bijgedragen aan de toegenomen samenhang van conjunctuurcycli in westerse landen. 2 Berekend op basis van cijfers van het Bureau of Economic Analysis van de vs. Het gaat om de verkopen van niet-bancaire filialen uit het eurogebied en Nederland met een meerderheidsbelang van minimaal 50%. Voor Portugal en Griekenland ontbreken de cijfers. 3 Binnenkort verschijnt een dnb Working Paper, waaruit blijkt dat de samenhang tussen vertrouwen en consumptie in Nederland vrij hoog was in de afgelopen twee decennia (Spahr van der Hoek en Stokman, 2007). 4 De bevinding dat bij wereldwijde schokken de conjunctuurcyclus van de vs voorloopt op die van het eurogebied en Nederland kan mogelijk worden verklaard door de flexibelere Amerikaanse economie. 5 Ongeveer 30% van de eurogebiedexport omvat (duurzame) consumptiegoederen (Europese Commissie, 2006). De buitenlandse bedrijven die in de vs actief zijn, bevinden zich vooral in de volgende sectoren: chemie, transport, groothandel en ict. 6 Zie De Haan, Schokker en Tchereva (2006). 7 Zie het mondiale correctiescenario van dnb, Overzicht Financiële Stabiliteit, maart 2007.
74
DNB
/ Kwartaalbericht december 2006
