Financování podniku instrumenty kapitálového trhu v ČR

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Financování podniku instrumenty kapitálového trhu v ČR Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Petr Toman, Ph.D.

Václav Klepáč

Brno 2011

Zadání

Na

tomto

místě

bych

rád

poděkoval

vedoucímu

své

bakalářské

práce

Ing. Petru Tomanovi, Ph.D. za jeho vstřícný přístup a cenné rady, které mi napomohly při zpracování tématu „Financování podniku instrumenty kapitálového trhu v ČR“. Dále bych rád poděkoval panu Ing. Ondřeji Dvořákovi ze společnosti ČEZ, a. s. za ochotu při poskytnutí cenných informací.

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma „Financování podniku instrumenty kapitálového trhu v ČR“ vypracoval samostatně pod vedením vedoucího mé bakalářské práce s použitím odborné literatury a pramenů uvedených na seznamu, který tvoří přílohu této práce. V Brně dne 20. května 2011

______________________

Abstract KLEPÁČ, Václav. Corporate financing by the Czech republic capital market instruments. Brno, 2011. 83 s. Bachelor thesis. Mendel University in Brno. The object of this thesis is to clarify an optimal corporate financing with the aim on the corporate bond issue. The thesis defines and compares bank loans, issues of bonds and shares in the standpoint of financing costs, law and accounting. Further is rewieved situation in a bond market in the Czech republic and steps in the procedure of bond issue on a Prague stock exchange and differences in the EU and the US. Subsequently are worded recommendations for a company, which decides upon realization of corporate bond issue. Keywords Bonds, financing, capital structure, issue, costs, risks.

Abstrakt KLEPÁČ, Václav. Financování podniku instrumenty kapitálového trhu v ČR. Brno, 2011. 83 s. Bakalářská práce. Mendelova univerzita v Brně. Bakalářská práce řeší problematiku efektivního financování podniku se zacílením na emisi podnikových dluhopisů. V práci jsou srovnány bankovní úvěry, emise dluhopisů a akcií z hlediska nákladů financování, práva a účetnictví. Dále je zhodnocena situace na trhu dluhopisů v ČR a postup při prvotní emisi dluhopisů na Burze cenných papírů Praha, a. s. Následně jsou formulována doporučení pro podnik, který zamýšlí emisi korporátních dluhopisů v ČR. Klíčová slova Dluhopisy, financování, kapitálová struktura, emise, náklady, riziko.

6

Obsah

Obsah 1

Úvod a cíl práce

11

1.1

Úvod.................................................................................................................. 11

1.2

Cíl práce ............................................................................................................ 12

2

Metodika

14

3

Financování podniku

17

3.1

Teorie optimální kapitálové struktury............................................................... 17

3.2

Členění financování podle původu kapitálu...................................................... 22

3.2.1

Interní zdroje financování......................................................................... 23

3.2.2

Vlastní externí zdroje financování............................................................ 24

3.2.2.1 Cenné papíry............................................................................................. 25 3.2.3

Akcie......................................................................................................... 26

3.2.3.1 Kmenové akcie ......................................................................................... 26 3.2.3.2 Prioritní akcie ........................................................................................... 27 3.2.4

Cizí externí zdroje .................................................................................... 27

3.2.4.1 Dluhopisy.................................................................................................. 28 3.2.4.1.1 Členění dluhopisů ..................................................................................... 28 3.2.4.2 Bankovní úvěr........................................................................................... 33 3.3

Faktory ovlivňující náklady financování .......................................................... 34

3.3.1

Řízení rizika.............................................................................................. 35

3.3.1.1 Úrokové swapy ......................................................................................... 36 3.3.1.2 Kreditní swapy.......................................................................................... 37 3.3.1.3 Měnové swapy.......................................................................................... 37

Obsah

7

3.3.2

Výše nákladů na vlastní kapitál a kvantifikace pro společnost ČEZ, a. s.37

3.3.3

Výše nákladů na cizí kapitál .................................................................... 38

3.3.3.1 Konkretizace sazeb na trhu bankovních úvěrů a dluhopisů ..................... 40 3.3.4

Průměrné náklady na celkový kapitál ...................................................... 41

3.3.5

Výpočet sazby WACC pro společnost ČEZ ............................................ 41

3.3.6

Analýza nákladů na zřízení financování .................................................. 42

3.3.6.1 Náklady na prvotní emisi akcií a dluhopisů............................................. 42 3.3.6.2 Náklady na zřízení financování a správu bankovních úvěrů ................... 44 Závěr kapitoly ............................................................................................................. 44 4

Trh dluhopisů České republiky

45

4.1

Burza cenných papírů Praha ............................................................................. 45

4.2

Statistika trhu dluhopisů v ČR.......................................................................... 46

Závěr kapitoly ............................................................................................................. 54 5

Analýza procesu emise dluhopisů v ČR 5.1

56

Příprava a realizační fáze.................................................................................. 58

5.1.1

Emisní podmínky ..................................................................................... 59

5.1.2

Prospekt.................................................................................................... 60

5.1.3

Rozhodnutí představenstva společnosti o vydání emise dluhopisů ......... 61

5.1.4

Výběr aranžéra emise............................................................................... 62

5.1.5

Mandátní smlouva.................................................................................... 63

5.1.6

Upřesnění struktury emise........................................................................ 63

5.1.7

Due diligence ........................................................................................... 63

5.1.8

Marketing ................................................................................................. 64

5.1.9

Zahájení nabídky dluhopisů ..................................................................... 65

8

Obsah

5.1.10

Syndikace, distribuce................................................................................ 65

5.1.11

Další kroky v realizační fázi procesu emise ............................................. 66

5.2

Správa emise ..................................................................................................... 67

5.3

Zkušenosti zástupců emitentů a aranžérů z emisí ............................................. 67

5.4

Srovnání procesu emise se světem.................................................................... 68

Závěr kapitoly ............................................................................................................. 69 6

Formulace doporučení pro podnik

70

7

Diskuze

72

8

Závěr

73

9

Literatura

75

Přílohy

80

Seznam tabulek

9

Seznam tabulek Tab. č. 1 Zdroje dlouhodobého financování podniku

22

Tab. č. 2 Dlouhodobé financování prům. a obchod. společností ve VB (v %)

23

Tab. č. 3 Vlastní kapitál společnosti

24

Tab. č. 4 Cizí zdroje podniku v podnikové rozvaze

27

Tab. č. 5 Hodnoty sazby WACC pro odlišné kapitálové struktury

42

Tab. č. 6 Přímé náklady financování (v letech 1990–94, v % z objemu emise)

43

Tab. č. 7 Počet emisí dluhopisů a realizované prostředky (v mld. Kč, v letech 2008–2010) Tab. č. 8 Současné aktivní dluhopisové programy u BCPP

48 58

10

Seznam grafů

Seznam grafů Graf č. 1 Vývoj nákladů při navýšení zadluženosti podle Tvrzení 1 a 2

20

Graf č. 2 Vývoj úroků při kombinaci s daněmi z příjmu

21

Graf č. 3 Rozdělení objemu nominálních hodnot dluhopisů podle trhu k 31. 12. 2010 (v mld. Kč)

47

Graf č. 4 Sektorové členění při financování úvěry (v mil. Kč, v letech 2002–2010)

48

Graf č. 5 Celkový počet emisí k 31. 12. (v letech 2002–2010)

49

Graf č. 6 Rozdělení segmentů dluhopisových obchodů

50

Graf č. 7 Rozdělení společností na hlavním trhu podle objemu obchodů

50

Graf č. 8 Rozdělení společností na volném trhu podle objemu obchodů

51

Graf č. 9 Celkový objem obchodů na BCPP (v letech 2002–2010)

52

Graf č. 10 Histogram časové struktury emisí (k 23. 3. 2011)

52

Graf č. 11 Výnosové křivky státních dluhopisů ČR a zemí Eurozóny (k 26. 4. 2011) 53 Graf č. 12 Vybrané sazby finančního trhu (v letech 2002–2010)

54

Úvod a cíl práce

11

1 Úvod a cíl práce 1.1

Úvod

Kapitálové trhy v rozvinutých ekonomikách plní mnoho funkcí. Mezi nejdůležitější patří tvorba cen a alokace kapitálu. Tržní proces umožní za úplatu přesunout kapitál od přebytkových subjektů k těm, kterým kapitál schází, ať už se jedná o domácnosti, obchodní společnosti nebo stát. Efektivní alokace kapitálu umožňuje posílit ekonomický růst zemí, v minulosti stála za kapitálově náročným výzkumem a vývojem, který s sebou přinesl technologický pokrok i do zemí, které kapitálem příliš neoplývají. Kapitálový trh se mimo jiné skládá z trhu dlouhodobých cenných papírů, viz schéma níže, a trhu dlouhodobých úvěrů. Rozdělení trhu cenných papírů Trh cenných papírů

Trh primární

Trhy neveřejné

Trhy veřejné

Trh sekundární

Trhy veřejné

Trhy neorganizované

Trhy neveřejné

Trhy organizované

Zdroj: REJNUŠ (2008). Společnosti z těchto trhů mohou získat prostředky, financování pro své dlouhodobé podnikatelské aktivity. Subjekty by měly při volbě struktury financování vycházet ze svých potřeb, oboru činnosti, velikosti společnosti, investičního záměru, finančních pravidel společnosti, nákladů kapitálu, zákonné úpravy a dalších parametrů. Výstupem těchto proměnných je optimální kapitálová struktura společnosti. Ne všem subjektům se však podaří optimalizovat zdroje, což jasně ukázala doznívající hospodářská krize.

12

Úvod a cíl práce

Současné podnikatelské prostředí je vysoce globalizované, ekonomické entity se navzájem ovlivňují. To mělo za následek existenční problémy některých subjektů, i přesto, že neměly na problematické subjekty přímé vazby. Z těchto poznatků je možné usoudit, že nastolení správné struktury financování není problematikou, kde se vyplácí lehkovážnost. Tržní prostředí umožňuje firmám různé způsoby financování. Záměrem mojí práce je dlouhodobé financování podnikových investic externími zdroji kapitálového trhu. Převážná část práce pak bude věnována primární emisí dluhopisů, situaci na trhu dluhopisů a podnikovým procesům, které s tímto souvisí. Důvod pro výběr tématu spočívá v opomíjení této oblasti financování autory odborné literatury, ale i v nedůvěře českých firem a investorů k trhu cenných papírů, která pramenila z historického kontextu vývoje tržního prostředí v České republice. Předkládanou prácí bych chtěl prokázat, zda je v současné době opodstatněné pro firmy odpovídající velikosti opomíjet možnost získání prostředků dosažitelných na trhu cenných papírů. V rozvahách společností vévodí kromě interních zdrojů financování bankovní úvěry, což je v některé situaci pro podniky optimálním řešením, ale někdy nikoliv. Vzhledem k zahraničním trendům a mezinárodní orientaci subjektů není v zájmu podniků kategoricky odmítat krok na veřejné trhy, čímž by mohlo dojít ke zbytečnému promarnění tržních příležitostí.

1.2

Cíl práce

Hlavním cílem práce je formulovat doporučení pro podnik, který zamýšlí emisi korporátních dluhopisů na českém kapitálovém trhu. Přínosem práce je zejména poskytnutí výchozího rámce, ze kterého by měli budoucí emitenti vycházet v kontextu teorie, současných tržních podmínek a legislativní úpravy. Z práce by taktéž mělo vyplynout, zda je za současných podmínek opodstatněné přehlížení vstupu na trh cenných papírů ze strany podniků. Současně je nastíněno, k jakým změnám by muselo dojít, aby na kapitálových trzích podniky získávaly více prostředků. Uspokojivé naplnění hlavního cíle práce vyžaduje stanovení pěti dílčích cílů, které budou převážně vypracovány v oddělených kapitolách.

Úvod a cíl práce

13

Prvním z dílčích cílů je analyzovat možnosti a komparovat náklady dlouhodobého financování podniku – vymezit obsah a cíle dlouhodobého financování podniku, členění jeho variant v závislosti na důležitých ekonomických a právních charakteristikách. Druhým dílčím cílem je charakterizovat trh dluhopisů v ČR ve smyslu vyjádření objemu realizovaných emisí a obchodů v jednotlivých segmentech trhu, resp. historického kontextu, a konkretizovat další informace, na jejichž základě může dojít k rozhodnutí společností o emisi. Třetím dílčím cílem práce je analyzovat proces emise dluhopisů v prostředí ČR a komparovat jej podle procesních a legislativních uzancí a stanov. Na tento cíl navazuje čtvrtý dílčí cíl, a to identifikovat faktory, na které musí management emitenta klást důraz, aby emise proběhla úspěšně. Pátý dílčí cíl koresponduje s hlavním cílem práce, tj. na základě získaných informací a dílčích závěrů jednotlivých kapitol formulovat doporučení pro podnik, který zamýšlí emisi korporátních dluhopisů na českém kapitálovém trhu.

14

Metodika

2 Metodika Vypracování hlavního cíle práce si vyžadovalo zapojení různých přístupů práce a mnoha zdrojů, pro jejich získání informačních zdrojů o financování podniku jsem využil českou i zahraniční odbornou literaturu z oblasti podnikových financí a kapitálového trhu. Při stanovení vlastních, cizích a průměrných nákladů financování jsem vycházel z webových stránek českých bank, serveru Yahoo.com, zahraniční odborné literatury a elektronické komunikace s Ing. Dvořákem ze společnosti ČEZ, a. s. Popis současné situace na trhu dluhopisů v ČR vychází ze statistické ročenky Burzy cenných papírů Praha, a.s. a veřejně přístupných statistických údajů ČNB. Při hodnocení současné situace na trhu dluhopisů v ČR a stanovení podstatných náležitostí emise v podmínkách ČR a zčásti i v zahraničí jsem využil informace obsažené v Obchodním zákoníku, Zákoně o kapitálovém trhu, Zákoně o cenných papírech a podmínkách o vstupu na trh dluhopisů stanovených NYSE Euronext v USA. Dále jsem využil výzkumné studie Ernst&Young, zahraniční disertační práce, služby Patria Plus a literatury o emisích cenných papírů. Samotná práce je rozdělena do devíti kapitol a části příloh. Třetí kapitola zahrnuje jak část literárního přehledu, tak i praktickou aplikaci poznatků. Z metod byl využit model oceňování kapitálových aktiv (CAPM), který jsem užil k výpočtu nákladů na vlastní kapitál společnosti ČEZ, a. s. Model má podle KISLINGEROVÉ (2004) tento tvar:

kde Ke

jsou náklady na vlastní kapitál;

rf

bezriziková výnosová míra (státní dluhopisy);

rm

očekávaný výnos z vybraného tržního indexu;

β

viz výše;

(rm- rf) prémie za systematické tržní riziko, nejlépe v podobě očekávaných hodnot, nikoliv historických výnosů.

Metodika

15

Závisí na metodice výpočtu, zda jsou výnosy z dividend zahrnuty do výnosů cenného papíru či nikoliv. Pro účely bakalářské práce budu uvažovat, že jsou dividendy zahrnuty do výnosů, které investoři realizovali. Aplikací modelu CAPM na datech jsem získal tzv. alfa koeficient (výnos, který investice vytvoří nad rámec tržního portfolia – v našem případě akciového indexu) a beta koeficient, který je statickým odhadem citlivosti výnosů konkrétních cenných papírů při změně výnosu tržního portfolia o jednotku. Je-li hodnota beta koeficientu nižší než 1, změní se výnos akcie o méně, než je výnos tržního portfolia. Obdobně při beta koeficientu vyšším než 1 reaguje akcie výrazněji než tržní portfolio. K odhadu parametrů (alfa a beta koeficientu) tohoto regresního modelu jsem užil metodu nejmenších čtverců za pomoci ekonometrického SW Gretl. Důležitou součástí třetí kapitoly je také výpočet průměrných nákladů na celkový kapitál pro společnost ČEZ, a. s. K tomuto účelu jsem využil níže uvedeného vztahu:

kde re

sazba nákladů na vlastní kapitál;

E

Equity, tržní hodnota vlastního kapitálu vloženého investory;1

D

Debt, tržní, popř. účetní hodnota dlouhodobých cizích zdrojů;

rd

mezní náklady na cizí kapitál;

re

mezní náklady na vlastní kapitál;

t

míra zdanění příjmů.

Ve čtvrté kapitole užívám pro zhodnocení stavu na trhu dluhopisů ČR především grafického znázornění doplněného o komentáře. Část kapitoly zabírá oblast výnosových křivek. Z důvodu cílů práce a přesnějšího popisu tržního prostředí jsem zvolil převzetí výnosových křivek z portálu Patria.cz. Nabízela se i možnost vlastní konstrukce výnosové křivky, avšak nízký počet obchodovaných státních dluhopisů prakticky 1

Váhy vlastního a cizího kapitálu vyjadřují cílové hodnoty, nikoliv současný stav.

16

Metodika

znemožnil dosažení reliabilních výsledků na interpolačních modelech, ale i na modelu Siegel-Nelson-Svensson. V páté kapitole jsem vypracoval za použití literatury postup, který emitenti podstupují při emisi dluhopisů, a zároveň zpracoval zkušenosti emitentů a aranžérů o proběhlých emisích. V šesté a sedmé kapitole jsem ze získaných poznatků naplnil hlavní cíl práce, resp. jsem diskutoval o výsledcích práce a metodice jejich dosažení. Závěrečná kapitola práce shrnuje obsah práce, postup a další informace.


17

3 Financování podniku Cílem třetí kapitoly je analýza způsobů financování a komparace nákladů na jednotlivé způsoby. Bude vyjádřen rozdíl mezi jednotlivými druhy financování z hlediska práva, účetnictví i financí. V práci budou vymezena teoretická východiska, které umožnila rozšíření teorie financování do podnikové praxe. Ekonomická rozhodnutí s sebou přináší potřebu kapitálu. Ať už se jedná o vývoj nové řady produktů, akvizici nebo pokrytí nečekaných finančních ztrát, je pro firmu nutné zajistit zdroje. Jejich základní rozdělení plyne z doby jejich užití nebo splatnosti: • Krátkodobé – do jednoho roku. • Dlouhodobé – více než jeden rok. Hlavní cíle financování, jak uvádí VALACH (2006), jsou ze strany společnosti: • Dosáhnout co nejnižších průměrných nákladů kapitálu (WACC – viz dále) na požadované investice, tím pádem maximalizovat tržní hodnotu firmy (V) chápanou jako současnou hodnotu budoucích ekonomických toků (FCF).

• Zajistit cílovou výši kapitálu s dostatečnou mírou návratnosti investic v podobě očekávaných cash-flow. • Nenarušit finanční stabilitu, popřípadě nezvýšit finanční riziko firmy v podobě neúměrného zapojení cizího dlouhodobého kapitálu.

3.1

Teorie optimální kapitálové struktury

Protože existuje mnoho specifických způsobů, jak financovat dlouhodobé investice, měl by management podniku stanovit, resp. převzít určitá kritéria, na jejichž základě rozhoduje o financování. Tímto způsobem navrhne tzv. optimální kapitálovou strukturu podniku. Jak uvádějí EHRHARDT a BRIGHAM (2008): „Optimální kapitálovou strukturou je kvantifikován podíl jednotlivých komponent zdrojů, kterými se financují podni-

18


katelské aktivity, s přihlédnutím k nákladům na pořízení různých druhů kapitálu a k finančnímu riziku.“ Z hlediska systematického rozdělení faktorů, které ovlivňují optimální kapitálovou strukturu podniku, přichází ARSHAD (2008) s členěním na vnitřní: • velikost podniku, • odvětví, • stabilita příjmu, • věk společnosti, • struktura aktiv, • splatnost závazků, • požadovaná úroveň závislosti. A vnější: • podmínky na kapitálovém trhu, • povaha investorů, • daňová politika, • náklady na financování, • hospodářský cyklus, • konkurence. WRUGLER a BAKER (2002) vychází při popisu optimální kapitálové struktury a jejího vztahu k tržní hodnotě firmy zejména ze statického nebo dynamického pojetí. Jak dále problematiku rozvádí KISLINGEROVÁ: „Statická teorie se zabývá tím, zda existuje rovnovážný stav podniku z hlediska vazby mezi jeho tržní hodnotou a zvolenou kapitálovou strukturou a mají-li se podniky snažit v jednotlivých odvětvích o jeho nalezení a zabezpečení prostřednictvím konkrétních finančních rozhodnutí.“ Prvními významnými zástupci statické školy kapitálové struktury byli MODIGLIANI a MILLER (1958) s tzv. M&M modelem. Abstrakcí od některých tržních okolností


19

(absence daní a transakčních nákladů, efektivní funkce kapitálového trhu, identické úroky věřitele i dlužníka, existence trhu s dvěma typy instrumentů: akcie a dluhopisy atd.) dospěli k modelu, ve kterém nezáleží na konkrétním složení kapitálové struktury (na ideálním trhu jsou všechny kombinace zdrojů stejně efektivní), ale hodnota se odvozuje od očekávané hodnoty aktiv společnosti.2 Jestliže by zároveň docházelo k rozdílům mezi tržními hodnotami společností, trh by podle PIKE a NEALE (2006) tyto arbitrážní příležitosti okamžitě absorboval. MODIGLIANI a MILLER (1958) ve svém díle dále uvádí, že je výše nákladů na vlastní kapitál závislá na zadluženosti (D/E) podniku.3

kde re

očekávaná sazba výnosu akcie určitého podniku zvolené třídy,

rt

tržní sazba očekávaného výnosu vytvořeného podniky dané třídy,

rd

úroková sazba z dluhu,

E

tržní hodnota vlastního kapitálu,

D

tržní hodnota cizích zdrojů.

Z uvedených tvrzení by se dalo vyvodit, že pro podnik není překážkou vysoká míra zadlužení. Bylo však empiricky prokázáno, že s přílišným zadlužením rostou tzv. agenturní náklady – náklady informační povinnosti, poradenských služeb a riziko úpadku.

2

Tzv. Tvrzení 1 M&M modelu

3

Tzv. Tvrzení 2 M&M modelu

20


Graf č. 1 Vývoj nákladů při navýšení zadluženosti podle Tvrzení 1 a 2

úroky re

rt (WACC)

rd

D/E Zdroj: BREALEY, MYERS (1992), vlastní zpracování. Při pohledu na graf je patrné, že od určité úrovně zadlužení dochází k přímo úměrnému nárůstů v očekávaných sazbách vlastního kapitálu. Další nadstavba modelu M&M pracuje s původními východisky, ale v relaxované podobě: existují daně z příjmu. Z pohledu Zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů jsou uhrazené úroky z dluhu daňově uznatelným nákladem. Obdobně jako u situace bez daní i zde existují dvě tvrzení. První srovnává hodnotu společnosti s užitým cizím a vlastním kapitálem.

kde VL

hodnota společnosti s dluhem,

VD

hodnota společnosti financované vlastním kapitálem,

t

míra zdanění,

D

tržní hodnota dluhu.


21

Druhý výchozí vztah poté ukazuje, že je možné snížit náklady na celkový průměrný kapitál a tím pádem zvýšit hodnotu společnosti:

Graf č. 2 Vývoj úroků při kombinaci s daněmi z příjmu

úroky re

rt (WACC)

rd

D/E Zdroj: Vlastní zpracování. Podle vyobrazeného grafu je pro firmy při existenci daňového štítu možné v optimu realizovat nižší vážené náklady na celkový kapitál. Z řady dalších statických přístupů VALOUCH (2008) zmiňuje metody: klasickou, tradicionalistickou, trade-off. Pro účely bakalářské práce není přímo nezbytné vyjadřovat se k nim, jelikož v některých aspektech vychází z modelu M&M se zmírněnými restrikcemi, de facto stojí blíže realitě. Kromě statického přístupu ve volbě optimální kapitálové struktury existuje dynamická teorie, o které MYERS a MAJLUF (1984) uvádí, že si neklade za cíl sestavovat konkrétní struktury, nýbrž vychází z potřeb managementu, který ne vždy užívá výhradně racionální postupy. Zástupcem je teorie hierarchického pořádku.

22


Její princip se zakládá na rozdělení zdrojů, kde jsou upřednostňovány vlastní zdroje viz dále. Vychází se z premisy, že fungující podnik s odpovídajícím cash-flow nepotřebuje cizí zdroje. Pokud jej přece jen zakomponuje do své kapitálové struktury, investoři skrze tržní proces v důsledku informační asymetrie (management má odlišné informace než investoři, vlastníci) nákladů zřízení financování a rizik navýší anticipované výnosy.

3.2

Členění financování podle původu kapitálu

Kapitál podle jeho původu z hlediska teorie hierarchického pořádku dělíme na interní (vytvořené vlastní činností) a externí (získané od jiného subjektu). LIESZ (2008) podle užitku pro podnik řadí zdroje v tomto pořadí: 1. Vnitřní zdroje vlastní (samofinancování s využitím vytvořeného zisku). 2. Vnitřní zdroje cizí (využívání stálých pasiv). 3. Vnější zdroje cizí (nové úvěry, dluhopisy). 4. Vnější zdroje vlastní (emise nových akcií). Tab. č. 1 Zdroje dlouhodobého financování podniku Vlastnictví zdrojů interní

Původ zdrojů externí

vlastní

cizí

zisk

podniková banka

odpisy

rezervy na důchod

vklady vlastníků

úvěry finančních institucí

dotace a dary

dluhopisy

rizikový kapitál

finanční leasing obchodní úvěry ostatní závazky

Zdroj: KISLINGEROVÁ (2004). Mezi nástroje klíčové pro práci považuji vklady vlastníků (emise akcií), emise dluhopisů a úvěry finančních institucí. Z hlediska důležitosti pro podnik krátce vystihnu podstatu, výhody a nevýhody interních zdrojů.


23

V zahraničí, jak uvádí FATER (2010), dochází k financování pomocí různorodějších zdrojů a forem partnerství než u nás (venture capital, buyout fondy, mezzanine fondy a další), což je způsobeno místními zvyklostmi i právním prostředím, které těmto formám spolupráce lépe vyhovuje. 3.2.1

Interní zdroje financování

Při rozhodování o formě financování management díky hierarchickému pořadí zdrojů uvažuje nejdříve o samofinancování. Jedná se o skupinu několika komponent, z nichž nejdůležitější roli podle MELUZÍNA a ZINECKERA (2009) plní nerozdělený zisk a odpisy. VALACH (2006) upřesňuje informaci zveřejněním výzkumů zahraničních společností, z nichž vyplývá, že podíl interních zdrojů na financování investic vysoce přesahuje 50 %. Odpisy zabírají zhruba 60-70 % tohoto podílu. Tab. č. 2 Dlouhodobé financování prům. a obchod. společností ve VB (v %) Obligace a prioritní akcie 1986 58,5 4,8 1987 49,5 4,8 1992 60,7 4,3 1993 62,8 3,8 Zdroj: PIKE, NEALE (1996). Rok

Interní zdroje

Kmenové Bankovní akcie úvěry 10,6 10,6 10,4 18,6

17,5 17,5 –3,5 –14,6

Jiné půjčky 7,9 7,9 28,1 29,4

Z účetního hlediska jsou odpisy nákladem, který představuje peněžní vyjádření postupného opotřebení hmotného a nehmotného majetku za určité období. Daňové odpisy jsou daňově uznatelné náklady, které může firma použít ke snížení základu daně z příjmu. Další položkou je nerozdělený zisk, část disponibilního zisku, jež zůstává podniku po provedení odvodů do rezervních fondů, popř. úhradě ztráty z minulých let. Hlavní rozdíl mezi odpisy a ziskem pro účely financování spočívá v charakteru investic. Odpisy se užívají k obnovování stávajících investic a zisk je základem pro nové, tzv. čisté investice. Interní financování umožňuje rychlé čerpání zdrojů, bez formálních náležitostí spojených s emisí cenných papírů a investičním bankovním úvěrem. Odpadají rizika ze zvýšení zadluženosti společnosti. Nevýhody jsou na straně výše interních zdrojů (nízký

24


objem může způsobit nedostatečné investice do technologií, snížení konkurenceschopnosti) a jejich reálné dostupnosti (špatná platební morálka partnerů). Poptávka po produktech společnosti může kolísat, přesnou výši budoucích zisků lze spíše odhadovat, než přesně stanovit. Další nevýhodou samofinancování je jeho vysoká cena – v podobě oportunitních nákladů a skutečnosti, že se jedná o zdroje po zdanění. 3.2.2

Vlastní externí zdroje financování

V případě externích zdrojů dochází zejména k navýšení základního kapitálu. Podle obchodního zákoníku musí u akciových společností toto rozhodnutí schválit valná hromada, přičemž musí do 30 dnů od rozhodnutí podat návrh na zápis v obchodním rejstříku. Tab. č. 3 Vlastní kapitál společnosti A.

Vlastní kapitál

A.I

Základní kapitál

A.II

Kapitálové fondy

A.III

Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku

A.IV Výsledek hospodaření minulých let A.V

Výsledek hospodaření běžného účetního období

Zdroj: KISLINGEROVÁ (2004). K navýšení základního kapitálu podle obchodního zákoníku dochází: • Úpisem nových akcií ve formě soukromé nebo veřejné emise – je možné pro společnosti, jejichž akcionáři splatili emisní kurz dříve upsaných akcií, a pokud se nemá splácet emisní kurz nových akcií výhradně nepeněžitými vklady. • Bez upisování nových akcií: na zvýšení základního kapitálu se dohodnou dosavadní akcionáři, kteří mezi sebou určí rozsah své účasti na zvýšení základního kapitálu. • Podmíněným zvýšením – společnosti jde o přístup dalších investorů do akciového kapitálu, v okamžiku navýšení kapitálu však nejsou investoři akcionáři. Celá trans-


25

akce spočívá ve vydání prioritních nebo vyměnitelných dluhopisů. Z toho vyplývá, že konečný rozsah navýšení základního kapitálu není znám. • Zvýšením z vlastních zdrojů – po schválení roční nebo mimořádné nebo mezitímní účetní závěrky může valná hromada rozhodnout, že použije zisku nebo jiného vlastního zdroje po odvodu do rezervního fondu ke zvýšení základního kapitálu. Jedná se o nominální navýšení – účetní operaci v pasivech, základního kapitálu. Provádí se jednak vydáním nových akcií a jejich rozdělením mezi akcionáře nebo zvýšením jmenovité hodnoty dosavadních akcií. • Kombinovaným zvýšením – dochází k němu při emisi akcií pod nominální cenou dříve kotovaných akcií nebo emisi akcií pro zaměstnance. Společnost kryje cenový rozdíl z vlastních zdrojů ve vlastním kapitálu společnosti. • Usnesením valné hromady – představenstvo je pověřeno zvýšením základního kapitálu upisováním akcií nebo z vlastních zdrojů, kromě nerozděleného zisku. Nejvýše však o jednu třetinu dosavadní výše základního kapitálu. 3.2.2.1 Cenné papíry Dluhopisy a akcie patří spolu s mnohými instrumenty mezi cenné papíry. DĚDIČ a PAULY (1994) tyto charakterizují jako: „Listinu nebo záznam v evidenci, kterou stanoví zákon, s nímž je spojena existence a právní osud určitého subjektivního práva.“ V cenných papírech se spojují dvě složky: subjektivní právo a nosič, s nímž je toto subjektivní právo spojeno. Autoři dále třídí cenné papíry podle různých kategorií: • druh – akcie, zatímní listy, podílové listy, dluhopisy, včetně vkladových listů a vkladových certifikátů, investiční kupóny, kupóny, směnky, šeky, cestovní šeky, náložné listy, skladištní listy; • podoba – cenné papíry listinné a zaknihované; • forma – cenné papíry na doručitele (majitele), na řad a na jméno; • oběhuschopnost – cenné papíry cirkulační (cenné papíry na doručitele a na řad), cenné papíry ukládací (cenné papíry na jméno);

26


• cenné papíry obchodovatelné a neobchodovatelné; • cenné papíry zastupitelné (lze je nahradit de facto identickými CP s totožnými právy pro jejich držitele) a nezastupitelné; • cenné papíry vydávané hromadně a cenné papíry nevydávané hromadně. 3.2.3

Akcie

Akcie je podle Obchodního zákoníku: „Majetkový cenný papír, s nímž jsou spojena práva a povinnosti akcionáře jako společníka podílet se podle obchodního zákoníku a stanov společnosti na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti.“ Akciová společnost může vydávat akcie v listinné nebo zaknihované podobě, akcie mohou znít na jméno nebo na majitele. Základní dělení akcií spočívá v rozdělení na kmenové a prioritní akcie. V minulosti bylo možné vydávat zaměstnanecké akcie, dnešní podoba zákona to neumožňuje, přesto mohou zaměstnanci získat podnikové akcie jako formu benefitu za zvýhodněných podmínek – sleva z emisního kurzu, jestliže je tento rozdíl kryt ze zdrojů společnosti. 3.2.3.1 Kmenové akcie Kmenovými akciemi jsou akcie, kterým nejsou přisuzována žádná zvláštní práva kromě výše uvedených. Mezi jejich výhody se řadí fakt, že emitent není zavázán k výplatě dividend, i přesto dividendová politika podniku usiluje o stabilní nebo rostoucí dividendy. Likvidita kmenových akcií je vyšší, protože investory očekávaný výnos je vyšší než u dluhopisů nebo prioritních akcií. EHRHARDT a BRIGHAM (2008) dodávají, že jsou pohledávky držitelů kmenových akcií uspokojovány až po nárocích dlužníků, státu a majitelů prioritních akcií. Nevýhodou tohoto způsobu financování je výše nákladů financování, což přirozeně koresponduje s riziky (akcie jsou na rozdíl od bankovních úvěrů, dluhopisů nesplatné). Vyplacené dividendy nejsou daňově uznatelným nákladem, jako je obvyklé u zaplacených úroků z úvěrů a dluhopisů. S emisí mezi doposud nezainteresované investory se snižuje koncentrace hlasovacích práv, z čehož plyne i riziko nepřátelského převzetí. S emisí se v neposlední řadě vážou relativně vysoké administrativní náklady.


27

3.2.3.2 Prioritní akcie MARKS (2005) definuje prioritní akcie: „Jsou hybridním instrumentem, který kombinuje některé vlastnosti akcií a dluhopisů.“ Objem jejich nominálních hodnot nesmí překročit polovinu základního kapitálu společnosti. Prioritní v této souvislosti znamená přednostní právo na podíl z likvidačního zůstatku a dividendu společnosti (stanovy společnosti mohou určit i nadproporcionální podíly). Prioritní akcie oproti kmenovým mohou postrádat hlasovací práva na valné hromadě. Nelze však vyloučit právo majitelů prioritních akcií hlasovat v zákonem specifikovaných případech, např. při oznámení, že prioritní dividenda nebude vyplácena nebo bude výplata opožděna. Výhodou oproti kmenovým akciím je požadavek na nižší dividendy a nižší závaznost výplaty úroků než u bankovních úvěrů – nevyplacené dividendy se mohou do určitého objemu kumulovat. Management se nemusí obávat nepřátelského převzetí. Práv inkorporovaných v akcích je mnoho. Např. prioritní konvertibilní akcie jsou vyměnitelné za akcie kmenové. Vypověditelné prioritní akcie může emitent za předem daných podmínek odkoupit od držitele, popř. je vyměnit za dluhopis. 3.2.4

Cizí externí zdroje

Jedná se o zdroje poskytované třetí stranou, kde je společnost dlužníkem. V podnikové rozvaze jde zejména o bankovní úvěry a dlouhodobé závazky. Jejich navýšení se projeví zvýšením cizích zdrojů. Tab. č. 4 Cizí zdroje podniku v podnikové rozvaze B.

Cizí zdroje

B.I

Rezervy

B.II

Dlouhodobé závazky

B.III

Krátkodobé závazky

B.IV Bankovní úvěry a výpomoci B.V

Časové rozlišení

Zdroj: KISLINGEROVÁ (2004).

28


Pro účel práce a dodržení oblasti dlouhodobého financování se zaměřím na dlouhodobé závazky – emise dluhopisů a dlouhodobé bankovní úvěry. 3.2.4.1 Dluhopisy Ze Zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech vyplývá, že je dluhopis zastupitelný cenný papír, s nímž je spojeno právo požadovat splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě dluhopisu ke dni splatnosti dluhopisu a vyplacení výnosů z něho k určenému datu. Emitentem může být buď právnická osoba, od jejíhož vzniku uplynuly nejméně 2 roky a která má schválené a auditované alespoň 2 poslední po sobě jdoucí účetní závěrky. Nebo fyzická osoba, pokud je bankou s místem podnikání na území Evropské unie nebo státu Evropského hospodářského společenství. BŘEZINOVÁ (2002) uvádí, že: „Dluhopisy mohou být vydány v listinné nebo zaknihované podobě, mohou znít na jméno, na řad nebo na doručitele.“ Na rozdíl od akcií mají dluhopisy dluhový charakter, tudíž výnosy, které mají poskytovat investorům, jsou právně vynutitelné, při uspokojování závazků stojí výše než akcie. Oproti akciím jsou vyplacené úroky daňově uznatelným nákladem. Nevýhody spočívají v charakteru financování, při přílišném navýšení objemu dluhopisů se zvýší průměrné náklady na cizí kapitál a na další dluhy. Tak jako u akcií musí společnost hradit vyšší náklady na zřízení financování než u bankovního úvěru. Věřitelé si mohou při odkupu dluhopisů stanovit podmínky ohledně hospodaření, kterými se musí management závazně řídit. 3.2.4.1.1 Členění dluhopisů Základní členění dluhopisů spočívá v rozdělení podle splatnosti: krátkodobé, střednědobé a dlouhodobé (označované také jako obligace). Pro práci jsou důležité především ty dlouhodobé – cenné papíry kapitálového trhu. Mezi hlavní hlediska jejich dalšího členění patří v návaznosti na REJNUŠE (2008): • ohraničení jejich životnosti;


29

Splatné obligace – v určitém časovém okamžiku dojde k jejich splacení, převážná většina dluhopisů je tohoto typu. Věčné obligace – nemají v emisních podmínkách stanoven termín splatnosti, poskytují tedy stálý výnos, za určitých podmínek je může emitent stáhnout z oběhu. • výnosy plynoucí z jejich držby; Kuponové obligace – na základě kuponů může držitel uplatňovat svůj nárok na výnos: o

Obligace s fixní úrokovou sazbou – jsou po celou dobu životnosti úročeny fixní sazbou.

o

Obligace s variabilní úrokovou sazbou – výše kuponové platby je vázána na vývoj předem dané referenční sazby (např. LIBOR, PRIBOR), ve stanovených časových úsecích dochází ke změně kuponové sazby. V emisních podmínkách lze stanovit minimální a maximální meze, ve kterých se může výnos pohybovat. Tento druh dluhopisů je oblíbený investory, kteří se obávají růstu úrokových sazeb (např. banky), popř. emitenty, kteří se zbaví obav z trvalého závazku při nevýhodných sazbách.

Bezkuponové obligace: o

Některé dluhopisy nemají kuponovou platbu, ale jsou nabízeny s částečnou slevou oproti nominální hodnotě, čímž poskytují kapitálové zhodnocení. Jiné dluhopisy z pohledu BEAUMONTA (2004) sice poskytují nízký výnos, ale ten investorům nestačí k vypůjčení potřebných zdrojů, proto je poskytnut diskont.

• zajištění nároku držitele; Nezajištěné – za finanční vyrovnání ručí emitent, ale v emisních podmínkách není definováno ručení majetkem, postačuje vhodná struktura aktiv a kredibilita – je užíváno buď silnými společnostmi, nebo firmami bez

30


zastavitelného majetku. V každém případě vyžaduje vyšší výnosy pro investory než kryté obligace. Zajištěné obligace: o Obligace s přednostním právem na jejich vyplacení – přednostní výplata před všemi obligacemi emitenta. o Hypoteční obligace – zajištění zástavou nemovitostí. • zvláštní práva emitenta a držitelů; Vypověditelné obligace – společnosti mohou za určitých okolností stáhnout vydané dluhopisy (za stanovenou – vyšší cenu, než je nominální hodnota, v určeném období, apod.). Pro emitenty je to výhodné, jestliže vydávali dluhopisy s relativně vysokými výnosy, došlo k poklesu sazeb, tudíž mohli emitovat

dluhopisy

s nižšími

výnosy.

Svoláním

starých

dluhopisů

a převedením nových na investory tak emitent ušetří na nákladech financování. Právo na odprodej obligace emitentovi – aby investoři v předešlém bodě nepřišli zkrátka, jsou s některými dluhopisy spojena ujednání o navrácení dluhopisů emitentovi za předem stanovenou cenu – při růstu tržních sazeb, dochází k poklesu hodnoty dluhu. Další situací je povinný odkup dluhopisů emitentem při nesplnění hospodářských výsledků, závazků vyplývajících z emisních podmínek. Konvertibilní dluhopisy – držitel má právo transformovat dluhopis do kmenových akcií za stanovenou cenu. Počet takto konvertovaných akcií je dán konverzním poměrem. Tento typ obligací má většinou nižší výnos – je levnějším zdrojem pro společnost, ale umožní investorům získat kapitálový výnos, jestliže došlo k navýšení tržní hodnoty akcií emitenta. Obligace s warantem – při uplatnění warantu (opce) získává investor akcie emitenta. Jako konvertibilní obligace disponují nižším výnosem. Příjmové dluhopisy – investorům přináší výnosy, pouze pokud je společnost vytvořila. Jestliže nemá dostatečné příjmy, nárok na výnos nezaniká, pouze se přesouvá do doby, kdy se zlepší finanční situace společnosti.


31

Indexované dluhopisy – jejich přínos pro investory spočívá v ochraně před vysokou inflací, výnosy jsou navýšeny o vzestup cenové hladiny stanovené cenovým indexem. Zaměstnanecké dluhopisy – slouží jako motivační nástroj podniku pro zaměstnance. Jsou nepřevoditelné, při smrti zaměstnance dědicové odkoupí dluhopisy za sjednanou cenu. • denominace a upisování na domácích a zahraničních trzích; Domácí tuzemské – jsou emitované v domácí měně na tuzemském trhu. Zahraniční obligace – emise zahraničních společností na tuzemském trhu, v domácí měně. Euroobligace – jsou emitovány bonitními klienty na zahraničních trzích v jiné než domácí měně, nemusí splňovat zákonné úpravy té dané země, emise se řídí mezinárodními podmínkami obchodovatelnosti. • podle typu emitenta; Státní dluhopisy a dluhopisy vydávané Českou národní bankou – emise těchto obligací podléhá příslušnému zákonu o státním dluhopisovém programu nebo zvláštnímu zákonu, který opravňuje příslušné ministerstvo vydávat obligace. Obecně dochází k emisím státních dluhopisů buď při pokrývání deficitů veřejných rozpočtů, nebo budování infrastruktury. Na rozdíl od podniků však mohou státy generovat příjmy např. navýšením daní, snížením výdajů atd. To je důvodem, proč jsou státní dluhopisy silným instrumentem, benchmarkem, od kterého se odvíjí při započtení konkrétních rizik výnosy dalších dluhových cenných papírů (DYM, 2009). Investoři o státních dluhopisech uvažují jako o tzv. bezrizikových, protože je sníženo riziko, že stát zbankrotuje. Dalším faktorem, který protežuje státní dluhopisy před korporátními, je jejich likvidita (největší objemy obchodů, nejužší rozpětí rozdílu cena-nákup), kde je přirozeně snazší prodat americké T-bills než dluhopisy silné, ale globálně neznámé korporace. Z výnosových křivek

32


státních dluhopisů je taktéž možné teoreticky predikovat makroekonomické změny. Komunální

dluhopisy

–

tyto

dluhopisy

jsou

vydávány

územním

samosprávným celkem, k jejich vydání je však nutný předchozí souhlas ministerstva. Jejich hodnota je krytá obecním majetkem, a je tudíž zajištěna jejich nižší rizikovost. Korporátní dluhopisy – jsou to dluhopisy, jejichž emitentem je podnik jako samostatná právnická osoba. Obvykle se s nimi váží vyšší výnosy a rizika neplnění závazků než u státních dluhopisů. Užívají se k získání větších objemů kapitálu s delší splatností než u bankovních úvěrů, také jsou oproti nim levnějším zdrojem financování. Nevýhodou je standardizovanost, kdy v případě úvěrů banka lépe přizpůsobí umoření dluhu s budoucími cashflow. Pro význam této bakalářské práce se jedná o hlavní druh dluhopisů. Bankovní obligace – bankovní domy potřebují stejně jako korporace získat kapitál, který dále užívá pro financování úvěrů dalších subjektů. Pro jejich emitování je potřebný souhlas ministerstva financí, který se uděluje na základě emisního prospektu připravované obligace. Hlavní podmínkou přidělení povolení je zdokumentování účelu, za nímž byla provedena emise. Finanční ústav může na základě svých emitovaných dluhopisů proúvěrovat i menší podnikatelské subjekty, které by při emisi svých vlastních obligací nedostaly souhlas, nebo by nebyly lukrativními pro budoucího zájemce o odkup emise (např. pro jejich malou likviditu). Obligace emitované státem zřízenou agenturou pro financování veřejně prospěšných činností, jak upřesňuje DYM (2009) – jedná se o formu dluhopisu obvyklou v USA, kde se pro rozvoj infrastruktury, podporu podnikání emitují dluhopisy – v oblastech zatížených nezaměstnaností, následky živelných katastrof atd.


33

3.2.4.2 Bankovní úvěr Dalším způsobem získání zdrojů je bankovní úvěr. Na základě smlouvy o úvěru dochází k úplatnému přenechání omezeného množství peněžních prostředků. Poskytování úvěrů je běžnou činností bank, kdy příjemce úvěru je dlužník a banka věřitel. Úplatným přenecháním se rozumí splácení jistiny a úroků. Jedním z důvodů, proč jsou na tržní subjekty více financovány úvěry, jsou nižší náklady a administrativní náročnost zřízení úvěru, individuálnější nastavení podmínek než v případě emisí cenných papírů, hlavně co se týká objemu prostředků, splatnosti. Pro nižší objemy v řádu desítek milionů Kč se nevyplatí podstupovat dlouhodobý proces emise, zvláště při prvotních primárních emisích. Hlediska pro členění úvěrů jsou, vycházeje z REJNUŠE (2008): • Charakter úvěru. Poskytnutí peněžních prostředků – dochází ke skutečnému převodu peněžních prostředků. Záruka za závazky klienta – klient těží z bonity banky, aby dosáhl na zdroje, které vyžadují tento druh zajištění. • Subjekt úvěrování – úvěry pro fyzické osoby nebo podnikatele. • Zajištění – podle KAMENSKÉ (2010) dělím úvěry na zajištěné (směnkou, zástavním právem, ručením, bankovní zárukou) – u dlouhodobých úvěrů většího rozsahu nutnost, a nezajištěné – spotřebitelské úvěry. • Splatnost – úvěry krátkodobé (do 1 roku), střednědobé (1-5 let), dlouhodobé (5 a více let). • Měna úvěru – úvěr může být poskytnut v různých měnách, banka může poskytnout nástroje pro eliminaci měnového rizika. • Způsob splácení – dlužník a věřitel se dohodnou na způsobu splácení a stanovení výše úroků (fixní nebo variabilní). Běžným produktem bank dlouhodobého peněžního úvěru pro podnikatele jsou investiční a hypoteční úvěry. Investiční úvěry se užívají k financování výrobních zařízení, tech-

34


nologií. K financování nákupu, stavbě, opravě nemovitostí se užívají hypotéční úvěry, kde je užíváno zástavní právo na nemovitost. Banka může samostatně nebo za účasti více bankovních domů (konsorcium) odkoupit emitované cenné papíry, nejčastěji obligace. Tato forma poskytnutí prostředků se nazývá emisní půjčka. Společnostem, které procházejí špatnou finanční situací, mohou banky poskytnout konsolidační úvěr (na odkup poskytnutých dluhů, změnu krátkodobých dluhů na dlouhodobé apod.). Z hlediska ručení za klientovy závazky patří mezi dlouhodobé nástroje tzv. avalový úvěr, kdy se banka zaváže za stanovenou provizi plnit závazky klienta, jak v podobě peněžních plnění, tak i dodání zboží nebo provedení služby. Specifickým úvěrovým produktem je forfaiting, kdy dochází k odkupu střednědobých a dlouhodobých pohledávek velkého rozsahu, bez zpětného postihu pro klienta, forfaitingovou společností.

3.3

Faktory ovlivňující náklady financování

Náklady na jednotlivé druhy kapitálu obecně závisí na třech faktorech: • Délka splatnosti kapitálu – dlouhá splatnost kapitálu přináší zvýšení nejistoty ohledně budoucnosti. Mohou se změnit klíčové úrokové sazby, nastat hospodářská recese apod. Proto jsou náklady na krátkodobé úvěry nižší než na ty dlouhodobé. Délka splácení také samozřejmě ovlivňuje, o kolik subjekt přeplatí jistinu4, což je speciálně u akcií korporací, které pravidelně vyplácejí dividendu, alarmující. • Riziko – s každou obchodní transakcí jsou spojená rizika pro poskytovatele kapitálu. Vedle transakčních, provozních, měnových, úrokových a dalších existují i rizika úvěrová, která vystihují některé obecné vlastnosti dalších rizik a představují jednu z nejdůležitější kategorii rizik v oblasti financování. Společnost PRICE WATERHOUSE (1994) člení komponenty rizika následovně: riziko nesplnění závazku druhou stranou;

4

Půjčený finanční obnos bez úroků


o

35

Riziko protistrany – dojde k úpadku, hospodářskému poklesu financovaného subjektu, čímž se omezí schopnost získat vložené prostředky.

o

Riziko země – značná část průmyslu, státu je ochromena špatným ekonomickým výkonem, což znemožní splácení závazků.

o

Riziko transferu – nedostatek cizí měny v oběhu ztíží splácení závazků denominovaných v této měně

o

Riziko koncentrace – nedostatečná diverzifikace mezi odvětvími může přínést ztráty např. při oslabení strojírenství, IT průmyslu apod.

inheritní rizika produktů; o

Riziko z jistiny a úroků – po splatnosti není možné získat jistinu a úroky.

o

Riziko náhradního obchodu – tržní změny, mohou přinést věřiteli ztráty z korekcí kontraktačních podmínek.

• způsob úhrady kapitálu podnikem – jestliže dochází k navrácení jistiny až při splatnosti, subjekt platí celou dobu úroky z celé jistiny – emitent výrazně přeplatí jistinu. V emisních podmínkách ale mohou určit způsob splácení běžný u úvěrů (anuitně, degresivně, progresivně), při němž dochází k poklesu jistiny a stanovený úrok se počítá z neustále se snižující jistiny. 3.3.1

Řízení rizika

V důsledku faktorů, které zvyšují/snižují nákladové úroky dluhů a tím pádem riziko financování, byly vytvořeny prostředky, které umožňují úplnou nebo částečnou eliminaci těchto rizik. Jejich charakteristickým znakem je převod rizika na další subjekt, který nemá k riziku averzi, popř. toto riziko poptává. Jelikož dlouhodobé financování operuje v obdobích přesahujících 1 rok, mnohdy i 20 let, je nutné aby i prostředky omezující rizika pracovaly v těchto časových horizontech (dojde k ujednání smluv, ale k vypořádání dochází později). Výsledkem jsou termínované derivátové kontrakty. Pojem derivát HULL (2000) vysvětluje: „Derivátem se ve finančním světě chápe kontrakt, jehož

36


vlastnosti: zpravidla ceny, jsou odvozeny od jiného podkladového aktiva.“ Základní členění termínovaných kontraktů závisí na tom, zda se jedná o kontrakty: • pevné – futures, forwardy, swapové kontrakty; • podmíněné – opce. Vzhledem k tržnímu rozšíření (objem úrokových futures je značný, avšak převážná většina obchodů se odehrává pouze z důsledku spekulace) a flexibilitě užití se budu dále zabývat swapy. Tyto smlouvy, které se obchodují přes přepážku5 nebo přímo mezi účastníky, zavazují dva subjekty k předem danému plnění, nejčastěji v podobě výměny peněžních toků nebo poskytnutí jiného plnění. Existuje skutečně mnoho druhů swapů, mezi standardní patří zejména úrokové, kreditní a měnové swapy. 3.3.1.1 Úrokové swapy Účastníci se zavazují k převodu předem dohodnutých peněžních toků, jejich velikost závisí na způsobu výpočtu platby: • Swapy založené na výměně pevných a variabilních úrokových plateb. Příklad Emitent pětiletého dluhopisu s fixní kuponovou platbou ve výši 5,75 % p.a., využil získané prostředky a vypůjčil je jiné společnosti za mezibankovní sazbu LIBOR + 1,25 % p.a. Emitent se obává případného propadu sazby LIBOR pod hranici 4,5 % p.a., čímž by utržil ztrátu. Při růstu sazby LIBOR nad 4,5 procenta by naopak inkasoval zisk. Emitent si uvědomil riziko ztráty a vyhledá swapového partnera, se kterým ujedná výměnu peněžních toků. Partner garantuje výnos 5,5 procenta a emitent LIBOR+0,5. Tímto ujednáním si emitent zajistí výnos 0,5 %, ať dojde k libovolnému pohybu sazby LIBOR. • Swapy založené na výměně odlišně stanovených variabilních úrokových plateb – tento druh se podle REJNUŠE (2008) užívá méně než předcházející.

5

Tzv. OTC – „Over the Counter“


37

3.3.1.2 Kreditní swapy HAGENSTEIN (2004) uvádí, že typickým zástupcem této kategorie jsou Credit default swapy (CDS), které mají náležitosti tradičních swapů, ale poskytují kupci CDS ochranu pro případ krachu emitenta, neplnění závazků, propadu v kredibilitě apod.; V nejjednodušší podobě CDS se kupec zavazuje k periodickým platbám prodejci CDS, při události krachu emitenta a dalších zmíněných situacích prodejce vyplácí kupci plnění, které měl poskytovat emitent dluhopisů. Kreditní swapy bankám a jiným držitelům dluhových cenných papírů, úvěrů slouží k anonymnímu převodu rizika na jiný subjekt. Prodávající CDS naopak plní roli „pojišťovny“ – než dojde k úpadku emitenta, inkasuje pravidelný příjem. Prodávající užívají CDS jako formu expozice riziku a pro diverzifikaci portfolia. Navíc je pro ně z hlediska potřebných prostředků výhodnější swap – pro jeho obstarání se skládá pouze záloha, na rozdíl od přímého nákupu obligací. 3.3.1.3 Měnové swapy Ze závazku dochází k výměně dohodnutých úrokových plateb denominovaných ve dvou různých měnách, přičemž na počátku a na konci kontraktu dochází k vzájemné výměně nominálních hodnot podkladových jistin za dohodnutý kurz. REJNUŠ (2008) definuje: • měnové swapy založené na výměně dvou druhů pevných úrokových plateb; • měnové swapy založené na výměně pevných a variabilních úrokových plateb; • měnové swapy založené na výměně dvou druhů varibilních úrokových plateb. 3.3.2

Výše nákladů na vlastní kapitál a kvantifikace pro společnost ČEZ, a. s.

Podnikové náklady na vlastní kapitál se rovnají výši výnosu očekávaného investory. Jestliže by sestával základní kapitál pouze z kmenových akcií, lze odvodit výši nákladů stavebnicovým přístupem, metodou přičtení rizikové přirážky k výnosu dlouhodobých dluhopisů nebo modelem CAPM, který jsem si vybral pro další aplikaci. Realizaci výpočtu nákladů na vlastní kapitál provedu vytvořením lineárního regresního modelu, ve kterém jako závislá proměnná figurují výnosy jednotlivé akcie za

38


určité období – v našem případě společnosti ČEZ 6 v období březen 2006 – únor 2011, jako nezávislá proměnná poslouží v prostředí ČR index PX (viz Příloha č. 1). Ekonometrický SW Gretl po vložení údajů odhadl beta koeficient ve výši 0,688, který je statisticky významný na hladině významnosti 95 %. Odhadnutý alfa koeficient má hodnotu 0,0028 (v měsíčním vyjádření), což je při přepočtu na roční sazbu 0,025 při standardu 250 obchodních dní/rok. Tato hodnota však není statisticky významná (viz Příloha č. 2).7 Po dosazení beta koeficientu má lineární model tvar:

Sazby státních dluhopisů, které nesou „bez-rizikový“ výnos, se v dlouhém období (1020 let) pohybují mezi 4 a 5 procenty. Investory anticipovaný výnos z tržního portfolia se pohybuje dle Finanční skupiny Fio (2009) okolo hranice 10 procent, i když je samozřejmě reálně nepředvídatelný. Po dosazení do rovnice dostaneme očekávaný roční výnos z akcií ČEZu.

3.3.3

Výše nákladů na cizí kapitál

Nejdůležitějším krokem v odhadování nákladů na cizí kapitál je určení výnosu, který věřitelé očekávají, tedy hodnotu nákladové sazby, za kterou je podnik v současnosti schopen navýšit cizí kapitál. Vycházeje z HAGENSTEINA (2004), FALKENSTEINA (2011) a PRICE WATERHOUSE (1994): • Faktory ovlivňující úrokové sazby dluhopisů; Riziková přirážka – stanoví ji trh a přístup investorů k poměru výnos/riziko a likvidity konkrétní investice. Z analytického hlediska je možné ji teoreticky 6

Jako ideální stav se odhaduje existence alespoň několikaleté historie výnosů. V případě bakalářské práce

pracuji s výnosy za 5 let. Příliš krátké období může vystihovat jednostranný trend, který není pro dlouhodobé investice podstatný. 7

Předmětem práce není ekonometrická analýza, výpočet sloužil pouze k demonstraci poznatků, není

klíčové vysvětlovat všechna hodnotící kritéria, která jsou obsažena v přílohách.


odhadnout

39

podle

přechodových

hodnocení

matic

agentur

(Příloha

č.

pravděpodobnost

snížení,

zvýšení

ratingových

(kvantifikují

3),

ratingového hodnocení, krachu) a dalších modelů risk managementu, např. KMV. Obsah emisních podmínek – je možné stanovit podmínky, které musí emitent dodržovat – např. metriky dané účetnictvím, povolené obchodní operace emitenta, finanční limity atd. V závislosti na šířce jištění investorů roste nebo klesá riziková přirážka. Doba splatnosti – delší doba splatnosti zvyšuje riziko změny úrokových měr, to má dopad na cenu dluhopisu. Jestliže investor dluhopis neprodá, nejedná se o účetní ztrátu, jedná se o oportunitní náklady. Riziko reinvestice – dochází k němu zejména u svolatelných obligací, kdy dojde k poklesu úrokových sazeb – společnosti nahradí dluhopisy méně výnosnými. K tomu faktoru jsou citlivé i dluhopisy s dobíhající splatností – na jejím konci dojde pravděpodobně k reinvestici za nižší výnos. Výše bez-rizikových sazeb krátkodobých státních dluhopisů – jsou investory považované jako benchmark, od kterého se odvíjí další výnosy pro investory, náklady pro dlužníky. Již v sobě obsahují „názor“ trhu na inflaci, kvalitu investičního prostředí, vývoj klíčových sazeb, fiskální politiku atd. • Úrokovou sazbu bankovních úvěrů ovlivňují; Náklady na re/financování produktu – banka také řeší problematiku financování a má náklady na dluhovou službu. Režijní náklady banky. Marže v závislosti na bonitě klienta – jejích výše závisí na širokém množství různých rizik spojených s klientem, a opatřeních, které je omezují. Charakter transakce – závisí na složitosti obchodu, jestli vyžaduje posouzení žádosti speciální schopnosti na kvalifikaci pracovníků, náročné právní a poradenské služby atd. Podmínky na trhu a konkurence – banka nemůže ignorovat vývoj produktů podobných subjektů, makroekonomický vývoj, nabídky konkurence. Vývoj

40


na peněžním a kapitálovém trhu přinesl standardizaci produktů, čímž se snížila možnost nabízet výrazně odlišné podmínky kontraktů při zachování konkurenceschopnosti. Obchodní

strategie

banky –

banka,

která

expanduje do

nového

podnikatelského prostředí může nabídnou zvláštní služby, marketingové akce podpory prodeje apod. Vztah mezi bankou a klientem – vědomí o dosavadní uspokojivé spolupráci s klientem, reference mohou výrazně usnadnit proces financování. 3.3.3.1 Konkretizace sazeb na trhu bankovních úvěrů a dluhopisů Srovnání nabídek bankovních domů ukázalo, že základní sazby pro podnikatelské úvěry začínají na 3,85 % p. a. s postupnou korekcí směrem vzhůru vzhledem k rizikovým přirážkám jednotlivých klientů, pojištění podniku atd. (Raiffeisen bank). Česká spořitelna a Unicredit bank neuveřejňují na svých webových stránkách konkrétní hodnoty sazeb, jejich výše vyplývá z individuálních podmínek smlouvy o úvěru.8 Mnou odhadované úroky bankovního investičního úvěrů jsou od 7 procent výše. Pro hypotéční úvěry začínají sazby na nižší úrovních, cca od 4,5-5 procent. Sazby nově emitovaných dluhopisů zahraničních společností s nejvyššími investičními ratingy začínají podle serveru Yahoo Finance na cca 3,5 procentech při splatnosti deset let. Pro české prostředí lze očekávat vyšší sazby, okolo 5 procent pro nejperspektivnější podniky při stejném období splatnosti, mnohdy však dosahují úroky vyšších hodnot. Structured & Corporate Finance Manager společnosti ČEZ, a. s. Ing. Ondřej Dvořák uvedl, že před finanční krizí byly sazby bankovních úvěrů nižší nebo na obdobné výši než pro dluhopisy při stejné splatnosti, objemu prostředků a riziku investice. Banky však v důsledku vlastní ochrany navýšily rizikové přirážky, popř. odmítají financovat. Z jeho zkušeností je však patrný trend sbližování mezních nákladů na investiční úvěry a dluhopisy.

8

Informace byly zjišťovány v únoru 2011


3.3.4

41

Průměrné náklady na celkový kapitál

Z rozboru kapitálové struktury podniků vyplývá, že existuje mnoho způsobů, jak financovat podnikání. V reálném prostředí vstupem různých zdrojů financování podniky realizují odlišné celkové náklady na kapitál. Podniku jde se zřetelem na dobré hospodaření přirozeně o nalezení takových složek financování, které tyto náklady minimalizují. Vypočtená hodnota WACC lze použít jako diskontní faktor při stanovení, zda přijmout či nepřijmout investiční projekt, popř. již zmiňovaném stanovení hodnoty podniku. Teoreticky by měla hodnota sazby WACC sloužit k již nastíněným účelům. Z pohledu praxe je velice důležité stanovit správně diskontní faktory, při příliš nízké požadované výnosnosti by společnosti akceptovaly i méně lukrativní investice. V opačném případě by naopak požadovaly příliš, s tím rizikem, že takové investice nejsou dostupné. To platí i pro užití v modelu určení hodnoty společnosti, kdy podhodnocení WACC nereálně zvyšuje teoretickou hodnotu společnosti. Mezi další problém se sazbou WACC pro účely oceňování projektů patří nehomogennost mezi kapitálovou strukturou financovaného projektu a celé firmy a rozdílu mezi riziky. Proto je často sazba WACC jednotlivého projektu upravena o rizikovou přirážku oproti podnikové WACC. Taktéž je nutné brát na zřetel fakt, že hodnota WACC v čase kolísá, při kalkulaci s tržními hodnotami vlastního kapitálu a cizích zdrojů dochází v důsledku kurzotvorné oscilace akcií k vychýlení sazby WACC. „To je důvodem, proč v některých firmách převládá výpočet WACC z účetních hodnot.“ UPSWING (2011). Management organizací by měl dbát na výši průměrných nákladů ve srovnatelných podnicích, odhadované sazby WACC se pohybují v rozmezí 7 až 13 procent. Pro ilustraci, sazba WACC společnosti ČEZ pro třetí čtvrtletí roku 2010 činila 7,9 procenta. Pro společnost Unipetrol byla v roce 2004 tatáž sazba odhadnuta na 8,5 procenta. 3.3.5

Výpočet sazby WACC pro společnost ČEZ

Z praktických částí podkapitol o nákladech cizího a vlastního kapitálu určím teoretickou hodnotu sazby WACC pro různou zadluženost. Při zadání jednotlivých parametrů do rovnice:

42


kde re = 0,081, rd =0,05, t=0,19. Tab. č. 5 Hodnoty sazby WACC pro odlišné kapitálové struktury Equity/ Equity+Debt WACC

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,041

0,045

0,049

0,053

0,057

0,061

0,065

0,8

0,9

1

0,069 0,073 0,077

Zdroj: Vlastní zpracování. Tabulka ukazuje, že aplikace zde prezentovaného teoretického aparátu i přes všechna svá omezení dokáže odhadnout průměrné náklady na vlastní kapitál vcelku uspokojivě, rozdíl mezi zde odhadnutými hodnotami a stavem z roku 2010 se dá vysvětlit buď mým neúmyslným podhodnocením nákladů na vlastní a cizí kapitál, nebo úpravou sazby WACC společností ČEZ o riziko, popř. vysokou vahou vlastního kapitálu na pasivech.9 3.3.6

Analýza nákladů na zřízení financování

V následujících podkapitolách jsou systematizovány náklady podle druhu svého původu (vnitřní a vnější) a instrumentů, se kterým jsou spojeny (akcie, dluhopisy, bankovní úvěry). 3.3.6.1 Náklady na prvotní emisi akcií a dluhopisů •

Přímé náklady:

Skládají se z interních nákladů – odměny managementu emitenta za účast na roadshows, přípravu podkladů, jednání s investory. Dále z nákladů na registraci na trhu, nákladů na konzultanty, aranžéra emise, právní služby.

9

Účetní informace tomu neodpovídají, ale při tržním ocenění je to pravděpodobné.


43

Tab. č. 6 Přímé náklady financování (v letech 1990–94, v % z objemu emise) Akcie Objem emise v mil. $ Interní

Dluhopisy

Ostatní Celkem

Interní

Ostatní Celkem

2-9,99

9,05

7,91

19,96

2,07

2,32

4,39

10-19,99

7,24

4,39

11,63

1,36

1,4

2,76

20-39,99

7,01

2,69

9,7

1,54

0,88

2,42

40-59,99

6,96

1,76

8,72

0,72

0,6

1,32

60-70,99

6,74

1,46

8,2

1,76

0,58

2,34

80-99,99

6,47

1,44

7,91

1,55

0,61

2,16

100-199,99

6,03

1,03

7,06

1,77

0,54

2,31

200-499,99

5,67

0,86

6,53

1,79

0,4

2,19

5,21

0,51

5,72

1,39

0,25

1,64

500 a více Zdroj: LEE, et al. (1996).

Z tabulky vyplývá, že v minulosti náklady na úpis akcií převyšovaly několikanásobně náklady na emisi dluhopisů, zároveň je zde nepřímo úměrný vztah mezi objemem prostředků a přímými náklady. Podle publikace Komise cenných papírů (2004)10: „V současnosti jsou pro zavedené společnosti s obratem do 1 mld. Kč odhadované přímé náklady asi 7-12 % z objemu emise.“ Nižší hodnoty lze vysledovat u velice stabilních, často emitujících společností (již dříve zavedly potřebný právní a poradenský aparát a informační politiku, což může být obzvláště na zahraničních trzích – zejména v USA – poměrně nákladné), nebo při privatizacích. Naopak vyšších hodnot přímých nákladů se dosahuje u společností s nižším ratingem, než s tím v investičním stupni. •

Nepřímé:

GAJEWSKI (2006) uvádí, že nejvážnějším nepřímým nákladem je podhodnocení akcie a dluhopisu při úpisu – v českých podmínkách okolo 1-3 %, v zahraničí i 40 % pro prvotní primární emisi akcií – společnost sice tyto výdaje neplatí ze svého (proto jsou přehlíženy), ale jsou ušlým ziskem emitenta, který se snaží přilákat podhodnocením investory. Investoři jsou na druhou stranu spokojeni, inkasovali žádaný výnos. 10

Dříve měla KCP za úkol dozor na kapitálovým trhem, tuto agendu v současnosti zastává ČNB.

44


3.3.6.2 Náklady na zřízení financování a správu bankovních úvěrů Nabídka investičních úvěrů českých bank je poměrně široká, některé bankovní domy v rámci svých standardních produktů poskytují investiční úvěry, které jsou buď omezeny výší jistiny, nebo splatnosti. Pro úvěry velkého objemu jsou poskytovány syndikované úvěry, jejichž kontraktační parametry nejsou skrze webové stránky bank přístupné. Poplatková politika u jednotlivých bank vychází z podobných schémat: poplatek za žádost, za poskytnutí, posudky pro ocenění zajištění, poplatky za správu konta (průměrně 400 Kč měsíčně), případně pojištění společnosti, příjmů, poplatky za změnu podmínek. Celkové náklady na získání úvěru by neměly přesáhnout dvě procenta ze získané částky. Pro srovnání jednotlivých bankovních produktů (viz Příloha č. 4)

Závěr kapitoly Třetí kapitola měla za cíl analýzu možností financování a komparaci nákladů na jednotlivé varianty (emise akcií, dluhopisů, bankovní úvěr). Zjistil jsem, že podniky by měly vycházet při optimalizaci podnikových nákladů financování z několika hledisek: finančních, právních, administrativních. Pro konkrétní užití ve firmách je potřebné vybudovat komplexní systém financování, kdy jsou dodržována interní pravidla: zlatá bilanční pravidla; snižující se tendence průměrných celkových nákladů při zakomponování dalšího zdroje; popř. korekce poměru mezi vlastním kapitálem a cizími zdroji. Z hlediska finančních nákladů na emisi se pro úspěšné společnosti s výsadním postavením na trhu vyplatí emitovat dluhopisy i akcie. Avšak prvotní emise akcií i dluhopisů jsou obecně pro společnosti relativně nákladnou formou financování, při následných emisích dochází k výraznému poklesu přímých i nepřímých nákladů emise. Z toho plyne fakt, že pro společnosti hledající jednorázové financování není přístup na trh cenných papírů vhodný. V případě menších společnosti je emise neefektivní v důsledku administrativní náročnosti i nákladů financování, které mohou kvůli nezájmu investorů výrazně převyšovat náklady spojené s bankovními úvěry při stejném objemu financování.


45

4 Trh dluhopisů České republiky Kapitola řeší druhý dílčí cíl práce, tj. charakterizovat trh dluhopisů v ČR ve smyslu vyjádření objemu realizovaných emisí a obchodů v jednotlivých segmentech trhu, resp. historického kontextu, a konkretizovat další informace, na jejichž základě může dojít k rozhodnutí společností o emisi. Ve vývoji znamenal zpětný přechod na tržní hospodářství důležitý krok, došlo k obnovení právních i formálních institutů kapitálového trhu, resp. trhu cenných papírů. Z nejdůležitějších dat je vhodné uvést 24. 11. 1992 jako datum založení Burzy cenných papírů Praha, a. s. Založilo ji 12 československých bank a 5 nezávislých obchodníků s cennými papíry. První burza vznikla v Praze už v roce 1861. V následujících letech probíhalo několik kol kuponové privatizace, postupné vyřazení nelikvidních akcií, zahájení systému SPAD pro podporu obchodování akcií a dluhopisů. Postupně se do trhu zapojovali noví emitenti akcií i dluhopisů. Se zapojením českého kapitálového trhu do mezinárodního prostředí došlo i k rozšíření obchodovatelných instrumentů o waranty, futures kontrakty a investiční certifikáty. I přesto český trh pro velkou část domácností i firem představuje spíše tolerovanou, než vyhledávanou záležitost. Jak napovídají výsledky z obchodování a realizovaných emisí, důležitý pro vládní měnovou a fiskální politiku a finanční plánování podniků trh cenných papírů rozhodně je. Zároveň průběžná cenová tvorba na sekundárním trhu umožňuje sestavit referenční cenové úrovně, od kterých se odvíjí analytické a investiční aktivity subjektů.

4.1

Burza cenných papírů Praha

V předchozích kapitolách byl nastíněn způsob rozdělení kapitálového trhu v ČR. Klíčovou roli pro bakalářskou práci kromě dalších institucí vykonává organizátor trhu, Burza cenných papírů Praha, a. s. (dále BCPP). Legislativní rámec jí dodává Zákon č. 214/1992, o Burze cenných papírů. „Přístup do burzovního systému a právo obchodovat mají pouze licencovaní obchodníci s cennými papíry, kteří jsou také členy burzy. BCPP je členem federace evrop-


46

ských burz (FESE) a americká komise pro cenné papíry jí udělila statut tzv. „Designated Offshore Market“, tedy trhu bezpečného pro americké investory.“ (BCPP, 2011). Koncem roku 2008 získala majoritní podíl v BCPP Wiener Börse AG. V současnosti na BCPP existují v souladu se Zákonem č. 256/ 2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu tři trhy, dva regulované a jeden neregulovaný: • Hlavní trh – trh regulovaný oficiální, pro emitenty prestižní. Hlavní trh je určen pro objemově velké emise společností, které jsou ochotny průběžně poskytovat informace o svém hospodaření. • Volný trh – regulovaný trh. Burza na tomto trhu neklade na emise a jejich emitenty vyšší nároky, než je určeno obecně platnými zákony týkajícími se kapitálového trhu. • Trh MTF – mnohostranný obchodní systém zavedený s účinností od 1. 12. 2008. Trh MTF je neregulovaným trhem, tzn., že veškeré podmínky přijetí, přístupu a obchodování stanovuje pouze burza. V rámci hlavního trhu se převážně upisují a následně obchodují státní dluhopisy. Je to způsobeno statutem státních cenných papírů a tím i „garancí“ v plnění závazků, a dále dostatečným objemem, který je zajímavý pro zahraniční i domácí investory z řad bank (Deutsche Bank, Barclays, ČSOB, ING, KB atd.). Tito první držitelé pak následně ponechají tyto dluhopisy ve svých portfoliích nebo je rozprodávají svým klientům. Držiteli státních dluhopisů k 31. 1. 2011 byly zejména finanční instituce (65,6 %) a nerezidenti (28,6 %).

4.2

Statistika trhu dluhopisů v ČR

Na hlavním trhu dominují s objemem emisí o hodnotě 976 miliard Kč státní dluhopisy, což představuje 96,8 procent z celkových 1008 miliard korun. Na volném trhu jsou upsány obligace ve výši necelých 160 miliard korun. Tyto stavy platí pro dlouhodobé obligace na BCPP, při souhrnu s zahraničními emisemi jsou objemy ještě asi o 500 miliard vyšší.


47

Pro úplnost dodám informace o krátkodobých dluhopisech – ve statistice časových řad ARAD o krátkodobých cenných papírech (nejsou upsané u BCPP) jsou uvedeny stavy 873 miliard korun, kde je emitentem ČNB se 700 miliardami, zbytek připadá na vládní instituce. Graf č. 3 Rozdělení objemu nominálních hodnot dluhopisů podle trhu k 31. 12. 2010 (v mld. Kč)

159,25

Volný trh Hlavní trh

1008,52

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování. Pro srovnání je zajímavé porovnat objemy trhu dluhopisů s úrovní úvěrových zdrojů. Ze srovnání jednoznačně plyne, že stát financuje svoji činnost převážně emisí dluhopisů, oproti úvěrovým produktům. Opačný trend platí u nefinančních společnosti, které užívají k financování převážně úvěrových zdrojů, přičemž jejich úrovně v posledních třech letech mají setrvalou až klesající tendenci. Křivka Rezidenti celkem pak sleduje průběžný celkový růst v poskytnutých úvěrech, z čehož vyplývá nárůst v zadlužení domácností, se stavem okolo 1100 miliard korun, z toho zabírají více než 60 procent úvěry na bydlení. Tyto ve svém segmentu v dynamice svého růstu předstihují výrazně úvěry na spotřebu a ostatní úvěry.


48

Graf č. 4 Sektorové členění při financování úvěry (v mil. Kč, v letech 2002–2010)

Rezidenti celkem

Nefinanční podniky

Finanční společnosti

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

Vláda

20 03

20 02

2000000 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0

Zdroj: http://www.cnb.cz, vlastní zpracování. Z dalších důležitých informací, které jsou o trhu dostupné, popíši počty nových a stávajících emisí. Tab. č. 7 Počet emisí dluhopisů a realizované prostředky (v mld. Kč, v letech 2008–2010) Dluhopisy Státní - primární emise11 Státní - tranše

2008

2009

2010

2008

2009

2010

2 17

3 19

3 21

19 131,5

38,5 164,5

23,6 141,1

Celkem

19

22

24

150,5

203

164,7

Ostatní - primární emise Ostatní - tranše

3 11

5 6

16 20

5 8

7,4 8,6

13,8 5

Celkem 14 11 Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování.

28

13

16

18,8

Počet emisí v letech 2008–2010 rostl u státních i ostatních dluhopisů, v případě těch státních došlo k poklesu získaných prostředků, i když stále v absolutním vyjádření mnohonásobně převyšují segment ostatních emitentů.

11

Primární emise státních dluhopisů je prvotní upsání emise státních dluhopisů v aukci. Celá emise je

obvykle upisována v několika tranších, viz. Kapitola 5.


49

Při srovnání počtu emisí dluhopisů a akcií je patrná značná převaha na straně dluhopisů. Je to však způsobeno více emisemi jednotlivých subjektů, je běžné že velké společnosti, popř. stát mají více než 5 aktivních emisích. U akcií má každý subjekt jeden druh tohoto cenného papíru, v současnosti je 27 kótovaných akcií na hlavním a volném trhu. Srovnáním mezi tržní kapitalizací kótovaných akcií a dluhopisů, kde lze odvodit tržní hodnotu zhruba podle nominální hodnoty, lze zjistit, že akcie na BCPP mají hodnotu zhruba 1250 miliardy korun, což je nepatrně více proti kapitalizaci dluhopisů. Je ale běžné, že tržní hodnota akcií je vyšší než hodnota nominální, proto jsou skutečně získané prostředky skrze emisi akcií na počátku nižší než v případě všech dluhopisů. Při absenci státních dluhopisů jsou však získané prostředky vyšší u emisí akcií. Graf č. 5 Celkový počet emisí k 31. 12. (v letech 2002–2010) 140 120 100 80

Akcie

60

Dluhopisy

40 20

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

0

Rok

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování. Pro investory je důležitá likvidita dluhopisů, v tomto ohledu z pohledu obchodní aktivity jednoznačně trhu českých dluhopisů vládnou státní dluhopisy. Ostatní segmenty jsou potom zanedbatelné, obzvláště segment komunálních dluhopisů, který zabírá asi desetinu obchodního objemu podnikových dluhopisů. Nejvýraznější pokles v obchodech v období 2009 a 2010 postihl segment podnikových dluhopisů, resp. zástavních listů, kde došlo k poklesu o 62 %, resp. 50 %. Je to způsobeno obavou investorů z kreditních problémů emitentů, snížení objemu nových hypoték i makroekonomických změn.


50

Graf č. 6 Rozdělení obchodování dluhopisů podle segmentů

1%

2% 1% Státní Podnikové Komunální Bankovní Zástavní listy 96%

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování. Pro upřesnění uvádím údaje o konkrétních obchodech ve vztahu k emitentům a rozdělení obchodní činnosti na hlavním a volném trhu BCPP. Graf č. 7 Rozdělení společností na hlavním trhu podle objemu obchodů

80 000 70 000 60 000

m il. K č

50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 Společnosti

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování.

ST.DLUHOP. 5,70/24 ST.DLUHOP. 5,00/19 ST.DLUHOP. 2,80/13 ST.DLUHOP. 3,40/15 ST.DLUHOP. 3,55/12 ST.DLUHOP. 3,70/13 ST.DLUHOP. 3,80/15 ST.DLUHOP. 4,70/22 ST.DLUHOP. 4,10/11 ST.DLUHOP. 4,00/17 ST.DLUHOP. 3,75/20 ST.DLUHOP. VAR/16 ST.DLUHOP. 4,60/18 ST.DLUHOP. 2,55/10 ST.DLUHOP. 6,95/16 ST.DLUHOP. 6,55/11 ST.DLUHOP. VAR/12 ST.DLUHOP. 4,20/36 ČEZ 4,30/10 ST.DLUHOP. 4,85/57 ST.DLUHOP. 3,85/21 EIB 4,15/18 HL.M.PRAHA VAR/11 EIB VAR/13 ST.DLUHOP. 6,40/10 SM VAK OVA 5,00/15 SŽDC 4,60/11 EIB 6,50/15 ŠKODA AUTO VAR/10 ISTROKAP.CZ10,0/16 ECM VAR/12


51

Ohledně komparace mezi hlavním a vedlejším trhem se znovu jasně ukazuje, že větší zájem je o hlavní trh, kde je prvním podnikovým emitentem společnost ČEZ. Na volném trhu se pak obchodují, resp. upisují zejména hypoteční zástavní listy. Graf č. 8 Rozdělení společností na volném trhu podle objemu obchodů

4 000,00 3 500,00 3 000,00

mil. Kč

2 500,00 2 000,00 1 500,00 1 000,00 500,00 0,00 Společnosti

ČS 3,50/12 HOME CR. BV0,00/15 HOME CR. BV VAR/12 ČS VAR/13 ČS VAR/15 ČS 3,00/13 HZL WHB 5,80/12 HZL ČS VAR/14 HZL RBCZ 4,30/13 HZL KB VAR/15 HZL RBCZ 4,90/12 LIBEREC VAR/25 ČEZ VAR/14 HZL RBCZ 4,40/11 HZL ČS VAR/14 HZL HVB 4,50/15 ČS VAR/16 ČS 3,49/12 HZL RBCZ 5,00/12 HZL ČS 4,50/10 HZL HVB 3,50/10 HZL RBCZ 4,45/11 HZL RBCZ 4,80/12 HZL ČS 4,05/10 HZL WHB 5,00/11 HZL WHB 5,60/12 ČM ST.SP. 0,00/20 HZL RBCZ 4,70/11 HZL HB 4,70/11 ZONER SOF.10,00/14 HZL ČMHB 4,40/10 HZL RBCZ 4,50/10

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování. Překvapivě vychází srovnání mezi objemem obchodů akcií a dluhopisů, které se drží na hladině 400-600 miliard ročně. V posledních dvou letech dokonce mají vyšší objemy než akcie. Vysvětlení nejspíše spočívá v poklesu zájmu o akcie jako investičního instrumentu v interakci s hospodářskou recesí – akcie jsou cenově volatilnější, méně citlivé na změny úrokových sazeb12, avšak značný pokles v tržních hodnotách negativně ovlivnil účty spekulantů (v případě bank zpřísnil podmínky na expozici se riziku). Dluhopisy oproti tomu, obzvláště když je jich většina kótovaných státní, představují konzervativní investice.

12

To je oproti dluhopisům s konstantním kuponem nedržených do splatnosti a očekávaném navýšení

úrokových sazeb upřednostňuje.


52

v mld. Kč

Graf č. 9 Celkový objem obchodů na BCPP (v letech 2002–2010) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Akcie Dluhopisy

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 roky

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování. Nezbytnou informací o trhu je splatnost dluhopisů. Pravostranné rozdělení, které ukazuje na fakt, že subjekty volí pro emise delší splatnosti. Je to dáno potřebou financování strategických investic, což také vyplývá z potřeby sladění splatnosti dluhopisů s životností investice. Při financování krátkodobými zdroji společnosti naráží na problém při opakovaném financování v průběhu životnosti investice, navíc to není v případě relativně ploché výnosové křivky (viz dále), kdy je nízká úroková diference mezi krátko/dlouhodobými dluhopisy, optimální. Graf č. 10

Histogram časové struktury emisí (k 23. 3. 2011)

45 40 35 Počet

30 25 20 15 10 5 0 <1 - 5)

<5 - 10)

<10 - 15)

Splatnost v letech

Zdroj: http://www.bcpp.cz, vlastní zpracování.

<15 - 50)


53

S problematikou splatnosti dluhopisů úzce souvisí oblast již zmiňovaných výnosových křivek. Jedná se zachycení vztahu mezi splatností dluhopisu a výnosy. Jde vysledovat několik různých tendencí výnosové křivky: rostoucí, zploštělá, klesající. Každá varianta má jinou ekonomickou příčinu. Z křivky výnosů státních dluhopisů jako bezrizikového instrumentu lze teoreticky odhadovat budoucí vývoj křivky, tím pádem změny v inflaci, pohybu hospodářského cyklu. I přes to, že se jedná o poměrně bohatě teoreticky zastřešenou oblast, nelze znázornění křivky brát jako „Zlatý grál“, ze kterého lze určit přesný budoucí vývoj. Graf č. 11

Výnosová křivka státních dluhopisů ČR a zemí Eurozóny (k 26. 4. 2011)

Zdroj: http://www.patria.cz Trend výnosové křivky je rostoucí, což znamená vyšší výnosy pro delší splatnosti, možný růst cenové hladiny a růst základních úrokových sazeb. Banky toho mohou využívat při svých aktivitách, za nízké sazby přijmou oběživo od klientů a následně za vyšší sazby poskytnou úvěrové zdroje dalším klientům. Obdobným principem se mohou řídit emitenti, kteří za nízkých sazeb získají dlouhodobý kapitál, který dokáží reinvestovat za vyšší výnosovou míru. Při srovnání s křivkou Eurozóny je vidět, že ČR má nižší sazby zejména pro splatnost 7-14 let, což může být vyvoláno sníženou důvěrou investorů v tento časový horizont. K vývoji krátkodobých sazeb lze poznamenat, že Eurozóna má


54

vyšší sazby než ČR. Což je změnou oproti stavu v roce 2010, z toho lze usoudit, že jsou sazby velice volatilní a stav k dubnu 2011 nemusí trvat déle než několik dnů, týdnů. Na dlouhém konci dochází ke zplošťování křivky (přechod mezi rostoucí a klesající křivkou), což může být pozůstatkem hospodářské recese, popř. indikátorem jejího dalšího pokračování. Graf č. 12

Vybrané sazby finančního trhu (v letech 2002–2010)

6 5

2T repo sazba

%

4

Pribor 1r

3

Euribor 1r

2

St. Dluhopis 10r

1

Eurozóna 10r

0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 rok

Zdroj: http://www.cnb.cz, vlastní zpracování. Ze změn ve vybraných sazbách je vidět pokles všech sazeb po roce 2008, který způsobil snížení výnosů z variabilně úročených dluhopisů spojených s mezibankovní sazbou PRIBOR, resp. EURIBOR. Z vývoje je vizuálně patrný souběh všech znázorněných sazeb v oblasti extrému, v roce 2007, kdy byl pokles PRIBORU oproti EURIBORU opožděný a méně výrazný. Výnosy desetiletých dluhopisů nebyly relativně ke krátkým splatnostem příliš citlivé ke snižování sazeb.

Závěr kapitoly Kapitola řeší druhý dílčí cíl práce, tj. charakterizovat trh dluhopisů v ČR ve smyslu vyjádření objemu realizovaných emisí a obchodů v jednotlivých segmentech trhu, resp. historického kontextu, a konkretizovat další informace, na jejichž základě může dojít k rozhodnutí společností o emisi.


55

Výsledky ukazují na značnou převahu státních dluhopisů, co do objemu získaných prostředků, tak i co do objemů obchodů. Každopádně to znamená pro společnosti konkurenci na trhu, protože investoři mohou upřednostňovat právě méně rizikové státní dluhopisy. Situace na trhu dluhopisů je do značné míry ovlivněna makroekonomickým směřováním země, současná struktura výnosové křivky může indikovat budoucí růst úrokových sazeb, což není pro společnosti, které chtějí emitovat variabilní dluhopisy, příznivé. Situace se však samozřejmě může v krátké chvíli značně změnit, proto není možné jednoznačně říci z vývoje na trhu, co by měly podniky dělat – záleží na porovnání mezi jednotlivými nabídkami financování.

Analýza procesu emise dluhopisů v ČR

56

5 Analýza procesu emise dluhopisů v ČR V kapitole je uskutečněno řešení třetího a čtvrtého dílčího cíle práce, tj. analyzovat proces emise dluhopisů v prostředí ČR a komparovat jej podle procesních a legislativních uzancí a stanov s podmínkami v zahraničí. Následně pak práce identifikuje faktory, na které musí management emitenta klást důraz, aby emise proběhla úspěšně. Společnosti, které uvažují o emisi dluhopisů, musí počítat s tím, že se jedná o dlouhodobou činnost, která s sebou přináší náklady, nasazení zainteresovaných pracovníků, vlastníků, specifické znalosti, které poskytují další subjekty. Jedná se o dlouhodobé rozhodnutí managementu korporace, které musí vycházet ze situace na trhu a strategických vizí společnosti. Společnosti se musí rozhodnout, zda budou emitovat soukromě nebo veřejně. Z toho je odvozena administrativní, nákladová, časová náročnost celé emise. Pro další práci je prioritní pohled na veřejnou primární emisi dluhopisů, s následným obchodováním na sekundárním trhu, což je obecně podstatný předpoklad likvidity pro budoucí investory. Je však možné vysledovat i opačný trend, investoři zařadí dluhopisy do svého portfolia a drží je až do splatnosti. GEDDES (2003) uvádí, že emise dluhopisů má zejména vliv na tyto zájmové skupiny a jejich cíle: • Emitující podnik, Získat požadovanou finanční sílu – zdroje umožňují financovat kapitálově náročné investice, bez kterých je ohrožen dlouhodobý vývoj společnosti. Zajistit co nejlevnější zdroje financování (současných i budoucích) – je empiricky prokázáno, že často emitující společnosti dokáží za stejných tržních podmínek emitovat cenné papíry s nižšími emisními náklady a nižšími náklady financování než v případě předešlých emisí. Vybudovat optimální kapitálovou strukturu. Zvýšit povědomí o společnosti – nefinančním výstupem emise je zvýšení kvality odběratelsko-dodavatelských vztahů, public relations atd. Tím, že společnost dokázala realizovat úspěšnou emisi, získává konkurenční výhodu oproti srovnatelným společnostem.


57

Produktová diverzifikace a geografická expanze – zdroje mohou umožnit strategické akvizice, přechod k jiným produktům. Zlepšit vztahy se zaměstnanci – benefit v podobě zaměstnaneckých obligací zvýší angažovanost vybraných pracovníků. Pozice společnosti na veřejnosti – prověrky a analýzy společnosti zvyšují její důvěryhodnost. Uveřejňování informací – společnosti mají informační povinnost ohledně uveřejnování informací o účetnictví, správě společnosti apod. • Aranžér emise, konzultanti, účetní, právníci, Být prostředníkem úspěšné emise – spolupráce s emitentem může přinést zajímavé možnosti pro zainteresované strany, přístup na nové trhy, zajištění další spolupráce, reference. • Investoři, Získat odpovídající výnos. Diverzifikovat portfolio – dluhopisy stabilních společností slouží po dlouhou dobu jako žádaný instrument v konzervativních portfoliích malých investorů, ale i velkých podílových fondů. Participace na obchodu s lepšími podmínkami, než jsou běžné na sekundárním trhu – nižší náklady, výhodnější kurz. Samotná emise lze v podmínkách České republiky realizovat buď přes dluhopisový program, nebo jako jednotlivou emisi dluhopisů. Zřízení dluhopisového programu, který schvaluje ČNB, vyžaduje podobné náležitosti jako jednotlivá emise, ale následně jej lze využít k vydávání jednotlivých emisí13 (tranší) skrze zjednodušený proces – ČNB schvaluje jen emisní dodatek, který obsahuje pouze emisní podmínky, což výrazně snižuje náročnost pro emitenty, kteří častěji vydávají dluhopisy.

13

Jedná se o emise zastupitelných cenných papírů s jiným datem vystavení.


58

Tab. č. 8 Současné aktivní dluhopisové programy u BCPP Název emitenta Raiffeisenbank, a.s. Česká pojišťovna, a.s. Komerční banka, a.s. Raiffeisenbank, a.s. Česká spořitelna, a.s. UniCredit Leasing, a.s. Fond pojištění vkladů Raiffeisenbank, a.s. (eBanka) Hypoteční banka, a.s. OHL ŽS, a.s. Wüstenrot hypoteční banka, a.s. MF ČR (Česká konsolidační agentura) Raiffeisenbank, a.s Československá obchodní banka, a.s. Česká spořitelna, a.s. ČEZ, a.s. Komerční banka, a.s. Česká spořitelna, a.s. Telefónica O2 ČR, a.s. Hypoteční banka, a.s. MF ČR (Česká konsolidační agentura) Evropská investiční banka Zdroj: http://www.bcpp.cz.

5.1

Datum Celkový povolený schválení objem programu 1.12.2008 50 miliard Kč 9.11.2007 10 miliard Kč 17.6.2007 150 miliard Kč 15.9.2006 20 miliard Kč 28.8.2006 75 miliard Kč 13.1.2006 15 miliard Kč 19.12.2005 10 miliard Kč

Doba trvání 15 let 10 let 30 let 15 let 10 let 30 let 10 let

17.6.2005

3 miliardy Kč

5 let

20.5.2005 5.11.2004

100 miliard Kč 3 miliardy Kč

30 let 5 let

10.9.2004

6 miliard Kč

5 let

21.7.2004

20 miliard Kč

8 let

6.2.2004

3 miliardy Kč

10 let

7.11.2003

30 miliard Kč

10 let

5.9.2003 28.5.2003 7.5. 2003 6.9.2002 12.4.2002 12.4.2002

11 miliard Kč 30 miliard 15 miliard Kč 10 miliard Kč 20 miliard Kč 30 miliard Kč

10 let 10 let 10 let 15 let 15 let 10 let

3.8.2001

20 miliard Kč

15 let

8.1.1999

30 miliard Kč

30 let

Příprava a realizační fáze

Emise cenných papíru je náročným procesem vyžadujícím přípravu, která předchází několikaměsíčnímu procesu emise. Management společnosti by měl nejdříve zajistit, aby společnost byla schopná emisi realizovat. K předběžnému stanovení připravenosti na emisi podle KOMISE CENNÝCH PAPÍRŮ (2004) jako indikátor poslouží tato hlediska:


59

• Emitent je silný hráč v investory oblíbeném odvětví, získal rating v investiční kategorii od uznávané společnosti. • Předpokládaný objem získaných prostředků k financování dlouhodobých aktiv ve výši od 1 miliardy Kč výše. • Předpověditelné cashflow emitenta. • Transparentní plány do budoucnosti a „silný investiční příběh“. • Potřeba optimalizovat kapitálovou strukturu. • Jedná se o zavedenou společnost s mnohaletou historii (finančními výkazy, kvalitním vedením, stabilním výkonem). • Vstupní bariéry pro vstup do odvětví jsou vysoké. Z legislativního hlediska se musí emitenti řídit obchodním zákoníkem, zákonem o cenných papírech, zákonem o dluhopisech, zákonem o podnikání na kapitálovém trhu. Česká národní banka musí před vydáním dluhopisu schválit emisní podmínky a prospekt – zároveň je nutné požádat Středisko cenných papírů o přidělení čísla ISIN – jedinečného identifikačního čísla cenných papírů. V případě, že je emitent z jiného členského státu EU, musí se obrátit na tamější orgán dozoru, který poskytne ověření dokumentace pro Českou národní banku. 5.1.1

Emisní podmínky

Jsou základním dokumentem dluhopisu, vymezují základní práva emitenta a vlastníka dluhopisu. V těchto podmínkách jsou uveřejněny tyto nejpodstatnější informace (KCP, 2004): •

údaje o emitentovi;

•

název dluhopisu, jmenovitá hodnota, podoba, forma atd.;

•

výnos dluhopisu nebo způsob jeho stanovení, způsob splacení dluhopisu;

•

informace o zdaňování výnosu dluhopisu;

•

závazek splatit ke dni splatnosti jmenovitou hodnotu dluhopisu;

•

informace o promlčení práv spojených s dluhopisem;


60

•

informaci, zda byl proveden rating (kdy, kým, výsledek);

•

údaje o zástavách, jestliže jsou spojeny s dluhopisem;

•

označení regulovaného trhu nebo volného trhu, na kterém emitent hodlá požádat o přijetí dluhopisů k obchodování, nebo informace, že nehodlá o takové přijetí požádat.

5.1.2

Prospekt

Jsou v něm obsaženy doplňující informace o obligaci, přičemž nemusí poskytovat informace již obsažené v emisních podmínkách. Prospekt se skládá ze tří částí (KCP, 2004): • úvodní informace, čestné prohlášení osob, které jsou odpovědné za sestavování prospektu, že jsou uvedené informace pravdivé; údaje o auditorech společnosti; čestné prohlášení emitenta o převzetí odpovědnosti za správnost prospektu; prohlášení člena BCPP, že ověřil prospekt z hlediska jeho souladu s platnými právními předpisy a předpisy BCPP; informace, že BCPP přijetím cenného papíru k burzovnímu obchodu nepřebírá žádné závazky z těchto cenných papírů. • údaje o cenných papírech, druh, počet a číselné označení dluhopisů; prohlášení emitenta o existenci rozhodnutí valné hromady nebo práva statutárního orgánu emitenta učinit rozhodnutí o emisi akcií nebo jakkoliv ovlivnit výši základního kapitálu; pořadí práva na uspokojení pohledávek z dluhopisů ve vztahu k dalším existujícím nebo budoucím závazkům emitenta. • údaje o emitentovi, základní údaje identifikující emitenta; umístění dokumentů ohledně emitenta, které jsou uvedené v prospektu;


61

údaje o kapitálové struktuře emitenta,osobách které mají podíl na emitentovi; podrobné údaje o činnosti emitenta; údaje o majetku, závazcích, finanční situaci, zisku a ztrátách; údaje o statutárních a dozorčích orgánech; údaje o vývoji činnosti emitenta a jeho vyhlídkách. 5.1.3

Rozhodnutí představenstva společnosti o vydání emise dluhopisů

V akciové společnosti má právo na rozhodování o případné emisi dluhopisů valná hromada, resp. představenstvo, tak jako pro v případě navýšení základního kapitálu společnosti. Tyto orgány by si však měly k rozhodování přizvat finanční manažery,se kterými se zkonkretizují specifikace emise – velikost prostředků, splatnost, denominace, trh, na kterém se bude emitovat, řízení rizik, tým vhodných interních pracovníků, klíč, na jehož základě se vyberou vhodní aranžéři emise. Společnost vyzve vytipované obchodníky s cennými papíry k podání nabídky financování – pro zjednodušení uvažuji, že emitent zvolí komerční banky. Jedním z parametrů emise je určení cílového trhu, resp. možnost emise na zahraničním trhu. Jedná se o často užívaný postup, který přináší do rozhodování o emisi nové podněty. Důvody pro emisi v zahraničí podle GEDDESE (2003): • Limitovaná velikost domácího trhu – český kapitálový trh nemá dostatečnou velikost, ani nadšení pro hojnější krytí finančních záměrů. Proto se emitenti poohlíží po dalších trzích s vyšším objemem kapitálu. • Širší investorská základna – západní trhy mají i přes vývoj ČR vyšší investiční kulturu, trh kapitálu je hojněji užíván pro financování podnikových aktivit, participují na něm i drobní investoři. To samozřejmě přináší vyšší likviditu. • Odlišné ocenění – na vyspělých trzích mohou mít investoři odlišný pohled na rizikový profil emitenta, resp. jeho záměru. To může snížit požadované úrokové náklady emitenta. Možné nevýhody zahraniční emise:


62

•

Náklady a komplikovanost – zvýšené náklady na marketing, proces emise se prodlouží, přístup na některé zahraniční trhy je zpomalen administrativní náročností.

•

Zvýšené požadavky na stabilitu podniku.

5.1.4

Výběr aranžéra emise

Z došlých nabídek zvolí pověření vedoucí pracovníci nebo představenstvo aranžéra emise. Přihlíží se k těmto faktorům (FATER, 2010): • Zkušenost z odvětví: banka by měla mít podstatnou zkušenost s prvotními emisemi, podnikáním emitenta. To umožní, aby odhadla tržní reakci na emisi. • Zkušenost analytiků – zvučné jméno v oboru má pro emitenta dobrý zvuk, je předpokladem pro úspěch. • Individuální přístup pověřených pracovníků banky. • Pověst a vliv – větší banky mohou poskytnout lepší zázemí a podmínky než ty malé. To je vykoupeno nižším zájmem o podnikání klienta, pokud není opravdu významným hráčem. • Síla distribuce – zavedené banky mají vybudovanou pozici pro hladší emisi v zahraničí. • Konflikt zájmů – není banka zainteresována v jiné emisi konkurence? Podle FATERA (2010) je prokázáno, že silný aranžér může výrazně zvýšit šance na úspěšnou emisi. K tomu je potřeba dodat, že se silný aranžér nebude angažovat v emisích, které jsou rizikové a mohly by ho poškodit. Právě rizikovost je důležitá jak pro aranžéra, tak i pro investory, kteří se dostatečně poučili z hospodářské krize a kreditních problémů emitentů. Aby se přece jen podařilo upsat rizikovější dluhopisy, je nutné, aby společnost uvažovala pragmaticky a zvolila méně známé hráče na trhu primárních emisí. Dále je vhodné zajistit služby právníka, účetního, konzultanta investor relations.


63

Z nabídek komerčních bank je vybrán vedoucí emise – aranžér (oddělení banky pro korporátní klientelu), který bude řídit projekt emise: poskytovat rady ohledně kapitálové struktury, načasování emise a dalších tržních podmínek, jednat s regulátory trhu, informovat obchodní oddělení o průběžném vývoji. 5.1.5

Mandátní smlouva

Zástupci emitenta a aranžéra za přispění právníků ujednají náležitosti smlouvy, která zavazuje aranžéra k emisi dluhopisů, podmínek, za jakých se může oprostit od závazku, stanovení poplatků za odstoupení, jiná komerční ujednání. 5.1.6

Upřesnění struktury emise

Emitent i aranžér se podrobně dohodnou na potřebných krocích, na marketingu emise, na časovém harmonogramu apod. 5.1.7

Due diligence

Podle zákona je ve většině zemí emitent zodpovědný za informace, které jsou obsažené v prospektu. Aranžér emise má na druhou stranu odpovědnost za věcnou správnost dokumentace, kterou předkládá ke schválení ČNB. Aranžér obvykle provádí tzv. „due diligence“ – hloubkovou prověrku, na jejímž provedení často závisí, zda se investor rozhodne právě pro emitenta. Due diligence se zpravidla dělí na: • komerční, SWOT analýza, management, technologické faktory, vztahy s odbory – velikost trhu, trend, zdroje rizika, klíčové faktory úspěchu emitenta, celkový soubor ekonomických aktivit. • finanční, Ověření správnosti finančních výkazů, účetnictví. Odhadnutí vývoje společnosti. Kontrola dalších finančních informací v prospektu. • právní,


64

Ověření vlastnictví, úvěrových a leasingových smluv, stanov pro odměňování zaměstnanců, pojišťovacích smluv. Revize rozhodnutí statutárních orgánů. 5.1.8

Marketing

Proces marketingu je pro úspěšnou emisi esenciální, je řízen paralelně s dalšími procesy. Skládá se ze třech navazujících fází: • pre-marketingová fáze, budování investičního příběhu, příprava trhu, příprava managementu, předložení důkazů, vydání článků (IT, chemický průmysl atd.). Tým nebo jednotlivec připravují trh na zamýšlenou emisi a na plán, kterému má navýšení kapitálu pomoci – zaměření na finanční sílu, produkty, sílu managementu, tržní podíl, konkurenční výhody apod. Různé investorské segmenty vyžadují odlišný přístup ke komunikaci. Délka a intenzita kontaktu se odlišuje v závislosti na velikosti investora, objemu emise, ale i na zvyklostech. • marketingová fáze, stanovení cenových rozmezí, roadshow, výzkum reakcí veřejnosti. Cílem této fáze je zásobování veřejnosti konkrétními informacemi na tzv. roadshows, kde vedoucí zástupci emitenta a aranžéra prezentují svoje vize a podmínky budoucí emise. Je stanoveno cenové rozpětí, ke kterému se investoři mohou vyjádřit, a tím ovlivnit názor aranžéra na ocenění emise. V pre-marketingové fázi jde převážně o získání pozornosti perspektivních investorů, marketingová fáze si klade za cíl transformaci zájmu na budoucí obchody.


65

Roadshow managementu je často doplněna setkáními, kde figurují pouze strana emitenta a investor, který chce získat doplňující informace. Pokud získané informace ukazují na malý zájem investorů nebo očekávání příliš vysokých výnosů, může emitent změnit požadavky, nebo změnit načasování emise. 5.1.9

Zahájení nabídky dluhopisů

Aranžér vyzve investory veřejného trhu k nákupu za pomoci masmédií, popř. cíleným informováním vybraných investorů. V informacích jsou obsaženy údaje o emisi, prospekt, harmonogram emise a datum emise (tyto dokumenty musí předtím schválit ČNB). Výsledná cena emise se určí na základě: • Fixní ceny – aranžér určí pevnou cenu, za kterou je možno dluhopis získat. S tímto přístupem je spojeno riziko podhodnocení, kde emitent zbytečně přijde o prostředky, resp. nadhodnocení, kdy nebude poptávka dostatečná. • Aukce/tendru – emitent stanoví minimální cenu dluhopisu, za kterou je ochoten uskutečnit obchod. Investoři nabízejí cenu, za kterou jsou ochotni nakoupit zamýšlený počet dluhopisů. Při hodnocení a uspokojování nabídek jsou akceptovány sestupně nabídky s nejvyšší cenou. Výsledný emisní kurz je poté stanoven jako minimální cena udaná nabídkou, jejímž objemem byl uspokojen požadovaný objem emise. 5.1.10

Syndikace, distribuce

U mezinárodních emisí velkého rozsahu nestačí většinou jediná banka k uspokojivé distribuci dluhopisů. Pro tento účel byly a jsou užívány syndikáty – spojení více bankovních domů a specializovaných právnických osob, které jsou na základě dohod vykonavateli a garanty těchto funkcí, hodnot: • Distribuční funkce – globální banky mají podrobný přehled o mezinárodním trhu, regionální banky dokáží vystihnout místní specifika. Více bank má i více kontaktů.


66

• Kredibilita – z hlediska investorů je atraktivní získat emisi od světově uznávaného aranžéra, historie prokázala, že právě tyto emise přinesly emitentům férové ocenění. • Konkurence – subjekty v syndikátu jsou pod tlakem, aby nebyly zastíněny dalšími členy, proto se snaží podat dobrý výkon. • Stabilizace ceny emise – členové syndikátu sepisují dohody platné několik málo dní o nabízení dluhopisů na určité cenové úrovni. Tržní změny několika minulých desetiletí význam syndikátů snížily. S globalizací a rostoucí velikostí tržních účastníků není nutné zapojovat desítky bank, stačí jich několik. 5.1.11

Další kroky v realizační fázi procesu emise

• Podpis dokumentace – po zvolení syndikátu jako upisovatele emise se dořeší formální a administrativní náležitosti, předání potřebných dokumentů, podpisy dokladů atd. • Zaevidování emise a primární vypořádání – zaevidování se provede ve Středisku cenných papírů v den emise. Administrátor na základě plné moci od emitenta požádá SCP o založení registru cenného papíru a po splnění odkládacích podmínek poskytne SCP a UNIVYCu podklady pro připsání dluhopisů na účty prvonabyvatelů. • Uvedení emise na burzu – většina emisí je registrována na hlavním, vedlejším nebo volném trhu Burzy cenných papírů Praha. Aranžér emise je pověřen funkcí kotačního agenta, jako takový musí předložit povolení o vydání emise a obchodování na veřejném trhu, doklady o udělení registračního kódu ISIN a uložení cenného papíru v SCP. Dále musí podat aranžér žádost pro přijetí na burzu u Kotačního výboru BCPP, který hlasováním rozhodne, zda dluhopis přijmout (KCP, 2004).


5.2

67

Správa emise

Povinnosti pro emitenty nekončí emisí, jak by se mohlo zdát. Trh, zákony a směrnice mezinárodních účetních standardů (IFRS, GAAP) stanovují emitentům povinnosti, které musí po provedení emise pravidelně plnit. Jednou z nich je uveřejňování informací o účetnictví, výsledku hospodaření a vývoji emitenta v rozsahu prospektu. Dále jsou zde uvedeny odměny členům statutárních, dozorčích orgánů a vztahy k emitentem ovládaným subjektům a další informace. Tuto tzv. informační povinnost emitent plní v českých podmínkách včasným, předepsaným způsobem uveřejněním výroční a pololetní zprávy ověřené auditorem (pokud si to právní forma emitenta vyžaduje). Emitent má průběžnou informační povinnost, která postihuje případy nečekaných změn, jež ovlivní schopnost emitenta splácet dluh, výplatu výnosů, výkon práv vyměnitelných a prioritních dluhopisů.

5.3

Zkušenosti zástupců emitentů a aranžérů z emisí

Po rozboru kroků, které musí společnost zdárně projít, analyzuji informace získané prostřednictvím výzkumné studie provedené společností ERNST&YOUNG (2010) a disertační práce (SHRAMADE, 2006). Při své činnosti prováděli výzkumní pracovníci rozhovory se zástupci emitenta, aranžéra. Z hlediska geografického se jednalo o subjekty ze Švédska (Billerud AB, Holmen AB, SEB Capital markets a další), Brazílie (VisaNet), Anglie (Credit Suisse). Lze říci, že doporučení ohledně fundamentálních faktorů se týkala velikosti tržního podílů emitentů na domácím trhu, to implikuje i velikost potřebných prostředků, jelikož pro určitý objem emise se celý proces nevyplatí. Tím, že společnost emituje častěji a větší objemy, dokáže snížit budoucí přímé i nepřímé náklady emise – vyplatí se tedy zavést dluhopisový program. To má v českém prostředí za následek snížení celkového potřebného času na 3-4 týdny, což je výrazně méně než několik měsíců pro nově emitující společnosti. Dále společnosti shodně poukazují na poptávku společností po zbavení se závazků vůči bankám (diverzifikaci cizích zdrojů), které je omezují z hlediska zajištění a dalších úvěrových podmínek, jež obecně omezují akceschopnost managementu. Firmy, v nichž


68

výrazný vlastnický podíl připadá státu, se podle názorů jednoho emitenta nemusí příliš zajímat o rating, samotný fakt státního vlastnictví je pro investory silnou zárukou. Rating může také jistým způsobem ohrozit společnost, kromě jeho ceny ve výši zhruba 1,5 milionu korun. Při poklesu jeho aktuální úrovně pod stav v době emise může dojít k nezájmu investorů při dalších emisích dluhopisů, ale i akcií. Absence ratingu naopak může přinést možnost rozšíření prostoru pro získání nižších sazeb, investoři nemají dostatečné informace pro ocenění dluhu. V dnešní době jsou investoři opatrní a subjekty bez ratingu od renomované agentury neberou příliš do úvahy. Jak už bylo v literární rešerži zmíněno, i podle emitentů platí, že renomovaní aranžéři (TOP 10 komerčních bank) nejsou ochotni vstoupit do obchodu, kde by byli ohroženi investoři nebo emitenti. Platí též, že kvalita aranžéry poskytovaných služeb je na obdobné úrovni, mají dostatečné informace, četné kontakty i odbornou kapacitu. Jejich zájmem je skutečně provést obchod, tak aby uspokojil všechny zainteresované strany. Z informací o administrativní náročnosti emise je patrné, že společnosti bez specializovaných oddělení pro financování v oblasti cenných papírů, reporting a právního zajištění mají malou šanci, jak při emisi uspět. To je mimo jiné důvod, proč stojí emise dluhopisů mimo reálné možnosti středních a menších podniků. Pro vyjádření podílu faktorů, které se podílí na úspěšné emisi pro společnosti, jež zatím neemitovaly akcie, je obtížné stanovit jednotlivé hodnoty. I podle zástupců z tohoto oboru musí být nejprve subjekt dobře tržně uchopitelný, k čemuž vede dlouhá cesta. Investoři požadují především dobrý kredit společnosti, stabilitu, likviditu. Bez těchto prerekvizit není úspěšný obchod v emisi dluhopisů i akcií možný. Teprve poté lze uvažovat o samotných hodnotících kritériích, kterými jsou převážně tržní situace a srovnání alternativního financování – cena dluhu, objem a splatnost.

5.4

Srovnání procesu emise se světem

Moderní tržní prostředí je vysoce globalizované, emitenti a provozovatelé trhů mezinárodně soupeří o přízeň investorů, kteří zejména požadují transparentnost a dodržování


69

očekávané úrovně v poskytovaných službách. Proto v oblasti přípravy a realizace emise pravděpodobně nejsou značné odchylky. Společnosti musí v závislosti na konkrétním trhu a míře jeho požadovaných náležitostí zveřejňovat auditované výroční zprávy v předepsaných termínech, vést účetnictví podle mezinárodních účetních standardů, dodržovat finanční metriky, mít potřebný podíl z objemu emise rozprostřený mezi investory, uveřejňovat průběžně důležité informace o chodu společnosti, vyvarovat se činností, které mohou neetickým způsobem ohrozit investory, v předepsané četnosti svolávat konference pro analytiky. Na území Evropské unie jsou ohledně emise cenných papírů stanoveny direktivy, které umožnily harmonizaci pravidel napříč členskými zeměmi. Z toho vyplývá, že ani z hlediska transparentnosti by neměl být mezi zeměmi EU značný rozdíl. Na trhu provozovaném v USA, např. NYSE Euronext (2009), se mi subjektivně jeví potřebné požadavky na emisi obsáhlejší než v EU.

Závěr kapitoly V kapitole je uskutečněno řešení třetího a čtvrtého dílčího cíle práce, tj. analyzovat proces emise dluhopisů v prostředí ČR a komparovat jej podle procesních a legislativních uzancí a stanov s podmínkami v zahraničí. Následně pak práce identifikuje faktory, na které musí management emitenta klást důraz, aby emise proběhla úspěšně. Informace, které jsem získal o náročnosti, komplexnosti procesu emise potvrzují zkušenosti emitentů a aranžérů emise. Společnosti musí podstoupit několik stadií, z nichž podle mého názoru je nejpodstatnější samotné připravení společnosti na emisi, zbytek činností zkoordinuje aranžér ve spolupráci s emitentem. Rozdíly mezi zahraničním a českým prostředím nespočívají pro případ Evropské unie ani tak v legislativě, jako spíše v konkrétních tržních okolnostech. Větší váhu než na samotnou činnost vlastních manažerů kladou emitenti na tržní podmínky – pokud neexistuje efektivní tržní prostředí, resp. výhodná tržní situace, není možné uvažovat o emisi cenných papírů.

70


6 Formulace doporučení pro podnik Poslední dílčí cíl spočívá ve formulaci doporučení pro podniky, které zamýšlí emitovat korporátní dluhopisy. Formulace doporučení se dá položit do dvou rovin, pro případ prvotní emise dluhopisů nebo následné emise společnostmi. Společnosti, které zamýšlejí poprvé vstoupit na trh CP, musí skutečně důkladně zvážit, zda chtějí opravdu dluhopisové financování, když s nižšími administrativními nároky lze získat bankovní úvěr s podobnými nebo nižšími náklady. Aby se emise ekonomicky vyplatila, musí mít určitý nominální objem (statisticky 0,5 mld. Kč a více), ten musí korespondovat s potřebou financování firem, což prakticky vyřazuje menší a střední podniky ze hry. Pokud se tedy najde velká společnost, která doposud neemitovala CP, může přistoupit k přípravným krokům, které však zaberou několik měsíců až let. Je prakticky nemožné v tomto bodě určit vzhledem k nejistým makroekonomickým podmínkám a proměnlivé kredibilitě společností, zda se dnes rozhodující společnosti nakonec dopracují k výhodnějším podmínkám než v případě bankovního úvěru. Společnosti se musí nejprve zabývat vlastním rozvojem, optimalizací vnitřních procesů, nalézáním silných růstových příležitostí, protože jestli nejsou společnosti schopny uspět na svém současném stupni vývoje a nemají dominantní postavení na trhu, jen obtížně se budou etablovat mezi své vlivnější konkurenty. Ratingové agentury berou při hodnocení společností tyto skutečnosti do úvahy a investoři se jejich názoru do jisté míry drží – kompenzace za neoptimální fungování společnosti v podobě nízkého ratingu by způsobila neproveditelnost emise dluhopisů z důvodu nákladů financování. Společnosti, které již dříve vstoupily na trh cenných papírů, si musí držet standard, co se týká korektního jednání s investory, vedení účetnictví a samozřejmě hospodářských výsledků. Opak vyvolá odchod investorů – to sníží důvěryhodnost emitenta. Jestliže uspokojivě naplní tyto faktory, mohou získávat kapitál za nižších sazeb než konkurenti s úvěrovým financováním. Potřebné konkrétní informace subjekty obdrží od aranžérů emise a specializovaných poradců. Z bakalářské práce vyplývá, že v současné situaci je výhodné pro silné, zavedené, finančně zdravé společnosti emitovat dluhopisy


71

vzhledem k relativně nízkým úrokovým sazbám při srovnání s ostatními formami financování. Komparací finančních nákladů na jednotlivé varianty (emise akcií, dluhopisů, bankovní úvěr) vychází v současnosti vychází nejlépe emise dluhopisů a akcií. Nejméně zatěžující jsou podle míry rizika pro činnost podniku při nesplacení akcie, následují dluhopisy a bankovní úvěr, přičemž závisí na podmínkách úvěrové smlouvy, resp. emisních podmínkách. Svojí majetkovou podstatou jsou pro vlastníky nejrizikovější akcie, které mohou umožnit vstup nepřátelského kapitálu do podniku, čímž se sníží volnost v jednání. Dluhové instrumenty nepředstavují přímé riziko vlastnických struktur podniku, avšak snížení operativnosti podnikání dané statutem dluhového kontraktu je i zde nevyhnutelné. Navíc pak od určitého bodu dochází k navýšení nákladů cizího i vlastního kapitálu. Vývoj na trhu dluhopisů se vyznačuje výraznou převahou státních dluhopisů v počtu emisí i získaných prostředků, tento trend je zde již od vzniku trhu. Riziko možného vytlačení společností (snížení realizovaného objemu prostředků) je sice podstatné, ale i přesto lze při emisi uspět, jestliže emitující společnosti a jejich aranžéři naleznou investora, kterému se investiční profil společnosti zamlouvá. Nemusí rozhodně platit, že každý investor, správce fondu vyhledává „bez-rizikový“ instrument do svého portfolia. Konkrétní proces emise sestává z mnoha kroků, z nejdůležitějších je rozhodně připravení společnosti na emisi (adaptace na mezinárodní účetní standardy, soulad s pravidly financování, optimalizace podnikových procesů apod.) a zvolení marketingového pojetí, které přiláká investory. Díky rozvoji a provázání domácího a zahraničního trhu nemusí být problém zajistit kvalitní poradenské služby a aranžéra s prestiží. Společnosti, které chtějí emitovat v zahraničí, se musí připravit na to, že proces může být administrativně náročnější a realizovatelný, pouze pokud mají v dané zemi silné postavení, popř. je tam mateřská společnost, která emisi provede.

72

Diskuze

7 Diskuze Pro řešení tématu práce jsem si vybral způsob, které je poměrně obvyklý pro práce tohoto zaměření: vymezení nástrojů financování z hlediska finančního, účetního a právního, popis tržní situace, analýza procesu emise. V zahraničí jsou pro přenesení této tematické oblasti na vyšší stupeň užity regresní analýzy pro určení závislosti mezi různými parametry emise (poplatky, likvidita, objem emise, podhodnocení apod.). Dále pak mezinárodní srovnání mezi národními trhy dluhopisů. Z hlediska užitku pro podniky by mohlo být pravděpodobně přínosnější (názornější) zacílení na konkrétní tržní případ, provedení finanční analýzy a určení, zda je zvolený subjekt vhodným kandidátem pro emisi dluhopisů v souvislosti s popsanými jevy, popř. určit náklady financování apod. Je totiž skutečně mírně zavádějící aplikovat poznatky na společnosti ČEZ, která stojí na jiné úrovni, než společnosti z cíle práce. Na druhou stranu právě tato úroveň zajišťuje kontinuitu, která je pro investory klíčová – společnosti by se měly etablovat na vysoký standard poskytovaných služeb a jednání se zákazníkem, což není bohužel pravidlem ani u jiných společností s aktivními emisemi. Otázkou v každém případě zůstává, které společnosti jsou v dnešním prostředí možnými budoucími emitenty. Lze totiž předpokládat, že dostatečně velké subjekty již buď emisi provedly, popř. je jejich financování provedeno skrze mateřskou společnost v zahraničí, kde byly lepší podmínky pro získání prostředků. Proto je možných kandidátů s odpovídajícím profilem a kvalitním investičním plánem v ČR nemnoho, podle mého názoru méně než 10. Na příkladu Sazky, a. s. se ukázalo, že i úspěšná emise ze strany získaných prostředků může vést k obrovským problémům při splácení, pokud se dostaví krize a investoři dále očekávají splácení jistiny. Práce se přímo nezaměřovala na protistranu emitentů – investory. Tito byli, pokud neudělali před krizí ochranná opatření, relativně poškozeni poklesem tržní hodnoty držených aktiv, resp. snížením platební schopnosti emitentů dluhových cenných instrumentů. Záleží na srovnání s jinými investicemi, zda se jim vyplatí investovat do dluhopisů při srovnání výnosu, likvidity a rizika.

Závěr

73

8 Závěr Práce měla za cíl formulovat doporučení pro podnik, který zamýšlí emitovat podnikové dluhopisy. K řešení hlavního cíle práce jsem naplnil pět dílčích cílů. Prvním dílčím cílem byla analýza možností financování a komparace nákladů na jednotlivé varianty financování (emise akcií, dluhopisů, bankovní úvěr). Nalezení optimálního způsobu financování (převážně poměr mezi vlastním a cizích kapitálem) patří k důležitým podnikovým funkcím, v rámci této problematiky bylo v minulosti vytvořeno mnoho modelů, jak efektivně financovat vzhledem k finančním, právním, administrativním faktorům. Pro menší a střední společnosti se ze strany snadnějšího přístupu ke zdrojům více vyplatí bankovní či syndikátní produkty. Společnosti s dominantním postavením na perspektivním trhu, které už v minulosti emitovaly na burze, mohou profitovat z emisí cenných papírů tím, že dosáhnou na nejnižší úrokové sazby oproti ostatním formám financování. Druhým dílčím cílem práce byl popis současné situace na trhu dluhopisů v ČR. Výsledek lze vyjádřit tak, že trhu dominují četné emise státních dluhopisů, jak co do objemu prostředků, tak i v obchodování. Z ostatních subjektů se jedná o investičně náročné společnosti, k jejichž růstu přispívá dominantní postavení na trhu a poptávka po spotřebitelských úvěrech, hypotékách. Výnosová křivka státních dluhopisů ČR je užívaná jako přibližný indikátor budoucího vývoje trhu dluhopisů, má rostoucí tvar, z čehož je teoreticky možné odvodit, že je vhodná situace pro emisi dluhopisů – sazby jsou položené nízko, avšak může dojít k jejich navýšení. V praxi k tomu může dojít mnoha nečekanými způsoby – snížení ratingu ČR, navýšení základní úrokové sazby apod. Třetím cílem byla analýza potřebných kroků emise dluhopisů na českém trhu, srovnání s trhem zahraničním. Čtvrtým dílčím cílem byla analýza faktorů, které musí management organizace provést před úspěšnou emisi. Z použitých zdrojů vyplývá, že se jedná o oblast velice komplexní, ve které je velice problematické až nereálné pro malé a střední podnikatelské subjekty uspět. Jak vyplynulo z šetření, která probíhala v režii

74

Závěr

konzultační společnosti, výzkumného týmu a expertního pohovoru s pracovníkem společnosti ČEZ, a.s., jsou pro úspěšnou emisi důležité především tržní podmínky a kreditní kvalita financovaného subjektu, což menší společnosti investorům do dluhopisů nenabízí. Závěrečný dílčí cíl práce zahrnoval formulaci doporučení pro podniky, které zamýšlí emisi korporátních dluhopisů. Situace pro dříve neemitujicí společnosti je obtížnější než pro ty, které již emitovaly. Čelí zejména vysokým nákladům financování ze strany aranžérů a investorů, kteří „nekvalitu“ subjektu zobrazí v očekávaných výnosech a provizích. Za současné tržní situace je pro subjekty, které teprve uvažují o emisi, situace velice obtížná – i když všechny přípravné kroky společnost provede, průběžná změna tržního prostředí může výrazně snížit pravděpodobnost úspěšné emise proti emitentovi. Navíc, pokud se jedná o záměrně cílené jednorázové financování, je financování cennými papíry výhodné snad jen pokud nemohou podniky získat kapitál jiným způsobem. Dříve emitujicí subjekty, obzvláště pokud mají zavedený dluhopisový program, s kvalitním kreditem by měly, pokud o to budou mít zájem, získat další zdroje (alespoň částečné pokrytí potřebného kapitálu) bez větších obtíží za odpovídajících podmínek. Pro přehlednost uvádím bodovou formulaci doporučení pro podniky: • Využít služeb aranžéra emise, odborných poradců. • Získat nebo udržet kreditní kvalitu – na úrovni investičního pásma renomované ratingové agentury. • Kontinuálně sledovat makroekonomický vývoj ČR, EU. • Realizovat emisi na základě reálné potřeby kapitálu a provázanosti jeho splatnosti a užití. • Mít záložní řešení pro financování v případě, že emise nevydaří.

Literatura

75

9 Literatura • ARSHAD, Ali. Author Stream : Do More With Powerpoint [online]. 2008 [cit. 2011-02-13]. Capital structure. Dostupné z WWW: . • BEAUMONT , Perry H. Financial Engineering Principles : A Unified Theory for Financial Product Analysis and Valuation. USA : Wiley, 2004. 318 s. • BŘEZINOVÁ, Hana; DOKTOR, Jiří; MRKVIČKOVÁ, Alena. Cenné papíry, deriváty a kursové rozdíly : Dluhopisy. Praha : Metodické aktuality Svazu účetních, 2002. s. 8,9. ISSN 1211-4138. • ČEZ, a. s. CEZ GROUP: THE LEADER IN POWER MARKETS OF CENTRAL AND SOUTHEASTERN EUROPE : Investment story. Praha : ČEZ, a.s., 2010 [cit. 2011-02-24]. Dostupné z WWW: . • DĚDIČ, Jan; PAULY, Jan. Cenné papíry. Praha : Prospektum, 1994. 220 s. ISBN 80-85431-98-X. • DYM, Steven I. The Complete Practitioner's Guide to the Bond Market. USA : McGraw-Hill, 2009. 464 s. ISBN 978-0071637145. • EHRHARDT , Michael C. ; BRIGHAM , Eugene F. Corporate Finance : A Focused Approach. USA : South-Western College Pub, 2008. 704 s. ISBN 9780324655681. • Eric Falkenstein's Homepage [online]. 2011 [cit. 2011-02-21]. Transition Matrices. Dostupné z WWW: . • Ernst & Young. Global IPO trends. USA : Ernst & Young, 2010. 40 s.

76

Literatura

• FATER, David. H. Essentials of Corporate and Capital Formation. USA : Wiley, 2010. 331 s. ISBN 978-0-470-49656-5. • Finanční skupina Fio. Akcie.cz : Informace pro Vaše úspěšné investice [online]. 2009 [cit. 2011-02-24]. Jakou zvolit investiční strategii. Dostupné z WWW: . • Firemní finance : Pro vaše podnikání... [online]. 2011 [cit. 2011-02-28]. Podnikatelské hypotéky pro firmy a podnikatele. Dostupné z WWW: . • GAJEWSKI, Jean-François; GRESSE, Carole. A Survey of the European IPO Market. Paříž : European Capital Markets Institute, 2006. 94 s. ISBN 92-9079-6588. • GEDDES, Ross. IPOs and Equity Offerings. USA : Securities Institute Global Capital Markets, 2003. 280 s. ISBN 978-0750655385. • HAGENSTEIN, Frank; MERTZ, Alexander; SEIFERT, Jan. Investing in Corporate Bonds and Credit Risk. Londýn : Palgrave Macmillan, 2004. 335 s. ISBN 9781403934697. • HULL, John C. Options, Futures, and Other Derivatives . 4. vyd. USA : Prentice Hall, 2000. 725 s. ISBN 978-0130224446. • In LIESZ, Thomas J. WHY PECKING ORDER THEORY SHOULD BE INCLUDED IN INTRODUCTORY FINANCE COURSES [online]. USA : Mesa State College, 2008 [cit. 2011-02-16]. Dostupné z WWW: . • KAMENSKÁ, Katarína. Formy záruk v případě bankovního úvěru. Brno, 2010. 95 s. Diplomová práce. Masarykova univerzita. • KISLINGEROVÁ, Eva, et al. Manažerské finance. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2004. 714 s. ISBN 80-7179-802-9.

Literatura

77

• Komise cenných papírů, Burza cenných papírů Praha, Americká obchodní komora. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. Praha : 2004. 80 s. ISBN 80-2392193-2. • MARKS, Kenneth E., et al. The Handbook of Financing Growth: Strategies and Capital Structure. USA : Wiley Finance, 2005. 562 s. ISBN 978-0471429579. • MELUZÍN, Tomáš; ZINECKER, Marek. Zdroje financování v podmínkách akciové společnosti. MM : Průmyslové spektrum [online]. 2009, 5, [cit. 2011-02-16]. Dostupný z WWW: . • MYERS, S. C., MAJLUF, N. S.: Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information the Investors do not have. Journal of Financial Economics, 1984, Working paper no. 1396. • MODIGLIANI, F.; MILLER, M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review 48. • NYSE Euronext. NYSE Regulation [online]. 2009 [cit. 2011-04-26]. NYSE Listing Standards. Dostupné z WWW: . • PIKE, Richard; NEALE, Bill. Corporate Finance and Investment: Decisions&Strategies. 5. vydání. Anglie : Prentice Hall, 2006. 787 s. ISBN 978-0-27369561-5. • Price Waterhouse. Úvod do řízení úvěrového rizika. Praha : Management Press, 1994. 315 s. ISBN 80-85603-49-7. • SOUKUPOVÁ, Klára. Podnikatel.cz : Business Server [online]. 2008 [cit. 201102-22]. Odpisy hmotného majetku v účetnictví a daňové evidenci. Dostupné z WWW:

dan-evidenci/>. ISSN 1802-8012. • SCHRAMADE, Willem. Corporate Bond Issuers. Nizozemsko, 2006. 150 s. Dizertační práce. Erasmus University Rotterdam.

78

Literatura

• REJNUŠ, Oldřich. Peněžní ekonomie. Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2008. Dluhové cenné papíry, s. 212-216. ISBN 978-80-214-3703-6. • ResPerita Consulting. Stanovení hodnoty vlastního jmění společnosti na základě odhadu hodnoty dceřiných společností metodou discounted free cash flow. 2005. Dostupný také z WWW: . • Upswing : Váš finanční průvodce [online]. [cit. 2011-02-25]. Úvod do sekce diskontní míra. Dostupné z WWW: . • VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 2. vydání Praha : Ekopress, 2006. 466 s. ISBN 8086929019. • VALACH, Josef. Interní zdroje a některé nové přístupy k financování podnikových investic. Český finanční a účetní časopis [online]. 2006, 1, [cit. 2011-02-22]. Dostupný z WWW: . ISSN 1802-2200. • VALOUCH, Petr. Teorie kapitálové struktury podniku. Brno, 2008. 161 s. Disertační práce. Masarykova univerzita. • WRUGLER, BAKER. Notes on Capital structure models. USA, 2002. 3 s. Oborová práce. Dostupné z WWW:<www.kellogg.northwestern.edu/.../Hagerty_slides_capitalstructure&Baker -Wurgler2002_26July2004.pdf>. • Česká republika. Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů. In Sbírka zákonů. 1992,§ 25 odst.1 w) Dostupný také z WWW: . • Česká republika. Zvýšení základního kapitálu. In Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník. 1991, § 154-220 zb. • Česká republika. Zákon o dluhopisech. In Zákon č. 190/2004 Sb.. 2004, § 2.

Literatura

• Česká republika. Smlouva o úvěru. In Obchodní zákoník. 1991, § 497-507.

79

80

Přílohy

Přílohy Příloha č. 1 Měsíční výnosy akciového titulu společnosti ČEZ a akciového indexu PX (březen 2006 až únor 2011) ČEZ

PX

0,002415 -0,1241 -0,01696 -0,17231 -0,10015 -0,21863 -0,03656 -0,31523 -0,02566 -0,14779 -0,09213 -0,06699 -0,00137 0,055852 0,029263 0,03176 0,102754 -0,09445 0,028711 -0,13017 0,013505 -0,11035 0,017156 -0,18214 -0,03601 0,10899 -0,00906 0,170684 0,099782 0,172994 0,076433 0,179515 0,077046 0,020363 0,018435 0,0157 0,045557 -0,07075 0,022498 -0,02091 -0,05514 0,166777 0,039085 0,195673 -0,11431 -0,06515 -0,05459 0,065493 0,114313 -0,00654 0,069926 -0,01293 0,100644 -0,00109 0,060298 -0,01919 0,037955 -0,04132 0,018831 -0,01157 0,049942 -0,03127 0,004101 0,013423 -0,07636 0,062699 -0,06106 0,048264 0,020814 0,020777 0,023757 -0,03467 0,15174 -0,05563 0,022003 0,063122 0,090692 0,02709 -0,00181 0,047746 -0,02681 0,030704 -0,0328 -0,10548 0,033398 -0,03629 0,023496 -0,04801 -0,12667 0,02543 -0,15993 0,078804 -0,01334 -0,04579 -0,01214 -0,02881 0,035468 -0,05521 0,025994 -0,02628 -0,00977 -0,02321 0,060218 0,0001 0,077143 -0,03267 0,015128 0,027147 0,045176 -0,02981 -0,14469 -0,00781 -0,08458 0,071096 -0,00785 0,079473 -0,01429 0,031366 0,014343 0,00241 Zdroj: http://www.stocktrading.cz, http://www.akcie.cz.

Přílohy

81

Příloha č. 2 Odhady parametrů metodou nejmenších čtverců

Zdroj: Vlastní výpočty.

82

Přílohy

Příloha č. 3 Ratingové hodnocení S&P a Moody´s S&P Moody´s Definice AAA

Aaa

AA

Aa

nejvyšší rating; schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu je extrémně vysoká schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu je velmi silná silná schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu

A

A

dluhopisu s tím, že emitent je citlivější na nepříznivé dopady změn v ekonomickém prostředí než emitenti s vyšším ratingem přiměřená schopnost splácet kupony i umořit nominální

BBB

Baa

hodnotu dluhopisu; zhoršení ekonomického prostředí může vést k oslabení této schopnosti emitent je méně náchylný k selhání, ale je vystaven

BB

Ba

podnikatelským, finančním či makroekonomickým rizikům, která mohou způsobit, že jeho schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu bude nedostatečná

B

B

podobně jako BB s tím, že emitent je více náchylný k selhání emitent je náchylný k selhání a jeho schopnost dostát finančním

CCC

Caa

závazkům závisí na vývoji podnikatelských, finančních a ekonomických podmínek

CC

Ca

C

C

D

D

emitent je velmi náchylný k selhání emitent nevyplácí kupony; na emitenta byl podán návrh na konkurz emitent selhal v plnění svých závazků

Zdroj: https://akela.mendelu.cz.

Přílohy

83

Příloha č. 4 Komparace bankovních investičních úvěrů a zvolených poplatků

Banka

Banco Popolare

Citibank

Název produktu

Max. výše úvěru

Investiční

Bez

úvěry

limitu

Investiční úvěr

úvěr pro komerční

bonity a

Komerční banka

Úvěr na investice

splácení

sazba

poskytnutí úvěru

10 let

Individuálně

5 let

Pohyblivá

Střednědobý X

nebo dlouhodobý

Investiční úvěr

Poplatek za schválení a

Žádost zdarma, poskytnutí úvěru individuálně

Schválení zdarma

zajištění

klientelu

GE Money bank

Úroková

Podle

Investiční Česká spořitelna

Max. doba

Delší než 1 X

rok

Krátkodobý, X

střednědobý, krátkobý

Individuálně, pevná,

Individuálně, minimálně

proměnná

5.000 Kč

nebo plovoucí Podání žádosti 5.000 Kč Individuálně

Poskytnutí úvěru 0,5 % z výše úvěru,min. 5.000 Kč

Pohyblivá nebo fixní

0,3 %, min. 5.000 Kč, max. 30.000 Kč 0,9 % (rezervace)

1 % z výše úvěru, min. 6.000 Kč (zpracování smlouvy a

Raiffeisenbank

Investiční

50 mil.

úvěr

Kč

15 let

Fixace na

úvěrový příslib v případě

volitelné

úvěru do 1 mil. Kč), min.

období

10.000 Kč + 0,45 % z částky nad 1 mil. Kč (zpracování smlouvy a úvěrový

Zdroj: http://www.firemnifinance.cz.

Financování podniku instrumenty kapitálového trhu v ČR

Recommend Documents