Financiële derivaten: privaatrechtelijke oplossingen voor een geplaagde bankensector. Over de ordenende werking van recht en rede

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2014-2015

Financiële derivaten: privaatrechtelijke oplossingen voor een geplaagde bankensector. Over de ordenende werking van recht en rede Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door

Thibault MOUST studentennr. 01002869

Promotor: prof. dr. I. CLAEYS Commissaris: prof. dr. H. DE WULF

Financiële derivaten: privaatrechtelijke oplossingen voor een geplaagde bankensector. Over de ordenende werking van recht en rede

Inhoudstafel

Voorwoord ............................................................................................................................... 1. Inleiding.................................................................................................................................... 3. I. Situering in de rechtsliteratuur .......................................................................................... 5. II. Definitie ............................................................................................................................. 11. II.1 Gangbare definities ............................................................................................ 11. II.2 Swaps ................................................................................................................... 14. II.2.1 LIBOR-schandaal ................................................................................ 17. II.3 Opties ................................................................................................................... 21. II.3.1 Black & Scholes-schandaal ................................................................. 23. II.4 Futures en forwards ........................................................................................... 27. II.4.1 Speculatie op voedsel- en olieprijzen ................................................. 28. II.5 Credit default swaps ........................................................................................... 31. II.5.1 Effectisering ......................................................................................... 38. II.6 Financiële instrumenten..................................................................................... 42. III. Ontstaan .......................................................................................................................... 52. III.1 Bretton-Woodsakkoorden ................................................................................ 52. III.2 S&L-crisis .......................................................................................................... 54. III.3 Universele bankmodel ...................................................................................... 56. IV. Privaatrechtelijke kwalificatie ....................................................................................... 61. IV.1 Financiële instrumenten of contracten? .......................................................... 61. IV.2 Toepasselijk recht ............................................................................................. 62. IV.3 Kanscontracten.................................................................................................. 63. IV.4 Status quaestionis: Potts opinion....................................................................... 65. IV.5 Weddenschappen .............................................................................................. 66. IV.6 Verzekeringen.................................................................................................... 72. V. Financiële crisis van 2008 ................................................................................................ 75. V.1 Financiële derivaten ........................................................................................... 77. V.1.1 Regulering: clearing ............................................................................ 78. V.1.2 Alternatief: compensatie van risico .................................................... 80. V.2 Effectiseringen .................................................................................................... 83. V.2.1 Regulering: varia ................................................................................. 84. i

V.2.2 Alternatief: lagerentebeleid ter discussie?......................................... 85. VI. End-users en financiële derivaten ................................................................................. 88. VI.1 Nut ...................................................................................................................... 88. VI.2 Risico .................................................................................................................. 90. VI.3 Juridische evaluatie........................................................................................... 91. VI.4 Suitability rule .................................................................................................... 92. VII. Besluit ............................................................................................................................. 95. Bibliografie ............................................................................................................................. 98.

ii

Voorwoord “Schrijven is schrappen.” - Willem ELSSCHOT De voorliggende thesis is het resultaat van een goed jaar schrijfwerk en twee weken druk schrapwerk. De eerste versie ging veel ruimer, nam allerlei zijsprongen naar wat ons in de financiële sector ook mocht interesseren en liet ons twee weken voor indienen met ruim 220 bladzijden. Geen van die zijsprongen heeft het eindresultaat gehaald; killing your darlings, heet dat. Financiële derivaten zijn een bijzonder onderwerp voor een thesis. Had professor Claeys het niet aangeboden, wij hadden er waarschijnlijk niet van gehoord. Nochtans zijn zij vandaag het kroonjuweel van de corporate finance. Financiële derivaten zijn een allesoplossing. Risico’s afdekken, inkomsten generen, wettelijke restricties omzeilen, belastingen drukken,...; alles kan met financiële derivaten. Desondanks hebben zij de kwalijke reputatie de financiële crisis veroorzaakt te hebben. Bovendien zijn financiële derivaten een erg dankbaar onderwerp. Zij schipperen op de lijn tussen finance en law, die er allebei een bezitsrecht op claimen. Deze hele thesis getuigt van dat conflict. Bankiers willen geen bemoeienis; juristen volgen de weg van het contractenrecht naar onontgonnen terrein. In deze thesis zoeken wij hun common ground. Nooit eerder hebben wij ons één heel jaar mogen wijden aan een onderwerp dat ons zo interesseerde. Vanuit onze juridische achtergrond bestudeerden wij die instrumenten, die ons de wereld van de finance inleidden. Wij voelen ons niet geroepen die wereld alweer te verlaten; wij plannen er nog even in rond te waren. Onze bijzondere dank gaat uit naar professor Claeys. Hij is de drukte zelve, maar hij is bovenal een buitengewoon gepassioneerd jurist. Zijn interesse en geestdrift zijn aanstekelijk, daarvan kan elke student getuigen. Dit voorwoord en deze thesis waren nooit geschreven zonder mijn ouders. Zij hebben mij geleerd dat hard werken loont. Ik kon steeds op hun onvoorwaardelijke steun en hulp rekenen. Dat ik hiermee mijn rechtenopleiding afsluit, is ook hun verdienste. Ik kan hen niet genoeg bedanken, maar dat is hier ook niet de plaats daarvoor. Gent, 17 mei 2015

1

2

Inleiding “The over-the-counter (OTC) derivatives markets are very large, very important and little understood.” - S. HENDERSON1 1. Financiële derivaten zijn veruit de meest bediscussieerde en toch misbegrepen financiële instrumenten. Of er zelfs zoiets bestaat als één noemer van financiële derivaten die identieke contracten groepeert.2 Welke contracten dan onder die noemer ressorteren.3 Of financiële derivaten wel financiële instrumenten zijn.4 Of en hoe zij privaatrechtelijk kwalificeren.5 Of zij weddenschappen zijn,6 of verzekeringen,7 of een sui generis-type onbenoemde contracten.8 Of zij sociaal nuttig zijn of niet.9 Of zij “weapons of mass destruction”10 zijn of “a stabilising factor underpinning the economy”.11 Of zij mee de financiële crisis van 2008 veroorzaakt hebben of niet.12 Of zij daardoor geen ongeoorloofde contracten zijn.13 Of zij daarom streng gereguleerd moeten worden of net niet.14 Tot over de grootte van de derivatenmarkt bestaat discussie.15 1

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 3. A. HUDSON, The law of finance, Londen, Sweet and Maxwell, 2009, 1089; dat die noemer op een marktconsensus berust en alleen die producten groepeert die banken typisch onder hun derivatendepartement brengen. 3 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 339; dat CDO’s geen financiële derivaten zijn, al beweren een heleboel auteurs anders. 4 M. HENDERSON, “Credit derivatives are not ‘insurance’”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, (1) 4; dat sommige financiële derivaten dat inderdaad zijn, maar andere helemaal niet, zoals de simpele forwards of koopcontracten op termijn. 5 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 33; dat financiële derivaten enkel financiële instrumenten zijn, geen privaatrechtelijke contracten. 6 Zie bijvoorbeeld: De Tijd 7 mei 2015, “Kansspelklacht tegen KBC”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/kansspelklacht_tegen_kbc.9630683-1615.art; dat financiële derivaten “pure casino-producten (sic)” zijn. 7 M. HENDERSON, “Credit derivatives are not ‘insurance’”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, 1-59. 8 Citaat van R. POTTS in THE LAW COMMISSION, “Insurance contract law”, 2008, 48, http://lawcommission.justice.gov.uk/docs/ICL4_Insurable_Interest.pdf. 9 ISDA, “Research note. The economic role of speculation”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/SpeculationRN.pdf; dat financiële derivaten een belangrijke en sociaal nuttige rol in de economie spelen. 10 Citaat van beleggersgoeroe Warren Buffett. Zie zijn Chairman’s letter in de jaarrekening voor 2002 van de investeringsmaatschappij Berkshire Hathaway, 15, http://berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf. 11 Citaat van Alan Greenspan, toenmalig gouverneur van de FED, de centrale bank in de VSA, uit de Wall Street Journal van 8 mei 2003 bij HENDERSON. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 4. 12 Pro: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv: “We conclude over-the-counter derivatives contributed significantly to this crisis”. Contra: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 617 en 1233: “Derivatives are not what got us here” en “There has been no causative nexus shown between OTC derivatives and the credit crunch”. 13 I. CLAEYS, “Speculation: the devil burning down the house? On derivatives, gambling and public policy” in L. CORNLIS (ed.), Finance and Law: twins in trouble, Antwerpen, Intersentia, 2015, 89-138. 14 Pro: alle onderzoekscommissies geïnstalleerd na de financiële crisis, daaronder: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv. Contra: L. STOUT, “Regulate OTC derivatives by deregulating them”, Regulation 2009, afl. 3, 30-41. 15 Doordat veel auteurs een verkeerde maatstaf gebruiken. Zie daarover: N. FEDER, “Deconstructing over-thecounter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (677) 683. 2

3

2. De casus van financiële derivaten blijft alleszins brandend actueel. Banken zeulen nog steeds een “toxische” derivatenportefeuille mee.16 Stilaan treedt de herstelregulering na de financiële crisis in voege.17 Een schandaal van KMO’s die misleid zijn om dure, risicovolle en nu verlieslatende derivaten te kopen, haalt vandaag de krantenkoppen.18 3. Er is dus dringend nood aan een goed begrip ervan. Dat begint bij juiste en eenvormige definities. Een groot deel van het financieel-economische, juridische en politiek-sociale debat is eigenlijk een non-discussie. Zonder zich van dezelfde definities en premissen te bedienen, kan dat debat niet structureel aanvangen. Evenmin kan dan een effectief en efficiënt beleid rond financiële derivaten bestaan. 4. Deze thesis gaat daarom als volgt. In een kort eerste deel situeren wij het onderwerp in de actualiteit en in de Belgische rechtsliteratuur. Op die status quaestionis bouwen wij dan voort. In het tweede deel zoeken wij de definities die nodig zijn voor een constructief debat over financiële derivaten. Daarin werken wij vanuit een bottom-up approach. Vanuit de basistypes proberen wij een coherente definitie van financiële derivaten te construeren. Terloops bestuderen wij de belangrijkste schandalen waarin zij verwikkeld waren en hul rol daarin. Dit kan immers gevolgen hebben voor de geldigheid van die contractstypes en voor de geoorloofdheid van beleggingen daarin. Wij besluiten dat deel door financiële derivaten binnen het ruimere kader van de financiële instrumenten te situeren. In een derde deel kijken we naar hun ontstaansgeschiedenis. Derivaten worden typisch door banken verhandeld, terwijl zij niet tot de klassieke kredietactiviteit behoren. In die geschiedenis kaderen wij het actuele debat over het universele bankmodel. In een vierde deel proberen wij financiële derivaten privaatrechtelijk te kwalificeren. De kwalificatie als een benoemd contract impliceert de toepassing van een set suppletiefrechtelijke regels uit het Burgerlijk Wetboek en eventueel van bijzondere regulering. Nochtans kan hun bijzondere constructie als financiële derivaten ook hun geldigheid als onbenoemd contract beïnvloeden. In een vijfde deel bestuderen wij de rol van financiële derivaten en effectiseringen, beide privaatrechtelijke technieken, in de financiële crisis van 2008. Wij beoordelen ook de herstelregulering op haar merites. Nadien vergelijken wij of het privaatrecht dat bij gebreke van zo’n regulering toepassing vindt, de optimale toestand niet ook of zelfs beter kan realiseren. In het laatste zesde deel onderzoeken wij met welke criteria vennootschapsbestuurders allemaal rekening moeten houden vóór zij in financiële derivaten beleggen. Een foute belegging kan immers hun aansprakelijkheid in het gedrang brengen.

16

De Tijd 24 oktober 2014, “Belfius opgezadeld met zware derivatenerfenis”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Belfius_opgezadeld_met_zware_derivatenerfenis.9559762-3095.art. 17 De ESMA, de European Securities and Markets Authority, en de SEC, de Securities and Exchange Commission, implementeren voor de EU en de VSA die herstelregulering. Het is een proces van lange adem, omdat het steeds technische en complexe materie betreft. 18 De Tijd 24 oktober 2014, “Kmo’s luiden alarmklok over ‘misleidende en dure’ renteswaps”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Kmo_s_luiden_alarmklok_over_misleidende_en_dure_renteswaps.9559857-1615.art en De Tijd 25 oktober 2014, “Kmo’s die klagen over renteswaps krijgen gehoor”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Kmo_s_die_klagen_over_renteswaps_krijgen_gehoor.9560512-1615.art.

4

I. Situering in de rechtsliteratuur “It is, in fact, not necessary for an observer to be a mathematical wizard, although it is helpful (...).” - S. HENDERSON19 5. Lange tijd waren financiële derivaten het exclusieve domein van financiële spelers, vooral van de banken die ze verhandelden en de “financial engineers” of “rocket scientists” die ze construeerden.20 Onder de term “financiële derivaten” gingen de meest exotische - en vaak even onbegrijpelijke - financiële instrumenten schuil. Van plain vanilla instrumenten als swaps en opties bestaan varianten als participating caps, swaption straddles en steepeners.21 Andere varianten bestaan als cryptische afkortingen: CDS’s, CLN’s, CDO’s, ABS’s, RMBS’s en CMBS’s.22 Ongeacht hun intrinsieke complexiteit, schermde dit hen lange tijd af van wie niet financieel geschoold was; zelfs van “experienced money centre lawyers”.23 De financiële machocultuur zou daar niet vreemd aan zijn.24 6. Bovendien waren zij het product van hoge financiële wiskunde en innovatie.25 Banken verdienden immers meer op hun derivatenactiviteit dan hun klassieke bankactiviteit; vandaar dat zij zich die investering getroostten.26 Nochtans diende die complexiteit niet steeds de noden van hun cliënteel. Banken vroegen hogere commissies, versterkten hun winstkansen onder het contract27 en probeerden de kapitaalratio’s te omzeilen.28 Zelfs het management begreep de exotische varianten niet langer.29 7. Pionierswerk gebeurde door juristen in het Verenigd Koninkrijk en de VSA. Daar situeren zich immers de belangrijkste financiële centra: Londen en New York.30 Bijna alle financiële 19

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 6. S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 19. 21 Het Nederlandse Rabobank moest zich onlangs verantwoorden, omdat het een KMO zo’n exotische en complexe financiële derivaten had verkocht. Zie: Rb. Den Haag 14 januari 2015, http://uitspraken.rechtspraak.nl/inziendocument?id=ECLI:NL:RBDHA:2015:272. 22 L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 6. 23 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 5. 24 “It’s too much to expect the people who run big Wall Street firms to speak plain English, since so much of their livelihood depends on people believing that what they do cannot be translated into plain English”: M. LEWIS, The big short: inside the doomsday machine, New York, W.W. Norton, 2010, 218. 25 HENDERSON catalogeert de contractstypes als het product van vier “waves of innovation”: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 39-118. 26 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. 27 Kopers konden het derivatencontract niet toetsen aan de producten en vraagprijs van andere banken. Die hadden hetzelfde product niet. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 19. 28 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 49. 29 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. Dat heet silovorming, de concentratie van expertise bij enkele specialisten. Het risico is dat effectief intern toezicht onmogelijk wordt. Zie: De Tijd 17 april 2012, “Financiële media slaan mea culpa over kredietcrisis”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Financiele_media_slaan_mea_culpa_over_kredietcrisis.9182411-1615.art. 30 In de Global Financial Centres Index zijn zij tweede respectievelijk eerste. De Tijd 16 maart 2014, “Londen is koppositie in financiële wereld kwijt”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Londen_is_kopposi20

5

derivaten incorporeren daarom forum- en rechtskeuzebedingen voor rechtbanken in het Verenigd Koninkrijk en New York en voor toepassing van hun recht.31 Die bedingen zijn standaard in de master agreements van de ISDA,32 de International Swaps and Derivatives Association, die 90% van de derivatencontracten gebruiken.33 8. Het standaardwerk over financiële derivaten is dat van S. HENDERSON,34 Henderson on derivatives.35 HENDERSON put uitsluitend uit zijn praktijk. Complexe producten laat hij links liggen. Hij geeft wel een duidelijk overzicht van de derivatenmarkt, relevante rechtspraak en gebeurde en te verwachten evoluties. Over complexe derivaten lazen wij bij J. CASTAGNINO,36 Derivatives: the key principles.37 Ook hij vat niet alle types financiële derivaten. Daar zijn financiële derivaten te flexibel, vraaggedreven en innovatief voor.38 9. In de jaren 1980 ontwikkelde zich in Brussel een derivatenmarkt.39 Financiële derivaten helpen immers de financiële bedrijfsstructuur optimaliseren; financial product engineering.40 P. GORIS 41 wijdde er in 1992 zijn doctoraat aan, verkort gepubliceerd als Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit. 42 GORIS introduceert daarin de financiële derivaten in de Belgische rechtsliteratuur. 10. Nadien verzeilden financiële derivaten in een schandaalsfeer. In 1994 hadden enkele bedrijven tezamen 10 miljard dollar verliezen onder hun derivatencontracten.43 Het jaar erop failleerde Barings Bank na een verlies van 1,3 miljard dollar op haar derivatenportefeuille.44

tie_in_financiele_wereld_kwijt.9478693-3452.art. De derivatenmarkt in Londen is wel bijna dubbel zo groot als in New York: 43% respectievelijk 24% van de wereldmarkt. Zie: D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 480. 31 Over die forum- en rechtskeuzebeding, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 821. 32 De ISDA is een belangengroep voor de derivatenmarkt. Ze is vooral dealer-gericht. Daarom heette ze vroeger de International Swaps Dealers Association. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. 33 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 803. 34 Toen partner bij Baker & McKenzie Londen. 35 Dat de faculteit rechtsgeleerdheid van de UGent het niet in haar bibliotheek heeft, is beschamend. Voor deze thesis mochten wij het boek van professor Claeys lenen. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 1281. 36 In-house counsel bij Citigroup Global Markets. 37 J. CASTAGNINO, Derivatives: the key principles, New York, Oxford University Press, 2009, 488 p. 38 “The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen)”; citaat van Warren Buffett uit de Chairman’s letter van de jaarrekening voor 2002 van Berkshire Hathaway, 13, http://www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf. 39 De Tijd 8 juni 1994, “Discipline is belangrijkste vereiste voor handelaar in afgeleide instrumenten”, http://www.tijd.be/algemeen/algemeen/Discipline_is_belangrijkste_vereiste_voor_handelaar_in_afgeleide_instrumenten.5144242-534.art. 40 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 6-13. 41 Nadien advocaat bij Clifford Chance Brussel; nu General Counsel bij BNP Paribas Fortis. 42 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 485 p. 43 E. ADAMS en D. RUNKLE, “The easy case for derivatives use: advocating a corporate fiduciary duty to use derivatives”, William and Mary Law Review 1999-2000, (595) 596. 44 Het veertiende grootste verlies ooit. Dat verlies was het werk van een rogue trader, Nick Leeson. Die stond heimelijk long op de yen. Die crashte na een grote aardbeving. Zie: Wikipedia, “List of trading losses”, http://-

6

In 1998 gebeurde dat bijna voor hedgefonds Long-Term Capital Management; enkel een noodfonds van 3,6 miljard dollar kon het redden.45 De Belgische schatkist cumuleerde voor 40 miljard BEF verliezen op renteswaps.46 11. Financiële derivaten bewezen hun risicovol en potentieel ontwrichtend karakter. Nochtans was de gewaarwording beperkt.47 In 1999 publiceerde de Belgische afdeling van de Europese Vereniging voor Bank- en Financieel Recht48 de teksten van haar seminarie daarrond.49 In dat jaar verscheen ook de studie van G. NEJMAN,50 Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques.51 12. De bedrijven die in 1994 zoveel verloren hadden aan financiële derivaten, procedeerden nadien tegen hun banken. Zij hadden hen moeten waarschuwen voor het risico en de ongeschiktheid van die belegging; de suitability.52 Omdat de marktconsensus toen één was van caveat emptor, verplichtten beleidsmakers in de EU53 en de VSA54 nadien de suitability rule. In België werd die omgezet in de Wet Financieel Toezicht van 2002.55 13. In 2003 publiceerden G. SCHRANS en R. STEENNOT56 het Algemeen deel van het financieel recht.57 Daarin situeren zij financiële derivaten in het kader voor financiële instrumenten dat de Wet Financieel Toezicht had gecreëerd. en.wikipedia.org/wiki/List_of_trading_losses. Die lijst wordt trouwens gedomineerd door derivatenverliezen; 37 op de 45 grootste. 45 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 253-255. 46 De Tijd 27 augustus 1997, “De kinderziekten van de reuzengrote swapmarkt”, http://www.tijd.be/algemeen/algemeen/De_kinderziekten_van_de_reuzengrote_swapmarkt.5212005-534.art. Zie ook: G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larier, 1999, 13. 47 In 1998 had B. COLMANT wel over het boekhoudkundige en fiscale regime geschreven. Vooral de publicatievoorschriften voor financiële derivaten zijn belangrijk. Onder de toen en nu geldende boekhoudregels worden de risico’s in de jaarrekening niet goed uitgedrukt. Dat speelde direct in de vertrouwenscrisis en liquiditeitscrisis in 2007-08. De voorschriften bij COLMANT zijn nu gedateerd. Zie: B. COLMANT, Les instruments financiers dérivés - concepts comptables, financiers, fiscaux et juridiques applicables en Belgique, Diegem, Ced.Samsom, 1998, 436 p. COLMANT was bedrijfsrevisor en is nu consultant bij Roland Berger en professor aan de Vlerick Business School. 48 A. ENGEL was inleidende spreker op het seminarie van EVBFR-Belgium en “Directeur assets & liability management” bij bank Artesia. Hij kon niet zeggen wat van een contract nu een financieel derivaat maakte. Zie: A. ENGEL, “Rapport introductif: description, définition, état de la question, marchés réglementés” in EUROPESE VERENIGING VOOR BANK- EN FINANCIEEL RECHT - BELGIUM, Afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, (5) 5. 49 EUROPESE VERENIGING VOOR BANK- EN FINANCIEEL RECHT - BELGIUM, Afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 147 p. 50 Toen advocaat bij Allen & Overy Brussel, nu bij Linklaters Brussel. 51 G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larier, 1999, 191 p. 52 Op één onbelangrijke na eindigden die rechtszaken in settlements. Voor de rechtsgang en de argumenten daarin, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 699-715. 53 Zie bijzonder voor financiële derivaten: art. 19, 5 MiFID, de Markets in Financial Instruments Directive of Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, Pb. L. 30 april 2004, afl. 145, 1. 54 In de VSA werd die regel uitgevaardigd door FINRA, de Financial Industry Regulatory Authority, een instelling voor zelfregulering in de financiële sector. Zie: Rule 2111. Suitability, http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=9859&print=1. 55 Zie bijzonder voor financiële derivaten: art. 27, §5 W. 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121. 56 Twee professoren financieel recht aan de UGent.

7

14. De financiële crisis van 2008 herinnerde Belgische juristen aan financiële derivaten. Onderzoekscommissies bevestigden hun determinerende rol daarin.58 Die deelden zij met de eveneens privaatrechtelijke effectiseringstechniek.59 Financiële derivaten en effectiseringen zijn risk shifting-technieken. Daaraan is een moral hazard-risico inherent.60 De originator van het risico heeft niet langer de incentive het te evalueren en te monitoren. Bovendien belegden originators in elkaars slechte risico’s. Het lagerentebeleid van de FED, de centrale bank in de VSA, triggerde hun search for yield; 61 slechte risico’s zijn nu eenmaal hoogrentend. 62 Bovendien waren de derivaten- en CDO-markten63 in de VSA bij 5 banken geconcentreerd.64 Toen gezinnen massaal faalden op de geëffectiseerde hypotheekleningen, verdampte de liquiditeit van de banken. Daardoor bleken zij een slecht kredietrisico op elkaars financiële derivaten.65 De interbankenmarkt of overnight money market droogde op; het ene slechte risico wou het andere niet meer financieren. Banken hadden geen geld over voor hun kredietactiviteit.66 Nadien begon de economische recessie;67 de Great Recession.68 Overheden

57

G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 484 p. Het hoofdstuk over financiële derivaten is van de pen van SCHRANS. Hij publiceerde het nadien elders onder zijn eigen naam. Zie: G. SCHRANS, “Juridische kwalificatie van afgeleide financiële instrumenten” in J. BLUMBERG e.a., Liber amicorum Jean-Pierre De Bandt, Brussel, Bruylant, 2004, 555-566. 58 Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv en 45; FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, “The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis”, 2009, 38, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf; en THE HIGH-LEVEL GROUP ON FINANCIAL SUPERVISION IN THE EU, “Report”, 2009, 8, http://ec.europa.eu/finance/generalpolicy/docs/de_larosie-re_report_en.pdf. 59 R. HOUBEN, “De financiële crisis en privaatrecht” in L. HOORNAERT en A. VAN DEN BOSSCHE (eds.), De financiële crisis en Europa: eerst de crisis, dan het recht, Antwerpen, Intersentia, 2011, 1-32. 60 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 107 en 496. 61 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, “The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis”, 2009, 14, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf. 62 Vanwege de hogere risicopremie die in de rente wordt verrekend. 63 CDO’s zijn het product van effectisering. Het zijn kredieten verpakt in schuldeffecten. Zie verder of K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, 127-164. 64 “They thought risk had been diversified when, in fact, it had been concentrated”: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxi. Voor de derivatenmarkt waren dat Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase en Morgan Stanley. Zie: ISDA, “Research note. Concentration of OTC derivatives among major dealers”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/ConcentrationRN_4-10.pdf. Voor de CDO-markt Merrill Lynch (nu Bank of America), Goldman Sachs, Citigroup, Deutsche Bank en UBS. Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 131. 65 “When borrowers stopped making mortgage payments, the losses - amplified by derivatives - rushed through the pipeline”: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv. 66 Dat heet een credit crunch. 67 De Westerse economie is typisch groeigericht. Dat maakt haar afhankelijk van schuldfinanciering. De interne groei die zij maximaal kan realiseren is veel lager. Dat is nochtans gebruikelijk in ontwikkelde economieën. 68 Een woordspeling op de recessie na de grote beurscrash van 1929, de Great Depression. Zie: B. EICHENGREEN, Hall of mirrors: the Great Depression and the Great Recession, and the uses - and misuses - of history, Oxford, Oxford University Press, 2014, 512 p.

8

redden een heleboel banken met belastinggeld, daaronder Dexia en Fortis.69 Centrale banken in de VSA, de EU en Japan begonnen monetaire programma’s om de economie te stimuleren.70 Vandaag groeit de economie opnieuw.71 De vraag is of dat duurzaam gebeurt. 15. Het duurde tot 2013 vóór financiële derivaten noemenswaardige aandacht kregen. In dat jaar publiceerde F. BOGAERT72 zijn doctoraatsthesis, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering.73 Daarin onderzoekt BOGAERT van beide de economische rationale en privaatrechtelijke fundamenten. Of en welke regulering een tweede crisis kan voorkomen, laat hij onbesproken. I. CLAEYS,74 promotor van deze thesis, linkte privaatrecht en beleidsdoelstellingen wel. Zijn artikel verscheen dit jaar, in 2015. 75 CLAEYS bedoelt daarmee het regulation by deregulation-argument uit de VSA.76 Markten en het privaatrecht hebben een inherent ordenende werking; dat heet market discipline. Markten genereren organisch een optimale toestand. Het privaatrecht moet daarin marktfalen counteren.77 16. De financiële crisis van 2008 paste niet in gangbare economische theorieën.78 Er was marktfalen door irrational exuberance.79 Dat is typisch in tijden van een lagerentebeleid van centrale banken.80 Het privaatrecht moet dat nu corrigeren. Omdat het privaatrecht werkt door open normen, moet het eerst dat marktfalen identificeren en de optimale toestand concipiëren. 69

Dat waren bail-outs, als tegengesteld aan een bail-in. Dan dragen aandeelhouders en schuldeisers de verliezen. Zie: The Economist 7 april 2013, “The Economist explains: what is a bail-in?”, http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2013/04/economist-explains-2. 70 Dat zijn QE-programma’s of quantitative easing. Die koppelen een lagerentebeleid aan de inkoop van privaat en publiek schuldpapier met nieuw gedrukt geld. Zie: The Economist 9 mei 2015, “The Economist explains: what is quantitative easing?”, http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2015/03/economist-explains-5. 71 De Tijd 20 januari 2015, “Cijfers IMF. VS eenoog in wereldeconomie der blinden”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/VS_eenoog_in_wereldeconomie_der_blinden.9590506-3452.art. 72 Hoofd juridische dienst bij de afdeling financiële diensten van EY en praktijkassistent financieel recht aan de UGent. 73 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 549 p. 74 Partner bij Eubelius en professor verbintenissenrecht aan de UGent. 75 I. CLAEYS, “Speculation: the devil burning down the house? On derivatives, gambling and public policy” in L. CORNELIS (ed.), Finance and law: twins in trouble, Cambridge, Intersentia, 2015, 89-138. 76 Zoals typisch bij: L. STOUT, “Regulate OTC derivatives by deregulating them”, Regulation 2009, afl. 3, 30-41. 77 Contra: “More than 30 years of deregulation and reliance on self-regulation by financial institutions (...) had stripped away key safeguards, which could have helped the catastrophe”; FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xviii. Dit negeert de noodzakelijke ex post-werking van het privaatrecht door gerechtelijke procesvoering. Regulering werkt ex ante. 78 Zie onder andere: C. HILL, “Why didn’t subprime investors demand a (much larger) lemons premium?”, Law & Contemporary Problems 2011, 47-62. 79 Dat is een overwaardering van activa naar hun intrinsieke waarde. De economische theorie wil nochtans dat er in volledig geïnformeerde markten een optimale prijsvorming is. Die overwaardering kan uitmonden in asset bubbles. De correctie van de markt nadien kan een crash of crisis genereren. FED-gouverneur Alan Greenspan noemde het begrip in 1996 voor de opgeblazen aandelenbeurzen. Het werd nadien gerecupereerd in de behavioural economics, de tak van de economische theorie die de premisse van de homo economicus of rationele marktactor niet erkent. Zie: R. SCHILLER, Irrational Exuberance, Princeton, Princeton University Press, 2005, 304 p. en R. SCHILLER en G. AKERLOF, Animal spirits: how human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton, Princeton University Press, 2009, 230 p. 80 R. VANDER VENNET, “Een nieuw paradigma voor een moderne banksector”, Bank Fin. 2009, (359) 359 en C. REINHART en K. ROGOFF, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton, Princeton University Press, 2009, 463 p.

9

Regulering moet diezelfde denkoefening reflecteren. CLAEYS liet die vragen open. Wij hopen ze in deze thesis te beantwoorden. 17. Na de financiële crisis van 2008 groeide de derivatenmarkt opnieuw. Halfweg 2011 had zij haar schade alweer ingehaald. Eind 2013 piekte zij op een nieuwe recordhoogte van grofweg 710 biljoen dollar.81 Al die tijd kromp de Belgische derivatenmarkt. In 2013 daalde de verkoop van renteswaps, veruit het populairste financiële derivaat, in België op jaarbasis met 14%.82 Het laatste jaar kromp de wereldwijde derivatenmarkt wel naar 630 biljoen dollar.83 Dat lijkt ons direct gecorreleerd met de stimulusprogramma’s in de VSA en de EU. Centraal daarin staat het lagerentebeleid van centrale banken. Rentederivaten maken 82% van de derivatenmarkt uit.84 Een groot deel dient ter bescherming tegen rentestijgingen. Typisch voor financiële derivaten is echter hun downside risk.85 Bij een rentedaling moet de koper de bank betalen. Eerder dan hun verliespositie te laten cumuleren, beslisten bedrijven waarschijnlijk hun financiële derivaten te beëindigen. De ISDA master agreements voorzien daarvoor in early termination-clausules. Partijen kunnen voortijdig beëindigen mits betaling van het voorziene bedrag; de early termination amount.86 Bovendien moet de koper zijn verliespositie anders in resultaat nemen. Dat verplichten de FAS 133- en IAS 39boekhoudregels in de VSA en de EU.87 Vooral voor beursgenoteerde bedrijven kan dit niet wenselijk zijn. Zij rapporteren per kwartaal over hun financiële resultaten.88 Dat genereert een extra druk voor rendabiliteit op korte termijn. 18. De vraag blijft hoe die derivatenmarkt optimaal georganiseerd wordt. Op de G20-top in Pittsburgh in 2009 beantwoordden beleidsmakers die vraag.89 Nadat wij verder de oorzaken van de financiële crisis van 2008 hebben onderzocht, toetsen wij die regulering aan onze besluiten daarrond.

81

Dit is gemeten naar nominale waarde. Die maatstaf meet niet hoeveel geld er effectief van hand wisselt. Dat doet de credit exposure wel. Die stond eind 2013 op biljoen dollar. De nominale waarde is nochtans de courante maatstaf. Over die maatstaven, zie verder of N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (677) 683. Zie voor die data bij de BIS, de Bank voor Internationale Betalingen: http://www.bis.org/statistics/derstats.htm. 82 De Tijd 6 september 2013, “Brussel kwijnt weg als financieel centrum”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Brussel_kwijnt_weg_als_financieel_centrum.9396523-3452.art. 83 Zie: BIS, “Statistical release. OTC derivatives statistics at end-december 2014”, http://www.bis.org/publ/otc_hy1504.pdf. 84 Zie de data van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). De OTC-markt is de buitenbeursmarkt en de ET-markt de beursmarkt; over-the-counter respectievelijk exchange traded. Zie verder. 85 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. 86 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 959. 87 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 88 In België werd de kwartaalrapportering onlangs afgeschaft. Halfjaarlijkse rapportering blijft verplicht. Zie: KB 26 maart 2014 tot wijziging van het koninklijk besluit van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. Dat doet niet af aan de marktpraktijk van kwartaalrapportering. 89 Zie: https://g20.org/wp-content/uploads/2014/12/Pittsburgh_Declaration_0.pdf.

10

II. Definitie II.1 Gangbare definities “Ask a finance theorist to explain derivatives, and she may launch into a technical discussion of the differences between and among puts, calls, options, futures, and options on futures.” - R. BREALEY en S. MYERS90 19. Financiële derivaten zijn moeilijk te definiëren. Daarvan getuige de lijst met definities in bijlage bij HENDERSON; die is 15 pagina’s lang.91 Gangbare definities zijn erg uiteenlopend. Er zijn definities die focussen op de modaliteiten van het derivatencontract,92 de economische werking,93 de economische rationale94 of de verschijningsvormen.95 De contractstypes die in de markt als financiële derivaten bekendstaan, ressorteren onder deze definities. Zij slagen er echter niet in de constitutieve bestanddelen te noemen, die financiële derivaten van andere contracten onderscheiden.96 Zo’n definitie zou zelfs onmogelijk zijn.97 20. De meeste definities benadrukken het afgeleide karakter van financiële derivaten en noemen enkele varianten die bij marktconsensus de basistypes heten te zijn. 21. Dat financiële derivaten hun waarde ontlenen aan een onderliggende waarde, is zeker geen onderscheidend kenmerk. Dat is typisch voor alle financiële instrumenten, zoals ook aandelen en obligaties.98 Hun onderliggende waarde is de rendabiliteit en kredietwaardigheid van de emittent; kortom: het ondernemingsrisico van haar bedrijf. 22. Financiële derivaten definiëren door een opsomming van populaire varianten geldt niet als definitie. Een definitie is abstract en noemt constitutieve bestanddelen, zodat er onbenoemde 90

R. BREALEY en S. MYERS, Principles of corporate finance, Boston, McGraw-Hill, 2000, 389. S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 1235-1249. 92 “Le produit dérivé est un actif financier consistant en un droit à terme ou conditionnel né d’un contrat ou d’une promesse de contrat, dont la valeur dépend de l’évolution de la valeur d’un ou de plusieurs actifs ou indices sous-jacents pendant la période séparant la conclusion du contrat de son dénouement”: G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 15. 93 “Afgeleide instrumenten (derivaten) zijn (...) complexe bundels van rechten en plichten (...). Ze zijn samengesteld uit contractueel ontstane vorderingsrechten betreffende een welbepaald risico (inz. het rente-, koers- en kredietrisico) op een onderliggende waarde. Van belang is hierbij dat het risico a.h.w. wordt afgezonderd (losgekoppeld) van de onderliggende waarde, om op zelfstandige wijze het voorwerp te worden van rechtshandelingen”: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 123. 94 “Derivatives are financial contracts whose prices are determined by, or ‘derived’ from, the value of some underlying asset, rate, index, or event. (...) They are instruments for hedging business risk or for speculating on changes in prices, interest rates, and the like”: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 45. 95 “Verrichtingen in afgeleide produkten hebben betrekking op een brede waaier van financiële contracten, waaronder termijnovereenkomsten, futures, swaps en opties”: Commissie voor het Bank- en Financiewezen, “Jaarverslag 1994/1995”, 29, http://www.nbb.be/doc/cp/nl/publications/ver/pdf/cbf_1994-1995.pdf. 96 Dat lukt HENDERSON ook niet. Hij houdt het erop dat financiële derivaten een “technology” zijn. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 5-6. 97 A. HUDSON, The law of finance, Londen, Sweet and Maxwell, 2009, 1089. 98 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2013, 97. 91

11

contractstypes aan kunnen worden getoetst. De derivatenmarkt is bovendien te innovatief. Die opsomming hinkt steeds achterop.99 23. Ook financiële regulering bedient zich desondanks van zo’n opsomming. Zo is het bijvoorbeeld in de Prospectuswet:100 “Art. 4, §1. Voor de toepassing van deze wet wordt onder “beleggingsinstrumenten” verstaan: 4° financiële termijncontracten (‘futures’), met inbegrip van deze die worden afgewikkeld in conanten; 5° rentermijncontracten (‘forward rate agreements’); 6° rente- en valuta-swapcontracten en swapcontracten betreffende aan aandelen of aandelenindexen gekoppelde kasstromen (‘equity swaps’); 7° valuta- en renteoptiecontracten en alle andere optiecontracten die ertoe strekken de in dit artikel bedoelde beleggingsinstrumenten, inzonderheid via inschrijving of omruiling, te verwerven of over te dragen, met inbegrip van de optiecontracten die worden afgewikkeld in contanten; 8° afgeleide contracten op edele metalen en grondstoffen.” 24. De Wet Financieel Toezicht gebruikt een gelijkaardige opsomming. 101 Terwijl de Prospectuswet financiële derivaten naar contracttype onderscheidt, doet de Wet Financieel Toezicht dat naar onderliggende waarde. Bovendien noemt zij residuair “derivatencontracten” en “afgeleide instrumenten” en “financiële contracten ter verrekening van verschillen”. “Art. 2. Voor de toepassing van deze wet wordt verstaan onder: 1° ‘financieel instrument’: elk instrument dat één van de volgende categorieën behoort: (...) d) opties, futures, swaps, rentermijn-contracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op effecten, valuta, rentevoeten of rendementen, of andere afgeleide instrumenten, financiële indexen of maatstaven en die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële aflevering of in contanten. e) opties, futures, swaps, rentermijn-contracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen en in contanten moeten of mogen worden afgewikkeld naar keuze van één van de partijen (tenzij de reden het in gebreke blijven is of een andere gebeurtenis die beëindiging van het contract tot gevolg heeft); 99

Credit default swaps, bijvoorbeeld, bestaan nog maar sinds 1997. Sindsdien groeide dat marktsegment explosief. Vandaag beslaan zij 2% van de derivatenmarkt, naar nominale waarde gemeten. Terwijl die maatstaf voor andere derivatentypes onnauwkeurig is, is zij dat niet voor credit default swaps. Voor andere derivatentypes overschat zij de risico’s en betaalplichten ver. Het correcte marktaandeel van credit default swaps is dus veel groter dan 2%. Bovendien noemt de BIS in haar statistieken nog 3% unallocated derivatives. Dat zijn financiële derivaten die niet onder de basistypes ressorteren. Zie de data van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 100 Art. 4, §1, 4°-8° W. 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006, 31352. 101 Art. 2, 1°, d)-j) W. 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121.

12

f) opties, futures, swaps en andere derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen en kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële levering, mits zij worden verhandeld op een gereglementeerde markt en/of een MTF; g) andere, niet in f) vermelde opties, futures, swaps, termijncontracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen, die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële levering en niet voor commerciële doeleinden bestemd zijn, en die de kenmerken van andere afgeleide financiële instrumenten hebben, waarbij inzonderheid in aanmerking wordt genomen of de clearing en afwikkeling via erkende centrale tegenpartijen geschiedt en of er regelmatig sprake is van “margin calls” (verzoek om storting van extra zekerheden); h) afgeleide instrumenten voor de overdracht van het kredietrisico; i) financiële contracten ter verrekening van verschillen (‘contracts for differences’); j) opties, futures, swaps, rentermijncontracten en andere derivatencontracten met betrekking tot klimaatvariabelen, vrachttarieven, emissievergunningen, inflatiepercentages of andere officiële economische statistieken, en die contant moeten, of, op verzoek van één der partijen, kunnen worden afgewikkeld (tenzij de reden het in gebreke blijven is of een andere gebeurtenis die beëindiging van het contract tot gevolg heeft), alsmede andere derivatencontracten met betrekking tot activa, rechten, verbintenissen, indices en maatregelen dan die vermeld in het 1° die de kenmerken van andere afgeleide financiële instrumenten bezitten, waarbij inzonderheid in aanmerking wordt genomen of zij op een gereglementeerde markt of MTF worden verhandeld, of de clearing en afwikkeling via erkende centrale tegenpartijen geschiedt, en tevens of er regelmatig sprake is van “margin calls” (verzoek om storting van extra zekerheden).” 25. Beide wetten ambiëren, noch pretenderen daarentegen een alomvattende privaatrechtelijke definitie van financiële derivaten te construeren. Zij willen financiële transacties reguleren en proberen het ultieme voorwerp daarvan, de financiële instrumenten, in hun materieel toepassingsgebied te benoemen.102 De restbepaling in de Wet Financieel Toezicht geeft de FSMA, de Financial Services and Markets Authority, de discretionaire bevoegdheid om andere contractstypes onder haar toepassing te brengen. 26. Een opsomming van de basistypes leert niet wat nu financiële derivaten constitueert. Nochtans kan daarvan de gemene deler worden afgeleid. Die geldt alleszins voor 97% van de derivatenmarkt.103 Dat zijn immers varianten op die basistypes. De resterende 3% unallocated derivatives zijn dat niet. Nochtans zal die gemene deler hen ook begrijpen. Zoniet zijn zij zeker geen financiële derivaten.

102

G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2013, 84. Zie de data van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt).

103

13

27. Als de basistypes van financiële derivaten worden klassiek de swaps, opties, futures en forwards genoemd.104 Dat zijn drie basistypes en geen vier. Hoewel een enkele auteur vroeger al eens voorhield dat futures en forwards verschillen,105 bestaat vandaag de consensus dat zij dezelfde contractstypes zijn. Alleen worden futures ter beurze verhandeld en forwards er buiten.106 Nochtans argumenteren wij hieronder dat er wel vier basistypes zijn. Credit default swaps mogen in naam wel swaps zijn, technisch zijn zij dat niet. Bovendien zijn zij te populair en was hun rol in de financiële crisis van 2008 te relevant om hen in de anonimiteit te laten onder de unallocated derivatives. 28. Voor de basistypes is van cryptisch taalgebruik alleszins geen sprake. Elk type doet exact wat het pretendeert. Swaps ruilen betalingen. Opties geven een optierecht. Futures en forwards geven recht op toekomstige betalingen. 29. Al vóór de financiële crisis van 2008 waren financiële derivaten niet onbesproken. Zij hadden herhaaldelijk hun ontwrichtende werking bewezen. Vóór wij de oorzaken van die crisis onderzoeken, bestuderen wij die eerdere crises. Die hangen wij telkens aan een basistype op. II.2 Swaps 30. Het allereerste financiële derivaat was de currency swap; de valutaswap.107 Dat ontstond uit de praktijk van parallel loans en back-to-back loans.108 Die moesten verhelpen aan de hoge risicopremie die bedrijven moesten betalen op buitenlandse leningen. Als twee bedrijven in elkaars land wilden ontlenen om hun activiteiten daarginds te financieren, konden zij ook elk in hun eigen land ontlenen aan een lagere rentevoet en hun afbetalingen swappen. Currency swaps gebruikten dezelfde swaptechniek. Nu diende dat om het wisselkoersrisico op contracten die bedrijven al bonden af te dekken. De betalingen over en weer waren nu geen afbetalingen, maar net de som die voor financiering diende.109 Die techniek werkte ook in een binnenlandse context. De financieringskost is dan niet het wisselkoersrisico, wel de 104

Zie bijvoorbeeld zo in de statistieken van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTCmarkt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 105 Zie bijvoorbeeld: G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 18. 106 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 124. 107 Het gaat hier om “moderne” financiële derivaten. Dat zijn financiële derivaten die effectief financiële instrumenten zijn. Dat betekent dat er alleen betaalplichten onder kunnen bestaan. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 13. Wij houden daarom geen rekening met auteurs die het eerste derivaat situeren in 2000 ACN: D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 470. Zeker niet als zij dat ook nog futures noemen. Alsof in 2000 ACN al een beursmarkt voor financiële instrumenten bestond: F. LONGFILS, “When the derivative flirts with finance and insurance. Legal and financial considerations on derivatives, on weather derivatives and their upcoming changes”, Bank Fin.R. 2011, (347) 350. Nochtans had LAURENT het in 1877 al over cash-settled futures die op de Brusselse beurs verhandelden. Dat waren wel financiële instrumenten. Zie: F. LAURENT, Principes de droit civil. XXVII, Brussel, Bruylant-Christophe et Comp., 1877, 247. 108 Naargelang de ruil in één contract gebeurt. Over parallel loans, back-to-back-loans en currency swaps, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 15. 109 Over de currency swaps, zie ook: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 83.

14

rentevoet. Op één bedrag in hoofdsom swappen de bedrijven dan de rentebetalingen. Dat was de interest rate swap; de renteswap.110 31. Onder een swap ruilen de partijen betalingsstromen op vaste vervaldagen. Omdat financiële derivaten steeds een payment netting-clausule incorporeren, moet alleen de partij met de grootste schuld dat meerdere betalen.111 Er is dus compensatie. 32. Renteswaps zijn veruit het populairste financiële derivaat. Zij tellen voor 54% van de derivatenmarkt.112 Elk bedrijf financiert zich door bankleningen en renteswaps worden vaak met zo’n lening verkocht. 113 Valutaswaps tellen daarentegen maar voor 3,4% van de derivatenmarkt.114 33. Vanwege de populariteit van renteswaps geven wij hieronder een cijfervoorbeeld.115 34. Bedrijven die schuldfinanciering zoeken, kunnen opteren voor een banklening of een uitgifte van schuldeffecten op de kapitaalmarkten. Terwijl schuldeffecten typisch vastrentend zijn, is een banklening dat niet. De rentevoet is dan deels vast, deels variabel. Het variabele deel is een referentierentevoet, een interbancaire rentevoet zoals de LIBOR - de London Interbank Offered Rate - of de EURIBOR - de Euro Interbank Offered Rate. Het vaste deel verhoogt die referentierentevoet met enkele basispunten. De interbancaire rentevoet reflecteert de financieringskost van de bank. Het vaste deel dekt haar werkingskosten, winstmarge en de risicopremie. 35. De kredietnemer heeft op die banklening een renterisico; het risico dat de variabele component in de rentevoet stijgt. Als het bedrijf een rentestijging verwacht, kan zij daar met een renteswap op anticiperen. Dan betaalt zij diezelfde of een tweede bank een vaste rente die eventueel hoger is dan de huidige variabele rente, maar die alleszins lager is dan de rentestijging die zij verwacht. Als de bank een lagere rente verwacht dan de vaste rente die het bedrijf wil betalen, denken zij onder hetzelfde derivatencontract allebei een contractueel surplus te generen.116 Dan zal de bank haar een renteswap verkopen. 110

P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 86. Over payment netting-clausules, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 920. 112 Zie de data van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). De nominale waarde is nochtans een inaccurate maatstaf. Die meet enkel de onderliggende waarde, niet de eigenlijke risico’s en betalingsplichten. Dat geeft zeker bij rentederivaten een vertekend beeld. De onderliggende waarde is de hoofdsom; de betalingsplichten zijn enkel de rentebetalingen, doorgaans maar enkele percenten op die som. 113 Zie recent: De Tijd 24 oktober 2014, “Kmo’s luiden alarmklok over ‘misleidende en dure’ renteswaps”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Kmo_s_luiden_alarmklok_over_misleidende_en_dure_renteswaps.9559857-1615.art. 114 Zie de data van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 115 Zie ook: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 45. 116 Dat noemt STOUT de heterogeneous expectation: L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 741 en “Betting the bank: how derivatives trading under conditions of uncertainty can increase risks and erode returns in financial markets”, The Journal of Corporation Law 1995, 53-68. 111

15

36. Stel dat het bedrijf een bedrag had geleend aan een variabele rentevoet, uitgedrukt als de LIBOR 6M + 300BP. Dat is de interbancaire LIBOR-rentevoet berekend op een looptijd van 6 maanden en verhoogd met 300 basispunten of 3%. Rentebetalingen gebeuren dan op vervaldagen om de 6 maanden. 37. De LIBOR wordt dagelijks vastgesteld en gepubliceerd door Thomson Reuters, de nieuwsgroep, in opdracht van de ICE Benchmark Administration. 117 Thomson Reuters ondervraagt daarvoor de Britse grootbanken over de rentevoet die zij denken te moeten betalen, willen zij bij een andere Britse grootbank lenen. De gemiddelde rentevoet voor de bevraagde banken, met uitsluiting van de hoogste en laagste, is dan de LIBOR voor die dag.118 Die wordt dan door alle financiële pers gepubliceerd; zoals De Tijd in het katern “Beleggen”, onder “Markten. Geld, Valuta & Grondstoffen”, als “Fix. Interb. Off. Rates”. maar dan noodzakelijk voor de dag voordien - Thomson Reuters publiceert de LIBOR dagelijks om 11u30, terwijl de krant natuurlijk al lang bedeeld is. 38. Stel in dit voorbeeld de LIBOR 6M op datum van 20 december 2014, de dag van schrijven, op 0,1457%. Omdat zij per dag varieert, moet de LIBOR ook per dag apart berekend worden. Dat gebeurt door de LIBOR 6M te delen door een day count fraction. De uitkomst van die deling wordt nadien voor alle dagen opgeteld. 39. Als de LIBOR 6M op 20 december 2014, de veronderstelde dag van ondertekening van de lening, op 0,1457% staat, bestaat het risico dat zij op 20 juni 2015 gemiddeld hoger zal zijn over de hele looptijd ervan, 0,16% bijvoorbeeld. 40. Als het bedrijf effectief een LIBOR-stijging naar 0,16% verwacht, dan swapt zij best haar variabele rente voor een vaste rente lager dan 0,16%.119 Zij kan dat denken, omdat zij verwacht dat de Europese Centrale Bank het eerste halfjaar haar lagerentebeleid nog niet zal introduceren. 41. Als een bank daarentegen verwacht dat de Europese Centrale Bank dat wel zal doen, kan zij een rentedaling naar 0,12% anticiperen. 42. Gelet op hun tegengestelde verwachtingen hebben het bedrijf en de bank een onderhandelingsmarge van 0,04%; het bedrijf wil een vaste rente lager dan 0,16% en de bank een vaste rente hoger dan 0,12%. Als zij overeenkomen over een vaste rente van 0,14%, bijvoorbeeld, verwachten zij beide beter af te zullen zijn dan ervoor. Stijgt de LIBOR boven 0,14%, dan trekt het bedrijf aan het langste eind en moet de bank hem het deel erboven betalen. Het bedrijf betaalt dan aan de eerste bank, bij wie het had ontleend, zelf 0,14% en het 117

Dit is onlangs veranderd. Voorheen gebeurde dit toezicht door de British Bankers’ Association of BBA. Sinds het LIBOR-schandaal gebeurt dit toezicht door de onafhankelijke ICE Benchmark Administration. Sindsdien heet het de ICE LIBOR, niet langer de BBA LIBOR. Zie verder. 118 Zie: Investopedia, “LIBOR”, http://www.investopedia.com/terms/l/libor.asp. 119 Dat hoort zij ook te doen. In de economische theorie bestaat immers de premisse van de homo economicus. De verwachte kost is na die swap lager en haar winst groter.

16

deel erboven dat het van de tweede bank heeft gekregen. Het renterisico boven 0,14% heeft het zo afgedekt of gehedged. Andersom moet het bedrijf de bank het verschil onder 0,14% betalen, als de LIBOR inderdaad daaronder gezakt is; dat is haar downside risk.120 Als het bedrijf in een winstpositie staat op zijn swap, maar de swap nog niet op vervaldag is, heet het op die swap in-the-money te staan; zoniet staat het out-of-the-money.121 II.2.1 LIBOR-schandaal “Dude. I owe you big time! Come over one day after work and I’m opening a bottle of Bollinger.” - Bankier bij Barclays122 43. Sinds 2008 kopten de kranten over een groot LIBOR-schandaal, één van LIBORmanipulatie. Analisten bij de Wall Street Journal ontdekten een significante discrepantie tussen de rente die banken opgaven in de LIBOR-bevragingen en deze die beleggers bereid waren te betalen op kredietderivaten op het kredietrisico van die banken.123 Kredietderivaten zijn als kredietverzekeringen op één enkel risico.124 Het LIBOR-antwoord van een bank reflecteert hetzelfde kredietrisico. Als een andere bank aan haar ontleent, rekent ook zij een risicopremie aan. Banken hadden systematisch lagere LIBOR-antwoorden opgegeven. In de kranten werd de ene na de andere bank genoemd.125 44. Eerst verdedigden die banken dat dit een systemische crash moest vermijden. Door een hoog LIBOR-antwoord hypothekeerden zij hun kansen op kortetermijnfinanciering op de interbankenmarkt toen zij dit het meest nodig hadden, tijdens de financiële crisis van 2008.126

120

P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 10. 122 Citaat uit het rapport van de onderzoekscommissie naar het LIBOR-schandaal in het Verenigd Koninkrijk. Zie: TREASURY COMMITTEE, “Fixing LIBOR: some preliminary findings”, 2012, http://www.publications.parliament.uk/pa/cm201213/cmselect/cmtreasy/481/48104.htm. 123 Wall Street Journal 29 mei 2008, “Study casts doubt on key rate. WSJ analysis suggests banks may have reported flawed interest data for LIBOR”, http://www.wsj.com/articles/SB121200703762027135. 124 Kredietverzekeringen dekken steeds een hele portefeuille handelsvorderingen. Dat heet het principe van de globaliteit of integraliteit: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 49. 125 Onderzoekscommissies brachten in 2012 verslag uit. De Tijd 16 augustus 2012, “VS dagvaarden zeven banken in Libor-affaire”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/VS_dagvaarden_zeven_banken_in_Libor_affaire.9219662-1615.art; De Tijd 18 augustus 2012, “Vernietigend rapport voor hoofdrolspelers in Libor-schandaal, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Vernietigend_rapport_voor_hoofdrolspelers_in_Libor_schandaal.9220386-3095.art; De Tijd 2 november 2012, “Libor-schandaal blijft Barclays achtervolgen”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Libor_schandaal_blijft_Barclays_achtervolgen.9262847-1615.art; De Tijd 20 december 2012, “De brokkenmakers van UBS”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/De_brokkenmakers_van_UBS.9282592-1615.art; De Tijd 5 januari 2014, “LIBOR-schandaal zet druk op top Deutsche Bank”, http://www.tijd.be/dossier/Europareeks/Libor_schandaal_zet_druk_op_top_Deutsche_Bank.9448486-3140.art; De Tijd 14 januari 2014, “Rabobank-traders aangeklaagd in Libor-schandaal”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Rabobank_traders_aangeklaagd_in_Libor_schandaal.9451598-3095.art. 126 Wall Street Journal 29 mei 2008, “Study casts doubt on key rate. WSJ analysis suggests banks may have reported flawed interest data for LIBOR”, http://www.wsj.com/articles/SB121200703762027135. 121

17

45. De financiële crisis van 2008 was een liquiditeits- en vertrouwenscrisis.127 Banken hadden massaal belegd in “toxische” CDO’s en financiële derivaten. Beide zijn moeilijk te waarderen.128 Banken waardeerden hen ook niet steeds getrouw.129 Dat wisten zij van elkaar. Dit genereerde een lemons market; vanwege de informatie-asymmetrie.130 Banken waren erop beducht elkaar nog te financieren. 46. Vóór de crisis waren banken erg afhankelijk geworden van kortetermijnfinanciering via de interbankenmarkt, de overnight money market.131Door hoge LIBOR-antwoorden bekenden banken dat het wantrouwen van hun peers gegrond was.132 Dat zou hun liquiditeitslijnen bedreigen. Een bail-out zou nodig zijn, wilde die bank niet failleren en het financiële systeem onderuit halen zoals Lehman Brothers gedaan had. Over die bail-outs bestond publieke onvrede. Het werd gepercipieerd als een Ponzi scheme: bankiers verdienden aan risico’s die de belastingbetaler finaal droeg.133 De LIBOR-manipulatie was “the lesser of two evils”. 47. In 2010 ontdekten SNIDER en YOULE nochtans een correlatie tussen de LIBORantwoorden van banken en hun derivatenposities op de LIBOR.134 Zij bevoordeelden die systematisch. De nadien geïnstalleerde onderzoekscommissies legden een netwerk van handen spandiensten tussen bankiers bloot. 135 Onderzoeksjournalisten ontdekten dat hetzelfde gebeurde voor meer referentierentevoeten, zoals de ISDAfix136 en de TIBOR, de Tokyo Interbank Offered Rate,137 en voor wisselkoersen.138 127

J. TAYLOR, “The financial crisis and the policy responses: an empirical analyses of what went wrong”, 2008, 8, http://www.nviegi.net/teaching/taylor1.pdf. 128 Voor CDO’s, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 301; voor financiële derivaten, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 129 Die waardering steunt op de verwachting van toekomstige cash inflows. Dat geeft veel speling. Banken gebruikten daarvoor ingenieuze modellen. Mark-to-model werd echter gemakkelijk mark-to-myth; des te meer omdat de verloningsstructuur van bankiers kortetermijnrendement stimuleerde. Zie de Chairman’s letter van Warren Buffett in de jaarrekening voor 2002 van Berkshire Hathaway, 13, http://www.berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf. Te gunstige rapportering heet window dressing: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xx. 130 In een markt met informatie-asymmetrie vragen marktactoren overdreven hoge prijzen of weigeren zij te contracteren. Zie: Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 83. 131 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xix. 132 Wall Street Journal 29 mei 2008, “Study casts doubt on key rate. WSJ analysis suggests banks may have reported flawed interest data for LIBOR”, http://www.wsj.com/articles/SB121200703762027135. 133 Zie het interview met William Black, dé autoriteit over de savings and loan-crisis uit de jaren 1980. Daarover verder meer. Zie: Bill Moyers Journal, 3 april 2009, http://www.pbs.org/moyers/journal/04032009/watch.html. 134 C. SNIDER en T. YOULE, “Does the LIBOR reflect bank’s borrowing costs?”, 2 april 2010, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1569603. 135 Dat gebeurde via chatboxen op Bloomberg Terminals. “If it’s not too late low 1m and 3m would be nice, but please feel free to say “no”... Coffees will be coming your way either way, just to say thank you for your help in the past few weeks.” Zie: TREASURY COMMITTEE, “Fixing LIBOR: some preliminary findings”, http://www.publications.parliament.uk/pa/cm201213/cmselect/cmtreasy/481/48104.htm. 136 De Tijd 5 augustus 2013, “Banken verdacht van derivatengesjoemel”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Banken_verdacht_van_derivatengesjoemel.9385159-3095.art. 137 De Tijd 4 december 2013, “1,7 miljard euro boete voor rentegesjoemel”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/1_7_miljard_euro_boete_voor_rentegesjoemel.9438279-3095.art.

18

48. Banken weigerden zich voor de LIBOR-manipulatie te verantwoorden. Die was het werk van rogue traders.139 Dat zijn bankiers die heimelijk posities innemen zonder medeweten of goedkeuring van het senior management.140 Zij getuigden nochtans het tegendeel; er zou een cultuur van manipulatie bestaan. Toezichthouders hielden dat potje liever gedekt.141 49. In de EU veroordeelde de Europese Commissie zes banken voor kartelvorming; Barclays, nochtans de strafste manipulator, werd als whistle blower gepardonneerd.142 Hun boete liep op tot 1,7 miljard euro. In de VSA en het Verenigd Koninkrijk werden Deutsche Bank,143 UBS144 en Barclays145 nog veroordeeld tot 2,5; 1,5; en 0,5 miljard dollar. Daarmee is de kous niet af. Het onderzoek naar andere banken in de VSA en het Verenigd Koninkrijk loopt nog. Bovendien verrekenen die boetes de wisselkoersmanipulatie niet.146 Die boetes sanctioneren tenslotte enkel manipulaties tijdens en kort vóór 2008. Rentevoeten zouden nochtans al sinds 1991 gemanipuleerd worden.147 50. De LIBOR is een curiosum en anachronisme. Het is onduidelijk waarom banken hun effectieve financieringskost niet mogen verrekenen in hun kredietactiviteit; waarom dat het gemiddelde van de fictieve financieringskost van alle banken is. Bovendien steunt het erg op vertrouwen en is het daardoor fraudegevoelig.148 Vertrouwen en zelfregulering waren eens

138

De Tijd 31 oktober 2013, “Het ene schandaal verbergt het andere”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Het_ene_schandaal_verbergt_het_andere.9425933-1615.art. 139 Voor Barclays, zie: TREASURY COMMITTEE, “Fixing LIBOR: some preliminary findings”, 2012, http://www.publications.parliament.uk/pa/cm201213/cmselect/cmtreasy/481/48104.htm; voor Deutsche Bank en Société Générale, zie: De Tijd 4 december 2013, “1,7 miljard euro boete voor rentegesjoemel”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/1_7_miljard_euro_boete_voor_rentegesjoemel.9438279-3095.art.. 140 Zoals Nick Leeson destijds bij Barings Bank in 1995. Zijn heimelijke speculatie op de yen deed de bank failleren. Barings Bank was de oudste Britse zakenbank. 141 Financial Times 27 juli 2012, “My thwarted attempt to tell of Libor shenanigans”, http://www.informath.org/media/a72/b1.pdf. 142 Zie het persbericht: “Antitrust: Commission fines banks € 1.71 billion for participating in cartels in the interest rate derivatives industry”, 4 december 2013, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-1208_en.htm. 143 De Tijd 24 april 2015, “Deutsche Bank betaalt recordboete in Libor-schandaal”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Deutsche_Bank_betaalt_recordboete_in_Libor_schandaal.9625876-1615.art. 144 BBC 19 december 2012, “UBS fined $1.5bn for Libor rigging”, http://www.bbc.com/news/business-20767984. 145 BBC 3 juli 2012, “Libor scandal: who might have lost?”, http://www.bbc.com/news/business-18622907. 146 De Tijd 11 april 2015, “Schandalen blijven megabanken achtervolgen”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Schandalen_blijven_megabanken_achtervolgen.9621269-1615.art. 147 Financial Times 27 juli 2012, “My thwarted attempt to tell of Libor shenanigans”, http://www.informath.org/media/a72/b1.pdf. 148 “Like many of the City’s ways, LIBOR is something of an anachronism, a throwback to a time when many bankers within the Square Mile knew one another and when trust was more important than contract”: The Economist 7 juli 2012, “The LIBOR scandal. The rotten heart of finance”, http://www.economist.com/node/21558281.

19

typisch voor zakenbanken in de City.149 Het bankwezen getuigde sindsdien nochtans niet van bijster veel corporate social responsibility.150 51. De LIBOR-bevragingen stonden toentertijd onder toezicht van de British Bankers’ Association of BBA; opnieuw een instelling van zelfregulering.151 Nadien werd het toezicht aan de publieke toezichthouder opgedragen, de Financial Conduct Authority. Die mandateerde het aan een onafhankelijke particuliere instelling, de NYSE Euronext Rates Administration. Sinds de overname van NYSE Euronext door de Intercontinental Exchange, ICE, werd het tot de ICE Benchmark Administration herdoopt.152 52. De LIBOR beïnvloedt als referentierentevoet direct zo’n 800 biljoen kredieten en rentederivaten.153 Dat is een ruwe schatting. Zij vertelt wel iets over de grootorde van de LIBOR-markt en de impact van LIBOR-manipulatie. Die schaadde een onnoemelijk aantal gezinnen en bedrijven; andere keren zal zij hen natuurlijk bevoordeeld hebben. Private rechtszaken zijn er nochtans nauwelijks. De enkele in de VSA en het Verenigd Koninkrijk settelden de banken en kregen weinig media-aandacht.154 Banken zijn steeds behoed voor slechte PR.155 53. De boetes voor banken waren in absolute bedragen best hoog.156 De schade door de manipulatie was ongetwijfeld hoger. Zonder private rechtszaken internaliseren banken dus niet alle externaliteiten van hun gedrag. Dat is nochtans nodig, willen zij nadien een incentive tegen recidive hebben. 54. Anderzijds moeten de toezichthouders wikken en wegen. De boetes moeten hoog genoeg zijn om banken in het gareel te doen lopen, maar ook niet te hoog, opdat zij de bank niet

149

Alle M&A in de City gebeurt nog steeds door zelfregulering, bijvoorbeeld. Het Takeover Panel of Panel on Takeovers and Mergers controleert er de toepassing van de City Code on Takeovers and Mergers. Het panel werd er opgericht en de code geschreven in gezamenlijke opdracht van de beursgenoteerde bedrijven. 150 Zoals ook opgemerkt in: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxii. 151 Zie: Investopedia, “LIBOR”, http://www.investopedia.com/terms/l/libor.asp. 152 Zie het persbericht van 3 februari 2014, “First day of business for new LIBOR administrator”, https://www.gov.uk/government/news/first-day-of-business-for-new-libor-administrator. 153 The Economist 7 juli 2012, “The LIBOR scandal. The rotten heart of finance”, http://www.economist.com/node/21558281. 154 Financial Times 11 april 2014, “Barclays settles another lawsuit over alleged LIBOR manipulation”, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/5ad52d14-c09d-11e3-8578-00144feabdc0.html#axzz3Z4EYJtw5 en The Economist 5 januari 2013, “The LIBOR scandal. Year of the lawyer”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21569053-banks-face-another-punishing-year-fines-and-lawsuits-year-lawyer. 155 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 5. 156 Er waren zelfs “recordboetes” bij: De Tijd 24 april 2015, “Deutsche Bank betaalt recordboete in Liborschandaal”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Deutsche_Bank_betaalt_recordboete_in_Libor_schandaal.9625876-1615.art.

20

onder liquiditeitsdruk brengen. De financiële crisis bewees de nefaste gevolgen daarvan.157 Nu wegen de boetes enkel op de profit forecast van de banken.158 Echt pijn doen zij hen niet. 55. Bij gebrek aan private rechtszaken zijn boetes natuurlijk nodig.159 Zij moeten dan wel de echte maatschappelijke kost reflecteren.160 Nu de idee van bail-outs verlaten is pro de idee dat banken mogen failleren, bestaat daar ook een politiek draagvlak voor. 56. Het LIBOR-schandaal is er dus één van fraude. Het bewijst geen inherent gebrek van financiële derivaten. Er bestond “manipulation by individuals with the intention of personal benefit”; bankiers waanden zich “masters of the universe”.161 Zonder verpinken beïnvloedden zij de koers van de wereldeconomie om hogere bonussen op te strijken. Intussen bestaat een consensus dat de bonuscultuur direct zo’n gedrag stimuleerde.162 De herstelregulering in de EU na de financiële crisis installeert daarom een beperking en toezicht.163 57. Dit wordt vaak uitgedrukt in de metafoor van de schutter en zijn pistool. “Bullets do not kill. It’s the finger that pulls the trigger.”164 “A gun is just a tool. No better, no worse than any other tool. A gun is as good or as bad as the man using it.”165 II.3 Opties 58. Opties zijn het tweede basistype. Dit is toevallig zo in onze opsomming; het impliceert niets over hun tijd van ontstaan. Futures en forwards waren bovendien zeker ouder.166 59. Een optie geeft de houder het recht een transactie te doen uitvoeren. Dat gebeurt onder de modaliteiten die zij uitdrukkelijk bedingt. Anders dan in de spreektaal kan dit het recht zijn

157

De Tijd 26 mei 2014, “Banken moeten boeten, bloeden en betalen”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Banken_moeten_boeten_bloeden_en_betalen.9506177-3095.art. 158 The Guardian 14 januari 2015, “JP Morgan Chase ready for more fines after paying $1bn in legal fees. Bank admits it faces more settlements and penalties over rigging of foreign exchange rates by its traders”, http://www.theguardian.com/business/2015/jan/14/jp-morgan-chase-fines-legal-fees. 159 Dat gebrek is een marktfalen. Alle gerechtelijke instrumenten, zoals class actions, bestaan opdat particulieren tegen banken zouden procederen. Het is eerder uit schrik voor de procedureslag dat mensen zulks niet doen. 160 A. ADMATI en M. HELLWIG, The bankers’ new clothes: what’s wrong with banking and what to do about it, Princeton, Princeton University Press, 2013, 215. 161 Zoals in het cultboek: T. WOLFE, The bonfire of the vanities, New York, Bantam Books, 1988, 690 p. 162 S. SEPE en C. WHITEHEAD, “Paying for risk: bankers, compensation and competition”, Cornell Law Review 2015, 655-702. 163 Zie de overwegingen 62-68 in de preambule bij CRD IV, Capital Requirements Directive IV of Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, Pb. L. 27 juni 2013, afl. 176, 338. 164 J. CASTAGNINO, Derivatives: the key principles, New York, Oxford University Press, 2009, preface. 165 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2003, 263. 166 Waarschijnlijk zelfs ouder dan swaps. LAURENT had het in 1877 al over cash-settled futures: F. LAURENT, Principes de droit civil. XXVII, Brussel, Bruylant-Christophe et Comp., 1877, 247. GORIS situeert de eerste swaps daarentegen in de jaren 1970: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22.

21

om te kopen of om te verkopen. Dan heet het een call optie respectievelijk een put optie.167 In ruil betaalt de optiehouder premies aan de verkoper. Daarom mag hij zijn optie niet naar believen lichten. Dat hangt van het bijzondere type optie af. Dit is wel zo voor Amerikaanse opties. De lichting van Europese opties kan pas ten vroegste op de vervaldag. Bermuda styleopties168 mogen enkel in een overeengekomen window worden gelicht.169 60. Gekende opties zijn de equity-opties en de populaire rentevariant, de interest rate-opties of rente-opties. Equity-opties beslaan nochtans geen 1,5% van de derivatenmarkt. Renteopties daarentegen tellen voor 12%.170 61. Equity-opties geven de houder niet het recht kapitaalsaandelen te kopen of verkopen. Dan zouden zij physically settled zijn. Het optierecht is dan een bijzondere modaliteit van de koop. De uitvoering ervan behoeft een tweede, uitdrukkelijke bevestiging van de koper of verkoper.171 Financiële derivaten zijn nochtans financiële instrumenten. Typisch is dat onder financiële instrumenten alleen betaalplichten kunnen ontstaan. 172 Opties zijn dus maar financiële derivaten, als zij een cash settlement-clausule incorporeren.173 Bij de lichting wordt niet het kapitaalsaandeel overgedragen, maar zijn tegenwaarde; dat is de marktwaarde.174 62. Omdat de rente-optie opnieuw het populairste is, geven wij er hier een cijfervoorbeeld van. Dat helpt het verschil met de renteswap en, verder, de renteforward tonen. 63. De renteswap verplicht koper en verkoper op vaste vervaldagen betalingsstromen uit te wisselen. Vanwege de payment netting-clausule worden die tegen elkaar afgezet en moet de partij met de grootste schuld enkel dat meerdere betalen.175 Bij de rente-optie bestaan voor de koper geen verplichtingen. Hij mag de optie lichten volgens het optiecontract. De verkoper

167

D. CASTELEIN en S. BUYSSE, “Call- en putopties” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (117) 125-127. Zie ook: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 127. 168 Employee stock options in het executive remuneration package zijn typisch Bermuda style-opties. Opties helpen de loonkosten van het bedrijf drukken en verhelpen het principal-agent-probleem. Het management wordt gestimuleerd om de rendabiliteit van het bedrijf te verhogen. Anders zijn managers te risico-avers om hun job te verzekeren en nemen zij keuzes die niet altijd de rendabiliteit verhogen, maar wel hun prestige - empire building, bijvoorbeeld. Zie: J. HERMANS en M. VANDENPLAS, “Aandelenopties als alternatieve manier van verloning” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, 197-224. 169 D. CASTELEIN en S. BUYSSE, “Call- en putopties” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (117) 121. 170 Zie daarvoor de statistieken van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 171 N. PORTUGAELS, “Inleiding tot opties en optiebedingen” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (1) 2. 172 D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 471. 173 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 138. 174 Partijen zullen normaal een derde aanstellen voor de waardering, de valuation agent: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 139. 175 Over payment netting-clausules, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 920.

22

moet de onderliggende transactie dan uitvoeren. Omdat een optie enkel de verkoper verbindt, wordt het al eens een asymmetrisch contract genoemd.176 64. De onderliggende transactie bij een rente-optie is een forward. Dat is als een swap, maar er gebeurt maar een uitwisseling van betalingsstromen op één finale vervaldag. Er staat geen maat op het aantal transacties waarop een optie geschreven kan worden.177 65. De optiehouder zal de optie pas lichten als hij in een winstpositie staat; in-the-money.178 Hij moet daarbij zijn premiebetalingen niet in rekening nemen. Die zijn immers een sunk cost.179 Zij zijn wel relevant om zijn finale winst te beoordelen. Algebraïsch realiseert hij winst als X > 0 en X = (schuldvordering - schuld) - betaalde premies.180 66. Stel het voorbeeld van de renteswap hierboven. Als de kredietnemer het krediet niet tussentijds moet afbetalen, maar ineens op de vervaldag, zal hij een rente-optie kopen - in de bijzondere feitelijkheden van dat voorbeeld natuurlijk; dat hij een rentestijging verwacht en de bank bereid is hem een rente-optie op een lager bedrag te verkopen. Als de kredietnemer op de finale vervaldag in-the-money staat, zal hij de optie lichten. Dan betaalt hij de bank de vaste rente die hij in de forward onderliggend aan de rente-optie overeengekomen is en past het verschil bij met wat hij uit de optie heeft gewonnen. II.3.1 Black & Scholes-schandaal “A new method to determine the value of derivatives stands out among the foremost contributions to economic sciences over the last 25 years. (...) Black, Merton and Scholes thus laid the foundation for the rapid growth of markets for derivatives in the last ten years.” - ROYAL SWEDISH ACADEMY OF SCIENCES181 67. Bankieren is wiskunde. Bankbalansen zijn van de alleringewikkeldste en bulken van de risico’s: credit risk, maturity en interest rate mismatch risk, liquidity risk en solvency risk.182 Dat geldt nog meer voor universele banken, die een commerciële en zakenbank combineren. Het trading door de zakenbankpoot voegt daaraan nog een heleboel marktrisico’s toe.183 Bovendien willen banken die risico’s niet alleen beheersen; zij willen ze ook optimaal doen renderen. Het bankbedrijf steunt daarom op ingenieuze bankmodellen. Die wonnen aan

176

N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (678) 693. D. CASTELEIN en S. BUYSSE, “Call- en putopties” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (117) 120. 178 Over de begrippen in-the-money en out-of-the-money, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 10. 179 D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 178. 180 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 127. 181 Zie het press release: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1997/press.html. 182 Voor een overzicht, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 214. 183 Beleggingen in aandelen en effecten zijn immers beleggingen in een ondernemingsrisico. Dat is de resultante van alle marktrisico’s die de onderneming in haar bedrijfsvoering ervaart. 177

23

belang sinds de Bazel II-normen.184 Die verruimen het toepassingsgebied van de 8%-ratio185 uit Bazel I tot marktrisico’s en laten banken voortaan de risicoweging van de kredietrisico’s doen met hun interne bankmodellen.186 68. Voor die bankmodellen trekken banken de knapste wiskundekoppen aan, de quantitative analysts of quants.187 Zij verkopen hun expertise aan de hoogste bieder. Omdat trading beter rendeert dan banking, zijn dat de zakenbanken en andere traders, zoals hedgefondsen.188 69. In de financiële wiskunde zijn financiële derivaten het summum. 189 Behalve hun technische complexiteit, stellen die de moeilijkheid dat zij recht geven op toekomstige betalingsstromen. Wil de trader haar portefeuille optimaal doen renderen, dan moet zij die op vandaag kunnen waarderen. Een derivatenmarkt kan maar bestaan bij gratie van wiskundemodellen die zo’n waardering realiseren. Bovendien verplichten de FAS 133- en IAS 39-boekhoudregels haar dat.190 Financiële derivaten moeten aan marktwaarde op de balans geschreven worden. Die waarde hangt af van de winst- of verliespositie die de trader anticipeert; pricing the future.191 70. In 1993 bedachten F. BLACK en M. SCHOLES een formule voor de waardering van opties.192 Hun formule193 werd nadien geoptimaliseerd door R. MERTON.194 Zij kregen er in 1997 de Nobelprijs Economie voor. 195 Traders konden voortaan hun beleggingsstrategie verantwoorden en optimaliseren. De derivatenmarkt groeide daardoor explosief.196 Ook die formule erkende nochtans de inherente onzekerheid van de waardering van toekomstige betalingsstromen. Daarvoor incorporeerde zij een risicovariabele “p”.197 Aan die onzekerheid paste zij nochtans een mouw. De statistisch meest waarschijnlijke koers van het risico waarop

184

Over de Bazelnormen, zie: D. BALLEGEER, “Basel III: the new capital regime for banks”, Bank Fin. 2011, 147-169. 185 Bazel I verplicht banken voor 8% van hun risicogewogen activa in eigen vermogen te houden. Dat kapitaal is loss of shock absorbing. De idee is dat de aandeelhouders niet alleen de winst van de bank nemen, maar ook haar verliezen. Anders wentelen zij die af op hun financiers. 186 Voordien moesten banken de kredietrisico’s door credit rating agencies laten evalueren. Het ene heet de internal ratings based approach; het andere de standardized approach. 187 Ook: financial engineers, rocket scientists of wizz kids. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 19. 188 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. 189 Zie bijvoorbeeld: D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 601-718. 190 Over die regels, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 191 G. SZPIRO, Pricing the future: finance, physics, and the 300-year journey to the Black-Scholes equation, New York, Basic Books, 2011, 298 p. 192 F. BLACK en M. SCHOLES, “The pricing of options and corporate liabilities”, The journal of political economy 1973, 637-654. 193 Voor die formule, zie: D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 601. 194 R. MERTON, “Theory of rational option pricing”, Bell Journal of Economics and Management Science 1973, 141-183. 195 SCHOLES en MERTON toch. BLACK was al overleden. Zie het press release: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1997/press.html. 196 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 24. 197 In de Black & Scholes-formule staat niet fysiek de typische risicovariabele “p”, wel een variabele “N(d)”, die zelf de resultante van andere formules is, waarin ergens die risicovariabele moet zijn ingecalculeerd. Zie: D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 601.

24

de optie was geschreven, moest afgeleid worden uit de koersevolutie van de voorbije twee jaar; dat onderschatte de koersvolatiliteit in financiële markten natuurlijk erg. 71. MERTON en SCHOLES rekenden zich rijk. Zij stichtten het hedgefonds Long-Term Capital Management, of LTCM, in 1994. Daarin stelden zij hun beste wiskundestudenten tewerk.198 Zij baseerden hun beleggingsstrategie uitsluitend op hun modellen.199De eerste drie jaar ging het LTCM voor de wind. Het realiseerde een gemiddelde return van 40%.200 Nadien eindigde het succes abrupt. Eerst een financiële crisis in Zuid-Oost-Azië en nadien één in Rusland bleken nefast voor de posities die zij onder financiële derivaten had. 201 Volgens de risicovariabele “p” in de Black en Scholes-formule had zo’n crisis, laat staan twee, niet mogen gebeuren in de eerste paar honderd jaren; genius had failed.202 De Black-Scholes Equation stond voortaan te boek als de Black-Hole Equation, een wiskundeformule die bankiers in de waan liet de grootste risico’s te kunnen beheersen, maar die hen uiteindelijk in een oneindige put van financiële rotzooi trok.203 72. Toen LTCM dreigde overkop te gaan, werd voor het eerst het systeemrisico van financiële derivaten duidelijk. LTCM had een enorme derivatenportefeuille en was daaronder tegenpartij van alle grootbanken in de VSA.204 Haar faillissement was een systemisch kredietrisico. De FED, de centrale bank in de VSA, 205 zag zich genoodzaakt in te grijpen. Geen enkele individuele bank wou LTCM immers noodleningen geven of op een kapitaalverhoging ervan inschrijven. Daarvoor was het kredietrisico te groot. Onder druk van de FED en blijkbaar het nodige arm-twisting206 gingen de banken akkoord LTCM te redden met een kapitaalverhoging van 3,6 miljard dollar.207 73. Het systeemrisico van LTCM is typerend voor de derivatenmarkt. Die concentreert zich in de VSA bij vijf grootbanken, die er meer dan 95% van de markt domineren en 37% van de wereldmarkt.208 Door zo’n grote derivatenportefeuille te houden, kreeg LTCM de allure van een dealer. Haar faillissement had een domino-effect kunnen genereren, zoals in de financiële 198

“(...) highly regarded technical experts, some of whom might be characterised as legends in their fields”: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 254. 199 “Their (...) modelling programs were regarded as being at the cutting edge of modern finance”: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 254. 200 Hun directe concurrenten realiseerden niet meer dan 20%. Zie: S. MALLABY, More money than God: hedge funds and the making of a new elite, New York, Penguin Press, 2010, 220. 201 LTCM had veel posities op risico’s in Mexico. Die hingen blijkbaar erg af van Rusland. 202 R. LOWENSTEIN, When genius failed. The rise and fall of Long-Term Capital Management, New York, Random House, 2011, 272 p. 203 The Guardian 12 februari 2012, “The mathematical equation that caused the banks to crash”, http://www.theguardian.com/science/2012/feb/12/black-scholes-equation-credit-crunch. 204 LTCM had een derivatenportefeuille met een nominale waarde van 1,25 biljoen dollar (!): S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 254. 205 Wij verwijzen hier naar de FED, de federale centrale bank, terwijl het eigenlijk de New York Federal Reserve Bank betrof, de regionale afdeling voor de staat New York. 206 De banken wilden het hedgefonds niet redden dat hen eerst de loef had afgestoken. 207 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 255. 208 Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase en Morgan Stanley. Zie: ISDA, “Research note. Concentration of OTC derivatives among major dealers”, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/ConcentrationRN_4-10.pdf.

25

crisis van 2008 na de val van Lehman Brothers.209 Toen had het uitblijven van een bail-out een vertrouwenscrisis getriggerd.210 LTCM was too-interconnected-to-fail.211 74. Na het LTCM-debacle werden quants en hun modellen in de pers verguisd,212 maar bleven bankiers er noodgedwongen mee werken. Ze creëerden een houvast in een wereld vol risico en onzekerheid. Wiskundemodellen werken in een hypothetische toestand, één van hoogstens cyclische financiële crises die perfect te voorspellen zijn. Het debacle met de Black en Scholes-formule had bewezen dat een toevalsfactor, de risicovariabele “p”, onmogelijk te implementeren was in eender welke wiskundeformule. Datzelfde gebrek was inherent aan andere gekende modellen, zoals het Value at Risk-model of VaR-model, en het Default Correlation-model van David Li. Dat eerste model gebruikten banken bij de risicoweging in toepassing van de Bazelnormen.213 Het hielp banken berekenen welk verlies zij hoogstens op een belegging konden lijden, in de veronderstelling dat zij het zo rap mogelijk verkochten. Het tweede model gebruikten traders voor beleggingen in CDO’s. Die effecten bundelen kredieten. Het rendement zijn de rentebetalingen daarop.214 Belangrijk bij kredietrisico’s is de illusie van diversificatie. De kredietrisico’s kunnen immers gelieerd zijn; dat heet de correlation en covariance van de risico’s.215 Het Value at Risk-model zou de liquiditeit, de verhandelbaarheid, van financiële instrumenten sterk overschatten. Minstens gaf het daartoe de incentive. 216 Het Default Correlation-model zou wiskundig-technisch verkeerd ineensteken. Traders onderschatten de risico’s op hun CDO-portefeuille daardoor erg.217 75. De schuld ligt nochtans niet bij die wiskundemodellen, maar bij de bankiers die ze gebruikten, misbruikten eigenlijk. 218 Zij stelden er een vertrouwen in dat zij niet pretendeerden te verdienen. 219 Omdat die modellen alleen werkten in een milieu van financiële rust, waren zij overoptimistisch en dat paste in het kraam van bankiers. Het risico op beleggingen als financiële derivaten leek laag en de toekomstige winst groot. Bovendien 209

FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 339. 210 J. COCHRANE, “Lessons from the financial crisis”, Regulation 2009-10, 34-37. 211 Voor dat begrip, zie: F. GRAAF en R. STEGEMAN, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS: ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?, Deventer, Kluwer, 2011, 2. 212 Zie bijvoorbeeld, The Guardian 12 februari 2012, “The mathematical equation that caused the banks to crash”, http://www.theguardian.com/science/2012/feb/12/black-scholes-equation-credit-crunch. 213 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 250. 214 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, (127) 127. 215 D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 257. 216 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 250. 217 WiReD Magazine 23 februari 2009, “Recipe for disaster: the formula that killed Wall Street”, http://archive.wired.com/techbiz/it/magazine/17-03/wp_quant?currentPage=all; Financial Times 24 april 2009, “The formula that felled Wall Street”, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/912d85e8-2d75-11de-9eba-00144feabdc0.html. 218 “Financial institutions (...) embraced mathematical models as reliable predictors of risks, replacing judgment in too many instances. Too often, risk management became risk justification”: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xix. 219 Zie: P. TRIANA, Lecturing birds on flying: can mathematical theories destroy the financial markets?, Hoboken, Whiley, 2009, 350 p.; P. TRIANA, The number that killed us: a story of modern banking, flawed mathematics, and a big financial crisis, Hoboken, Whiley, 2009, 264 p.; en N. TALEB, The black swan: the impact of the highly improbable, Londen, Penguin Books, 2008, 366 p.

26

verplichten de FAS 133- en IAS-39 regels banken de winst- of verliesposities direct in rekening te nemen.220 Behalve de inherente moeilijkheid van die waardering, nodigt dit uit tot fraude. De typische verloningsstructuur met bonussen focust immers op diezelfde kortermijnrendementen.221 76. Wiskundemodellen verdienen hun plaats in het bankbedrijf, zolang zij doordacht worden gebruikt. De verloningsstructuur van bankiers, de bonuscultuur, gaf nochtans niet de juiste incentive voor zo’n voorzichtige en behoedzame beleggingsstrategie. De histories met rogue traders bewijzen dat genoeg. 222 Het Black & Scholes-schandaal was opnieuw één van misbruik; aan financiële derivaten was daardoor inherent niets fout. II.4 Futures en forwards 77. Het derde basistype van financiële derivaten zijn de futures en forwards. Beide zijn hetzelfde contracttype: een uitgesteld koopcontract, een termijnovereenkomst. 223 Bij de contractsluiting wordt al beslist over de wederzijdse verbintenissen van de partijen. Typisch heeft de ene een vaste betaalplicht en wordt die van de andere aan een onderliggend koersrisico gekoppeld; net als bij een fixed-for-floating swap,224 maar dan op één vervaldag. Alleen de markt verschilt. Futures verhandelen typisch op de beurs, forwards buitenbeurs.225 78. Koopcontracten onder termijnbepaling zijn ordinaire contracten. Willen zij financiële derivaten zijn, dan moeten zij wel een cash settlement-clausule incorporeren.226 Zonder zijn het immers geen financiële instrumenten.227 79. Er bestaan equity forwards en stock index futures. Omdat die laatste op de beurs verhandeld worden en daar een breed publiek moeten aanspreken, zijn ze op een index geschreven. Enkel op de buitenbeursmarkt is er genoeg flexibiliteit om forwards op één type kapitaalsaandelen uit te schrijven.228 Rentetermijncontracten bestaan natuurlijk ook: forward rate agreements en interest rate futures. Zij tellen voor 15% van de derivatenmarkt.229 220

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. “Those who trade derivatives are usually paid (in whole or in part) on ‘earnings’ calculated by (...) “markto-model” (...). This (...) can bring on large-scale mischief. (...) In extreme cases, mark-to-model degenerates into what I would call mark-to-myth”: Warren Buffett in de Chairman’s letter van de jaarrekening voor 2002 van Berkshire Hathaway, http://www.berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf. Zie daarover ook: S. SEPE en C. WHITEHEAD, “Paying for risk: bankers, compensation and competition”, Cornell Law Review 2015, 655-702. 222 Voor een opsomming, zie: Wikipedia, “List of trading losses”, http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_trading_losses; het merendeel daarvan is het werk van rogue traders, die er met naam vernoemd staan. 223 Een enkele auteur hield vroeger al eens voor dat het twee aparte types zijn. Hun verschillen zijn nochtans het directe gevolg van hun verschillende verhandeling, op of buiten de beurs. Zie bijvoorbeeld: G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 18. 224 Zie: Investopedia, “Fixed-for-floating swap”, http://www.investopedia.com/terms/f/fixed_floatswap.asp. 225 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2013, 124. 226 Over die clausule, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 139. 227 D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 471. 228 Op de beurs bestaan wel single-stock futures of SSF’s. Die zijn hier nochtans niet relevant. Ze voorzien steeds in physical delivery van de aandelen. Het zijn dus geen “moderne” financiële derivaten. Die SSF’s bestaan voor 221

27

80. Omdat de rentetermijncontracten opnieuw het populairste zijn, gebruiken wij het om het verschil met de renteswaps en de rente-opties te tonen. Anders dan de rente-opties, zijn de rentetermijncontracten niet asymmetrisch.230 Koper en verkoper zijn verplicht het contract op haar vervaldag uit te voeren.231 Op een rentetermijncontract kan wel een optie geschreven worden.232 Anders dan bij renteswaps, is er maar één vervaldag. Swaps doen de partijen daarentegen betalingsstromen uitwisselen op vaste tussentijdse vervaldagen.233 Swaps kunnen daarom ook voor wisselkoersen gebruikt worden; futures en forwards voor aandelen of commodities234.235 81. Voor een cijfervoorbeeld verwijzen wij naar dat van de rente-optie. Dat verschilt er alleen in dat de optiehouder op de vervaldag nog de uitdrukkelijke keuze heeft of hij de forward wil doen uitvoeren. II.4.1 Speculatie op voedsel- en olieprijzen “Excessive financial speculation is contributing to increasing volatility and record food prices, exacerbating global hunger and poverty.” - 461 economen in een open brief236 82. Om “moderne” financiële derivaten te zijn, moeten futures en forwards cash settled zijn.237 Zonder physical settlement grijpen zij niet in de markt van de onderliggende waarde in. Daar hangt die waarde af van de schaarste die ervan bestaat en vraag en aanbod. 83. De buitenbeursmarkt voor financiële derivaten is niet transparant. 238 Er is geen centralisatie van vraag en aanbod, zoals op een beurs. Er is ook niet één enkele prijsvorming. Dealers maken elk voor zich een markt: zij verkopen financiële derivaten en zetten daarvoor

populaire aandelen. De geautomatiseerde verwerking en vereffening is immers kostelijk en de beursexploitant zal de notering enkel toelaten als die futures zo liquide zijn dat zij uit de kosten geraakt. Dat is typisch zo voor populaire aandelen uit de technologiesector, zoals vroeger IBM en Microsoft en nu Apple. 229 Zie de statistieken van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 230 N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (678) 693. 231 D. CASTELEIN en S. BUYSSE, “Call- en putopties” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (117) 122. 232 Een optie op een swap is couranter. Dat heet een swaption: D. CASTELEIN en S. BUYSSE, “Call- en putopties” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (117) 21. 233 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2013, 124. 234 Dat zijn grondstoffen en voedsel in bulk. Ook olie valt eronder. 235 G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 18. 236 Voor hun open brief van 10 oktober 2011, zie: http://www.oxfamamerica.org/press/461-economists-call-for-urgent-action-against-excessive-speculation-on-food-commodities/. 237 : S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 13. 238 Zij is “opaque”. Dit heeft meerdere betekenissen. Vaak wordt de buitenbeursmarkt verweten dat uit de boeken van banken hun posities niet duidelijk af te lezen zijn; dat er ook niet uit af te lezen valt wie tegenpartij is op haar derivatencontracten; en dat er geen centrale prijsvorming is. Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv en 46.

28

de prijs. 239 De beursmarkt is daarentegen wel transparant. Er gebeurt een centrale prijsvorming en die prijzen worden tijdens beurstijden geafficheerd. 84. Er bestaat discussie of de prijzen op de derivatenbeurs die in de markt van de onderliggende waarde niet toch beïnvloeden. De efficiënte markthypothese wil immers dat marktactoren alle beschikbare informatie in hun beslissing verwerken. De koersen op de derivatenbeurs zijn publiek en kunnen een indicator zijn voor die in de reële economie; dat heet de price discovery-functie van beursverhandelde derivaten.240 De idee is dat wie belegt in futures dat ook volledig geïnformeerd probeert te doen. Een discrepantie in koers kan ervan getuigen dat informatie in de ene markt nog niet in de andere doorgedrongen is.241 85. Getuige daarvan dat de verslaggeving van een beursdag, van een aandelenbeurs, steevast begint met een update van de derivatenbeurzen. Zo opent op de dag van schrijven, 10 februari 2015, de beursverslaggeving van De Tijd op de Markten Live-blog met: “8.46 uur: Het ziet er naar uit dat de Europese beurzen hun valse start van gisteren niet zullen overdoen. De futures wijzen immers op een positieve opening van de aandelenmarkten.”242 86. Een courante vraag is of de olieprijs mee gestuurd wordt via de derivatenmarkten.243 Tot vorig jaar piekte die op steeds nieuwe recordhoogtes, terwijl ze dit jaar steeds nieuwe bodemkoersen opzoekt.244 De olieprijs wordt in de eerste plaats natuurlijk gestuurd door de OPEC, de Organization of the Petroleum Exporting Countries, die de schaarste op de markt regelt. Subsidiair hangt de olieprijs van de vraag af. Terwijl de ene de beïnvloeding door speculatie op de derivatenmarkten ontkent,245 beweert de andere daarvoor bewijs te hebben.246 87. De vermoedens van beïnvloeding zijn alleszins hardnekkig; dat zijn ze des te meer op beurzen waar er wel physical delivery is. Terwijl die beurzen meestal dienen voor de koop en verkoop van commodities, grondstoffen en voedsel in bulk, bestaat de schrik dat op dezelfde beurs fictieve transacties noteren; cash settled derivaten. 247 Die zouden de beurskoers 239

Dealers heten daarom market-makers te zijn: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 114. 240 Zie: ISDA, “Research note. The economic role of speculation”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/SpeculationRN.pdf. 241 L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 737. 242 De Tijd 10 februari 2015, Markten Live-blog, http://www.tijd.be/markten_live/live_blog/42_procent_winst_op_3_dagen.9598621-2969.art. 243 The Economist 8 maart 2011, “Oil. Reining in the speculators”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/03/oil. 244 Over de vermeende rol van speculerende traders daarin, zie: De Tijd 14 januari 2015, interview met Koen De Leus van KBC, http://tv.tijd.be/markten_live/homepage/Olietraders_gepakt_in_snelheid.4738.tv; en De Tijd 12 januari 2015, “Olieprijs krijgt klappen”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Olieprijs_krijgt_klappen.9587248-3452.art, dat de derivatenmarkt voor olie 20 keer groter is dan de spot market. 245 The Economist 11 november 2010, “Commodity speculators. Dr Evil, or drivel? The charge-sheet against commodity speculators is flimsy”, http://www.economist.com/node/17465323. 246 C. KNITTEL en R. PINDYCK, “The simple economics of commodity price speculation”, 2013, http://www.nber.org/papers/w18951. 247 Zo noemt LAURENT het: F. LAURENT, Principes de droit civil. XXVII, Brussel, Bruylant-Christophe et Comp., 1877, 247.

29

beïnvloeden. Het bewijs daarvan zou zijn dat op die beurs meer transacties noteren dan er nominaal aan onderliggende waarde is; dat er bijvoorbeeld meer graan verkocht wordt dan er dat jaar werd geoogst.248 Levensbelangrijke producten waarin graan verwerkt is, zoals brood, zouden daardoor duurder worden. Uit schrik daarvoor sloten de toezichthouders voor de financiële markten in India en Japan er eerder al tijdelijk de derivatenbeurzen.249 88. In se zijn cash settled derivaten nochtans niet slecht. Wie futures koopt, kan dat immers om twee redenen doen; om te hedgen of te speculeren. Beide kunnen cash settled zijn. Alle financiële derivaten dienen noodzakelijk voor één van beide, hedging of speculatie.250 Bij hedging dekt de koper een risico uit zijn bedrijfsvoering af, bij speculatie gokt hij op een risico dat hij eerder niet had. Cash settled financiële derivaten imiteren immers winst en verlies uit een fictieve transactie in de reële economie. Als een financieel derivaat een spiegelverrichting is aan één die de koper al had, dan neutraliseren winst en verlies onder dat financiële derivaat en die verrichting elkaar. Zoniet, creëert de koper een exposure. Dan genereert hij onder het financiële derivaat zuivere winst of zuiver verlies. Terwijl hedging een duidelijk eerbaar doel heeft, is dat niet zo voor speculatie. Dat is gokken op de beurs. 89. Cash settlement op een beurs voor physical delivery beïnvloedt daar inderdaad de prijsvorming. Dat is nochtans gemakkelijk te vermijden door die twee markten te scheiden. 90. Anderzijds kan ook de koers op een aparte derivatenbeurs die in de onderliggende markt beïnvloeden. Het probleem is er dan één van herd behaviour.251 Op de derivatenbeurs zijn ook institutionele investeerders aanwezig. De perceptie bestaat dat zij beter geïnformeerd zijn en dat hun beleggingen de juiste koers anticiperen. Marktactoren uit de onderliggende markt zullen hun koop- en verkoopbeslissingen daarom spiegelen aan de prijsvorming op de derivatenbeurs. Hetzelfde herd behaviour gebeurt nochtans op de derivatenmarkt zelf. De institutionele investeerders verdenken elkaar er onderling ook van beter geïnformeerd te zijn. Daarom spiegelen zij hun beleggingen aan die van elkaar.252 Dat herd behaviour heet ook het bandwagon effect.253 91. Op de derivatenbeurzen vertekent hedging nochtans de koers niet. Dat doet speculatie wel. Wie hedget, heeft het spiegelrisico immers al in zijn bedrijfsvoering. Hij zal niet meer voor een future willen betalen, dan dat hij vermoedt dat de koers zal zijn. Dat is anders bij speculatie. Wie speculeert, kan zoveel futures kopen als hij wil. Die derivatencontracten reflecteren de onderliggende waarde dan niet langer. Dan is er niet langer “schaarste”. Aan speculatie met financiële derivaten is immers typisch een hefboomwerking254 of leverage255 248

L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 15. 249 G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 13. 250 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 69. 251 E. AVGOULEAS, “The global financial crisis, behavioural finance and financial regulation: in search of a new orthodoxy”, Journal of Corporate Law Studies 2009, (23) 43. 252 Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 79. 253 Zie: Investopedia, “Bandwagon effect”, http://www.investopedia.com/terms/b/bandwagon-effect.asp. 254 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 134.

30

inherent. Bij de contractsluiting moet de koper niet betalen. Dat moet hij zelfs niet noodzakelijk bij de afwikkeling van het financiële derivaat. Staat hij dan in een winstpositie, dan krijgt hij zijn winst betaald; dat dankzij de payment netting-clausule.256 92. Uit bezorgdheid om stijgende voedselprijzen door speculatie op derivatenbeurzen ondertekenden in 2011 nog 461 economen een open brief aan de ministers van Financiën van de G20. Daarin riepen zij op speculatie van derivatenbeurzen te bannen.257 In de plaats dat futures afhangen van de onderliggende waarde gaan zij direct hun koers sturen en vertekenen. 93. Speculatie met financiële derivaten kan dus schadelijke gevolgen genereren. Zij hebben immers de bijzondere kwaliteit dat een eindeloos aantal derivatencontracten op één risico in de reële economie geschreven kunnen worden. Hoewel dit hier niet aan de orde was, toont dit een kwalijke eigenschap van speculatieve derivaten. Zij verveelvoudigen marktrisico’s voor puur speculatieve bedoelingen. II.5 Credit default swaps258 94. Traditiegetrouw worden als basistypes van financiële derivaten de swaps, opties en futures en forwards genoemd.259 De credit default swaps heten dan een variant op de swap te zijn; vandaar hun naam. 260 Nochtans zijn het geen swaps, noch gaan ze terug op één ander basistype van financiële derivaten. Daarin zijn zij niet alleen. 3% van de derivatenmarkt valt niet onder de traditioneel genoemde basistypes te catalogeren. 261 Hun populariteit en vermeende rol in de financiële crisis van 2008 verantwoorden dat de credit default swaps niet in die anonieme groep van “unallocated derivatives” horen, maar een apart basistype constitueren. 95. Financiële derivaten zijn een exponent van doorgedreven financiële innovatie. Dat een derivatenactiviteit voor banken meer rendeert dan hun traditionele kredietactiviteit, is daaraan niet vreemd.262 Alles begon nochtans met enkele plain vanilla swaps in de jaren 1970.263 255

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 261. Over die clausule, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 920. 257 Voor hun open brief van 10 oktober 2011, zie: http://www.oxfamamerica.org/press/461-economists-call-for-urgent-action-against-excessive-speculation-on-food-commodities/. 258 In de Vlaamse rechtstaal soms lelijk vertaald als “kredietverzuimswaps”. Zie: R. HOUBEN, “De financiële crisis en privaatrecht” in L. HOORNAERT en A. VAN DEN BOSSCHE (eds.), De financiële crisis en Europa: eerst de crisis, dan het recht, Antwerpen, Intersentia, 2011, (1) 15. 259 Bij een indeling naar de vorm. Bij een indeling naar de onderliggende waarde zijn dat de interest rate, currency, equity, commodity en credit derivatives: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Buterworths, 2010, 17. De laatste wave of innovation verruimde de onderliggende waarden met referentiewaarden zonder eigen koers, zoals het weer en terroristische aanslagen. Zie in het bijzonder over weather derivatives: F. LONGFILS, “When the derivative flirts with finance and insurance. Legal and financial considerations on derivatives, on weather derivatives and their upcoming changes”, Bank Fin. 2011, 347-362. 260 Zie bijvoorbeeld: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 156. 261 Zie de data van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt; op de ET-markt verhandelen alleen futures en opties, twee basistypes). 262 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. 263 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. 256

31

Algauw vulden banken die aan met exotische varianten. De ISDA, eerst de International Swaps Dealers Association, werd de International Swaps and Derivatives Association.264 96. Financiële innovatie, zoals alle innovatie, kan op twee manieren. In allebei die manieren vertrekt wie wil innoveren wel vanuit bestaande gegevens. Voor financiële derivaten zijn dat de basistypes. Innovatie kan nu door twee basistypes te congrueren in een nieuwe variant. Het kan ook door aan een basistype iets te veranderen zonder dat het van een ander basistype komt, waardoor het oorspronkelijke basistype niet langer herkenbaar is.265 Een voorbeeld van dat eerste is de swaption. Dat is een optie op een swap.266 Een voorbeeld van dat tweede zijn credit default swaps. 97. Credit default swaps, of CDS’s, bestaan nog niet lang. Toen GORIS in 1992 over swaps schreef, moesten de eerste nog worden uitgevonden.267 Typisch voor financiële derivaten is dat zij door banken eerst geconstrueerd worden om aan hun eigen noden te voldoen. Als zij de effectiviteit en efficiënte ervan nadien appreciëren, besluiten zij het te commercialiseren.268 98. De eerste credit default swap werd in 1997 gebruikt.269 JP Morgan had aan Exxon,270 de oliegroep, een kredietopening toegestaan. Exxon was na een lek in een olietanker verwikkeld in een heleboel processen. Zij wou de kredietopening gebruiken voor haar legal cost. Zij schatte die op 5 miljard dollar. JP Morgan wou het kredietrisico op Exxon afdekken. Voor de afdekking van één enkel kredietrisico bestaan nochtans geen kredietverzekeringen.271 De bank zocht een oplossing bij de enige andere instrumenten die kredietrisico’s helpen overdragen; kredietderivaten. Een team construeerde toen de eerste credit default swap.272 99. Ongetwijfeld speelden bij JP Morgan toen nog andere overwegingen dan bescherming tegen het kredietrisico op Exxon. De belangrijkste was dat de credit default swap haar toeliet minder kapitaal te blokkeren voor de kredietopening. De Bazelnormen nemen maatregelen die

264

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. GORIS vergelijkt dat met het onderscheid tussen mengsel en verbindingen. In die eerste zijn de oorspronkelijke bouwstenen nog te onderscheiden. In die tweede niet langer. Zie: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 12. 266 D. CASTELEIN en S. BUYSSE, “Call- en putopties” in B. TILLEMAN e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, (117) 21. 267 Zie de inhoudstafel: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 485 p. 268 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. 269 Zie daarover: G. TETT, Fool’s gold: how the bold dream of a small tribe at J.P. Morgan was corrupted by Wall Street greed and unleashed a catastrophe, New York, Free Press, 2009, 293 p. 270 Exxon, nu ExxonMobil, is vandaag het op twee na grootste bedrijf ter wereld naar beurskapitalisatie. De Tijd 30 december 2014, “VS domineren ranglijst grootste bedrijven”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/VS_domineren_ranglijst_grootste_bedrijven.9583532-1615.art. 271 Alleen voor een hele portefeuille handelsvorderingen. De idee is dat dit de risico’s diversifieert. Dat heet het principe van de globaliteit of integraliteit. Zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 49. 272 Zie daarover ook: The New Yorker 1 juni 2009, “Outsmarted”, http://www.newyorker.com/magazine/2009/06/01/outsmarted. 265

32

het risico helpen afdekken, zoals financiële derivaten, immers in rekening bij de risicoweging voor de berekening van de kapitaalratio’s.273 100. Zoals alle kredietderivaten bieden de credit default swaps bescherming tegen kredietrisico.274 Dat is het risico dat een tegenpartij faalt vóór hij zijn verbintenis op krediet betaald heeft. Dat krediet is een zeer ruime noemer. Elk uitstel van betaling is krediet; niet alleen leningen op afbetaling.275 101. De bescherming uit een credit default swap kan twee vormen aannemen. De verkoper kan zich ertoe verbinden de geldelijke tegenwaarde van de schuldenaar te voldoen - de reference obligation van de reference entity -, mocht hij falen. Hij kan zich er ook toe verbinden om bij het falen van de schuldenaar de koper een forfaitair bedrag te betalen. De credit default swap heet dan physically settled respectievelijk cash settled te zijn;276 die begrippen hebben hier dus een andere betekenis dan in de zin van cash settlementclausules.277 Het falen van de schuldenaar heet typisch het credit event. 102. In ruil voor dat recht op bescherming betaalt de koper - de buyer of protection - premies aan de dealer; dat heet de CDS-spread. 103. Credit default swaps lijken daardoor sterk op verzekeringen. De seller of protection neemt het kredietrisico over in ruil voor premiebetalingen van de koper. Bovendien bestaan er kredietverzekeringen en wordt nergens wettelijk verplicht dat die steeds een hele portefeuille handelsvorderingen moeten afdekken.278 Of zij effectief zo kwalificeren, werd in de rechtsleer druk bediscussieerd. 104. Een (her-)kwalificatie van credit default swaps zou alleszins verstrekkende gevolgen hebben. Dit impliceert de toepassing van het hele gemene verzekeringsrecht279 en van alle verzekeringsregulering.280 Die regulering verbiedt verzekeringen te sluiten met niet-vergunde verzekeraars; die zijn vernietigbaar. 281 De dealers zijn meestal geen verzekeraars, maar zakenbanken.282 273

Over de kapitaalratio’s, zie: D. BALLEGEER, “Basel III: the new capital regime for banks”, Bank Fin. 2011, 147-169. 274 Over credit default swaps, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 61. 275 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 6. 276 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 66. 277 Over die clausules, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 139. 278 Zie de bijlage bij het Koninklijk Besluit van 22 februari 1991 houdende algemeen reglement betreffende de controle op de verzekeringsondernemingen, BS 11 april 1991, 7483. Dat somt de verzekerbare risico’s op. 279 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 165. 280 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 198. 281 Art. 8 nieuwe Verzekeringswet of W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen, BS 30 april 2014, 35487. 282 Een gekende dealer van credit default swaps was dat anderzijds wel; AIG. Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 632.

33

105. Ook hier past een cijfervoorbeeld van credit default swaps. 106. Stel dat een consortium van bedrijven, georganiseerd als een tijdelijke vennootschap onder de vreemde naam Mermaid, een concessie krijgt voor de bouw van een windmolenpark voor de kust van Zeebrugge. Dat hele project bestaat uit zo vijf concessies en daaraan gekoppeld vijf windmolenparken die de concessiehouders mogen bouwen.283 Elk consortium besteedt de bouw van haar windmolenpark uit, aan de Belgische baggersgroep DEME bijvoorbeeld, die sinds kort ook specialiseert in de bouw van zo’n offshore windmolenparken.284 Het consortium van Mermaid koos echter voor Electrawinds, eens nog parel aan de kroon van de Belgische groenestroomsector.285 Electrawinds bestelde de nodige windmolens bij het Duitse Enercon, dat erom gekend stond windmolens te maken met een lage operationele kost - dat heet de opex, de operational expenditure. De investeringskost - de capex, de capital expenditure - ervan, de aankoopprijs, lag dan weer iets hoger dan bij de concurrentie.286 Kort nadat het de windmolens bij Enercon had besteld, daagden de eerste berichten op over de benarde financiële situatie bij Electrawinds. Bestuurders lekten informatie naar de pers over de fundamenteel foute financiering van hun bedrijf. Groene stroom is erg kapitaalintensief en vraagt veel investeringen vóór die enigszins renderen. Die hoge cash burn kan alleen als de financiering op lange termijn is verzekerd. Electrawinds had daarentegen alleen kortetermijnfinanciering. Dat de CEO van Electrawinds nu ook openlijk om geld bedelde bij friends, family and fools en ook persoonlijke leningen verstrekte, gaf de zaak nog meer ruchtbaarheid. Het nieuws bereikte ook Duitsland en daar Enercon. Om zich in te dekken tegen het risico dat Electrawinds de bestelde en inmiddels deels geproduceerde windmolens niet zou kunnen betalen, kon Enercon een credit default swap op het kredietrisico van Electrawinds kopen. 107. Stel dat Electrawinds bij Enercon voor 10 miljoen euro windmolens had besteld. Enercon wist dankzij de pers over de financiële pericelen bij Electrawinds, maar kende die niet exact. Het had immers geen inzage in haar boeken. Ook dan was de financiële positie zo onduidelijk, mede door de noodleningen die haar CEO in eigen naam overal sloot, dat het moeilijk was het kredietrisico toch adequaat te proberen ramen. Enercon raamde de kans dat Electrawinds zou falen op 50%. Het bedrijf had dus een verwacht verlies van 5 miljoen euro op de transactie.287 108. Enercon klopte voor de credit default swaps aan bij Deutsche Bank, een G15grootbank. 288 Deutsche Bank had toevallig een betere kijk op de financiële positie van 283

De Tijd 27 september 2014, “Laatste horde aansluiting offshoreparken weg”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Laatste_horde_aansluiting_offshoreparken_weg.9549734-1615.art. 284 De Tijd 10 september 2014, “De zeeduizendpoot uit Zwijndrecht”, http://www.tijd.be/ondernemen/bouw/De_zeeduizendpoot_uit_Zwijndrecht.9433080-3101.art. 285 De Tijd 18 juli 2013, “De kapiteins van de Belgische offshorewind”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/De_kapiteins_van_de_Belgische_offshorewind.9376596-1615.art. 286 De Tijd 3 mei 2012, “M/V van de dag: Luc Desender”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/M_V_van_de_dag_Luc_Desender.9189466-1615.art. 287 Dat deel van de handelsvordering moest dan overgeboekt worden naar balanspost 407 “Dubieuze debiteuren”. 288 Zoals door de ISDA opgesomd in haar jaarlijkse operations benchmarking surveys: https://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/operations-benchmarking-surveys/.

34

Electrawinds dan Enercon. Electrawinds had het jaar voordien een notering verkregen op de beurs van Frankfurt en had zich daarbij laten begeleiden door Deutsche Bank, dat daarvoor wel de boeken bij Electrawinds had mogen inzien.289 Deutsche Bank wist daardoor dat ook enkele publieke investeringsmaatschappijen, zoals de Vlaamse Participatiemaatschappij of VPM, de Gewestelijke Investeringsmaatschappij Vlaanderen of Gimv, en de Federale Participatie- en Investeringsmaatschappij of FPIM in het kapitaal participeerden. Die zouden hun belegging niet zonder slag of stoot willen verliezen. Daarom raamde Deutsche Bank het kredietrisico van Electrawinds op 25%. De bank had op een credit default swap dan een verwachte kost van 2,5 miljoen euro. Uit de eerstvolgende jaarrekening van Electrawinds kon geen van beide meer opmaken over de financiële positie van het bedrijf. Toen besliste Deutsche Bank de credit default swap te verkopen met bescherming voor een looptijd van één jaar, tot publicatie van de volgende jaarrekening. Daarvoor vroeg de bank een prijs van 3,75 miljoen euro, te voldoen in maandelijkse premiebetalingen van 312 500 euro. Die prijs is meer dan haar verwachte kost, 2,5 miljoen euro, en minder dan de verwachte kost van Enercon, 5 miljoen euro. Beide partijen dachten dus een contractueel surplus te realiseren.290 109. Dit voorbeeld helpt tonen dat credit default swaps geen swaps zijn.291 Swaps ruilen betalingsstromen op vaste, tussentijdse vervaldagen. Zij hebben dus zekere betaalplichten. Daarom moeten zij niet noodzakelijk effectief betalen. Dat hangt af van wie de grootste betaalplicht heeft; er is immers een payment netting-clausule.292 Bij credit default swaps heeft alleen de koper een zekere betaalplicht. Die van de verkoper is voorwaardelijk. Hij moet enkel betalen als het credit event zich voordoet. 110. Bovendien verschilt de economische rationale van credit default swaps en swaps. Die laatste zijn geënt op de ruil. Partijen ruilen betalingsstromen. Daarin hopen zij steeds op een winstpositie, maar een verliespositie kan evengoed. Omdat swaps typisch op financiële risico’s geschreven worden, zoals rentevoeten en wisselkoersen, is er geen maximumverlies. De koper kan ongelimiteerd veel verliezen onder de swap; dat heet het downside risk.293 Dan ruilt de koper het ene risico, op een koersstijging bijvoorbeeld, voor een ander, een koersdaling dan. 111. Credit default swaps zijn daarentegen geënt op een koop; de koper heet daarom de buyer of protection.294 Hij betaalt een vaste prijs; de premiebetalingen. Zodoende ruilt hij een risico 289

De Tijd 29 september 2012, “Electrawinds dan toch naar de beurs”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Electrawinds_dan_toch_naar_de_beurs.9248329-1615.art. 290 De heterogeneous expectations, zoals STOUT dit noemt: L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 741 en “Betting the bank: how derivatives trading under conditions of uncertainty can increase risks and erode returns in financial markets”, The Journal of Corporation Law 1995, 53-68. 291 Pro: N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (677) 711. Contra: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 156. 292 Over die clausule, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 920. 293 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. 294 Ook lelijk vertaald als de “protectiekoper”: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 61.

35

in voor een vaste kost. Zolang de dekking loopt, hoeft de koper zich niet meer om het risico te bekommeren. De premiebetalingen zijn sunk costs.295 Of hij uiteindelijk winst of verlies realiseert, is irrelevant. De koper wil alleen zekerheid. Er is dus geen “swap” van risico’s, wel een “shift” van kredietrisico. 112. Credit default swaps zijn evenmin een variant op een ander basistype. Het zijn geen futures, omdat zij niet op de beurs verhandelen. Bovendien zijn het geen forwards, omdat de koper de premies op meerdere vervaldagen moet betalen - niet één enkele - en omdat de prestatie van de verkoper voorwaardelijk is, niet afhankelijk van een termijnbepaling. Credit default swaps zijn ook geen opties, omdat de verkoper moet presteren zodra het credit event intreedt. Zijn prestatie is niet afhankelijk van een tweede, uitdrukkelijke bevestiging van de koper. De credit default swap is dus één enkel contract, geen twee zoals bij opties.296 113. Credit default swaps zijn wel zeker financiële derivaten.297 Over wat nu financiële derivaten constitueert, hebben wij het verder. Dat zij dit zijn, sluit alleszins niet uit dat zij privaatrechtelijk ook als verzekeringscontracten kunnen kwalificeren. Terwijl die eerste kwalificatie gebeurt in functie van bijzondere wetgeving en om financiële derivaten te situeren binnen de financiële instrumenten, is die tweede kwalificatie een privaatrechtelijke, die de verzekering helpt situeren in het gemeen verbintenissenrecht en eventueel in het limitatieve kader van de benoemde contracten; dat laatste heeft dan als belang dat aan zo’n kwalificatie de toepassing van suppletiefrechtelijke regels uit het Burgerlijk Wetboek is verbonden.298 Uitspraken als van BOGAERT, dat “de CDS geen verzekering is, maar een financieel instrument”, slaan strikt juridisch dus nergens op.299 114. Credit default swaps verschillen niet alleen technisch van de andere financiële derivaten. Dat doen zij ook qua onderliggende waarde. Andere financiële derivaten dekken steeds marktrisico’s af - commodity en equity derivatives - of financiële risico’s - interest rate en currency derivatives. 300 Credit default swaps worden daarentegen geschreven op kredietrisico’s; zoals alle kredietderivaten. Daarbinnen zijn zij veruit de populairste. Zij tellen voor zo’n 98% ervan.301 115. Nochtans zijn die andere kredietderivaten geen apart basistype. Zij zijn immers wel steeds varianten op één van de basistypes. Die andere kredietderivaten zijn de total return swaps, de credit spread options en forwards, en de credit-linked notes. Total return swaps, of kortweg TR’s of TRORS’s 302 , zijn effectief een swap: de verkoper stort de koper de dividenden en waardevermeerderingen die hij op een aandeel realiseert door, terwijl die hem 295

D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 178. Contra: N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (677) 711. Verder dan de premiebetalingen gaat de gelijkenis nochtans niet op. 297 “Why are they derivatives?”: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 173. 298 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 165. 299 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 33. 300 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 17. 301 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 161. 302 Afkorting van total rate of return swaps, synoniem voor total return swaps. 296

36

de financieringskost vergoedt - verhoogd met een premie natuurlijk; de prijs voor het contract - en voor alle waardeverminderingen betaalt.303 Total return swaps beschermen dus niet zozeer een daling in kredietwaardigheid, maar tegen een daling in rendabiliteit. Hoewel het ene normaal het andere impliceert, betekent het eerste een kredietrisico, dat de emittent de vaste return op haar obligaties niet kan betalen, en het tweede een marktrisico, dat er geen winst is en de emittent geen dividenden uitkeert en haar aandelen in waarde dalen. Total return swaps zijn dus eigenlijk equity derivatives, maar worden klassiek toch onder de credit derivatives gecatalogeerd.304 Credit spread options en forwards zijn ook net dat, opties en forwards: de houder krijgt het recht om op zijn enkele afroep - opties - een contract te sluiten of om op een latere datum dat contract uitvoering te doen vinden - forwards -, met een voorwerp dat in prijs afhangt van de kredietwaardigheid van de reference entity.305 Zo kan dit het recht zijn om een put optie te lichten op obligaties: terwijl de return op die obligaties vast is en de kredietwaardigheid van de emittent bij de uitgifte ervan reflecteert, doet zij dat niet noodzakelijk terwijl de obligaties uitstaan. Als de kredietwaardigheid van de emittent te zeer verergert, kan de houder zijn put optie lichten. Dan verkoopt hij de obligatie die in waarde gedaald is tegen de prijs die eertijds in het optiecontract was overeengekomen. Credit-linked notes, of CLN’s, zijn gestructureerde financiële instrumenten: schuldinstrumenten - in dit geval kortlopend: notes; anders dan obligaties, die op middellange en lange termijn uitgegeven worden - met een derivatencomponent.306 Aan de note wordt een credit default swap gelinkt, die de emittent ontslaat van de terugbetaling van de hoofdsom als het credit event zich voordoet. De emittent moet wel de rente blijven betalen; die dient zogezegd als premie voor de credit default swap.307 De emittent kan bijvoorbeeld zelf in obligaties belegd hebben, zij het met een hogere return, en wil dat hogere kredietrisico afdekken doordat als de tweede emittent faalt, hij dat verlies niet moet afbetalen op zijn financiering. Credit-linked notes gaan dus terug op het basistype van de credit default swaps. 116. Behalve de credit default swaps zijn er nog 3% unallocated derivatives die geen variant zijn op één van de klassieke basistypes.308 Alleen credit default swaps verdienen het nochtans een apart basistype genoemd te worden. Zij zijn immers bijzonder populair en dat waren zij nog meer vóór de financiële crisis van 2008. Van hun conceptie in 1997 haalden zij een

303

Over total return swaps, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 79. 304 Zo gaat het bij BOGAERT; bij FEDER: N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Buisiness Law Review 2002, (678) 711; en bij HENDERSON: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 165. 305 Over de credit spread-derivaten, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 86. 306 Over credit-linked notes, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 83. 307 Over de ontleding van credit-linked notes als notes met een credit default swap, zie: N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, (678) 715. 308 Opvallend: na de interest rate, currency, equity en commodity derivatives noemt de BIS de credit default swaps. Daarna noemt zij de unallocated derivatives. Die laatste is daardoor een restbepaling voor andere onderliggende waarden én voor andere technische structuren. De eerste vier categorieën worden immers steeds naar basistype onderverdeeld. Voor de statistieken van de BIS, zie: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt; op de beurs verhandelen immers alleen gestandaardiseerde derivaten).

37

recordhoogte in 2008. Toen stonden voor 57 biljoen dollar credit default swaps uit.309 Nu is dat bedrag gekrompen naar 16 biljoen dollar. 310 Dat is ongetwijfeld een nawee van de financiële crisis en hun vermeende rol daarin. 311 Credit default swaps zijn immers noodzakelijk bij effectiseringen, een techniek die vóór de crisis hoogtij vierde en er direct aan de basis van lag. 312 Nu internationale initiatieven worden genomen om opnieuw effectiseringen te stimuleren, zullen credit default swaps snel marktaandeel heroveren.313 II.5.1 Effectisering “It appeared to financial institutions, investors, and regulators alike that risk had been conquered: the investors held highly rated securities they thought were sure to perform; the banks thought they had taken the riskiest loans off their books; and regulators saw firms making profits and borrowing costs reduced.” - FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION314 117. Eerder hebben economen gedocumenteerd dat elke financiële crisis begint met financiële innovatie of deregulering.315 Volgens een heleboel auteurs gebeurden in de aanloop naar de financiële crisis van 2008 beide. 118. Enerzijds was er financiële deregulering, paradoxaal genoeg door regulering. 316 Wetgeving in de VSA verklaarde alle financiële derivaten, inclusief de buitenbeurs verhandelde speculatieve derivaten, uitdrukkelijk geldig. Eerder waren gemeen privaatrechtelijke bezwaren tegen hun geldigheid gerezen.317 Bovendien werd het verbod op het universele bankmodel ongedaan gemaakt.318 Over beide hebben wij het verder.

309

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 159. Voor de statistieken van de BIS, zie: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt; kredietderivaten verhandelen niet op de beurs, omdat zij te specifieke risico’s dekken). 311 The Economist 7 november 2008, “Credit default swaps: villain or hero?”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2008/11/credit_default_swaps_villain_o?zid=300&ah=e7b9370e170850b88ef129fa625b13c4. 312 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xvi en 38. 313 Bazelcomité voor Bankentoezicht, “Criteria for identifying simple, transparent and comparable securitisations”, 11 december 2014, http://www.bis.org/bcbs/publ/d304.pdf. 314 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv. 315 R. VANDER VENNET, “Een nieuw paradigma voor een moderne banksector”, Bank Fin. 2009, (359) 359. Zie ook: C. REINHART en K. ROGOFF, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton, Princeton University Press, 2009, 463 p. 316 Deregulation by regulation. STOUT promoot net regulation by deregulation; zij vertrouwt dus op de corrigerende functie van de marktwerking of market discipline, dat marktactoren onderling wel uitmaken wat wenselijk is en daarvoor zelf zorgen. Zie: L. STOUT, “Regulate OTC derivatives by deregulating them”, Regulation 2009, afl. 3, 30-41. 317 Zie: L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 22. 318 A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2009, 963-1050. 310

38

Anderzijds was er financiële innovatie. Tegelijk met de eerste financiële derivaten in de jaren 1970, gebeurde de eerste effectisering - of securitization.319 119. Anders dan financiële derivaten werd de effectisering niet eerst door banken bedacht, maar door kredietagentschappen in de VSA. Die hadden natuurlijk wel met dezelfde kredietrisico’s als banken te kampen. Die kredietagentschappen waren Ginnie Mae, Fannie Mae en Freddie Mac; 320 of de Government National Mortgage Association, GNMA, de Federal National Mortgage Association, FNMA, en de Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC.321 Die kredietagentschappen kaderden in het huisvestingsprogramma van de overheid in de VSA. Zij moesten hypotheekleningen van banken kopen, opdat die meer ruimte op hun balans hadden om nieuwe uit te geven.322 120. Dat de effectiseringstechniek in de jaren 1980 door banken werd gekaapt en zij tegelijk de eerste financiële derivaten commercialiseerden, is geen toeval. Toen woedde de savings and loan-crisis, die banken herinnerde aan het maturity en interest rate mismatch-risico323 dat aan hun kredietactiviteit eigen is en deed hen zoeken naar alternatieve inkomstenbronnen en risk mitigating techniques324 - over die crisis verder meer. 121. Net als financiële derivaten is de effectisering een typische risk shifting-techniek. De kredietagentschappen in de VSA gebruikten ze om de kapitaalmarkten, de gezinnen of huishoudens - de lender-savers -, direct in contact brengen met de particuliere kredietnemers die hypotheekleningen zochten - de borrower-spenders.325 Zij financierden zich door de uitgifte van schuldeffecten en garandeerden de return erop met de return die zij zelf op hun kredietportefeuille realiseerden. Het kredietrisico kwam dus finaal bij de beleggers te liggen. 122. Toen banken het effectiseringsproces perfectioneerden, voegden zij aan die pooling van kredieten, de tranching van de schuldeffecten toe. Bovendien gebeurde dat proces niet onder hun verantwoordelijkheid; zij verkochten kredieten326 aan een special purpose vehicle, een SPV - SPV’s zijn daarom buitenbalansvehikels, of rechtspersonen waarin de bank geen

319

Of securitisation, naargelang het Brits Engels is of uit de VSA. Over die laatste twee klinkt het in een artikel in The Economist dat: “[They] may sound like a couple living in suburban America but they are in fact two of the country’s most unusual listed companies”. Zie: The Economist 20 februari 2015, “Fannie Mae and Freddie Mac. Never been better”, http://www.economist.com/news/business-and-finance/21644525-americas-mortgage-insurance-giants-are-now-making-bigger-profits-financial-crisis. 321 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, (127) 127. 322 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 39. 323 Over die risico’s, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, Antwerpen, Intersentia, 2013, 215. 324 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 58. 325 Over die begrippen, zie: F. MISHKIN, The economics of money, banking and financial markets, Boston, Pearson Addision-Wesley, 2006, 20. 326 Althans bij een true sale effectisering. Bij een synthetic effectisering draagt de bank geen kredieten over, maar draagt zij enkel het risico over naar de SPV met credit default swaps. Zie: K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, (127) 156. 320

39

deelneming aanhoudt en die dus niet tot uiting komt op haar balans;327 net als financiële derivaten heet de effectisering daarom een off-balance sheet transaction te zijn,328 terwijl de betekenis daarvan in beide gevallen verschilt329 -, die een zakenbank opgericht had en die zich eerder gefinancierd had door de uitgifte van schuldeffecten. Omdat de SPV de betalingen op die schuldeffecten, in hoofdsom en interest, met de betalingen op de leningen garandeert, heten zij collateralized debt obligations te zijn, of CDO’s.330 Die zijn een bijzondere vorm van asset backed securities, of ABS’s.331 123. Effectisering helpt banken hun kredieten activeren, wat hen toelaat de winst erop deels, maar voortijdig te realiseren 332 - schuldvorderingen verkopen altijd met een korting, de discount ratio; die reflecteert de actuele waarde van de schuldvordering op termijn en dus de opportuniteitskost dat de koper zijn geld niet anders en rendabeler kan besteden333 - en ruimen zij hun balans op om zich te kunnen engageren in nieuwe, winstgevende verrichtingen. Dit verhelpt bovendien het maturity en interest rate mismatch-risico - dat banken hun kredieten en deposito’s qua looptijd en rentevoet niet goed aangesloten hebben, wat hen structureel verliesmakend maakt334 - doordat zij hun kredieten kunnen hernieuwen en op hun deposito’s afstemmen. Net die risico’s stonden in de savings and loan-crisis centraal. 335 Tenslotte genereert de bank cash inflows, die haar minder afhankelijk maken van depositofinanciering. Die cash inflows verhogen ook haar rendabiliteit. De Bazel-normen begrenzen bankbalansen door voor de activa erop 3% eigen vermogen te verplichten of 8% na een risicoweging ervan.336 Die ratio’s moeten schuldfinanciering door banken begrenzen en doen vermijden dat zij hun balansen met risicovolle activiteiten overladen; banken nemen nu eenmaal een fragiele positie in de economie in en als zij falen, zijn de systematische implicaties - vandaar: een systeemrisico - niet te overzien, zoals in de financiële crisis van 2008. Door effectisering kan een bank sneller meer kredieten uitgeven en erop verdienen. 124. CDO’s zijn dus duidelijk geen financiële derivaten. Zoals wij nog zien, onderscheiden financiële derivaten zich onder de financiële instrumenten van de effecten - de aandelen, 327

Over de boekhoudkundige verwerking van effectiseringen, zie: F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen, Bank Fin. 2013, (26) 47. Dat buitenbalanskarakter werd vóór de financiële crisis van 2008 ingesteld door IAS 27 in de EU en FAS 166 in de VSA en nadien door IFRS 10 in de EU en FAS 140 in de VSA. 328 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 66. 329 Financiële derivaten zijn buitenbalansactiva, of waren dat althans vóór de FAS 133- en IAS 39-regels, omdat zij niet noteerden op de balans van de partijen erbij. Effectisering is een buitenbalanstransactie, omdat de bank de kredieten van haar balans overdraagt naar die van de SPV. 330 Naargelang de onderliggende kredieten worden nog heel wat andere acroniemen gebruikt: CLO’s of collateralized loan obligations voor bedrijfskredieten en RMBS’s of residential mortgage backed securities voor hypotheekleningen aan particulieren. 331 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 217. 332 C. HILL, “Securitization: a low-cost sweetener for lemons”, Washington University Law Quarterly 1996, (1061) 1063. 333 D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 89. 334 Over het maturity en interest rate mismatch-risico: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: kredietderivaten en effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 215. 335 C. FELSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 69. 336 Dat heet de Cooke-ratio, naar de toenmalige voorzitter van het Bazelcomité voor Bankentoezicht: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 153.

40

obligaties en andere schuldinstrumenten -, doordat die laatste typisch ter financiering van de emittent ervan dienen. 337 CDO’s zijn net dat, schuldinstrumenten. Bovendien is er geen derivatencomponent aan verbonden, zoals bij gestructureerde financiële producten. De SPV is verplicht de CDO-houders de beloofde return te betalen, zelfs als de kredietnemers zelf in gebreke blijven op hun kredieten. Dat dit kredietrisico typisch is voor effectiseringen, omdat de SPV geen andere activa heeft dan haar kredietportefeuille, behalve voor de senior tranches - dat zien wij hieronder; dat zijn CDO’s zonder kredietrisico, doordat de SPV de return erop verzekerd heeft -, doet aan de juridische verplichtingen van de SPV geen afbreuk. Die kredietportefeuille dient enkel ter garantie van haar verplichtingen.338 Bovendien zijn die CDO’s niet aan concrete kredieten gelieerd, maar doen zij alle rechten op de hele kredietportefeuille ontstaan en kan er dus ook geen fictie gemaakt worden van de SPV en haar rechtspersoonlijkheid - piercing the corporate veil.339 Terwijl een ontelbaar aantal auteurs hen toch onder de financiële derivaten catalogeert,340 is HENDERSON duidelijk: “only an uniformed or misinformed person would do [so].”341 125. Credit default swaps zijn in dat effectiseringsproces onmisbaar. Zoals gezegd, gebeurt in effectiseringen altijd een pooling en tranching. Dat poolen is simpelweg de concentratie van kredieten bij de SPV, die trouwens geen andere activa heeft dan die ene pool - vandaar de naam.342 Terwijl het poolen voor kredieten gebeurt, trancheert de SPV de CDO’s die zij uitgeeft. Dat tranching betekent dat de SPV de CDO’s rangschikt naargelang hun rechten op de rentebetalingen in haar kredietportefeuille. Inkomende betalingen zal zij eerst doorstorten op de hoogste klasse, nadien op de lagere, enzovoort; een kasstroomwaterval dus.343 De eerste klasse heet de senior tranche, de laagste de junior tranche of de first loss piece of equity tranche, omdat het minste verlies op de kredieten eerst op die CDO’s aangerekend wordt.344 Omdat de grootste beleggers, de institutionele investeerders - denk pensioenfondsen en verzekeringsinstellen, die in hun bedrijfsvoering typisch een groot cashoverschot hebben; dat willen zij doen renderen vóór betaalplichten ontstaan onder hun pensioen- of verzekeringscontracten - , enkel wilden beleggen in senior tranches met een AAA-rating, de beste kredietscore, verzekerden de SPV’s de return op die CDO’s;345 dat heet de credit 337

G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 99. K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2013, (127) 127. 339 Dat zou van CDO’s bovendien geen financiële derivaten maken, maar kredietovereenkomsten; over de theorie van de fictie van rechtspersoonlijkheid, zie: K. VANDEKERCKHOVE, Piercing the corporate veil, Alphen aan den Rijn, Kluwer Law International, 2007, 765 p. 340 Zie bijvoorbeeld: M. HENDERSON, “Credit derivatives are not ‘insurance’”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, (1) 12. 341 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 339. 342 Haar maatschappelijk doel wordt daar ook uitdrukkelijk toe beperkt: K. MACOURS, “Effectiseringen vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2013, (127) 128. 343 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen, Bank Fin. 2013, (26) 44. Dit is tranching door een structurele achterstelling van de lagere tegenover de hogere klassen van CDO’s. Tranching kan ook temporeel gebeuren, aldus BOGAERT, maar dat is bijzonder zeldzaam. Dan worden gedurende verschillende termijnen de return op andere CDO’s betaald. 344 Die junior tranche is dus zodanig achtergesteld dat zij, net als de kapitaalsaandelen of het equity stock, de verliezen moet dragen. Zie: F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen, Bank Fin. 2013, (26) 44. 345 J. CRAWFORD, “CDO ratings and systematic instability: causes and cure”, NYU Journal of Law and Business 2010, (1) 16. 338

41

enhancement agreement.346 Die verzekering gebeurde vaak in de vorm van credit default swaps, CDS’s. De SPV kocht die credit enhancement agreement van de bank die haar had opgericht - die heet trouwens de arranger -, de depositobank die haar een kredietportefeuille overgedragen had - de originator; dat is dan een universele bank - of van nog een derde bank. Via die credit default swap kon het dus dat de initiërende bank, die de kredietrisico’s eerst overgedragen had, die terug op haar balans nam.347 Banken probeerden inderdaad op alle mogelijke manieren aan het effectiseringsproces te verdienen, niet alleen door kredieten en CDS’s te verkopen, ook door de rentebetalingen op de kredieten voor de SPV te innen; dat heet de service level agreement. De depositobank treedt dan op als lasthebber van de SPV, als inningsagent. 348 De cliënten van de bank houden meestal immers vast aan hun vertrouwensrelatie met de bank en zolang de bank of de SPV hen geen kennis heeft gegeven van de verkoop van hun kredieten, blijven zij bevrijdend betalen aan de bank, de cedent.349 Die stort de geïnde bedragen dan door aan de SPV. Het bankmodel was dus geëvolueerd van het aloude originate-to-hold-model350 naar een originate-to-distribute-model. 126. Effectisering was een win-win-verhaal. Commerciële banken verdienden meer dan tevoren en hadden minder maturity en interest rate mismatch-risico’s. Gezinnen konden meer en goedkoper lenen.351 Institutionele investeerders konden tenslotte beleggen in hoog geratete en hoogrentende producten.352 Toen de CDO-markt in 2008 crashte, leidde zij nochtans de financiële crisis in.353 Over beide hebben wij het verder. II.6 Financiële instrumenten 127. Er zijn financiële derivaten die op elkaar gelijken en er zijn er die in niets op elkaar gelijken. Dat twee financiële derivaten al geen gemene deler hebben, volstaat om te besluiten dat zij alleszins niet dezelfde technische structuur hebben. Dat er vier basistypes zijn met zo’n aparte structuur en dat 3% van de derivatenmarkt zelfs niet onder één van die basistypes 346

F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 234. 347 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxiv. 348 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 223. 349 Bij toepassing van art. 1690, §1, tweede lid BW. Dat wetsartikel, dat vroeger de instemming van de schuldenaar, de gecedeerde, vereiste voor de tegenwerpelijkheid van de overdracht, werd bovendien gewijzigd om net effectiseringen naar Belgisch recht te faciliteren. Zie: K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2013, (127) 138. Dat heet een stille cessie. Zie: R. HOUBEN, “De financiële crisis en privaatrecht” in L. HOORNAERT en A. VAN DEN BOSSCHE (eds.), De financiële crisis en Europa: eerst de crisis, dan het recht, Antwerpen, Intersentia, 2011, (1) 13. 350 BOGAERT noemt dit het hold-to-maturity-model: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 243. 351 EUROPESE COMMISSIE, “Consultation document. An EU framework for simple, transparent and standardised securitisation”, 18 februari 2015, 2, http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/securitisation/docs/consultation-document_en.pdf. 352 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 39-45. 353 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 329 en 619.

42

ressorteert,354 des te meer. Toch moeten zij iets gemeen hebben; anders bestond zo geen ruim gedeelde consensus over welke bijzondere contracten nu financiële derivaten zijn.355 128. Financiële derivaten, althans de “moderne” variant ervan, zijn alleszins financiële instrumenten.356 Zoals het traditionele criterium gaat, worden zij op grote schaal verhandeld en bestaat er een secundaire markt voor. 357 De auteurs die dat traditionele criterium construeerden, waren het nochtans eens dat dit criterium niet volstond. Die handel is immers niet noodzakelijk tot de beurshandel beperkt en een heleboel financiële derivaten, zoals de simpele koop op termijn die ook een forward is, zouden daardoor als financiële instrumenten kwalificeren. 358 Het nodige tweede criterium is dat onder financiële derivaten alleen betaalplichten mogen bestaan; zij moeten dus steeds cash settled zijn. 359 Zelfs als het derivatencontract op een koop geënt is, vindt die dus nooit fysiek uitvoering doordat er een eigendomsoverdracht gebeurt. 360 Financiële derivaten die wel physically settled zijn, zijn simpelweg termijncontracten, koopcontracten met uitvoering op een uitgestelde datum, en horen dus niet onder de noemer van de financiële derivaten.361 Physical settlement was voor veel auteurs daardoor een - overbodig - struikelblok in het privaatrechtelijk proberen definiëren van financiële derivaten.362 De Wet Financieel Toezicht bedient zich ook van dit tweede criterium voor de restbepaling voor financiële derivaten. Dat zijn de “financiële contracten ter verrekening van verschillen (‘contracts for differences’)”.363 129. Dit staat er niet aan in de weg dat de Wet Financieel Toezicht ook “derivatencontracten” begrijpt “die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële aflevering”.364 Dat moet nochtans begrepen worden in het kader van die bijzondere wet. Zij wil een heleboel beleggingsdiensten en andere verrichtingen die op de beurshandel betrekking hebben, regelen. Daarvoor omschrijft zij het ultieme voorwerp in haar materiële toepassingsgebied.365 Dat 354

Zie de unallocated contracts in de statistieken van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf. Zoals HUDSON die consensus als enige gemene deler erkennen, vinden wij bijzonder lui: A. HUDSON, The law of finance, Londen, Sweet and Maxwell, 2009, 1089. Nochtans heeft de wetgever voor die aanpak geopteerd door, zoals hierboven getoond, in het materiële toepassingsgebied van financiële regulering niet naar financiële derivaten te verwijzen, maar de typisch gecommercialiseerde derivaten één voor één te noemen. 356 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 13 357 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 97. 358 M. HENDERSON, “Credit derivatives are not ‘insurance’”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, (1) 4. 359 D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 471. 360 Over die clausules, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 138. 361 Daarom is het overbodig om van de “moderne” variant van financiële derivaten te spreken. 362 “Observing that something resembles or provides insurance against loss is not enough to warrant regulating it as ‘insurance’. Many contracts that are not called insurance or regulated as insurance imbed some component of insurance or risk sharing. For instance, when a farmer enters into a contract that allows the farmer to sell wheat at a fixed price in the future - a forward contract called a put option - the farmer is in effect insuring against a drop in the price of wheat”: M. HENDERSON, “Credit derivatives are not insurance”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, (1) 4. De vraag is dus of M. HENDERSON financiële derivaten, CDS’s in het bijzonder, dan wel als verzekeringen gekwalificeerd zou hebben, had hij zijn onderzoeksvoorwerp beter afgebakend. 363 Art. 2, 1°, i) W. 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121. 364 Art. 2, d)-g) W. 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. 365 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, 2013, 84. 355

43

gebeurt daar onder de noemer van “financiële instrumenten”, maar daarom stemt dat begrip niet noodzakelijk overeen met het voorwerp dat wij hier afbakenen, dat van de financiële instrumenten die dienen als belegging en alleen cash-flows kunnen genereren. 130. Dat een heleboel contractstypes onder de noemer van financiële derivaten gecatalogeerd worden, impliceert dat zij bovendien iets gemeens hebben dat hen van de andere financiële instrumenten onderscheidt. Dat is de techniek die zij incorporeren, de economische rationale achter een belegging erin; zoals dat ook voor die andere financiële instrumenten het geval is trouwens, kapitaalsaandelen en schuldinstrumenten verschillen ook wezenlijk. Die economische rationale is dat financiële derivaten steeds dienen om een risico te hedgen of om op een risico te speculeren,366 ondanks meer secundaire overwegingen van ondergeschikt belang, zoals dat een belegging in financiële derivaten minder belast wordt dan een andere belegging met hetzelfde resultaat of dat voor de geviseerde belegging wettelijke restricties bestaan.367 Traditioneel heet het dat financiële derivaten ook voor arbitrage kunnen dienen, het profiteren van prijsverschillen tussen markten.368 Arbitrage laten wij hier nochtans buiten beschouwing, omdat het meestal een bijzondere vorm van hedging is. De currency swap is bijvoorbeeld bedacht, omdat bedrijven die in het buitenland wilden ontlenen om hun activiteiten daarginds te financieren, daarop een fikse risicopremie betaalden, omdat de lokale bank de financiële positie van dat bedrijf niet uit de eerste hand kende. Daarom vroeg dat bedrijf een ander bedrijf dat voor hetzelfde bedrag in haar thuisland een banklening zocht en daarop ook een hoge risicopremie moest betalen, om elk bij hun bank te lenen aan de voordelige rentevoet en nadien hun leningen om te ruilen. Dat waren de parallel loans, later de back-to-back loans, toen de bedrijven hun leningen aan elkaars buitenlandse dochter in hetzelfde contract overeenkwamen, opdat hun rechten en verplichtingen onder die twee leningen niet zouden uiteenlopen. Terwijl de parallel loans en back-to-back loans hielpen die extra premie op een buitenlandse lening te vermijden, diende de currency swap om het wisselkoersrisico op die buitenlandse activiteiten af te dekken. Wou het bedrijf investeren in haar dochter, dan moest zij eerst lokale valuta kopen.369 Eens het principe en bijzondere nut van swaps de banken daagde, lag de stap van de currency swap - een swap van hetzelfde nominale bedrag in verschillende valuta - naar de interest rate swap - idem, zij het in dezelfde munt, maar met andere rentevoeten; de payment netting-clausule vond hier trouwens eerst ingang, omdat vergelijking alleen mogelijk is voor vervangbare zaken en dus voor hoofdbedragen in dezelfde munt.370 Ook het arbitrage-oogmerk is dus van meer secundaire aard; het bedrijf hedget dan immers een risico uit haar bedrijfsvoering. Alle financiële derivaten dienen daarom steeds voor hedging of speculatie - daarin zijn zij complementair. 366

P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 69. Pensioenfondsen mogen in de VSA bijvoorbeeld niet beleggen in de risicovolste effecten, zoals obligaties met een erg hoge return - die hoge return reflecteert immers het hoge kredietrisico van de emittent. Daarom kochten zij financiële derivaten die de opbrengsten op beleggingen in die risicovolste effecten imiteerden, total return swaps bijvoorbeeld. 368 Zie bijvoorbeeld: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 125. 369 Over parallel loans, back-to-back-loans en currency swaps, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 15. Zie ook: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 83. 370 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 45. 367

44

131. Wat financiële derivaten zijn, is intussen duidelijk: het zijn financiële instrumenten die een fictieve transactie imiteren en die een cash flow genereren, die naar bedrag en naar partij die zij ten goede komt, afhangt van het risico uit die fictieve transactie. 371 Daarom zijn zij bijzonder populair in de bedrijfsvoering van grotere bedrijven, die zich de kost kunnen getroosten om de nodige expertise en infrastructuur voor een derivatenactiviteit te installeren.372 Corporate finance draait immers om cash flows.373 Naargelang die fictieve transactie een spiegelverrichting is voor een transactie - en dus het risico erop - die de koper al in haar bedrijfsvoering had bij het sluiten van het derivatencontract, dienen financiële derivaten voor hedging of speculatie. Hedging is dus het afdekken van risico, vandaar de vaste combinatie “risk hedging”. De economische rationale erachter ligt voor de hand: het ruilt de ene waarschijnlijke kost, het maximumverlies op de transactie in haar bedrijfsvoering en de kans op verlies, in voor een lagere waarschijnlijke kost, het maximumverlies op het financieel derivaat en de kans op verlies daaronder. Omdat aan risico’s onzekerheid inherent is en een end-user zoals elke marktactor - die in economische theorieën geacht wordt een homo economicus te zijn; een strikt rationeel wezen - zijn beslissingen doet afhangen van een kosten-batenanalyse, is het hedgen van risico’s zijn beste uitkomst.374 Terwijl hedging met financiële derivaten vaak ten onrechte een risk shifting-techniek genoemd wordt,375 behoudt de end-user een belangrijk downside risk.376 Een end-user die een fixed-for-floating interest rate swap koopt, bijvoorbeeld, heeft het risico van een rentestijging afgedekt, maar zal bij een rentedaling wel moeten betalen onder het financieel derivaat. Speculatie creëert anderzijds een risico dat het bedrijf voordien niet had, een exposure - ook: taking a view. Ook een combinatie van beide is mogelijk, als een bedrijf een risico hedget, maar zich “oververzekert”, bijvoorbeeld een renterisico op een hoofdsom van 1 miljoen euro hedget voor 2 miljoen euro.377 Dat is niet zonder risico: de stelling is immers verdedigbaar dat financiële derivaten, naargelang zij voor hedging of speculatie dienen, privaatrechtelijk kwalificeren als verzekeringscontract of als een verboden weddenschap. Typisch voor oververzekering is dat de verzekeringsprestatie met het meerdere gereduceerd wordt; dat meerdere is als weddenschap strijdig met de openbare orde en dus kan de verzekeraar zich ervoor op de exceptie van nietigheid beroepen. Dit is vooral belangrijk als een bedrijf beslist om risico’s te

371

Zie verder bij de bespreking van Hazell v. Hammersmith and Fulham London Borough Council, een uitspraak van het House of Lords van 24 januari 1991: [1992] 2 AC 1. Daar noemt Lord Templeman, die de leading opinion schreef, dat financiële derivaten een vorm van “cash flow management” zijn (p.8). Lord Ackner, die een korte concurring opinion schreef, bevestigt dat “the function and purpose of the swap transactions is (...) purchasing what has been conveniently called ‘a stream of income’ or a ‘cash flow (...)” (p.45). 372 Over die voorwaarden van een ordentelijke organisatie van een derivatenactiviteit, zie verder. 373 D. HILLIER, Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 7. 374 “In het financieel recht kan risico worden omschreven als de blootstelling van een entiteit aan de mogelijke materiële gevolgen van onzekerheid”: F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 26 en uitvoeriger in De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, Antwerpen, Intersentia, 2013, 1. 375 “They are an instrument for transferring risk”: F. LONGFILS, “When the derivative flirts with finance and insurance. Legal and financial considerations on derivatives, on weather derivatives and their upcoming changes”, Bank Fin. 2011, (347) 353. 376 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. 377 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 262.

45

hedgen op portefeuilleniveau en niet per individuele transactie.378 Het derivatencontract zal dan bijzonder nauwkeurig geconstrueerd moeten worden. 132. De derivatenmarkt wordt gedomineerd door de G15, 15 grootbanken die er als dealer in opereren379 en die gezamenlijk 82% van de derivatenmarkt bestrijken. Vijf grootbanken in de VSA - Bank of America,380 Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase en Morgan Stanley - hebben zelfs zo’n 32% van de markt in handen. Op de beursmarkt, de ET-markt, functioneren zij als brokers voor hun cliënten: als marktleden zijn zij exclusief aangesloten op het beurssysteem om er orders uit te voeren; dan is de beursexploitant tegenpartij onder de derivatencontracten die er worden verkocht.381 Omdat ook de OTC-markt een markt genoemd wordt, doordat er een confrontatie van vraag en aanbod plaatsgrijpt, heten de dealers er market makers te zijn;382 zij organiseren die markt. De idee daarachter is dat zij ook dan als loutere financiële tussenpersonen fungeren, “intermediairs”, 383 die end-users met uiteenlopende noden aan elkaar linken. End-users zouden geen nood aan dealers hebben, omdat zij onderling perfect financiële derivaten kunnen sluiten, die risico’s uit hun beider bedrijfsvoering hedgen. Alleen is de kans dat twee end-users gelijktijdig exact hetzelfde risico willen afdekken, qua type risico en qua bedrag, en dan nog eens tegengestelde verwachtingen koesteren over de evolutie van dat risico,384 zodat zij beide denken voordeel te halen uit dat zelfde financiële derivaat, nagenoeg onbestaande. Dealers helpen die temporele mismatch oplossen door aan end-users financiële derivaten te verkopen en die in hun matching book te bewaren, in de verwachting later aan een tweede end-user exact hetzelfde, daarom: matching, derivaat te kunnen verkopen; dit heet warehousing. 385 Banken zijn juridisch dan wel tegenpartij onder die derivatencontracten. Als zij als dealer optreden en niet als end-user, dat is als zij zelf hun risico’s willen hedgen, dan nemen zij op hun derivatenportefeuille een speculatieve positie in. Bijgevolg komen financiële derivaten in drie combinaties voor: speculatie-hedging, speculatie-speculatie en hedging-hedging. Omdat de FAS 133- en IAS 39-boekhoudregels de partijen niet verplicht de aard van hun positie op hun balans te specifiëren, is het koffiedik kijken voor welk marktaandeel die verschillende combinaties tellen.386 Terwijl er discussie is over de verhouding tussen die eerste twee combinaties - dat zien wij verder - is dat zeker niet het geval voor de laatste; hedging-hedging komt niet voor. 378

P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. Dat zijn Barclays Capital, BNP Paribas Fortis, Bank of America Merrill Lynch, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan (eigenlijk JP Morgan Chase, zo heet de groep toch; omdat JP Morgan in die groep de zakenbankpoot uitmaakt en Chase de commerciële bankpoot, wordt desondanks vaak alleen naar JP Morgan verwezen), Morgan Stanley, Nomura, Royal Bank of Scotland, Société Générale, UBS en Wells Fargo; zie hiervoor de operations benchmarking surveys van de ISDA: https://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/operations-benchmarking-surveys/. 380 Inclusief Merrill Lynch, de zakenbank die Bank of America in de financiële crisis van 2008 inlijfde. 381 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 131. 382 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 113. 383 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 108. 384 Zoals STOUT zegt, liggen heterogeneous expectations en de onzekerheid die inherent is aan risico en aan termijncontracten aan de basis van de derivatenmarkt: L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 741 en “Betting the bank: how derivatives trading under conditions of uncertainty can increase risks and erode returns in financial markets”, The Journal of Corporation Law 1995, 53-68. 385 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 114. 386 Over die regels, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 379

46

133. Dat warehousing maakt market-making in financiële derivaten bijzonder risicovol. Zolang banken hun financiële derivaten niet kunnen matchen aan twee end-users, hebben zij een open positie - een exposure - op allebei. Als het financiële derivaat haar vervaldag haalt vóór het aan een ander gematched kon worden, is de bank afhankelijk van het resultaat van de afwikkeling ervan en kan zij eventueel zware verliezen oplopen. Dat idee van matching is daarom louter fictief. Banken verkopen financiële derivaten aan end-users en kopen meteen het matchende derivaat bij een andere dealer. Dan proberen zij winst te genereren uit het verschil in koop- en verkoopprijs, de bid-ask spread. Wie een financieel derivaat koopt, betaalt immers altijd een vergoeding die de contractskosten en winstmarge van de dealer dekt, net als bij verzekeringscontracten.387 Daarnaast verdienen banken aan het verhogen van hun winstkansen met enkele basispunten; zoals in het cijfervoorbeeld van de interest rate swap. Een bank die een rentedaling naar 0,12% verwacht, kan een bedrijf dat een rentestijging naar 0,16% verwacht, een fixed-for-floating interest rate swap verkopen voor 0,15%, in plaats van voor 0,14%. Het afgedekte risico is dan kleiner en daardoor vergroot de kans dat de bank onder dat financieel derivaat wint, alsook het bedrag dat zij in-the-money zal staan.388 Banken matchen bovendien niet al hun posities. Omdat zij onder de FAS 133- en IAS 39-regels389 hun winst- en verliesposities op de balans moeten noteren, zou bij een perfect matching book de actiefzijde en passiefzijde van de balanspost van financiële derivaten hetzelfde bedrag moeten opgeven. De jaarrekening voor 2013 van Belfius, bijvoorbeeld, bewijst dit. Op haar actiefzijde heeft zij voor 23,19 miljard euro winstposities in financiële derivaten, terwijl zij op haar passiefzijde voor 28,6 miljard euro verliesposities heeft; een substantieel verschil.390 134. Zoals voor alle financiële instrumenten, is het begrip “financiële derivaten” een economisch en geen juridisch begrip. Zij worden gedefinieerd aan de hand van hun economische rationale, veeleer dan hun technische structuur - die door die rationale natuurlijk beïnvloed wordt; het verschil tussen kapitaalsaandelen en schuldinstrumenten, bijvoorbeeld, wordt in hun conceptie gereflecteerd; of dat effecten alleen financiële rechten of ook controlerechten incorporeert; of de return erop afhankelijk is van winst en de rendabiliteit van de emittent of dat zij fixed is. Die technische structuur is typisch wel determinerend in de privaatrechtelijke kwalificatie ervan, of zij niet onder de constitutieve bestanddelen van een in het Burgerlijk Wetboek benoemd contract past - die kwalificatie impliceert de toepassing van een set suppletiefrechtelijke regels; op onbenoemde contracten is alleen het privaatrecht toepasselijk.391 Uitzonderlijk speelt ook de economische rationale van het contract, dat is juridisch haar oorzaak, een rol in die kwalificatie;392 in het bijzonder voor financiële derivaten of zij als een verzekeringscontract of een weddenschap kwalificeren, met alle gevolgen 387

L. SCHUERMANS, Grondslagen van het Belgisch verzekeringsrecht , Antwerpen, Intersentia, 2008, 28. Zoals gezegd, heeft Maarten Cleppe, senior legal counsel bij ING, ons dat in een gastcollege over financiële derivaten verteld. Wij hebben dat nergens schriftelijk bevestigd gezien. 389 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 390 Zie: http://kbopub.economie.fgov.be/kbopub/toonondernemingps.html?ondernemingsnummer=403201185. 391 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 165. 392 L. CORNELIS en R. GEELEN, “Toetsing aan het algemeen (verbintenissen)recht van de gemeenschappelijke bepalingen met betrekking tot de totstandkoming van de landverzekeringsovereenkomsten (art. 4-10 Wet 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst)”, TBH 1994, (380) 410. 388

47

vandien. De economische rationale is bovendien relevant in het kunnen afbakenen van categorieën van veelvuldig gecommercialiseerde contracten, om die onder het toepassingsgebied van financiële regulering te kunnen brengen.393 Terwijl financiële derivaten steeds voor hedging of speculatie dienen, is de economische rationale die een aparte categorie van kapitaalsaandelen en schuldinstrumenten verantwoordt - behalve hun onderlinge verschillen, die wij net nog noemden - dat die financiële instrumenten typisch dienen ter financiering van de emittent ervan, althans via de kapitaalmarkten - direct bij privébeleggers dus en niet via een banklening. Daarom heten zij in de rechtsleer financieringsinstrumenten te zijn.394 Op Europees wetgevend niveau - althans de omzetting ervan naar Belgisch recht - zijn dit de klassieke effecten.395 135. Dat verschil tussen financiële derivaten en effecten - zo noemen wij van hieraf, algemeen gesproken, de aandelen en obligaties - wordt in de structuur van de markten voor die financiële instrumenten gereflecteerd. Voor beide bestaat een primaire en secundaire markt, al ligt dat voor financiële derivaten minder voor de hand.396 Hun aantrekkingskracht, en vandaar hun populariteit, schuilt net in hun flexibiliteit. Het zijn toepassingen van financieel maatwerk, die meestal op vraag van de cliënt geconcipieerd worden en perfect op diens noden aangesneden zijn, dat is althans zo voor de OTC-derivaten. Beursverhandelde derivaten, of ETD’s, exchange traded derivatives, zijn al gestandaardiseerd en worden geacht aan een vrij ruim gedeelde vraag bij beleggers te beantwoorden; anders zou er al geen primaire beursmarkt voor bestaan. Bovendien is zelfs dan een secundaire markt niet evident: financiële derivaten zijn niet gelimiteerd in hun uitgifte, zoals wij hierna zien, en wat bij effecten wel is. De beursexploitant kan steeds beslissen nieuwe financiële derivaten te verkopen, zoals elke dealer dat buitenbeurs ook kan.397 Bovendien stelt die secundaire verhandeling juridische problemen. Financiële derivaten zijn typisch financiële instrumenten waaronder vóór de vervaldag en de afwikkeling ervan geen zekerheid bestaat over winst en verlies - dat maakt hen privaatrechtelijk trouwens aleatoire contracten; daarover verder meer. Zelfs al stond een partij eronder in een winstpositie, dan nog kan hij zijn “contractueel ontstaan vorderingsrecht”, zoals SCHRANS het noemt,398 niet zomaar overdragen. Zolang dat recht niet opeisbaar is, is het gunstige regime van de cessie van schuldvorderingen immers niet toepasselijk - dat is, dat de kennisgeving aan of erkenning door de schuldenaar, de tegenpartij in een verliespositie dus, volstaat opdat die alleen nog bevrijdend mag betalen aan de cessionaris, de koper op de secundaire markt.399 Die overdracht kan dus alleen volgens het

393

G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 84. G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 99. 395 SCHRANS en STEENNOT houden er een andere mening op na, dat effecten een subcategorie zijn van de waardepapieren, maar zij slagen er jammer genoeg niet in een coherente en heldere uitleg te geven over wat nu net effecten en waardepapieren zijn: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 101. 396 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 118; toen die eerste secundaire markt vorm kreeg; die “markt” is immers vooral buitenbeurs, zoals de hele derivatenmarkt, en hangt dus niet af van de installatie van een faciliterende structuur, maar wel van voldoende vraag en aanbod. 397 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 130. 398 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 123. 399 Zie: art. 1690, §1, tweede lid BW. 394

48

regime van de contractoverdracht, die de toestemming van alle partijen verplicht.400 Dat maakt de efficiënte organisatie van een secundaire markt onmogelijk en wordt er volgens ons ook niet nageleefd. Daarom, misschien, dat BOGAERT credit default swaps - maar dit geldt voor alle financiële derivaten - financiële instrumenten en geen verzekeringscontracten noemt;401 eerder zeiden wij dat dit kunstmatige onderscheid juridisch nochtans niet klopte; dat de eerste kwalificatie één is voor het toepassingsgebied van financiële regulering en het tweede een privaatrechtelijke kwalificatie is, om het toepasselijke gemeenrechtelijke regime te kennen; de kwalificatie als een benoemd contract impliceert immers de toepassing van een set suppletiefrechtelijke regels. 402 BOGAERT kan daarmee wel bedoelen dat het gemeenrechtelijke overdrachtsregime op financiële derivaten alleszins geen toepassing vindt. Verder schrijft hij bovendien de pertinente opmerking dat financiële derivaten altijd een close-out netting-clausule 403 incorporeren: de partij die in-the-money staat kan het derivatencontract beëindigen, mits betaling van een forfaitaire schadevergoeding - de voortijdige beëindiging van een duurcontract is immers een wanprestatie; dit word in het opzeggingsbeding geregeld -, en kan de settlement amount of de early termination amount opeisen.404 Financiële derivaten hebben dus steeds een eigen koers - daarom heten zij afgeleid te zijn van de onderliggende waarde; vandaar het synoniem: afgeleide instrumenten405 - of, zoals BOGAERT het noemt, een tussentijdse vervangingswaarde. 406 Nochtans is dat best logisch en staat het de contractuele aard van financiële derivaten niet in de weg. Als een dealer een financieel derivaat heeft uitgeschreven op een marktrisico, dan staat de koper aan het spiegelrisico daarvan bloot in zijn bedrijfsvoering - dat wordt hij toch geacht; anders is het een louter speculatief derivaat, dat kwalificeert als een verboden weddenschap; daarover verder meer -, en zolang hij dat financieel derivaat uitstaan heeft, is dat risico voor de koper afgedekt. Als hij in-the-money staat en het derivatencontract opzegt, betaalt hij de dealer voor zijn voortijdige beëindiging en krijgt hij zijn winstpositie uitbetaalt. Dat zal nochtans geen zuivere winst zijn: zodra het derivatencontract opgezegd is, is zijn risico niet langer gedekt en ervaart hij een verlies in zijn bedrijfsvoering. Zoals bij elk verzekeringscontract - zo kwalificeren financiële derivaten waaronder de end-user een risico hedget; daarover verder meer - hoort de verzekeraar de verzekerde te vergoeden als het verzekerde risico intreedt.407 Ook in klassieke verzekeringscontracten mogen opzeggingsbedingen408 en omdat het aan het verzekeringswezen eigen is dat de verzekeraar de premiebetalingen heeft afgesteld op het verzekerde risico, maar ook op de duur van het verzekeringscontract, moet die in het 400

Dat regime is geënt op het strengere regime van de overdracht van schuld uit art. 1275 BW. Omdat contracten vorderingsrechten en schulden bundelen, slorpt dat strengere regime het laksere gunstregime voor de overdracht van schuldvorderingen op. 401 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 33. 402 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 165. 403 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 479. 404 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 971. 405 Zo noemt SCHRANS consequent financiële derivaten: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 123. 406 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 34. 407 Dat is immers de essentie van het verzekeringscontract. 408 Zie: art. 84 W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen, BS 30 april 2014, 35487; genoegzaam bekend als de nieuwe Verzekeringswet.

49

opzeggingsbeding in een forfaitaire schadevergoeding voorzien die minstens alle toekomstige premiebetalingen ineens opeisbaar maakt.409 Financiële derivaten worden typisch wel anders geconcipieerd dan klassieke verzekeringen en de dealer vraagt eronder geen premiebetalingen, behalve in het bijzondere geval van opties en credit default swaps natuurlijk. De premie, de prijs van het contract, wordt ofwel verrekend in zijn winstkans onder het contract - bij een fixed-for-floating interest rate swap moet de koper dan enkele basispunten meer betalen, bijvoorbeeld -, ofwel wordt die in één enkele vergoeding up-front voldaan.410 Omdat de dealer dan al volledig vergoed is voor de risk shift, staat niets de voortijdige beëindiging van het derivatencontract nog in de weg. De vervangingswaarde die BOGAERT typisch voor financiële instrumenten noemt, is dus niet onverzoenbaar met de contractuele aard van het derivatencontract. Enige kanttekening is dat BOGAERT wel schrijft over credit default swaps. 411 Bij de tussentijdige beëindiging daarvan verwerkelijkt het verzekerde kredietrisico zich niet noodzakelijk. Terwijl het ons al moeilijk aannemelijk lijkt dat credit default swaps een vervangingswaarde hebben, lijkt het ons nog minder waarschijnlijk dat een dealer zich bereidt ziet die te betalen bij voortijdige beëindiging. Zoals hierboven gezegd, lijkt een credit default swap ons niets anders dan een kredietverzekering, die één enkel kredietrisico verzekert en niet, zoals typisch is, een portefeuille handelsvorderingen.412 Ook bij zo’n klassieke kredietverzekering zien wij niet in hoe de positie van de verzekerde een vervangingswaarde kan hebben. Bovendien zijn ook aandelen en obligaties financiële instrumenten, die vrij verhandelbaar zijn, zonder dat hun contractuele aard wordt betwist. Het enkele feit van hun uitgifte en de marktconsensus dat het financiële instrumenten zijn, lijken in hoofde van de partijen eronder de stilzwijgende instemming te genereren met de vrije overdraagbaarheid ervan; zo doen zij afstand van de gemeenrechtelijke overdrachtsregels uit het Burgerlijk Wetboek. Daarnaast is de derivatenmarkt typisch een vraaggedreven markt, terwijl de effectenmarkten aanbodgedreven zijn. End-users ervaren risico in hun bedrijfsvoering en willen dat met een financieel derivaat hedgen of kapitaalkrachtige beleggers, de institutionele investeerders - pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen, maar ook hedgefondsen en zakenbanken -, zoeken beleggingen met een hoge return; die return wordt vaak uitgedrukt als de yield, het aantal basispunten boven de vaste return op staatsobligaties of boven de marktrente;413 dat concept is alleen nuttig als het financieel derivaat recurrente inkomsten genereert, opties en credit default swaps dus. Zij benaderen daarvoor een dealer, die op hun vraag en naar hun wens het financiële derivaat uitschrijft. Anders is het in de effectenmarkt: daar beslist een emittent over haar financieringsbehoefte en geeft een vast aantal effecten uit waarop beleggers kunnen

409

L. SCHUERMANS, Grondslagen van het Belgische verzekeringsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2008, 27. Maarten Cleppe, senior legal counsel bij ING en praktijkassistent aan het Centrum Financieel Recht van de UGent, vertelde ons dit in een gastcollege over financiële derivaten in het kader van de lessen kapitaalmarktenrecht van professor Michel Tison. Jammer genoeg vonden wij nergens een schriftelijke bevestiging hiervan. 411 Het artikel, dat een samenvatting is van en aanvulling op zijn eerdere doctoraatsthesis over kredietderivaten en effectisering, behandelt ook enkel die twee onderwerpen. BOGAERT schrijft over de vervangingswaarde in het bijzondere kader van de eventuele herkwalificatie van credit default swaps als verzekeringen. 412 Zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 49; hij noemt dit het principe van de globaliteit of integraliteit. 413 D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 125. 410

50

inschrijven. Beleggers in effecten zijn in hun behoeften dus afhankelijk van de uitgiftebeslissing van de emittent. 136. Een vergelijking van de marktomvang van de effectenmarkt en die voor financiële derivaten ligt niet voor de hand. De standaard gebruikte maatstaf is nochtans dezelfde: de nominale waarde van het financieel instrument, de notional value. Doordat effecten en financiële derivaten een fundamenteel verschillende techniek incorporeren, verschilt hun invulling van die zelfde maatstaf. Voor effecten is de nominale waarde, het inschrijvingsbedrag waaraan het is uitgegeven of althans het bedrag dat het effect zelf uitdrukt, als het onder pari of onder het inschrijvingsbedrag is uitgegeven. Voor financiële derivaten refereert de nominale waarde aan de onderliggende waarde ervan. Dat is de waarde waarop het financiële derivaat is uitgegeven.414 De resultante kan dus erg bedrieglijk zijn: terwijl een aandelenportefeuille van 1000 euro, bijvoorbeeld, betekent dat er voor dat bedrag effectief belegd is, betekent een derivatenportefeuille van interest rate swaps voor 1000 euro dat niet. Naargelang de rentevoet beweegt, evolueert de finale betaalplicht voor de partij die bij afwikkeling in een verliespositie staat en het bedrag ervan wordt dan berekend als het verschil tussen de variabele en de vaste rentevoet - bij een fixed-for-floating interest rate swap tenminste, het meest gebruikte financiële derivaat - toegepast op de hoofdsom. Het bedrag dat onder financiële derivaten van hand wisselt, zal dus maar een fractie van de nominale waarde zijn. Desalniettemin drukken veel auteurs hun verbazing uit over de fabelachtige omvang van de derivatenmarkt; zij zijn natuurlijk meer vertrouwd met klassieke effecten en meten de financiële derivaten aan diezelfde maatstaf. “Positions in derivatives are more than two times larger than the value of all stocks, bonds and bank assets put together”, klinkt het dus nietszeggend bij LONGFILS.415 In 2013 stonden inderdaad voor zo’n 162 biljoen dollar effecten uit,416 tegenover zo’n 700 biljoen dollar financiële derivaten;417 dat is zelfs het vierdubbele. Zo gemeten, telt de derivatenmarkt zelfs voor 9,5 keer het wereldwijde BBP, het BWP of bruto wereldproduct voor 2013.418 Ondanks dat de nominale waarde voor financiële derivaten zo’n onbruikbare maatstaf is, gebruiken wij ze wel doorheen deze masterproef. Cijfers over de derivatenmarkt halen wij immers steeds uit de statistieken van de Bank voor Internationale Betalingen en zij drukt die consequent uit in nominale waarde. De maatstaf van de marktwaarde, de market value, die opnieuw voor effecten en financiële derivaten gebruikt wordt, is al nuttiger. Voor effecten is de marktwaarde de resultante van vraag en aanbod, omdat er maar een limitatief aantal van hetzelfde type uitgegeven worden en die schaarste de prijsvorming genereert.419 De marktwaarde van financiële derivaten is “the cost of replacing 414

L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 22. 415 F. LONGFILS, “When the derivative flirs with finance and insurance. Legal and financial considerations on derivatives, on weather derivatives and their upcoming changes”, Bank Fin. 2011, (347) 351. 416 Zie voor die statistieken: IMF, “Global financial stability report. Risk taking, liquidity and shadow banking. Curbing excess while promoting growth”, oktober 2014, https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/text.pdf. 417 Handig is de grafiek die C. AMARIEI en D. VALIANTE, twee economen bij het European Capital Markets Institute gemaakt hebben op basis van de statistieken van de BIS; zie daarvoor: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 418 Dat is 75 biljoen dollar: http://databank.worldbank.org/data/download/GDP.pdf. 419 Daarvoor bestaan geen cijfers.

51

all outstanding contracts at current market prices”, volgens de Bank voor Internationale Betalingen.420 Die maatstaf meet welk bedrag aan betalingen partijen uit hun derivatenpositie mogen verwachten. Daarvan wordt de credit exposure afgeleid, de belangrijkste en meest nuttige voor de derivatenmarkt. Zij meet het bedrag per financieel derivaat waarvoor de ene partij in een winstpositie staat en de andere in een verliespositie; het is dus het bedrag dat overblijft na cash settlement en payment netting, de eigenlijke betaalplicht. 421 De credit exposure meet als enige maatstaf de omvang van de derivatenmarkt, gemeten naar hoeveel geld erin omgaat - zoals voor de effectenmarkt.422 Dat bedrag ligt natuurlijk veel lager dan voor de nominale waarde: voor 2013 was het zo’n 4 biljoen dollar, een fractie van de effectenmarkt dus.423 Wie die maatstaven voor de derivatenmarkt in een grafiek giet, kan aflezen hoe de derivatenmarkt gestaag blijft groeien. Begin 2014 stond zij op een recordhoogte van grofweg 710 biljoen dollar. In de loop van 2014 is zij wel gekrompen tot 630 biljoen dollar.424 Het lagerentebeleid dat de ECB, de Europese Centrale Bank, onlangs begon, deed veel bedrijven die zich tegen rentestijgingen met financiële derivaten hadden ingedekt daaronder diep out-of-the-money staan. Om verdere verliezen te vermijden, beëindigden zij massaal hun derivatenposities, wat die krimp verklaart.425 Bovendien toont een grafiek hoe de volatiliteit van marktrisico’s en financiële risico’s evolueert. De forse pieken in credit exposure betekenen dat het onderliggende risico plots erg één kant is uitgegaan, normaal naar beneden toe - groei gebeurt veel stabieler en gestaag; pieken wijzen op crashes -, met als exponenten de pieken in 2008 en 2010 - de financiële crisis en de Europese staatsschuldencrisis. III. Ontstaan Governments never learn. Only people learn. Milton FRIEDMAN III.1 Bretton-Woodsakkoorden 137. De eerste “moderne” financiële derivaten werden in de jaren 1970 geconstrueerd. Ze hielpen banken en nadien ook bedrijven, eens banken die producten commercialiseerden,426 zich te harnassen tegen de hernieuwde prijsvolatiliteit in internationale financiële markten. Risico’s maakten de internationale handel onvoorspelbaar en bijgevolg kostelijker.427 420

Geciteerd bij AMARIEI en VALIANTE: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 421 Opnieuw volgens de BIS, zoals geciteerd bij AMARIEI en VALIANTE: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 422 De credit exposure meet winst- en verliesposities. Dat is natuurlijk nog wat anders dan effectieve betalingen, maar het is wel een indicator van de grootorde van het bedrag van die betalingen. 423 Af te lezen uit de grafiek bij AMARIEL en VALIANTE: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 424 Zie de “Statistical release. OTC derivatives statistics at end-december 2014” van de Bank voor Internationale Betalingen: http://www.bis.org/publ/otc_hy1504.pdf. 425 Dat is althans onze verklaring ervoor. 426 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. 427 G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 15.

52

138. Die volatiliteit volgde op de ontbinding van de naoorlogse Bretton-Woodsakkoorden.428 Die akkoorden hadden eerder vaste wisselkoersen gebetonneerd en tegelijk de rentevoeten gestabiliseerd; dat zijn de internationale en binnenlandse geldprijs. Overheden hadden toen beslist alle valuta te linken aan de dollar en de dollar aan de goudstandaard. Elke munt had zo impliciet een vaste goudkoers.429 De Bretton-Woodsakkoorden beslechtten een periode van currency wars en competitive devaluation.430 Eerst had Duitsland beslist de Reichsmark te devalueren om haar anders onoverkomelijke oorlogsschuld te kunnen betalen. Andere landen deden hetzelfde om hun economie te stimuleren. Devaluatie stimuleerde immers de export en vandien de inlandse productie. Die competitive devaluation schaadde het economische herstel en het internationale vertrouwen. Uit zo’n instabiel milieu was eerder de Tweede Wereldoorlog voortgekomen. Alleen door gezamenlijke vooruitgang kon de vrede bewaard worden; vandaar de Bretton-Woodsakkoorden. 139. Begin 1970 sputterde de economie in de VSA. Als stimulus verlaagde de FED, de centrale bank, er de rente; de inlandse geldprijs zakte en, indirect, devalueerde de dollar. Nochtans was die dollar nog steeds aan de goudstandaard gelieerd en had ze een vaste wisselkoers. Daarom was ze in internationale transacties sterk overgewaardeerd. Toen buitenlandse banken massaal goud inkochten van banken uit de VSA, was zij dat des te meer.431 Buitenlandse investeerders hielden zich weg uit de VSA. In 1971 besliste president Nixon de dollar van de goudstandaard te ontkoppelen; de Nixon Shock.432 Sindsdien kon hij de munt direct devalueren. De wisselkoersen waren opnieuw vlottend. Zij hingen voortaan af van de marktkrachten, vraag en aanbod. Hetzelfde gebeurde voor de rentevoet.433Veel meer dan andere bedrijven raakte dit de banken. Het bankbedrijf is immers de geldhandel. Daarin herleefde nu het binnenlandse en internationale prijsrisico: het rente- en wisselkoersrisico. Om die risico’s te beheersen, construeerden zij de kort nadien de eerste currency en interest rate swaps.434 Omdat alle bedrijven diezelfde risico’s ervoeren, commercialiseerden banken algauw die swaps.435 140. Bovendien hielp die derivatenactiviteit ook banken. Financiële derivaten waren toen nog buitenbalanstransacties, off-balance-sheet transactions. 436 In de VSA verplichtte de toezichthouder van de bankensector banken al een minimum eigen vermogen te blokkeren; de 428

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 13. The Economist 30 juni 2014, “What was decided at the Bretton Woods summit”, http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2014/06/economist-explains-20. 430 Zie daarover: The Economist 5 juli 2014, “Buttonwood. Three’s a crowd”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21606328-instability-stems-trilemmas-threes-crowd. 431 De dollar was de referentiemunt, omdat banken in de VSA meer dan de helft van alle goud hadden. Zie: The Economist 4 juli 2014, “Bretton Woods”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2014/07/archive. 432 Zie: Investopedia, “Nixon Shock”, http://www.investopedia.com/terms/n/nixon-shock.asp. 433 Voor een verdediging van competitive devaluation, zie: B. EICHENGREEN, Gold fetters: the gold standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford, Oxford University Press, 1995, 448 p. 434 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 13. 435 Zie daarover: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. 436 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 57 en 66. 429

53

eerste kapitaalratio. 437 Alle activa die op de balans noteerden, hadden daardoor een kapitaalkost. Buitenbalanstransacties hadden die niet. Bovendien moest kapitaal geblokkeerd worden in verhouding tot het risicogewogen actief. Financiële derivaten hielpen die risico’s drukken. Daardoor moest de bank minder kapitaal in haar boeken blokkeren. Een derivatenactiviteit hielp de banken ook haar risico’s en inkomstenbronnen diversifiëren. De klassieke kredietactiviteit was immers bijzonder risicovol; dat had de schuldencrisis in de jaren 1970 en ’80 bewezen.438 III.2 S&L-crisis 141. Die schuldencrisis heette de savings and loan-crisis.439 In de VSA bestonden naast banken ook savings and loan institutions met een kredietactiviteit. Net als de spaarkassen bij ons ontvingen zij deposito’s en gaven zij langlopende kredieten uit. Aan die klassieke kredietactiviteit zijn twee grote risico’s inherent: het maturity en het interest rate mismatchrisico.440 Het maturity mismatch-risico betekent dat deposanten meer geld opvragen dan dat de instelling nog in kas heeft. Het geld is immers geblokkeerd in langlopende kredieten. Dat is een liquiditeitsrisico. Het interest rate mismatch-risico is dat de rente die zij op haar kredieten ontvangt lager is dan deze die zij op de deposito’s betaalt; dan is de instelling structureel verlieslatend. Dat is een solvabiliteitsrisico. 142. Op de grote beurscrash van 1929 was eerder een lange recessie gevolgd; de Great Depression. Het stimulusbeleid van president Rooseveld heette toen de New Deal. Daarin was een huisvestingsprogramma geïncorporeerd. Dat verplichtte savings and loan institutions hun kredietactiviteit te beperkten tot hypotheekleningen aan particulieren; residential mortgages.441 Hypotheken zijn echter typisch vastrentend. Het interest rate mismatch-risico van die instellingen kon moeilijk groter. 143. In de jaren 1970 en ’80 bouwde de FED, de centrale bank in de VSA, het lagerentebeleid na de Nixon Shock af. De rente op deposito’s, die typisch variabel is, verdubbelde toen. Dat realiseerde het interest rate mismatch-risico voor de savings and loan institutions.442 Om iets van winst te genereren, gaven die instellingen bad loans uit; kredieten aan nietkredietwaardige gezinnen met een hoge risicopremie.443 Toen die kredietnemers één voor één faalden, probeerden deposanten hun spaargeld te redden. Dat genereerde een bank run. Die

437

P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 152. P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. 439 Zie: NATIONAL COMMISSION ON FINANCIAL INSTITUTIONAL REFORM, RECOVERY AND ENFORCEMENT, Origins and causes of the S&L-debacle: a blueprint for reform. A report to the President and Congress of the United States, Washington D.C., eigen uitgave, 1993, 105 p. 440 Over die risico’s, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 215. 441 C. FELSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 60. 442 C. FELSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 69. 443 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 618. 438

54

triggerde het maturity mismatch-risico van de savings and loan institutions. Zij hadden weinig liquide middelen en failleerden.444 144. Het maturity en het interest rate mismatch-risico zijn inherent aan elke kredietactiviteit, ook die van commerciële banken. Ook daarvan failleerden er enkele in de savings and loancrisis;445 daaronder Continental Illinois, de zevende grootste bank in de VSA.446 Banken hadden echter enkele voordelen op savings and loan institutions. Zij konden hun kredietportefeuille diversifiëren en konden cliënten variabele rentes aanrekenen. 145. Banken wilden nadien hun kredietactiviteit diversifiëren met een derivatenactiviteit. Financiële derivaten zijn immers typisch op marktrisico’s en financiële risico’s geënt, niet op kredietrisico’s.447 146. Het valt bijzonder op hoe beleidsmakers in de VSA geen lering trokken uit de savings and loan-crisis. Die was het directe gevolg van quota voor hypotheekleningen en een lagerentebeleid. Vóór de financiële crisis van 2008 hadden ook president Clinton en Bush banken zo’n quota opgelegd. Om die te halen, bedienden banken zich van effectiseringen.448 Bovendien besliste de FED, de centrale bank in de VSA, na de terroristische aanslagen van 9/11 om de economie in de VSA met een lagerentebeleid te stimuleren. 449 De Great Depression had in de jaren 1930 nochtans geleerd dat zo’n beleid niet tot substantieel meer investeringen in de reële economie leidde, maar vooral tot speculatie.450 147. Hoewel de S&L-crisis zich vooreerst concentreerde in de sector van de savings and loan institutions, die verplicht afhankelijk waren van vlottend rentende kortetermijnfinanciering en zich enkel mochten engageren in vastrentende langetermijnkredieten, had zij dus belangrijke implicaties voor het commerciële bankmodel. Die klassieke kredietactiviteit mag dan wel zeer simpel zijn, zij is er daarom niet minder risicovol om: bankbalansen zijn van de alleringewikkeldste en de risico’s erop moeten naadloos aansluiten, anders kan de maturity of de interest rate mismatch die bank doen kapseizen.451 Variabele rentevoeten op kredieten en diversificatie van hun kredietportefeuille verhelpt die risico’s niet noodzakelijk. Sommige 444

2500 van 3700 savings and loan institutions failleerden. Dat is 2 op 3: C. FELSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 80. 445 206 banken failleerden, zij het op een totaal van 14.000: C. FELSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 92. 446 Tot het faillissement van Washington Mutual in de financiële crisis van 2008 was dat het grootste bankfaillissement. 447 Credit default swaps, het eerste kredietderivaat, bestond pas vanaf 1997. 448 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 41. 449 F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the Dot-Com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (55) 58. 450 Ondanks het rapport van de Pecora commission, dat de oorzaak van de grote beurscrash van 1929 situeert bij de belangenconflicten die in een universele bank bestaan, zien veel auteurs ook een oorzaak in het lagerentebeleid dat de FED, de centrale bank in de VSA, in het interbellum hanteerde. Zie bijvoorbeeld: S. BAIR en R. DELFIN, “How efforts to avoid past mistakes created new ones” in M. BAILY en J. TAYLOR (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, (15) 21. 451 D. SCHACKELFORD, “Commentary: the savings and loan crisis”, Law & Policy 1993, (15) 15.

55

kredieten, zoals hypotheekleningen, zijn bijvoorbeeld typisch vastrentend. Bovendien helpt de diversificatie maar tot op zekere hoogte: kredietrisico’s zijn geïnterconnecteerd - dat heet de covariance 452 - en dat des te meer in crisisperiodes, als de hele economie in het slop geraakt.453 De desintermediatie van banken door hun klassieke bankactiviteit te diversifiëren met trading en met een fee earning business kan soelaas brengen; zo geschiedde het ook precies in de jaren 1970. 454 Banken verdienden commissielonen - eigenlijk vaste vergoedingen, zonder dat er een commissionairsverhouding bestond; dat is alleen als een bank als broker beursorders uitvoert; dan koopt of verkoopt de bank in eigen naam, maar voor rekening van haar cliënt - met effectiseringen en financiële derivaten, en konden in beide ook handelen. In het effectiseringsproces konden banken opbrengsten genereren door de initiële verkoop van hun kredietportefeuille - de true sale effectisering455 -, door het innen van de rentebetalingen en het onderhouden van de kredietrelatie - de service level agreement -, en door de terugbetaling op de senior tranches te waarborgen met een credit default swap. Daarnaast konden zij direct beleggen in het eindproduct van de effectisering, de CDO’s. Ook in de derivatenmarkt konden banken kiezen voor vaste inkomsten - de bid-ask spread bij market-making - of voor trading. Die diversificatie zou banken net robuuster maken.456 III.3 Universele bankmodel 148. Toch heeft het universele bankmodel - de combinatie van commercieel en zakenbankieren - sinds de grote beurscrash van 1929 op veel weerstand mogen rekenen. Eerst verbood de Glass-Steagall Act dit universele bankmodel: depositobanken mochten niet langer in effecten beleggen. Volgens de Pecora commission, de onderzoekscommissie die na de grote beurscrash van 1929 in de VSA geïnstalleerd werd, school de oorzaak van die crisis in “abuses arising out of the interrelationship of commercial and investment banking”. “[The affiliated investment companies of large commercial banks] have been employed as instrumentalities by commercial banks to speculate in their own stock, to participate in market operations designed to manipulate the price of securities, and to conduct other operations in which commercial banks are forbidden by law to engage.” 457 Nochtans twijfelen heel wat economen er vandaag aan of die misbruiken inderdaad plaatsvonden, laat staan een beurscrash als die in 1929 konden veroorzaken; een plausibelere oorzaak zou het lagerentebeleid van de FED, de centrale bank in de VSA, tijdens het interbellum zijn.458 Op dezelfde manier zou de lage rente in de economisch voorspoedige jaren 1990 gezorgd hebben 452

D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 257. Zie de casus van LTCM. Dat hedgefonds had grote posities in Mexico opgebouwd, die de Russische crisis van 1997 in haar nadeel beïnvloed had. Bleek dat er tussen beide markten een sterke covariance bestond. 454 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 57. 455 De tegenhanger is de synthetic effectisering. Dan draagt de originator de kredieten niet over, maar enkel de kredietrisico’s via een credit default swap. Zie: K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, (127) 156. 456 Zie: J. MANASFI, “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William & Mary Business Law Review 2012-13, (181) 207; die verwijst naar empirische studies van E. WHITE over de overlevingskansen van banken in de grote beurscrash. 457 Zie: http://www.senate.gov/artandhistory/history/common/investigations/pdf/Pecora_FinalReport.pdf, 113. 458 Zie bijvoorbeeld: S. BAIR en R. DELFIN, “How efforts to avoid past mistakes created new ones” in M. BAILY en J. TAYLOR (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, (15) 21. 453

56

voor irrational exuberance,459 een search for yield,460 die de dot-com bubble triggerde.461 Enkele auteurs verdedigen desondanks dat het universele bankmodel aan de basis lag van de dot-com bubble en van de financiële crisis van 2008.462 Die eerste assumptie is gemakkelijk weerlegbaar: de dot-com bubble begon in 1996, terwijl de Citigroup merger dateert uit 1998 en de officiële intrekking van de Glass-Steagall Act uit 1999. Dat universele banken de financiële crisis van 2008 hadden veroorzaakt, steunt op het argument dat enkel in dat model de wens zou ontstaan voor effectisering463 en op de feitelijke vaststelling dat de universele bank JP Morgan Chase zich daar als eerste op grote schaal had in onderlegd.464 Niets is minder waar: zoals hierboven gezegd, is effectisering bedacht door de grote federale kredietagentschappen in de VSA465 - Ginnie Mae, Fannie Mae en Freddie Mac - en kan zo’n effectisering evengoed als de depositobank-originator en de zakenbank-arranger aparte entiteiten uitmaken. Empirische studies tonen echter het tegendeel: universele banken kwamen de grote beurscrash van 1929466 en de financiële crisis van 2008 beter door dan zuiver commerciële of zakenbanken. Na die crisis gingen die universele banken op koopjestocht:467 JP Morgan kocht commerciële bank Washington Mutual en zakenbank Bear Stearns, 468 Bank of America kocht zakenbank Merrill Lynch en commerciële bank 459

Irrational exuberance staat synoniem voor de overwaardering van activa naar hun intrinsieke waarde. Voor beursgenoteerde aandelen is dat een beurswaarde die klassieke waarderingsratio’s, zoals de P/E ratio of de price-to-earnings ratio, sterk overtreft (over die ratio’s, zie: D. HILLIER e.a., Corporate Finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 60). Alan Greenspan, toenmalig FED-gouverneur, noemde dat begrip in 1996 in zijn aankondiging van een renteverhoging. Nadien werd het een standaardbegrip in de behavioural economics, die tak van de economie die de rationale marktactor of homo economicus niet als premisse aanneemt. Zie bijvoorbeeld: R. SCHILLER, Irrational Exuberance, Princeton, Princeton University Press, 2005, 304 p. en R. SCHILLER en G. AKERLOF, Animal spirits: how human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton, Princeton University Press, 2009, 230 p. 460 Zie: J. TAYLOR, “Monetary policy during the past 30 years with lessons for the next 30 years”, Cato Journal 2013, (333) 337. 461 F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the Dot-Com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (56) 56-57. 462 Zie bijvoorbeeld: A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2009, 963-1050. Zie ook de uitspraak van Sanford “Sandy” Weill, ex-CEO van Citigroup en architect achter de fusie tot universele bank in 1998: “Bring back the Glass-Steagall Act of 1933, which led to half a century, free of financial crises”. Dat lijkt ons eerder een captatio benevolentiae om opnieuw politieke goodwill tegenover banken te creëren. Bovendien maakt het abstractie van de S&L-crisis. Citigroup staat er tenslotte om bekend om het hardnekkigst te lobbyen tegen de regulering uit de Dodd-Frank Act. Zie: The New York Times 12 december 2014, “Citigroup becomes the fall guy in the spending bill battle”, http://dealbook.nytimes.com/2014/12/12/citigroup-becomes-the-fall-guy-in-the-spending-bill-battle/ en Forbes 25 juli 2012, “Rethinking capitalism: Sandy Weill says bring back GlassSteagall”, http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2012/07/25/rethinking-capitalism-sandy-weill-says-bring-back-glass-steagall/. 463 A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2009, 963-964. 464 Dat gebeurde door een team onder leiding van Lew Ranieri. Zie: Time, “25 people to blame for the financial crisis”, http://content.time.com/time/specials/packages/article/0,28804,1877351_1877350_1877342,00.html. 465 Zie: K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, (127) 127. 466 Zie: J. MANASFI, “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William & Mary Business Law Review 2012-13, (181) 207; die verwijst naar empirische studies van E. WHITE en W. SHUGHART. 467 Zie hetzelfde argument bij: F. GRAAF en R. STEGEMAN, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS: ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?”, Deventer, Kluwer, 2011, 32. 468 Een sterk gemediatiseerde koop. JP Morgan Chase bood eerst maar 2 dollar per aandeel en kocht de bank nadien voor 10 dollar per aandeel, terwijl het aandeel een dag eerder aan 30 dollar stond en een jaar eerder aan 170 dollar. Kwatongen beweren dat JP Morgan en Henry “Hank” Paulson, toen Secretary of the Treasury, maar

57

Countrywide, en Barclays kocht zakenbank Lehman Brothers.469 Desalniettemin verbood de Glass-Steagall Act470 het universele bankmodel en is de perceptie dat de Dodd-Frank Act471 dat verbod herstelt; vandaar: a modern Glass-Steagall Act of Glass-Steagall Act II.472 Dat verbod was beide keren politiek verantwoord, niet economisch. HENDERSON noemt dit de politieke recuperatie van een crisis.473 Het universele bankmodel was geen voldoende of noodzakelijke voorwaarde voor de grote beurscrash van 1929. Fraude door bankiers had ook in aparte entiteiten kunnen gebeuren.474 De Pecora commission trok bovendien opvallend hard van leer tegen zakenbanken, “a prolific source of evil”, niet tegen commerciële banken.475 Hetzelfde gebeurde na de financiële crisis van 2008.476 De FED, de centrale bank in de VSA, zou alleszins geen schuld erkennen voor haar lagerentebeleid. Bovendien bestond een publieke onvrede over de bail-outs van grootbanken door de overheid. De idee achter het hernieuwde verbod op het universele bankmodel is daarom dat overheden kunnen kiezen alleen nog commerciële banken te redden;477 omdat de publieke perceptie bestaat dat de commerciële bankfunctie sociaal wel nuttig is, zouden politici electoraal niet worden afgerekend op een bail-out van zo’n commerciële bank.478 149. De Merkley-Levin provisions staan bekend als de Volcker rule. Paul Volcker, oudgouverneur van de FED, de centrale bank in de VSA, had als voorzitter van een presidentiële werkgroep het wetsvoorstel geschreven, dat MERKLEY en LEVIN nadien in het Congress

eerder CEO van Goldman Sachs, zo revanche namen voor het LTCM-debacle. Bear Stearns en haar blijkbaar vuilbekkende CEO financierden toen als enige bank niet de redding van LTCM, maar hadden als free rider wel het voordeel dat LTCM garant stond voor haar derivatenposities. Zie: The New York Times 17 maart 2008, “JP Morgan pays $2 a share for Bear Stearns”, http://www.nytimes.com/2008/03/17/business/17bear.html?_r=0. 469 The Economist 18 september 2008, “Investment banking. Is there a future?”, http://www.economist.com/node/12274054. 470 Officieel de Banking Act van 1933. 471 Officieel de Wall Street reform and consumer protection Act van 2010. 472 J. MERKLEY en C. LEVIN, “Policy Essay. The Dodd-Frank Act restrictions on proprietary trading and conflicts of interest: new tools to address evolving threats”, Harvard Journal on Legislation 2011, (515) 538. 473 “(...) the use of financial regulation to achieve social goals.” HENDERSON citeert bovendien Emmanuel Rahn, kabinetschef van president Obama: “You never want a serious crisis to go to waste. (...) This crisis provides the opportunity for us to do things that you could not do before”. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 624 en 644. 474 J. MANASFI, “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William & Mary Business Law Review 2012-13, 181-212. MANASEI heeft het wat ongelukkig over het onderscheid tussen “conflicts of interest” en “systemic risk”, terwijl zij volgens ons het verschil bedoelt tussen financiële wanpraktijken die inherent zijn aan universele banken en deze die dat niet zijn. 475 Zie: http://www.senate.gov/artandhistory/history/common/investigations/pdf/Pecora_FinalReport.pdf, 160. 476 Zie: The Economist 18 augustus 2012, “Banking reform. Sticking together”, http://www.economist.com/node/21560560; over “(...) the idea that there [is] something rotten about investment banking, a cultural miasma that infects the ‘good’ bits of the bank where companies and individuals get loans and place deposits”. 477 Dat erkennen MERKLEY en LEVIN uitdrukkelijk: J. MERKLEY en C. LEVIN, “Policy essay. The Dodd-Frank Act restrictions on proprietary trading and conflicts of interest: new tools to address evolving threats”, Harvard Journal on Legislation 2011, (515) 515. 478 Hetzelfde gebeurde in de verzekeringssector. Met strenge kapitaalverplichtingen voor verzekeraars die er een derivatenactiviteit als dealer op nahouden, zoals AIG in de financiële crisis van 2008, wil de Financial Stability Board de afsplitsing daarvan naar zakenbanken stimuleren. In de G20 bestaat duidelijk een consensus enkel nog klassieke verzekeraars en commerciële banken met bail-outs te willen bijstaan. Zie: The Economist 23 maart 2013, “Globally systemic insurers. Us? Risky?”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21574042-ghost-aig-still-haunts-regulators-us-risky. Zie ook: S. SCHICH, “Insurance companies and the financial crisis”, 2009, http://www.oecd.org/finance/financial-markets/44260382.pdf.

58

indienden.479 Die provisions werden nadien ingeschreven in de Dodd-Frank Act. De Volcker rule verbiedt proprietary trading door commerciële banken, maar gedoogt market-making en dat zij hun eigen risico’s hedgen.480 VOLCKER had alleszins gelijk dat proprietary trading de financiële crisis veroorzaakt had. Banken en andere institutionele investeerders hadden overdadig in CDO’s belegd, aangetrokken door de hoge return erop.481 Nochtans verbiedt de Volcker rule beleggingen in CDO’s niet. Het definieert proprietary trading aan de hand van de trading account: “The term ‘proprietary trading’, when used with respect to a banking entity means engaging as a principal for the trading account of the banking entity (...) in any transaction to purchase or sell, or otherwise acquire or dispose of, any security, any derivative482 (...)”. De “trading account” definieert het nadien als: “any account used for acquiring or taking positions in the securities and instruments described (...) principally for the purpose of selling in the near term (or otherwise with the intent to resell in order to profit from short-term price movements) (...).” Zoals al uitgelegd, betekent speculatie iets anders voor effecten en financiële derivaten. Speculatie met effecten is het “trying to profit from short-term price changes”.483 Dat verhindert een optimale allocatie van kapitaal en maakt de effectenmarkten onnodig duurder; vandaar de speculatietaks die nu ook in België in de steigers staat.484 Wie speculeert met financiële derivaten, koopt een financieel derivaat op een risico dat hij eerder niet in zijn bedrijfsvoering had. Hij creëert zodoende een nieuwe exposure.485 Bovendien definieert de Dodd-Frank Act market-making niet. Dat gebeurde in een beleidsdocument van de vier toezichthouders voor de bankensector in de VSA. 486 Daarvoor volstaat de bereidheid bij banken om een voldoende groot volume financiële instrumenten te verhandelen en zo aan de noden van end-users te kunnen tegemoetkomen. De begrippen “proprietary trading” en “market-making” zijn duidelijk niet op de leest van de derivatenmarkt geschoeid. Een dealer neemt immers altijd de speculatiezijde onder het derivatencontract op. In een letterlijke toepassing beperkt de Volcker rule de derivatenactiviteit van banken daardoor niet. De enige voorwaarde die de market-makinguitzondering indirect poneert, is dat zij daarin een adequaat risicobeheer verzorgen.487 Eerder had het Office of the Comptroller of the Currency al bevestigd dat het hedgen van de 479

Volcker had eerst als voorzitter van de G30, een informeel overlegorgaan van de grootste financiële en economische denkers, een rapport met beleidsmaatregelen voorgesteld. Nadien werd hij door president Obama gesolliciteerd als voorzitter voor de Economic recovery advisory board. Voor dat eerste rapport, zie: “Financial reform: a framework for financial stability”, 2009, http://www.group30.org/rpt_03.shtml/. 480 Zie: section 619. Prohibitions on proprietary trading and certain relationships with hedge funds and private equity funds, http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf. 481 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 38. 482 Opvallend genoeg gebruikt de wet hier het begrip “derivative”, terwijl het in de hele verdere wet alleen het begrip “swap” gebruikt als synoniem voor financiële derivaten. Zo staat het ook uitdrukkelijk in haar definities. 483 L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 701. 484 Die wil wie binnen het jaar koopt en verkoopt extra belasten. Zie: De Tijd 24 januari 2015, “Hoogspanning over speculatietaks”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Hoogspanning_over_speculatietaks.9592531-1615.art. 485 Bij hedging evolueren winst en verlies in de bedrijfsvoering en onder het financiële derivaat simultaan. 486 Zie: https://www.sec.gov/rules/final/2013/bhca-1.pdf, 149-341, over 193 (!) pagina’s. 487 Market-making moet immers via een trading desk, dat een compliance program moet opstellen. Daaronder horen “strategies (...) to manage the risks of its market making-related activities”. Zie: https://www.sec.gov/rules/final/2013/bhca-1.pdf, 304.

59

exposures uit financiële derivaten op het niveau van het matching book aan die standaard van adequaat risicobeheer voldeed; sindsdien doen bijna alle dealers dit ook.488 Anderzijds heeft het Office of the Comptroller of the Currency daarmee niet beslist dat alle exposures in het matching book gehegded moeten zijn. Banken doen zulks trouwens niet. De FAS 133- en IAS 39-regels verplichten hen de financiële derivaten op hun balans te noteren aan marktwaarde. 489 Zoals eerder uitgelegd, reflecteert die marktwaarde de winst- en verliesposities op de derivatencontracten.490 Als banken alle exposures hadden gehedged, zou de post van financiële derivaten voor hetzelfde bedrag op de actief- en passiefzijde van hun balans noteren, quod non. Eerder gaven wij het voorbeeld van Belfius, die op haar actiefzijde voor 23,19 miljard euro winstposities in financiële derivaten heeft, terwijl zij op haar passiefzijde voor 28,6 miljard euro verliesposities heeft; een substantieel verschil. 491 Overeenkomstig haar ratio legis ontzegt de Dodd-Frank Act commerciële banken die er een derivatenactiviteit op nahouden, wel alle overheidssteun - een bailout492 - moesten zij in de problemen geraken; dat is de zogenaamde swap push-out rule.493 Onlangs werd die swap push-out rule door toedoen van de bankenlobby uit de Dodd-Frank Act geschrapt.494 Zonder dat indirecte verbod mogen commerciële banken hun derivatenactiviteit behouden. De DoddFrank Act is dus allerminst een moderne Glass-Steagall Act. Zij verbiedt alleen nog speculatie met effecten, maar dat had in de financiële crisis van 2008 helemaal geen rol.495 150. Soortgelijke herstelregulering als die in de VSA vond ingang in het Verenigd Koninkrijk en in de rest van de EU. De financiële crisis mocht dan wel haar oorsprong in de VSA vinden, zij deinde ver daarbuiten uit.496 Die was geïnspireerd op het Vickers report497 respectievelijk het Liikanen report.498 Terwijl de Volcker rule alleen proprietary trading door commerciële banken en alle ermee gelieerde zakenbanken verbiedt, maar market-making door commerciële

488

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 375. Zie daarvoor: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 490 Daarom beweegt de grafiek voor market value altijd simultaan met die van credit exposure. Terwijl wij niet goed begrijpen hoe die eerste berekend wordt, drukt die tweede zeker de finale winst- of verliespositie onder het contract na payment netting uit. Zie daarvoor de grafieken van AMARIEI en VALIANTE op basis van de statistieken van de BIS: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 491 Zie: http://kbopub.economie.fgov.be/kbopub/toonondernemingps.html?ondernemingsnummer=403201185. 492 Zie section 716. Prohibition against federal government bailouts of swaps entities: http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf. Het begrip overheidssteun lijkt ruimer bedoeld te zijn dan enkel bail-outs. Ook noodkredieten van de centrale bank en het depositogarantiestelsel kunnen daaronder vallen. Zie: J. MANASFI, “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William & Mary Business Law Review 2012-13, (181) 189. 493 Zie bijvoorbeeld: M. WEST en M. KERFOOT, “The impact of Dodd-Frank on derivatives”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law 2012-13, (269) 316. 494 JP Morgan Chase en Citibank hadden zulks verkregen in ruil voor hun politieke steun voor de begrotingswet. Zonder hun steun dreigde een impasse in het Congress en zou een government shutdown dreigen. Zie: CNN 20 december 2014, “Wall Street is back in charge of Congress”, http://edition.cnn.com/2014/12/17/opinion/mcgahey-dodd-frank/. 495 Misschien is het hele opzet ervan een grapje; de Volcker rule trad niet toevallig in werking op 1 april 2010. 496 In het Verenigd Koninkrijk nationaliseerde de overheid Northern Rock; in België nationaliseerde de regering Leterme Dexia en Fortis. Andere faillissementen zijn legio. 497 Zie: 2013, http://researchbriefings.parliament.uk/ResearchBriefing/Summary/SN06171#fullreport; genoemd naar de voorzitter van de Independent Commission on Banking, John Vickers. 498 Of het rapport van de High-level group on reforming the structure of the EU banking sector. Zie: 2012, http://-ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/high-level_expert_group/report_en.pdf. 489

60

banken gedoogde, zijn het Vickers report en het Liikanen report strenger.499 Het Vickers report verbiedt ook market-making door commerciële banken; die activiteit mag wel verhuizen naar een gelieerde zakenbank, maar die mag hoogstens onder dezelfde holding sorteren en alle financiële betrekkingen moeten at arm’s length - dat heet ringfencing. Het Liikanen report verbiedt ook proprietary trading, maar gedoogt een beperkt market-making binnen “narrow position risk limits in relation to own funds” die de bevoegde toezichthouder van de bankensector moet berekenen;500 alles daarboven mag naar een gelieerde zakenbank verhuizen, die hoogstens onder dezelfde holding sorteert en de financiële betrekkingen ermee moeten at arm’s length. De splitsing van een commerciële en zakenbank binnen dezelfde groep heeft als voordeel dat het hen afschermt van elkaars risico’s - wat de wetgever ambieerde -, maar dat het de voordelen van diversificatie daarbij mee afsplitst; wanneer het de ene minder goed vergaat, kan zij zich niet beroepen op de inkomsten van de ander om liquiditeitsperiodes te overbruggen, behalve als die transactie de onafhankelijkheidstest doorstaat. Vreemd genoeg stelt dit de overheden in een ongemakkelijke spreidstand. Zij zijn bereid in te springen om commerciële banken te redden, maar leggen hen geen bijzondere regulering op die grip heeft op hun interne keuken. Regulering als kapitaal- en liquiditeitsratio’s, regels van corporate governance en structurele hervormingen van de derivatenmarkt die clearing en trade repositories verplichten, zijn maar lapmiddeltjes. Die dienen als verliesbuffers, maar helpen niet verliezen te anticiperen en vermijden. Nochtans school in die gebrekkige bedrijfsorganisatie en het gemis aan een adequaat risicobeheer de kiem van de financiële crisis van 2008. IV. Privaatrechtelijke kwalificatie “Het gegeven dat de ene helft van de credit default swaps als een verzekering zou moeten worden beschouwd, terwijl de andere helft mogelijks als een weddenschap wordt gecatalogeerd, is volgens mij een duidelijke indicator dat een credit default swap tot geen van beide categorieën behoort. De ene kwalificatie is immers een falsificatie van de andere.” - F. BOGAERT501 IV. Financiële instrumenten of contracten? 151. Financiële derivaten zijn financiële instrumenten. Minstens noemt de Wet Financieel Toezicht onder haar materieel toepassingsgebied van de “financiële instrumenten” een hele resem derivatencontracten die zij wil regelen.502 In de rechtsleer was eerder al getracht een algemene definitie van financiële instrumenten te extraheren uit de contractstypes die typisch zo te boek stonden: de kapitaalsaandelen, de schuldinstrumenten en de financiële derivaten. Die rechtsleer kwam niet verder dan het voor de hand liggende kenmerk van de 499

Voor een duidelijk overzicht, zie de tabellen die de Nationale Bank van België heeft opgesteld: https://www.nbb.be/doc/ts/publications/nbbreport/2013/structuralbankingreformsnl.pdf. 500 Dat lijkt een verdere beperking te impliceren op de kapitaalratio’s van het Bazelcomité voor Bankentoezicht. 501 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, Antwerpen, Intersentia, 2013, 180. 502 Art. 2, 1° W. 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121; inderdaad genoegzaam bekend als de Wet Financieel Toezicht, de WFT.

61

verhandelbaarheid op financiële markten.503 Dat was een cirkelredenering, want hoe die rechtsleer het begrip financiële markten definieerde, laat zich raden; als markten voor financiële instrumenten. Die rechtsleer struikelde in het bijzonder over de financiële derivaten. Terwijl de effecten, kapitaalsaandelen en schuldinstrumenten, een vrij homogene groep vormen met dezelfde, herkenbare technische structuur - een inleg met een vastrentende of voorwaardelijke return - en finaliteit - de financiering van de emittent -, was dat niet zo voor financiële derivaten. De ene genereerden cash flows, de andere berusten op een koop van goederen; 504 de ene dienden om belastingen te ontwijken, de andere om de kost van financiering te drukken; enzovoort.505 Latere rechtsleer verduidelijkte dat onder financiële instrumenten alleen betaalplichten kunnen ontstaan.506 152. Financiële derivaten blijven desondanks contracten. Dat zij financiële instrumenten zijn, staat een privaatrechtelijke kwalificatie dus niet in de weg.507 Het belang daarvan is dat de kwalificatie als een benoemd contract de toepassing van een set suppletiefrechtelijke regels impliceert, die het gemene recht in die bijzondere contractuele relatie specifiëren of er daar in van afwijken.508 IV.2 Toepasselijk recht 152. De privaatrechtelijke kwalificatie van financiële derivaten hangt af van het toepasselijke recht. De ISDA master agreements, die voor zeker 90% van alle financiële derivaten worden gebruikt,509 incorporeren standaard een forum- en een rechtskeuzebeding.510 Beide bedingen laten de keuze tussen de jurisdictie en het toepasselijke recht van Engeland en New York, niet toevallig de twee grootste financiële centra en derivatenmarkten. In de praktijk zal dit gewoonlijk de keuze van de dealer zijn; de koper heeft niet de onderhandelingsmacht om het anders te wensen. De bank drukt zijn voorkeur uit door het toepasselijke forum of recht te omcirkelen en het andere te schrappen. Laat hij de optie blanco, dan wordt over jurisdictie en toepasselijk recht beslist door toepassing van het internationaal privaatrecht van de aangezochte rechtbank. 511 Als het contract helemaal geen internationale component telt, omdat het door een Belgische cliënt bij een Belgisch filiaal van zijn bank gekocht is, 503

G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 97. Zie bijvoorbeeld: M. HENDERSON, “Credit derivatives are not insurance”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, (1) 4. 505 Zie bij P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 69-97. 506 D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 471. 507 SCHRANS maakt desondanks een nodeloos ingewikkeld - en fout - onderscheid tussen verhandelbare rechten uit overeenkomsten en die constitutieve overeenkomsten, en tussen de benoemde rechtscategorieën uit bijzondere wetgeving en de benoemde contracten uit het Burgerlijk Wetboek. Zie: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 139. In navolging daarvan onderscheidt BOGAERT financiële instrumenten en privaatrechtelijke contracten, al noemt hij financiële derivaten uiteindelijk toch een overeenkomst en kwalificeert hij hen als een onbenoemd kanscontract. Zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 205. 508 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 165. 509 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 803. 510 Zie over die clausules: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 821. 511 Zie: G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 177. 504

62

bijvoorbeeld, dan past de rechtbank natuurlijk enkel het Belgische recht toe. De forum- en rechtskeuze van partijen in de ISDA master agreement biedt hen bovendien geen absolute garantie op de toepassing ervan. De Brussel I-verordening erkent wel forumbedingen, maar onderwerpt die voor verzekeringscontracten aan bijzondere, alternatieve vormvereisten.512 De belangrijkste zijn dat het forumbeding of overeengekomen wordt nadat een geschil gerezen is, of dat de verzekeringnemer-verzekerde minstens mag procederen voor de rechtbank van zijn woonplaats. Qua toepasselijk recht verkiest de Rome I-verordening uitwerking te verlenen aan rechtskeuzebedingen, maar opnieuw voor verzekeringen wordt die rechtskeuze beperkt.513 Het toepasselijke recht is dan verplicht dat van het land waar het verzekerde risico zich situeert of waar de verzekeringnemer-verzekerde zijn gewone verblijfplaats heeft. Bovendien kan het Belgische recht ook via andere bepalingen uit de Rome I-verordening in het derivatencontract ingrijpen. De artikelen 9 en 21 doen immers steeds het bijzonder dwingend recht en de regels van openbare orde van het forum toepassing vinden en artikel 9 laat de rechter zelfs toe het bijzondere dwingende recht van het land waar de verbintenissen moeten worden uitgevoerd, toe te passen. De vernietigbaarheid van weddenschappen en van verzekeringen verworven bij een niet-vergunde verzekeraar514 komen in de rechtsstelsels van België, het Verenigd Koninkrijk en New York voor en komen zeker in aanmerking om aan de partijen hun gelding op te dringen, ondanks hun rechtskeuzebeding.515 Hieronder behandelen wij niet afzonderlijk de privaatrechtelijke kwalificatie van financiële derivaten naar Belgisch recht, Engels recht en dat van New York. Wij betrachten immers een denkoefening met het instrumentarium van het gemeen contractenrecht, dat in die drie rechtsstelsels volkomen conform is. Weddenschappen en verzekeringen kwalificeren er in het gemeen recht hetzelfde en dus zullen wij de geschiedenis in wetgeving en rechtspraak van de kwalificatievraag in het Verenigd Koninkrijk en New York niet uitputtend behandelen. IV.3 Kanscontracten 153. Financiële derivaten kwalificeren alleszins als aleatoire contracten of kanscontracten.516 Daarin onderscheiden zij zich van de typische vergeldende of commutatieve contracten.517 Dat zijn de contracten waaronder beide partijen zeker baten.518 De objectieve oorzaak van 512

Art. 13 Vo. nr. 44/2001 van de Raad van 22 december 2000 betreffende de rechterlijke bevoegdheid, de erkenning en de tenuitvoerlegging van beslissingen in burgerlijke en handelszaken, Pb.L. 16 januari 2001, afl. 12, 1. 513 Art. 7, 3. Vo. nr. 593/2008 van het Europees Parlement en de Raad van 17 juni 2008 inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst, Pb. L. 4 juli 2008, afl. 177, 6. 514 De ratio van dat verbod ligt voor de hand. Prudentiële verzekeringsregulering verplicht verzekeraars tot een bedrijfsorganisatie die veiliger, maar ook kostelijker is. Als ook niet-vergunde verzekeraars op de verzekeringsmarkt actief mogen zijn, dan zouden zij door hun lagere organisatiekost de vergunde verzekeraars uit die markt concurreren. Ondertussen zou het systeemrisico van die niet-vergunde verzekeraars onhoudbaar worden. Alle verzekeringnemers vertrouwen er immers op dat hun risico’s effectief verzekerd zijn en de verzekeraar voor zijn verbintenissen garant staat als het verzekerde risico zich zou voordien. 515 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, (127) 161. 516 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 322. 517 Zie over het onderscheid art. 1104 BW. 518 Zij zijn dus typecontracten in de theorie van Adam Smith van de invisible hand. Die theorie is dat als elke marktactor in zijn eigen belang optreedt en contracten sluit, de enige contracten die zullen zijn waaronder beide partijen denken beter af te zijn dan voorheen en dus een contractueel surplus realiseren. De optelsom van alle

63

elke partij,519 het “gelijkwaardige” in de zin van art. 1104 BW, is dan de verbintenis van haar tegenpartij. Aan de aleatoire contracten of kanscontracten is steeds een alea, een kanselement, inherent. De verbintenis van minstens één partij eronder wordt van een onzekere gebeurtenis afhankelijk gesteld, qua omvang of zelfs qua bestaan. Terwijl de partijen bij de contractsluiting beide denken voordeel te zullen halen uit het contract, 520 is dat bij de uitvoering ervan niet noodzakelijk het geval, afhankelijk van hoe de alea uitvalt.521 Financiële derivaten zijn zeker kanscontracten, omdat elk derivatencontract de contractsluiting en de uitvoering scheidt en zodoende een koersrisico creëert. Naargelang het bijzondere type financiële derivaat hangt de uitvoering af van een termijnbepaling of van een voorwaarde. Die eerste zal zeker intreden, maar de datum daarvan is onzeker; die tweede is ook qua bestaan onzeker. 154. Om als kanscontract te kwalificeren, mag aan het contract zelf geen ander voordeel inherent zijn dan de winst die de partijen uit de alea verwachten;522 dat is de objectieve oorzaak.523 De onzekere gebeurtenis mag dus geen loutere modaliteit van het contract zijn, waaraan nog een andere finaliteit inherent is.524 Andere financiële instrumenten kwalificeren daarom niet als kanscontracten. Terwijl bij schuldinstrumenten de return normaal een vast bedrag is dat niet van een onzekere gebeurtenis afhangt,525 zijn de dividenduitkeringen bij kapitaalsaandelen wel uitdrukkelijk afhankelijk gesteld van een voorwaarde; dat de emittent eerst winst gemaakt heeft. Nochtans dienen alle effecten in de eerste plaats ter financiering van de emittent en is de alea daardoor niet de enige objectieve oorzaak van dat contract. 155. Financiële derivaten dienen steeds voor hedging of speculatie, naargelang de koper het risico waarop het financieel derivaat geënt is eerder al in zijn bedrijfsvoering had. Daarin zijn zij complementair.526 Sinds alle ophef die VAN OMMESLAGHE daarrond gemaakt heeft,527 contracten met zo’n surplus genereert maatschappelijke welvaart en vooruitgang. Zie: L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 8. 519 In de rechtsleer werd dat oorzaakbegrip eerst aan het contract opgehangen, nadien aan de individuele verbintenis. Gemakshalve kan het aan de contractspartij verbonden worden, omdat de oorzaak immers in zijn hoofde bestaat en niet buiten hem om. 520 Vanwege de heterogeneous expectations die zij erop nahouden, zoals STOUT het noemt. Zie: L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 741 en “Betting the bank: how derivatives trading under conditions of uncertainty can increase risks and erode returns in financial markets”, The Journal of Corporation Law 1995, 53-68.. 521 GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 322. 522 K. ANDRIES e.a., Les jeux et paris: analyse critique des éléments constitutifs de la définition légale, Brussel, Larcier, 2008, 77 en 80. 523 A. DE BOECK, “Oorzaak” in E. DIRIX en A. VAN OEVELEN (eds.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer. Verbintenissenrecht. Titel II. Contractenrecht, Mechelen, Wolters Kluwer, losbl., z.p., bijgewerkt tot 2010. 524 H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge. Tome V. Les principaux contrats usuels, Brussel, Bruylant, 1975, 275. 525 Over de gestructureerde financiële instrumenten valt nog te discussiëren. Die heten traditioneel schuldinstrumenten met een derivatencomponent te zijn. De return erop wordt dan gegarandeerd door de activa die de emittent in portefeuille heeft; vandaar dat er zogezegd een derivatencomponent inherent aan is. Zoals hierboven verdedigd, heeft de emittent nochtans een vaste betaalplicht tegenover de effectenhouders, die dus niet uitdrukkelijk afhankelijk gesteld is van de return die zij op haar portefeuille realiseert. 526 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 73. 527 P. VAN OMMESLAGHE, “Observations sur la théorie de la cause dans la jurisprudence et dans la doctrine moderne (noot onder Cass. 13 november 1969)”, RCJB 1970, 328-367.

64

erkent het Hof van Cassatie vandaag ook de subjectieve oorzaak.528 Dat is elke andere persoonlijke reden die een partij tot de contractsluiting bewoog, anders dan het voordeel dat aan dat contract inherent is;529 dat laatste is immers de objectieve oorzaak. De bedoeling de cash flows die het financieel derivaat genereert, toe te rekenen op het verlies dat uit een spiegelverrichting in zijn bedrijfsvoering ontstaat, is de subjectieve oorzaak van de koper bij het derivatencontract. Hetzelfde oogmerk van risicoafdekking onderscheidt binnen de kanscontracten de weddenschappen en verzekeringen.530 Dat criterium van onderscheidt heet in het verzekeringsrecht traditioneel het verzekerbaar belang.531 Ondanks dat criterium van onderscheid wordt in de rechtsleer zelden over weddenschappen en verzekeringen in termen van complementariteit gedacht. Die twee contractstypes worden doorgaans in hun meest voorkomende verschijningsvorm begrepen, die eerder bij de volkstaal dan bij hun juridische conceptie aansluit. Onder een weddenschap zetten partijen op een risico in en de winnaar wint de inleg van de andere.532 Een verzekeraar vraagt de verzekeringnemer premiebetalingen om het risico op zijn verzekeringsportefeuille, dat hij statistisch heeft berekend, te dekken.533 IV.4 Status quaestionis: Potts opinion 156. De ISDA is zich steeds bewust geweest van het risico van herkwalificatie.534 Dat risico bestond vooral voor credit default swaps, omdat de koper net als een verzekeringnemer periodieke premies betaalt om een risico af te dekken. In de redactie van haar master agreements heeft zij er zich daarom steeds voor gehoed geen typische verzekeringstermen te gebruiken.535 In 1997 redigeerde Robin Potts in opdracht van de ISDA een legal opinion over de kwalificatie van credit derivatives; sindsdien gekend als de Potts opinion.536 POTTS besloot dat derivatencontracten noch als weddenschappen, noch als verzekeringen kwalificeerden. 157. Ten eerste verwees hij naar de uitspraak van het House of Lords in Morgan Grenfell v. Welwyn Hatfield District Council.537 Daarin besloot het hof dat onder weddenschappen beide partijen de intentie moeten hebben te wedden, maar dat de dealers van financiële derivaten 528

Zie bijvoorbeeld: Cass. 14 maart 2008, Pas. 2008, 708. A. DE BOECK, “Oorzaak” in E. DIRIX en A. VAN OEVELEN (eds.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer. Verbintenissenrecht. Titel II. Contractenrecht, Mechelen, Wolters Kluwer, losbl., z.p., bijgewerkt tot 2010. 530 L. CORNELIS en R. GEELEN, “Toetsing aan het algemeen (verbintenissen)recht van de gemeenschappelijke bepalingen met betrekking tot de totstandkoming van de landverzekeringsovereenkomsten (art. 4-10 Wet 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst), TBH 1994, (380) 410. 531 M. FONTAINE, Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 134. 532 Zie bijvoorbeeld: K. ANDRIES e.a., Les jeux et paris: analyse critique des éléments constitutifs de la définition légale, Brussel, Larcier, 2008, 33. 533 Zie bijvoorbeeld: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 169. 534 De master agreements van de ISDA danken hun populariteit aan de legal certainty die ISDA garandeert. Zij heeft de contracten zo geredigeerd dat alle clausules onder het recht van Engeland en New York zeker uitwerking krijgen. Legal opinions van de grote zakenkantoren staan daarvoor garant. 535 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 170. 536 Dat rapport is in zijn totaliteit vandaag niet meer beschikbaar. Op de website van de Law Commission uit het Verenigd Koninkrijk staat wel een rapport gepubliceerd dat het samenvat. Zie daarvoor: THE LAW COMMISSION, “Insurance contract law”, http://lawcommission.justice.gov.uk/docs/ICL4_Insurable_Interest.pdf. 537 Morgan Grenfell v. Welwyn Hatfield District Council, [1995] 1 All E.R. 1. 529

65

die intentie steeds ontberen. Zij zijn market-makers en opereren ten behoeve van hun cliënten. Financiële derivaten zijn geen weddenschappen, maar algemeen aanvaarde “commercial or financial transactions”. 158. Ten tweede besloot POTTS dat financiële derivaten geen verzekeringscontracten zijn, omdat de koper ervan niet noodzakelijk een verzekerbaar belang moet hebben of niet noodzakelijk enkel vergoed wordt voor zijn schade als het risico eronder zich voordoet. De Potts opinion was een knap staaltje mist spuien.538 In Morgan Grenfell v. Welwyn Hatfield District Council stond niet de vraag of louter speculatieve derivaten als weddenschappen kwalificeren ter discussie. Het betrof toen financiële derivaten waaronder de koper een risico hedgede; hun nut en geldigheid stond niet ter discussie. POTTS maakte bovendien een cirkelredenering: financiële derivaten zijn geen weddenschappen, omdat er soms een verzekerbaar belang is en het zijn ook geen verzekeringen, omdat er soms geen verzekerbaar belang is. Ondanks die manke redenering, bevestigden latere auteurs de Potts opinion.539 De vraag naar de privaatrechtelijke kwalificatie van financiële derivaten gebiedt dat het onderzoeksvoorwerp eerst relevant afgebakend wordt. De vraag is dus of louter speculatieve derivaten als verboden weddenschappen en financiële derivaten die voor hedging dienen als geoorloofde verzekeringscontracten kwalificeren. IV.5 Weddenschappen 159. De discussie of financiële derivaten als weddenschappen kwalificeren, begon voor de Belgische rechtsleer bij LAURENT. Toen bestond al een derivatenbeurs in Brussel, maar de verhandelde derivaten waren er nagenoeg allemaal physically settled. LAURENT, nog onvertrouwd met de innovatie van financiële derivaten, achtte elk derivatencontract dat cash settled was een fictieve koop en een weddenschap.540 Terwijl een cash settlement-clausule niet determinerend is voor de kwalificatie als weddenschap, omdat ook financiële derivaten die voor hedging dienen cash settled kunnen zijn, had LAURENT waarschijnlijk gelijk dat de specifieke derivatencontracten die toen zo’n clausule incorporeerden louter speculatief waren en dus als weddenschappen kwalificeerden.541 De rechtspraak was LAURENT daar nadien in

538

Dat POTTS die legal opinion in opdracht van de ISDA redigeerde, doet al minstens objectief twijfelen aan zijn onafhankelijkheid. In zijn antwoord op het verzoek van de Law Commission om de Potts opinion stelt Richard Metcalfe, senior policy director bij ISDA: “We consider that the widespread acceptance of the so-called ‘Potts opinion’ has meant that in practice market participants have had few concerns as to the possible impacts of boundary issues between credit derivatives and contracts of insurance. We are concerned that any review of the boundary between contracts of insurance and other types of contract risks damaging that consensus and undermining confidence in these economically very significant products. There is a range of possible outcomes to such a review. If the outcome is seen as differing materially from the current market consensus view, it could create very considerable uncertainty and damage the market itself.” Zie daarvoor: http://www.isda.org/whatsnew/pdf/Law-Commission04-18-06.pdf. 539 Zie bijvoorbeeld: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 168-209. 540 F. LAURENT, Principes de droit civil. XXVII, Brussel, Bruylant-Christophe et Comp., 1877, 247. 541 De cash settlement-clausule was immers eerst door beursspeculanten bedacht: L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 15.

66

gevolgd;542 dat heet de doctrine van de difference contracts,543 les contrats différés of de derivatencontracten die in contanten worden afgewikkeld.544 Daaraan voegde DE PAGE later toe dat een cash settled derivaat maar een weddenschap is, als de partijen van bij de contractsluiting beslist hadden dat er geen effectieve levering onder zou geschieden. 545 Bovendien had LAURENT eerder geopperd dat als het derivatencontract nietig was, het eraan gelieerde commissiecontract met de broker dat ook was. 546 Als de end-user in een verliespositie stond onder het financieel derivaat en de bank vroeg hem zijn beleggingsrekening aan te zuiveren, kon die end-user dat weigeren dankzij de exceptie van nietigheid. DE PAGE ontkende dit; het commissiecontract had haar eigen economisch verantwoorde bestaansreden en moest uitvoering vinden.547 De bank trad immers enkel op als financiële tussenpersoon. Om zekerheid te creëren voor beurstransacties, 548 besliste de wetgever dat artikel 1965 BW - de exceptie van spel - er niet op toepasselijk is.549 160. Omdat de wetgever zich niet heeft uitgesproken over de kwalificatie van financiële derivaten die op de OTC-markt worden verhandeld en die casus in de rechtspraak nog niet is voorgekomen,550 blijft die vraag relevant. Bovendien is het niet omdat de wetgever beslist heeft beursverhandelde derivaten niet te willen kwalificeren als weddenschappen, dat die 542

Eens cash settlement populairder werd op de derivatenbeurzen ontwikkelde die rechtspraak subsidiair het criterium van onderscheid dat speculatie in financiële derivaten geen puur kanscontract is, omdat de positie die koper en verkoper eronder innemen weloverwogen en beredeneerd is. Dat zou de onzekerheid uit het contract wegnemen. Zie: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 323. Dat is natuurlijk je reinste quatsch. 543 L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 12. 544 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 157160. 545 H. DE PAGE, Traité élémentaire de droit civil belge. V. Les principaux contrats usuels, Brussel, Bruylant, 1975, 313. 546 F. LAURENT, Principes de droit civil. XXVII, Brussel, Bruylant-Christophe et Comp., 1877, 275. 547 H. DE PAGE, Traité élémentaire de droit civil belge. V. Les principaux contrats usuels, Brussel, Bruylant, 1975, 318. 548 Omdat de wetgever de spelexceptie had uitgesloten en niet uitdrukkelijk de kwalificatie als weddenschap, rees snel de discussie wat nu de ratio van de uitsluiting was. Wou de wetgever de toepassing van de spelexceptie jegens de broker uitsluiten of voor alle beurstransacties? De consensus was dat de wetgever beide had bedoeld. Ook al staat in de voorbereide werken te lezen dat uit die uitsluiting niet a contrario mag worden afgeleid dat beurstransacties principieel “kansspelen” zijn. Die uitspraak van de minister van Justitie lijkt niet te zijn gebeurd met in het bijzonder financiële derivaten indachtig. Zie bijvoorbeeld: G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 161. Zie in de voorbereidende werken: Ontwerp van wet op de financiële transacties en de financiële markten. Verslag namens de commissie voor de Financiën uitgebracht door de heer Weyts, Parl. St. Senaat 1990-91, nr. 1007/2, 94. 549 Zie daarvoor nu: art. 32 W. 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121. Zie voor eerdere wetten en koninklijke besluiten: P. GORIS, “De wet van 4 december 1990 en de toepasselijkheid van artikel 1965 BW op nieuwe financiële instrumenten”, TRV 1994, 913. 550 Alle Belgische rechtspraak over financiële derivaten vermeldt uitdrukkelijk dat zij ter beurze zijn verhandeld, op één na. De rechtbank van koophandel van Kortrijk noemde louter speculatieve termijnverrichtingen in vreemde valuta door een veevoederbedrijf ultra vires en hield de bestuurder die dit geïnitieerd had aansprakelijk. Als dit ET-derivaten waren, dan was de uitsluiting van de spelexceptie inderdaad van toepassing. Zoniet, had de rechter de strijdigheid van de derivatencontracten met de openbare orde wel vermeld in haar beoordeling van de fout door de bestuurder. Dan was immers niet alleen het statutair doel, maar ook de wet geschonden. Dat zij dit niet gedaan heeft, doet denken dat de rechtbank niet dacht dat de OTC-derivaten als weddenschappen kwalificeerden of dat zij zich niet wou mengen in het moeilijke debat daarrond.

67

uitsluiting bij het gemeen privaatrecht aansluiting vindt en bovendien economisch te verantwoorden is. 161. Rechtsleer over buitenbeurs verhandelde derivaten past het criterium toe dat DE PAGE eertijds heeft ontwikkeld voor de beurshandel. Financiële derivaten, zelfs louter speculatieve derivaten, zijn geen weddenschappen, omdat de dealer eronder functioneert als financiële tussenpersoon. 551 De dealer ambieert dus niet te wedden, maar helpt alleen een derivatenmarkt organiseren; dat is een economisch verantwoorde doelstelling. 552 Die rechtsleer negeert de realiteit van de derivatenmarkt. Ten eerste is het begrip “financiële tussenpersoon” te relativeren. Terwijl een broker een echte tussenpersoon is en beursverhandelde financiële instrumenten voor zijn cliënt koopt, is een dealer dat niet. De dealer is juridisch tegenpartij onder het derivatencontract.553 Ten tweede fungeert hij ook economisch niet als tussenpersoon. Terwijl de idee achter market-making is dat een dealer de temporele onverenigbaarheid in noden van haar cliënten door warehousing helpt overbruggen en zij een matching book aanhoudt,554 zal zij in de praktijk quasi-systematisch financiële derivaten verkopen en nadien haar exposure op haar hele derivatenportefeuille hedgen bij een tweede bank. 555 Dat een dealer zodoende niet wil verdienen op de afwikkeling van de individuele derivatencontracten en er ook geen risico op loopt, maar enkel op de bid-ask spread, staat die kwalificatie als weddenschap niet in de weg. Het contract moet op haar individuele merites beoordeeld worden, niet in verhouding tot de ruimere bedrijfsorganisatie van de koper. Als om enige reden de tweede bank haar verbintenissen niet voldoet, heeft die eerste bank immers opnieuw een exposure. 162. Louter speculatieve derivaten kwalificeren als weddenschappen. Voor weddenschappen geldt dat de partijen daaraan geen rechtsvorderingen kunnen ontlenen: de winnaar kan zijn winst niet claimen - art. 1965 BW; de spelexceptie556 - en de verliezer kan zijn inleg niet recupereren - art. 1967 BW. 557 Bovendien impliceren die artikelen dat de weddenschap vernietigbaar is wegens strijdigheid met de openbare orde. De auteurs van het Burgerlijk Wetboek verantwoordden die vernietigbaarheid op morele en economische gronden. Die eerste is dat “le jeu ne doit être qu’un délassement. Lorsqu’il dégénère en spéculation où l’on 551

Zie bijvoorbeeld: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 201. 552 In de woorden van DE PAGE: “Il faut être deux pour jouer ou parier”. Zie: H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge. V. Les principaux contrats usuels, Brussel, Bruylant, 1975, 285. 553 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 108 en 113. 554 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 114. 555 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 375. 556 Het Burgerlijk Wetboek onderscheidt in dat artikel het spel en de weddenschap. Het verschil is dat het tweede afhankelijk is van een volkomen extern risico, terwijl bij het eerste de partijen grip hebben op het risico. Dan gaat het meestal om een fysieke sport of denksport, zoals een kaartspel. Omdat die sporten de partijen fysiek of mentaal trainen, zijn zij van de spelexceptie uitgesloten. Zie: J. PORTALIS, “Du jeu et du pari” in J. LOCRE DE ROISSY, La législation civile, commerciale et criminelle de la France, ou commentaire et complément des codes français. VII, Parijs, Treuttel et Wurtz, 1836, (339) 343. De spelexceptie had daarom beter de exceptie van weddenschap geheten. 557 Een toepassing van het adagium “in pari causa turpitudinis, cessat repetitio”. Zoals het in een vonnis van de rechtbank van koophandel van Brussel klinkt: “le moyen de nullité invoqué est peu estimable car il ne l’a été qu’en raison des pertes subies par le demanderesse qui ne s’en serait jamais prévalu en cas de réalisation de bénéfices ou de statu quo”; zie: Kh. Brussel 25 januari 1989, TRV 1989, 552, noot W. KUPERS.

68

cherche à s’enrichir par la ruine de l’autre, il devient immoral, enfante le désespoir et le crime, bouleverse les familles, trouble l’ordre public.”558 Dat tweede dat “Que font deux joueurs qui traitent ensemble? Ils se promettent respectivement une somme déterminée, dont ils laissent la disposition à l’aveugle arbitrage du hasard. Où est donc la cause de l’engagement? On n’en voit aucune.” 559 Zonder dat begrip te kennen, noemden zij de weddenschap een zero sum game en zelfs een negative sum game.560 Niet alleen diende de weddenschap geen ander economisch nut dan dat er tussen de partijen geld van hand wisselde, het leidde tot externe kosten die de maatschappij schaadden. 163. Ook louter speculatieve derivaten zijn een negative sum game. Bijgevolg zijn zij vernietigbaar vanwege hun strijdigheid met de openbare orde,561 zelfs al zouden zij niet als weddenschappen kwalificeren. 562 Louter speculatieve derivaten imiteren immers fictieve markttransacties en creëren zodoende extra risico, zonder dat die contracten enig economisch nut hebben. Bovendien bestaan er ook vanwege de concrete organisatie van de derivatenmarkt bezwaren tegen louter speculatieve derivaten. Zoals gezegd, mogen externe elementen echter niet betrokken worden in de beoordeling van een individuele contractuele relatie. Het belangrijkste bezwaar is dat de derivatenmarkt gedomineerd wordt door de G15, 563 15 banken die als dealers tezamen 82% van alle uitstaande derivaten in portefeuille hebben.564 Door als tegenpartij op de financiële derivaten te fungeren en doordat die meestal marktrisico’s afdekken, loodsen zij zodoende die marktrisico’s de al zo systeemgevoelige bankensector in. Commerciële banken vervullen vanzelfsprekend een systeemrelevante functie. Door intermediatie tussen de lender-savers en de borrower-spenders 565 en transformatie van kortlopende deposito’s in langlopende kredieten helpen zij het anders slapende spaargeld activeren ten gunste van kredietverlening aan de economie. In een economie die zo op groei gefixeerd is en daardoor erg van schuldfinanciering en krediet afhankelijk is,566 heeft het stokken van bankleningen nefaste gevolgen.567 Dat werd pijnlijk 558

J. PORTALIS, “Du jeu et du pari” in J. LOCRE DE ROISSY, La législation civile, commerciale et criminelle de la France, ou commentaire et complément des codes français. VII, Parijs, Treuttel et Wurtz, 1836, (339) 339. 559 J. PORTALIS, “Du jeu et du pari” in J. LOCRE DE ROISSY, La législation civile, commerciale et criminelle de la France, ou commentaire et complément des codes français. VII, Parijs, Treuttel et Wurtz, 1836, (339) 342. 560 L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 13. 561 Nochtans verbiedt het Burgerlijk Wetboek uitdrukkelijk alleen contracten die qua voorwerp of oorzaak strijdig zijn met de openbare orde, niet contracten waarvan de externe effecten de openbare orde dreigen te ontwrichten. De uitdrukkelijke verbodsregels en de systematiek van het Belgische gemeen recht, dat altijd de openbare orde wil vrijwaren, staan zo’n algemeen verbod anderzijds wel voor. Zie in die zin: I. CLAEYS, “Speculation - The devil burning down the house? On derivatives, gambling, and public policy” in L. CORNELIS (ed.), Finance and law: twins in trouble, Antwerpen, Intersentia, 2015, (89) 118. 562 Zie voor een afwijzing van die kwalificatie bijvoorbeeld: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 201. 563 Voor een opsomming van die 15 banken: https://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/operations-benchmarking-surveys/. 564 Zie: ISDA, “Research note. Concentration of OTC derivatives among major dealers”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/ConcentrationRN_4-10.pdf. 565 Over die begrippen, zie: F. MISHKIN, The economics of money, banking and financial markets, Boston, Pearson Addision-Wesley, 2006, 20. 566 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xvii.

69

duidelijk in de credit crunch, die de economische recessie na de financiële crisis van 2008 inluidde. 568 Bovendien spenderen banken tijd, geld en human capital aan die louter speculatieve derivaten, die anders in nuttige economische transacties geïnvesteerd hadden kunnen worden.569 164. In 2010 publiceerde de ISDA op haar website een research note, die het belang van speculatie voor de derivatenmarkt beklemtoonde.570 De voordelen van speculatie zijn price discovery en liquidity. Die note is geschreven vanuit de idee van de dealer als financiële tussenpersoon. De idee is dat speculatie door end-users het aantal verhandelde derivaten verhoogt. Daardoor daalt de winstmarge die banken per verkocht financieel derivaat aanrekenen - de bid-ask spread - en kunnen end-users goedkopere derivaten voor hedging kopen. Bovendien zouden dealers daardoor gemakkelijker een matching book kunnen aanhouden en bereid zijn meer financiële derivaten voor hedging te verkopen. Speculatie kan die voordelen inderdaad realiseren binnen de bijzondere bedrijfsorganisatie van een dealer. Dat maakt louter speculatieve derivaten nochtans geen geoorloofde contractstypes. Abstractie makend van de bedrijfsorganisatie van de dealer blijven zij immers een negative sum game. Nochtans creëert speculatie inderdaad meer opportuniteiten voor een matching book. Desalniettemin mag zij dat economisch verantwoorde matching book maar zo realiseren dat het juridisch geldig is. De bank mag daarom pas matching derivaten verkopen aan speculerende end-users, nadat zij er eerst aan hedgende end-users verkocht heeft. Dan hedget zij immers zelf haar exposure. 165. De slotvraag is welk aandeel van de derivatenmarkt de louter speculatieve derivaten beslaan. De notering van financiële derivaten op bankbalansen volgens de FAS 133- en IAS 39-regels verplichten alleszins niet de derivatenposities te onderscheiden naargelang de positie die de bank of de end-user daaronder inneemt.571 Desalniettemin poneert STOUT dat “by 2008 the OTC derivatives market was dominated by speculative trading”.572 Dat kan best zijn, maar dan alleszins niet om de argumenten die zij daarvoor geeft. Haar eerste argument is dat in 2011 voor 700 biljoen dollar financiële derivaten uitstonden, vier keer meer dan het privévermogen van alle gezinnen tezamen. Zodoende negeert STOUT minstens al het overheidsbeslag in de economie. Dat overheidsbeslag kan nochtans aanzienlijk zijn; in België is het zelfs 54% van het BBP.573 Bovendien houdt STOUT geen rekening met de realiteit van de derivatenmarkt. Op dezelfde onderliggende waarde kan wel degelijk meer dan één 567

Over de credit boom vóór de financiële crisis van 2008, zie: A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2008-09, (963) 1002-1042. 568 Dat is het spillover effect dat aan financiële crises inherent is. Om dezelfde reden zijn de stimulusprogramma’s van de FED, de centrale bank in de VSA, en de ECB, de Europese Centrale Bank, er zo sterk op gericht om banken opnieuw meer bankleningen te doen uitgeven. 569 L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 13. 570 ISDA, “Research note. The economic role of speculation”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/Speculation-RN.pdf. 571 Over die regels, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 572 L. STOUT, “The legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 24. 573 Zie daarvoor de VOKA-studie “De omvang van het overheidsbeslag in België. Een actualisering” uit 2011: http://economie.fgov.be/nl/modules/digibib/economie/1582_de_omvang_van_het_overheidsbeslag_in_belgi_.jsp.

70

financieel derivaat worden uitgeschreven. Die financiële derivaten kunnen andere risico’s dekken. Een end-user kan op een bedrag van 1 miljoen euro bijvoorbeeld het rente- en wisselkoersrisico willen hedgen. De financiële derivaten kunnen ook door andere end-users gekocht zijn. Dealers verkopen bijvoorbeeld quasi-systematisch financiële derivaten. Nadien hedgen zij hun exposure bij een tweede bank, die dat nadien bij een derde doet, enzovoort. Elk volgende financieel derivaat zal voor dezelfde nominale waarde als de allereerste tellen. Dat countert ook STOUTS tweede argument. Zij benadrukt dat maar weinig financiële derivaten een niet-financiële instelling als tegenpartij hebben; dat is inderdaad maar voor 4,12% ervan het geval. 574 Bovendien zijn de belangrijkste end-users net financiële instellingen. De populairste financiële derivaten zijn de interest rate en currency derivatives 575 en veel meer dan elk ander bedrijf lopen banken die risico’s in hun bedrijfsvoering. In haar derde argument betoogt STOUT dat tegelijk met de uitdrukkelijk geldigverklaring van louter speculatieve derivaten in de VSA in 2000 576 het aantal verhandelde derivaten prompt piekte. Nochtans blijkt zulks niet uit de statistieken die de Bank voor Internationale Betalingen van de derivatenmarkt bijhoudt.577 Enkel in 2002 en 2005 knakt de groeicurve van de derivatenmarkt om nadien progressief te stijgen.578 Tenslotte benadrukt STOUT dat zij in een artikel uit 1999579 al waarschuwde voor de nefaste gevolgen van louter speculatieve derivaten. Aan zo’n gezagsargument en post hoc ergo propter hoc komt weinig relevantie toe. Er was nochtans zeker veel speculatie in de derivatenmarkt. De institutionele investeerders - hedgefondsen, pensioenfondsen, verzekeringsinstellingen en banken - zochten tijdens het lagerentebeleid van de FED, de centrale bank in de VSA, naar hoogrentende producten.580 Die “search for yield” 581 bracht hen bij CDO’s en financiële derivaten.582 Dat maakt het financiële derivaat nochtans niet louter speculatief. Evengoed kan de bank zo haar exposure onder het matching book hedgen.583

574

Zoals door C. AMARIEL en D. VALIANTE berekend op grond van de data van de BIS; zie daarvoor: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 575 Zie daarvoor de statistieken van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 576 Dat gebeurde met de Commodities Futures Modernization Act van 21 december 2000. 577 Zie daarvoor de statistieken van de BIS: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf (voor de OTC-markt) en http://www.bis.org/statistics/r_qa1503_hanx23a.pdf (voor de ET-markt). 578 Zie de grafiek van C. AMARIEL en D. VALIANTE op grond van de data van de BIS; zie daarvoor: http://www.ceps.eu/book/otc-derivatives-markets-after-financial-reforms. 579 L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, 701-786. 580 Na de terroristische aanslagen van 9/11 hoopte de FED de economie in de VSA met zo’n lagerentebeleid uit het slop te kunnen halen. Zie: F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the Dot-Com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (55) 58. 581 Zie: J. TAYLOR, “Monetary policy during the past 30 years with lessons for the next 30 years”, Cato Journal 2013, (333) 337. 582 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 24. 583 ISDA, “Research note. The economic role of speculation”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/Speculation-RN.pdf.

71

IV.6 Verzekeringen 166. De vraag naar de kwalificatie van financiële derivaten als verzekeringen stelde zich vooral voor de credit default swaps. 584 Die lijken op het oog al sterk op de klassieke kredietverzekering. Daarom heeft de ISDA steeds alle typische verzekeringsterminologie in haar master agreements geweerd.585 Die vraag wordt doorgaans ontkennend beantwoord.586 Daarvoor worden intern-technische en extern-beleidsmatige redenen gegeven. 587 Het argument uit de Potts opinion dat niet alle financiële derivaten een verzekerbaar belang vragen,588 was een drogargument; dat was een kwestie van het onderzoeksvoorwerp juist afbakenen. De belangrijkste intern-technische argumenten zijn dat niet onder alle financiële derivaten premies worden betaald, dat de bank zich niet van de “verzekeringstechniek” bedient door de verzekerde risico’s te mutualiseren en dat de bank in strijd met het schadevergoedingsbeginsel uit het verzekeringsrecht soms forfaitaire bedragen uitkeert ongeacht de effectieve schade van de end-user.589 167. De criteria van de premiebetalingen en de verzekeringstechniek hangen nauw samen. Zij steunen op de marktpraktijk dat verzekeraars hun risico’s poolen en de premies afstemmen op de risico’s die zij statistisch gezien per pool lopen. Dat heet de verzekeringstechniek, de mutualisatie van het risico of ook nog de actuariële techniek. 590 Dat die criteria in de kwalificatie van het verzekeringscontract betrokken worden, is het directe gevolg van de verzekeringsregulering. Die regulering wil het verzekeringsbedrijf reguleren; haar materieel toepassingsgebied moet in dat opzicht ook worden gelezen. Op dezelfde manier was er eerder geen privaatrechtelijke definitie te extraheren uit het begrip “financiële instrumenten” dat de financiële regulering bezigde. Het materiële toepassingsgebied focust zich daarom op de marktpraktijk. Daarom noemen de oude en nieuwe Verzekeringswet ook de premiebetalingen als een constitutief bestanddeel van het verzekeringscontract.591 De nieuwe Verzekeringswet noemt de actuariële techniek uitdrukkelijk wel geen voorwaarde meer voor haar toepassing; volgens sommigen wil de wetgever zo credit default swaps onder de wet doen ressorteren.592 584

Daarom dat POTTS door de ISDA om een legal opinion over de kwalificatie van kredietderivaten verzocht werd. 585 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 170. 586 Zie desondanks: O. JUURIKKALA, “Credit default swaps and insurance: against the Potss opinion”, Journal of International Banking Law and Regulation 2011, 132-139. 587 Redenen die oorzaak en gevolg verwarren behandelen wij niet. Zie bijvoorbeeld bij LONGFILS die wijst op de bijzondere vergunningsplicht voor verzekeraars, de andere boekhoudkundige verwerking, het andere type verzekerde risico en de specifieke documentatie: F. LONGILFS, “When the derivative flirts with finance and insurance. Legal and financial considerations on derivatives, on weather derivatives and their upcoming changes”, Bank Fin. 2011, (347) 361. 588 Zie daarvoor: THE LAW COMMISSION, “Insurance contract law”, 2008, http://lawcommission.justice.gov.uk/docs/ICL4_Insurable_Interest.pdf. 589 Zie bijvoorbeeld: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 169-170. 590 M. FONTAINE, Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 139. 591 Art. 1.A W. 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst, BS 28 augustus 1992, 18283, de oude Verzekeringswet; en art. 5, 14° W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen, BS 30 april 2014, 35487, de nieuwe Verzekeringswet. 592 Dat vertelde Maarten Cleppe ons tijdens een gastcollege over financiële derivaten. Wij hebben hier geen schriftelijke bevestiging van gevonden in de rechtsleer.

72

De verzekeraar hoeft dat zelfs niet beroepshalve te zijn.593 Nochtans had het Hof van Cassatie eerder beslist dat de toepassing van de verzekeringsregulering van beide criteria afhankelijk is.594 Die criteria zijn te relativeren in het bestek van die concrete regulering. De nieuwe Verzekeringswet onderscheidt in haar toepassing de “verzekeraar” en de “verzekeringsonderneming”.595 Een verzekeringsonderneming is een vergunde verzekeraar. Terwijl het eerste begrip dient voor de toepassing van de regels van consumentenbescherming uit die wet, 596 dient het tweede voor de prudentiële regulering. 597 Een verzekeringsonderneming moet dus wel steeds beroepshalve optreden en zal normaal maar vergund worden, mits zij zich van de actuariële techniek bedient.598 Door het criterium van de actuariële techniek voor het ruimere begrip verzekeraar uit te sluiten en in de definitie van het verzekeringscontract het criterium van de premiebetalingen te behouden, bevestigt de wetgever wat wij eerder hadden verdedigd; dat periodieke premiebetalingen 599 niet constitutief zijn voor het verzekeringscontract, dat desondanks wel een wederkerig contract is en dus een vergoeding door de verzekerde behoeft. De oude en nieuwe Verzekeringswet definiëren het begrip “premie” daarom als iedere vergoeding voor de verbintenissen van de verzekeraar.600 Als bijzondere vorm van risicobeheer is de actuariële techniek wel typisch voor de verzekeringssector, maar zij is niet constitutief voor het verzekeringscontract. Externe, bedrijfsorganisatorische factoren mogen in de beoordeling van een individuele contractuele relatie immers niet betrokken worden.601 Vanzelfsprekend worden ook financiële derivaten steeds tegen een vergoeding verkocht.602 168. Het derde criterium dat financiële derivaten volgens sommige auteurs ontberen, is de erkenning van het schadevergoedingsbeginsel. 603 Terwijl een geldige verzekering bij de contractsluiting een verzekerbaar belang behoeft, mag zij de verzekerde slechts zijn schade vergoeden, wil zij ook op geldige wijze worden uitgevoerd.604 De twee zijn inderdaad niet van elkaar los te zien. Heeft de dealer als credit event payment een forfaitair bedrag beloofd,605 dan mag dat alleszins niet meer bedragen dan de effectieve schade die de end-user geleden

593

Art. 5, 1° W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen. Cass. 18 juni 1992, Pas. 1992, I, 926. 595 Art. 5, 1° en 6° W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen. 596 Art. 54 en volgende W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen. 597 Art. 7 en volgende W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen. 598 L. SCHUERMANS, Grondslagen van het Belgisch verzekeringsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2008, 13. 599 In mensualiteiten of annuïteiten. 600 Art. 1.E W. 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst en art. 5, 19° W. 4 april 2014 betreffende de verzekeringen. 601 M. FONTAINE, Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 144. 602 Soms bestaat die vergoeding er zelfs deels uit dat de winstkans van de dealer met enkele basispunten verhoogd wordt. Dat heeft Maarten Cleppe ons tijdens een gastcollege uitgelegd, maar wij hebben er geen bevestiging in rechtsleer van gevonden. Ook dat kwalificeert als een vergoeding. Dat is gemakkelijker te begrijpen volgens het begrip “consideration” uit het Engelse recht. Daarvoor volstaat immers elk “detriment on behalf of the promisee”. 603 Ook geopperd door Robin POTTS; zie: THE LAW COMMISSION, “Insurance contract law”, http://lawcommission.justice.gov.uk/docs/ICL4_Insurable_Interest.pdf. 604 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 191. 605 Forfaitaire prestaties zijn typisch voor kredietderivaten. Onder de andere financiële derivaten komen zij zo goed als niet voor. Er bestaan wel floating-for-fixed interest rate swaps. 594

73

heeft. 606 De verzekeringsprestatie moet dan tot het bedrag van de schade worden gereduceerd. 607 Op dezelfde manier wordt bij oververzekering het verzekerde bedrag gereduceerd; het meerdere is immers vernietigbaar als weddenschap. 169. Tenslotte worden in de literatuur ook twee extern-beleidsmatige argumenten tegen een kwalificatie van financiële derivaten als verzekeringen genoemd. Het eerste is dat onder de financiële derivaten ook contractstypes groeperen die te ordinair zijn om er de toepassing van verzekeringsregulering op te verantwoorden. Elke koop op termijn is immers een forward en de verkoper die betalingsuitstel verleent in ruil voor uitstel van levering, zou bijgevolg aan alle verzekeringsregulering moeten conformeren.608 Dat argument getuigt van weinig inzicht in het onderzoeksvoorwerp. Dat zijn de “moderne” financiële derivaten, die financiële instrumenten zijn waaronder alleen betalingsplichten kunnen ontstaan.609 Het tweede is dat voor banken al regulering bestaat die identiek is aan die voor verzekeraars.610 Voor banken en verzekeraars bestaan inderdaad gelijkaardige regels van consumentenbescherming 611 en prudentiële regulering. 612 Dat is een kwestie van regulering, niet van de correcte privaatrechtelijke kwalificatie. Bovendien kan die kwalificatie belangrijke gevolgen impliceren. De actuariële techniek is niet constitutief voor het verzekeringscontract, maar er bestaat wel een consensus dat zij het beste middel van risicobeheer voor een verzekeringsportefeuille is.613 Dat kan het bankbestuur verplichten haar derivatenportefeuille als een verzekeringsportefeuille te organiseren - daarover verder meer. 170. Terwijl de Belgische verzekeringsregulering geen duidelijke carve-out voor financiële derivaten en hun dealers incorporeert, is dat in de VSA wel zo. De Dodd-Frank Act verbiedt de deelstaten financiële derivaten als verzekeringen te kwalificeren en als zodanig te reguleren.614 Eerder had de National Conference of Insurance Legislators, die de wetgevende 606

Financiële derivaten zijn immers steeds schadeverzekeringen. De verzekeringsregulering erkent ook forfaitaire verzekeringen, maar dat is normaal voor die risico’s waarvoor het verlies niet precies te begroten valt; de levensverzekering bijvoorbeeld. 607 Cass. 23 april 1992, Pas. 1992, I, 740. 608 M. HENDERSON, “Credit derivatives are not ‘insurance’”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, (1) 4. 609 Er is dus steeds een cash settlement-clausule. D. LATYSHEVA, “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, (465) 471. 610 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 388. HENDERSON citeert daar het Financial Law Panel uit het Verenigd Koninkrijk, maar vergeet de verwijzing in voetnoot. Wij hebben het document zelf niet gevonden. Het citaat is: “(...) there may be an overlap between what is insurance business and what is financial business but, in that area of overlap, if the business is conducted by a regulated financial institution it should not constitute insurance.” 611 Dat zijn vooral informatieplichten. Onlangs nog werden de MiFID-gedragsregels voor banken tot verzekeraars uitgebreid. Zie art. 6-9 W. 30 juli 2013 tot versterking van de bescherming van de afnemers van financiële producten en diensten alsook van de bevoegdheden van de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en houdende diverse bepalingen (I), BS 30 augustus 2013, 60090. 612 De Solvency Directives worden al eens de Capital Requirement Directives voor verzekeraars genoemd. Beide verplichten kapitaalratio’s voor verzekeraars respectievelijk banken. 613 Minstens bestaat die marktpraktijk. De zorgvuldigheidsnorm verplicht niet tot wat gangbaar is, maar tot wat optimaal is. Dat de actuariële techniek sinds jaar en dag de marktpraktijk is, doet toch vermoeden dat zij ook het best passende risicobeheer is. 614 Zie: section 722. Jurisdiction, (b) regulation of swaps under federal and state law: http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf.

74

machten uit de deelstaten vertegenwoordigt, immers zo’n initiatief geïnitieerd.615 Bovendien verbiedt de Dodd-Frank Act de deelstaten om een hele resem financiële derivaten als verboden weddenschappen te kwalificeren.616 Daarmee lijkt het Congress de bankenlobby in de VSA opnieuw ter wille te zijn geweest. V. Financiële crisis van 2008 “Greed is good.” - Gordon Gekko617 171. Een heleboel auteurs beweerden achteraf de financiële crisis van 2008 te hebben voorspeld.618 Vaak hadden zij gewaarschuwd voor de nefaste gevolgen van wanpraktijken, die nadien van ver of dichtbij een rol in de financiële crisis hadden gespeeld. Daaraan ontleenden zij het gezagsargument dat hun verklaringsmodel het enige plausibele was619; post hoc ergo propter hoc.620 Het rapport van de Financial Crisis Inquiry Commission in de VSA bundelt die verklaringsmodellen in het relaas van de wordingsgeschiedenis van de financiële crisis.621 Apart genomen verklaarden zij immers niet “how a relatively modest shock in one corner of the financial world mushroomed into a full-blown systemic event”.622 Nochtans houden die verklaringsmodellen geen rekening met het vaste stramien dat financiële crises steeds gevolgd hebben; 623 dat hadden economen eerder gedocumenteerd. 624 Dat stramien 615

Zie daarvoor: 2009, http://www.ncoil.org/Docs/CDSModelAct.pdf. Zie: section 767. State gaming and bucket shops law, (3) state bucket shop laws: http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf. Dat geldt voor de security-based swaps. Welke financiële derivaten daaronder vallen, wordt door de twee toezichthouders voor de derivatenmarkt in de VSA in onderling akkoord beslist. 617 Wall Street (1987) door O. STONE. 618 Zie over de housing bubble: R. SCHILLER, Irrational Exuberance, Princeton, Princeton University Press, 2005, 304 p. en N. ROUBINI, “The risk of a US hard landing and implications for the global economy and financial markets”, 2007, http://www.imf.org/external/np/tr/2007/tr070913.htm; over de bonuscultuur in banken: R. RAJAN, “Has financial development made the world riskier”, 2005, http://www.discosdigitales.com/mercados/Temas%20Varios/hasfinancialdevelopmentmadethewolrdriskier.pdf; en over financiële derivaten: L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, 701-786. 619 “Beating their breasts and loudly boasting about having ‘predicted the crisis’”: P. KRUGMAN, “Non-prophet economics”, http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/02/non-prophet-economics/?_r=0. In latere publicaties haalden die auteurs inderdaad hun gram. Zie: P. KRUGMAN, The return of depression economics and the crisis of 2008, New York, Norton, 2009, 207 p.; R. RAJAN, Fault lines: how hidden fractures still threaten the world economy, Princeton, Princeton University Press, 2010, 260 p.; R. SCHILLER en G. AKERLOF, Animal spirtis: how human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton, Princeton University Press, 2009, 230 p.; N. ROUBINI en S. MIMS, Crisis economics: a crash course in the future of finance, New York, Penguin Press, 2011, 359 p.; en L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, 1-38. 620 Zie bijvoorbeeld bij STOUT: “(...) the crisis was (...) foreseeable and in fact foreseen (by the author and others)”; L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 3. 621 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 545 p. 622 Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 81. 623 R. VANDER VENNET, “Een nieuw paradigma voor een moderne banksector”, Bank Fin. 2009, (359) 359. 616

75

helpt de bijzondere omstandigheden van de financiële crisis van 2008 relativeren en de eigenlijke oorzaken van financiële crises duiden. 172. Hoewel die auteurs er graag op bogen dat zij één van de weinigen waren die de financiële crisis hadden voorspeld, bestond toch een ruim gedeeld bewustzijn dat een crisis in de maak was. Dat bankiers, academici en politici nadien verklaarden dat de financiële crisis niet te voorspellen viel en de bevestiging daarvan zagen in elkaars stilzwijgen, was niet te goeder trouw; die social silence impliceerde een pervasive permissiveness.625 Terwijl het publiek intussen de invloed van de bankenlobby op academici en politici kende,626 kregen journalisten het nadien zwaar te verduren.627 Anderen die de financiële crisis voorspelden, rekenden zich rijk.628 173. Centraal in financiële crises staat steeds het begrip “systeemrisico”. Dat begrip is nogal flou en all-inclusive. Het is het risico op bijzonder grote verliezen in alle deelsectoren van de reële economie.629 In financiële crises situeert dat systeemrisico zich in de bankensector. Banken zijn immer systeemrelevante instellingen die de reële economie van financiering voorzien.630 Zonder die financiering stagneert de economische groei; dat maakte de credit crunch in 2008 pijnlijk duidelijk. Binnen de bankensector situeert zich een tweede systeemrisico. In de opeenvolgende financiële crises en na de vergunning van het universele bankmodel heeft zich in de bankensector een consolidatiegolf voltrokken.631 Het commerciële en zakenbankwezen concentreerde zich in enkele grootbanken-mastodonten. Bovendien initieerden zij steeds meer transacties onderling: zij vertrouwden op kotertermijnfinanciering via de overnight money market 632 - de interbankenmarkt -, waren direct in elkaars

624

C. REINHART en K. ROGOFF, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton, Princeton University Press, 2009, 463 p. 625 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xvii. 626 Zie daarover de frappante docu-film: Inside Job (2010) door C. FERGUSON. 627 De Tijd 17 april 2012, “Financiële media slaan mea culpa over kredietcrisis”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Financiele_media_slaan_mea_culpa_over_kredietcrisis.9182411-1615.art?highlight=tett%20crisis. 628 John Paulson van hedgefonds Paulson & Co. en David Einhorn van hedgefonds Greenlight Capital, bijvoorbeeld. Over hen, zie: M. LEWIS, The Big Short: inside the doomsday machine, New York, W. W. Norton & Co., 2010, 266 p. en G. ZUCKERMAN, The Greatest Trade Ever: the behind-the-scenes story of how John Paulson defied Wall Street and made financial history, New York, Broadway Books, 2009, 295 p. 629 J. MANASFI, “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William & Mary Business Law Review 201213, (181) 188. 630 De schuldgraad van bedrijven en overheden groeit jaar op jaar. Daardoor groeit simultaan de afhankelijkheid van de reële economie van bankleningen. Dat is op zichzelf een systeemrisico. Het verklaart waarom de financiële crisis van 2008 zo’n wereldwijde omvang bereikte en de credit crunch zelfs uitmondde in de Europese staatsschuldencrisis van 2010. Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xvii. 631 A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2009, (963) 972-1001. 632 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xix.

76

effectiseringen betrokken 633 en waren tegenpartij op elkaars financiële derivaten om de exposure uit hun derivatenportefeuille of andere risico’s uit het bankbedrijf te hedgen.634 Het tweede systeemrisico is daarom het kredietrisico dat elke bank in die sterk geconcentreerde en gelieerde bankensector inneemt.635 Dat risico is er vooreerst voor elke andere bank die met die ene bank transacties onderhoudt. V.1 Financiële derivaten 174. Toen in 2008 subprime kredietnemers massaal faalden op hun hypotheekbetalingen en banken geen rendement meer ontvingen op hun CDO’s, verstarde hun liquiditeit.636 Omdat zij intussen moesten presteren op hun financiële derivaten, zochten zij liquiditeiten op de interbankenmarkt. Andere banken hoedden er zich echter voor nog te lenen aan een bank zonder noemenswaardige cash inflows en met een heleboel opeisbare schulden. Hoewel beide bleken uit hun balans, geloofden banken elkaars financiële rapportering niet.637 CDO’s en financiële derivaten waarderen aan mark-to-market laat immers veel speling; dat maakt het eerder een mark-to-myth. 638 Bovendien vonden ook gezonde banken moeilijker kortetermijnfinanciering op de interbankenmarkt, waar zij eerder hun bankbedrijf rond hadden gebouwd. Onder de FAS 133- en IAS 39-boekhoudregels moeten zij niet publiceren wie tegenpartij is op hun derivatenposities.639 Omdat de derivatenmarkt zo geconcentreerd was, moest een substantieel deel wel G15-banken zijn. De kans bestond dat als hun tegenpartijen niet presteerden op de derivatencontracten, ook de liquiditeit van die gezonde banken stokte. Zodoende was de interbankenmarkt een lemons market geworden;640 uit angst

633

Als originator, arranger, credit enhancer en investor. Zie daarover eerder of bij K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, 127-164. 634 De derivatenmarkt concentreert zich immers binnen de G15. Wil een dealer financiële derivaten kopen, dan moest hij noodgedwongen bij een andere dealer terecht. 635 S. SCHWARCZ, “Systemic risk”, Georgetown Law Journal 2008-09, (193) 202. 636 Het solvabiliteitsrisico is daarentegen een meer theoretisch risico. Die vraag stelt zich als de bank al gefaald heeft en haar vermogen wordt verrekend en vereffend. Bovendien is de solvabiliteit afhankelijk van waarderingen. De liquiditeit is veel concreter. Een bank heeft geld in kas of niet. Zie de non-discussie over de solvabiliteit van Lehman Brothers in: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 324. 637 Alle banken kampten met dezelfde liquiditeitsdruk en zochten kortetermijnfinanciering op de interbankenmarkt. Daarbij kuisten zij ook zelf hun financiële rapportering op; dat heet window dressing. Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xx. 638 Gebruikt door Warren Buffett in zijn chairman’s letter in de jaarrekening voor 2002 van Berkshire Hathaway. Zie: http://www.berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf. 639 Over die regels, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 791. 640 De lemons market of market for lemons is een these van George Akerloff uit de speltheorie. De idee is dat in een markt met informatie-asymmetrie tussen verkoper en koper, de koper de verkoper steeds wil onderbieden. Daarom biedt de verkoper steeds producten van lagere kwaliteit aan en ziet de koper zijn verwachting bevestigd. Zie: Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 83.

77

voor het kredietrisico leenden banken niet meer aan toxische banken, maar ook niet meer aan gezonde.641 175. De herstelregulering die na de financiële crisis in de VSA en de EU in voege trad, focust daarom op kredietrisico en transparantie in de derivatenmarkt. Dat was eerst overeengekomen op de G20-top in Pittsburgh.642 Die regulering verplicht dat alle derivatentransacties worden ingeschreven in transactieregisters643 en dat alle gestandaardiseerde - lees: standaardiseerbare - derivatencontracten centraal gecleared worden. 644 Transparantie creëren helpt de marktwerking er altijd op vooruit en is dus een goede maatregel. Clearing verplichten is dat niet noodzakelijk. Kredietrisico is immers een intern-bedrijfsorganisatorisch gegeven, niet een extern-structureel. Verplichte clearing verhelpt het kredietrisico dus niet; het verschuift het enkel naar de centrale tegenpartij, de CTP. V.1.1 Regulering: clearing 176. De voordelen van centrale clearing zijn legio. De centrale tegenpartij wordt tegenpartij op alle geclearede derivaten - door novatie645 - en verzorgt multilateral netting. Zonder die clearing kunnen derivatentransacties hoogstens op bilaterale basis verrekend worden. Dat gebeurt door multiple transaction payment netting-clausules646 en het principe van de single agreement647 die standaard in de ISDA master agreements staan ingeschreven. Doordat er een centrale tegenpartij is, gebeurt de verrekening voor alle derivatentransacties die een marktactor uitstaan heeft. Hij blijft nadien over met één saldo, ongeacht hoeveel tegenpartijen hij initieel had. 648 Bovendien kent de centrale tegenpartij alle posities per marktactor. Daardoor kan zij zijn kredietrisico beter evalueren en de collateral-vereisten preciezer

641

In die zin is er sprake van een “bank-like run”. Niet deposanten, maar andere financiers lopen weg van de bank. Zie: Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 87. 642 Zie: https://g20.org/wp-content/uploads/2014/12/Pittsburgh_Declaration_0.pdf. Een internationaal initiatief was nodig om reguleringsarbitrage tussen financiële centra te vermijden. Dat zou een race-to-the-bottom kunnen ontlokken. In die zin, zie de mededeling van de Europese Commissie: COM(2009) 563 definitief, “Garanderen van efficiënte, veilige en gezonde derivatenmarkten: toekomstige beleidsmaatregelen”, 2009, 3, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52009DC0563&from=EN. 643 Zie: section 712. Review of regulatory authority, (d), (2), (B) Trade repository recordkeeping, http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf en art. 4 Vo. nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, Pb. L. 27 juli 2012, afl. 201, 1; voortaan: EMIR. 644 Zie: section 723. Clearing, http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf en art. 9 EMIR. 645 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 39. 646 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 921. 647 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 37. 648 Voor een visuele vergelijking van bilateral en multilateral netting, zie: IMF, “Global financial stability report. Meeting new challenges to stability and building a safer system”, april 2010, 98, http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/pdf/text.pdf.

78

berekenen.649 In bilateral netting rekenen de tegenpartijen elkaar immers een lemon premium aan650 en dat collateral is bijzonder kostelijk vanwege de hoge opportuniteitskost ervan.651 177. Of verplichte clearing een substantieel verschil zal maken, wordt betwijfeld. Clearing is immers een geautomatiseerd proces en lukt alleen voor gestandaardiseerde contracten met een voldoende groot verhandelingsvolume.652 De populariteit van financiële derivaten schuilt echter in hun flexibiliteit en karakter van financieel maatwerk.653 In 2010 schatte het IMF, het Internationaal Monetair Fonds, dat hoogstens twee derden van alle interest rate derivatives voldoende standaardiseerbaar waren voor clearing. Voor andere financiële derivaten was dat slechts één derde.654 Bovendien hadden de G15 zich na het LTCM-debacle geëngageerd om op vrijwillige basis zoveel mogelijk financiële derivaten te clearen.655 In 2010 werden 45% van de interest rate derivatives al gecleared.656 Dat had eerder de financiële crisis niet kunnen afstoppen. 178. Bovendien kan verplichte clearing perverse effecten hebben en kan een situatie met nadeliger zijn dan die zonder. Ten eerste concentreert de centrale tegenpartij alle kredietrisico uit de derivatenmarkt. Bijgevolg moet het een robuuste, goed gekapitaliseerde en georganiseerde risk-management firm zijn.657 Financiering haalt zij uit haar eigen vermogen en een waarborg- of garantiefonds van de aangesloten dealers.658 Het kredietrisico wordt dus subsidiair over haar leden omgeslagen. Dat beschermt nochtans niet tegen low-probabilityhigh-impact-risico dat alle dealers ineens raakt, zoals in 2008. 659 Bovendien kan een clearinghouse door die risicoconcentratie too-big-to-save zijn.660 Ten tweede is verplichte clearing maar zinvol als de marktactor nadien niet meer centrale tegenpartijen heeft dan eerder tegenpartijen onder haar derivatentransacties.661 Ten derde is aan verplichte clearing het risico van moral hazard inherent. Het kredietrisico wordt immers overgeheveld van de dealers naar het clearinghouse. De dealers hebben daardoor niet langer de incentive om bij de 649

Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 92. 650 Die lemon premium dient ter compensatie van de informatie-asymmetrie; zie hierboven. 651 Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 64 en 94 652 Anders weegt de kost van het installeren van een clearinginfrastructuur niet op tegen de vergoedingen die het clearinghouse erop verdient. 653 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 132. 654 IMF, “Global financial stability report. Meeting new challenges to stability and building a safer system”, april 2010, 101, http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/pdf/text.pdf. 655 F. GRAAF en R. STEGEMAN, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS: ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?, Deventer, Kluwer, 2011, 21. 656 IMF, “Global financial stability report. Meeting new challenges to stability and building a safer system”, april 2010, 92, http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/pdf/text.pdf. 657 The Economist 7 april 2012, “Centrally cleared derivatives. Clear and present danger. Clearinghouses may add danger as well as efficiency”, http://www.economist.com/node/21552217. 658 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 41. 659 Ook geopperd in J. ALLEN, “Derivatives clearinghouses and systemic risk: a bankruptcy and Dodd-Frank analysis”, Stanford Law Review 2012, (1079) 1082. 660 F. GRAAF en R. STEGEMAN, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS: ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?, Deventer, Kluwer, 2011, 2. 661 D. DUFFIE en H. ZHU, “Does a central clearing counterparty reduce counterparty risk?”, 2010, http://web.stanford.edu/~duffie/DuffieZhu.pdf.

79

contractsluiting het kredietrisico van hun tegenpartijen te evalueren.662 Tenslotte bestaat het risico dat de centrale tegenpartijen niet het nodige risicobeheer aan de dag leggen. Er bestaat een praktijk dat zij zich materieel en territoriaal specialiseren. 663 Bij verplichte clearing kunnen zij elkaar daarin gaan beconcurreren. Het risico is dat die concurrentie zal gebeuren op, bijvoorbeeld, het collateral dat hun leden moeten blokkeren. Dat kan een race-to-thebottom inzetten.664 Bovendien kan verplichte clearing een staatswaarborg impliceren dat de clearinghouses hun verbintenissen steeds kunnen nakomen.665 Dat hevelt het risico over naar de overheid en finaal de belastingbetalers. Daaraan is opnieuw risico van moral hazard inherent.666 De centrale tegenpartij heeft niet langer de incentive een adequaat en kostelijk risicobeheer te verzorgen. 179. De casus van verplichte clearing toont hoe problematisch regulering van financiële marktstructuren is. Dat heeft allerlei gevolgen die de overheid bijna noodgedwongen ook moet reguleren. Het kredietrisico dat een bank uitmaakt is nochtans geen structureel gegeven. Het is de exponent van haar financieel risicobeheer. V.1.2 Alternatief: compensatie van risico 180. De financiële crisis van 2008 verliep volgens het vaste stramien dat economen eerder gedocumenteerd hadden.667 Zij situeren de accelerator van crises bij financiële innovatie en deregulering. In de financiële crisis van 2008 waren dat de effectisering en financiële derivaten. Beide zijn risico-overdragende technieken. Daardoor was er een risico van moral hazard inherent aan.668 De risk originator had niet langer de incentive het te evalueren of zelf te controleren. Behalve voor enkele gevallen van fraude,669 was de financiële crisis van 2008 daarom één van falend risicobeheer.670 662

Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 107. 663 Zie het overzicht in F. GRAAF en R. STEGEMAN, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS: ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?, Deventer, Kluwer, 2011, 11. 664 F. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, (26) 42. 665 Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 101. 666 Over het risico van moral hazard dat aan bail-outs inherent is, zie: J. COCHRANE, “Lessons from the financial crisis”, Regulation 2009-10, 34-37. 667 Zie: R. VANDER VENNET, “Een nieuw paradigma voor een moderne banksector”, Bank Fin. 2009, (359) 359 en C. REINHART en K. ROGOFF, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton, Princeton University Press, 2009, 463 p. 668 F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 107 en 496. 669 Dat gebeurde in de CDO-markt. Hypotheekleningen werden frauduleus toegekend aan subprime gezinnen. Bovendien chanteerden zakenbanken credit rating agencies om CDO’s op die leningen AAA te raten. Toen die gezinnen faalden op hun hypotheekbetalingen verkochten zakenbanken nog hoog geratete CDO’s. Onder CDS’s speculeerden ze immers zelf op het kredietrisico ervan. Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 160, 189 en 206. 670 “In our economy, we expect businesses and individuals to pursue profits, at the same time that they produce products and services of quality and conduct themselves well. Unfortunately - as has been the case in past speculative booms and busts - we witnessed an erosion of standards of responsibility and ethics that exacerbated

80

181. In de derivatenmarkt evalueerden dealers het risico waarop zij een financieel derivaat uitschreven nauwelijks. De idee van warehousing en het houden van een matching book was pure fictie.671 Zij hedgeden de exposure van hun derivatenportefeuille immers bij een tweede bank.672 Die deed hetzelfde bij een derde, enzovoort. Elke nieuwe hedge genereerde een nieuw kredietrisico voor een potentieel enorm bedrag.673 Financiële derivaten hebben immers een onbeperkt downside risk.674 Een kwalificatie van financiële derivaten als verzekeringen kan lering brengen. De mutualisatie van risico is niet constitutief voor het verzekeringscontract. Desalniettemin is dat de marktpraktijk en het optimale risicobeheer.675 Ook verzekeraars horen niet quasi-systematisch risico’s te verzekeren en nadien te herverzekeren.676 Bijgevolg is dat niet de norm in de verzekeringssector.677 182. Bij een mutualisatie van risico betalen de verzekerden minstens zoveel premies als het statistisch meest waarschijnlijke verlies op een verzekeringsportefeuille is. Als het restrisico substantieel is, kan de verzekeraar het herverzekeren.678 De mutualisatie van risico werkt optimaal als de verzekerde risico’s niet gelieerd zijn, het risico slechts twee uitkomsten kent en het voor een maximumbedrag verzekerd is; een autoverzekering, bijvoorbeeld. Eerst zoekt de verzekeraar op basis van historische data het risico zoals het voor grote getallen geldt en dat past hij nadien op zijn portefeuille toe. Zo kan hij het statistisch meest waarschijnlijke verlies berekenen679 en de premiebetalingen daarop afstemmen. 183. Een derivatenportefeuille poolt daarentegen steeds verzekeringen op één zelfde risico; interest rate derivatives op de LIBOR, bijvoorbeeld. 680 Daardoor lukt er geen

the financial crisis”: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxii. 671 Over market-making, zie P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 114. 672 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 375. 673 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 300. 674 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. 675 M. FONTAINE, Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 151. 676 D. SCHWARCZ en S. SCHWARCZ, “Regulating systemic risk in insurance”, University of Chicago Law Review 2014, (1569) 1614; dat “reinsurance counterparty risk exposes the insurance industry to substantial vulnerabilities that, in many ways, resemble the counterparty risk that banks were exposed to in 2008 as a result of their derivative activities”. 677 De Federal Insurance Office in de VSA besloot daarom dat er in de verzekeringssector geen systeemrisico bestond. Desondanks is de concentratie van herverzekeraars groter: 5 grote herverzekeraars staan in voor meer dan 50% van de markt, terwijl de vijf grootste dealers in de VSA maar 37% van de derivatenmarkt in handen hebben. Zie daarvoor: FEDERAL INSURANCE OFFICE, “The breadth and scope of the global reinsurance market and the critical role such market plays in supporting insurance in the United States”, 2014, 34, http://www.treasury.gov/initiatives/fio/reports-and-notices/Documents/FIO%20-%20Reinsurance%20Report.pdf. 678 Omdat het verzekerde bedrag erg groot kan zijn: M. FONTAINE, Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 139. 679 Hoe groter en nauwkeuriger de pool is samengesteld, des te representatiever zij is en hoe dichter de effectieve verliezen de statistische voorspelde uitkomst zullen benaderen. 680 Behalve bij kredietderivaten. Elk kredietrisico verschilt. Daarvoor lukt een mutualisatie van risico’s dus wel. Dat gebeurt doordat de kredietverzekeraar steeds een hele portefeuille handelsvorderingen zal willen overnemen.

81

risicodiversificatie binnen die derivatenportefeuilles. Bovendien hedgen financiële derivaten typisch financiële risico’s en marktrisico’s. 681 Dat zijn koersrisico’s, die typisch geen bodemgrens hebben; dat heet het downside risk. 682 De dealer kan daardoor geen maximumverlies op een derivatenportefeuille anticiperen. Financiële risico’s en marktrisico’s zijn ook bijzonder volatiel. 683 Daaruit historische data voor statistische berekeningen extraheren, lukt nagenoeg niet. Een dealer mag zijn derivatenportefeuille daarom niet alleen organiseren door de mutualisatie van risico. Hij moet ook zorgen voor een compensatie ervan. Dat beperkt zijn finale exposure, het saldo op de portefeuille.684 Hij kan dat bij een tweede bank hedgen zonder overdreven kredietrisico; of hij kan die exposure houden en er de premiebetalingen op afstemmen. Zo’n stabiele uitbouw van een derivatenportefeuille beperkt ook het balanstotaal en bijgevolg de systeemrelevantie van de bank.685 Bovendien realiseert de dealer zo de ideeën van warehousing en het houden van een matching book die marketmaking impliceert.686 Hij linkt niet alleen cliënten met temporeel onverenigbare noden, maar ook hen met onverenigbare noden qua bedrag, looptijd of andere contractmodaliteiten. Speculerende end-users kunnen de nodige matching-opportuniteiten creëren, 687 op voorwaarde dat het gematchte derivaat eerst is verkocht. 688 De bank kan tenslotte haar derivatenportefeuilles bij aparte dealers hedgen. Dat diversifieert en vermindert haar kredietrisico nog meer.689 184. Uit de jaarrekening van banken valt het saldo per derivatenportefeuille niet af te lezen. De FAS 133 en IAS 39-regels verplichten alleen het overall saldo te publiceren.690 Dat helpt ook alleen het tussentijdse saldo kennen, niet het precieze risico. Transparantere financiële rapportering kan stakeholders het risicobeheer van de bank beter helpen evalueren. Omdat de kans klein is dat zij uit zo’n gedetailleerde rapportering wijs geraken, moet een toezichthouder dat monitoren. Omdat tegelijk de kans op private handhaving van een adequaat risicobeheer Dat heet het principe van de globaliteit of integraliteit. Zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 49. 681 In de jaren 1970 werden zij bedacht om de hernieuwde volatiliteit in internationale transacties het hoofd te bieden, bij gebrek aan klassieke verzekeringscontracten op zo’n risico’s: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. Opnieuw zijn kredietderivaten de uitzondering. 682 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. 683 Een rentevoet, bijvoorbeeld, hangt van een onnoemelijk aantal variabelen af. Die allemaal in kaart brengen en daarover voorspellingen doen die ook voor enige tijd standhouden kan niet bijzonder accuraat zijn. 684 Die “credit risk limit” is essentieel in het risicobeheer van een derivatenportefeuille. Dat bevestigden het Bazelcomité voor Bankentoezicht in haar “Risk management guidelines for derivatives”, het Office of the Comptroller of the Currency in de VSA in haar “Risk management of financial derivatives” en de G30 in haar “Derivatives: practices and principles”. Zie daarvoor: 1994, http://www.bis.org/publ/bcbsc211.pdf en 1997, http://www.occ.gov/publications/publications-by-type/-comptrollers-handbook/deriv.pdf en 1993, http://www.group30.org/rpt_29.shtml tegen betaling, maar ook samengevat op http://ifci.ch/138250.htm. 685 Dat beogen kapitaalratio’s ook. Zij nemen het concrete risicobeheer per bank echter niet genoeg in rekening. 686 Zie daarover: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 114. 687 ISDA, “Research note. The economic role of speculation”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/Speculation-RN.pdf. 688 Anders is het financiële derivaat louter speculatief en een verboden weddenschap. Bovendien bestaat anders de kans dat de bank meer risico opneemt dan dat zij afdekt. Zij kent haar finale matching-noden immers niet. 689 G30, “Derivatives: practices and principles”, 1993, http://ifci.ch/138250.htm. 690 De bank moet al haar winstposities op de actiefzijde schrijven en verliezen op de passiefzijde onder de respectieve posten “financiële derivaten”. Dat genereert een overall saldo. Over de FAS 133- en IAS 39-regels, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 791.

82

illusoir is, moet de toezichthouder dat voor de stakeholders verzorgen; dat heet de representation theory.691 Financiële regulering is dus noodzakelijk. Regulering die op het Liikanen report geïnspireerd is, is dan het meest opportuun.692 Dat verplicht de toezichthouder om in overleg met de bank risk limits te stellen aan haar market-making.693 Die regulering beperkt zich tot commerciële banken. Beleidsmakers splitsten het universele bankmodel om bij problemen alleen de commerciële bankpoot te hoeven redden.694 Het kredietrisico en bijgevolg systeemrisico dat zakenbanken in de derivatenmarkt vormen is nochtans even groot. Prudentiële regulering die ook op hen toepasselijk is, vermindert dat kredietrisico niet substantieel.695 De bankentoezichthouder moet ook het saldo op hun derivatenportefeuilles limiteren. V.2 Effectiseringen 185. Ook in de CDO-markt bestond het risico van moral hazard.696 Effectisering is immers een techniek van risico-overdracht. De originator had daardoor niet langer de incentive kredietrisico’s te evalueren en te controleren.697 Bovendien kochten arrangers ook slechte risico’s.698 Subprime mortgages gingen de CDO-machine in en kwamen eruit als de hoogst geratete CDO’s. Behalve dat arrangers de credit rating agencies chanteerden voor hoge ratings,699 was fraude ook aan effectiseringen inherent. Arrangers herverpakten CDO’s in CDO’s squared, CDO’s squared in CDO’s cubed, enzovoort.700 Gaandeweg rateten zij elke 691

M. DEWATRIPONT en J. TIROLE, The prudential regulation of banks, Cambridge, MIT press, 1994, 29. Bijvoorbeeld de nieuwe Bankenwet. Zie in het bijzonder art. 119-123 W. 25 april 2014 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 7 mei 2014, 36794. 693 Zie het rapport van de High-level expert group on reforming the structure of the EU banking sector, 2012, vi en 101, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/high-level_expert_group/report_en.pdf. 694 Zie uitdrukkelijk: J. MERKLEY en C. LEVIN, “Policy essay. The Dodd-Frank Act restrictions on proprietary trading and conflicts of interest: new tools to address evolving threats”, Harvard Journal on Legislation 2011, (515) 515. 695 Liquiditeits- en kapitaalratio’s werken bijvoorbeeld alleen loss absorbing. Zij zijn geen zelfstandig risicobeheer. Over dat loss absorbing-karakter, zie: D. BALLEGEER, “Basel III: the new capital regime for banks”, Bank Fin. 2011, (147) 164. 696 R. HOUBEN, “De financiële crisis en privaatrecht” in L. HOORNAERT en A. VAN DEN BOSSCHE (eds.), De financiële crisis en Europa: eerst de crisis, dan het recht, Antwerpen, Intersentia, 2011, (1) 11. 697 A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2008-09, (963) 963-964. 698 Hypotheekleners gaven leningen aan niet-kredietwaardige gezinnen. Dat waren ninja loans. Die gezinnen hadden no income, no job, no assets. Het kredietrecht verbiedt nochtans leningen aan wie niet-kredietwaardig is. Bovendien gebeurden die leningen vaak heimelijk, no-doc loans. Effectisering resulteerde zo in grootschalig predatory lending en mortgage fraud. Zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 160. 699 Dat volgde uit het issuer-pays-model. Zie daarover: C. HILL, “Why did rating agencies do such a bad job rating subprime securities?”, University of Pittsburgh Law Review 2009-10, 585-608. Bovendien waren de CDOen ratingmarkt sterk geconcentreerd. Vijf zakenbanken-arrangers hadden twee ratings nodig van drie credit rating agencies. De zakenbanken waren Merrill Lynch, Goldman Sachs, Citigroup, Deutsche Bank en UBS. De credit rating agencies waren Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch. Dat leidde tot een race-to-the-bottom. Tenslotte zijn CDO’s bijzonder complex en hadden credit rating agencies noch de tijd, noch de middelen voor accurate ratings. Zie daarover: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 43-44 en 146. 700 Zie daarover: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 332. De ratings door credit rating agencies van de eerste MBS’s bleek accuraat. Per herverpakking in CDO’s steeg de foutmarge. Zie: 692

83

CDO hoger dan de vorige vanwege de beweerdelijke risicodiversificatie - en een creatief gebruik van de ratingschalen.701 Effectisering was nochtans een risico-overdragende techniek. Het kon de risico’s daarin niet doen verdwijnen: “Securitization was diversifying the risk. But it wasn’t reducing the risk. (...) You as an individual can diversify your risk. The system as a whole, though, cannot reduce the risk. And that’s where the confusion lies.” 702 Tegelijk verdrongen institutionele investeerders zich om CDO’s te kopen. Ze hadden de hoge rating van superveilig staatspapier en de hoogste return in de markt.703 Nochtans wisten zij niet waarin zij belegden.704 De prospectus bij een CDO kon 30.000 pagina’s lang zijn; die bij een CDO squared 1 miljoen pagina’s.705 Dealers als AIG706 die credit enhancement uitschreven op CDO’s kenden de risico’s evenmin. Bovendien geloofde AIG dat aan de senior tranches die zij met CDS’s verzekerde een kredietgarantie inherent was.707 Zij verloor alle maat: in 2008 had zij 400 miljard dollar CDS’s uitstaan708 die zij niet gehedged had.709 Zij had ook zelf in CDO’s belegd, met het cash collateral van banken en hedgefondsen om haar effecten te mogen lenen nota bene.710 V.2.1 Regulering: varia 186. De herstelregulering voor de CDO-markt na de financiële crisis van 2008 is drieledig. Ten eerste zijn er transparantievoorschriften.711 Arrangers moeten - nog meer- informatie

R. BROWN, “Financial reform and the subsidization of sophisticated investors’ ignorance in securitization markets”, NYU Journal of Law & Business 2010-11, 701 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 127. 702 Lawrence Lindsey, oud-bestuurder van de FED, de centrale bank in de VSA, geciteerd in: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 45. 703 Pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen mochten in de VSA ook alleen maar in hoog geratete producten beleggen: J. CRAWFORD, “CDO ratings and systematic instability: causes and cure”, NYU Journal of Law and Business 2010, (1) 16. 704 C. HILL, “Why didn’t subprime investors demand a (much larger) lemons premium?”, Law and Contemporary Problems 2011, 47-62. 705 Z. GUBLER, “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, (55) 73. 706 AIG was naar beurskapitalisatie de grootste verzekeraar ter wereld: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 139. 707 Tranching bevoordeelt inderdaad de super senior en senior tranches. Verliezen worden eerst op de junior en mezzanine tranches aangerekend. 708 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 140. 709 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 632. 710 Verzekeringsinstellingen doen hun premiebetalingen renderen met beleggingen. Daarom zijn zij institutionele investeerders. Banken en hedgefondsen lenen effecten voor short selling. Zij verkopen en kopen effecten terug in de verwachting van een koersdip in dat tijdsinterval. Zie: W. SJOSTROM, “The AIG bailout”, Washington and Lee Law Review 2009, (943) 961. 711 “Sunshine is said to be the best of disinfectants”; citaat bij: R. MENDALES, “Collateralized explosive devices: why securities regulation failed to prevent the CDO meltdown, and how to fix it”, University of Illinois Law Review 2009, (1359) 1363.

84

over de kredietrisico’s achter de CDO’s bekendmaken.712 Credit rating agencies moeten hun methodologie en garanties ontsluiten.713 Ten tweede moeten arrangers minstens 5% van de CDO’s in portefeuille houden; 714 dat heet de skin-in-the-game rule. 715 Om reguleringsarbitrage te vermijden werden die regels opnieuw op internationaal niveau geconstrueerd.716 Ten derde besliste de G20 in de Financial Stability Board de kapitaalratio’s voor de derivatenactiviteit van verzekeraars te verzwaren.717 V.2.2: Alternatief: lagerentebeleid ter discussie? 187. Die regels miskennen de problemen in de CDO-markt. Valse ratings hadden beleggers inderdaad misleid. Nochtans belegden arrangers zelf in CDO’s, al wisten zij van de fraude die eraan inherent was en de slechte subprime kredietrisico’s die erachter scholen.718 Dan helpen regulering van credit rating agencies of het afdwingen van representations and warranties van de arranger niet.719 Bovendien is de combinatie van verzekeraar en dealer niet structureel slecht, evenmin als die van commerciële en zakenbank dat is.720 Integendeel, financiële derivaten kwalificeren als verzekeringscontracten en verzekeraars hebben meer ervaring met het risicobeheer daarvan. Had AIG haar CDS-portefeuille beter georganiseerd,721 dan had zij niet gefailleerd.722

712

Zie: section 942. Disclosures and reporting for asset-backed securities in de Dodd-Frank Act, http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf; en artikel 409 Vo. nr. 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen (CRR IV), Pb. L. 27 juni 2013, afl. 176, 1. 713 Zie: section 932. Enhanced regulation, accountability, and transparency of nationally recognized statistical rating organizations, (q), (r) en (s) in de Dodd-Frank; en artikel 8, 11 en 12 Vo. nr. 1060/2009 van het Europees Parlement en de Raad van 16 september 2009 inzake ratingbureaus, Pb. L. 17 november 2009, afl. 302, 1. 714 Zie: section 941. Regulation of credit risk retention in de Dodd-Frank Act; en artikel 405 CRR IV. 715 The Economist 29 mei 2011, “Mortgage-backed securities. Skin in the game, or skin-deep?”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/03/mortgage-backed_securities. 716 Dat werd beslist tijdens de G20-top in Seoul in 2010; op dezelfde manier werd de hertekening van de derivatenmarkt afgesproken tijdens de G20-top in Pitssburgh in 2009. Zie: “The Seoul summit document”, 8, https://g20.org/wp-content/uploads/2014/12/Seoul_Summit_Document.pdf. 717 The Economist 23 maart 2013, “Globally systemic insurers. Us? Risky?”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21574042-ghost-aig-still-haunts-regulators-us-risky. 718 “They thought risk had been diversified when, in fact, it had been concentrated”; zie: FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, xxi en xxiv. 719 Nochtans ligt dat economisch voor de hand. De arranger heeft de kredieten bij de SPV in portefeuille. In de contractuele relatie met de beleggers heeft de SPV de laagste onderzoeks- en monitoringplicht; het is de cheapest cost avoider. De SPV kan de originator op haar beurt de kredietwaardigheid van de hypotheeknemers doen garanderen. Zie over die representations and warranties: R. BROWN, “Financial reform and the subsidization of sophisticated investors’ ignorance in securitization markets”, NYU Journal of Law & Business 2010-11, (105) 156. 720 Hoogstens genereert die combinatie belangenconflicten. Voor bancassurers: L. VAN DEN BERGHE en K. VERWEIRE, “Convergence in the financial services industry”, 1999, 9, http://www.oecd.org/finance/insurance/1915267.pdf. Voor universele banken: J. MANASFI, “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William & Mary Business Law Review 2012-13, (181) 187. 721 Over hoe adequaat een kredietportefeuille verzekeren, zie: P. BECUE, Handboek kredietverzekering, Antwerpen, Intersentia, 2008, 237-340. 722 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 632.

85

188. Eerder hadden economen het vaste stramien van financiële crises gedocumenteerd.723 Dat stramien helpt de problemen in de CDO-markt wel kennen. Elke financiële crisis begint met deregulering of innovatie. Dat maakt het bankbedrijf rendabeler en daardoor willen banken meer ontlenen. Die credit boom stimuleert weinig consumptie en investeringen, maar vooral speculatie en asset bubbles. De marktcorrectie nadien krijgt de proportie van een crash.724 Dat stramien klopt anderzijds niet helemaal. Het dient vaak als argument contra het universele bankmodel, omdat na de vergunning daarvan de grote beurscrash van 1929, de dotcom bubble van 2000 en de financiële crisis van 2008 voorvielen, 725 en contra effectiseringen726 en louter speculatieve derivaten727 vanwege hun aandeel in die laatste crisis; post hoc ergo propter hoc. Dat stramien verklaart nochtans de savings and loan-crisis van de jaren 1980 niet. Die crisis geleek echter sterk op die van 2008. Beide waren direct getriggerd door bad loans, hypotheekleningen aan niet-kredietwaardige gezinnen.728 Van deregulering of innovatie was in de savings and loan-crisis geen sprake. Die crisis volgde uit de quota voor savings and loan institutions in de VSA in hun hypothecaire kredietactiviteit en uit de afbouw van het lagerentebeleid van de FED, de centrale bank, na de Nixon Shock.729 Sinds het huisvestingsprogramma van president Clinton uit 1995 hadden banken opnieuw zo’n quota.730 Die quota verplichtten banken tot subprime mortgages. Die grote kredietrisico’s concentreerden zich op hun balans. Effectisering hielp banken zich daarvan te ontdoen.731 Anderzijds verklaart dat de vraag naar CDO’s op subprime mortgages niet. Dat doet de gemene deler van alle financiële crises wel, het lagerentebeid van centrale banken. Financiële crises zijn steeds de apotheose van lage rente, goedkoop krediet en overdadige speculatie.732 In het stimulusbeleid na de terroristische aanslagen van 9/11 verlaagde de FED, de centrale bank, de rente.733 Nog meer anders niet-kredietwaardige gezinnen sloten hypotheekleningen.

723

C. REINHART en K. ROGOFF, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton, Princeton University Press, 2009, 463 p. 724 R. VANDER VENNET, “Een nieuw paradigma voor een moderne bankensector”, Bank Fin. 2009, (359) 359. 725 A. WILMARTH JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2009, (963) 1000. 726 R. BROWN, “Financial reform and the subsidization of sophisticated investors’ ignorance in securitization markets”, NYU Journal of Law & Business 2010-11, (105) 105. 727 L. STOUT, “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, (1) 3. 728 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 618 en 624. 729 C. FENSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 60 en 71. 730 FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 41. 731 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 619. 732 RAJAN is de grootste criticaster van het typisch Keynesiaanse stimulusbeleid. RAJAN pleit voor een economische hervorming door austerity, het herorganiseren van de aanbodzijde. Vooral beter onderwijs en een efficiëntere bedrijfsvoering helpen daarbij. Een stimulusbeleid van kredietinfusie in de economie doet bedrijven en gezinnen alleen boven hun stand leven. Dat verbergt de incompetentie van bedrijven om een stabiele, interne groei te realiseren. Zie: R. RAJAN, Fault lines: how hidden fractures still threaten the world economy, Princeton, Princeton University Press, 2010, 260 p. en “The true lessons of the recession. The West can’t borrow and spend its way to recovery”, 2012, https://www.foreignaffairs.com/articles/2012-04-20/true-lessons-recession. 733 F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the dot-com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (56) 58; zie ook W. FLECKENSTEIN en F. SHEEHAN, Greenspan’s bubbles: the age of ignorance at the Federal Reserve, McGraw-Hill, 2008, 174: “Greenspan bailed out the world’s largest equity bubble with the world’s largest real estate bubble”.

86

Institutionele investeerders begonnen een “search for yield”; 734 daaronder banken, hun kredietactiviteit rendeerde nog te weinig.735 Dat bracht hen bij financiële derivaten en CDO’s. De FED verlaagde de rente ook in de jaren 1920 tijdens het interbellum,736 in de jaren 1970 als deel van de Nixon Shock737 en in de jaren 1990;738 telkens volgde een crisis. Economen discussiëren nog of een lagerentebeleid steeds bubbles creëert739 of enkel als het excessief lang duurt.740 Dat zal pas blijken als een QE-programma eens geen financiële crisis triggert. Een heleboel economen kanten zich daarom tegen het lagerentebeleid van de FED in de VSA en van de ECB in de EU na de financiële crisis van 2008.741 De centrale banken zijn er voor nieuwe bubbles beducht.742 Een lagerentebeleid werkt alleszins ontwrichtend. Het gooit het bedrijf van financiële instellingen zoals banken overhoop.743 189. Beleidsmakers staan machteloos tegenover irrational exuberance.744 Centrale banken mogen de kortetermijnrente alleszins niet gebruiken voor hun economisch beleid. Dat helpt de bubble spatten, maar kan de volgende al inluiden. Zij kunnen wel optreden tegen fraude en marktmanipulatie. Een streng toezicht op credit rating agencies is nodig, wil de effectisering een toekomst hebben.745 CDO’s zijn immers te complex voor beleggers. In de VSA is de markt al hersteld; de CDO-markt in de EU sputtert.746

734

J. TAYLOR, “Monetary policy during the past 30 years with lessons for the next 30 years”, Cato Journal 2013, (333) 337. Zie ook: FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, “The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis, 2009”, 14, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf. 735 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 20. 736 M. BORDO, “The federal reserve’s role. Actions before, during, and after the 2008 panic in the historical context of the great contraction” in M. BAILY en J. TAYLOR (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, (103) 104. 737 C. FELSENFELD, “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, (59) 71. 738 F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the dot-com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (56) 56. 739 W. WHITE, “Should monetary policy ‘lean or clean?’”, 2009, https://www.dallasfed.org/assets/documents/institute/wpapers/2009/0034.pdf. 740 Zij onderscheiden een herstelbeleid en expansionary monetary policy; zie bijvoorbeeld: J. TAYLOR, “Monetary policy during the past 30 years with lessons for the next 30 years”, Cato Journal 2013, (333) 340. 741 Zie bijvoorbeeld: Geert NOELS in de De Tijd 21 februari 2015, “De perverse gevolgen van de nulrente”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/De_perverse_gevolgen_van_de_nulrente.9602891-3452.art. 742 De Tijd 15 april 2015, “Draghi: ‘Wij zien geen zeepbellen’”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Draghi_Wij_zien_geen_zeepbellen.9622314-3452.art. 743 De Tijd 23 april 2015, “Negative rentes zetten financiële wereld op zijn kop”, http://www.tijd.be/markten_live/homepage/Negatieve_rentes_zetten_financiele_wereld_op_zijn_kop.9625395-7814.art. 744 Uitdrukking van FED-gouverneur Alan Greenspan vóór de dot-com bubble. Hij had het nochtans zelf aangestoken. Zie: F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the dot-com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (56) 56. 745 Effectisering van subprime mortgages gebeurt nu niet meer. Beleggers mijden die CDO’s. Zie: R. BROWN, “Financial reform and the subsidization of sophisticated investors’ ignorance in securitization markets”, NYU Journal of Law & Business 2010-11, (105) 107. 746 Daarom publiceerden het Bazelcomité voor Bankentoezicht en de Europese Commissie initiatieven voor “simple, transparent and standardised securitisation”. Die zijn nu nog in een consultatiefase. Zie: 2014, http://www.bis.org/bcbs/publ/d304.pdf en 2015, http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/securitisation/docs/consultation-document_en.pdf.

87

VI. End-users en financiële derivaten “Louter speculatieve termijncontracten met vreemde deviezen vallen buiten het maatschappelijk doel van een veevoederbedrijf, ook al omvat de doelomschrijving financiële verrichtingen die tot het bereiken van het doel nuttig of bevorderlijk zijn.” - Kh. Kortrijk 19 februari 2003747 VI.1 Nut 190. Wil een end-user in financiële derivaten beleggen, dan moet haar management dat kunnen verantwoorden - tenzij het een particulier is natuurlijk. 748 Zoals elke bestuursbeslissing, moet de beleggingsbeslissing het vennootschapsbelang dienen. 749 Het management krijgt het bestuur over het vennootschapsvermogen, dat het optimaal750 moet blijven - doen renderen.751 Desnoods moet het daarvoor in financiële derivaten beleggen. 191. In de driestapstoets van geoorloofde en behoorlijke bestuursbeslissingen primeren nochtans het wettelijk en statutair doel. 752 Elke bestuursbeslissing moet minstens een rendementsoogmerk hebben. 753 Bovendien moet het zich binnen het bijzondere bestuursmandaat754 situeren.755 192. Uit speculatie genereert de end-user cash inflows; dat verwacht hij toch. Dat gebeurt ook bij hedging, alleen compenseren die dan een verlies in zijn bedrijfsvoering. 193. Een bedrijfsstructuur zonder recurrente inkomsten, bijvoorbeeld, kan nopen tot zo’n beleggingsbeslissing om cash inflows te genereren. Farmaceutische bedrijven hebben typisch een conceptietermijn van vijf jaar per geneesmiddel. Heel wat projecten halen dan nog het 747

Kh. Kortrijk 19 februari 2003, TRV 2003, 417. End-users zijn meestal financiële instellingen, institutionele investeerders of grote bedrijven; uitzonderlijk zijn het ook KMO’s of bijzonder welstellende particulieren: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 24. Als voorbeeld van die laatste, zie “Madame Patel, une ‘house wife’” uit Brussel, die met 3 miljoen dollar op financiële derivaten speculeerde; Kh. Brussel 25 januari 1989, TRV 1989, 552. 749 In de driedeling van de duty of care, de duty of good faith en de duty of loyalty uit het common law is dat die laatste. Zie daarover: E. ADAMS en D. RUNKLE, “The easy case for derivatives use: advocating a corporate fiduciary duty to use derivatives”, William and Mary Law Review 1999-2000, (595) 636. 750 In de corporate finance klinkt het dat bestuurders de rendabiliteit moeten maximaliseren: D. HILLIER e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 8-10. In de rechtsleer klinkt het temperend dat bestuurders het bedrijf alleen moeten doen renderen: H. DE WULF, Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2002, 538. Mits nuancering zijn beide juist. Het bestuur moet de winst maximaliseren uit het bedrijf; niet de return on equity, de RoE. Zij moet geen winst zoeken in meer renderende activiteiten buiten haar mandaat. 751 H. DE WULF, Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2002, 409. 752 G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 25. 753 Dat heet het specialiteitsbeginsel; zie het “vermogensvoordeel” in art. 1 W.Venn. 754 Enron was een megaconcern in de VSA met een mediapoot en een energiepoot. Eerst gebruikte het zelf financiële derivaten voor hedging. Nadien turnde het zich om tot een dealer in energy en weather derivatives. Dat lag duidelijk buiten haar statutair doel. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 441. 755 Beide zijn impliciet begrepen in de toets van het vennootschapsbelang. De bestuurder moet het bijzondere bedrijf van zijn vennootschap optimaal doen renderen. 748

88

finale stadium niet. Bovendien hebben zij een commercialiseringsduur van hoogstens twintig jaar. Nadien vervalt hun octrooi en nemen generieke geneesmiddelen hun marktaandeel in; dat heet de patent cliff.756 Ook start-ups hebben een hoge burn rate voor zij renderen. Bedrijven overbruggen die termijnen met financiering. Behalve bij kapitaalsinbrengen,757 drukt die nochtans op hun resultaten. Schuldfinanciering is een schuld; de rente is een kost. De return die bedrijven op beleggingen realiseren, daarentegen, zijn verkregen en kunnen zij direct herinvesteren in hun bedrijfsvoering.758 194. Een bedrijf dat niet dringend cash flows moet genereren voor haar liquiditeit, mag niet speculeren. Het bestuur moet zich concentreren op haar bedrijf; het moet dat optimaal doen renderen. Die speculatieve derivaten situeren zich zeker buiten het statutair doel.759 195. Financiële derivaten lenen zich bijzonder goed om op korte termijn hoge inkomsten te genereren. Er is immers een hefboomwerking of leverage inherent aan.760 Het bedrijf betaalt alleen commissie voor het derivatencontract. Het termijnkarakter en de compensatieclausules van financiële derivaten betekenen dat zij haar inleg niet effectief hoeft te betalen. Staat zij tijdens de looptijd in een verliespositie, dan moet zij hoogstens collateral blokkeren. Tegelijk kan zij fabuleuze winsten op het contract genereren, als zij het risico juist voorspelt. Haar winst verveelvoudigt exponentieel met haar inzet.761 Dat lukt haar niet met klassieke effecten, zoals vastrentende schuldeffecten of rendements- of groeiaandelen.762 196. Bedrijven met nijpende financiële of marktrisico’s willen die afdekken. Scheepsrederijen of vliegtuigmaatschappijen zoeken bescherming tegen stijgende olieprijzen. Exporteurs naar Rusland die in roebels betaald worden, zijn bevreesd voor een nieuwe roebelcrash. Evengoed zoekt een bedrijf bescherming tegen één bijzonder kredietrisico, omdat een handelspartner grote processen boven het hoofd hangen bijvoorbeeld. 197. Financiële derivaten vullen het marktaandeel van klassieke verzekeringen aan. Het verzekeringsbedrijf steunt op een mutualisatie van risico.763 Een verzekeraar poolt hetzelfde type risico per portefeuille, maar elk verzekeringscontract reflecteert een bijzonder risico. Een autoverzekering, bijvoorbeeld, poolt het risico op verkeersongevallen; elke auto-eigenaar die zo’n verzekering sluit, is in die portefeuille een individueel risico. De risico’s zijn niet gelieerd. Hoe groter en nauwkeuriger de pool, hoe beter die het statistische risico reflecteert en de premiebetalingen dat risico dekken; dat is de wet van de grote getallen. Voor financiële 756

The Economist 3 december 2011, “Drugmakers. Cliffhanger”, http://www.economist.com/node/21541018. De inbreng gebeurt in ruil voor controlerechten en een deel in de eventuele winst. 758 Berkshire Hathaway van Warren Buffett heeft in de kern verzekeraar General Re. Buffett investeert de premiebetalingen daaruit in groeiaandelen. Daardoor heeft Buffett geen schulden of kortetermijnwinstdruk. 759 Kh. Kortrijk 19 februari 2003, TRV 2003, 417. De rechtbank beslist bijzonder summier. Speculatieve derivaten situeren zich buiten het statutair doel van een veevoederbedrijf. Impliciet zal de rechtbank wel beslist hebben over de nood aan cash inflows en het risico en de complexiteit van die transacties; zie verder. 760 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 261. 761 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 134. 762 Wie in rendementsaandelen belegt, verwacht inkomsten uit de dividenduitkeringen. Voor groeiaandelen is de winst de meerwaarde bij verkoop; zo’n bedrijven keren typisch ook geen dividenden uit. 763 M. FONTAINE, Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 139. 757

89

en marktrisico’s lukt dat poolen niet. Elke portefeuille hangt dan van één risico af; interest rate derivatives op de LIBOR, bijvoorbeeld. Het is bijzonder risicovol om premiebetalingen op dat ene risico af te stemmen. Die zijn fout bij de minste koersafwijking. Bovendien zijn financiële en marktrisico’s typisch te volatiel om uit historische data statistische voorspellingen te extraheren.764 Daarom stelden wij voor die risico’s niet te mutualiseren, maar te compenseren; dat is ook de idee van market-making in de derivatenmarkt.765 Opnieuw daarvan te onderscheiden zijn kredietrisico’s. Daarvoor lukt mutualisering, noch compensatie. De principes van globaliteit en integraliteit bij de kredietverzekering steunen meer op goed geluk dan dat zij statistisch verantwoord zijn. 766 Een kredietrisico moet immers steeds individueel geëvalueerd en gemonitord worden. Nochtans bestonden alleen kredietverzekeringen voor de hele portefeuille handelsvorderingen.767 Financiële derivaten gaven dekking waar geen verzekeringen bestonden.768 VI.2 Risico 198. Financiële derivaten zijn geen conventionele beleggingen of verzekeringen. De risico’s zijn volatiel en het instrument is vaak erg complex. Dat heeft implicaties voor de beleggingsbeslissing. 199. Speculatie is inherent risicovol, zij het met klassieke effecten of financiële derivaten. De belegger creëert een exposure. Hoewel hij winst verwacht, is de kans op verlies reëel. Onder effecten, de financieringsinstrumenten, is dat verlies beperkt tot de uitgifteprijs; dat is normaal de nominale waarde. 769 Bovendien zijn effecten minder volatiel en kan de belegger gemakkelijk een gediversifieerde portefeuille aanhouden.770 Financiële derivaten concentreren zich daarentegen op één bijzonder risico.771 Die risico’s zijn volatiel en kennen vaak geen bodemkoers; rentevoeten en wisselkoersen, bijvoorbeeld. Er is daarom geen maximumverlies.

764

Het populaire Value at Risk- of VaR-model doet net dat. Het LTCM-debacle had nochtans anders geleerd. Historische data helpen geen voorspellingen maken over financiële risico’s. Zie: E. ADAMS en D. RUNKLE, “The easy case for derivatives use: advocating a corporate fiduciary duty to use derivatives”, William and Mary Law Review 1999-2000, (595) 618. 765 Zie daarvoor eerder en P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 114. 766 Over die principes, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 49. 767 P. BECUE, Handboek kredietverzekering, Antwerpen, Intersentia, 2008, 9. 768 Voor financiële en marktrisico’s in de jaren 1970, zie: P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 22. Voor kredietderivaten, zie: F. BOGAERT, De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 170. 769 Tenzij het effect op de secundaire markt wordt gekocht. Dan is het maximumverlies de betaalde marktprijs. 770 “Don’t put all your eggs in one basket. Investors are taught at stockmarket elementary school that the secret to avoiding financial disaster is to make sure they diversify their portfolios”; zie The Economist 8 mei 2007, “Buttonwood. We all fall down”, http://www.economist.com/node/8829603. 771 Het risico op effecten is de rendabiliteit of kredietwaardigheid van de emittent, naargelang het kapitaalsaandelen of schuldinstrumenten zijn. Dat reflecteert enkel het ondernemingsrisico van die emittent. Dat ondernemingsrisico bundelt alle bijzondere risico’s die de emittent in haar bedrijf heeft. Het is daardoor veel stabieler dan elk van die risico’s apart.

90

200. Hedging heeft een verzekeringsfunctie, maar is opnieuw risicovoller dan klassieke verzekeringen. Die wisselen het risico voor vaste premiebetalingen.772 Financiële derivaten wisselen het ene risico - een koersstijging of -daling - voor een ander;773 dat heet het downside risk. 774 De koper van een fixed-for-floating interest rate swap, bijvoorbeeld, heeft het residuaire risico dat de marktrente daalt onder zijn vaste rentebetalingen aan de dealer. Die vaste rente is niet noodzakelijk het bedrag dat de end-user wil betalen. Het is het product van onderhandelingen met de dealer.775 VI.3 Juridische evaluatie 201. De evaluatie van beleggingen vanuit het statutair doel of de bestuursplicht is relevant qua toepasselijke sanctie; dat was het toch tot onlangs. In het common law bestaat de “doctrine of ultra vires”.776 Verrichtingen buiten het statutaire doel zijn vernietigbaar bij gebreke van hoedanigheid en toestemming tot het contract.777 Hetzelfde geldt in België bij toepassing van het gemene verbintenissenrecht. In België,778 het Verenigd Koninkrijk779 en New York780 stelt bijzondere wetgeving die vernietigbaarheid afhankelijk van de kwade trouw van de tegenpartij. Het contract zal dus niet vernietigbaar zijn, de bestuurder wel aansprakelijk. 202. De ultra vires-doctrine vindt een bijzondere toepassing in de local authority swaps cases.781 Het ging om rechtszaken van lokale, gedecentraliseerde besturen tegen banken die hen financiële derivaten verkocht hadden. Dat waren typisch banken uit het Verenigd Koninkrijk.782 Het House of Lords had in Hazell v. Hammersmith & Fulham London Borough Council in 1992 beslist dat alle financiële derivaten van lokale besturen ultra vires zijn.783 Lokale besturen die in een verliespositie stonden, procedeerden in het Verenigd Koninkrijk784

772

De kost daarvan ligt lager dan de theoretische kost zonder verzekering. Dat is het product van de kans op verlies en het maximumverlies. 773 Tenzij voor opties en credit default swaps. Dan betaalt de koper premies en heeft hij geen downside risk. 774 P. GORIS, Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 71. 775 De dealer verhoogt dat bedrag vaak. Dan verdient hij meer op zijn positie. Dat heeft Maarten Cleppe, praktijkassistent aan de UGent en senior legal counsel bij ING, ons tijdens een gastcollege over financiële derivaten verteld. 776 J. CASTAGNINO, Derivatives: the key principles, New York, Oxford University Press, 2009, 305. 777 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 434. 778 Art. 526 W.Venn. 779 Zie section 39. A company’s capacity en section 40. Power of directors to bind the company van de Company’s Act 2006: http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2006/46/part/4/crossheading/capacity-of-company-and-power-of-directors-to-bind-it. 780 Zie section 203. Defense of ultra vires van de Business Corporation Law: http://public.leginfo.state.ny.us/lawssrch.cgi?NVLWO. 781 Voor die term, zie: J. CASTAGNINO, Derivatives: the key principles, New York, Oxford University Press, 2009, 306. 782 Financiële derivaten hebben in de EU ook typisch een forum- en rechtskeuzebeding voor Engelse rechtbanken en Engels recht. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 821. 783 Hazell v. Hammersmith & Fulham London Borough Council, [1992] 2 AC 1. 784 Het IPR in de EU wil dat bekwaamheid en bevoegdheid afhangen van het recht van de zetel; over de rechtsgevolgen wordt in het lex contractus beslist. Zie: Hof van Justitie 12 mei 2011, http://curia.europa.eu/juris/document/document.jsf?text=&docid=82047&pageIndex=0&doclang=nl&mode=lst&dir=&occ=first&part=1&cid=332066 (Berliner Verkehrsbetriebe v. JPMorgan Chase).

91

om hun derivatencontracten vernietigd te zien en hun betalingen gerestitueerd.785 Lokale besturen zijn immers niet zozeer bekwaam, als wel bevoegd. Die bevoegdheid ontlenen zij aan de wet, niet aan een oprichtingsakte; nemo censetur ignorare legem. 203. In Hazell v. Hammersmith and Fulham London Borough Council hadden lokale besturen financiële derivaten voor speculatie en hedging gekocht. Het House of Lords besliste dat zij allemaal ultra vires en bijgevolg nietig waren. Dat precedent staat vandaag nog.786 Het hof had nochtans niet zo beslist, omdat het lokale besturen betrof; wel omdat zij voor 6 miljard pond financiële derivaten gekocht hadden, daaronder “swaptions, caps, floors, collars, (...) gilt and cash options”.787 Lokale besturen horen zeker geen financiering uit speculatie te halen.788 Bovendien is hedging zelf “speculatief”, lees: risicovol.789 Ook financiële derivaten voor hedging hebben steeds een downside risk. Impliciet stelt het hof dat die instrumenten ook te complex zijn voor lokale besturen om dat downside risk te beheren. 204. Of een end-user in financiële derivaten mag beleggen, hangt dus af van de complexiteit en het risico van het bijzondere derivatencontract en van haar kapitaalstructuur en bedrijfsorganisatie.790 VI.4 Suitability rule 205. In 1994 verloren niet-financiële end-users samen zo’n 10 miljard dollar met speculatie op financiële derivaten.791 Ze hadden allemaal belegd in interest rate derivatives en stonden short op de marktrente in de VSA.792 De FED, de centrale bank, had er de rente gedrukt om de economie te stimuleren na de savings and loan-crisis. Toen aandelenkoersen hun intrinsieke waarde overtroffen, begon de FED de rente in 1994 terug aan te halen.793 Het leeuwendeel van die verliezen situeerde zich bij vier end-users: de Orange County, Gibson

785

Zie ook ex multis: Westdeutsche Landesbank Girozentrale v. Islington London Borough Council, [1996] AC 669; Kleinwort Benson Ltd. v. Lincoln City Council and others, [1998] 3 WLR 1095; Haugesund Kommune and another v. Depfa ACS Bank and Wikborg Rein & Co., [2010] EWCA Civ. 579; Credit Suisse International v. Stichting Vestia Groep, [2014] EWHC 3103. 786 J. CASTAGNINO, Derivatives: the key principles, New York, Oxford University Press, 2009, 305. 787 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 435. 788 “The generation of an income or the making of a profit to augment the coffers of a local authority is not a function vested in it for it to discharge”, zie pagina 7. 789 “A swap contract (...) is more akin to gambling than insurance”, zie pagina 34-35. 790 Contra: HENDERSON leest de local authority swaps cases als beperkingen op de bevoegdheid van die local authorities. In geen enkele zaak was hun bevoegdheid om in financiële derivaten te beleggen uitdrukkelijk wettelijk bevestigd. HENDERSON leidt er dus geen gemeenrechtelijke principes uit af die ook voor privaatrechtelijke rechtspersonen, KMO’s bijvoorbeeld, gelden. Zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 666. 791 E. ADAMS en D. RUNKLE, “The easy case for derivatives use: advocating a corporate fiduciary duty to use derivatives”, William and Mary Law Review 1999-2000, (595) 596. 792 Wie short staat, anticipeert een koersdaling; wie long staat, een koersstijging. 793 De rente zou wel excessief laag blijven tot 1996. Toen besliste gouverneur Greenspan een fikse rentestijging om het irrational exuberance in de aandelenmarkt te counteren. Zie: F. LANGDANA, “Federal reserve policy from the dot-com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, (56) 56.

92

Greetings, Procter & Gamble en Dharmala Sakti Sejahtara.794 Alle vier procedeerden tegen hun dealer. Zij beriepen zich niet direct op de ultra vires-doctrine. Zij vroegen wel schadevergoeding, omdat hun dealer de suitability van de beleggingen niet had gecontroleerd.795 De eerste drie settelden, in de zaak Dharmala Sakti Sejahtara kwam een uitspraak; die was weinig relevant, het bestuur had de bank immers gegarandeerd dat zij bevoegd was voor die derivatentransacties.796 206. Nochtans publiceerden een heleboel instellingen quasi-tegelijk standaarden voor een voorzichtig risicobeheer door end-users.797 Die standaarden zijn tweeledig. Enerzijds moet het bestuur over een beleggingsbeleid beslissen;798 anderzijds moet het de nodige infrastructuur installeren. Beide zijn complementair. Het bestuur moet evalueren welk risico het wil opnemen en welk risico het bedrijf aankan, mits het juiste risicobeheer in plaats is. Dat laatste ligt niet voor de hand. Financiële derivaten zijn bijzonder complex, risicovol en volatiel. Het bedrijf moet minstens de juiste expertise en software hebben om haar posities te kunnen monitoren en interpreteren.799 Dat hoeft een KMO die met haar bankleningen enkele interest rate swaps gesloten heeft, natuurlijk niet te doen. Zij kan het toezicht op haar posities delegeren aan haar bank. Dan moet zij ook afspreken bij welke verliesstanden de bank haar moet contacteren.800 207. In de VSA801 en de EU802 geldt intussen de suitability rule; eerder gold caveat emptor.803 De idee is dat de bank het risico van de financiële instrumenten die zij commercialiseert, het beste kent. Bovendien is de bank vertrouwd met het risicoprofiel van haar cliënten. Door vergelijking en ervaring leert zij welk risicoprofiel en -beheer end-users voor welke financiële derivaten behoeven.804

794

Een lokaal bestuur, een postkaartenbedrijf, een consumentengoederenbedrijf en de thesaurie van een Indonesische vennootschapsgroep. 795 Voor een overzicht van de procesvoering en argumenten, zie: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 466-482. 796 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 480. 797 Zie: G30, “Derivatives: practices and principles”, 1993, http://www.group30.org/rpt_29.shtml tegen betaling, maar ook samengevat op http://ifci.ch/138250.htm; Bazelcomité voor Bankentoezicht, “Risk management guidelines for derivatives”, 1994, http://www.bis.org/publ/bcbsc211.pdf; Office of the Comptroller of the Currency, “Risk management of financial derivatives”, 1997, http://www.occ.gov/publications/publications-by-type/comptrollers-handbook/deriv.pdf. 798 Dat impliceert: beleggingsstrategieën, bevoegdheidsdelegaties, informatieprocedures, risk limits en risk measurement, begroting, enzovoort. 799 Zie ook: E. ADAMS en D. RUNKLE, “The easy case for derivatives use: advocating a corporate fiduciary duty to use derivatives”, William and Mary Law Review 1999-2000, (595) 657-667. 800 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 483. 801 In de VSA werd die regel “uitgevaardigd” door de FINRA, de Financial Industry Regulatory Authority, een instelling voor zelfregulering in de financiële sector. Zie Rule 2111. Suitability: http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=9859&print=1. 802 Zoals ingevoerd door MiFID, de Markets in Financial Instruments Directive; zie: art. 19 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, Pb. L. 30 april 2004, afl. 145, 1. 803 S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 463. 804 De bank is dus de cheapest cost avoider.

93

208. De suitability rule stelt vooral problemen voor KMO’s. Er bestaan geen renteverzekeringen, alleen rentederivaten. Wil een KMO haar renterisico afdekken, dan is zij op dat risicovol financieel instrument aangewezen. Als de marktrente zich tegen haar positie keert, is het nog te bezien of de bank daarvoor aansprakelijk is. De bank realiseert dan een winstpositie.805 Dealer en end-user hebben dus direct tegengestelde belangen. De end-user wist dat de dealer het met haar beleggingsbeslissing oneens was. Bovendien kan de dealer de koersevolutie evenmin voorspellen; financiële derivaten kennen zelfs geen maximumverlies. Zij moet een end-user daardoor informeren over risico’s die zij zelf niet kent. Dat brengt dealers in een moeilijk parket. Staat een end-user out-of-the-money, dan kan zij de dealer daarvoor aansprakelijk houden. 209. In een zaak tegen Rabobank besliste een Nederlandse rechtbank onlangs dat de dealer ermee volstaat te wijzen op het downside risk.806 Als zij echter financiële derivaten aan een KMO verkoopt, dan impliceert dit een lastgeving door de KMO aan de dealer.807 Die moet ervoor zorgen dat de financiële derivaten qua type en qua bedrag de beleggingsdoelstellingen van de end-user realiseren en moet hem tussentijds informeren over negatieve koersevoluties. De bank had de end-user speculatieve en complexe derivaten verkocht. Die end-user had daaraan geen behoefte; eenvoudige interest rate swaps hadden volstaan. 210. Na de zaak tegen Rabobank zoeken een heleboel KMO’s in Nederland en België vergoeding voor hun verliespositie onder interest rate derivatives - tegen Rabobank en KBC.808 Enkel in deze zaak werd de dealer vooralsnog veroordeeld. Zij geeft KMO’s ook geen vrijgeleide. Die moeten nog steeds bewijzen dat de belegging niet met hun doelstellingen strookt. 211. Onlangs, op 7 mei 2015, berichtte De Tijd dat één KMO klacht had ingediend bij de kansspelcommissie.809 De Kansspelwet verplicht een vergunning voor wie weddenschappen organiseert.810 De wet definieert weddenschappen in klassieke zin. Elke partij zet in op een

805

Financiële derivaten steunen immers op de heterogeneous expectations van dealer en end-user. Zie daarover: L. STOUT, “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, (701) 741 en “Betting the bank: how derivatives trading under conditions of uncertainty can increase risks and erode returns in financial markets”, The Journal of Corporation Law 1995, 5368. 806 Rb. Den Haag 14 januari 2015, http://uitspraken.rechtspraak.nl/inziendocument?id=ECLI:NL:RBDHA:2015:272. 807 De rechtbank drukt het niet als dusdanig uit. Die verplichtingen sluiten wel aan bij wat HENDERSON schrijft over de lastgeving van KMO’s aan de dealer: S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 483. Die kwalificatie dringt zich op. MiFID verplicht de bank enkel financiële derivaten te verkopen die stroken met de beleggingsdoelstellingen van de cliënt. Het verplicht haar niet zo’n product te zoeken, voor de end-user te monitoren en die bij verliesstanden te informeren. 808 De Tijd 24 oktober 2014, “Kmo’s luiden alarmklok over ‘misleidende en dure’ renteswaps”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Kmo_s_luiden_alarmklok_over_misleidende_en_dure_renteswaps.9559857-1615.art. 809 De Tijd 7 mei 2015, “Kansspelklacht tegen KBC”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/kansspelklacht_tegen_kbc.9630683-1615.art. 810 Art. 43/3, §1 W. 7 mei 1999 op de kansspelen, de weddenschappen, de kansspelinrichtingen en de bescherming van de spelers, BS 30 december 1999, 50040.

94

extern risico, dat zij niet kunnen manipuleren.811 Die definitie is ongelukkig. Elk aleatoir contract dat enkel in betalingsplichten voorziet, kan eronder ressorteren; verzekeringen dus ook. Die klacht is vrij populistisch. De Kansspelwet is ook helemaal niet relevant. Belangrijker is de privaatrechtelijke kwalificatie van het derivatencontract. Om als verboden weddenschap te kwalificeren, volstaat het niet dat de bank speculeert; evenmin als dat de koper dat doet. Beide partijen moeten speculeren. Enkel zo’n louter speculatief derivaat zou terecht het label casinobankieren verdienen.812 VII. Besluit “The first thing we do, let’s kill all the lawyers.” - William SHAKESPEARE813 212. Financiële derivaten zijn lang niet zo complex als vaak de perceptie is. Die perceptie is nochtans hardnekkig. Zij wordt ook bewust in stand gehouden. Banken schermen ermee om bemoeienis in hun lucratieve derivatenhandel te vermijden. Toezichthouders willen zo verantwoorden hoe een financiële crisis had kunnen gebeuren onder hun toezicht. Wie veel geld dreigt te verliezen op derivatenposities, probeert zijn bank daarvoor aansprakelijk te stellen wegens “misselling” van die te complexe producten. 213. Dit geldt zelfs voor de wiskunde erachter. Die is nooit bijster moeilijk voor een individueel financieel derivaat. Dat is ze wel in de waardering en het beheer van een derivatenportefeuille. Voor rechts- en beleidsvragen heeft dat nochtans geen belang. 214. Het privaatrecht helpt orde brengen in wat financieel-wiskundig zo complex heet te zijn. Er is immers een eigen rede en rechtvaardigheid inherent aan; die is de sociale vooruitgang te stimuleren. Van dat vooruitgangsoptimisme en dat maakbaarheidsidee getuigt het Burgerlijk Wetboek. In en buiten contracten helpen open normen die rechtvaardigheid realiseren en in de maatschappij installeren. In contractuele relaties stelt de vrijwaring van de openbare orde grenzen aan contracten die de partijen wel baten, maar die een grotere sociale kost genereren; die contracten zijn immers negative-sum. Die regel verbiedt weddenschappen en louter speculatieve derivaten, die risico’s creëren zonder ander noemenswaardig voordeel dan dat de ene wint ten koste van de ander. Dat individuele contract is zero-sum, het sociale resultaat is negative-sum. Hetzelfde gebeurt voor sociale kosten buiten een individuele contractuele relatie. Financiële derivaten voor hedging zijn zeker positive-sum, net als verzekeringen dat zijn. Een inadequaat beheer van een grote derivatenportefeuille kan nochtans een grotere sociale kost genereren. 814 In een geconcentreerde derivatenmarkt en systeemrelevante bankensector betekent dat kredietrisico een systeemrisico. In het vooruitzicht daarvan moet 811

Art. 2, 5° W. 7 mei 1999 op de kansspelen, de weddenschappen, de kansspelinrichtingen en de bescherming van de spelers, BS 30 december 1999, 50040. 812 Zoals uitgedrukt door raadsheer Geert Lenssens in datzelfde artikel in De Tijd. 813 Citaat uit Henry VI, zie: http://shakespeare.mit.edu/2henryvi/2henryvi.4.2.html (part II, act IV, scene ii). 814 Dat bedoelt Buffett als hij schrijft dat financiële derivaten “micro-economisch” bijzonder nuttig zijn, maar “macro-economisch” ook bijzonder gevaarlijk. Zie zijn chairman’s letter in de jaarrekening voor 2002 van Berkshire Hathaway: http://berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf, 14.

95

die marktactor een risicobeleid hebben dat zijn beleggingen positive-sum houdt en anders mag hij die niet maken. Dat verplicht de zorgvuldigheidsnorm hem, ongeacht of externe stakeholders die buiten elk contract aanhalen of interne stakeholders, de aandeelhouders, van het bestuur daarvoor verantwoording vragen; dat systeemrisico bedreigt immers ook de rendabiliteit van hun bedrijf. 215. Vóór en na de financiële crisis van 2008 worstelden beleidsmakers met de vraag hoe de complexe derivatenmarkt te organiseren om een tweede crisis te vermijden. Omwille van die beweerde complexiteit besloten zij de marktstructuur te versterken. Een robuuste financiële instelling komt tussen in elke transactie en schakelt zo het krediet- en systeemrisico uit; dat is de CCP, de central counterparty. Het kredietrisico is nochtans geen structureel probleem, het is er één van bedrijfsorganisatie en adequaat risicobeheer. Financiële derivaten zijn immers een risk shifting-techniek en elke volgende bank in de derivatenketen dacht dat risico aan een volgende te hebben overgedragen. Aan die risk shift is een moral hazard-probleem inherent. In die keten denkt geen enkele bank nog een adequaat risicobeheer te hoeven installeren voor de risico’s onder de financiële derivaten. Nochtans verving elke bank die door een kredietrisico dat even groot was. Zonder die wetenschap verkochten banken systematisch dekking en hedgeden zij hun hele derivatenportefeuille bij een tweede bank. Die risicocumulatie in de bankensector was het eigenlijke systeemrisico. 216. Het privaatrecht is nuttig, omdat het helpt simplificeren. Het zoekt geen beleid voor complexe financiële instrumenten; het verbindt rechtsgevolgen aan contractstypes. Het traceert de essentie van financiële derivaten in verzekeringscontracten en weddenschappen, eenvoudige contractstypes die iedereen wel kent. Dat helpt beleidsmakers begrijpen waarom louter speculatieve derivaten niet deugen. Het helpt ook een adequaat risicobeheer organiseren voor financiële derivaten die voor hedging dienen; dat risicobeheer moet gebeuren als voor verzekeringen. Naargelang het bijzondere risico betekent dit dat de bank zich moet bedienen van de technieken van mutualisatie, compensatie of, voor kredietrisico’s, evaluatie en monitoring. Omdat die technieken in de verzekeringssector standaard zijn, is de schrik voor een systeemrisico er veel kleiner.815 217. In de CDO-markt liep het fundamenteel anders fout. Effectisering is nochtans ook een risk shifting-techniek en dus is er daar ook een moral hazard-probleem inherent aan. Banken gaven kredieten uit zonder nog de kredietwaardigheid van de gezinnen te evalueren en nadien te monitoren. Behalve op de senior tranches werd die kredietwaardigheid ook niet gegarandeerd. Beleggers vroegen ook zo geen garantie. Zij liepen storm voor de CDO’s en ratings van credit rating agencies toonden een optimale kredietwaardigheid. Die laatste werden door de zakenbanken voor goede ratings gechanteerd. Die zakenbanken fraudeerden ook in het effectiseringsproces zelf, door per herverpakking onterecht een hogere betalingszekerheid te claimen. Aan CDO’s waren te veel kredieten onderliggend, opdat beleggers die ratings konden verifiëren. Nochtans hadden beleggers ook zonder fraude door 815

Die schrik is er wel, maar enkel omdat verzekeraars veel risico concentreren en overheden bang zijn ze niet te kunnen redden moest dat nodig blijken. Het krediet- en systeemrisico is dan niet direct één tussen verzekeraars en herverzekeraars onderling, maar tussen de verzekeringnemers-verzekerden en hun verzekeraar.

96

zakenbanken en credit rating agencies, en ongeacht het moral hazard-probleem, CDO’s gekocht. Er was immers een ruim gedeeld irrational exuberance; een search for yield door de zo lage rendementen op klassieke beleggingen. Dat had het lagerentebeleid van centrale banken getriggerd. Zonder irrational exuberance hadden beleggers de SPV of de zakenbank erachter wel om garanties gevraagd en had die hetzelfde gedaan aan de originating depositobank; die is immers de cheapest cost avoider om de risico’s te evalueren en blijven monitoren. In de CDO-markt was het probleem wel structureel. Centrale banken moeten zoeken naar een ander stimulusbeleid dan door renteverlagingen - of geen - of er moet door regulering aan dat marktfalen worden verholpen. Het minst ingrijpende is een toezicht op credit rating agencies. Hun ratings dienen immers ter informatie van de markt. Verder krijgt de markt dan vrij spel. Beleggers zullen blijven storm lopen voor CDO’s, maar tenminste kennen zij dan de risico’s erachter. Na de financiële crisis werden credit rating agencies in de EU en VSA gereguleerd. 218. De herstelregulering voor de CDO-markt lijkt ons de juiste. Voor de derivatenmarkt is dat anders. Terwijl banken eertijds een lucratieve en risicovolle derivatenactiviteit hadden, lijken zij dat risico nu te kunnen overdragen naar de CCP. Zij hoefden zich al niet te bekommeren om de risico’s die zij verzekerden, doordat zij die systematisch herverzekerden, maar voortaan hoeven zij zich ook niet langer te bekommeren om het kredietrisico - eigenlijk: het tegenpartijrisico - op die herverzekering. Omdat clearing van overheidswege verplicht is, lijken CCP’s bovendien een impliciete staatssteun te genieten. Dat stimuleert hen niet tot een adequaat risicobeheer. Behalve de verplichting van clearing zelf, is die belofte op een bail-out de zoveelste risk shifting-techniek met een moral hazard-probleem inherent aan. 219. De herstelregulering na de financiële crisis heeft de derivatenmarkt niet versterkt. Die is er integendeel nog veel risicovoller op geworden. 220. Zoals HENDERSON schrijft: “The new derivatives world, or is it?”816

816

S. HENDERSON, Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 1207.

97

Bibliografie 1. Wetgeving en voorbereidende werken 1.1 Internationaal 1.1.1 EU Verordening nr. 44/2001 van de Raad van 22 december 2000 betreffende de rechterlijke bevoegdheid, de erkenning en de tenuitvoerlegging van beslissingen in burgerlijke en handelszaken (Brussel I), Pb.L. 16 januari 2001, afl. 12, 1. Richtlijn nr. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID), Pb. L. 30 april 2004, afl. 145, 1. Verordening nr. 593/2008 van het Europees Parlement en de Raad van 17 juni 2008 inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst (Rome I), Pb. L. 4 juli 2008, afl. 177, 6. Richtlijn 2009/138/EG van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009 betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en herverzekeringsbedrijf (Solvency II), Pb. L. 17 december 2009, afl. 335, 1. Verordening nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters (EMIR), Pb. L. 27 juli 2012, afl. 201, 1. Richtlijn nr. 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen (CRD IV), Pb. L. 27 juni 2013, afl. 176, 338. 1.1.2 Andere Boekhoudregels: FAS 133, FAS 140, IAS 39 en IFRS 10. 1.2 Nationaal 1.2.1 VSA Securities Exchange Act of 1934, https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf. Commodity Futures Modernization Act of 2000, https://www.sec.gov/about/laws/cfma.pdf. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010, https://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf. FINRA Rule 2111. Suitability, http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=9859&pri nt=1. Regels ter implementatie van de Volcker rule: 2013, https://www.sec.gov/rules/final/2013/bhca-1.pdf.

98

MERKLEY, J. en LEVIN, C., “Policy Essay. The Dodd-Frank Act restrictions on proprietary trading and conflicts of interest: new tools to address evolving threats”, Harvard Journal on Legislation 2011, 515-535. 1.2.2 Verenigd Koninkrijk Company’s Act 2006, http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2006/46/contents. 1.2.3 België (alleen bijzondere wetgeving) Koninklijk Besluit van 22 februari 1991 houdende algemeen reglement betreffende de controle op de verzekeringsondernemingen, BS 11 april 1991, 7483. Wet van 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst (oude Verzekeringswet), BS 28 augustus 1992, 18283. Wet van 7 mei 1999 op de kansspelen, de weddenschappen, de kansspelinrichtingen en de bescherming van de spelers (Kansspelwet), BS 30 december 1999, 50040. Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (Wet Financieel Toezicht), BS 4 september 2002, 39121. Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt (Prospectuswet), BS 21 juni 2006, 31352. W. 30 juli 2013 tot versterking van de bescherming van de afnemers van financiële producten en diensten alsook van de bevoegdheden van de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en houdende diverse bepalingen (I), BS 30 augustus 2013, 60090. Wet van 4 april 2014 betreffende de verzekeringen (nieuwe Verzekeringswet), BS 30 april 2014, 35487. Wet van 25 april 2014 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen (nieuwe Bankenwet), BS 7 mei 2014, 36794. PORTALIS, J., “Du jeu et du pari” in LOCRE DE ROISSY, J., La législation civile, commerciale et criminelle de la France, ou commentaire et complément des codes français. VII, Parijs, Treuttel et Wurtz, 1836, 339-346. Ontwerp van wet op de financiële transacties en de financiële markten. Verslag namens de commissie voor de Financiën uitgebracht door de heer Weyts, Parl. St. Senaat 1990-91, nr. 1007/2. 1.3 Deelstatelijk 1.3.1 New York Business Corporation Code, http://public.leginfo.state.ny.us/lawssrch.cgi?NVLWO. NATIONAL CONFERENCE OF INSURANCE LEGISLATORS, “Proposed Credit Default Insurance Model Legislation”, 2009, http://www.ncoil.org/Docs/CDSModelAct.pdf. 2. Rechtsleer 2.1 Boeken

99

ADMATI, A. en HELLWIG, M., The bankers’ new clothes: what’s wrong with banking and what to do about it, Princeton, Princeton University Press, 2013, 398 p. ANDRIES, K. e.a., Les jeux et paris: analyse critique des éléments constitutifs de la définition légale, Brussel, Larcier, 2008, 521 p. BECUE, P., Handboek kredietverzekering, Antwerpen, Intersentia, 2008, 878 p. BLINDER, A., After the music stopped: the financial crisis, the responses, and the work ahead, New York, Penguin Press, 2013, 476 p. BOGAERT, F., De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012, 452 p. BREALEY, R. en MYERS, S., Principles of corporate finance, Boston, McGraw-Hill, 2000, 1093 p. CASTAGNINO, J., Derivatives: the key principles, New York, Oxford University Press, 2009, 484 p. COLLE, P., Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 170 p. COLMANT, B., Les instruments financiers dérivés - concepts comptables, financiers, fiscaux et juridiques applicables en Belgique, Diegem, Ced.Samsom, 1998, 436 p. DE PAGE, H. en DEKKERS, R., Traité élémentaire de droit civil belge. Tome V. Les principaux contrats usuels, Brussel, Bruylant, 1975, 1167 p. DE PAGE, H., Traité élémentaire de droit civil belge. Tome V. Les principaux contrats usuels, Brussel, Bruylant, 1975, 1167 p. DE WULF, H., Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2002, 910 p. DEWATRIPONT, M. en TIROLE, J., The prudential regulation of banks, Cambridge, MIT press, 1994, 262 p. EICHENGREEN, B., Gold fetters: the gold standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford, Oxford University Press, 1995, 448 p. EICHENGREEN, B., Hall of mirrors: the Great Depression and the Great Recession, and the uses - and misuses - of history, Oxford, Oxford University Press, 2014, 512 p. EUROPESE VERENIGING VOOR BANK- EN FINANCIEEL RECHT - BELGIUM, Afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 147 p. FLECKENSTEIN, W. en SHEEHAN, F., Greenspan’s bubbles: the age of ignorance at the Federal Reserve, McGraw-Hill, 2008, 194 p. FONTAINE, M., Verzekeringsrecht, Gent, Larcier, 2011, 698 p. GALBRAITH, J., A short history of financial euphoria, Londen, Penguin Books, 1993, 113 p. GORIS, P., Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992, 485 p. GRAAF, F. en STEGEMAN, R., Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS: ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?, Deventer, Kluwer, 2011, 278 p.

100

HELLEBUYCK, E., Hedge funds, Antwerpen, Intersentia, 2014, 480 p. HENDERSON, S., Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, 1281 p. HILLIER, D. e.a., Corporate finance, Maidenhead, McGraw-Hill, 2010, 897 p. HUDSON, A., The law of finance, Londen, Sweet and Maxwell, 2009, 1428 p. KRUGMAN, P., The return of depression economics and the crisis of 2008, New York, Norton, 2009, 207 p. LAURENT, F., Principes de droit civil. XXVII, Brussel, Bruylant-Christophe et Comp., 1877, 612 p. LEWIS, M., The big short: inside the doomsday machine, New York, W. W. Norton, 2010, 266 p. LOWENSTEIN, R., When genius failed. The rise and fall of Long-Term Capital Management, New York, Random House, 2011, 272 p. MALLABY, S., More money than God: hedge funds and the making of a new elite, New York, Penguin Press, 2010, 496 p. MISHKIN, F., The economics of money, banking and financial markets, Boston, Pearson Addision-Wesley, 2006, 679 p. NEJMAN, G., Les contrats de produits dérivés: aspects juridiques, Brussel, Larcier, 1999, 191 p. RAJAN, R., Fault lines: how hidden fractures still threaten the world economy, Princeton, Princeton University Press, 2010, 260 p. Reinhart, C. en Rogoff, K., This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton, Princeton University Press, 2009, 463 p. ROUBINI, N. en MIMS, S., Crisis economics: a crash course in the future of finance, New York, Penguin Press, 2011, 359 p. SCHILLER, R. en AKERLOF, G., Animal spirits: how human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton, Princeton University Press, 2009, 230 p. SCHILLER, R., Irrational Exuberance, Princeton, Princeton University Press, 2005, 304 p. SCHRANS, G. en STEENNOT, R., Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 484 p. SCHUERMANS, L., Grondslagen van het Belgisch verzekeringsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2008, 852 p. SZPIRO, G., Pricing the future: finance, physics, and the 300-year journey to the BlackScholes equation, New York, Basic Books, 2011, 298 p. TALEB, N., The black swan: the impact of the highly improbable, Londen, Penguin Books, 2008, 366 p. Tett, G., Fool’s gold: how the bold dream of a small tribe at J.P. Morgan was corrupted by Wall Street greed and unleashed a catastrophe, New York, Free Press, 2009, 293 p. TRIANA, P., Lecturing birds on flying: can mathematical theories destroy the financial markets?, Hoboken, Whiley, 2009, 350 p.

101

TRIANA, P., The number that killed us: a story of modern banking, flawed mathematics, and a big financial crisis, Hoboken, Whiley, 2009, 264 p. ZUCKERMAN, G., The Greatest Trade Ever: the behind-the-scenes story of how John Paulson defied Wall Street and made financial history, New York, Broadway Books, 2009, 295 p. 2.2 Bijdragen ADAMS, E. en RUNKLE, D., “The easy case for derivatives use: advocating a corporate fiduciary duty to use derivatives”, William and Mary Law Review 1999-2000, 595-675. ALLEN, J., “Derivatives clearinghouses and systemic risk: a bankruptcy and Dodd-Frank analysis”, Stanford Law Review 2012, 1079-1108. AMARIEI, C. en VALIANTE, D., “The OTC derivatives markets after financial reforms”, 2014, http://www.ceps.eu/system/files/OTC%20derivatives%20markets_0.pdf. AVGOULEAS, E., “The global financial crisis, behavioural finance and financial regulation: in search of a new orthodoxy”, Journal of Corporate Law Studies 2009, 23-60. BAIR, S. en DELFIN, R., “How efforts to avoid past mistakes created new ones” in BAILY, M. en TAYLOR, J. (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, 15-36. BALLEGEER, D., “Basel III: the new capital regime for banks”, Bank Fin. 2011, 147-169. BALLON, G., “Art. 1965 BW” in DIRIX, E. en VAN OEVELEN, A., Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, I. Benoemde overeenkomsten, Titel XII. Kanscontracten, spel en weddenschappen, Mechelen, Kluwer, losbl., z.p., bijgewerkt tot 2009. BLACK, F. en SCHOLES, M., “The pricing of options and corporate liabilities”, The journal of political economy 1973, 637-654. BLINDER, A., “Federal reserve policy before, during and after the fall” in BAILY, M. en TAYLOR, J. (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, 89-102. BOGAERT, “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin. 2013, 26-51. BORDO, M., “The federal reserve’s role. Actions before, during, and after the 2008 panic in the historical context of the Great Contraction” in BAILY, M. en TAYLOR, J. (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, 103-126. BROWN, R., “Financial reform and the subsidization of sophisticated investors’ ignorance in securitization markets”, NYU Journal of Law and Business 2010-11, 105-174. CASTELEIN, D. en BUYSSE, S., “Call- en putopties” in TILLEMAN, B. e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, 117-144. CLAEYS, I., “Speculation: the devil burning down the house? On derivatives, gambling and public policy” in CORNELIS, L. (ed.), Finance and law: twins in trouble, Antwerpen, Intersentia, 2015, 89-138. COCHRANE, J., “Lessons from the financial crisis”, Regulation 2009-10, 34-37.

102

CORNELIS, L. en GEENEN, R., “Toetsing aan het algemeen (verbintenissen)recht van de gemeenschappelijke bepalingen met betrekking tot de totstandkoming van de landverzekeringsovereenkomsten (art. 4-10 Wet 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst), TBH 1994, 380-416. CRAWFORD, G., “A fiduciary duty to use derivatives?”, Stanford Journal of Law, Business and Finance 1994-95, 307-332. CRAWFORD, J., “CDO ratings and systemic instability: causes and cure”, NYU Journal of Law and Business 2010-11, 1-45. DE BOECK, A., “Oorzaak” in DIRIX, E. en VAN OEVELEN, A. (eds.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer. Verbintenissenrecht. Titel II. Contractenrecht, Mechelen, Wolters Kluwer, losbl., z.p., bijgewerkt tot 2010. DE CEUSTER, M. e.a., “A survey into the use of derivatives by large non-financial firms operating in Belgium”, European Financial Management 2000, 301-318. DUFFIE, D. en ZHU, H., “Does a central clearing counterparty reduce counterparty risk?”, 2010, http://web.stanford.edu/~duffie/DuffieZhu.pdf. FEDER, N., “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Columbia Business Law Review 2002, 677-748. FELSENFELD, C., “The savings and loan crisis”, Fordham Law Review 1990-91, S7-S56. FISHER, P., “Mistakes made and lessons (being) learned” in BAILY, M. en TAYLOR, J. (eds.), Across the great divide. New perspectives on the financial crisis, eigen uitgave, 2014, 127144. GORIS, P., “De wet van 4 december 1990 en de toepasselijkheid van artikel 1965 B.W. op nieuwe financiële instrumenten”, TRV 1994, 9-13. GUBLER, Z., “The financial innovation process: theory and application”, Delaware Journal of Corporate Law 2011, 55-119. HENDERSON, M., “Credit derivatives are not insurance”, Connecticut Insurance Law Journal 2009-10, HERMANS, J. en VANDENPLAS, M., “Aandelenopties als alternatieve manier van verloning” in TILLEMAN, B. e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, 197-224. HILL, C., “Limits of Dodd-Frank’s rating agency reform”, Chapman Law Review 2011-12, 133-148. HILL, C., “Why did rating agencies do such a bad job rating subprime securities?”, University of Pittsburgh Law Review 2009-10, 585-608. HILL, C., “Why didn’t subprime investors demand a (much larger) lemons premium?”, Law and Contemporary Problems 2011, 47-62. HOUBEN, R., “De financiële crisis en privaatrecht” in HOORNAERT L. en VAN DEN BOSSCHE, A. (eds.), De financiële crisis en Europa: eerst de crisis, dan het recht, Antwerpen, Intersentia, 2011, 1-32. J. CRAWFORD, “CDO ratings and systematic instability: causes and cure”, NYU Journal of Law and Business 2010, 1-46. 103

JUURIKKALA, O., “Credit default swaps and insurance: against the Potts opinion”, Journal of International Banking Law and Regulation 2011, 132-139. KNITTEL, C. en PINDYCK, R., “The simple economics of commodity price speculation”, 2013, http://www.nber.org/papers/w18951. KRUGMAN, P., “Non-prophet economics”, http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/02/nonprophet-economics/?_r=0. LANGDANA, F., “Federal reserve policy from the dot-com bubble to the ‘subprime mess’: a story of two ups and two downs”, Rutgers Business Law Journal 2009, 56-65. LATYSHEVA, D., “Taming the hydra of derivatives regulation: examining new regulatory approaches to OTC derivatives in the United States and Europe”, Cardozo Journal of International and Company Law 2011-12, 465-500. LONGFILS, F., “When the derivative flirts with finance and insurance. Legal and financial considerations on derivatives, on weather derivatives and their upcoming changes”, Bank Fin. 2011, 347-362. LYNCH, T., “Derivatives: a twenty-first century understanding”, Loyola University Chicago Law Journal 2011-12, 1-51. LYNCH, T., “Gambling by another name. The challenge of purely speculative derivatives”, Stanford Journal of Law, Business and Finance 2011-12, 67-130. MACOURS, K., “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. 2002, 127-164. MANASFI, J., “Systemic risk and Dodd-Frank’s Volcker rule”, William and Mary Business Law Review 2012-13, 181-212. MENDALES, R., “Collateralized explosive devices: why securities regulation failed to prevent the CDO meltdown, and how to fix it”, University of Illinois Law Review 2009, 1359-1416. MERTON, R., “Theory of rational option pricing”, Bell Journal of Economics and Management Science 1973, 141-183. PORTUGAELS, N., “Inleiding tot opties en optiebedingen” in TILLEMAN, B. e.a. (eds.), Knelpunten opties, Antwerpen, Intersentia, 2013, 1-18. RAJAN, R., “Has financial development made the world riskier”, 2005, http://www.discosdigitales.com/mercados/Temas%20Varios/hasfinancialdevelopmentmadet hewolrdriskier.pdf. RAJAN, R., “The true lessons of the recession. The West can’t borrow and spend its way to recovery”, 2012, https://www.foreignaffairs.com/articles/2012-04-20/true-lessons-recession. ROUBINI, N., “The risk of a US hard landing and implications for the global economy and financial markets”, 2007, http://www.imf.org/external/np/tr/2007/tr070913.htm. SCHACKELFORD, D., “Commentary: the savings and loan crisis”, Law & Policy 1993, 15-17. SCHRANS, G., “Juridische kwalificatie van afgeleide financiële instrumenten” in BLUMBERG, J. e.a., Liber amicorum Jean-Pierre De Bandt, Brussel, Bruylant, 2004, 555-566. SCHWARCZ, D. en SCHWARCZ, S., “Regulating systemic risk in insurance”, University of Chicago Law Review 2014, 1569-1640. SCHWARCZ, S., “Systemic risk”, Georgetown Law Journal 2008-09, (193) 202.

104

SEPE, S. en WHITEHEAD, C., “Paying for risk: bankers, compensation and competition”, Cornell Law Review 2015, 655-702. SJOSTROM, W., “The AIG bailout”, Washington and Lee Law Review 2009, 943-994. SNIDER, C. en YOULE, T., “Does the LIBOR reflect bank’s borrowing costs?”, 2 april 2010, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1569603. SPRUYT, N., “Mogelijkheid tot het inroepen van de spelexceptie bij transacties op financiële markten” in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 443-463. STOUT, L., , “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, Duke Law Journal 1999, 701-786. STOUT, L., “Betting the bank: how derivatives trading under conditions of uncertainty can increase risks and erode returns in financial markets”, The Journal of Corporation Law 1995, 53-68. STOUT, L., “Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis”, Harvard Business Law Review 2011, 1-38. STOUT, L., “Regulate OTC derivatives by deregulating them”, Regulation 2009, afl. 3, 30-41. TAYLOR, J., “Monetary policy during the past 30 years with lessons for the next 30 years”, Cato Journal 2013, 333-345. TAYLOR, J., “The financial crisis and the policy responses: an empirical analyses of what went wrong”, 2008, http://www.nviegi.net/teaching/taylor1.pdf. VAN DEN BERGHE, L. en VERWEIRE, K., “Convergence in the financial services industry”, 1999, http://www.oecd.org/finance/insurance/1915267.pdf. VAN OMMESLAGHE, P., “Observations sur la théorie de la cause dans la jurisprudence et dans la doctrine moderne (noot onder Cass. 13 november 1969)”, RCJB 1970, 328-367. VANDER VENNET, R., “Een nieuw paradigma voor een moderne banksector”, Bank en Fin. 2009, 359-368. WEST, M. en KERFOOT, M., “The impact of Dodd-Frank on derivatives”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law 2012-13, 269-325. WHITE, W., “Should monetary policy ‘lean or clean?’”, 2009, https://www.dallasfed.org/assets/documents/institute/wpapers/2009/0034.pdf. WILMARTH, A., JR., “The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis”, Connecticut Law Review 2008-09, 963-1050. 2.3 Rapporten, studies en andere BAZELCOMITÉ VOOR BANKTOEZICHT, “Risk management guidelines for derivatives”, 1994, http://www.bis.org/publ/bcbsc211.pdf. BIS, “Criteria for identifying simple, transparent and comparable securitisations”, 11 december 2014, http://www.bis.org/bcbs/publ/d304.pdf. BIS, “Statistical release. OTC derivatives statistics at end-december 2014”, http://www.bis.org/publ/otc_hy1504.pdf. BIS, statistieken van de OTC- en ET-markt, http://www.bis.org/statistics/derstats.htm. 105

COM(2009) 563 definitief, Commission staff working paper accompanying the Commission communication: ensuring efficient, safe and sound derivatives markets, http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/derivatives/report_en.pdf. COMMITTEE ON BANKING AND CURRENCY (Pecora commission), “Report”, 1934, http://www.senate.gov/artandhistory/history/common/investigations/pdf/Pecora_FinalReport .pdf. EUROPESE COMMISSIE, “Consultation document. An EU framework for simple, transparent and standardised securitisation”, 18 februari 2015, http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/securitisation/docs/consultationdocument_en.pdf. FEDERAL INSURANCE OFFICE, “The breadth and scope of the global reinsurance market and the critical role such market plays in supporting insurance in the United States”, 2014, http://www.treasury.-gov/initiatives/fio/reports-and-notices/Documents/FIO%20%20Reinsurance%20Report.pdf. FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, The financial crisis inquiry report: final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States, New York, Public Affairs, 2011, 545 p. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, “The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis”, 2009, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf. G20 Pittsburgh, “Leaders’ statement”, 2009, https://g20.org/wpcontent/uploads/2014/12/Pittsburgh_Declaration_0.pdf. G20 Seoul, “Summit document”, 2010, https://g20.org/wpcontent/uploads/2014/12/Seoul_Summit_Document.pdf. G30, “Derivatives: practices and principles” , 1993, http://www.group30.org/rpt_29.shtml en http://ifci.ch/138250.htm. G30, “Financial reform: a framework for financial stability”, 2009, http://www.group30.org/rpt_03.shtml/. HIGH-LEVEL GROUP ON REFORMING THE STRUCTURE OF THE EU BANKING SECTOR, “Report” (Liikanen-rapport), 2012, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/highlevel_expert_group/report_en.pdf. IMF, “Global financial stability report. Meeting new challenges to stability and building a safer system”, april 2010, http://www.imf.org/external/pubs/-ft/gfsr/2010/01/pdf/text.pdf. IMF, “Global financial stability report. Risk taking, liquidity and shadow banking. Curbing excess while promoting growth”, oktober 2014, https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf-/text.pdf. ISDA margin surveys, http://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/marginsurveys/. ISDA market surveys, http://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/marketsurveys/. ISDA operations benchmarking surveys, http://www2.isda.org/functionalareas/research/surveys/operations-benchmarking-surveys/. 106

ISDA, “Research note. Concentration of OTC derivatives among major dealers”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/ConcentrationRN_4-10.pdf. ISDA, “Research note. The economic role of speculation”, 2010, http://www.isda.org/researchnotes/pdf/SpeculationRN.pdf. ISDA, brief aan de Law Commission, 2006, http://www.isda.org/whatsnew/pdf/LawCommission04-18-06.pdf. Jaarrekening voor 2002 van Berkshire Hathaway, incl. chairman’s letter door Warren Buffett, http://berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf. Jaarrekeningen Belfius, http://kbopub.economie.fgov.be/kbopub/toonondernemingps.html?ondernemingsnummer=4 03201185. NATIONAL COMMISSION ON FINANCIAL INSTITUTIONAL REFORM, RECOVERY AND ENFORCEMENT, Origins and causes of the S&L-debacle: a blueprint for reform. A report to the President and Congress of the United States, Washington D.C., eigen uitgave, 1993, 105 p. NATIONALE BANK VAN BELGIË, “Structurele bankhervormingen in België: eindrapport”, 2013, https://www.nbb.be/doc/ts/publications/nbbreport/2013/structuralbankingreformsnl.pdf. NATIONALE BANK VAN BELGIË, “Triennial survey on the foreign exchange and derivatives markets: results for Belgium”, 2013, https://www.nbb.be/doc/ts/enterprise/press/2013/cp130905en.pdf. OFFICE OF THE COMPTROLLER OF THE CURRENCY, “Risk management of financial derivatives”, 1997, http://www.occ.gov/publications/publications-by-type/comptrollershandbook/deriv.pdf. Open brief van 461 economen tegen speculatie op derivatenbeurzen voor food commodities, 10 oktober 2011, http://www.oxfamamerica.org/press/461-economists-call-for--urgentaction-against-excessive-speculation-on-food-commodities/. Persbericht Europese Commissie, “Antitrust: Commission fines banks € 1.71 billion for participating in cartels in the interest rate derivatives industry”, 4 december 2013, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-1208_en.htm. Persbericht Nobelprijscomité, 14 oktober 1997, http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1997/press.html. Persbericht overheid Verenigd Koninkrijk, “First day of business for new LIBOR administrator”, 3 februari 2014, https://www.gov.uk/government/news/first-day-of-businessfor-new-libor-administrator. SCHICH, S., “Insurance companies and the financial crisis”, 2009, http://www.oecdilibrary.org/finance-and-investment/insurance-companies-and-the-financial-crisis_fmt-20095ks5d4npxm36?crawler=true. THE HIGH-LEVEL GROUP ON FINANCIAL SUPERVISION IN THE EU, “Report” (de Larosièrerapport), 2009, http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/de_larosiere_report_en.pdf. THE INDEPENDENT COMMISSION ON BANKING, “The Vickers report”, 2013, http://researchbriefings.parliament.uk/ResearchBriefing/Summary/SN06171#fullreport.

107

THE LAW COMMISSION, “Insurance contract law”, 2008, http://lawcommission.justice.gov.uk/docs/ICL4_Insurable_Interest.pdf. TREASURY COMMITTEE, “Fixing LIBOR: some preliminary findings”, 2012, http://www.publications.parliament.uk/pa/cm201213/cmselect/cmtreasy/481/48104.htm. VOKA, “De omvang van het overheidsbeslag in België. Een actualisering” uit 2011: http://economie.fgov.be/nl/modules/digibib/economie/1582_de_omvang_van_het_overheids beslag_in_belgi_.jsp. Voor het bruto wereldproduct: http://databank.worldbank.org/data/download/GDP.pdf. Wikipedia, “List of trading losses”, http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_trading_losses. 2.4 Pers 2.4.1 De Tijd De Tijd 8 juni 1994, “Discipline is belangrijkste vereiste voor handelaar in afgeleide instrumenten”, http://www.tijd.be/algemeen/algemeen/Discipline_is_belangrijkste_vereiste_voor_handelaar _in_afgeleide_instrument-en.5144242-534.art. De Tijd 27 augustus 1997, “De kinderziekten van de reuzengrote swapmarkt”, http://www.tijd.be/algemeen/algemeen/De_kinderziekten_van_de_reuzengrote_swapmarkt.5 212005-534.art. De Tijd 17 april 2012, “Financiële media slaan mea culpa over kredietcrisis”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Financiele_media_slaan_mea_culpa_over_kredietcrisis.9 182411-1615.art. De Tijd 3 mei 2012, “M/V van de dag: Luc Desender”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/M_V_van_de_dag_Luc_Desender.9189466-1615.art. De Tijd 16 augustus 2012, “VS dagvaarden zeven banken in Libor-affaire”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/VS_dagvaarden_zeven_banken_in_Libor_affaire.921966 2-1615.art. De Tijd 18 augustus 2012, “Vernietigend rapport voor hoofdrolspelers in Libor-schandaal, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Vernietigend_rapport_voor_hoofdrolspelers_in_Lib or_schandaal.9220386-3095.art. De Tijd 29 september 2012, “Electrawinds dan toch naar de beurs”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Electrawinds_dan_toch_naar_de_beurs.9248329-1615.art. De Tijd 2 november 2012, “Libor-schandaal blijft Barclays achtervolgen”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Libor_schandaal_blijft_Barclays_achtervolgen.92628471615.art. De Tijd 20 december 2012, “De brokkenmakers van UBS”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/De_brokkenmakers_van_UBS.9282592-1615.art. De Tijd 18 juli 2013, “De kapiteins van de Belgische offshorewind”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/De_kapiteins_van_de_Belgische_offshorewind.93765961615.art. De Tijd 5 augustus 2013, “Banken verdacht van derivatengesjoemel”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Banken_verdacht_van_derivatengesjoemel.9385159 -3095.art. 108

De Tijd 6 september 2013, “Brussel kwijnt weg als financieel centrum”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Brussel_kwijnt_weg_als_financieel_cent rum.9396523-3452.art. De Tijd 31 oktober 2013, “Het ene schandaal verbergt het andere”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Het_ene_schandaal_verbergt_het_andere.94259331615.art. De Tijd 4 december 2013, “1,7 miljard euro boete voor rentegesjoemel”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/1_7_miljard_euro_boete_voor_rentegesjoemel.9438 279-3095.art. De Tijd 5 januari 2014, “LIBOR-schandaal zet druk op top Deutsche Bank”, http://www.tijd.be/dossier/Europareeks/Libor_schandaal_zet_druk_op_top_Deutsche_Bank. 9448486-3140.art. De Tijd 14 januari 2014, “Rabobank-traders aangeklaagd in Libor-schandaal”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Rabobank_traders_aangeklaagd_in_Libor_schandaa l.9451598-3095.art. De Tijd 16 maart 2014, “Londen is koppositie in financiële wereld kwijt”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Londen_is_koppositie_in_financiele_we reld_kwijt.9478693-3452.art. De Tijd 26 mei 2014, “Banken moeten boeten, bloeden en betalen”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Banken_moeten_boeten_bloeden_en_betalen.95061 77-3095.art. De Tijd 10 september 2014, “De zeeduizendpoot uit Zwijndrecht”, http://www.tijd.be/ondernemen/bouw/De-_zeeduizendpoot_uit_Zwijndrecht.94330803101.art. De Tijd 27 september 2014, “Laatste horde aansluiting offshoreparken weg”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Laatste_horde_aansluiting_offshoreparken_weg.95497341615.art. De Tijd 24 oktober 2014, “Belfius opgezadeld met zware derivatenerfenis”, http://www.tijd.be/ondernemen/banken/Belfius_opgezadeld_met_zware_derivatenerfenis.95 59762-3095.art. De Tijd 24 oktober 2014, “Kmo’s luiden alarmklok over ‘misleidende en dure’ renteswaps”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Kmo_s_luiden_alarmklok_over_misleidende_en_dure_re nteswaps.9559857-1615.art. De Tijd 25 oktober 2014, “Kmo’s die klagen over renteswaps krijgen gehoor”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Kmo_s_die_klagen_over_renteswaps_krijgen_gehoor.956 0512-1615.art. De Tijd 30 december 2014, “VS domineren ranglijst grootste bedrijven”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/VS_domineren_ranglijst_grootste_bedrijven.95835321615.art. De Tijd 12 januari 2015, “Olieprijs krijgt klappen”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Olieprijs_krijgt_klappen.95872483452.art. De Tijd 14 januari 2015, interview met Koen De Leus van KBC, http://tv.tijd.be/markten_live/homepage/Olietraders_gepakt_in_snelheid.4738.tv. 109

De Tijd 20 januari 2015, “Cijfers IMF. VS eenoog in wereldeconomie der blinden”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/VS_eenoog_in_wereldeconomie_der_bli nden.9590506-3452.art. De Tijd 24 januari 2015, “Hoogspanning over speculatietaks”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Hoogspanning_over_speculatietaks.9592531-1615.art. De Tijd 10 februari 2015, Markten Live-blog, http://www.tijd.be/markten_live/live_blog/42_procent_winst_op_3_dagen.95986212969.art. De Tijd 21 februari 2015, “De perverse gevolgen van de nulrente”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/De_perverse_gevolgen_van_de_nulrente .9602891-3452.art. De Tijd 11 april 2015, “Schandalen blijven megabanken achtervolgen”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Schandalen_blijven_megabanken_achtervolgen.96212691615.art. De Tijd 15 april 2015, “Draghi: ‘Wij zien geen zeepbellen’”, http://www.tijd.be/markten_live/nieuws_algemeen/Draghi_Wij_zien_geen_zeepbellen.9622 314-3452.art. De Tijd 23 april 2015, “Negatieve rentes zetten financiële wereld op zijn kop”, http://www.tijd.be/markten_live/homepage/Negatieve_rentes_zetten_financiele_wereld_op_ zijn_kop.9625395-7814.art. De Tijd 24 april 2015, “Deutsche Bank betaalt recordboete in Libor-schandaal”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/Deutsche_Bank_betaalt_recordboete_in_Libor_schandaal .9625876-1615.art. De Tijd 7 mei 2015, “Kansspelklacht tegen KBC”, http://www.tijd.be/nieuws/archief/kansspelklacht_tegen_kbc.9630683-1615.art. 2.4.2 The Economist The Economist 18 september 2008, “Investment banking. Is there a future?”, http://www.economist.com/no-de/12274054. The Economist 7 november 2008, “Credit default swaps: villain or hero?”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2008/11/credit_default_swaps_villain_o?zid =300&ah=e7b9370e170850b88ef129fa625b13c4. The Economist 11 november 2010, “Commodity speculators. Dr Evil, or drivel? The chargesheet against commodity speculators is flimsy”, http://www.economist.com/node/17465323. The Economist 8 maart 2011, “Oil. Reining in the speculators”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/03/oil. The Economist 29 mei 2011, “Mortgage-backed securities. Skin in the game, or skin-deep?”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/03/mortgage-backed_securities. The Economist 3 december 2011, “Drugmakers. Cliffhanger”, http://www.economist.com/node/21541018. The Economist 7 april 2012, “Centrally cleared derivatives. Clear and present danger. Clearinghouses may add danger as well as efficiency”, http://www.economist.com/node/21552217.

110

The Economist 7 juli 2012, “The LIBOR scandal. The rotten heart of finance”, http://www.economist.com/node/21558281. The Economist 18 augustus 2012, “Banking reform. Sticking together”, http://www.economist.com/node/21560560. The Economist 5 januari 2013, “The LIBOR scandal. Year of the lawyer”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21569053-banks-face-anotherpunishing-year-fines-and-lawsuits-year-lawyer. The Economist 23 maart 2013, “Globally systemic insurers. Us? Risky?”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21574042-ghost-aig-still-hauntsregulators-us-risky. The Economist 7 april 2013, “The Economist explains: what is a bail-in?”, http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2013/04/economist-explains-2. The Economist 30 juni 2014, “What was decided at the Bretton Woods summit”, http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2014/06/economist-explains-20. The Economist 4 juli 2014, “Bretton Woods”, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2014/07/archive. The Economist 5 juli 2014, “Buttonwood. Three’s a crowd”, http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21606328-instability-stemstrilemmas-threes-crowd. The Economist 20 februari 2015, “Fannie Mae and Freddie Mac. Never been better”, http://www.economist.com/news/business-and-finance/21644525-americas-mortgageinsurance-giants-are-now-making-bigger-profits-financial-crisis. The Economist 9 mei 2015, “The Economist explains: what is quantitative easing?”, http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2015/03/economist-explains-5. 2.4.3 Andere The New York Times 17 maart 2008, “JP Morgan pays $2 a share for Bear Stearns”, http://www.nytimes.com/2008/03/17/business/17bear.html?_r=0. Wall Street Journal 29 mei 2008, “Study casts doubt on key rate. WSJ analysis suggests banks may have reported flawed interest data for LIBOR”, http://www.wsj.com/articles/SB121200703762027135. WiReD Magazine 23 februari 2009, “Recipe for disaster: the formula that killed Wall Street”, http://archive.wired.com/techbiz/it/magazine/17-03/wp_quant?currentPage=all. Interview van William Black door Bill Moyers, 3 april 2009, http://www.pbs.org/moyers/journal/04032009/watch.html. Financial Times 24 april 2009, “The formula that felled Wall Street”, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/912d85e8-2d75-11de-9eba-00144feabdc0.html. The New Yorker 1 juni 2009, “Outsmarted”, http://www.newyorker.com/magazine/2009/06/01/outsmarted. The Guardian 12 februari 2012, “The mathematical equation that caused the banks to crash”, http://www.theguardian.com/science/2012/feb/12/black-scholes-equation-credit-crunch. BBC 3 juli 2012, “Libor scandal: who might have lost?”, http://www.bbc.com/news/business18622907.

111

Forbes 25 juli 2012, “Rethinking capitalism: Sandy Weill says bring back Glass-Steagall”, http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2012/07/25/rethinking-capitalism-sandy-weillsays-bring-back-glass-steagall/. Financial Times 27 juli 2012, “My thwarted attempt to tell of Libor shenanigans”, http://www.informath.org/media/a72/b1.pdf. BBC 19 december 2012, “UBS fined $1.5bn for Libor rigging”, http://www.bbc.com/news/business-20767984. Financial Times 11 april 2014, “Barclays settles another lawsuit over alleged LIBOR manipulation”, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/5ad52d14-c09d-11e3-857800144feabdc0.html#axzz3Z4EYJtw5. The New York Times 12 december 2014, “Citigroup becomes the fall guy in the spending bill battle”, http://dealbook.nytimes.com/2014/12/12/citigroup-becomes-the-fall-guy-in-thespending-bill-battle/. CNN 20 december 2014, “Wall Street is back in charge of Congress”, http://edition.cnn.com/2014/12/17/opinion/mcgahey-dodd-frank/. The Guardian 14 januari 2015, “JP Morgan Chase ready for more fines after paying $1bn in legal fees. Bank admits it faces more settlements and penalties over rigging of foreign exchange rates by its traders”, http://www.theguardian.com/business/2015/jan/14/jpmorgan-chase-fines-legal-fees. Time, “25 people to blame for the financial crisis”, zonder datum, http://content.time.com/time/specials/packages/completelist/0,29569,1877351,00.html. 3. Rechtspraak 3.1 België Kh. Kortrijk 14 juni 1930, Jur.Comm.Fl. 1931, 129. Vz. Kh. Brussel 12 mei 1987, Bank Fin. 1989 265. Kh. Brussel 25 januari 1989, TRV 1989, 552, noot W. KUPERS. Brussel 20 november 1990, JLMB 1991, 1125. Cass. 23 april 1992, Pas. 1992, I, 740. Rb. Antwerpen 29 april 1992, TBH 1993, 1062. Cass. 18 juni 1992, Pas. 1992, I, 926. Rb. Antwerpen 12 februari 1993, TBH 1994, 1134. Kh. Kortrijk 19 februari 2003, TRV 2003, 417, noot J. VANANROYE. Gent 18 februari 2004, RABG 2005, 297, noot D. BLOMMAERT. Brussel 10 oktober 2006, RW 2008-09, 673. Cass. 14 maart 2008, Pas. 2008, 708. 3.2 Verenigd Koninkrijk Hazell v. Hammersmith and Fulham London Borough Council, [1992] 2 A.C. 1. Morgan Grenfell v. Welwyn Hatfield District Council, [1995] 1 All E.R. 1. Westdeutsche Landesbank Girozentrale v. Islington London Borough Council, [1996] AC 669. 112

Kleinwort Benson Ltd. v. Lincoln City Council and others, [1998] 3 WLR 1095. Haugesund Kommune and another v. Depfa ACS Bank and Wikborg Rein & Co., [2010] EWCA Civ. 579. Credit Suisse International v. Stichting Vestia Groep, [2014] EWHC 3103. 3.3 Nederland Rb. Den Haag 14 januari 2015, http://uitspraken.rechtspraak.nl/inziendocument?id=ECLI:NL:RBDHA:2015:272. 3.4 EU Hof van Justitie Hof van Justitie 12 mei 2011 (Berliner Verkehrsbetriebe v. JPMorgan Chase), http://curia.europa.eu/juris/document/document.jsf?text=&docid=82047&pageIndex=0&doc lang=nl&mode=lst&dir=&occ=first&part=1-&cid=332066.

113