Eurobonds
Najaarscongres 2011
Commissie Eurobonds: Lex Kraanen Merijn van Leeuwen Paul Le Doux 28 November 2011
Timo Roeleveld
Inhoudsopgave Inleiding ................................................................................................................................................... 1 Financiering Europa ................................................................................................................................. 2 Valuta .................................................................................................................................................. 2 Eurobonds ............................................................................................................................................... 3 Voorbeeld ............................................................................................................................................ 3 De functie en voorwaarden van ´onze´ Eurobond .............................................................................. 4 Voordelen Eurobonds.......................................................................................................................... 5 Nadelen Eurobonds ............................................................................................................................. 6 Moral Hazard en Eurocommissaris ......................................................................................................... 7 Stellingen ................................................................................................................................................. 9
I
Inleiding Op 7 september 2008 brak er paniek uit op de wereldwijde financiële markten. Door de gedeeltelijke nationalisatie van Fannie Mae and Freddy Mac werden de eerste tekenen van de aanstaande financiële crisis zichtbaar. Het eerste gedeelte van de crisis had vele oorzaken, maar alles was terug te leiden op hebberigheid en onverantwoordelijk gedrag. De Amerikaanse huizenbezitters hadden een kuil van schulden gegraven waar ze niet meer uit konden klimmen en trokken grote financiële instellingen met zich mee de diepte in. Dat de crisis zich niet zou beperken tot financiële instellingen werd duidelijk toen in januari 2010 de Griekse staatsobligaties een diepe val maakten. Niet alleen de burger, niet alleen de banken maar ook overheden hadden zich tot over hun oren in de schulden gewerkt. Onuitvoerbare ambities, ongeduld en onredelijkheid hebben te lang de boventoon gevoerd bij het opstellen van staatsbegrotingen overal ter wereld maar met name in Europa. Dat een schuld niet slechts een abstract getal is dat ooit in een verre toekomst terug betaald moet worden werd pijnlijk duidelijk. Het aangaan van een schuld betekent het aangaan van een verplichting. Zodra je niet meer aan deze verplichting kan of wilt voldoen verlies je het vertrouwen van je financiers. Met dit probleem hebben veel Europese landen momenteel te maken. Beleggers zijn niet langer bereid te investeren in staatsobligaties. Het Westen heeft zichzelf blootgegeven, als de schuldencrisis een ding heeft duidelijk gemaakt, is het wel dat het Westen zijn monopolie als financiële supermacht aan het kwijtraken is. Zoals gezegd hebben een aantal Europese landen het vertrouwen van de belegger verloren. De Grieken, Portugezen en Ieren zijn niet meer in staat zelf financiering te vinden op de kapitaalmarkten. Op het moment van schrijven dreigen de Spanjaarden en de Italianen in dezelfde situatie terecht te komen. Dat we momenteel een schuldenprobleem hebben is inmiddels wel duidelijk. Wat weinigen zich echter beseffen is dat we momenteel slechts in de aanloopfase van de Europese schuldenproblematiek zitten. Het duurt nog tot 2020 voordat Griekenland een begrotingsoverschot heeft en dus schulden kan gaan afbouwen. Mocht zich voor die tijd weer een crisis voordoen, kan dit gunstige en optimistische scenario direct de prullenbak in. In deze korte paper leggen wij de principes van de Eurobond uit in de vorm zoals wij hem graag zien, we benadrukken de grootste valkuil van Eurobonds, namelijk ‘moral hazard’ en nemen uiteindelijk stelling vóór een gemeenschappelijk Europese obligatiemarkt, zij het onder strenge condities.
1
Financiering Europa Het idee om gezamenlijk kapitaal aan te trekken in de vorm van een Eurobond bestaat al langer maar heeft sinds 2009 een vlucht genomen. De voor- en tegenstanders van de Eurobond zijn legio, en zo ook hun argumenten. De eerste maar tevens ook belangrijkste opmerking die kleeft aan de voorgenomen manier van financiering is dat Eurobonds de huidige crisis niet kunnen oplossen, maar een eventuele toekomstige crisis wel kunnen voorkomen. Zoals de huidige crisis bewezen heeft zijn we in Nederland al afhankelijk van de financiële situatie in andere Eurolanden. Deze afhankelijkheid wordt niet per se vergroot bij het bestaan van Eurobonds. Echter, waar we nu nauwelijks middelen hebben om druk uit te oefenen om andere Europese lidstaten kunnen we dat bij de intrede van Eurobonds wel. Als we voor de Euro en voor Europa kiezen, moeten we dat volmondig doen en niet twijfelend. Een tweede opmerking die vrijwel alle Europese lidstaten betreft, heeft te maken met de vergrijzinggolf. Vergrijzing betekent lagere belastinginkomsten en hogere uitgaven aan met name staatspensioenen en zorg. Waar we in Nederland aardig wat opgespaard hebben om ons voor te bereiden op deze vergrijzing is de situatie in andere Europese lidstaten wat minder rooskleurig. Als de vergrijzingkosten echt gaan aantikken zullen veel Europese landen met ongekend grote begrotingstekorten te kampen krijgen. We moeten dus naar een systeem waarbij we schulden afbouwen om zo een buffer te creëren voor de toekomst.
Valuta
In 1944 werd het stelsel van Bretton Woods opgezet waarbij alle valuta gekoppeld werden aan de goudwaarde van de US dollar. Dit was een mechanisme dat werd opgezet om stabiliteit te genereren en de handel tussen de verschillende landen te bevorderen door vertrouwen te bieden in de monetaire waarde van de respectievelijke valuta. Dit systeem hielt stand totdat de Verenigde Staten haar monetaire stabiliteit opzij zette in verband met de financiering van de Vietnamoorlog en de geldpersen werden aangezet, met een hoge inflatie als gevolg. De introductie van de Euro heeft een vergelijkbare impact gehad en ging zelfs een stap verder door de valuta op te laten gaan in een gezamenlijke munt. Hierdoor werd de interne Europese markt gestimuleerd en werd de Euro een reservemunt die een stabiele waarde vertegenwoordigd. De internationale schuldencrisis heeft de verschillen in monetaire discipline tussen Europese landen duidelijk gemaakt en onderstreept de noodzaak voor een Europees monetair leenstelsel dat stabiliteit en vertrouwen moet bevorderen. Een monetair stelsel moet daarbij onderscheidt maken tussen verschillende landen om daarmee discipline en stabiliteit te belonen en mechanismen in te bouwen die landen een keuze geven deel te nemen aan dit programma.
2
Eurobonds De definitie van Eurobonds luidt als volgt: “Eurolanden gaan gezamenlijk over tot het uitgeven van schuld, waarbij individuele landen garant staat voor alle schuld die gezamenlijk wordt uitgegeven”, dit wordt ook wel 1
de joint-and-several garantie genoemd . Theoretisch betekent dit dat alle landen hoofdelijk aansprakelijk zijn voor het totale schuldenpakket dat door de deelnemende landen is aangegaan. In ons plan schrijft een Europese leenbank namens de deelnemende landen schuldpapieren uit en leent het kapitaal vervolgens onder strikte regels aan de deelnemers uit. Er zijn vele redenen om te vermoeden dat deze Europese leenbank onder zeer gunstige voorwaarden kapitaal kan ophalen, deze worden later in deze paper verder toegelicht. Potentieel kunnen alle deelnemende landen dan ook profiteren van deze regeling. Echter, ons doel is niet alleen om landen goedkoop aan kapitaal te helpen, we willen er ook voor zorgen dat staatschulden worden afgebouwd naar 0. Om dit te bewerkstelligen stellen wij voor een systeem te creëeren waarbij deelnemende landen een hogere rente aan de Europese Leenbank betalen dan waarvoor de Leenbank zelf kapitaal ophaalt. Deze verhoging is afhankelijk van het risicoprofiel van een land. Een land met een matig risicoprofiel betaald dus een hogere premie dan een land met een goed risicoprofiel. Dit is meteen een goede motivatie voor landen om goed monetair management te tonen. Het surplus dat ontstaat bij de Europese Leenbank kan vervolgens gebruikt worden om schuldposities langzaam af te gaan bouwen. Landen betalen effectief dus hetzelfde rentetarief aan de Europese Leenbank dan dat ze op de markt zouden betalen. Nu wordt het overschot echter direct ingezet om schulden af te lossen. Dit voorkomt dat landen zichzelf verder in de schulden zullen steken nu ze toegang tot goedkoop kapitaal hebben.
Voorbeeld
Land A met een A rating heeft een financieringsbehoefte van 10 miljard en leent tegen 2,8% Interest. Land B met een AAA rating heeft een financieringsbehoefte van 10 miljard en leent tegen 2,6% interest. Gemiddeld lenen ze dus tegen (2,6+2,8)/2=2,7%. Mochten deze landen gezamenlijk kapitaal ophalen is de markt bereid om door deze schaalvergroting geld te lenen tegen 2,5%. Land A gaat er dan 0,3% op vooruit, Land B gaat er 0,1% op vooruit. Voor beide landen dus een aantrekkelijke deal. In ons voorstel kiezen we echter voor een hybride rentevoet die niet alleen afhankelijk is van de marktrente (in dit geval 2,5%) maar ook van de rating van een land. De extra rentevoet is in dit voorbeeld 0,3% voor Land A en 0,1% voor Land B. Dit betekent dat er meer geld aan de Europese Leenbank wordt terugbetaald dan dat zij heeft betaald voor het ophalen van
1
Kamerbrief Eurobonds, 5 oktober 2011, Voor- en nadelen Eurobonds, kenmerk BFB2011-2288M
3
het geld. Dit surplus wordt direct gebruikt om oude schulden tegen weg te strepen. Hier is het schematisch weergegeven:
jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5 jaar 6
Lidstaten 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1%
Vorderingen 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Europese leenbank 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0%
Leningen 100% 99% 98% 97% 96% 95%
Investeerders 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0%
In dit voorbeeld betalen de lidstaten gemiddeld 2,6% rente terwijl de markt slechts 2,5% verlangt. Het overschot wordt gebruikt om leningen van af te betalen, die zullen gedurende de looptijd dan ook steeds lager worden. Omdat de schuldenlast steeds lager wordt en beleggers landen als veiliger ervaren zal ook de rentevoet langzaam gaan dalen. Het mes snijdt dus aan twee kanten.
Het effect van het verlagen van de uitstaande leningen is primair lagere rentekosten. Door een bredere dekking van de uitstaande schulden wordt het risico op deze schulden lager, en daarmee daalt de rentevoet. Secundair worden de uitstaande schulden afgebouwd, die de stabiliteit van het gehele systeem ook bij renteverhogingen op de markt garanderen. De Europese leenbank hoeft namelijk maar een deel van de rente op de vorderingen met geleend geld te financieren, waardoor de rentekosten worden uitgespreid over een groter bedrag. Tot slot stimuleert dit systeem monetaire discipline van de deelnemende landen door een variabele renteopslag die per land wordt bepaald op basis van de risico's en stabiliteit van het betreffende deelnemende land.
De functie en voorwaarden van ´onze´ Eurobond
In deze paragraaf staan de functie en voorwaarden van ´onze´ Eurobond centraal. Ten eerste is het van belang om te weten wat de deelnemende landen kunnen met Eurobonds. Ten tweede is het van belang om te weten wanneer landen kunnen deelnemen aan het Eurobondproject. Tot slot worden nog enkele voor- en nadelen van Eurobonds beschreven. Eurobonds mogen naar onze mening niet gebruikt worden voor het herfinancieren van schulden die de potentieel deelnemende landen op dit moment hebben. Op deze regel kan en mag één uitzondering worden gemaakt. Landen die staatsschulden hebben die lager zijn dan 60% van het BBP en een financieringstekort hebben dat lager is dan 2% van het BBP, kunnen wel hun bestaande schulden herfinancieren middels Eurobonds. De reden van deze scheiding tussen sterke en zwakke landen is gelegen in het feit dat landen die de afgelopen jaren een wanprestatie hebben geleverd op het gebied van begroting en realisatie geen beloning verdienen in de vorm van dit gunstige Eurobondproject. Ze zouden sterke landen kunnen benadelen met hun grotere schuldenberg. Daarnaast is het ook een goede teaser om landen te overtuigen zo snel mogelijk hun
4
staatsschuld onder de 60% te krijgen. De landen met een staatsschuld onder 60% van het BBP en een financieringstekort kleiner dan 2% van het BBP dragen door herfinanciering ook bij aan de stabiliteit van het gehele systeem omdat zij een zeer laag risico hebben om niet aan hun betalingsverplichtingen te kunnen voldoen. Het vergroten van de leenbank met deze leningen levert daardoor geen verhoogd risico op en geeft deze landen de mogelijkheid om hun volledige schulden tegen het goedkope tarief te lenen.
Voordelen Eurobonds
De invoering van het Eurobondproject is voor de lange termijn, aangezien sommige landen haar grondwet dienen aan te passen om hieraan deel te kunnen nemen. Tevens is het Eurobondproject niet alleen voordelig, er kleven ook nadelen aan Eurobonds, in deze paragraaf zullen wij kort op de belangrijkste voordelen ingaan. Er zijn een drietal directe voordelen van een Eurobond aan te wijzen die betrekking hebben op de te betalen rentevoet. Ten eerste wordt bij een Eurobond de “borrowing base” waarbij investeerders hun garantie hebben uitgebreid van slechts een enkel land naar een groep landen. Dit heeft als gevolg dat beleggers een lagere risicocompensatie zullen eisen. Ten tweede hebben grote landen een financieringsvoordeel boven kleine landen, ter illustratie; de Duitsers betalen een lagere rente dan dat Nederland betaald voor hun financiering terwijl de Nederlandse staatsfinanciën beter op orde zijn. Bij Eurobonds profiteren alle deelnemers van het “grote landen voordeel”. Tot slot hebben beleggers behoefte aan zeer liquide producten, dat zijn producten waarvoor ten allen tijde een vraag bestaat op de markt. Een Eurobond voldoet aan deze eis, dit betekent dat beleggers bereid zijn een lagere liquiditeitspremie te vragen op een dergelijke bond. Dit alles houdt in dat de kans groot is dat deelnemers aan het Eurobond programma tegen zeer lage percentages kapitaal kunnen ophalen. Naast de eerder genoemde directe voordelen zijn er nog twee voordelen indirecte voordelen aan te wijzen. Landen van de Eurozone blijven middels Eurobonds verzekerd van toegang tot de financiële markten, hiermee worden negatieve markteffecten zoals speculatie en andere onevenredige druk op een van de lidstaten voorkomen. Daarnaast kan het de rol van de Euro versterken als wereldwijde reservevaluta, aangezien de Europese leenbank, evenals de Europese Centrale Bank de stabiliteit van de Euro vergroten. Indien de deelnemende landen zorgen voor voldoende omvang van schulduitgifte is het waarschijnlijk dat Europa in concurrentie kan treden met de Verenigde Staten als de meest liquide markt voor overheidsobligaties, met de daarbij behorende lage rentevoet.
5
Nadelen Eurobonds
De Eurobonds kunnen er voor zorgen dat een deelnemend land vanwege de garantstellingen van de andere deelnemende landen zich niet aan de begrotingsafspraak houden die vooraf door de Eurocommissaris is goedgekeurd. Dit thema wordt onder de kop moral hazard en eurocommissaris nader toegelicht. Een transparant en helder bestuur dient te worden gevoerd om willekeur te voorkomen, zodat de Eurobonds het beste tot haar recht komen. Door politieke druk kunnen de normen, waar aan voldaan moet worden voor deelname, verruimd worden. Dit is gezien het huidige politieke klimaat binnen en de reeds hoge schuldenburg binnen de Europese Unie onwenselijk. Bij geleidelijke invoering van Eurobonds is er sprake van een transitiefase waarin de uitstaande Eurobondmarkt nog niet liquide is en er een extra liquiditeitspremie zal moeten worden betaald. Tevens moet de nieuwe obligatie vertrouwen winnen bij investeerders. Bij een onmiddellijke overgang naar Eurobonds is het de vraag in hoeverre marktpartijen bereidt zijn om Eurobonds te kopen. In de huidige situatie is het mogelijk om een meer gediversifieerde portefeuille samen te stellen met obligaties van verschillende landen. In het nieuwe systeem zijn wel een verschillende duur en rente van Eurobonds mogelijk, echter is de spreiding conform de hoogte van de vorderingen. In art. 125 van het Verdrag van Lissabon is opgenomen dat lidstaten niet aansprakelijk zijn voor elkaars verbintenissen en dat zij deze niet van elkaar zullen overnemen. Binnen het Eurobondproject zijn de landen wèl aansprakelijk voor elkaars schulden, het invoeren van Eurobonds kan dus mogelijk in strijd zijn met Europees recht. Naast Europees recht zijn er op nationaal niveau ook juridische obstakels. Sommige landen kunnen pas na aanpassing van hun grondwet meedoen aan het Eurobondproject. Aangezien er enige tijd verstrijkt voordat de grondwet kan worden gewijzigd zal het voor sommige landen nog wel even duren voordat zij aan het Eurobondproject mee kunnen doen.
6
Moral Hazard en Eurocommissaris Moral hazard is een concept dat met name voorkomt binnen de economische en de financiële wereld. De term zelf stamt uit het verzekeringswezen, een van de partijen die vaak te maken heeft met de psychologie van moral hazard. Simpel gezegd is er bij moral hazard een informatieasymmetrie tussen de betrokken partijen. Een partij kan of weet meer en kan een andere partij daar bewust mee benadelen. In het geval van een verzekeraar kan een verzekerde risicovol gedrag gaan vertonen omdat hij weet dat mocht er iets misgaan, de verzekeraar voor schade zal moeten opdraaien. Een verzekerde zal zo proberen te “profiteren” van de afspraak en zal daarmee de verzekeraar schade kunnen berokkenen. Van belang is dus dat er goede en duidelijke afspraken gemaakt worden tussen beide partijen en dat er controle is op de uitvoering van die afspraken. Nu terug naar de huidige financiële crisis. Een moral hazard voorbeeld uit het boekje zou je haast kunnen zeggen. In de Verenigde Staten was het hypotheekverstrekkers veel aan gelegen zoveel mogelijk hypotheken te verstrekken. Immers hoe meer uitstaand krediet, hoe meer rentebaten. Een mens met een gezond verstand zou zeggen; “ja maar je gaat toch geen hypotheek verstrekken aan een klant die dat niet terug kan betalen?”. Uiteraard zal geen enkele partij een krediet willen verstrekken waarbij van te voren de kans groot is dat je er geld op moet toeleggen. De Amerikaanse hypotheekverstrekkers lieten dit kredietrisico echter verzekeren bij grote financiële instellingen. De baten waren dus voor de verstrekker en de lasten voor de verzekeraar, de verstrekker had geen enkele reden meer om risicomijdend te werk te gaan. De kans bestaat dat men in de Eurozone met eenzelfde probleem te maken gaat krijgen bij de introductie van Eurobonds. Bij de uitgifte van een Eurobond garanderen alle Eurolanden samen de schulden van iedere afzonderlijke deelnemer. Een deelnemer kan er dus op gaan gokken dat de andere landen voor zijn schulden zullen opdraaien mocht het ooit in problemen komen. Het land zal dus niet gemotiveerd zijn correct en risicobewust gedrag te gaan vertonen. Dit effect wordt nog eens versterkt door speltheorieën zoals het “Prisoners Dilemma”. Deze theorie zegt dat: Mochten bij een situatie een of meerdere deelnemers het gevoel hebben dat een of meerdere deelnemers incorrect gedrag zullen gaan vertonen, zullen alle deelnemers dat ook doen om zo te voorkomen dat zij het braafste jongetje zijn terwijl de rest profiteert. Met andere woorden, mochten de Portugezen zien dat de Grieken wegkomen met onverantwoord beleid zullen zij dit gedrag kopiëren om zelf ook te kunnen profiteren van het systeem. De combinatie van deze twee theorieën vormt een dodelijke cocktail. Dit betekent echter niet dat Eurobonds per definitie gedoemd zijn te falen. Sterker nog, de theorie zegt ook dat als alle deelnemers zich aan de regels houden, alle deelnemers profiteren. Van belang is dus dat er een goede controle is op het nakomen van de regels. Om dit alles te voorkomen zal er een sterke Eurocommissaris (zie plannen Rutte en De Jager) moeten komen die begrotingen van landen controleert en goedkeurt. Mocht de begroting van een land niet goedgekeurd worden, of mocht een land gemaakte afspraken uit een vorige begroting niet nagekomen zijn, kan de
7
Eurocommissaris beslissen dat het betreffende land voor een bepaalde periode niet meer aan het Eurobond programma mag deelnemen. Het is een drijfveer om impopulaire maar nodige maatregelen te nemen in plaats van extra lenen en maatregelen vooruitschuiven naar volgende regeringen. In een dergelijk geval zal een land op eigen initiatief kapitaal moeten ophalen, dit met hogere rentekosten van dien. De recente geschiedenis leert ons dat we in Europa vooral gezegend zijn met oneerlijke en inefficiënte systemen en politici. We moeten dan ook goede afspraken maken waarbij het arbitraire niveau zo laag mogelijk gehouden wordt. Het keuren van een begroting moet dan ook via een duidelijk kwantitatief systeem gebeuren, zodat persoonlijke voorkeuren geen invloed heeft en een onpartijdig systeem ontstaat. Hiermee wordt ook voorkomen dat telkens 17 landen het unaniem met elkaar eens moeten worden waardoor er halfzachte plannen ontstaan omdat een paar landen uit eigenbelang in de weg liggen. Dit alles in beschouwing nemend is het goed denkbaar dat landen met de voorgestelde voordelen van Eurobonds hun financiën op orde willen krijgen en met degelijke begrotingen komen. Na de recente onrusten en problemen in Griekenland is duidelijk geworden hoe kwetsbaar het huidige systeem is en hoe politici de toekomst van de Euro op het spel zetten uit partijpolitieke overwegingen. Dit kunnen wij niet accepteren en onderstreept onze oproep tot een eerlijk, onpartijdig en rechtvaardig systeem.
8
Stellingen 1.
De JOVD spreekt zich uit voor Europese samenwerking om de schuldencrisis op te lossen. Het aannemen van plannen voor Eurobonds zal het vertrouwen in de slagvaardigheid van de EU doen herstellen en de markten tot rust brengen.
2.
De JOVD beschouwt Eurobonds als een stabiliteitspact dat op de lange termijn als mechanisme dient om schulden af te bouwen.
3.
De JOVD hecht groot belang aan de stabiliteit en het vertrouwen in de Euro als de munteenheid van Europa.
4.
De JOVD wil een Europees Commissaris voor Budget instellen en de bevoegdheid geven om begrotingen te controleren en af te keuren als zij niet voldoen aan de eisen van het stabiliteitspact.
5.
De JOVD hecht waarde aan de inachtneming van de nationale belangen in een Eurobonds-markt met verschillende bijdragen op basis van stabiliteit en risico van de deelnemende landen.
6.
De JOVD roept alle landen, en in het bijzonder de Nederlandse overheid op om de staatsschuld niet te laten oplopen en een gebalanceerde begroting te hanteren.
7.
De JOVD hecht belang aan generatiesolidariteit, en ziet staatsschulden als een rekening die door de oudere generaties aan jongere en toekomstige generaties wordt opgelegd.
9
