Euro a Česká republika Jan Frait člen bankovní rady ČNB 2005
I. Měnová politika ČNB
Cílování inflace (2002-2005) • základním rámcem měnové politiky je cílování inflace (inflation targeting) • cílování inflace praktikováno od roku 1998 • střednědobý cíl 2002-2005 • vyhlášený společně s vládou
• cíl ve formě inflace spotřebitelských cen • kontinuální pásmo • lineární pokles z 3-5 % (01/02) na to 2-4 % (12/05)
• hlavní nástroj MP – 2T repo sazba – přímý vliv na 3M sazbu pen. trhu, nepřímý vliv na delší sazby
-1 12 9 /2 00 5
6/ 3 20 05
12
9
6/ 3 20 04
12
9
6/ 3 20 03
12
9
3
0
6/ 20 02
1
Inflace a inflační cíl - 2002-2005
6
5
4
3
2
1
Cílování inflace (2006 – dále) • cíl pro období po roku 2006 (vyhlášen v 3/2004) • pro období 2006-přijetí eura • opět ve formě inflace spotřebitelských cen • výjimky definovány pouze obecně
• bodový cíl 3 % (vyjádření symetrie) • s tolerančním intervalem ± 1 %
• výše cíle v souladu s inflačními trendy ve světové ekonomice a charakterem konvergující ekonomiky • ne zcela jasná pozice vůči maastrichtskému kriteriu pro inflaci • ČNB již několik čtvrtletí cílí na rok 2006
Aktuální prognóza inflace – srpen 2005 • vliv daní a regulovaných cen; • postupně též odeznění protiinflačního vlivu kurzu a poptávky; • stabilita úrokových sazeb během následujících několika čtvrtletí a poté jejich mírný růst.
5
4 inflační cíl od 1/06
skutečnost cílové pásmo 3
2 prognóza inflace horizont měnové politiky
1
7 4 /0
7 1 /0
/0 6 10
6 7 /0
6 4 /0
6 1 /0
/0 5 10
5 7 /0
5 4 /0
5 1 /0
/0 4 10
4 7 /0
4 4 /0
1 /0
4
0
Kursová politika • • •
v roce 1997 přechod od režimu fixního kursu k řízenému floatingu od roku 2002 jde spíše o čistý floating, intervence na devizovém trhu jsou výjimečné navzdory floatingu akumulace rozsáhlých devizových rezerv • • •
•
nyní téměř 30 mld. USD významnou část tvoří nákupy devizových příjmů od vlády v rámci privatizace státního majetku další část z pochází z nákupů na trhu (zejména 2001-2002) a z úroků
navzdory akumulaci rezerv významná apreciace nominálního kursu – CZK za 15 let zhodnotila zhruba o 15 % oproti USD i EUR (DEM)
II. Česká republika a Euro
Průběh přípravy strategie ČR • 12/2002: ČNB zveřejnila a předložila vládě ČR dokument „Česká republika a euro návrh strategie přistoupení“ • 7/2003: ČNB zveřejnila a předložila vládě ČR dokument „Kurzový mechanismus ERM2 a kurzové konvergenční kritérium“argumentuje postoj vůči ERM2 • 9/2003: společný dokument ČNB, MF a MPO pro jednání vlády „Strategie přistoupení České republiky k eurozóně“ (základem jsou strategické dokumenty ČNB + politická pozice vlády)
Česká republika a euro strategie přistoupení ČNB • role ČNB: poradce vlády a experty pro veřejnost • každoročně na podzim proběhne na základě podkladů ČNB a MF vyhodnocení: – současného a očekávaného plnění maastrichtských konvergenčních kritérií – stupně sladěnosti ČR s eurozónou • na základě hodnocení bude vládě navrženo MF a ČNB zda iniciovat proceduru přistoupení k ERM2 a následně k euru či nikoliv • délka předvstupního období není omezena
Strategie ČNB - východiska • zavedení eura: politicko-ekonomické rozhodnutí • horizont zavedení eura legislativou EU nespecifikován • známá sekvence: členství v EU => plnění konvergenčních kritérií => zavedení eura • obtížný proces: sporné inflační kritérium, ne zcela jasné kursové kritérium, sporný režim ERM2 • po vstupu bude ČNB součástí Eurosystému = konec samostatné měnové politiky • podíl na rozhodování ECB = > analytická a prognostická činnost, další funkce
Strategie ČNB – pozitivní efekty a bariéry • urychlení reálné konvergence prostřednictvím zvýšení intenzity vzájemného obchodu – eliminace kursových transakčních nákladů obchodu; – vyšší cenová transparentnost; – snížení psychologických bariér obchodu;
• zvýšení finanční stability – – – –
stabilizace nízkých úrokových sazeb; minimalizace rizika měnových turbulencí; propojení s likvidnějšími a hlubšími kapitálovými trhy; eliminace rizika zneužívání měnové politiky nebo chyb v této politice (komentář J.F., není ve strategii)
Strategie ČNB – pozitivní efekty a bariéry možné bariéry: – nedostatečně flexibilní trh práce – nízká operativnost fiskální politiky – neflexibilní a nepříliš kvalitní institucionální rámec pro podnikání – nedostatečná strukturální a cyklická sladěnost ekonomiky ČR s ekonomikami eurozóny – vnitřní problémy eurozóny (komentář J.F., není ve strategii)
Strategie ČNB – závěry • pozitivní efekty v dlouhém období převažují • nutno minimalizovat bariéry prostřednictvím hlubokých reforem – konsolidovat systém veřejných financí – prohloubit strukturální reformy směřující ke zvýšení flexibility ekonomiky
• tyto reformy je třeba realizovat tak, aby nebyla vyloučena možnost přistoupení kolem roku 2007 • ČNB tedy upřednostňovala relativně rychlé přistoupení, ale jen při minimalizaci bariér
Finální strategie ČR • pozice vlády: fiskální reformu nelze realizovat příliš rychle, stávající první fáze fiskální reformy nebude dostatečná • pozice vlády: flexibilita ekonomiky bude řešena v dlouhém období • euro bude zavedeno v termínu (2009-2010) po provedení druhé fáze fiskální reformy • druhá fáze fiskální reformy zatím není navržena • reformy vedoucí k větší flexibilitě ekonomiky zatím nejsou ani diskutovány, v realitě nastoupen opačný směr • pozice podnikové sféry není zcela vyhraněná
Politická ekonomie zavedení eura • euro: spíše politický než ekonomický projekt • v kandidátských zemích převažuje obecně zájem na velmi rychlém přijetí eura, v eurosystému je tomu spíše opačně • některé kandidátské země hodlají vstoupit do ERM2 brzy po vstupu do EU a přijmout euro po 2 letech • český postoj byl poměrně specifický, i když se ukazuje realističtější než u některých jiných zemí: některé země postupně modifikovaly přístup směrem k českému • akademická obec ve světě spíše podporuje rychlé přijetí, je ale rozdělena, vidí dlouhodobá rizika • akademická obec ve světě má velmi negativní názor na ERM2
Politická ekonomie zavedení eura • v ČR zatím (mimo ČNB) neproběhla skutečná diskuse o výhodách a rizicích přijetí eura • česká akademická obec se do diskuse příliš nezapojila • politická sféra otázku zavedení eura příliš nediskutuje, výjimkou je prezident republiky • obecně převažuje diskuse ve smyslu teorie optimálních měnových oblastí (OCA) – ta je určitým vodítkem, nicméně ne dostatečně robustním • tradiční OCA je založena na nadměrně optimistických předpokladech ohledně stabilizační role plovoucích měnových kursů a schopnosti centrální banky „dobře řídit poptávku“ • euro: de facto zavedení nejtvrdšího režimu fixních kursů • zkušenosti z kursových režimů připouštějí dlouhodobou aplikaci fixních kursů s vysoce pozitivními efekty
Politická ekonomie zavedení eura • pro malé země (např. pobaltské státy či Slovinsko) je rychlé přijetí eura logickým řešením • pro středně velké země (ČR, Maďarsko a zejména Polsko) je vhodnost eura podmíněna splněním určitých předpokladů • ČR je malá země se silným propojením na ekonomiky EU a fixní kurs k měně EU může být logickým řešením • ztráta autonomní měnové politiky nemusí být zásadním problémem při kredibilním podřízení ostatních politik • odkládání přijetí eura při stabilizující měnové politice a umírněné fiskální politice nebude rovněž problémem • má pozice: klíčová je koordinace politik vedoucí k makroekonomické stabilitě a podpora reforem vedoucích ke zvýšení flexibility a rychlejšímu hospodářskému růstu – měna je do značné míry „závojem“
Reálná integrace – zahraniční obchod Chart 2.3: Share of intra-industrial trade in accession countries (in % of total EU trade, 2000) 70
horizontal vertical
EU average
60 50
AC-8 average 40 30
20
10
0 Czech R.
Hungary
Slovenia
Source: UNECE and ECB staff calculations.
Poland
Slovakia
Estonia
Lithuania
Latvia
Reálná integrace – zahraniční obchod Chart 2.2: Trade integration with the EU (exports and imports to the EU in % of total trade, 1995 and 2002) 100 90 80 Euro area average 2002*
70
AC-10 average 2002*
60 50 40 30 20 10
ly Fi nl an d G er m an y G re ec e Cz ec h R. Po la nd Sl ov en ia H un ga ry La tv ia Es to ni a Sl ov ak R. M al ta Li th ua ni a Cy pr us
Ita
d la n Ire
ce an Fr
tri a
s
us A
et he
rla
nd
ai n Sp
um lg i
ga l Be
rtu Po
N
Lu
xe
m
bu
rg
0
Source: IMF DOTS Note: Data for 1997 instead of 1995 for Belgium and Luxemburg. * Weighted by nominal GDP in 2002.
ERM2 – kursový mechanismus • • • • • •
mechanismus fixování zúčastněných měn na euro centrální parita a fluktuační pásmo pro pohyb kurzu standardní pásmo je ±15% obrana standardního pásma - daná NCB a v malé míře ECB pohyby uvnitř pásma - jen daná NCB (ECB může, nemusí) stabilita české měny v rámci ERM2 může být podporována členy ESCB, jen v pásmu ±15 % • v souhrnu bude obrana pásma záležitostí ČNB, na externí pomoc nelze spoléhat
ERM2 – centrální parita a konverzní poměr • Centrální parita nemusí být konečným konverzním poměrem při vstupu do eurozóny • Centrální parita: klíčový parametr vstupu do ERM2 – ovlivní nastavení počátečních měnových podmínek a možnost výskytu rizik – může být revalvována (devalvace není konzistentní s plněním kritéria)
• Konverzní poměr: kurz národní měny k euru v okamžiku přijetí jednotné měny sloužící k přepočtu všech aktiv a pasiv – nemusí se shodovat s centrální paritou – dochází v něm k přepočítání národních měn na euro, je tedy „konečný“ a nemůže být měněn
ERM2 – součást kursového kritéria • pobyt v ERM2 po 2 roky před vyhodnocením v pásmu ±15 % není dostatečný k přijetí eura • kursové konvergenční kritérium má dvě složky: – úspěšná účast v ERM2 minimálně po 2 roky před vyhodnocením připravenosti na zavedení eura – zachování „kurzové stability“ v tomto období • kursová stabilita = pohyb v rámci „normálního fluktuačního intervalu“ - problémy s interpretací • EK = doposud ± 2,25%, apreciace nemusí být problémem • ČNB = +15/-2,25 (např. Konvergenční zpráva EK 2002) • kandidátské země v čele s ČR s výkladem EK nesouhlasily • ECB - volnější a pragmatičtější výklad z prosince 2003 • EK v současnosti zřejmě odstoupila od ± 2,25%
ERM2 a kurzové kritérium
centrální parita
pásmo +/-15%
plnění kurzového kritéria (2 roky)
EURO
ERM2 – kursové kritérium podle ECB • pragmatické stanovisko ECB z prosince 2003 (postoj EK vůči němu v současnosti neznámý) • účast v ERM2 bez výrazného napětí, zejména bez devalvace vůči euru, a to alespoň po dobu 2 let před hodnocením konvergence; • hodnocení stability kursu vůči euru se zaměří zejména na to, zda se kurs pohyboval blízko centrální parity, ale stejně jako v minulosti se bude přihlížet k faktorům, které mohly vést k apreciaci měny - v tomto ohledu by šíře fluktuačního pásma v ERM2 neměla ovlivnit hodnocení, jak daný stát plní kursové kritérium • otázka neexistence výrazného napětí bude hodnocena podle i) míry odchýlení kursu od centrální parity, ii) pomocí ukazatelů typu úrokové diferenciály vůči eurozóně a iii) podle role, kterou hrály devizové intervence;
Pozice ČNB vůči ERM2 • • • • •
•
dva úhly pohledu: způsobí „nám“ ERM2 potíže vs. způsobí „nám“ vstup nových zemí do eurozóny potíže? ECB považuje ERM2 za užitečný systém stabilizující inflaci a měnové kursy ECB považuje ERM2 za test schopnosti „žít“ s vypnutou národní měnovou politikou NMS v něm vidí pouhý waiting room a komplikující nástroj sloužící k oddálení jejich vstupu v NMS je ERM2 je chápán jako brána k euru => jen na minimálně nutnou dobu (zřejmě necelé 2 roky před vyhodnocením) rozhodnutí o účasti v ERM2 je klíčové v tom, že vymezuje okamžik vstupu do eurozóny (cca 2 roky plus něco)
ERM2 je pouhou vstupní branou
EU
ERM II
euro
5/2004
X – 2+
X
(X – 2+) – v realitě z technických důvodů téměř 3 roky před přijetím eura
Pozice ČNB vůči ERM2 • pro ČNB nemá ERM2 žádnou přidanou hodnotu • ČNB stabilizuje inflaci prostřednictvím cílování inflace • přechod z cílování inflace na ERM2 a pak zpět k režimu ECB podobnému cílování inflace je zbytečný double(triple)-shift • ERM2 není vhodný nástroj pro stabilizaci měnových kursů, šířka pásma ±15 % má stěží nějaký stabilizační potenciál
Pozice ČNB vůči ERM2 • volný pohyb kapitálu tlačí ekonomiky do „corner solutions“ • měkké fixní režimy jsou překonané, bývají předmětem testování devizovými trhy a případně i destabilizujících spekulativních útoků • pomoc ECB či ESCB při spekulativních útocích je nepravděpodobná • jde o asymetrický režim, který motivuje kandidáty ke vstupu s relativně slabým kursem, což může vyvolat konflikt s inflačním kritériem • je to možná dobrá simulace pobytu v eurozóně, ale pro konvergující ekonomiky vytváří spíše rizika
Pozice ČNB vůči ERM2 • ČNB proto doporučila po vstupu do EU zůstat mimo ERM2 a do vstupu do ERM2 pokračování v cílování inflace • vstup do ERM2 možný až „po vytvoření předpokladů pro to, aby bylo ČR umožněno v době vyhodnocování kurzového kritéria přijmout euro“ • po vstupu do ERM2 náročná koexistence cílování inflace a fixování měnového kursu, akademická literatura doporučuje spíše tvrdé zafixování kursu • do ERM2 by proto měla ČR vstoupit pouze jako vysoce stabilizovaná ekonomika • při konsistentních politikách by nicméně dva roky bez devalvace neměly být problémem, prodlužování by rizika výrazně zvyšovalo
Měnová politika: Jak dál? • z praktických důvodů je za pracovní termín přijetí eura považován začátek roku 2010 • rozhodnutí zda 2010 nebo později přijme vláda vzešlá z voleb v červnu 2006 • vstup do ERM2 nejdříve v průběhu 2007 • stanovení centrální parity a konverzního poměru jsou klíčové otázky: v současnosti je však diskuse o budoucích úrovních předčasná • ČNB hodlá nadále pokračovat v politice řízeného floatingu v rámci režimu cílování inflace až do vstupu do ERM2
Měnová politika v období ERM2 • velmi malý prostor pro standardní měnovou politiku realizovanou prostřednictvím změn krátkodobých úrokových sazeb • úrokové sazby a kurs budou zásadně omezeny podmínkou nekryté úrokové parity • v období před vstupem bude k dispozici pouze malý inflační diferenciál, čímž vznikne prostor pro mírné nominální zhodnocování koruny • primární důraz bude zřejmě na řízení měnového kursu, nízká inflace bude vedlejším efektem • rovněž fiskální politika bude podřízena maastrichtským kriteriím, možná bude muset brzdit poptávku • nástroje pro stabilizaci cyklu minimální, po přijetí eura však nebudou příliš větší
Fiskální stabilizace a S&G Pact • fiskální reformy nejsou nutným zlem kvůli zavedení eura, jsou v našem zájmu v každém případě • fiskální reformy musí být vnímány jako nástroj podpory hospodářského růstu a zaměstnanosti • současné úrovně deficitů jsou jednoznačně strukturální • česká fiskální situace je z krátkodobého hlediska relativně stabilní (schodky veřejných financí v roce 2004 a zřejmě i v roce 2005 pod 3 % HDP dle ESA95) • fiskální politika má obvykle kursové implikace – existence schodků a jejich financování vytváří rizika pro kursovou dynamiku v ERM2 • existují silná rizika z hlediska dlouhodobé udržitelnosti českých veřejných financí
Fiskální stabilizace a S&G Pact • S&G Pact je klíčový z hlediska dlouhodobého fungování měnové unie • S&G Pact, alespoň v jeho původní verzi, nelze vnímat jako překážku, ale jako rámec pro omezení fiskálních politik v měnové unii • změny, které 22. - 23. března 2005 schválila Evropská rada, představují výrazné oslabení paktu zejména z hlediska transparentnosti, vynutitelnosti cílů a principu rovného zacházení. • rozvolnění definice a vynucování cílů Paktu (zohlednění řady faktorů při určení střednědobého cíle fiskální politiky, udělení některých výjimek při překročení 3% hranice schodku, možnost prodloužení lhůt pro nápravu nadměrného deficitu apod.) je nadměrné • ČNB pozitivně vnímá posílení Paktu v jeho preventivní části, směřující k zodpovědné fiskální politice v příznivých obdobích
III. Měnové kursy, Euro a cenová konkurenceschopnost
CE země – nominální zhodnocení 1993-2004 • ČR je jedinou CE zemí, jejíž měna za celé transformační období nominálně apreciovala • u ostatních CE zemí k tomu dochází až v posledních letech – nízké inflační cíle a snaha přijmout rychle euro
CE země – nominální zhodnocení 1993-2004 Nominální zhodnocení oproti EUR
20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 1993-04
CZK
1993-99
HUF
PLN
SKK
2000-04
CE země – reálné zhodnocení 1993-2004 • z hlediska cenové konkurenceschopnosti jsou důležitější reálné měnové kursy • reálný měnový kurs zohledňuje vývoj nominálních kursů a vývoj cen a mezd v domácí ekonomice i u konkurentů • reálný kurs spočítaný na bázi spotřebitelských cen (CPI) odráží souhrnný vývoj kupní síly domácí měny • v letech 1993-2004 nejvíce zhodnotila SKK, hned za ní CZK
CE země – reálné zhodnocení 1993-2004 Reálné zhodnocení oproti EUR (CPI)
100 80 60 40 20 0 1993-04
CZK
1993-99
HUF
PLN
SKK
2000-04
CE země – reálné zhodnocení 1993-2004 • bude reálné zhodnocování stále tak rychlé? • pravděpodobně ne, rychlé reálné zhodnocování v 90. letech souviselo s doháněním podhodnocení koruny na počátku transformace • česká měna byla v relaci s HDP na osobu výjimečně podhodnocená, což zřejmě souviselo s mírou narušení tržní ekonomiky • reálné zhodnocování může být důsledkem růstu konkurenceschopnosti, ale i příčinou její ztráty • to, který efekt převáží, závisí na souladu vývoje reálného kursu s dlouhodobými fundamenty • v ČR bylo doposud reálné zhodnocování spíše odrazem rostoucí produktivity než nadměrného růstu mezd a cen nebo neadekvátně rychlého nominálního zhodnocování • občas bylo zhodnocování příliš rychlé (2001-2002, přelom 2004 a 2005) – výzva pro měnovou politiku ČNB
CE země – reálné zhodnocení 1993-2004 • reálné zhodnocování je funkcí počátečního podhodnocení ve smyslu ERDI implikovaného úrovní HDP na osobu • měny, které byly na počátku transformace nejvíce podhodnocené, vykázaly logicky nejrychlejší reálné zhodnocování 350
la appreciation 1993-04
300 250
e 200
li
150 100
sk
50
cr
p sl
0 0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
ERDI gap
cy
cr
e
h
la
li
m
p
sl
sk
CE země – reálné zhodnocení 1993-2004 • vzhledem k poměru HDP na osobu a cenové hladiny existuje lze pokračování apreciačního trendu předpokládat • ČNB předpokládá v dalších letech postupný pokles reálného zhodnocování ke 2 % ročně Údaje pro rok 2004
HDP na osobu v PPP (EU25)
Cenová hladina (EU25)
ČR
70
55
Slovensko
54
51
Polsko
47
48
Maďarsko
62
59
Mzdový vývoj a konkurenceschopnost • v nízkoinflačním prostředí bude vývoj cenové konkurenceschopnosti zpracovatelského průmyslu stále více záviset na vývoji pracovních nákladů • reálné zhodnocování měřené jednotkovými pracovními náklady bylo v ČR v období transformace nejrychlejší • na vývoj jednotkových pracovních nákladů mají významný vliv rozdíly v trendech produktivity • udržení přijatelné dynamiky jednotkových pracovních nákladů bude klást velké nároky na růst produktivity
Mzdový vývoj a konkurenceschopnost Reálné zhodnocení (RULC, 12 hlavních partnerů) 100 80 60 40 20 0 -20 1993-04
1993-99 CZK
HUF
PLN
2000-04 SKK
Euro – ochrana proti reálnému zhodnocování? • sníží nebo zvýší zavedení eura rizika ztráty cenové konkurenceschopnosti? • strategický dokument ČNB považuje zavedení eura v ČR z dlouhodobého hlediska za přínosné • mezi uváděnými pozitivy ovšem vliv na cenovou konkurenceschopnost chybí • kontrast s názorem firem z 2001-2002: když nebude koruna, nebude zhodnocování! • u některých stávajících členů se po zavedení eura cenová konkurenceschopnost snížila – je euro příčinou?
Euro – ochrana proti reálnému zhodnocování? • vývoj v eurozóně potvrzuje malý vliv zavedení eura na vývoj pracovních nákladů • i po zavedení eura je vývoj pracovních nákladů v jednotlivých zemích eurozóny výrazně odlišný • euro omezilo především kolísání pracovních nákladů v důsledku výkyvů měnového kursu, což neplatí např. pro Velkou Británii
Euro – ochrana proti reálnému zhodnocování? • trendy v reálných veličinách nemají měnovou, ale strukturální povahu • euro nemůže zabránit růstu jednotkových pracovních nákladů v důsledku pomalého růstu produktivity či nadměrného růstu nominálních mezd • riziko rychlého růstu jednotkových pracovních nákladů vytvářejí pomalé strukturální reformy
Euro – ochrana proti reálnému zhodnocování? Jednotkové pracovní náklady (EUR) 1999-2004 125 120 115 110 105 100
Germany
Italy
Portugal
Spain
United Kingdom
2004
2003
2002
2001
2000
1999
95
Euro – ochrana proti reálnému zhodnocování? • při výrazných rozdílech v tempu reforem dochází k divergenci reálných kursů měřených relativními pracovními náklady (Německo vs. Itálie či Portugalsko) • závěr: zavedení eura nemůže být substitutem reforem • flexibilní a fungující trh práce je naopak předpokladem zavedení eura
Euro – ochrana proti reálnému zhodnocování? Reálný efektivní kurz, index (ULC, 12 hlavních partnerů)
107
Germany
Spain
Italy
Portugal
Britain
2005q01
2004q03
2004q01
2003q03
2003q01
2002q03
2002q01
2001q03
2001q01
2000q03
2000q01
1999q03
1999q01
87
