Měnová politika v období velmi nízké inflace Jan Frait Praha červen 2003
Motivace k přednášce • současný výskyt velmi nízké až mírně negativní inflace v několika zemích včetně ČR • nová teoretická literatura reagující na tuto skutečnost • malé zkušenosti s měnovou politikou v takovém prostředí • existence laboratoře experimentující s novými teoretickými doporučeními (Japonsko)
Struktura přednášky A) Stručný přehled existujících možností centrální banky v prostředí silné desinflace či deflace B) Případová studie: přístup Bank of Japan (BoJ) politika kvantitativního uvolňování (Quantitative Easing, QE)
A. DESINFLACE, DEFLACE A MĚNOVÁ POLITIKA
Desinflační a deflační tendence Celosvětový pokles inflace • Měnově-politické sazby u v rozmezí 0-1 %: Japonsko (0,0001 %), Švýcarsko (0,2%), Singapur (0,5 %). u mezi 1-2 %: Taiwan a USA • Deflace je obvykle odrazem výrazného poklesu agregátní poptávky • Logickou reakcí uvolnění měnové politiky • Při nulových sazbách a výrazně nenulové deflaci vznikají značná rizika • Teorie neříká, jak v takové situaci růst rezerv podpoří poptávku • Operace na volném trhu nemohou v takové situaci změnit rovnovážnou skladbu portfolií - měnová báze a vládní cenné papíry jsou dokonalými substituty
Možnosti měnové politiky I. Prevence • CB by si měla stanovit dolní limit, pod nějž by inflace neměla klesnout (v praxi většinou splněno) • CB by měla permanentně prosazovat stabilitu finančního sektoru (zejm. prevence proti vzniku bublin na trzích aktiv) • v situaci velmi nízké a klesající inflace by měla CB reagovat úrokovými sazbami agresivně a dodávat do systému dostatek likvidity
Možnosti měnové politiky II. Navrhovaná opatření v deflaci a s nulovými sazbami • Politika kvantitativního uvolňování (QE) u u
u
u u u
rozsáhlá podpora likvidní pozice bank nákup zahraničních aktiv (dodatečná likvidita plus slabší měnový kurs) opatření vedoucí nejen k poklesu střednědobých a dlouhodobých sazeb agresivní podpora expanzivní fiskální politiky nákup privátních aktiv ve snaze zvýšit jejich výnos monetární transfery - "helicopter drop of money"
Možnosti měnové politiky III. Navrhovaná opatření v deflaci a s nulovými sazbami • Jsou všechna opatření „správná“? Stěží, některá u u
u
u u u u u
budou s vysokou pravděpodobností neúčinná mají krátkodobý pozitivní efekt, ale dlouhodobý efekt je buď nejistý nebo velmi negativní zabraňují trhům v prosazení nutného přizpůsobení tržních nerovnováh představují nadměrný zásah státu do ekonomiky znamenají čisté financování státních výdajů emisí peněz jdou mimo obvyklý mandát centrální banky v tržní ekonomice jsou léčením symptomů a příčin nemoci jsou schopna vyvolat dlouhodobou distorzi tržních mechanismů
B. PŘÍPADOVÁ STUDIE: MĚNOVÁ POLITIKA BANK OF JAPAN
Makroekonomická situace Japonska Deflace? • spotřebitelské ceny klesají několik málo let v průměru o 1 % ročně • u deflátoru HDP je to o něco více (zejm. v důsledku technického pokroku) • silná „deflace“ cen aktiv • reálné úrokové sazby nevzrostly • reakce autorit - bezprecedentně expanzivním mix politik
Inflace a hospodářský růst
CPI a deflátor HDP
Deflace cen aktiv
Reálné úrokové sazby
Makroekonomická situace Japonska Měnová báze a peněžní zásoba • • • •
rychlý růst měnové báze (v roce 2002 kolem 30 % y-o-y) peníze (M2) rostou pomalu - stabilně meziročně kolem 3 % M2 na nákupy domácích či zahraničních aktiv nereaguje rozsáhlé devizové intervence odmítány - efekt nejasný i v řádech desítek miliard dolarů • peněžní multiplikátor permanentně klesá • negativní úvěrová dynamika
Tempo růstu měnové báze a M2 40
30
20
10
0
-10 86
88
90
92
YTY_M2_SA
94
96
98
YTY_MBAZE_SA
00
02
Poměr měnové báze v mezinárodním srovnání
Peníze a nominální HDP
Peněžní multiplikátor
Úvěrová dynamika podle odvětví
Fiskální situace Japonska • vládní dluh dnes činí oficiálně 140 % HDP • po započítání mimorozpočtových závazků dluh odhadován až na 250 % HDP • od r. 2004 dále předpokládán deficit ve výši 8 % HDP ročně • BoJ v rostoucí míře akomoduje přímými nákupy JGB (v současnosti nakupuje asi třetinu deficitu)
Trend akumulovaných vládních bondů (65-02)
Vládní dluh a měnová báze k HDP (1993-2002)
D/HDP(%) MB/HDP
19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01
Ja pa n
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
Měnová báze a přímé nákupy JGB
Quantitative Easing • politika praktikovaná od jara 2001 • změna operativního cíle z overnight sazby na úroveň likvidity bank na běžných účtech u BoJ (postupně rostl až na 30 bil. JPY) • zvýšení přímých nákupů JGB až na 1,2 bil. JPY měsíčně (nyní cca 45 % aktiv, 60 % měnové báze) • 10-leté sazby JGB se pohybují kolem 0,5 %, nejběžnější jsou 5-leté JGB s výnosy kolem 0,1-0,2 % • vláda nyní získává fondy od BoJ prakticky "zdarma“, JBG jsou ekvivalentem bankovek o nominálu 10.000 JPY • explicitní závazek pokračovat v QE, dokud se meziroční CPI inflace nedostane dlouhodoběji na hodnotu nulovou či pozitivní • BoJ začíná nákupovat "aktiva, jejichž rizikový profil je odlišný od státních aktiv" (ABS, jištěná pohledávkami zejména za sektorem malých a středních firem, souhrnný rámec nyní kolem 2 bil. JPY)
Zůstatky bank na běžném účtu u BoJ
Výsledky a důsledky QE • zablokovalo kanály, kterými mohou v bankovním sektoru nastat problémy s likviditou • došlo ke snížení likviditní prémie zabudované v sazbách korporátních dluhů • dlouhodobé sazby klesly rovněž k nule • portfolio rebalancing effect nenastal, naopak QE spíše motivovalo banky přejít od úvěrování k držbě aktiv emitovaných vládou a BoJ • narušena funkčnost pen. trhu - výnosy nižší než transakční náklady • likvidita vytvářená BoJ cirkuluje ve finančním systému • banky zvýšily držbu bezpečných aktiv - oběživa, depozit u BoJ, krátkodobých i dlouhodobých vládních cenných papírů • příčina neúspěchu - v ekonomice jsou příliš nízké výnosy a příliš vysoké riziko, QE částečně snižuje riziko, ale zároveň i výnosy
Rizika pro finanční sektor • konec deflace a následný růst nominálních sazeb by pro držitele domácích bondů (banky a životní pojišťovny) znamenal obrovské ztráty • ve stejné situaci je koneckonců i BoJ - v současnosti drží více než 60 bilionů yenů (500 mld. USD) • kompletní monetizace by při poklesu preference likvidity do normálních úrovní vedla k 15-25 násobnému nárůstu měnové báze • rozsah dluhů vytváří riziko hyperinflace jako jediného řešení
Jak dále ? Kritika QE • peníze v Japonsku jsou zdarma volně dostupné pro kohokoli, růst poptávky se přesto nedostavuje • to, že centrální banka létá s vládou v helikoptéře a kropí ekonomiku penězi, ještě neznamená, že lidé budou tyto peníze utrácet • udržování nulových úrokových sazeb umožnilo vládě odložit reformy finančního a korporátního sektoru, prodloužilo existenci problematických firem a bank a zastínilo realitu veřejných financí
Argumenty zastánců QE • obecně tato politika musí být účinná, nicméně japonská situace je zcela specifická • snaha o uvolnění politiky přišla pozdě a nebyla preventivní
Helicopter drop of money? Jak by měla taková politika vypadat? • poskytování monetárních transferů ze strany BoJ • např. pokles daní spojený se simultánním dotovaným nákupem vládních bondů ze strany nebankovní veřejnosti • dotace může mít formu nákupu za cenu vyšší než tržní s tím, že v budoucnosti utrpí centrální banka kapitálovou ztrátu
Kritika • fiskální politika realizovaná centrální bankou • nárůst dluhu státu v širším pojetí • může být splacen jedině zázračně vysokým hospodářským růstem nebo vysokou budoucí inflací • taková politika by stěží měla dlouhodobější stimulační efekt na poptávku
ZÁVĚR Doporučení pro měnovou politiku¨ • centrální banka by měla poskytnout finančnímu systému dostatek likvidity a prosazovat jeho stabilitu • centrální banka by měla být flexibilní, pokud jde o úrokovou politiku • v situaci, kdy jsou sazby nulové, musí být posilovány alternativní (nemonetární) mechanismy přizpůsobení • klíčem jsou strukturální reformy, jen ty mohou být při dostatku likvidity příčinou potíží • makroekonomické politiky nemohou substituovat strukturální a institucionální reformy
ZÁVĚR Je inflace peněžním jevem? • určitě, ale v soudobém finančním systému nemusí být centrální banka sama schopna vytvořit dostatek peněz • reakce peněžní zásoby a následně inflace na růst měnové báze není okamžitá a je silně nelineární
QE nenabízí free lunch - 3 alternativy pro Japonsko • 1) růst zadlužování bude zastaven, dluhy vlády i bank budou v budoucnosti splaceny veřejnosti a BoJ, rozsah je dramaticky vysoký • 2) při pokračování QE bude vláda muset nakonec odkupovat špatná aktiva bank včetně Bank of Japan, to nicméně dále zvýší veřejný dluh • 3) všechny dluhy smaže velmi vysoká inflace - inflační daň
ZÁVĚR Co chceme po centrální bance? • aby se stala gamblerem nakupujícím ve velkém riziková domácí a zahraniční aktiva? • aby se stala institucí v rozhodující míře financující vládní výdaje? • aby se stala iniciátorem velmi vysoké inflace? Myšlenkový stereotyp ve stylu "uvolněná měnová politika - dynamické úvěrování firem - hospodářský růst - zdravý firemní sektor - zdravý finanční sektor" je třeba doplnit o vazbu "kvalitní právní a institucionální rámec - dynamické podnikání - zdravý finanční sektor - dynamické úvěrování" - zdravé veřejné finance a uvolněná měnová politika".
Literatura • • • • • • • • • • • •
Ahearne, A.- Gagnon, G.- Haltmaier, J.-Kamin, S. et al.: Preventing deflation: lessons from Japan's experience in the 1990s. International Finance Discussion Papers from Board of Governors of the Federal Reserve Systém, No. 729, http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2002/729/ifdp729.pdf Bank of Japan: The Role of the Money Stock in Conducting Monetary Policy. Bank of Japan Quarterly Bulletin, May 2003, http://www.boj.or.jp/en/ronbun/03/data/ron0305a.pdf Bernanke, B.S.: Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here. Speech Before the National Economists Club, Washington, D.C., November 21, 2002. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm Buiter, W.: Deflation: Prevention and Cure. NBER Working Paper No. w9623, April 2003. http://papers.nber.org/papers/w9623.pdf Frait, J.-Horská, H.-Melecký, M.: Recese, deflace, bankovní krize a past likvidity v Japonsku. Politická ekonomie, ročník L, č. 2, 2002, ss. 263-280 Fukui, T.: Challenges for Monetary Policy in Japan. Speech given at the Spring Meeting of the Japan Society of Monetary Economics, on the occasion of its 60th anniversary, on June 1, 2003. http://www.boj.or.jp/en/press/03/ko0306a.htm Krugman, P.: Can Deflation Be Prevented? http://web.mit.edu/krugman/www/deflator.html, February 1999 Krugman, P.: It's Baaack! Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap". Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1998, No. 2, 1998b, s. 137-205. Krugman, P.: Thinking about the Liquidity Trap. Paper for NBER/CEPR/TCER Conference in Tokyo, http://web.mit.edu/krugman/www/trioshrt.html, December 1999 Suda, M.: The Effect of "Quantitative Monetary Easing" When the Nominal Short-Term Interest Rate Is Zero. A lecture delivered at Nagoya University, November 11, 2002. http://www.boj.or.jp/en/press/03/data/ko0304a.pdf Ueda, K.: Japan's Deflation and Policy Response. Speech given at the Meeting on Economic and Financial Matters in Nara City, Nara Prefecture, on April 24, 2003. http://www.boj.or.jp/en/press/03/data/ko0304d.pdf Grafy a tabulky - Bank of Japan Web Site - http://www.boj.or.jp/en
