VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ
BAKALÁŘKÁ PRÁCE
2008
Martin Prokop
VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANNCÍ A ÚČETNICTVÍ Obor: Finance
ANALÝZA AKCIOVÉHO TITULU ČEZ
Autor: Martin Prokop Vedoucí práce: doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D.
Prohlášení:
Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vykonával samostatně a vyznačil všechny citace z pramenů.
V Praze dne 17. června 2008
………………………….. Podpis
2
Anotace Cílem této práce je stručně ukázat principy fundamentální analýzy a zároveň poskytnout jednoduchý návod, který může investor použít při ohodnocování akcií. V rámci globální analýzy definuji jednotlivé makroekonomické veličiny, které mohou ovlivňovat vývoj akcií společnosti ČEZ. Jejich sílu vlivu na akcie počítám pomocí korelačního koeficientu. V odvětvové analýze popisuji postavení společnosti ČEZ nejen na českém trhu, ale i na trhu zahraničním. Také se zaměřuji na různé druhy regulací a nařízení, které jsou pro energetický trh charakteristické. Poslední částí fundamentální analýzy je tzv. firemní analýza. V této části popisuji jednotlivé metody, uvádím informace a data, která jsou potřebná k výpočtu vnitřní hodnoty akcie. Pomocí těchto metod následně určím, zda je daná akcie nadhodnocená nebo podhodnocená.
Annotation The purpose of this work is to briefly describe the principles of fundamental analysis and, at the same time, to provide a simple guidance to be used by investors when assessing the shares. Within the framework of global analysis such individual macroeconomic quantities are defined that can influence the development of the ČEZ Company. The power of their impact on the shares is calculated by way of correlation coefficients. In sectoral analysis the position of ČEZ Company is described not only on the Czech but also on foreign markets. Attention is also focussed on different types of regulations and provisions that are characteristic for the energy market. In this part individual methods are described and the information items and data defined that are necessary for the assessment; at the same time these data are used for the calculation proper of the internal value of shares.
3
Poděkování: Děkuji doc. Ing. Jitce Veselé, Ph.D. za cenné rady, které mi dávala během mé přípravy této bakalářské práce.
4
Obsah Úvod ....................................................................................................................................6 1 Globální fundamentální analýza ČR ......................................................................7 1.1 Úvod do fundamentální analýzy.................................................................................7 1.2 Reálný výstup ekonomiky ..........................................................................................8 1.3 Fiskální politika ........................................................................................................11 1.4 Peněžní nabídka........................................................................................................13 1.5 Úrokové míry............................................................................................................14 1.6 Inflace .......................................................................................................................16 1.7 Ekonomické a politické šoky....................................................................................17 1.8 Budoucí vývoj ..........................................................................................................18 2 Odvětvová fundamentální analýza akcií společnosti ČEZ ................................21 2.1 Vliv hospodářského cyklu na odvětví ......................................................................21 2.2 Regulace ...................................................................................................................22 2.3 Odvětvová struktura .................................................................................................23 2.4 Odvětvová analýza společnosti ČEZ........................................................................23 2.4.1 Společnost ČEZ a pozice na trhu......................................................................24 2.5 Regulace cen a emisí skleníkových plynů................................................................26 3 Firemní fundamentální analýza akcií společnosti ČEZ ......................................29 3.1 Dividendové diskontní modely.................................................................................29 3.1.1 Jednostupňové DDM ........................................................................................30 3.1.2 Vstupní data pro analýzu ..................................................................................31 3.1.3 Vícestupňové dividendové diskontní modely ..................................................34 3.2 P/E ratio ....................................................................................................................34 3.2.1 Normální P/E ratio............................................................................................35 3.2.2 Běžné P/E ratio .................................................................................................36 3.2.3 Sharpovo P/E ratio............................................................................................36 3.2.4 Historické P/E ratio ..........................................................................................37 3.2.5 Průměrné P/E ratio ...........................................................................................37 3.2.6 Regresní P/E ratio.............................................................................................38 3.2.7 P/E ratio pro růstové firmy ...............................................................................39 3.3 P/BV ratio .................................................................................................................40 3.4 P/S ratio ....................................................................................................................41 ..................................................................................................................................44 Závěr
5
Úvod Investování do akcií se v poslední době stává pro mnoho lidi velmi atraktivní. Někteří to zkusí jenom ze zvědavosti, někteří naopak investují cíleně a snaží se co nejvíce vydělat. Není ovšem žádné tajemství, že investování je velice rizikové, a můžeme tak přijít o veškeré naše úspory. Nevyplácí se tedy bez uvážení nakupovat a prodávat, aniž bychom věděli, co všechno může ovlivnit růst nebo pokles akciového kurzu. Vznikly proto analýzy, které se budoucí pohyb kurzu snaží determinovat. Jedná se o fundamentální analýzu, technickou analýzu a analýzu psychologickou. Ve své práci se budu zabývat fundamentální, a budu ji aplikovat na konkrétní akciový produkt, který je
obchodovatelný na pražské burze cenných papírů, konkrétně akcie
společnosti ČEZ. Tato práce je rozdělena do tří částí. Každá z kapitol obsahuje jak praktickou tak teoretickou část. V rámci teoretické části uvádím vždy popis jednotlivých částí fundamentální analýzy. V části praktické pak jejich samotnou realizaci. První část této práce patří globální analýze, tedy prvnímu stupni celkové fundamentální analýzy. Snažím se analyzovat sílu jednotlivých makroekonomických veličin, jak působí na celý index PX a zároveň na samostatný akciový kurz společnosti ČEZ. V závěru jsem pak nastínil budoucí vývoj jednotlivých veličin a na základě korelačních koeficientů odhadnul možný vývoj jak indexu PX tak akcií společnosti ČEZ. Druhá část se zabývá odvětvovou analýzou, tedy zhodnocení postavení společnosti ČEZ na českém území, její budoucí vývoj, používané regulační metody na energetickém trhu atd.. Poslední část patří výpočtu samotné vnitřní hodnoty akcie, tedy jakou hodnotu by akcie měla mít, pokud by byla správně ohodnocená. Na tomto základě jsme určil, zda daná akcie je podhodnocená nebo nadhodnocená
6
1 Globální fundamentální analýza ČR Při analýze ekonomiky dané země se analytik zaměřuje na makroekonomické veličiny, jako je reálný výstup ekonomiky, fiskální politika, peněžní nabídka, úrokové sazby, míra inflace, mezinárodní pohyb kapitálu, ekonomické a politické šoky aj.. Pomocí korelace mezi vývojem dané makroekonomické veličiny a cenou akciového titulu lze určit, jak tato makroekonomická veličina ovlivňuje cenu akcie.
1.1 Úvod do fundamentální analýzy Fundamentální analýza je vedle analýzy technické a psychologické jednou z analýz, pomocí které můžeme prognózovat budoucí vývoj akciových kurzů. Je chápána jako nejkomplexnější, protože se zaměřuje jak na analýzu globální, tak na analýzu odvětvovou a analýzu firemní. Snaží se zanalyzovat všechny faktory, které by mohly mít vliv na pohyb akciového kurzu. Otázka, co nejvíce působí na akciový kurz, je předmětem mnoha studií. Studie Kinga a Farela poukazují na to, že nejvýznamnějším indikátorem, který ovlivňuje akciové kurzy jsou faktory globální1. Hlavním cílem fundamentální analýzy je najít vnitřní hodnotu akcie, skutečnou cenu, a porovnat ji následně s cenou tržní. Vývoj tržní ceny se neustále pohybuje okolo této vnitřní hodnoty akcie a na základě toho, kde tržní cena je, zda pod nebo nad vnitřní hodnotou akcie, se investor rozhoduje, zda danou akcii koupí nebo prodá. Fundamentální analýza využívá data minulá nebo současná a pokouší se vysvětlit, co a proč se v budoucnu stane. Jsou tak vytvářeny krátkodobé i dlouhodobé projekce ekonomické i finanční stability nejen dané společnosti, ale také celého odvětví. Fundamentální analýza může být provedena dvěma způsoby. První, fundamentální analýza společnosti-emitenta, se snaží odhadnout, zda bude společnost v budoucnu schopna generovat peněžní příjmy a zda se vyplatí do dané společnosti investovat. Druhá, fundamentální analýza akcií, se snaží vyhledat na trhu podhodnocené nebo nadhodnocené akcie, odpovídá tedy na otázku, zda danou akcii koupit či prodat. V této bakalářské práci se budu zabývat fundamentální analýzou akcií. Fundamentální analýza se může provádět shora nebo zdola. Více se používá fundamentální analýza shora, která začíná globální analýzou a končí analýzou firemní. U fundamentální analýzy zdola je to přesně naopak. Celý postup fundamentální analýzy můžeme následně shrnout do několika bodů.
1
Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví
7
1. Vyhledání makroekonomických ukazatelů dané země, ve které daná společnost sídlí, jejich analýza a predikce, a odhad jejich vlivu na vývoj akciového kurzu 2. Analýza odvětví, ve kterém daná společnost působí, vyhledávání dat o perspektivě, o konkurenci a možném budoucím vývoji daného odvětví 3. Analýza dané společnosti, vyhledání informací především z účetnictví 4. Investiční rozhodnutí (doporučení).
1.2 Reálný výstup ekonomiky Reálný výstup ekonomiky lze vyjádřit pomocí hrubého domácího produktu (HDP) nebo pomocí indexu průmyslové produkce (IPP). Vývoj těchto veličin je v dlouhodobém horizontu pozitivní, v krátkodobém a střednědobém horizontu už tento vývoj HDP a akciového kurzu není tak jasný, protože akciové kurzy mají tendenci vývoj ekonomiky předbíhat, na českém trhu je to okolo jednoho až čtyř měsíců. Na otázku, proč se tak děje, existuje několik vysvětlení. Buď se investoři rozhodují na základě budoucích informací, tedy na základě budoucího ekonomického vývoje, nebo je to způsobeno podnikatelským a spotřebitelským chováním, které má za následek pohyb akciových kurzů a později i vliv na reálný vývoj ekonomiky. Graf 1.1. – Vývoj indexu PX a reálného HDP 8,0 7,0
2000,00 1800,00 1600,00
6,0 1400,00 5,0 4,0 3,0
1200,00 1000,00
HDP PX
800,00 600,00
2,0 400,00 1,0
0,00
I.0 3 II. 03 III .0 3 IV .0 3 I.0 4 II. 04 III .0 4 IV .0 4 I.0 5 II. 05 III .0 5 IV .0 5 I.0 6 II. 06 III .0 6 IV .0 6 I.0 7 II. 07 III .0 7 IV .0 7
0,0
200,00
Pramen: Vlastní animace, www.pse.cz, www.czso.cz
8
Při pohledu na graf č.1.1. je dobře vidět trend, kterým se obě křivky ubírají. Obě jsou dlouhodobě rostoucí. Tomu odpovídá i vysoký korelační koeficient, který má hodnotu 0,8886. Ukazuje se tak, že reálný výstup ekonomiky je významnou veličinou, která ovlivňuje vývoj indexu PX. Při porovnání indexu průmyslové produkce a vývoje indexu PX už korelační koeficient není tak veliký. Kvůli velké volatilitě vývoje indexu průmyslové produkce jsem vyhlazoval jeho vývoj pomocí čtvrtletních průměrů. Korelační koeficient dosahuje hodnoty 0,3381. To znamená, že vývoj IPP má na index malý vliv. Zatímco index PX má dlouhodobě rostoucí trend, u IPP tento rostoucí trend není očividný. Graf 1.2. – Vývoj indexu PX a indexu průmyslové produkce 18,00
2000,00
16,00
1800,00
14,00
1600,00 1400,00
12,00
1200,00
10,00
1000,00 8,00
IPP PX
800,00
6,00
600,00
200,00
0,00
0,00
I.0
II.
3
400,00
2,00
03 III .0 3 IV .0 3 I.0 4 II. 04 III .0 4 IV .0 4 I.0 5 II. 05 III .0 5 IV .0 5 I.0 6 II. 06 III .0 6 IV .0 6 I.0 7 II. 07 III .0 7 IV .0 7
4,00
Pramen: Vlastní animace, www.pse.cz, www.czso.cz Graf1.3. – Vývoj HDP a akciového kurzu ČEZ 8
1600
7
1400
6
1200
5
1000
4
800
3
600
2
400
1
200
0
0
HDP
I./08
IV.
III.
II.
I./07
IV.
III.
II.
I./06
IV.
III.
II.
IV.
I./05
III.
II.
I./04
IV.
III.
II.
ČEZ
Prameny: vlastní animace, www.czso.cz, www.cez.cz
9
Jestliže porovnáme vývoj akciového kurzu ČEZ s vývojem HDP, je zřejmé, že vliv HDP na vývoj akciového kurzu ČEZ je pozitivní. To lze také zjistit pomocí výpočtu korelačního koeficientu, který má hodnotu 0,7296. Je to vysoce pozitivní hodnota, růst HDP je tedy velmi silná veličina, která ovlivňuje akciový kurz. Korelační koeficient byl vypočítán na základě čtvrtletních údajů o růstu HDP a cen akciového titulu ČEZ. Při srovnání vývoje indexu průmyslové produkce s vývojem akcií ČEZ jsem vyhlazoval příliš rozkolísaný vývoj tohoto indexu čtvrtletními průměry. Ceny akcií ČEZ jsou také čtvrtletně průměrovány. I přesto však nedosahuje korelační koeficient hodnot jako na západních trzích. Hodnota 0,2529 je sice kladná, ale na vliv vývoje akcií ČEZ má jenom nepatrný pozitivní vliv. Tato odchylka od hodnot vývoje korelačního koeficientu může být způsobena mimo jiné také krátkou časovou řadou. Graf 1.4. – Vývoj akciového kurzu ČEZ a indexu průmyslové produkce 18,00
1400,0
16,00
1200,0
14,00 1000,0 12,00 10,00
800,0
8,00
600,0
IPP ČEZ
6,00 400,0 4,00 200,0
2,00
III
II.
.0 3 IV .0 3 I.0 4 II. 04 III .0 4 IV .0 4 I.0 5 II. 05 III .0 5 IV .0 5 I.0 6 II. 06 III .0 6 IV .0 6 I.0 7 II. 07 III .0 7 IV .0 7
0,0
03
0,00
Pramen: Vlastní animace, www.cez.cz, www.czso.cz
Při porovnání jednotlivých výsledků korelačních koeficientů, jsou zřetelné nepatrné rozdíly mezi korelačními koeficienty pro reálné výstupy ekonomiky a index PX, popřípadě vývoj akciového kurzu ČEZ. Pro ČEZ dosahují tyto hodnoty nepatrně nižších výsledků. Tyto výsledky mohou být zapříčiněny tím, že index PX pokrývá celý akciový trh, který v sobě zahrnuje více akciových titulů. Ty jsou spojeny s více odvětvími, zahrnují tedy širší část ekonomiky. Akcie ČEZ zastupují pouze odvětví energetiky.
10
1.3 Fiskální politika V rámci fiskální politiky se budeme zabývat příjmovou a výdajovou politikou, ale také státním rozpočtem. Pomocí těchto složek fiskální politiky můžeme analyzovat budoucí vývoj akciového kurzu. Nejdůležitější složkou příjmů státního rozpočtu jsou daně. V našem případě se pokusíme zanalyzovat vliv daní pro právnické a fyzické osoby na vývoj akciového kurzu. Daňové sazby jsou jedním z faktorů, který ovlivňuje výši disponibilních příjmů. U fyzických osob ovlivňují výši disponibilních důchodů. Čím vyšší jsou disponibilní důchody, tím vyšší může být spotřeba, nebo naopak vzrostou úspory, které mohou být následně investovány například do akcií. U právnických osob je důležitá sazba daně pro výpočet čistého zisku, který může být následně investován. Tyto investice zvýší majetek společnosti a měly by zvýšit její zisky, tím i hodnotu akcie. Výdaje státního rozpočtu mohou také ovlivnit vývoj akciového kurzu, a to jak negativně tak pozitivně. Veřejný sektor z různých důvodů poptává zboží a služby. Takto veřejný sektor může ovlivnit vývoj kurzu pozitivně. V situaci, kdy je deficit státního rozpočtu financován emisí státních dluhopisů, může vzniknout negativní dopad. Investoři by raději poptávali státní dluhopisy, protože jsou bezrizikové. Pokles poptávky po akciích by se projevil v poklesu kurzu. Pokud se podíváme na daňové sazby v České republice, můžeme zde vidět trend stálého poklesu sazby daně, hlavně tedy u právnických osob. Graf 1.5. – Vývoj indexu PX, akciového kurzu ČEZ sazeb daně pro právnické a fyzické osoby 35
2500
30 2000 25 1500
20
Sazba FO Sazba PO ČEZ
15
1000
PX
10 500 5 0 2003
0 2004
2005
2006
2007
2008
Prameny: Vlastní animace, kniha daně (doplnit), www.cez.cz
11
Daňový systém u fyzických osob byl až do konce roku 2007 založen na progresivním zdanění, bral jsem tedy v úvahu nejvyšší daňové sazby. U fyzických osob nebyl tedy růst způsoben snížením daňových sazeb, spíše je tady vliv růstu průměrných platů, který se odvíjí od vývoje HDP. Častěji docházelo ke snižování sazeb daní u právnických osob. Z 31% došlo k poklesu na současných 21%. Společnostem rostou zisky, které mohou být investovány, nebo mohou být vypláceny ve formě dividend. Tento pozitivní vliv můžeme vyčíst i z korelačního koeficientu sazby daně pro právnické osoby a indexem PX, který má hodnotu 0,9178, nebo z korelačního koeficientu sazby daně pro PO a akciovým kurzem ČEZ, který má hodnotu – 0,90057. Tyto hodnoty jsou skoro stejné, a pouze neodporují mé úvaze, že snižování daní je pozitivní pro akciové trhy. Velikost deficitu státního rozpočtu má také vliv na vývoj akciových kurzů. Při pohledu na graf č.1.6. můžeme vidět, že při snižování státního deficitu dochází k růstu indexu PX a akciového kurzu ČEZ. To je zřejmé i z hodnot korelačních koeficientů. Při hodnotě korelačního koeficientu deficitu státního rozpočtu a akciového titulu ČEZ –0,619, nebo indexu PX -0,6874 se může počítat s tím, že i na základě tohoto indikátoru by při poklesu deficitu měl akciový kurz ČEZu růst. Graf 1.6. – Vývoj indexu PX, akciového kurzu ČEZ a deficitu státního rozpočtu
120
2000 1800
100
1600 1400
80 60 40
1200
Deficit
1000
ČEZ
800
PX
600 400
20
200 0
0 2003
2004
2005
2006
2007
Pramen: Vlastní animace, www.mfcr.cz, www.cez.cz
12
1.4 Peněžní nabídka Peněžní nabídka je další důležitý indikátor, který ovlivňuje vývoj akciového kurzu. Existují tři teorie, které se tímto faktorem zabývají. Je to teorie efektu likvidity, teorie transmisního mechanizmu a teorie nepřímého vlivu na reálný výstup ekonomiky. Závěr mají ale všechny tyto teorie shodný, růst peněžní nabídky vede k růstu akciového kurzu. Teorie efektu likvidity chápe růst peněžní nabídky jako faktor, který ovlivňuje rovnovážnou pozici peněz ve vztahu k jiným aktivům, které investor drží ve svém portfoliu. Podmínkou je neměnná poptávka po penězích. Investor se tak snaží uplatnit dodatečné peněžní prostředky investováním na finančních trzích, mimo jiné i do akcií. Teorie transmisního mechanizmu naopak předpokládá, že investoři budou nejprve investovat do dluhových instrumentů, avšak v důsledku růstu poptávky po nich klesá jejich výnosová míra. Investoři tedy budou hledat jinou variantu investování, a to investování do akcií. Teorie nepřímého vlivu na reálný výstup ekonomiky vysvětluje růst akciových kurzů při rostoucí peněžní nabídce přes úrokové míry. Při rostoucí peněžní nabídce klesají úrokové míry, které stimulují firmy k investování a tedy i k šanci mít větší zisky. Graf 1.7. – Vývoj indexu PX, akciového kurzu ČEZ a měnového agregátu M2 2500000
2000 1800
2000000
1600 1400
1500000
1000000
1200
M2
1000
PX
800
ČEZ
600 500000
400 200
0
0 2003
2004
2005
2006
2007
Pramen: Vlastní animace, www.cnb.cz, www.cez.cz
Z grafu č.1.7. je zřejmé, že při rostoucí peněžní nabídce roste hodnota indexu PX i hodnota akciového kurzu ČEZ. Pro vývoj peněžní nabídky jsem vzal v úvahu peněžní agregát M2, který v sobě zahrnuje oběživo, jednodenní vklady a vklady s dohodnutou splatností do dvou let. I vysoká hodnota korelačního koeficientu mezi peněžní nabídkou a vývojem indexu
13
PX potvrzuje, že vývoj peněžní nabídky velmi ovlivňuje vývoj akciového kurzu. Hodnota korelačního koeficientu pro index PX je 0,899 a pro akciový titul ČEZ 0,9816 .
1.5 Úrokové míry Mezi vývojem úrokových sazeb a vývojem akciového kurzu je negativní vztah. Opět to můžeme vysvětlit třemi možnými způsoby. První teorie vysvětluje vliv úrokových sazeb na vývoj akciového kurzu na základě čisté současné hodnoty. Úrokové míry se používají při převádění budoucích příjmů na současnou hodnotu. Čím je úroková míra vyšší, tím menší bude současná hodnota. Výše úrokových měr mohou mít tedy za následek pokles kurzů. Další možností je přesun peněžních prostředků z akcií do dluhopisů, protože dluhopisy budou mít vyšší výnosovou míru. Tento přesun bude trvat tak dlouho, dokud nedojde k vytvoření nové rovnováhy na obou trzích. Růst úrokových sazeb zapříčiní růst firemních nákladů, které by měly být vynaloženy na investice. Dojde tedy k poklesu investování, což zapříčiní pokles budoucích očekávaných zisků a tedy i pokles kurzu. Pro analýzu vztahu mezi vývojem úrokových měr a vývojem indexu PX a vývojem akciového titulu ČEZ budou použity jak krátkodobé úrokové sazby, tak dlouhodobé úrokové sazby. Krátkodobé úrokové sazby budou reprezentovat úrokové sazby na mezibankovním trhu, dlouhodobé úrokové míry naopak desetileté státní dluhopisy. Graf 1.8. – Vývoj indexu PX, akciového kurzu ČEZ a úrokové sazby PRIBOR 4,5
2500
4 2000
3,5 3
1500
2,5
PRIBOR ČEZ
2
1000
PX
1,5 1
500
0,5 0
III .0 3 VI .0 3 IX .0 3 XI I.0 3 III .0 4 VI .0 4 IX .0 4 XI I.0 4 III .0 5 VI .0 5 IX .0 5 XI I.0 5 III .0 6 VI .0 6 IX .0 6 XI I.0 6 III .0 7 VI .0 7 IX .0 7 XI I.0 7
0
Pramen: Vlastní animace, www.pse.cz, www.cez.cz, www.czso.cz
Krátkodobé úrokové míry v České republice reprezentuje PRIBOR, neboli krátkodobá úroková míra z mezibankovních obchodů. Korelační koeficienty v tomto případě dosahují
14
menších hodnot. Korelační koeficient pro index PX má hodnotu 0,5407, pro akciový kurz ČEZ 0,6259. I tyto hodnoty jsou v porovnání se západními zeměmi vysoké, ale nejsou ovlivňovány pouze poptávkou po penězích na mezibankovním trhu, ale také měnovou politikou centrální banky. Při zvyšování základních sazeb v ekonomice se následně zvyšují i úrokové sazby pro firmy, i pro domácnosti, což by mělo mít na vývoj akciových kurzů negativní vliv. Situace v České republice je z hlediska ještě nerozvinutého trhu cenných papírů a krátkých časových řad odlišná. Graf 1.9. – Vývoj indexu PX, akciového kurzu ČEZ a sazby pro desetileté dluhopisy 4,05
2000
4
1800
3,95
1600
3,9
1400
3,85
1200
3,8
1000
3,75
800
3,7
600
3,65
400
3,6
200
3,55
desetileté dluhopisy ČEZ PX
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Pramen: Vlastní animace, www.mfcr.cz, www.cez.cz
Pokud se podíváme na graf č.1.9., v českém prostředí vliv úrokových sazeb na vývoj akciového kurzu ČEZ není vůbec patrný. Musíme vzít v úvahu, že úroková sazba desetiletých dluhopisů se od roku 2003 zvýšila jen o 0,3%. Hodnota korelačního koeficientu pro index PX je 0,8963 a pro ČEZ je 0,9496. Jsou to hodnoty, které by naopak všechny výše uvedené teorie zavrhovaly. Vysoká hodnota korelačního koeficientu je dána jak růstem úroků u desetiletých státních dluhopisů, tak růstem indexu PX i akcií ČEZu. Ovšem hodnota růstu úrokové míry pro státní dluhopisy vzrostla jenom o 0,3%, tento růst je ovšem tak nepatrný a za tak dlouhou časovou periodu, že by to nemělo mít vliv na přesun peněžních prostředků mezi trhy akcií a dluhopisů. Proto bych hodnotu korelačních koeficientů v tomto případě nezahrnoval do konečného hodnocení vlivů makroekonomických veličin na akciový kurz. V západních zemích je naopak hodnota korelačního koeficientu záporná, například v USA 0,229, ve Velké Británii -0,4817, v Japonsku dokonce -0,65582. 2
Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví
15
1.6 Inflace Dříve byla inflace považována za veličinu, která podporuje růst nominálních zisků i růst dividend společnosti a předurčuje tedy i k růstu kurzů akcií. Akcie byly tedy považovány za instrument, který je odolný vůči inflaci. Ale poslední empirické výzkumy potvrdily3, že inflace nemá jasný vliv na vývoj akciového kurzu a vznikly tři hypotézy, které tento spíše negativní vliv popisují. Jsou to hypotézy daňového efektu, zprostředkovaného efektu a peněžní iluze4. Hypotéza daňového efektu se zaměřuje na odpisy a oceňování zásob. Odpisy i oceňování zásob vychází z historické ceny. V době zvýšené inflace reálná hodnota odpisů klesá, a zvyšuje tak daňovou povinnost. To samé platí pro oceňování zásob, kdy zvýšená inflace způsobuje podhodnocení nákladů. Při vysoké daňové povinnosti klesá zisk, a klesají také kurzy akcií. Na vývoji současné inflace a budoucího očekávaného výstupu ekonomiky je založena hypotéza zprostředkovaného efektu. Tyto dvě veličiny jsou v inverzním vztahu. Tento vývoj se také vztahuje na akciové trhy, protože vývoj reálného výstupu ekonomiky a akciového kurzu je pozitivně korelovány. Inflace v této hypotéze nepůsobí jako faktor, který ovlivňuje vývoj akciového kurzu. Hypotéza peněžní iluze je spíše založená na „chybě“ investorů, kteří nerozlišují mezi nominální a reálnou úrokovou mírou. Z výše nominální úrokové míry odvozují minimální výnosnost akcií, což má za následek podhodnocení kurzů. Z přiloženého grafu není jasně patrná vazba mezi vývojem inflace a vývojem indexu PX a vývojem akciového kurzu ČEZ. Z korelačních koeficientů však můžeme zjistit, že tyto hodnoty jsou středně silně pozitivně korelovány. Pro index PX je hodnota korelačního koeficientu 0,5602, pro akcie ČEZ je hodnota korelačního koeficientu 0,5924. Tyto hodnoty jsou opět odlišné od hodnot korelačního koeficientu ve vyspělejších západních zemích. Například hodnota korelačního koeficientu byla v letech 1950-1986 v USA -0,25, v Japonsku -0,2, v Německu -0,09, ve Francii -0,135.
3
Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví 5 Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví 4
16
Graf 1.10. – Vývoj indexu PX, akciového kurzu ČEZ a inflace 8
2500
7 2000
6 5
1500
4
Inflace ČEZ
3
1000
PX
2 1
500
0 -1
2003
2004
2005
2006
2007
0
Pramen: Vlastní animace, www.cez.cz, www.pse.cz, www.czso.cz
1.7 Ekonomické a politické šoky Ekonomické a politické šoky jsou faktory, které ovlivňují akciový kurz negativně. Důsledkem těchto šoků je odliv kapitálu do ostatních zemí, které jsou pro investory bezpečnější. Za politické šoky můžeme považovat výsledky voleb, demise vlád, revoluce, válečné konflikty. Ekonomické šoky zahrnují hyperinflaci, velkou nezaměstnanost, měnové krize. Problém může nastat u takových ekonomických šoků, které zasáhnou celý svět. Jako příklad tohoto šoku bych mohl uvést hypoteční krizi, která započala v USA už v dubnu roku 2007. Tehdy ohlásila krach největší hypoteční firma New Century, která nebyla schopna dostát svým závazkům z rizikových hypoték v rámci miliard dolarů. Mezi její věřitele patřily například banky Goldman Sachs Group, Credit Suisse, Morgan Stanley, Deutsche Bank, Bank of America, Lehman Brothers, UBS a Citigroup. Ty musely později začít vykazovat ztráty z investic do rizikových hypoték. Následně se začaly propadat všechny světové akciové indexy, včetně pražského indexu PX, který klesl o více než 20%. Nebylo to z toho důvodu, že by se všechny firmy účastnily na investicích do hypoték, ale protože všichni investoři začali své akcie rychle prodávat z důvodu obav ze zpomalení americké ekonomiky a z paniky, aby nepřišli o své minulé zisky. Na grafu č.1.11. je zachycen vývoj indexu PX a akciového kurzu ČEZ od dubna roku 2007, kdy došlo k začátku hypoteční krize v USA krachem hypoteční firmy New Century.
17
Z počátku ještě není patrný vliv této krize na český akciový trh. První známky propadu jsou patrné v srpnu roku 2007. K radikálnímu poklesu došlo ale až na přechodu let 2007 a 2008, kdy index PX klesl ze svého maxima 1913 až na 1405, pokles o 26,6 %. Akciový kurz ČEZu klesl také ze svého maxima 1410 na 1073, tedy o 23,9%. Analytiky je tento pokles zdůvodňován hlavně hypoteční krizí a možnou recesí americké ekonomiky. Může být také zapříčiněn i zpomalením české ekonomiky. Graf 1.11. – Vývoj indexu PX a akciového kurzu ČEZ
2000 1800 1600 1400 1200 PX
1000
ČEZ
800 600 400 200
r ún o
en le d
ec in pr os
lis
to pa
d
n říj e
zá ří
sr pe n
rv e
ne c
n če
če rv e
en kv ět
du b
en
0
Pramen: Vlastní animace, www.cez.cz, www.pse.cz
1.8 Budoucí vývoj Na základě analýz jednotlivých makroekonomických veličin můžeme identifikovat vlivy, které se mohou podílet více či méně na vývoji akciového kurzu. Samozřejmě že při predikci nemusíme přesně odhadnout skutečný vývoj jednotlivých makroekonomických veličin. Spíše bychom měli určit trend, kterým se budou vyvíjet. Při použití korelačních koeficientů, které měří vzájemnou závislost akciového kurzu a makroekonomické veličiny, můžeme odhadnout i trend vývoje akciového kurzu. Tempo růstu reálného HDP by mělo v tomto roce oslabit. Podle odhadů ČNB by růst reálného HDP měl být ve druhém čtvrtletí 4,4%, ve třetím čtvrtletí 3,8% a ve čtvrtém čtvrtletí dokonce 3,5%. Tento pokles se dá vysvětlit jako následek ve změně spotřebních daních, dražší ropě a růstu cen potravin. V celkovém důsledku to mělo za následek pokles
18
spotřebitelské poptávky. V roce 2009 by se opět jeho růst měl vrátit k 5%6. Vzhledem k vysokým hodnotám korelačního koeficientu se tak dá očekávat, že růst cen akcií bude pomalejší, nebo jejich ceny budou naopak mírně klesat. Index průmyslové produkce bude opět v tomto roce velmi rozkolísaný, a měl by dosahovat měsíčních hodnot od 2 do 13%. Analytici ale začínají upozorňovat na to, že český průmysl začíná pomalu ztrácet na síle. Na tom se podepsal hlavně malý vývoz, který byl způsoben růstem kurzu koruny, a také malý počet nových zakázek. Dalším problémem českého průmyslu je koncentrace na automobilový průmysl a výrobu elektrických přístrojů. Při úpadku jednoho z těchto odvětví pak můžeme počítat s opětovným poklesem indexu průmyslové produkce. Analytici odhadují růst indexu průmyslové produkce na 5%7, což je v porovnání s rokem 2007 3,2%-ní ztráta. Hodnoty korelačního koeficientu pro české prostředí jsou však jenom mírně pozitivní, tedy vliv indexu průmyslové produkce je na vývoj akciových kurzů nepatrný. Ovšem neměli bychom ho zanedbávat, protože hodnoty korelačního koeficientu v západních vyspělých zemích jsou relativně silně pozitivní. U nás tato malá hodnota může být způsobena zatím relativně krátkou časovou řadou. Inflace by v tomto roce měla růst nadprůměrně, ČNB se tak nepodaří dosáhnout jejího inflačního cíle. Roční růst cen za rok 2008 by měl dosáhnout hodnoty 5,9%8, což je o 3% více než v roce 2007. Takto vysoká inflace je způsobena jak domácími vlivy tak i vlivy vnějšího původu. Došlo ke značnému nárůstu cen pohonných hmot, energetických zdrojů a potravin na světových trzích. Vnější vlivy byly alespoň částečně kompenzovány posilováním koruny jak vůči euru tak dolaru. Domácí vlivy ovlivňující inflaci byly vyvolány hlavně nově zavedenými reformami. Do růstu cen se projevilo zvýšení DPH z 5% na 9%, zavedení poplatků u lékaře a také zvýšení regulovaného nájemného. Pokud se podíváme na růst cen elektřiny, ty vzrostly o 9,3%, což by mělo pomoci společnosti ČEZ opět zvýšit zisk, tedy by to mělo podpořit růst ceny akcií společnosti ČEZ. Podle prognózy ČNB o úrokových mírách by měla hodnota PRIBORU v roce 2008 klesat. Hodnota ročního PRIBORU 11. března byla 4,2%. Na konci roku 2008 by jeho hodnota měla být 3,4%. Podle korelačních koeficientů by tedy hodnota akciových kurzů měla mírně klesat. Ovšem podle všech teorií, které jsou výše uvedeny, by měl platit pravý opak. Fiskální politika vlády je v této době velice diskutovaným tématem a to z důvodu vládních reforem. Ty jsou založeny na snižování daní pro právnické osoby, jednu daňovou 6
Česká národní banka, Analýza vývoje HDP, www.cnb.cz Patria Finance, Prognóza vývoje IPP, www.patria.cz 8 Česká národní banka, analýza vývoje inflace, www.cnb.cz 7
19
sazbu pro osoby fyzické, a také snižování deficitu státního rozpočtu. Pokud vycházíme z plánů vlády, měly by se sazby daně v roce 2009 opět snižovat, u fyzických osob na 12,5% a u právnických osob na 20% a v roce 2010 na 19%. Platí-li vztahy identifikované korelačním koeficientem, potom můžeme na základě těchto údajů očekávat růst akciového kurzu ČEZ. Dalším důležitým jevem, který může ovlivnit vývoj akciového kurzu, jsou ekonomické šoky. Po první vlně hypoteční krize by podle nejnovějších zpráv mohla přijít druhá vlna hypoteční krize, která by měla být způsobena přepočítáváním úrokových sazeb u option ARM hypoték. Zde si dlužníci mohou určit způsob splácení. Nebezpečí těchto hypoték je, že většina dlužníků splácí nejdříve méně než by měli, aby umazali alespoň část jistiny. Tím ale reálná výše dluhu neklesá, ale roste. Spousta dlužníků by pak mohla mít problém se splácením nové výše splátek.
20
2 Odvětvová fundamentální analýza akcií společnosti ČEZ Odvětvová analýza představuje druhý krok v rámci fundamentální analýzy. Měla by nám dát odpověď, jak je dané odvětví pro nás, jako investory, atraktivní, zda v tomto odvětví budeme schopni dosáhnout výnosu. Měli bychom si uvědomit, že ne všechna odvětví jsou schopna dosahovat velkého zisku ve všech fázích hospodářského cyklu. Z tohoto důvodu jsou odvětví dělena na cyklická, anticyklická a neutrální. Důležitým faktorem atraktivity odvětví je také regulace, zejména veřejného sektoru, která může naše investice v daném odvětví značně zkomplikovat. V neposlední řadě je ještě důležité zmínit perspektivu daného období v rámci dlouhodobého horizontu. To závisí jak na životnosti produktu, který společnost prodává, ale i na schopnosti společnosti se přizpůsobovat aktuálním trendům a uspokojit tak poptávku.
2.1 Vliv hospodářského cyklu na odvětví Jak už je výše uvedeno, ne všechna odvětví jsou schopna dosahovat zisku při různých fázích hospodářského cyklu. Pro zjištění, zda dané odvětví je cyklické, anticyklické nebo neutrální, je nejlepší se podívat do minulosti. Z toho pak může být odvozen možný potenciál do budoucnosti pro dané odvětví. Pro odvětví cyklické platí, že v období expanze dosahuje nadprůměrných výsledků, roste tedy i kurz akcie, avšak v období recese dosahuje výsledků podprůměrných. Jak již z názvu vyplývá, kopírují hospodářský cyklus. Mezi typická cyklická odvětví patří automobilový průmysl, průmysl dlouhodobých spotřebních statků a například i ocelářský průmysl. Tato odvětví produkují statky, které lze v době ekonomického úpadku odložit. Pro anticyklická odvětví platí přesný opak. Ta dosahují výrazných zisků v době recese a naopak se jim nedaří v době expanze. Tato odvětví většinou poskytují produkty, které jsou levnější alternativou k produktům, které si společnost může dovolit v době expanze. Jako odvětví neutrální bych mohl charakterizovat taková odvětví, která de facto s hospodářským cyklem příliš nesouvisejí, a která vykazují po dlouhou dobu nějaký trend. Jedná se o odvětví, která produkují statky, jejichž spotřebu nemůžeme odložit. Typickým příkladem je potravinářský a farmaceutický průmysl, ale také odvětví produkující s nízkou cenovou elasticitou9.
9
Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví
21
Z hlediska citlivosti na hospodářský cyklus můžeme akcie dále dělit na akcie cyklické, defensivní a růstové10. Akcie cyklické jsou velmi citlivé na hospodářský cyklus. Jejich zisk roste v období expanze a klesá v období recese. Nejvyššího výkonu dosahují tyto akcie v počátečním období expanze a naopak nejhorších výsledků dosahují v počátku recese. Akcie defensivní jsou typické pro společnosti, které dosahují stabilní výše zisku. Z toho by se dalo jednoduše odhadnout, že jejich kurzové výkyvy nebudou moc velké. Ač překvapivě, ale přece, dosahují tyto akcie nejhorších kurzových výkyvů právě v době vzestupu akciových kurzů a nejlepší výsledky v poslední fázi sestupného trendu. Akcie růstové nejsou příliš ovlivňovány recesí. Jsou to firmy, u nichž můžeme zpozorovat nadprůměrný růst zisku, jsou tedy ve fázi růstové, po které následuje fáze s normálním růstem zisku.
2.2 Regulace Některá odvětví jsou postižena vládními regulacemi. Jsou to odvětví společensky významná, jako je energetika, plynárenství atd.. Regulace, které se nám vybaví nejdříve, mají podobu maximální ceny nebo je pro vstup do odvětví nutné udělení licence. Určení výše maximální ceny může být v praxi velmi nebezpečné. Veřejný sektor jako subjekt, který cenu určuje, nemusí odhadnout přesnou výši nákladů, které společnost potřebuje pro zabezpečení daných statků. Faktory, jako jsou ztráta nebo nemožnost vlastního rozvoje pak mohou zapříčinit odchod společnosti z daného odvětví. Hrozí tedy nedostatek daného produktu, který by pak musel být dovážen za mnohem vyšší cenu ze zahraničí, a zároveň by mohlo dojít k celkové cenové deformaci trhu. Dalším druhem regulací je udělování licencí pro vstup do odvětví. Takovéto licence známe například z bankovního sektoru. Jde o komplex podmínek, které musí zájemce o vstup splnit, jestliže chce do daného odvětví vstoupit. Licence by měly zaručit schopnost společností hospodařit s majetkem třetích osob. Je to tedy i určitá známka důvěryhodnosti. Formu regulace ale můžeme vidět i v zákonných, daňových a administrativních zásazích. Některá odvětví jsou například povinna ze zákona vynakládat prostředky na ochranu životního prostředí. Mohou to být investice spojené s modernizací, které zaručí odsíření spalin, nebo prostředky určené na zpracování elektronického šrotu. Také změny v daňovém systému mohou v sobě zahrnovat prvky regulace. Je to například zvyšování daní z pohonných 10
Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví
22
hmot. Jako poslední příklad bych uvedl administrativní opatření, která také mohou podnikaní omezit. V takovém případě se může jednat o nařízení o otevíracích hodinách11.
2.3 Odvětvová struktura Odvětvová struktura nám de facto říká, kolik společností podniká v daném odvětví, tedy jak velká konkurence na daném trhu existuje. Rozeznáváme tři základní struktury: monopolní, oligopolní a konkurenční odvětví12. Monopolní prostředí je charakteristické existencí jednoho výrobce daného produktu na trhu. Na českém území jsou to například České dráhy nebo Česká pošta. Firmy se vyznačují realizací tzv. monopolního zisku, tzn. že cena převyšuje průměrné náklady. Monopolního zisku mohou dosahovat pouze v tom případě, že nejsou regulovány. Většinou se jedná o hojně poptávané statky. Právě výskyt pouze jednoho subjektu na trhu si vyžaduje regulaci ze strany veřejného sektoru. Společnost by tak měla být více chráněna od neúměrného zdražování už i z toho důvodu, že monopolní společnosti se vyznačují neefektivností práce, kterou pak následně promítají do výše ceny. Také vstup do monopolního odvětví je značně komplikovaný. Už jenom v důsledku velkých investic, které si vyžadují miliardový kapitál. Oligopolní struktura je charakteristická pro takové odvětví, kde jednotlivé společnosti nabízejí podobný, ne-li homogenní statek. Zde dochází k tomu, že jednotlivé společnosti mají mezi sebou rozdělený trh, nebo mezi sebou podepisují kartelové smlouvy, které určují stejnou cenovou politiku z toho důvodu, aby nedocházelo k vzájemné konkurenci. Oligopolní prostředí je typické pro rafinérský průmysl nebo pro bankovní sektor. Struktura, ve které se vyskytuje velký počet výrobců, se nazývá konkurenční. Cena je zde tvořena trhem, dochází tedy ke značné volatilitě zisků i tržeb a to v důsledku počtu konkurentů. Konkurence přichází do daného odvětví v době, kdy se v něm dosahují veliké zisky. Naopak odchází v případě zisků malých.
2.4 Odvětvová analýza společnosti ČEZ Společnost ČEZ byla založena v roce 1992 Fondem národního majetku. Předmětem jejího podnikaní je výroba, distribuce a prodej elektrické energie konečným zákazníkům všech velikostních skupin. Sekundární předmět podnikání je dodávka tepla a též zpracování
11 12
Stiner, Manfred; Wertpapier-management Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví
23
vedlejších produktů, které vznikají při výrobě tepla a elektrické energie. Jedná se především o energosádrovec a popílek. V současné době je v oběhu 592 210 843 kusů emitovaných akcií se jmenovitou hodnotou 100 korun. Základní kapitál společnosti je tedy ve výši 59 221 084 300 korun. Z celkového kapitálu vlastní ministerstvo financí 65,99% akcií, má tedy většinu při hlasování na valné hromadě a umožňuje tak přímé řízení společnosti ČEZ. Mezi další akcionáře společnosti ČEZ patří jak právnické, tak fyzické osoby a to jak domácí tak zahraniční. Právnické osoby vlastní 19,4% a osoby fyzické 4,14% akcií. Zbytek, tedy 10,83% akcií spravují tzv. správci cenných papírů, což je právnická osoba, která provádí veškeré úkony, které jsou nutné pro zachování práv s cenným papírem13.
2.4.1 Společnost ČEZ a pozice na trhu Mezi hlavní konkurenty společnosti ČEZ na území České republiky patří v prodeji elektřiny konečným zákazníkům společnosti E.ON a PRE. E.ON je velká mezinárodní společnost, která podniká ve výrobě, distribuci a prodeji s elektřinou. Na celém světě má více jak 25 miliónů klientů. Společnost E.ON je vnitřně organizována do subsektorů podle geografické působnosti. Mezi jinými je zde i subsektor pro střední Evropu, který v sobě zahrnuje kromě České republiky také další země (Německo, Benelux, Polsko, Slovensko, Rakousko, Maďarsko a Švýcarsko). V rámci své integrace na český trh zařadila do své struktury dva dodavatele elektrické energie, kterými jsou Jihočeská energetika a.s. a Jihomoravská energetika a.s.. Tímto si společnost E.ON vydobyla 1. místo v prodeji elektřiny v těchto dvou krajích14. Společnost PRE je naopak číslem jedna v regiónu Hlavního města Prahy a města Roztoky, kde primárně zajišťuje prodej a distribuci. Počet jejich odběratelů se neustále zvyšuje. Celkový počet odběratelů za rok 2007 byl 721 740. Došlo tak k necelému 1% -mu růstu oproti roku 2006. Nejvíce odběratelů je z řad domácností, které tvoří 80% jejich zákazníků15. Z hlediska počtu zákazníků je na tom společnost ČEZ nejlépe. Je největším prodejcem v západních, severních, východních Čechách, ve Středočeském kraji a východní Moravě. Výše prodané elektřiny byla pro rok 2007 celkem 59,3 TWh, celkem 3,46 miliónu zákazníkům. Podle výše prodané energie tak zaujímá celkem 62% trhu. Co se týče podílu na 13
www.cez.cz : informace o společnosti, všechna data platí k 31.12.2007 www.eon.cz: informace pro investory 15 www.pre.cz: výroční zpráva pro rok 2007 14
24
trhu konečných zákazníků, dochází zde k poklesu tržního podílu. V roce 2007 tvořil její podíl na trhu domácností 60%, což je oproti roku 2005 3%-ní pokles. Pokles můžeme vidět i u podílu na trhu pro velké a střední podniky, když v roce 2007 pokrývala celkem 36% trhu pro střední a velké podniky. Oproti roku 2005 je to ale 14%-ní pokles. Tento pokles může být až překvapivý, vzhledem k nadprůměrnému růstu zisků. Ten je ale způsobován hlavně velkými zahraničními investicemi, které společnost ČEZ v poslední době podniká16. I přes tento pokles podílu na trhu však zůstává společnost ČEZ dominantní společností na trhu výroby, distribuce a prodeje elektrické energie v České republice.
Společnost ČEZ se však neorientuje jenom na trh český, ale soustředí své aktivity také do ostatních evropských zemí, hlavně do zemí východoevropských. Nyní vlastní většinové podíly ve dvou polských elektrárnách Skawina a Elcho. Na polském trhu však dosahuje pouze 2,4%-ního podílu prodané elektrické energie. Dále společnost ČEZ působí v zemích jako Rumunsko, kde má 17%-ní podíl na trhu a Bulharsko, kde má 42%-ní podíl na trhu celkové prodané elektrické energie. Další elektrárnu má na území Bosny a Hercegoviny17. Do budoucna chce dále vstoupit na další trhy východoevropských zemí. V nedávné době zde byla snaha vyhrát výběrové řízení na prodej energetické skupiny TGK-4, tato skupina zahrnuje celkem 26 elektráren. Byla by to dobrá příležitost, jak by se skupina ČEZ mohla dostat na ruský trh. V Rusku má ale skupina rozpracován ještě jeden projekt, který se týká výstavby paroplynových bloků přímo v Moskvě. Mezi
další možnosti patří prodej
polské skupiny PAK, která se skládá ze tří elektráren. Nejsou to však jediné cílové země, na které se chce společnost soustředit. Další zemí je Turecko, kde se jedná o koupi podílu ve společnosti Akenrji, a také Rumunsko, kde uspěla v tendru na výstavbu elektrárny Černavoda. Mezi nejnovější projekty patří společný projekt se společností MOL a účast na výběrovém řízení o koupi distributora elektřiny v Albánii. V rámci společného projektu se společností MOL dojde k výstavbě plynových elektráren na Slovensku a v Maďarsku. Ve druhé etapě by mělo dojít k výstavbě plynových elektráren ve Slovinsku a Chorvatku. Ve výběrovém řízení na odkup 51 až 76 procent akcií distribuční společnosti DSO patří ČEZ k největším favoritům na vítězství. ČEZ už minulý rok začal do Albánie dovážet elektřinu z Maďarska, a snaží se tak proniknout na trh, na kterém je enormní nedostatek elektřiny. ČEZ chce těmito investicemi nejenom zvýšit své zisky z prodeje, ale také si udržet stálé místo mezi 10 největšími evropskými energetickými společnostmi. Patří jí osmé místo 16 17
www.cez.cz: Prezentace pro investory, výroční zpráva za rok 2007 www.cez.cz: Prezentace pro investory
25
jak v počtu celkových zákazníků (6,8 miliónu), tak v celkové tržní kapitalizaci (30,9 miliard euro). Zvyšování vlivu nejen v České republice, ale i v ostatních zemích Evropy je dobrá zpráva pro všechny investory. Dochází k růstu majetku a zvyšování vlivu společnosti na evropském trhu. Tyto aktivity jsou zcela určitě velmi vítány všemi investory, protože je tak vytvářen tlak na růst kurzu akcií. Tyto investice ale bývají kritizovány odborníky v oblasti energetiky. Největší kritika se snáší na investice do starých a nemoderních elektráren ve východní Evropě. Naposledy byla kritizována účast právě na výběrovém řízení na nákup albánské společnosti DSO. V jejich distribuční síti dochází k velkým ztrátám elektřiny, nejen nedokonalou vybaveností distribuční sítě, ale i krádežemi obyvatelstva. Odborníci spíše namítají, že by se mělo investovat do modernizace domácích elektráren a výstavby nových elektráren, dokud jsme ještě energeticky soběstační. Zatímco dnes můžeme ještě vyrobenou elektřinu vyvážet, bude podle propočtů už v roce 2013 všechna vyrobená elektřina na území České republiky spotřebována českými odběrateli.
2.5 Regulace cen a emisí skleníkových plynů V České republice byla regulována cena elektřiny až do roku 2002, kdy začal projekt liberalizace energetického trhu. Pro každý rok byla určována maximální cena elektřiny, jejíž výše se od roku 2003 lišila podle kraje. Ceny byly regulovány pro všechny zákazníky, pro domácnosti, maloodběratele a také pro velkoodběratele. Hlavním nebezpečím stanovování maximálních cen je, že tato cena nepokryje veškeré náklady spojené s výrobou a distribucí elektřiny. I v tomto případě byly maximální ceny stanovené ministerstvem financí nižší než celkové náklady. Od 1.1. 2007 došlo k otevření trhu s elektřinou. Znamená to tedy, že každý koncový zákazník si může vybrat svého dodavatele. Dnes už se regulace vztahuje pouze na přenos a distribuci elektřiny.
Mezi nejnovější nástroje regulace Evropské Unie patří tzv. povolenky pro emise CO2. Ty mají zajistit, aby se celková hladina emisí snížila do roku 2020 o 21% (výchozím obdobím je rok 2005). Povolenky fungují již v dnešní době, jsou však poskytovány zdarma ministerstvem průmyslu a obchodu. Podle Evropské komise by však už od roku 2013 měly být k dostání pouze na aukcích, tzn., že jednotlivé společnosti by za tyto povolenky musely platit. V průmyslu by měl platit systém postupného zvyšování podílu nakupovaných
26
poukázek. Podíl nakupovaných poukázek v roce 2013 by měl dosáhnout 20% a podíl by se postupně zvyšoval až na 100% v roce 2020. V energetice však tento postupný systém neplatí a společnosti si budou muset kupovat 100% všech poukázek již od roku 2013. Je to tedy jasný signál od Evropské komise, aby jednotlivé společnosti vyráběly co možná nejekologičtějším způsobem18. Je ale nutné se zamyslet také nad negativními dopady tohoto návrhu. Je jasné, že náklady, které jsou spojeny s nákupem povolenek, zaplatí konečný spotřebitel. Podle výpočtů, které představila sama Evropská komise, bude zvyšování cen elektřiny stát v průměru 75 korun (3 eura). Nedojde ale také k odlivu jednotlivých společností z Evropy do zemí, které nemají regulovanou ekologickou politiku? Na tuto otázku nelze určit jasnou odpověď, je ale zřejmé, že produkce by v těchto zemích vyšla po zavedení tohoto regulačního nástroje levněji. Společnost ČEZ se snaží na tento trend zareagovat snížením celkových emisí CO2. Na začátku roku 2008 probíhala jednání s Mosteckou uhelnou o vzniku nového podniku, který by zahrnoval výstavbu nové hnědouhelné elektrárny. Hnědouhelné elektrárny jsou ale nejméně ekologickou variantou, co se týče výroby elektřiny. Proto se nyní zvažuje prodej jedné z velkých uhelných elektráren v Počeradech. Společnost ČEZ jich má na území České republiky celkem 15 a vyrábí se v nich celkem 44% spotřebované energie.
V rámci své ekologické politiky Evropská komise rozhodla o nárůstu podílu spotřebované elektřiny z obnovitelných zdrojů. Ta tvořila za rok 2006 4,91% na spotřebě a na celkové výrobě 4,2%. Strukturu zdrojů výroby elektřiny můžeme vidět na následujícím grafu (graf 2.1.)19. Podíl na spotřebě z obnovitelných zdrojů by se měl do roku 2020 zvýšit na 13%. Celkový průměr Evropské Unie by měl dosahovat v roce 2020 20%. I na toto společnost ČEZ je již připravená, tedy alespoň na papíře. Je vytvořen plán, ve kterém by měla společnost ČEZ právě do roku 2020 ztrojnásobit výrobu elektřiny z obnovitelných zdrojů.
18
Tisková zpráva Evropské komise - Transport, Telecommunications and Energy Ministerstvo průmyslu a obchodu - Zpráva o plnění indikativního cíle výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů za rok 2006
19
27
Graf 2.1. – Struktura zdrojů výroby elektřiny za rok 2006 Přečerpávací vodní elektrárny 0,83%
Jaderné elektrárny 30,87%
Paroplynové a plynové elektrárny 2,11% Vodní elektrárny 3,02% Ostatní 4,2%
Ostatní obnovitelné zdroje 1,15% Uhelné elektrárny 62,02%
Pramen: Ministerstvo průmyslu a obchodu - Zpráva o plnění indikativního cíle výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů za rok 2006
28
3 Firemní fundamentální analýza akcií společnosti ČEZ Hlavním cílem firemní analýzy je zjištění skutečné vnitřní hodnoty akcie. Fundamentální analýza se pokouší ohodnotit důležité firemní fundamentální charakteristiky a číselně je kvantifikovat. Takto zjištěná vnitřní hodnota akcie je následně porovnána s cenou tržní. Analytik tímto způsobem hledá na trhu akcie podhodnocené a nadhodnocené a snaží se tak dosáhnout spekulativního zisku. V případě že je akcie nadhodnocená, tedy její cena je nad vnitřní hodnotou akcie, je lépe danou akcii prodat, protože se očekává pokles její tržní hodnoty. Obdobně je to i u podhodnocených akcií, které je vhodné nakupovat, protože se naopak očekává růst tržní ceny akcie. Pro číselnou kalkulaci vnitřní hodnoty akcie se používá několik metod. Za nejpřesnější, nejkomplexnější a zároveň nejvíce používané se považují modely, které respektují časovou hodnotu peněz. Jsou to dividendové diskontní modely, modely operující s cash flow a metody, které jsou založeny na ukazatelích P/E (price/earnings) ratio, P/BV (price book-to-value) ratio a P/S (price/sales) ratio. Tyto modely vycházejí z budoucích příjmů, které jsou převáděny následně na současnou hodnotu. Další metoda vychází z účetní hodnoty, neboli ze současného stavu. Ke stanovení vnitřní hodnoty mohou být ještě použity modely, které vycházejí z historické datové základny. Vnitřní hodnota je v krátkodobém horizontu neměnná. Ve středně- a dlouhodobém horizontu musí analytici vnitřní hodnotu přehodnocovat. Musí tak reagovat na nové skutečnosti, které se v dané firmě vyskytly. Otázkou ale zůstává, do jaké míry je možné zjistit skutečnou vnitřní hodnotu? Každý model, který nám pomáhá v kvantifikaci vnitřní hodnoty, je založen na předpokladech, kde některé z nich mohou být jenom těžko splnitelné. Také jednotliví analytici mohou používat při výpočtu vnitřní hodnoty své vlastní subjektivní představy o správnosti či nesprávnosti daného postupu. Je tedy podle mého názoru velmi složité dojít k úplně přesné vnitřní hodnotě, avšak můžeme se k ní velmi těsně přiblížit.
3.1 Dividendové diskontní modely Dividendové diskontní modely jsou nejpropracovanější metodou, jak ohodnotit vnitřní hodnotu akcie. Pomocí tohoto modelu se vypočítá vnitřní hodnota akcie na základě součtu současné hodnoty všech budoucích příjmů, které plynou z akcie. Funkci diskontního faktoru plní požadovaná výnosová míra. Příjmy z akcie mohou nabývat dvou forem. Jsou to jednak
29
dividendové příjmy, ale také příjem, který je spojen s prodejem akcie. Zde už ale můžeme narazit na první problém s výpočtem vnitřní hodnoty akcie. Tím je predikce budoucí hodnoty tržního kurzu akci,e ale i hodnoty budoucích dividend. Dividendové diskontní modely mohou nabývat dvou podob. Jednak modely s konečnou dobou držby, nebo modely s nekonečnou dobou držby. Modely s konečnou dobou držby se používají na maximálně 3 roky, kdy je ještě relativně možné určit hodnotu budoucího tržního kurzu akcie. Modely s nekonečnou dobou držby prodejní cenu nepředpokládají, protože její současná hodnota by se tak přibližovala nule, tedy hodnotě, která vnitřní hodnotu akcie neovlivní.
3.1.1 Jednostupňové DDM Pro jednostupňový DDM s nekonečnou dobou držby je typické, že po celou dobu uvažuje konstantní růst dividend, stejné je to pro požadovanou výnosovou míru. Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby je také znám jako Gordonův model20. Tento model má v sobě zahrnuty tyto determinanty: míra růstu dividend, požadovaná výnosová míra, dividenda a faktory, které tyto veličiny utvářejí21. Důležité je zejména zavedení míry růstu dividend, která pomáhá determinovat budoucí dividendové platby. Zároveň je však tento model založen na silných předpokladech. První předpoklad je, že veličina požadované výnosové míry musí být vyšší než míra růstu dividend. Kdyby to tak nebylo, vyšla by vnitřní hodnota akcie záporná, což není možné. Další předpoklad je, že dividendy musí růst nebo klesat stále stejným tempem a také požadovaná výnosová míra je konstantní po celou dobu držení akcie. Toto jsou podle mého názoru největší slabiny Gordonova modelu, už jen z toho důvodu, že tyto předpoklady nejsou zpravidla ani trochu splnitelné. Pro základní DDM model platí, že je vypočítán jako suma všech současných hodnot budoucích příjmů. Může být zapsán jako,
D0 (1 + g )n V0 = ∑ n n =1 (1 + k ) 20 21
, kde
[3.1]
Musílek, Petr; Finanční trhy a investiční bankovnictví Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza
30
V0
je aktuální vnitřní hodnota akcie
D0
je dividenda vyplácená v běžném roce
g
je míra růstu dividend
k
je požadovaná výnosová míra.
Můžeme ještě použít jednodušší formu výpočtu pomocí Gordonova modelu, který má podobu nekonečné geometrické řady s konstantním růstem a který je zapsána pomocí vzorce jako,
V0 =
D0 (1 + g ) , k−g
[3.2]
kde všechny symboly jsou stejné jako u předchozího vzorce.
3.1.2 Vstupní data pro analýzu Než začnu s výpočtem vnitřní hodnoty akcie, je nutno shromáždit všechna potřebná data, která jsou k výpočtu nezbytná. Nejprve začnu s výpočtem míry růstu dividend, kterou budu počítat na základě finančních ukazatelů. Tento model má tu výhodu, že stanovuje míru růstu na základě aktuální finanční situace společnosti. Bere v úvahu takové finanční ukazatele jako je dividendový výplatní poměr, podíl zadrženého zisku nebo rentabilitu vlastního kapitálu. Nejjednodušší způsob jak vypočítat míru růstu dividend je použít vzorec,
g = b*ROE, kde
b
[3.3]
je poměr zadrženého zisku
ROE je rentabilita vlastního kapitálu.
Dividendový výplatní poměr (pay-out ratio) byl u společnosti ČEZ nastaven od roku 2004 ve výši 40 - 50% z čistého zisku osvobozeného od mimořádných zisků. Pro rok 2007 došlo ke zvýšení dividendového výplatního poměru na 50 -60% z čistého zisku22. Valná hromada společnosti ČEZ již schválila dividendu za rok 2007, která má hodnotu 40-ti korun na akcii. Při celkové výši 592 210 843 kusů emitovaných akcií, bude muset společnost ČEZ 22
www.cez.cz, informace pro investory
31
vyplatit celkem na dividendách 23 688 433 720 korun. To znamená zvýšení dividendového výplatního poměru na hodnotu 55,35%. Rentabilita vlastního kapitálu se rovná podílu zisku po zdanění ku vlastnímu kapitálu. Společnost ČEZ vykázala k 31.12. 2007 vlastní kapitál ve výši 184 226 mil.23, a zisk za rok 2007 ve výši 42,8 mld.. Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) dosahuje hodnoty 0,2323. Tento výsledek můžeme interpretovat jako zisk 0,2323 koruny na jednu korunu vloženého kapitálu investory. Nyní můžeme vyjádřit míru růstu dividend, za pomoci vzorce,
g = ROE*(1-p), kde
p
[3.4]
je dividendový výplatní poměr (payout ratio).
Tedy g = 0,2323*(1-0,55) = 10,45%
Pro převod budoucích příjmů na současnou hodnotu je nutné určit výši požadované výnosové míry. Tato výnosová míra by v sobě měla zahrnovat jednak míru inflace, likviditu a také úroveň rizika. Nejpoužívanějším modelem pro stanovení požadované výnosové míry, je model CAPM, jehož autorem je W.F.Sharpe24. Tento model je založen na předpokladu, že investor, který drží bezrizikový instrument, by měl dostávat pouze bezrizikovou úrokovou míru. Investor, který drží rizikovější instrument by měl dostávat navíc tzv. prémii za riziko. Tento model také zohledňuje tzv. beta faktor, který měří hodnotu systematického rizika. Toto riziko není diverzifikovatelné, protože vyplývá z celkové situace v ekonomice. Systematické riziko musí investoři vždy podstupovat, jestliže investují pouze na domácím trhu. Jeho hodnota se ale dá snížit, a to pomocí mezinárodního investování. Rovnice pro výpočet požadované výnosové míry pomocí modelu CAMP je, k = RF + β * (rm - RF), kde
[3.5]
k
je požadovaná výnosová míra
RF
je bezriziková úroková míra, v našem případě ji bude charakterizovat výnosová míra ze státních pokladničních poukázek
23 24
www.,cez.cz, Finanční ukazatele Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza
32
β
je beta faktor
rm
je výnosová míra z tržního portfolia.
Hodnota bezrizikové úrokové míry bude vyjádřena pomocí výnosových měr ze státních pokladničních poukázek, jejichž emise proběhla letošní rok (rok 2008). Do 29. března proběhlo celkem 7 emisí a z nich plynoucí průměrný výnos je ve výši 3,85%25. Beta faktor, pomocí kterého měříme systematické riziko, je na základě údajů poskytovaných společností ČEZ ve výši 0,9526. Za tržní výnosovou míru beru výnosovou míru indexu PX. Roční výnosové míry od roku 1996 budu průměrovat pomocí aritmetického průměru. Jednotlivé roční výnosové míry jsou vidět v tabulce 3.1. Průměrná hodnota vývoje indexu PX je 14,5%.
tab. 3.1: procentuální vývoj indexu PX
1996
1997
26,7%
-8,2%
1998
1999
2000
-20,4% 26,5%
-2,3%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
-17,5% 16,6%
43,1%
56,6%
42,7%
7,9%
14,2%
Pramen: Vlastní výpočet podle zdrojů z: www.pse.cz
Po dosazení do rovnice pro požadovanou výnosovou míru dostaneme následující výsledek. k = 0,0385 + 0,95*( 0,145 - 0,0385) = 13,96%
V0 =
40(1 + 0,1045) 44,18 = ≐ 1258, 7 0,1396 − 0,1045 0, 0351
V celé této práci budu porovnávat všechny vnitřní hodnoty vypočtené podle jednotlivých metod, s kurzem aktuálním ke dni 3.6. 2008. Toho dne byl kurz akcií společnosti ČEZ na úrovni 1314 korun. Při porovnání tohoto kurzu s vnitřní hodnotou vypočtenou pomocí Gordonova vzorce zjistíme, že akcie společnosti ČEZ jsou mírně nadhodnocené.
25 26
www.cnb.cz, informace o emisi www.cez.cz, informace pro investory
33
3.1.3 Vícestupňové dividendové diskontní modely Vedle jednostupňových dividendových diskontních modelů existují ještě modely vícestupňové. Tyto modely odstraňují jednu z nevýhod jednostupňových DDM, a to nereálnost konstantního růstu dividend po celou dobu držby akcie. Tyto modely počítají se dvěma nebo třemi mírami růstu. Výhodou těchto modelů je, že dokážou pokrýt větší část životního cyklu společnosti, tedy se více přibližují realitě. Dvoustupňový dividendový diskontní model se často využívá pro třetí a čtvrtou fázi životního cyklu firmy. Pro první fázi je uvažována nadprůměrná míra růstu dividend, která je typická pro růstové firmy. Pro druhou fázi se pak tato míra blíží k průměru, který je typický pro dané odvětví. U třístupňového modelu je uvažováno ještě s tzv. mezifází, kde se míra růstu dividend pohybuje lehce nad průměrem. Model tak dokáže pokrýt druhou, třetí a čtvrtou fázi životního cyklu společnosti. Největším problémem u těchto modelů je odhad délky jednotlivých období. Zde jsou pak zvýšené nároky pro analytiky na znalost jednotlivých společností a firem. Studie dokázaly, že jednotlivé fáze mohou trvat 5-10 let, ale u některých firem až 30-40 let27. Jako další problém bychom mohli vidět jednorázový přechod mezi jednotlivými obdobími. To řeší tzv. třístupňový diskontní dividendový model, u kterého můžeme rozeznat první fázi s nadprůměrnou mírou růstu dividend, neboli fázi růstu, druhou fázi, ve které dochází k postupnému snižování míry růstu dividend až na průměrnou hodnotu, která je charakteristická pro třetí fázi.
3.2 P/E ratio P/E ratio je další velmi oblíbený model, pomocí něhož můžeme zjistit vnitřní hodnotu akcie. Jedná se o poměr ceny akcie a čistého zisku. Vyjadřuje, na kolikanásobek si investor cení příslušné akcie anebo, jinými slovy, kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu zisku produkovaného společností28 . Jaké jsou hlavní důvody oblíbenosti tohoto modelu? Jednou z největších výhod je jednoduchost jeho výpočtu a také jednoduchost jeho použití. Na základě hodnot P/E ratia lze srovnávat jednotlivé společnosti a posoudit je z hlediska jejich atraktivity. Také v sobě zahrnuje jednotlivé firemní charakteristiky, kterými jsou např. rizikovost, růst, rentabilita,
27 28
Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza
34
zadluženost. Jako poslední výhodu tohoto modelu bych uvedl jeho snadnou dostupnost a bezproblémovou srozumitelnost. Jako každý jiný model, který v této práci uvedu, však má i svoje nevýhody. Největší nevýhodou je, že tento model nemůžeme použít tehdy, jestliže společnost vykáže ztrátu. Navíc i zisk, který je zde hlavní proměnnou, je velmi kolísavou fundamentální veličinou. Může být také ovlivněn účetními metodami společnosti. Existuje velký počet druhů ukazatelů P/E ratio, mezi nimi jsou normální, Sharpovo, historické, běžné a regresní P/E ratio.
3.2.1 Normální P/E ratio Normální P/E ratio je odvozeno od Gordnova modelu. Tento model je třeba transformovat na ziskový model. Při tom musíme vycházet z předpokladu, že čistý zisk společnosti se dělí pouze na dvě části. Jedna část je využita na vyplácení dividend akcionářům, druhou část tvoří zisk zadržený společností. Z této transformace vznikne následující vzorec,
P0 p = kde, E1 k − g P0/E1
[3.6]
udává poměr běžného kurzu správně oceněné akcie a očekávaného zisku v příštím roce,
p
je dividendový výplatní poměr a
g
míra růstu zisku, která je shodná s mírou růstu dividend.
Z výše uvedené rovnice po dosazení můžeme určit vnitřní hodnotu akcie. Pro můj výpočet použiji následující hodnoty: p .............55,35% g .............10,45% k .............13,96%.
P0 0,5535 = = 15, 78 E1 0,1396 − 0,1045
35
Jestliže hodnotu normálního P/E ratia vynásobíme očekávaným ziskem na jednu akcii, dostaneme vnitřní hodnotu akcie, tedy hodnotu, ke které by měl kurz v budoucnosti směřovat. Zisk, který očekává společnost ČEZ pro rok 2009, činí 46,6 mld. korun29. To představuje růst oproti roku 2008 o 8,8%. Při počtu 592 210 843 kusů emitovaných akcií činí zisk na jednu akcii 78,69 koruny.
1 5, 7 8 * 7 8, 6 9 = 1 2 4 1, 2 Vnitřní hodnota, podle normálního P/E ratia činí 1241,2 koruny. Stejně jako vnitřní hodnota vypočtená na základě DDM, i vnitřní hodnota vypočtena pomocí P/E ratio ukazuje, že akcie společnosti ČEZ jsou mírně nadhodnoceny.
3.2.2 Běžné P/E ratio Tento ukazatel je dán poměrem aktuálního kurzu akcie a zisku připadajícího na jednu akcii společnosti. Využívá se zejména pro zhodnocení atraktivnosti akcie nebo jako úroveň pro srovnání, je-li pro toto ohodnocování použit některý z dalších modelů P/E ratio. Na základě hodnoty tohoto P/E ratia pak můžeme lehce při porovnání s ostatními druhy P/E ratia poznat, zda je dána akcie nadhodnocená nebo podhodnocená, a to následujícím způsobem. Jeli hodnota běžného P/E ratia menší, než je hodnota historického, regresního nebo Sharpova P/E ratia, je daná akcie podhodnocená a vyplatí se akcii koupit. Jeli tato hodnota větší než hodnota ostatních ukazatelů, je doporučeno akcii prodat. Pro výpočet běžného P/E ratia beru v úvahu aktuální kurz společnosti ČEZ, který měl hodnotu dne 3.6 2008 1314 korun. Zisk na jednu akcii je 71,6 koruny.
P0 1314 = = 18,35 E0 71, 6
3.2.3 Sharpovo P/E ratio Sharpovo P/E ratio je odvozeno z Gordnova diskontního modelu, stejně jako normální P/E ratio.
V0 p (1 + g ) 0,5538(1 + 0,1045) = = ≐ 17, 43 E0 k−g 0,1396 − 0,1045 29
www.cez.cz, informace pro investory
36
Tento výsledek nám ovšem sám od sebe neřekne nic. Abychom ho mohli správně interpretovat, musíme ho poměřit s hodnotou běžného P/E ratio. Běžné P/E ratio má hodnotu 18,35, Sharpovo má hodnotu 17,43. V našem případě hodnota Sharpova P/E ratia hodnotu běžného P/E ratia nepřevyšuje, jedná se tedy o akcii nadhodnocenou a
nemůžeme ji
považovat za atraktivní pro investory.
3.2.4 Historické P/E ratio Historické P/E ratio slouží při ohodnocování akcie pouze jako doplňková metoda, která předpokládá, že nedošlo ke změnám uvnitř společnosti. Historické P/E ratio pak udává poměr historické ceny akcie ku historickému zisku na akcii. Při porovnání hodnot historického P/E ratia s hodnotou běžného P/E ratia můžeme zjistit, zda je běžné P/E ratio pod nebo nad jeho historickou úrovní. Jestliže je hodnota běžného P/E pod jeho historickou úrovní, můžeme usoudit, že se jedná o akcii podhodnocenou. Naopak při nadhodnocenosti akcie by hodnota běžného P/E přesahovala hodnotu historického P/E. Tab. 3.2. Vývoj hodnot historického P/E
Datum Cena akcie Zisk na akcii 2.1.2006 741,6 37,65 3.7.2006 739,5 37,65 1.1.2007 959 48,63 2.7.2007 1095 48,63 28.12.2007 1362 48,63
Hodnota historického P/E 19,7 19,64 19,72 22,52 28
Prameny: Vlastní výpočet, www.pse.cz, www.cez.cz
Z tabulky 3.2. můžeme vypozorovat vývoj historického P/E, a to od roku 2006. Ceny akcií byly vždy poměřovány s posledním zveřejněným výsledkem hospodaření, tedy výsledkem hospodaření minulého roku. Hodnota běžného P/E činí 18,35. Při porovnání těchto hodnot s hodnotami historického P/E můžeme dojít k závěru, že akcie společnosti ČEZ jsou podhodnocené. Můžeme tedy na základě tohoto srovnání doporučit nákup.
3.2.5 Průměrné P/E ratio Průměrné P/E ratio vypočítáme jako průměr všech P/E jednotlivých společností, které jsou s naší ohodnocovanou společností srovnatelné. Výsledná hodnota je srovnána s hodnotou běžného P/E. Pro výpočet průměrného P/E ratio jsem vybral sedm společností, které společně
37
se společností ČEZ patří mezi 10 největších společností podle tržní kapitalizace. Patří mezi ně společnosti EdF, Enel, E.ON, Endesa, RWE, Iberdrola a EDP. Výpočet průměrného P/E ratio uvádím v následující tabulce (tab. 3.3) Hodnota průměrného P/E ratio stejně jako hodnoty Sharpova a historického P/E porovnávají s běžným P/E. Jelikož průměrné P/E je menší než běžné P/E, můžeme na tomto základě rozhodnout o nadhodnocenosti akcie.
Tab. 3.3. Hodnoty P/E pro evropské energetické společnosti
Společnost Enel EdF Endesa E.ON RWE Iberdrola EDP Průměr
P/E30 11,46 22,92 16,53 14,97 16,85 15,2 15,8 16,25
Pramen: markets.ft.com
3.2.6 Regresní P/E ratio Regresní P/E ratio je založeno na mnohonásobné regresi. P/E vystupuje jako závislá proměnná, která
je determinována třemi nezávislými proměnnými: mírou růstu zisku,
dividendovým výplatním poměrem a rizikem. Mezi nejznámější patří Whitbeck-Kisorova rovnice, která byla sestavena na základě historických dat amerických akcií. WhitbeckKisorova regresní rovnice má následující tvar31. (P/E)r=8,2+1,5ge+6,7p-0,2σ
[3.7]
Hodnota regresního P/E ratia je porovnávána s běžným P/E. Podhodnocená akcie má hodnotu běžného P/E menší než hodnotu regresního P/E, nadhodnocená má naopak hodnotu regresního P/E menší než hodnotu běžného P/E. Při samotné konstrukci vícenásobné regrese můžeme narazit na spoustu problémů. Tím největším může být volba samotné funkce vícenásobné regrese. Zde se nám nenaskytuje možnost zachycení průběhu veličin graficky a tedy nemůžeme vybrat a posoudit vhodnost jednotlivých regresních funkcí. Často se tedy při konstrukci mnohonásobné regrese postupuje 30 31
http://markets.ft.com – informace o společnostech Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza
38
tak, že zanalyzujeme nejprve závisle proměnnou (v našem případě P/E ratio) se všemi vysvětlujícími proměnnými samostatně. Výslednou regresní funkci zkonstruujeme jako součet dílčích regresních funkcí32. Pro výpočet regresní rovnice pro společnost ČEZ jsem používal data od roku 2003 do roku 2007 (viz tab. 3.4). Zároveň jsem předpokládal, že jednotlivé dílčí regrese jsou lineární, tedy mohu jednotlivé dílčí korelační koeficienty sečíst. Tab. 3.4 – Hodnoty pro výpočet regresního P/E ratia
Rok 2003 2004 2005 2006 2007
P/E g p 8,895007 0,03111 14,41187 0,0474 19,55358 0,07257 19,74036 0,08493 18,84559 0,101242
0,49 0,4 0,41 0,43 0,554
beta 1,0961 1,4934 1,79 1,7235 1,256
Pramen: Vlastní výpočet
Výsledná regresní funkce má podobu: (P/E)r = 2,998 + 132,6 g – 8,84 p + 5.69 β33.
[3.8]
Po dosazení již dříve uvedených veličin, dosahuje regresní P/E ratio hodnoty 17,38. Jestliže hodnota běžného P/E má hodnotu 18,35, převyšuje hodnotu regresního P/E a z hlediska této ohodnocovací metody můžeme určit akcie ČEZ jako nadhodnocené.
3.2.7 P/E ratio pro růstové firmy P/E ratio pro růstové firmy je vhodné použít u takových společností, pro které jsou prognózovány nadprůměrné zisky, které postupně budou směřovat k normálu daného odvětví. Vzorec pro výpočet tohoto P/E ratia je odvozen od vícestupňových dividendových diskontních modelů. Pokud se podíváme na prognózy zisku společnosti ČEZ, má už svoje období silného růstu za sebou. K největšímu růstu zisku došlo mezi lety 2005 a 2006, kdy došlo k 29%-nímu nárůstu, a mezi lety 2006 a 2007, kdy zisk vzrostl o 49%. Pro rok 2008 se už počítá s růstem pouze 9% a pro rok 2009 s růstem 15%. Nebylo by tedy vhodné v našem případě použít tento model.
32 33
Hindls, Richard a kol.; Statistika pro ekonomi Pro výpočet použit program SAS
39
3.3 P/BV ratio Tento ukazatel je velmi podobný metodě P/E jenom s tím rozdílem, že se jedná o poměr ceny ku vlastnímu jmění společnosti. Hodnota tohoto ukazatele nám tedy říká, na kolik korun si investoři cení jedné koruny vlastního jmění34. Používání tohoto modelu je velmi snadné, není náročné na data a ani na samotný výpočet. Můžeme ho použít za situace, kdy společnost nevyplácí dividendu a když nedosahuje zisku. Nevýhodou může být velké množství účetních metodik, které mohou společnosti používat. Záleží tak na druhu odpisování, na jeho délce, stejně tak jako na oceňování jednotlivých aktiv. Tuto metodu můžeme použít pro srovnání různých firem jenom v tom případě, že jednotlivé společnosti využívají stejnou účetní metodiku. Jestliže se jejich účetnictví výrazně liší, nemá cenu jednotlivé společnosti porovnávat, protože bychom nedokázali odhadnout, která společnost je nadhodnocená nebo podhodnocená, tedy která je pro investora zajímavější. Opět jako u modelu P/E je východiskem tohoto modelu Gordonův model. Místo očekávané dividendy v příštím roce dosadíme do vzorce BV1*ROE*p. Po vydělení celého vzorce veličinou BV1, nám vznikne poměr P/BV1, tedy poměr ceny akcie a očekávané účetní hodnoty vlastního jmění. Z tohoto vzorce můžeme následně odvodit vzorec pro P/BV0, tedy poměr ceny a aktuální účetní hodnoty vlastního jmění následujícím způsobem.
P ROE ∗ p P ROE ∗ p ∗ (1 + g ) = ⇒ = BV1 k−g BV0 k−g
[3.9]
Pro zjištění, zda je akcie nadhodnocená nebo podhodnocená, porovnáme hodnotu P/BV0 s hodnotou běžného P/BV ratia. Hodnotu běžného P/BV ratia vypočítáme jako poměr aktuálního kurzu k účetní hodnotě vlastního jmění společnosti. Jestliže je hodnota P/BV0 větší než hodnota běžného P/BV, je to známka podhodnocenosti, akcii bych doporučoval koupit. Kdyby hodnota P/BV0 byla menší, bylo by rozumné akcii prodat, protože je to akcie nadhodnocená.
P 0, 2323 ∗ 0,5538 ∗ (1 + 0,1045) = = 4, 05 BV0 0,1396 − 0,1045
34
Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza
40
Abych mohl vypočítat běžné P/BV, musel jsem nejprve zjistit vlastní kapitál na akcii. Vlastní kapitál společnosti ČEZ byl k 31.12. roku 2007 184 226 miliónů korun35. Při počtu 592 210 843 emitovaných akcií36, tvoří kapitál na jednu akcii 311,082 korun. Kurz akcií společnosti ČEZ byl dne 3. června 2008 1314 korun37.
1314 P ≐ 4, 22 = BV 311, 082 Při porovnání těchto dvou hodnot můžu konstatovat, že akcie společnosti ČEZ jsou nadhodnocené.
3.4 P/S ratio Tento model poměřuje cenu akcie k tržbám na akcii. Je to další metoda, kterou můžeme použít i když společnost nevykazuje zisk nebo nevyplácí dividendu. Ukazuje, na kolikanásobek tržeb si investoři cení dané akcie38 . Pro využívání modelu P/S mluví jeho velké výhody, ale jako každý jiný model má však i své nevýhody. Na účetní hodnotu mají vliv jednotlivé metody odpisování a oceňování, které v konečném výsledku ovlivňují výši účetní hodnoty i zisku. Zisk u cyklických společností výrazně kolísá, což může být způsobeno růstem nákladů, které snižují marži na jednotku výkonu. Tržby jsou oproti zisku mnohem více stabilní. Na druhou stranu právě stabilita tržeb může být i tou největší nevýhodou modelu P/S. Pokud pomineme růst cen, který má vliv i na růst nákladů a ekonomickou situaci, která může negativně ovlivnit poptávku po produktu společnosti, může se za stabilitou tržeb skrývat neefektivnost ve vynakládání nákladů.
Ukazatel modelu P/S vychází z opět z Gordonova modelu. Při jeho úpravě dostaneme následující vzorec,
P0 M 1 × p = , S1 k−g
[3.10]
po úpravě tohoto vzorce dostaneme tzv. Sharpovo P/S ratio,
35
www.cez.cz, konsolidovaná účetní uzávěrka za rok 2007 www.pse.cz, informace o společnosti ČEZ 37 www.pse.cz, denní statistika 38 Veselá, Jitka; Analýza trhů cenných papírů II. Díl – Fundamentální analýza 36
41
P0 M 0 × p × (1 + g ) = , kde S0 k−g
[3.11]
M0 (M1) je zisková marže v běžném roce (očekávaná zisková marže v příštím roce) Velikost ziskové marže zjistíme jednoduchým poměrem mezi ziskem a tržbami. Velikost marže také může být považována za determinantu, která může ovlivňovat pohyb akciového kurzu. Děje se tak hlavně při porovnávání aktuální marže s maržemi let minulých. Při poklesu tak může dojít k poklesu akciového kurzu a naopak. Tržby .....174 563 000 000 Zisk ........42 800 000 000 M0 = 42,8/174,563 = 0,2452
P0 0, 2452 × 0,5538 × (1 + 0,1045) = = 4,3 S0 0,1394 − 0,1045 Jako kritérium pro ohodnocení akcie, tedy pro určení zda je daná akcie podhodnocená nebo nadhodnocená, vypočítám běžné P/S ratio. Jeho výpočet (aktuální cena/tržby na akcii) se naprosto shoduje v metodice výpočtu jak běžného P/E ratia tak běžného P/BV ratia. Porovnáním s tzv. Sharpovým P/BV ratiem se dozvíme, zda je akcie pro nás atraktivní či nikoliv. 1314/294,76 = 4,46 I na základě tohoto srovnání mi nezbývá nic jiného než prohlásit akcie ČEZu za nadhodnocené. Tab. 3.5 - Souhrn výsledků
Ukazatel DDM Normální P/E Sharpovo P/E Průměrné P/E Regresní P/E P/BV P/S
Tržní hodnota, Vnitřní hodnota běžné (P/E, P/BV, P/S) 1258,7 1314 1241,2 1314 17,43 18,35 16,25 18,35 17,38 18,35 4,05 4,22 4,3 4,46
Pramen: Vlastní výpočet
42
V této tabulce (tab. 3.5) shrnuji všechny mnou vypočtené výsledky a porovnávám je s tržní hodnotou. Při jejich vzájemném porovnání jsem dospěl k závěru, že všechny ukazatele vyhodnotily akcie společnosti ČEZ jako nadhodnocené.
43
Závěr Ve své bakalářské práci jsem se snažil zjistit správnou cenu akcií ČEZ. Za tímto účelem jsem použil dividendové diskontní modely, různé druhy P/E ratio, P/BV ratio a P/S ratio. Všechny tyto metody se dají použít za rozdílných podmínek a k jejich použití jsou nutné také jiné předpoklady. Jejich samotný základ ale můžeme vidět v Gordonově modelu. Při vyhodnocení všech mnou vypočítaných výsledků musím prohlásit akcie společnosti ČEZ za nadhodnocené, a pokud bych měl vyslovit investiční doporučení, znělo by prodat. Cílem této práce nebylo ale jenom vyčíslit hodnotu akcií, ale také naznačit, jak takový proces ohodnocování akcií podle fundamentální analýzy vypadá. Musíme si uvědomit, že to nejsou jenom finanční ukazatele, které mohou akciový kurz ovlivnit, ale že jednotlivé vlivy musíme hledat také v širším prostředí, než v prostředí dané firmy. Myslím tím zaměřit se také na odvětví, ve kterém daná společnost podniká. Pro nás jsou velmi důležitá rizika, která jsou typická pro dané odvětví, ale také samotná aktivita společnosti. Společnost může dosahovat velké zisky, ale také nesmí spoléhat jenom na svoje aktuální postavení na trhu. To není ta nejlepší strategie. Společnost by se měla snažit neustále se rozvíjet a inovovat své produkty. Jedině tak se může stát velmi zajímavou pro všechny investory. Proto bych chtěl v tomto směru společnost ČEZ za její podnikatelské aktivity vyzdvihnout. Její strategie je neustále se rozrůstat a je tak pro všechny investory velice atraktivní. Vlivy postihující akciový kurz ale můžeme najít ještě v širším prostředí než jsou vlivy odvětví. Myslím tím vlivy ekonomické. Firma může být finančně zdravá, může být dominantní v rámci daného odvětví. Možná ekonomická krize ji však také může zasáhnout. Je tedy důležité s těmito riziky počítat, bohužel bránit se proti nim už moc nedá. Jako příklad bych mohl uvést hypoteční krizi, která zasáhla svět na začátku tohoto roku. Na tomto příkladu můžeme vidět, jak nebezpečné mohou být pro investory ekonomické krize. Nejprve se jednalo o krizi na hypotečním trhu, velké banky byly a jsou ve velkých ztrátách. Nepadaly ale kurzy jenom amerických bank, které tím byly nejvíce postiženy, ale začaly se propadat všechny akciové kurzy, i nebankovních společností, ve všech zemích světa. Pokud bychom chtěli začít s investováním, je dobré naučit se předvídat jednotlivé vlivy, které mohou mít na akciové kurzy nějaký vliv. Nedoporučil bych investovat bez potřebných informací jenom na bázi úsudku. Jak může být investování vysoce výdělečné, tak na tom můžeme všechno ztratit. Nebyli bychom tak ani první ani poslední.
44
Seznam literatury 1. Veselá, Jitka: Analýza trhů cenných papírů – II.díl, Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003 2. Veselá, Jitka: Investování na kapitálových trzích, Praha: Vysoká škola ekonomická, 2007 3. Cottle, S., Murray, R.F., Block, F.E.: Analýza cenných papírů, Praha: Victoria Publishing, 1993 4. Hindls, Richard, Hronová, Stanislava, Seger, Jan: Statistika pro ekonomy, Praha: Professional Publishing, 2004 5. Marek, Luboš: Statistika pro ekonomy – aplikace, Praha: Professional Publishing, 2003 6. Steiner, Manfred: Wertpapiermanagemant,
Schäffer-Poeschel Verlag für
Wirtschaft, 2002 7. Musílek, Petr: Finanční trhy a investiční bankovnictví, Praha: ETC Publishing, 1999 8. Tregler, Karel: Oceňování akciových trhů, Praha: C.H. Beck, 2005
Internetové zdroje 1. 2. 3. 4. 5.
www.cez.cz www.pse.cz www.cnb.cz www.czso.cz markets.ft.com
45
46
