VBA Seminar ‘Kansen en bedreigingen in Private Equity’ De Private Equity Secondaries Markt en Waarderingsvraagstukken Remco Haaxman, CFA Amsterdam, The Netherlands 15th October 2009 Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
1
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
2
Agenda •Introductie tot Secondaries •Waarderingsmethoden in Private Equity •Huidige markt omstandigheden en het effect op de markt voor private equity secondaries
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
3
Introductie tot Secondaries
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
4
Introductie tot Secondaries Structuur van de Private Equity markt •Investeerders beleggen in de asset class via fondsen •Fondsen hebben een looptijd van (doorgaans) 10 jaar •Toegezegd kapitaal wordt gedurende eerste 5 jaar afgeroepen bij de investeerders. Niet storten heeft ernstige gevolgen. •Investeerders kunnen niet voor het einde van de looptijd van een fonds uitstappen
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
5
Introductie tot Secondaries Private Equity is een illiquide asset class omdat investeerders niet voortijdig uit kunnen stappen De private equity secondaries markt is de ‘tweedehands’ markt voor belangen in bestaande private equity fondsen. • De industrie is snel gegroeid: er is sinds het jaar 2000 wereldwijd $2.5 biljoen (Eng.: trillion) opgehaald door PE fondsen. • Maar PE is een illiquide asset class, met investeerders die voor een periode van 10 jaar hun kapitaal commiteren. Dit heeft vraag naar tussentijdse liquiditeit tot gevolg gehad. • De secondaries markt is de enige manier voor investeerders om hun PE investeringen vroegtijdig te gelde te maken.
Primary funds – annual fundraising $bn
500
400
300
200
100
0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 Source: Thomson Venture Economics
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
6
Introductie tot Secondaries •Secondaries zijn de enige manier om voortijdig uit te stappen
•Een secondary is de tussentijdse verkoop van een belang in een private equity fonds (dus gedurende de looptijd) •De koper betaalt de verkoper voor het bestaande belang én neemt de uitstaande verplichting naar het fonds over. •Transacties worden onderhands gesloten en contracten zijn nooit standaard doordat elk fonds andere regels hanteert.
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
7
Introductie tot Secondaries De secondaries markt is snel gegroeid • Naar verwachting zal de PE secondaries markt blijven groeien, als gevolg van: – Sterke groei in de primaire markt in recente jaren – Investeerders die steeds vaker gebruik maken van de secondaries markt om strategische redenenen – portefeuille rebalancing, veranderende wetgeving – Teruglopende distributies die investeerders dwingen hun belangen te verkopen om capital calls te kunnen voldoen – Over-allocatie naar PE door het denominator effect
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
Value of global secondaries transactions $bn 18 16 14 12 10
?
8 6 4 2 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Coller Capital / Coller Institute of PE
8
Introductie tot Secondaries Drijfveren voor verkopers Main reasons why LPs might sell assets in the secondaries market over the next 2 years*
Increase liquidity
64%
Re-focus on best-performing GPs
61%
Re-balance between types of PE
59% 45%
Re-direct resources outside PE ‘Lock in’ returns Reduce volatility of portfolio returns
14% 7%
*Excludes fund-of-funds
Source: Coller Capital, Global Private Equity Barometer
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
9
Waarderingsmethoden Private Equity
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
10
Waarderingsmethoden Private Equity Nieuwe boekhoudregels •Tot voor kort konden fondsmanagers hun investeringen tegen historische kostprijs waarderen. •Onder nieuwe boekhoudregels moet private equity tegen marktwaarde gewaardeerd worden • Het probleem met de nieuwe boekhoudregels is dat per definitie niemand weet wat marktwaarde van een private onderneming is.
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
11
Waarderingsmethoden Private Equity International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines identificeert de volgende methoden: •Markt multiples (EBITDA, Revenue, etc) •Discounted Cash Flow •Industry valuation benchmarks (bv. prijs per subscriber) •Net assets •Prijs van recente investering
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
12
Waarderingsmethoden Private Equity Problemen met gebruikelijke methodes: • Samenstelling van de peergroup • Welke multiple te gebruiken (Revenue, EBITDA, EBIT, other..?) • Is EBITDA vergelijkbaar van bedrijf tot bedrijf? • ... Twee observaties: 1) Uiteindelijk is de waardering op basis van public comps een functie van de (markt)verwachting van winstgroei van de peer group en de (markt) cost of capital. 2) De fondsmanager kan de waarde sturen. Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
13
Waarderingsmethoden Private Equity Prijs van secondary is niet noodzakelijk gelijk aan markt waarde en wordt voornamelijk bepaald door: •Cost of capital van koper •Winsverwachting onderliggende portefeuille (door koper) •Markt waardering per definitie achterhaald door kwartaalijkse raportage cyclus
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
14
Huidige markt en het effect op de markt voor private equity secondaries
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
15
Huidige Markt
Sep 2007-Sep 2009: down by 41%
Copyright
Sep 2007-Sep 2009: down by 24%
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
Sep 2007-Sep 2009: down by 30%
Sep 2007-Sep 2009: down by 24% 16
Huidige Markt
Bernard Madoff Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
ETC, ETC, ETC…. 17
Huidige Markt Valuation
“New Paradigm”!!! Delusion
Denial Return to ‘normal’
Greed
Bull trap
Fear
Enthusiasm
Capitulation
Media attention Return to the mean
First sell-off Bear trap
Take-off
Mean
Despair
Stealth
Awareness
Adapted from: Dr. Jean-Paul Rodrigue, Hofstra University
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
Mania
Bust Time
Huidige Markt Verkopers nog niet gewend aan lagere waarderingen •Waarderingen laag door gebrek aan voorspelbaarheid winstgevendheid en lage publieke waarderingen •Transacties op nieuwe niveaus vinden alleen plaats als verkoper acute liquiditeits problemen heeft •Secondary kopers vooral geinteresseerd in funded stukken kopen, verkopers willen voornamelijk van unfunded liability af •Weinig acute liquiditeitsproblemen door 1. Geen capital calls 2. Publieke portefeuilles weer flink gestegen.
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
19
Huidige Markt Vooruitzicht voor de secondaries markt •Met de tijd zouden verwachtingen van kopers en verkopers moeten convergeren: •Als de economie stabiliseert verbetert voorspelbaarheid winstgevendheid •Verkopers raken gewend aan nieuwe waarderingsniveaus. •Kapitaal voor secondaries is schaars: •Primary capital raised 2005-2008: $1.65 biljoen (Eng: Trillion) •Secondary capital raised 2005-2008: $29.6 miljard (Eng: Billion)
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
20
Remco Haaxman, CFA
[email protected]
Tel: +44 207 631 8590 Cell: +44 7917 435 152
Liquidity for private equity investors worldwide
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
Some additional data
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
22
Steep decline in PE distributions Annual private equity distributions – US & Europe $bn
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
Source: VentureXpert
23
Private equity fundraising dips 8-year total raised by PE funds is $2.2 trillion Annual global private equity fundraising $bn funds raised 1990-2008: $3.2 trillion raised
2005-2008: $1.65 trillion raised 2005-2008: Amount invested by GPs $625 billion
Copyright
2009 Coller Capital Limited. All Rights Reserved.
Source: VentureXpert 24
