Stratégia III. negyedév

Stratégia 2014. III. negyedév

Forrás: Google Images, flickr.com/creative commons, allposters.com, wikimedia.commons, aaroads.com, edmunds-media.com, pbase.org

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Magyarország — Növekedési pályán A magyar gazdaság erőre kapott az elmúlt negyedévekben. Ebben jelentős a szerepe

a

közszféra

munkahelyteremtés),

tevékenységének

mindazonáltal

egyre

(beruházások, jelentősebb

a

fogyasztás, magánszektor

növekedéshez való hozzájárulása. Az infláció eltűnt Magyarországról az év első felében, leginkább a rezsicsökkentés miatt, de az élelmiszerek ára is csökkent valamint az importált infláció is alacsony – ez pedig a korábban vártnál alacsonyabb inflációs pályát eredményez. A 3%-os inflációs cél legkorábban 2015 végén, 2016 elején teljesülhet. A kamatcsökkentési sorozat tovább folytatódhat: 2%-ig, vagy akár az alá is mérséklődő alapkamatra számítunk. A kormányzati tervekben visszaigazolva látjuk azt a korábbi hipotézisünket, miszerint a gazdaságpolitika egyik célja a forint (korlátozott és

Blahó Levente Elemző +36-1-484-4301

Keszeg Ádám Elemző +36-1-484-4313

Török Zoltán Vezető elemző +36-1-484-4843

mederben tartott) gyengülése.

Nemzetközi gazdaság — Pár lépésre a célegyenestől Bár egyértelműen kijelenthető, hogy az európai gazdaság növekszik, ennek a dinamikája elmarad a kívánatostól egyelőre. Várakozásaink szerint az év második felében egy fokkal élénkebb lesz a konjunktúra, ebben segítséget nyújt az Európai Központi Bank is, amely hosszú várakozás után élénkítő politikával jelentkezett. Amerikában Janet Yellen októberben végleg kivezeti a QE3-at, és 2015 első félévében sor kerül a 2006 óta első kamatemelésre is. A pontos időpont még kérdéses, mert az a beérkező adatok – infláció, munkaerőpiac – függvénye. A gazdasági erőteljesen teljesítmény visszapattan a nagyon gyenge első negyedév után, hogy az év végére stabil pályára álljon. Japánban az ÁFA emelés átmeneti hatásai érezhetőek – 13 éve nem látott infláció – de összességében eredményes az Abenomics program, különösen, ha a harmadik nyílvessző is sikeresen célba talál. Kína a szerkezet átalakító reformok gazdaságlassító hatásainak ellensúlyozására monetáris és célozott fiskális lazítási eszközöket vetett be. Biztosított az éves 7,5%-os növekedési cél.

Tartalomjegyzék

Tőkepiacok — Szólamváltás Most, hogy az EKB is elkötelezte magát az élénkítő politika mellett, miközben a Fed lassan kilép belőle, nincs akadálya az euró gyengülésének a dollárral

Hazai gazdaság

1

szemben. A Bank of England pedig már készíti elő az első kamatemelést, így a

Európai helyzetkép

6

font

USA helyzetkép

10

felülteljesítése enyhén meginogott bizonyos szektorok túlértékeltsége miatt, de a

Ázsiai helyzetkép

14

várhatóan egy évig fennmaradó alacsony kamatkörnyezet fűtötte felvásárlási és

Tőkepiacok

21

is

felértékelődhet.

Az

elmúlt

18

hónap

amerikai

részvénypiaci

részvény visszavásárlási láz tovább erősíti az indexeket. Gazdasági oldalról is alátámasztott az emelkedés, amelyben csak átmeneti, átárazó korrekciók megjelenésére lehet számítani.

2014 Q1


Hazai gazdaság

Magyarország, Kiegyensúlyozott növekedési pályára állva

évig tartó zsugorodása a statisztikai adatok szerint véget ért. Az elektronikai ipar az egyik legnagyobb súlyú alágazat az iparon belül: 2011 elején még nagyjából 20%-os volt a részesedése, ez 2014 elejére 10%-ra

Az első negyedévben tovább gyorsult a magyar gazda-

apadt. Ennek a folyamatnak a végére utalnak a legutóbbi

ság növekedése, a GDP 3,5%-kal bővült. Ilyen mértékű

hónapok adatai (8-9%-os termelésbővülés a 2. negyedév-

növekedésre legutóbb 2006-ban került sor. A magyar

ben). Másfelől az autóipar 25% körüli növekedést

gazdaság maga mögött tudhatja a 7 szűk esz-

produkált az első félévben, és ha a növekedés dina-

tendőt, és úgy tűnik, hogy tartósan növekedési pá-

mikája valószínűleg valamennyire mérséklődik is a bázis-

lyára képes állni. Míg a tavalyi év második felében a

adatok miatt, a második félévben is erős marad. Mára az

növekedés jelentős mértékben az aktív állami szerepválla-

autóipar súlya már meghaladja az iparon belül a 25%-ot.

lásnak volt betudható (a növekedés közel fele érkezett a

Kedvező jel, hogy az első öt hónap után 12 feldolgozó-

közszférából – fele a privát szektorból), az idei évben

ipar alág közül 8-ban érdemi növekedés figyelhető meg

erősödik a magánszektor növekedéshez való

(4-5% fölötti), 3-ban stagnál a termelés (olajfeldolgozás,

hozzájárulása (kb. 2/3 – 1-3 az arány a magán szfé-

elektronikai és gépipar), és csak egy esetében beszélhe-

ra és a közszféra növekedéshez való hozzájárulása tekin-

tünk számottevő visszaesésről (ez a gyógyszeripar). Nyíl-

tetében hozzávetőleges becslésünk szerint). A gyenge

ván még egy is túl sok, de maguk az arányok már kedve-

bázisadatok után már erősebbek következnek, így a növe-

zőek, főleg, ha azzal hasonlítjuk össze, hogy hosszú ide-

kedési ütem mérséklődésére számítunk a második félév-

ig volt az a helyzet, hogy az autóiparon kívül sehol sem

ben, idén 2,7%-os, jövőre 2,5%-os GDP bővülést

láttunk érdemi növekedést, a többi alágazat jó esetben

várunk.

stagnált, rossz esetben visszaesett.

A termelési oldalon a növekedésből leglátványosab-

A szolgáltatások területén egyelőre rendkívüli pozi-

ban az ipar teljesítményének a felfutása tűnik ki

tív fordulatról nem számolhatunk be, vegyes a kép, bár

(a növekedés közel fele jön az iparból), de a szolgáltatá-

több az olyan terület, ahol növekedést mutat a statisztika,

soknak és az építőiparnak is jelentős a pozitív hozzájáru-

mint ahol visszaesést, de az elmozdulások (akár pozitív,

lása. Ami az ipart illeti, itt egy nagyon fontos momentum

akár negatív irányba) nem jelentősek. A szolgáltató ága-

következett be: az elektronikai ipar közel négy

zatok

GDP - termelői oldal mezőgazdaság építőipar

4% 3%

Magyar ipar járműgyártás (%, év/év) elektronikai ipar (%, év/év)

ipar szolgáltatások

forrás: KSH

2% 1% 0% -1% -2% -3% 11Q3

2014 Q3

12Q1

12Q3

13Q1

13Q3

14 Q1

60 50 forrás: KSH 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 '11 Oct. '12 Apr. '12 Oct. '13 Apr. '13 Oct. '14 Apr.

1


Hazai gazdaság

gazdasági súlyuknál kisebb részben tudnak

A GDP felhasználási oldalán az idei első negyedév-

részt venni a gazdasági növekedésben – ennek

ben is fennmaradt a tavalyi évben megfigyelt kiegyen-

részben természetes okai vannak (a többi területhez –

súlyozott növekedési szerkezet, abban az értelem-

ipar, építőipar, mezőgazdaság - hasonló volatilitás nem

ben, hogy minden soron növekedést látunk: bővül a kö-

jellemző a szolgáltatásokra), részben a kormányzati gaz-

zösségi és a lakossági fogyasztás, a bruttó állóeszköz-

daságpolitika is nyomasztóan hat bizonyos területekre (pl.

felhalmozás és tovább javul a nettó export. Ez szöges

pénzügyek, energiaszektor, stb.).

ellentétben van a korábbi időszak növekedési szerkezetével, amikor a nettó exporton kívül rendre minden más

A statisztika szerint az építőipar kirobbanó formában

soron visszaesést tapasztaltunk. A közösségi fogyasztás

van: közel 30%-os növekedési értékeket látunk

immáron tartósan pozitívan járul hozzá a gazdasági nö-

az utóbbi hónapokban. Annak ellenére, hogy a nemzet-

vekedéshez önmagában közel fél százalékponttal emelve

gazdasági súlya alig 4%-os, a gazdasági növekedés

a növekedési ütemet. A nettó export hozzájárulása válta-

15%-át (egy hetedét) az építőipar adta az elmúlt egy év

kozó, a tavalyi utolsó negyedévében több, mint a teljes

során (2013 2. negyedév – 2014 1. negyedév). Azon-

növekedés felét, az idei év első negyedében csak az egy

ban az ágazaton belül élesen eltérő teljesítményt

hetedét hozta. Mindazonáltal a hazai export kapaci-

mutat a magasépítés és a mélyépítés. Nem épüle-

tások folyamatosan bővülnek így az export

tek épülnek elsősorban, hanem utak, vasutak, villamos-

volumenének további felfutása várható. A hazai

vonalak, közművek stb. Nem a magánszektor építési

árukivitel (12-hónapos kumulált volumene) 28%-kal halad-

közszféra

ja meg az 5 évvel ezelőtti szintet, 70%-kal a 10 évvel

(jellemzően EU által társfinanszírozott) projektjei. Ezt a

ezelőtti szintet és még ha a válság előtti csúcsot nézzük,

kettősséget jól mutatja, hogy míg a nem építmény jellegű

azt is 11%-kal múlja felül. Mindazonáltal, a beruházá-

építőipari tevékenység közel került valaha mért legaktí-

sok és a fogyasztás fellendülése többlet impor-

vabb időszakához, az épületek építése területén még nem

tot eredményez, aminek eredményeképpen a külkeres-

értük utol a 2000-es évek elejének volumenét sem. Azon-

kedelmi többlet növekedése lelassulhat, megállhat, sőt (a

ban az talán bizakodásra adhat okot, hogy a legutóbbi

fogyasztási és beruházási dinamika függvényében) akár

adatok szerint van javulás a magasépítés területén is –

még csökkenhet is – a 12-hónapos kumulált egyenleg

másfelől az építőipari boom közeli kifulladására figyel-

csökkent is valamelyest az elmúlt hónapokban – igaz

meztethet az új rendelés-állomány növekedésének megál-

ilyesmire korábban is láttunk példát, és az egyenleg

beruházásai

hasítanak,

hanem

a

lása. GDP - felhasználási oldal

Magyar építőipar építőipari termelés (%, év/év), bal skála (3-hónapos mozgó átlag) szerződésállomány (%, év/év) jobb skála (3-hónapos mozgó átlag)

170 150 130

170 forrás: KSH

110

150 130 110

90

90

70

70

50 '05 Mar. '07 Mar. '09 Mar. '11 Mar. '13 Mar.

50

2014 Q3

Háztartások tényleges fogyasztása Bruttó állóeszköz-felhalmozás Készletváltozás 5.0 4.0 forrás: KSH 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 forrás: KSH 2013 2013 2013 1.né. 2.né. 3.né.

Közösségi fogyasztás Nettó export

2013 4.né.

2014 1.né.

2


Hazai gazdaság

maga a korábbi csúcsokat is meghaladja). De különösebb

elejéhez képest több mint negyedmillió új munkahely jött

aggodalomra egyelőre semmi ok nincs: a többlet így is

létre) - de akadnak statisztikai számbavételi sajátosságok

jelentős, a GDP 7%-át meghaladó mértékű – ha ez esetleg

is (pl. a dohánytermékek kereskedelmének mérése a ta-

megfeleződne (amire belátható időn belül nem számítunk)

valy nyáron indult trafik-rendszer miatt nem összehasonlít-

akkor is jelentős szuficit képződne.

ható; illetve az elektronikus kasszák bevezetése miatti fehéredés).

A beruházások (az állóeszköz-felhalmozás) immáron négy negyedéve mutatnak növekedést, és külö-

A munkaerőpiacon is hasonló fejleményeket

nösen bíztató, hogy a versenyszektor beruházásai

lehet felfedezni, mint a gazdaság egyéb terüle-

is számottevő mértékben emelkedtek (az első negyed-

tein, nevezetesen azt, hogy míg korábban a javulás dön-

évben éves szinten +26,4%). Körülbelül ilyen mértékű volt

tően a közszférában teremtődött meg, az utóbbi időszak-

a feldolgozóipari beruházások növekedési üteme is

ban a versenyszféra egyre inkább bele tud ka-

(+27,6%), ennél magasabb a szállítás és raktározás terü-

csolódni a munkahely-teremtésbe. Azért az ará-

letén (+64,6%), illetve a közszféra néhány területén (pl. a

nyok még lehetnének egészségesebbek: negyedmillióval

humán-egészségügyi, szociális ellátás területén +34,2%),

többen állnak alkalmazásban 2014 áprilisában, 2013

miközben a beruházások visszaestek a pénzügyi és az

elejéhez képest, de az új álláshelyek egynegyede jött

ingatlan ágazatban, valamint a kereskedelemben.

csak létre a versenyszférában, miközben közel 180 ezerrel nőtt a közmunkában alkalmazottak létszáma. Az el-

A lakossági fogyasztás 2006 első féléve óta

múlt 12 hónapban (2013 június – 2014 május) a Nemze-

nem bővült olyan mértékben, mint az idei első

ti Foglalkoztatási Szolgálat adatai szerint egy nem támo-

negyedévben (nem is hét szűk esztendőről beszélhe-

gatott munkahely-teremtésre 3 támogatott munkahely-

tünk tehát, hanem hét és félről). A kiskereskedelmi statiszti-

teremtés jutott – szemben a 2011 eleji egy az egyhez

ka jelentős növekedést mutat (idén az első öt hónapban

aránnyal. Ez önmagában nem lenne nagy baj, ha a nem

4%-ot meghaladó bővülést). Mi az oka a pozitív fordulat-

támogatott munkahelyteremtés sokat tudott volna javulni,

nak? Több fontos okot is fel lehet sorolni, ilyen a reál-

de ez sajnos nem következett be (az újonnan létesülő nem

jövedelem emelkedése (az infláció eltűnésével a lakossági

támogatott munkahelyek 12 hónapos kumulált mutatója a

reáljövedelem 3% körüli mértékben emelkedett az elmúlt

2011 eleji 170 ezerről csak 180 ezerre emelkedett).

időszakban); a javuló munkaügyi statisztika (2013

Mindazonáltal a munkanélküliségi ráta meredeken

Magyar külkereskedelmi egyenleg (euró mrd) 12 havi egyenleg (jobb oldali skála) 12 havi export

84,000 83,000

forrás: KSH

82,000 81,000 80,000

kiskereskedelmi forgalom (% év/év) bal oldali skála

14

14

7,500

10

7,200

6

6

2

2

-2

-2

6,600

78,000

6,300

77,000

6,000 '12 '12 '12 '13 '13 '13 '14 '14 Jan. May. Sep. Jan. May. Sep. Jan. May.

2014 Q3

élelmiszer és élelmiszer jellegű vegyes kerskedelem (% év/év)

7,800

6,900

79,000

Magyar kiskereskedelem

-6

10

forrás : KSH

-6

-10 -10 '09 Jan. '10 Jan. '11 Jan. '12 Jan. '13 Jan. '14 Jan.

3


Hazai gazdaság

csökken tovább, májusban 8%-ra mérséklődve. 2008

inflációs cél, igaz nagyobb annak az esélye, hogy ez

utolsó negyedében volt utoljára ilyen alacsony a mutató,

alatt marad az infláció, mint, hogy fölébe kerülne.

igaz akkor 220 ezer fővel kevesebben voltak alkalmazásban (viszont a versenyszektorban 160 ezerrel többen!!!),

Ilyen inflációs pálya mellett még további kamatcsök-

hiszen az aktivitási arány (a szociálpolitikai rendszer

kentésekre számítunk a Monetáris Tanács ré-

átalakításának és a közmunkaprogramok kiszélesítésének

széről. A jelenlegi 2,3%-os jegybanki alapkamat

köszönhetően) emelkedik. A versenyszféra javuló kilátásai

nagy valószínűséggel 2%-ra, vagy akár még az

és a bővülő közmunkaprogramok a munkanélküliségi ráta

alá is mérséklődhet az előttünk álló hónapokban.

további csökkenését vetítik előre: év végére 7% körüli

Ennyire alacsony kamatszinttel korábban nem számoltunk,

szintre mérséklődhet a munkanélküliségi ráta, a foglalkoz-

de ameddig kedvező marad a nemzetközi befektetői kör-

tatottak száma pedig 50 ezer fővel bővülhet.

nyezet, viszonylag stabil a forint árfolyama, veszik a magyar állampapírokat, és a várttól elmaradó pályán mozog

Az infláció átmenetileg eltűnt az országból: az

az infláció, addig a kamatcsökkentési sorozat nem fog

első félévben idén negatív volt a pénzromlás, azaz nem

megszakadni.

infláció, hanem defláció következett be. Ennek elsődleges oka a rezsicsökkentés (júniusban 12,3%-kal volt

A forint árfolyama az euróval szemben 310 körüli szinten

olcsóbb a háztartási energia, mint egy évvel korábban),

találta meg átmeneti egyensúlyi árfolyamszintjét a nyári

de az élelmiszerek, a tartós fogyasztási és a

hónapokban. A kormány elképzelései a devizahitelek

ruházati cikkek ára is csökkent egy év leforgása

kivezetésével kapcsolatban valamint a további kamatcsök-

alatt. Mindennek abból a szempontból is jelentősége van,

kentések inkább a gyengülés irányába tolják a forintot,

hogy a rezsicsökkentés hatásának elmúltával, a

mindazonáltal a továbbra is rendkívül alacsony nemzetkö-

csökkenő élelmiszer-árak és az importált ala-

zi hozamkörnyezet és a kedvező befektetői hangulat drá-

csony infláció (vagy egyenesen defláció) a korábban

mai forintgyengülést egyelőre nem indukál. Várakozá-

vártnál alacsonyabb inflációs pályát eredmé-

sunk szerint az év második felében 310-315

nyezhet. Mindazonáltal az év második felében emelke-

közötti szinteken folyik az EUR/HUF kereske-

dő inflációs pályát várunk, és decemberre 2% köze-

dés, jövőre pedig tovább gyengülő forintra szá-

lébe kerülhet az éves inflációs ráta, majd 2015

mítunk.

vége, 2016 eleje felé teljesülhet a 3%-os

Új állások megoszlása nem támogatott új álláshelyek száma támogatott új álláshelyek száma

180 160 forrás: Állami 140 Foglalkoztatási Szolgálat 120 100 80 60 40 20 0 '11 Oct. '12 Apr. '12 Oct. '13 Apr. '13 Oct. '14 Apr.

2014 Q3

Az infláció és főbb komponensei élelm., italok, dohány egyéb cikkek, üzemanyagok szeszes italok, dohányáruk

szolgáltatások háztartási energia fogyasztói árak

20 15 10 5 0 -5 -10 forrás: KSH -15 -20 '11 Oct. '12 Apr. '12 Oct. '13 Apr. '13 Oct. '14 Apr.

4


Hazai gazdaság

A gyengülő forintárfolyamnak több kedvező hatása is lehet a magyar gazdaságra, igaz vannak kedvezőtlenek

egyik célja a forint (korlátozott és mederben tartott) gyengülése.

is. A gyengébb forint legfontosabb következménye a hazai vállalkozások versenyképességének a javulása (mind

A magyar gazdaság erőre kapott az elmúlt ne-

az export, mind a hazai piacokon). Ennek beruházás-

gyedévekben. Ebben jelentős a szerepe a köz-

bővülés, munkahelyteremtés és így gyorsabb növekedés

szféra

lehet az eredménye. A másik következmény az importált

gyasztás, munkahelyteremtés), mindazonáltal

infláción keresztül az inflációs ráta feltornázása a kívána-

egyre jelentősebb a magánszektor növekedés-

tos 3%-os célhoz. A gyorsabb növekedés és az infláció

hez való hozzájárulása. Az infláció eltűnt Ma-

együttesen pedig az adósság-ráta csökkentése szempont-

gyarországról az év első felében, leginkább a

jából lehet kedvező. A gyengébb forint hátránya az ép-

rezsicsökkentés miatt, de az élelmiszerek ára is

pen hogy csak beinduló lakossági fogyasztás-bővülésnek

csökkent valamint az importált infláció is ala-

a visszafogása (így ez éppen hogy negatív hatással van a

csony – ez pedig a korábban vártnál alacso-

gazdasági

deviza-

nyabb inflációs pályát eredményez. A 3%-os

adósságkitettség miatt bekövetkező romló adósságmuta-

inflációs cél legkorábban 2015 végén, 2016

tók. Összességében a kérdés az, hogy a teljes egyenlet

elején teljesülhet. A kamatcsökkentési sorozat

eredménye inkább pozitív, zéró közeli, vagy negatív-e. A

tovább folytatódhat: 2%-ig, vagy akár az alá is

válasz nem teljesen egyértelmű, hiszen sok múlik a körül-

mérséklődő alapkamatra számítunk. A kor-

ményeken (pl. általános európai konjunktúra, a forint

mányzati tervekben visszaigazolva látjuk azt a

gyengülésének a mértéke) és a peremfeltételeken (a devi-

korábbi hipotézisünket, miszerint a gazdaság-

za adósságállomány mérete). A lakossági devizahitelek

politika egyik célja a forint (korlátozott és me-

forintosítása és az államadósság szerkezetén belül a fo-

derben tartott) gyengülése.

növekedésre),

illetve

a

magas

tevékenységének

(beruházások,

fo-

rint adósság arányának a növelése és a deviza adósság arányának a csökkentése azonban a perem-feltételek átszabását jelenti éppen abban az irányba, hogy az egyenlet eredménye a pozitív tartományba tolódjon. Ebben az értelemben is visszaigazolva látjuk azt a korábbi hipotézisünket, miszerint a gazdaságpolitika

2013

2014b

2015e

1,1

2,7

2,5

1,7

0,5

2,8

Infláció (% dec/dec)

0,4

2,1

3,1

Ipari termelés (% év/év)

0,8

5,7

5,0

Fizetési mérleg (GDP %)

3,0

3,4

3,5

-2,3

-2,9

-2,9

0,1

1,3

1,5

10,4

7,6

6,5

EURHUF árfolyam 325 315 305 forrás: Bloomberg 295 285 275 265 255 245 235 225 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

2014 Q3

GDP változás (% év/év) Infláció (% éves átlag)

Államh. egyenleg (GDP%) Háztartások fogyasztása (% év/év) Munkanélküliségi ráta (%)

5

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Európa, Előbb-utóbb csak beindul a növekedés


Az eddig megjelent statisztikák alapján a második negyedévben érdemileg nem javult a konjunktúra, mindazo-

Az első negyedéves gazdasági növekedés az euró-

náltal továbbra is növekedést látunk. A vállalati felméré-

zónában némiképp csalódáskeltően alakult: a GDP mind-

sek általánosságban véve ugyanazt a lassú kilábalás ké-

össze 0,2%-kal emelkedett az első három hónapban, ami

pét adják, amit az elmúlt bő másfél évben láthattunk.

azt eredményezte, hogy az éves növekedési mutató csak

Ami érdekesség itt mutatkozik, hogy a központi

0,9%-ra erősödött. Fennmaradt tehát továbbra is az az

országokban tevékenykedő vállalatok enyhén

állapot, melyben egyértelműen kijelenthető, hogy az eu-

csökkenő optimizmusa a periféria vállalatainak

ró-zóna gazdasága növekszik, kilábal a koráb-

meredeken növekvő optimizmusával párosul.

bi recesszióból, ám ennek a növekedésnek a mértéke elmarad a kívánatostól. A jó hír, hogy a

Nem csak a vállalati, hanem a lakossági bizalom is

növekedés szerkezete mindemellett egészségesnek mond-

sokat javult az utóbbi egy másfél évben. Ennek nyo-

ható, és a beruházások húzták leginkább a gazdaságot

mán az euró-zóna egészére nézve a felmérések erősebb

(itt éves szinten 1,7%-os növekedés látszik), miközben a

bizalmat jeleznek, mint az adósság-válságot megelőző

lakossági fogyasztás is beindult. Az állami kereslet is élén-

időszakban. Ennek pedig egyértelmű lecsapódását is

külőben van, a hiányok lecsökkenésével ugyanis enyhült a

láthatjuk a fogyasztásban: az első negyedévben a háztar-

kényszerzubbony, ami sorozatos visszavágásokra késztet-

tások 0,5%-kal többet fogyasztottak, a kiskereskedelmi

te a fiskális politikát. Itt érdemes példának Görögországot

értékesítések áprilisban pedig majd 2%-ot elérő mérték-

megemlíteni, melynek államháztartása mostanra rendre

ben voltak magasabbak, mint egy évvel korábban. A

várakozáson felüli adatokat szolgáltat, és az első félévet

lakossági hangulat javulásában több ok is szerepet játszik

már 712 millió euró elsődleges többlettel zárta.

véleményünk szerint: egyrészről az adósság-válság elcsendesedése a pénzügyi káosz valószínűségét nagyban

A termelési oldalon azt látjuk, hogy az ipar növekedé-

lecsökkentette, másrészről kis mértékben megkezdő-

se négy egymást követő növekvő negyedév

dött a munkanélküliség csökkenése a periféria

után minimálisan csökkent az első három hónap-

országaiban

ban, ám ez javarészt az energiaipar gyenge sze-

infláció. Az infláció csökkenését két termékkörre lehet

zonjának tudható be – a meleg télben nem volt szük-

visszavezetni: az energia- és az élelmiszer-árak

is, harmadsorban pedig alacsony az

ség olyan mennyiségű energiára. Ha csak a feldolgozóipart nézzük ugyanakkor, az még gyorsabban is – 0,5%kal az első negyedévben – nőtt, mint a gazdaság általánosan. Az építőipar is felfelé húzta a növekedést. Ezt a szektort két fő jelenség fűti: az utóbbi években elmaradt beruházások visszatérése, valamint a központi országokban az ingatlanpiac emelkedése. A szolgáltatások

Lassú kilábalás BMI, bal skála Európai Bizosság üzleti klíma indexe

65

3

60

2

55

1

50

0

felívelése azonban elmarad, ez a szektor alig tudott növe-

45

-1

kedni az első negyedévben, miközben a legkisebb szek-

40

tor, a mezőgazdaság dinamikus bővülést mutatott ugyan-

35

ezen időszak alatt.

30 200 6

2014 Q3

-2

forrás: Bloomberg

-3 -4

2008

2010

2012

2014

6



csökkenésére. Egyik termékkörben sem jellemző, hogy a

ge évkezdet okán 1,2%-os GDP-növekedésre

lakosság elhalassza fogyasztását abban reménykedve,

számítunk, ami jövőre elérheti a 2%-os ütemet.

hogy később alacsonyabb áron juthat termékhez. Sőt,

Mindebben némi segítséget nyújtott az Európai Központi

éppen hogy élénkítheti a fogyasztást ezek olcsób-

Bank is, ami a június eleji ülésen egy komplex gazdaság-

bá válása – a lakosságnál több elkölthető jöve-

élénkítő programot mutatott be. Hiába nincsen ugyanis

delem marad más termékekre.

deflációs kockázat (se a jegybanki elemzők, se a mi véleményünk szerint), és növekszik a gazdaság, mindemellett

Egyes országokban (jellemzően a déli övben) az inflációs

szükség volt a monetáris kondíciók lazítására. A megelő-

mutató hosszabb ideje negatív tartományban tartózkodik.

ző bő egy évben sokan hangoztatták ennek szükségessé-

Ez már nem csak az energia- és élelmiszerárakra vezethe-

gét és idővel a jegybank is erre a döntésre jutott. A beje-

tő vissza, ugyanakkor nem feltétlenül kell, hogy aggodal-

lentett program sokrétűsége némileg megmagyarázza,

mat keltsen. Ez bizonyos szinten mellékterméke annak a

miért tarthatott ennyi ideig kidolgozása.

válság-kezelési metódusnak, melyről az európai vezetők még 2011-ben döntöttek: az úgynevezett belső leértékelés

Vegyük át, miről is határoztak. A program négy intézke-

– szabadon lebegő önálló deviza hiányában. Mindemel-

désből is áll:

lett a defláció negatív reál-gazdasági hatásai nem mutat-

1.

Az alapkamatot 0,25%-ról 0,15%-ra

koznak meg itt sem: a felmérések nem igazolják, hogy a

csökkent. Azt gondoljuk, hogy a 10 bázis-

fogyasztásra kedvezőtlen hatással lenne. Görögország-

pontos alapkamat-csökkentés inkább csak szim-

ban és Portugáliában a leginkább akut a defláció, mégis

bolikus, sokkal fontosabb az, hogy az egy-

a béralakulásban illetve az inflációs várakozásokban az

napos betéti kamat negatív lett (mínusz

utóbbi hónapokban még kis mértékű emelkedést is láthat-

0,1%)

tunk. Ez az egyik legfőbb oka annak, hogy továbbra sem

2.

Hosszú-lejáratú

hitelprogramot

indít

tartjuk valószínűnek azt a forgatókönyvet, hogy az euró-

újra a jegybank, aminek keretében négy-

zóna egészében defláció alakuljon ki. Várakozásaink

éves rendkívül alacsony kamatozású hitelt kap-

szerint idén 0,7%-os átlagos infláció lesz, ami

nak az igénylők, amennyiben a jegybank által

az év második felében fokozatos emelkedésbe

támasztott követelményeknek megfelelnek.

vált (az alacsony bázis okán), és jövőre már 1% fölé

3.

emelkedik. Ez persze még jócskán elmarad így is

Óvatos lépéseket tettek a mennyiségi lazítás bevezetése irányában. Az előző

az EKB inflációs céljától. Várakozásaink szerint a vállalatok és lakossági bizalmának erősödése lehet az alapja annak, hogy a második félévben egy fokkal feljebb kapcsoljon a növe-

Masszív dezinfláció 4%

kedés is. A beruházási aktivitás megmaradhat

3%

húzó ágazat, hiszen a kamatkörnyezet kedvező, a

2%

kereslet – ha lassan is – élénkül, a központi országok ingatlanpiaca pedig nem mutatja a kifulladás jeleit, sőt még az olyan válságtól megviselt szektorok, mint a spanyol ingatlanpiac is éledezik. Az idei évben a gyen-

2014 Q3

euró-zóna olasz

német francia

spanyol

1% 0% -1% '11 Jan.

forrás: Eurostat

'11 Nov.

'12 Sep.

'13 Jul.

'14 May.

7



negyedéves elemzésünkben bemutattuk, hogy

bejelentést követően a gazdasági szereplők optimizmusa

ennek milyen intézményi akadályai vannak,

a csomag kapcsán jóval magasabb volt, mint most: mára

most tehát be is vezették, meg nem is. Egy ko-

már a válaszadók harmada szerint az EKB túl keveset tesz

rábbi programot utólag technikailag mennyisé-

a gazdaság élénkítéséért. Annyit mindenképpen megálla-

gi lazítássá változtattak (tehát új intézkedésként

píthatunk, hogy az elkövetkező negyedévek a

itt nem jelenik meg a kötvény-vásárlás), előrefe-

program megismerésével és életbeléptetésével

lé-menet pedig eszköz-fedezett kötvények (ABS)

fognak telni, és véleményünk szerint legalább

vásárlását lebegtette meg az EKB mindenféle

egy év kell, mire teljes egészében lefut. Ez pedig

részlet ismertetése nélkül (tehát itt meg még

azt is jelenti, hogy új elemet, új gazdaságpolitikai intézke-

nem történt kötvény-vásárlás, és az sem tiszta,

dést legalább egy évig nem érdemes várni.

mikor fog). 4.

A rövid-lejáratú hitel-programot kiterjesztették 2016 közepéig.

Összességében a program-pontok együttes célja a pénzpiaci likviditás élénkítése a még alacsonyabb kamatkörnyezet kialakításának érdekében. Például azzal, hogy mostantól a betételhelyezőknek (a kereskedelmi bankoknak) kell fizetni a jegybanki betétek elhelyezésekor, ami arra fogja sarkallni a kereskedelmi bankokat, hogy minél kevesebb likviditást hagyjanak a jegybanknál, aminek így új helyet kell találni. Elsőre mindenképpen impozánsan hat a fenti felsorolás, de az ördög a részletekben bújik meg – így nehéz megbecsülni mennyire lesz hatásos. Az ABS-vásárlások például alaposan felforgatták az európai gazdasági sajtót annak ellenére, hogy a végén még az is lehet, hogy az EKB egyetlen eurónyi értékpapírt nem fog vásárolni (erre van már precedens egy szintén hárombetűs programmal, az OMT-vel). A hosszú-lejáratú hitelprogram lehet nagyhatású is, amennyiben a feltételeket a jegy-

Élénkülő lakossági fogyasztás Fogyasztói bizalom -5

bank úgy határozza meg, de lehet kishatású is, ahogy az

-10

előző hosszú-lejáratú hitelprogram volt. A bizonytalansá-

-15

got pedig nem igyekszik túlságosan eloszlatni az EKB

-20 -25

elnöke, Mario Draghi - a közzétett dokumentumok szűkszavúak és jellemzően csak általánosságokról szólnak. Nem véletlen, hogy a felmérések szerint közvetlenül a

2014 Q3

Kiskereskedelem (év/év)

0

-30

forrás: Eurostat

-35 -40 2008

2009

2010

2011

2012

2013

3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 2014

8



Közép-Kelet Európa A belső kereslet felível Miközben semmi jele annak, hogy az ukrán-orosz konfliktus enyhülne (sőt az összetűzésekről rendszeresen hallani azóta is), gazdasági és tőkepiaci hatása a geopolitikai kockázatnak érezhetően csökken. Ennek kapcsán azt látjuk, hogy az egy negyedévvel ezelőtt felállított feltételezéseink továbbra is reálisak: alapesetben nem lesz olyan szintű eszkaláció, ami komolyan megrengetné a mi régiónk gazdaságát, ezt a lehetőséget továbbra is csak egy kockázatként kell kezelni. Mindemellett az első negyedév meglepően erős lendülettel telt a KKE-régióban, aminek hatásaként felfelé módosítottuk növekedési előrejelzéseinket. A szerkezetet vizsgálva az tűnhet fel, hogy nagy részben a belső kereslet vártnál gyorsabb élénkülése okozta a szép GDP-növekedési számokat. Mind a lakossági vásárlások, mind pedig a beruházások (azon belül is a privát beruházások) pozitív meglepetést okoztak. Lengyelországban az első negyedévben a beruházások 10,7%-kal emelkedtek, míg Csehországban is 5,2%-kal és Szlovákiában 3,6%-kal. A lakossági fogyasztás bővülése ugyan elmarad a gazdaság egészét jellemző növekedéstől, de így is rendre 1,5% és 3,6%-os növeke-

EZ HU GDP változás PL (év/év) CZ RO

2013 -0,4% 1,1% 1,6% -0,9% 3,5%

2014b 1,2% 2,7% 3,3% 2,6% 3,5%

2015e 2,0% 2,5% 3,3% 2,4% 3,5%

EZ HU PL CZ RO

1,4% 1,7% 0,9% 1,4% 4,0%

0,8% 0,5% 0,4% 1,3% 1,9%

1,3% 2,8% 2,3% 2,0% 3,0%

EZ HU Ipar termelés PL (év/év) CZ RO

-0,8% 0,8% 3,0% -0,5% 7,8%

2,0% 5,7% 5,2% 6,0% 7,0%

4,2% 5,0% 8,1% 3,9% 4,5%

EZ HU MunkanélküPL liség CZ RO

12,0% 10,4% 13,6% 7,6% 7,3%

11,7% 7,6% 13,1% 7,5% 7,2%

11,6% 6,5% 12,7% 7,4% 7,1%

EZ Államháztar- HU tási egyenleg PL (GDP %) CZ RO

-3,1% -2,3% -4,1% -2,5% -2,5%

-2,5% -2,9% -3,3% -1,5% -2,5%

-2,3% -2,9% -2,9% -2,5% -2,3%

déseket látunk a különböző országokban. A fentiek mellett kissé meglepő, hogy a térségben az infláció mindenhol alacsonyságával okoz meglepetést. Lengyelországban ennek következtében már nem tartjuk valószínűnek az idei kamatemelést (melyet korábban a negyedik negyedévre jeleztünk előre), igaz, kamatcsökkentésekre se számítunk a régióban, így megmaradhat a jellemzően történelmileg alacsony kamatkörnyezet mindenhol.

2014 Q3

Infláció (éves átl.)

9


USA helyzetkép

USA, Mindjárt mankó mentesen

hisznek abban, hogy a maginfláció iránya határozza meg a PCE irányát. Az elmúlt húsz évben a maginflációs mutatók többször tartózkodtak a célszint alatt, mint felette.

A második világháborút követő időszakban még nem volt

Az átlagos PCE maginfláció az említett időszakban 1,7%

rá példa, hogy ilyen szörnyű gazdasági visszaesést, mint

volt. Így igazat adhatunk Janet Yellen jegybankelnöknek,

ami az első negyedévben megesett Amerikában (-2,9%),

aki jegybanki ülést követő sajtótájékoztatóján úgy fogal-

ne recesszió kövesse. Azonban semmilyen egyéb jel nem

mazott, hogy az infláció

utal arra, hogy az év első három hónapjának teljesítmé-

„zaj”. Még akkor is, ha a fogyasztói maginfláció (CPI)

nye az év hátralevő részében is érezteti majd hatását. Az

2009 óta nem látott mértékben ugrott meg májusban. A

azóta megjelent konjunktúra és munkaerőpiaci adatsorok

Fed sokkal jobban fél a tartósan alacsony inflációs kör-

kifejezetten

sejtetnek

nyezettől, mint a magas inflációtól, mert az utóbbi kamat-

(várakozások: 3,3%), így minden bizonnyal hihetünk a

emelésekkel kezelhető. Az alacsonyabb infláció felé több

jegybanknak, amikor egyszeri időjárás okozta hatásként

tényező mutat, mint a jobb termésátlagok miatt olcsóbb

aposztrofálja az időszakot.

élelmiszerárak, vagy a kitermelés felfutása miatt csökkenő

erőteljes

második

negyedévet

megemelkedése

csak

energiaárak, de az emelkedést elősegítő legfőbb kompoSzerencséje van az amerikai jegybanknak, mert javuló

nens a bérinfláció továbbra is hiányzik. Hiába látha-

konjunktúra, bővülő munkaerőpiac és alacsony infláció

tunk 2008 szeptember óta nem tapasztalt ala-

mellett bőségesen van ideje megtervezni a monetáris poli-

csony munkanélküliségi rátát, ha a munkabér

tika következő fejezetét. A tavaly decemberben 10 milli-

éves változása 2009 vége óta csupán csak 1,7-

árd dolláros mérsékléssel megkezdett, akkor havi 75 milli-

2,2% közötti mértékben nőtt havonta. Egészen

árd dollárt vásároló mennyiségi lazítási program

addig, amíg nem látunk stabil bérnövekedést, ami fo-

(QE3) csökkentése minden valószínűség szerint

gyasztást serkent, ami bevételt és eredményt bővít, ami az

idén októberben egyszeri 15 milliárd dolláros

üzleti beruházáson keresztül nem serkenti a bérnöveke-

vágással befejeződik. A Fed júniusi ülésén aktívan

dést, nem számíthatunk stabil inflációs nyomásra. Ebből

foglalkozott a program kivezetésének módjával, derült ki

következik, hogy az erőteljes bérnövekedés hiánya

a jegyzőkönyvből. Annak ellenére, hogy a program pon-

akár a fogyasztás visszaeséssel is járhat. Termé-

tos végét az adatok – infláció, munkanélküliség – alakulá-

szetesen itt avval a feltételezéssel élünk, hogy a maga-

sától teszik függővé bizton állíthatjuk, hogy még az idén

sabb munkaerő költségek okozta inflációra a vállalatok

kifut. A piacot azonban sokkal jobban érdekli, hogy mi lesz a folytatásban, mikor kezdi meg kamatemelési pályáját a jegybank. Azonban ez, csakúgy, mint a QE3 kivezetése a gazdaság egészségét mérő adatoktól függ. A Fed korábban már említett hármas mandátu-

Infláció? Nem probléma! 8

Fogyasztói kosár maginflációja (év/év) Fogyasztói kosár inflációja (év/év) forrás: Bloomberg

mából most a pénzügyi stabilitás háttérbe szorul a maxi-

6

mum foglalkoztatottság és az árstabilitás megteremtése

4

javára. Az utóbbi esetben a jegybankárok egyet értenek

2

abban, hogy az infláció túl van mélypontján és abban

0

is összhang tapasztalható, hogy a 2%-os célja felé

-2

tart, de az üteme körül nagy a vita. A Fed nem a maginf-

-4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

lációt célozza, hanem a fő inflációs mutatót (PCE), de

2014 Q3

10


USA helyzetkép

bérnövekedéssel reagálnak és nem pedig nyereségessé-

állt. A Fed az alapkamat változást a tartalékok változtatá-

gük csökkenésével. A jelenlegi adatok és előrejel-

sával érte el. Így túlkínálatot vagy hiányt alakított ki, ami

zések alapján az első kamatemelésre 2015 fe-

az alapkamatot csökkentette vagy növelte. A válság követ-

lénél kerülhet sor, amit fokozatos emelések követhet-

keztében a Fed 2,6 billió dollárral árasztotta el a piacot,

nek. Ha a munkanélküliségi ráta folytatja elmúlt időszak-

ami nulla közeli szintre csökkentette az irányadó kamatrá-

ban tapasztalt mérséklését és 5,5% közelébe csökken,

tát. Pillanatnyilag is 0-0,25% közötti az alapkamat mérté-

valamint az egyéb munkaerőpiaci mutatók – bér, aktivitá-

ke, így a majdani első kamatemelés 0,25%-ra történik. A

si ráta, ideiglenes foglalkoztatottak száma – is alátámaszt-

2011-es kivonulási terv részeként a Fed vissza akarta

ják a javulást, akkor korábbra tolódhat az emelés. Problé-

csökkenteni mérlegfőösszegét válság előtti szintekre, de

ma, hogy az aggasztóan magas hosszú távú munkanélkü-

mára túlságosan nagyra nőtt, hogy ezt megtegye, illetve a

liek adatsor mérséklésére nincs konkrét eszköze a jegy-

rendszer sem bírná el a felszabadított mennyiséget. Így a

banknak. A bérinfláció hatására megugró infláció

tanácstagok kénytelenek alternatívák után kutatni. Nem ez

miatt szintén előbb kerülhetne sor a 2006 július

lenne az első alkalom, hogy a jegybank megváltoztatná

óta első kamatemelésre, amit a magas infláció nega-

működési elveit. Az 1979-es, akkor Paul Volcker vezetése

tív hatása miatt gyorsabb monetáris szigorítás követne. A

alatt álló Fed a széleskörű pénzkínálati mutatót (M3) cé-

korábban tapasztalt több „hamis hajnal” miatt

lozta az alapkamat helyett. Evvel az utódja Alan

a jegybank inkább később fog emelni, mint

Greenspan felhagyott. Az 1940-es években a hosszú távú

korábban, azaz hajlandó akár magasabb inflációs

hozamokat célozta a jegybank.

szintet is megtűrni, hogy biztos legyen a munkaerőpiac magára találásában. Yellen szerint megvárják, míg az

A válság kirobbanása óta a Fed 0,25%-ot fizet a nála

összes pillanatnyilag tapasztalható akadályozó szembe-

elhelyezett betétekre (interest on excess reserves - IOER).

szél elcsitul.

Amikor eljön a kamatemelés ideje a jegybank ezt a mutatót emelheti majd meg a tartalékok módosításával befolyá-

Azonban nem csak a kamatemelés időpontja, hanem

solt alapkamat helyett. Így a jegybank de facto árat hatá-

annak módja is kérdéses. A jegybanki tanácstagok között

rozna meg, ahelyett, hogy a kereslet-kínálat szabályozá-

aktív vita téma a jegybanki alapkamat átalakí-

sával érné el a kívánt szintet. Amíg megfelelően

tása. Az egyik tervezet értelmében a fő mutatót úgy ala-

nagy a kötelező tartalékrátán felüli rész meny-

kítanák át, hogy szélesebb körű bankok közötti hiteleket is

nyisége a rendszerben az IOER ráta hatékony

figyelembe vennének, ami így stabilabbá és megbízhatóbbá tenné. Ez alapján az euródollár tranzakciók – amerikai piacon kívüli bankok közötti dollár hitelezés – és a klasszikus belföldi bankok közötti hitelkamat is részét képezhetné az alapkamatnak, ami most csak a betéti intézmények jegybanknál tartott fedezetlen, többnyire másnapi

Stabilan javuló munkaerőpiac 600 400 200

lejáratra (overnight) történő hitelezés kamatát jelenti. Egy

0

másik tervezet teljesen lecserélné vagy legalábbis jelentő-

-200 -400

sen átalakítaná az alapkamatot és meghatározásának módját. A régi rendszer központjában a bankok jegybanknál elhelyezett másnapi betétei, illetve ennek piaca

2014 Q3

Havi új munkahelyek száma (ezer db) bal old. Munkanélküliségi ráta (%-ban) fordított skála

-600 -800

forrás: Bloombgerg

-1000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

11


USA helyzetkép

plafont képezhet a rövid távú hozamoknak. Amerikában

meglehetősen

nagyra

nőtt

az

kesítené portfolióját.

árnyék-

bankrendszer, ami magába foglalja például a Fannie

Komoly problémát jelenthet, hogy ha kedvezőbb lesz az

Mae és Freddie Mac jelzálogbank óriásokat vagy a több

RRP, mint a banki tartalékok piaca, mert akkor a rövid

mint 2 billió dollárral rendelkező rövid távú pénzpiaci

távú hitelezési piacok aktivitása a bankoktól a szabályo-

alapokat. Ahelyett, hogy egy piacon kellene árat szabá-

zatlan pénzpiacok felé tolódna. Az átállással kiszáradhat

lyozni a Fed több piaccal néz szembe. Ennek orvoslására

az alapkamat piac, ami instabillá tehetné az alapkama-

úgy nevezett másnapi fordított visszavásárlási egyezmé-

tot. Azt az alapkamatot, amihez 174 billió dollárnyi ka-

nyekkel (overnight reverse repurchase agreement - RRP)

matcsere ügylet (interest rate swap) kötődik. A Fed semmi-

kísérletezik a jegybank, ahol közvetlenül közel 100 pénz-

féleképpen sem szeretné megbolygatni e piacot, ami több

piaci alappal és pénzügyi intézménnyel kereskedik és

mint hatszorosa az ország nemzeti össztermékének. Sze-

fizet kamatot. Amíg teljes allokáció zajlik az RRP

rencsére a jegybank megígérte, hogy 2011 nyarához

hatékony padlót képezhet a rövid távú hoza-

hasonlóan egy részletes kivonulási tájékoztatót tesz majd

mok alá. Elméletileg mindkét eszköz részét képezheti az

közzé még az idei év során. Addig is próbaképpen több

új alapkamatnak, és ha egy szintre állítják be őket, akkor

RRP műveletet hajt végre. Látható, hogy a zavartalanul

minimalizálható a rövid távú hozamok (alapkamat) eltéré-

működő napi 1,6 billió dolláros repo piac elengedhe-

se a Fed által kijelölttől. Az IOER és RRP közötti különbség

tetlenül fontos a pénzügyi rendszer számára.

abban rejlik, hogy milyen intézménynek van hozzáférése.

Azonban az elmúlt időszakban egyre több ügylet teljesí-

A bankok mindkét rendszerhez hozzáférhetnek, míg a

tetlen maradt vagy hiúsult meg, mert túl bonyolult vagy túl

pénzügyi közvetítők, akik nem tagjai a jegybanki rend-

drága a fedezetként használt állampapírt megszerezni és

szernek (Federal Reserve System) csak az RRP-t vehetik

leszállítani a hitelezettnek. A június 18-i héten 198 milli-

igénybe. Ösztönözhető a rövid távú likviditás bankok felé

árd dollárnyi üzlet esetében történt leszállítási hiba, míg

folyása, ha az IOER-t magasabb szinten határozzák meg,

az idei heti átlag 66 milliárd dollár. Tavaly átlagosan 52

mint az RRP-t. Az IOER ráta hatékonyságát a szabályozó

milliárd dollár értékben voltak teljesítetlen ügyletek, míg

környezet változtatása rontja, ami szintén az RRP és IOER

2012-ben 29 milliárd dollár értékben. Részben a jegy-

közötti árrés fenntartása felé mutat. Azért van szüksé-

bank okolható az állampapír hiány miatt. A Fed

ge e két programra, hogy a Fed hatékony ka-

mennyiségi lazítási programjának köszönhetően immár

matpolitikát

20%-át tulajdonolja (2,39 billió dollár) az

tudjon

folytatni

amíg

mérlegfőösszege normális szintre nem csökken. Ennek megkezdésére majd az első kamatemelések után kerülhet sor. A Fed majd felhagy jelzáloggal fedezett

Fed fordított repo ügyletei (milliárd $)

értékpapírjaiból származó bevételeinek újrabefektetésével

400

és hagyja, hogy a portfolió lassan zsugorodjon. A 2011

350

novembere és 2012 decembere közötti Operation Twistnek köszönhetően – amikor a jegybank eladta rövid lejáratú állampapírjait, hosszúakért cserébe – az állampapír állomány mérséklődése majd csak 2016 után lesz számot-

300 250 200 150 100

tevő. Egyelőre nem látunk megvalósíthatónak

50

olyan forgatókönyvet, ahol a Fed aktívan érté-

0 '13 Sep.

2014 Q3

forrás: Bloomberg

'14 Jan.

'14 May.

12


USA helyzetkép

állampapíroknak, míg az Operation Twist révén kevesebb

bérlői piac sem nyújt igazán menedéket, mert van ahol

kölcsönözhető állampapír áll rendelkezésre. Nem vélet-

gyorsabb ütemben nőttek a bérleti díjak, mint a lakás-

len, hogy a 40 billió dolláros kötvénypiac napi forgalma

árak.

a 2007-es 570 milliárd dollárról 504 milliárd dollárra süllyedt az idén, míg a kint lévő állomány 4,34 billió dol-

A gyenge első negyedévet követő második negyedévi

lárról 12 billió dollárra nőtt és a kötvénypiac volatilitását

visszapattanás után enyhén lassabb harmadik negyedévi

mérő MOVE index júliusra rekord alacsony szintek közelé-

bővülésre számítunk. A Fed csökkentett mértékben ugyan,

be esett. Érdekes módon az amerikai gazdaság is

de tovább vásárolja az értékpapírokat, a munkaerőpiac

okolható részben a repo piac akadozásáért,

tovább javul és a termelés is folytatja emelkedő pályáját.

mivel a Pénzügyminisztérium a második negyedévben

Az infláció magasabb szintre emelkedhet, de távol marad

264 milliárd dollárral kevesebb rövid távú papírt bocsá-

attól, hogy komolyan veszélyeztesse a gazdaság, vagy a

tott ki, mint amennyi lejárt köszönhetően a gazdaság telje-

Fed jövőképét. Izgalmakat majd csak az őszi idén tartal-

sítőképességének.

maz. Ugyan időközi választások lesznek novemberben, de a politikai csatározások kimenetele gazdasági hatá-

Az amerikai lakáspiac esetében meglepő párhuzamot

soktól mentes marad.

vonhatunk az 1960-as évekkel. Akkor a háború után született generáció (Baby Boomers) elérte a felnőttkort, de a használtlakás piac messze nem rendelkezett elegendő felesleggel, hogy felszívja a megjelenő új keresletet. A társasházak építése megugrott a magas hozamok ellenére, míg a családi házak építése csak kullogott. Az időszakra az emelkedő hozamkörnyezet volt jellemző, így minden hozamcsökkenést felerősödő lakáspiaci aktivitás követett. Az elkövetkezendő időszakban szintén emelkedő hozamkörnyezetre számítunk és a társasházak iránti keresletnövekedés már tényként kezelendő. A Boomer generáció helyét a Millenials (1990-ben születtek) foglalják el. Ötven évvel ezelőtt, csakúgy, mint most a vásárló közönséget nagyon érdekli az aktuális hozamkörnyezet (30éves jelzálog kamata). Ezért hajlandóak kivárni és az akár pillanatnyi hozamcsökkenést kihasználni szerződés aláírásra. Az elmúlt időszakban tapasztalható szinte töretlen lakásár drágulás akadozik a gyorsuló készletbővülésnek (a magasabb árakat kihasználva egyre többen értékesítenek) és a lomha bérnövekedésnek köszönhetően. A gazdaság számára mindenféleképpen kedvező a lassabb drágulási ütem, mert így fenntarthatóbb növekedés érhető el és a lufi kialakulásának a veszélye is csekély. Sajnos a

2014 Q3

2013

2014b

2015e

1,9

2,5

3,2

Infláció (% éves átlag)

1,5

1,9

2,2


2,9

5,4

7,2

Államháztartási egyenleg (GDP %)

-4,1

-3,0

-2,6

Háztartások fogyasztása (% év/év)

2,0

2,8

3,3

Munkanélküliségi ráta (%)

7,4

6,2

5,4

GDP változás (% év/év)

13

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Kína, Finomhangolás reformokkal

Ázsiai helyzetkép 15,6%-kal volt több, mint a megelőző évben. Szakértők szerint a K+F kiadások háromnegyede vezethető át a GDP-be, ami azt 1,56 százalékponttal növelheti.

A kínai vezetés továbbra is kitart éves 7,5%-os GDP növekedési célszámai mellett, annak ellenére, hogy az ingat-

Az újságok címoldalát továbbra is az ingatlanpiacról,

lanpiacon újabb lassulás figyelhető meg, nő az eladóso-

illetve annak lufi jellegéről szóló cikkek töltik meg. Tény,

dottság mértéke, esik a beruházási hajlandóság és az

hogy az ingatlanpiac és a hozzá kapcsolódó iparágak –

exportbővülés is lassabb sebességbe kapcsolt. Azonban a

cementgyártás, acélipar – az ország gazdasági teljesít-

jegybankkal karöltve célzott ösztönző csomagokkal –

ményének 16%-át, de egyes számítások szerint akár 25%-

vidék- és vasút fejlesztés – pénzügyi reformmal – új kamat-

át adja, míg a beruházásoknak a 25%-át. Így egy esetle-

politika – igyekeznek elejét venni a visszaesésnek, hiszen

ges hanyatlás azonnal elérhetetlenné tenné a kormány

a tervek teljesülése esetén is ez lesz a leglassabb növeke-

növekedési céljait. A beruházási ütem lefeleződése

dési év 24 éve óta.

körülbelül 2 százalékponttal csökkentené a GDP-t. Az ingatlanpiac problémáira utaló első jelek a

A második negyedévben egy év után először bővült

beruházás csökkenése révén jelentek meg. Az év első

a kínai gazdaság köszönhetően az előre hozott vasúti

negyedévében az ország 26 tartományából 4-ben nega-

beruházásoknak, a bizonyos kisbankok számára csökken-

tívba fordult az ütem. Az alacsonyabb beruházási

tett kötelező tartalékrátának és az adócsökkentéseknek. A

szint magával rántja az építési és értékesítési

várakozásokat (7,4%) meghaladó 7,5%-os éves bővülés

folyamatokat is. Májusban a hivatalos adatok szerint

ellenére a leggyengébb növekedési év elé néz az

35 városban csökkentek az árak 70-ből. Sanghajban

ország 1990 óta, de így is mindent megtesznek, hogy

is olcsóbbak (-0,3%) lettek a lakások két év után

a célként kijelölt 7,5%-os éves növekedési ütem teljesüljön.

először. Az év első öt hónapját vizsgálva 10,2%-os ár-

A kínai növekedés egyre kevésbé lesz volatilis a szolgálta-

csökkenést mértek. Az ingatlanpiac fenntartása érdekében

tási szektor térnyerésével. Az első negyedévben még

a tartományi kormányzatok elkezdték a korábbi megszorí-

7,8%-kal bővülő szektor az első hat hónapban 8%-kal

tásokat elengedni. Belső Mongólia tartomány fővárosa,

erősödött. A lazább hitelfeltételek és a növekvő

Hohhot, az első város, amely eltörölte a lakásvásárlási

pénzügyi kiadások is tovább fűtik a növeke-

korlátozásokat. Hamarosan a keleti Jinan is követte példá-

dést. Az összfinanszírozás, ami Kína legszélesebb új

ját. Júniusra már meg is volt az eredmény hiszen a

hitel mutatója, júniusban 2009 óta nem látott mértékben bővült. Némi aggodalomra adhat okot, hogy a mutató immár a GDP 206%-a, míg 2011 év végén csak 166%

Kínai GDP éves növekedése

volt. Az élénkülő globális kereslet és a monetáris lazítás –

12 forrás: Bloomberg 11.5 11 10.5 10 9.5 9 8.5 8 Gördülő 12 havi átlag 7.5 7 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

még ha csak korlátozott – is segíti a gazdasági fejlődést. Organikus növekedés mellett statisztikai módosításokkal is igyekeznek biztosítani a fenntartható növekedést. A Nemzeti Statisztikai Hivatal a kutatás és fejlesztés kiadásokat is be akarja vonni a GDP számításba. A változtatás eredményeként bővül a gazdaság nagysága és növekedési mértéke. A tavalyi évben Kína 1,19 billió jüant költött kutatás-fejlesztésre, ami

2014 Q3

14


Ázsiai helyzetkép

lakásértékesítések értéke az év legnagyobb mértékében

és megélhetési feltételei egyáltalán nem összeegyeztethe-

33%-kal nőtt májushoz képest, de az első félévben így is

tők a modern kor követelményeivel. Továbbá a háztartási

9,2%-os csökkenés tapasztalható tavalyhoz képest. Az

tőkeáttét és jelzálog hitel-érték arány alacsony, mivel je-

ingatlanpiaci adatok mellett az ingatlanfejlesztő vállalatok

lentős önerőt kell felmutatni a vásárlóknak.

esetében is problémák nyomaira bukkanhatunk. A jövőre esedékes dollár kötvények értéke 2,83 milli-

A bankok eszközeinek ötödét adják a közvetlen ingatlan-

árd dollár, ami rekord mennyiség az 1993 óta

hitelek, de akár a hitelek fele mögött is állhat ingatlan.

rendelkezésre álló adatok alapján. A legtöbb ingatlanfej-

Nem véletlen, hogy felismerve a helyezet súlyosságát a

lesztő elmarad éves tervétől és az első négy hónap értéke-

kormány a jegybankkal karöltve ösztönző intézkedések

sítési tervének csak 33%-át hozta. Emellett az ingatlanfej-

sorozatát hozta meg. Az utóbbi a vidéki, főleg kisbankok

lesztő alapok rekord kifizetésre készülhetnek jövőre. Az

számára csökkentette a kötelező tartalékráta

idei 190 milliárd jüan után 2015-ben 204 milliárd jüant

mértékét, a nagy bankok számára módosította a

kell visszatéríteni, míg az új kibocsátások 41 milliárd jü-

hitel-betét

anra estek az első félévben, ami két éve nem látott ala-

igyekszik alacsony szinten tartani a bankközi kamatlába-

csony szint.

kat és 100 milliárd jüan mezőgazdasági és kisvállalati

mutató

számításának

módszerét,

újrahitelezési programot hirdetett további 300 milliárd Azonban bőven van remény. Az elmúlt években már több-

jüan szociális laktámogatás mellett. A kormány bizo-

ször megtapasztalhatták a vállalatok, hogy az ingatlan-

nyos régiókban enyhítette az ingatlan vásárlás

árak nem emelkednek folyton. Korábban akár 20%-

és fejlesztés feltételeit, felgyorsította a fiskális költeke-

ot is elérő új ingatlan vásárlása esetén érvénye-

zést,

síthető diszkonttal sikerült visszacsalogatni a

(modernizálásba) kezdett. A mini-stimulus lépések össze-

vevőket és leépíteni a készletállományt pár hó-

sen 88 milliárd dollárral javították a bankrendszer likvidi-

nap alatt. Köszönhetően annak, hogy gyorsabb ütem-

tását, ami a GDP 0,9%-ának felel meg. A hitel-betét muta-

ben nőttek a bérek, mint a lakásárak elérhetőbbé váltak

tó számításának módosítására azért volt szükség, mert

az ingatlanok. A mostani készletállomány és árszintek

törvényileg 75%-ban maximalizálták az arányt, hogy

amúgy nem különböznek nagyon a történelmi átlagoktól.

túlzott hitelkibocsátás ne következzen be, és ezt a szintet

Az elsődleges városokban – Peking, Sanghaj – továbbra

egy-két tőzsdei cég már meg is közelítette. Az új feltételek

is erőteljes kereslet figyelhető meg, így a korrekció főleg a

értelmében bizonyos hitelek, amelyek legalább egy éves

illetve

vasút-

és

városfejlesztésbe

másod-, de inkább a harmadrendű városokban képzelhető el. Az utóbbira koncentrálódik a lakásépítések és értékesítések 70%-a. Itt 15-30 havi ingatlankészlet található.

Kínai új hitelkihelyezés mértéke (mrd jüan)

Az ingatlanfejlesztők a nagyvárosok telítettsége után a

2010 1,600

gazdasági központoktól egyre távolabb (alacsonyabb

1,400

rendű városok felé) merészkedtek. Ezek kifejezetten koc-

1,200

kázatos befektetések, bár az állam városiasodás terveibe

1,000

tökéletesen beleillenek. Hiába nagy a volumen ezekben a régiókban, mennyiség értékük egyelőre kevés. Kína városi lakosságának közel fele a lakáspiaci reform előtti lakásokban él, amelyeknek a minősége

2014 Q3

2011

2012

2013

2014

Forrás: Bloomberg

800 600 400 200 0 jan feb már ápr máj jún júl augszep okt nov dec

15


Ázsiai helyzetkép

kötvényekkel vannak fedezve, nem számítanak bele a

2009-ben még sokkalta jobb helyzetben volt, mint nem-

hitel-betét mutatóba, csakúgy, mint a nemzetközi pénz-

zetközi versenytársaik. Azonban tavalyra 14,2 billió dol-

ügyi szervezet által nyújtott hitelek. A vidéki bankok eseté-

lárnyi adósságot halmoztak fel, amivel megelőzték az

ben a farmereknek és kisvállalatoknak nyújtott hitelek

Egyesült Államokat, a maga 13,1 billió dolláros vállalati

hagyhatók figyelmen kívül, ha a legnagyobb részvényes

hitelösszegével. Az S&P szerint 2018-ra a kínai vállalatok

volt a finanszírozó. A változtatások révén bővül a hitele-

21,9-23,9 billió dollár közötti hitelállománnyal rendelkez-

zés főleg a kis- és középvállalatok számára.

nek majd, ami egyharmada lesz a világ összes állományának. E feltételezés 7-9%-os éves növekedési ütemet

A jegybank a lejáró eszközérték szintje alatt tartotta a

feltételez, ami a legoptimistább esetben is meghaladja a

fordított repók mértékét, hogy evvel is bővítse a bankrend-

gazdaság bővülési erejét.

szer likviditását. Az elmúlt hetekben közel 500 milliárd jüant pumpált így a rendszerbe. Az első negyedév végén

A korábban bevezetett szigorítások lazításával sikerült a

bejelentett pénzügyi reformokkal összhangban a jegy-

kormánynak elérnie a második negyedévben a szükséges

bankelnök új, átláthatóbb monetáris politikát

növekedési szintet és igyekszik biztosítani az év végi cél

tervez megvalósítani, amivel hatásosabban kezelhe-

teljesítését is. Segítségére volt, hogy a termelői árak 2012

tőek a pénzpiaci hozamok a mostani keddi és csütörtöki

áprilisa óta nem látott alacsony mértékben csökkentek

aukciók helyett. Egy évvel azután, hogy a központi bank

tovább. Ugyan ez volt a 28. hónap egyhuzamban, hogy

feloldotta a hitelezési korlátokat az új program a

estek az árak, de az 1997-1999 közötti rekord 31 havi

bankközi (hét napos repó ráta) kamatokat célozza

mérsékléshez képest a stabilizálódás jelei mutatkoznak. A

a Fed alapkamatához hasonlóan. A középszinttől mért

fogyasztási infláció esetében is kedvező fejlemények fi-

sáv elhagyása esetén a jegybank felszívná a túlzott likvidi-

gyelhetők meg. A májusi 2,5% után 2,3%-ra zsugorodó

tást vagy pótolná a hiányt. Evvel igyekezvén megakadá-

infláció nagy részét – 1,21 pontot – a 3,7%-kal emelkedő

lyozni az év elején tapasztalható óriási megugrásokat a

élelmiszer infláció adja. A nem élelmiszerinfláció csak

hozamvárakozásokban. A rövid távú hozamok ilyenfajta

1,7% volt. Így a jegybanknak nem kell attól tarta-

meghatározása mellett középtávú hozamok célzására is

nia attól, hogy a 3,5%-os inflációs küszöb sérül,

sor kerülhet a későbbiekben. Ez a változtatás is, csakúgy,

azaz továbbra is nyitva a tér számára a célzott

mint a betéti kamatok egy éven belül várható liberalizáci-

lazítások és reformok irányába. Átfogó ösztönző

ója lépés a pénzügyi rendszer reformja felé.

programra nem számítunk az egyre felfokozottabb

A liberalizáció felé mutat a legújabb kormányzati terv is, ami az állami tulajdonú vállalatokat célozza. Nyolc cég

Küszöb alatti infláció

vesz részt a programban, aminek keretében néhány válla-

10

lat szabadabban fektethet be, egyes esetekben magántár-

8

saságok résztulajdont vásárolhatnak, és kormányzati kine-

6

vezés helyett megválaszthatják egyes vezetőiket. A pilóta

4

program eredményeként elképzelhető, hogy a már tavaly

2

meghirdetett állami vállalatok reformja bekövet-

0

kezik és a magántársaságok korlátai leomlanak. Szük-

-2

ség is van a reformra, hiszen a 8500 tőzsdei vállalat

-4 2005

2014 Q3

Fogyasztói infláció (év/év)

Alapkamat

forrás: Bloomberg

2007

2009

2011

2013

16


Ázsiai helyzetkép

hitelezési kedv miatt sem, de folytatódhatnak a vállalati és monetáris átalakítások. Azonban a jüan befolyásolásának időszaka még nem ért véget, azt majd csak a „megfelelő feltételek megléte mellett” fogják elhagyni. Az eddig tapasztalatok alapján a finomhangolás sikerrel jár és zavartalan átalakulás mehet végbe.

2014 Q3

2013

2014b

2015e


7,7

7,0

7,3


2,6

3,0

3,2


9,7

9,5

10,0


-1,9

-2,0

-1,8


8,8

8,5

8,6


4,1

4,0

4,0

17

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Japán, Abe harmadik nyílvesszője

Ázsiai helyzetkép újra 2% közelébe kerüljön. A BOJ jelezte, hogy nem látja azonnali szükségességét a tavaly áprilisban bevezetett nagy mértékű ösztönző prog-

A defláció időszaka véget ért, közölte Japán miniszterel-

ram kiterjesztésének, mivel az infláció majdani visz-

nöke július eleji interjújában. Evvel közel két évtizednyi

szaesését az adóemelés számlájára írja, és csak átmeneti-

elvesztegetett gazdasági növekedés után újra bővülő pá-

nek tartja. Így addicionális ösztönző csomagra nem szá-

lyára állhat a szigetország. Azonban közel sincs vége

mítunk.

Abe Shinzo miniszterelnök és Kuroda jegybankárának munkája. Az áprilisi forgalmi adóemelést követő

A tavalyi év során 18%-kal gyengülő jen és a 2011-es

gazdasági visszaesés átmenetiségéről gondos-

földrengés miatt még mindig nagyrészt zárva tartott nukle-

kodni kell, és fenn kell tartani az árdrágulás

áris erőművek kiesése miatt megugró áramárak hatására

ütemét is. Ebben segítségükre van a javuló munkaerőpi-

a későbbiekben nem lehet számítani. Így a 2%-os inf-

ac és a rekord szintű vállalati készpénzállomány, de sza-

lációs cél eléréséhez elengedhetetlenül szüksé-

bályozói reform és adócsökkentés nélkül így is elképzelhe-

ges a bérinfláció megjelenése. A májusi árdrágulás

tetlen a siker. Ez utóbbi lenne Abe harmadik nyílvesszője.

közel ötször nagyobb mértékű volt, mint a bérnövekedés, ami így óriási nyomást helyez a háztartások fogyasztási

Shinzo Abe, aki 8 éve a leghosszabb ideig szolgáló mi-

erejére. Pedig a bérek – túlóra és bónuszok nélkül

niszterelnök két évvel ezelőtti kampánya során három

– 26 hónap után először nőttek. Igaz, hogy csak

nyílvesszős platformjával – fiskális ösztönzés, monetáris

0,2%-kal, de így is legalább emelkedésről beszélhetünk.

lazítás és vállalati reformok a könnyebb üzletmenet javára

A teljes bérezés 0,8%-kal emelkedett. A magasabb bérek

– nyerte meg pártja majd a választók bizalmát. Az azóta

ellenére 8%-kal esett a háztartások kiadása májusban,

eltelt időszakban úgy tűnik sikerült az első két nyílvessző-

ami több mint négyszerese volt a piaci várakozásoknak

vel célba találnia. A fogyasztói árak 32 éve nem

és messze meghaladta az áprilisi 4,6%-os zsugorodást.

látott mértékben drágultak májusban köszönhető-

Az adóemelésnek itt is nagy hatása volt. A lakás, autó és

en a magasabb közüzemi díjaknak és az adóemelésnek.

háztartási eszközök iránti keresletcsökkenés az április

A 3,7%-kal növekvő infláció 3,4%-ra csökken az élelmi-

elsejei adóemelést megelőző megugrás korrekciójaként

szerárak nélkül, míg 2,2%-ra ha a maginflációt vesszük

következett be. Ez alapján átmenetinek tekinthetjük

figyelembe. Az élelmiszerárak tekintetében a tenger gyü-

a lakossági fogyasztás visszaesését és

mölcsei drágultak leginkább 14,3%-kal. Az energiaárak közül az áram 11,4%-kal, míg a benzin 9,6%-kal nőtt. Az utóbbi 2008 szeptembere óta nem látott magasságba került. Mind a 14 gáz- és áramszolgáltató növelte árait májusban a jelenlegi rendszer 2009-es bevezetése óta látott legmagasabb szintre. Az egyik legnagyobb ruházati üzletlánc 5%-kal növelte árait az adóemelés hatására. A jegybank (BOJ) számításai szerint az 1997 óta első ÁFA emelés 2 százalékponttal növelte a fogyasztói maginflációt májusban. Az adóemelés hatásának elmúltával 1%-ra zsugorodhat az árdrágulás mértéke a nyár folyamán, hogy aztán a fiskális éve kezdetére (április)

2014 Q3

Tankan nagyvállalati üzleti kondíciók indexe 40 Forrás: Bloomberg 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

18


Ázsiai helyzetkép

bízhatunk abban, hogy a második félévben

inflációs céltól, de a jegybank a konkrét számok helyett

már alátámasztja a gazdasági bővülést a ház-

inkább a trendet figyeli, ami pedig egybevág terveivel. A

tartások vásárlása. Erre utal, hogy a 16 éve nem

Tankan felmérés foglalkoztatottsági része is kellemes meg-

látott alacsony szintre, 3,5%-ra, süllyedt a munkanél-

lepetéseket tartogatott. A mutató -10-re javult -12-ről, ami

küliségi ráta. Ez a szint a jegybank szerint már meg-

azt jelenti, hogy kevésbé nehézkes dolgozókat találni a

közelíti a teljes foglalkoztatottság értékét. Továb-

vállalatoknak.

bi pozitívum, hogy a meghirdetett álláshelyek száma 1992 óta nem látott magasságba ugrott. Minden álláske-

Az adóemelésnek köszönhetően meglehetősen volatilis

resőre 1,09 darab álláslehetőség jut. A reálbér mellett a

gazdasági növekedési ütem jellemző a szigetor-

háztartások megtakarítására is negatív hatással van az

szágra. Az első negyedévben még 6,7%-kal (évesített

infláció, hiszen a megtakarításoknak több mint a fele ala-

ütem) robogó gazdaság a második negyedévre valószínű-

csony kamatozású készpénz, illetve betétben található. Az

leg 4,4%-kal zsugorodik majd, hogy a harmadik negyed-

első negyedévben 2,1%-kal nőtt ezen megtakarítások

évre 2,2%-kal újra bővüljön. A BOJ 2%-os GDP növekedé-

összege, ami immár a 29. negyedévi bővülés egyhuzam-

si ütemet tervez az elkövetkezendő hét évben 2022-ig. A

ban.

jegybankelnök tisztában van vele, hogy ez ambiciózus terv, de szerinte megvalósítható, pláne, mivel a terv eléré-

A vállalatok áldozatok nélkül véghezvihetnék a szükséges

se a kormány és a vállalatok felelőssége. Evvel szemben

béremeléseket, hiszen a nem pénzügyi vállalatok kész-

az IMF meglehetősen borúlátó, mivel 2015 és 2017 kö-

pénzállománya 4,1%-kal 232 billió jenre nőtt az első

zött 1%-os éves GDP növekedési ütemet prognosztizál,

félév végére. Nem meglepő módon evvel párhuzamosan

ami 1,125%-ra nőhet 2019-re. Azonban, szükségszerű

2012 negyedik negyedéve óta nem látott lassú ütemben

volt az adóemelés, hiszen az ország a világ legnagyobb,

növelték csak hiteligényüket. A legújabb negyedéves vál-

a GDP több mint 240%-ára rúgó államadósságával ren-

lalati Tankan felmérés kedvező jövőképe is arra utal,

delkezik. Sőt, a mostani 5%-ról 8%-ra történő emelést

hogy véghez fogják vinni a szükséges bővítéseket. A

követően jövőre (októberben) szükség lehet újabb ÁFA

nagy termelővállalatok hangulati mutatója ugyan 17-ről

emelésre 10%-ra, ha a kormány célba akarja juttatni har-

12-re esett, de a teljes nagyvállalati kör 7,4%-kal

madik nyílvesszőjét. A kormány vállalati adócsök-

kívánja bővíteni beruházásait a fiskális év végéig

kentést, külkereskedelmi liberalizációt, agrár

(március). Három hónappal korábban még csak 0,1%-os

reformot, városi építkezési szabályok

bővülést prognosztizáltak. A beruházás mértéke így is messze elmarad a 2007-es csúcsszintekhez képest és körülbelül az 1980-as évek szintjén található. A felmérésből a vállalatok inflációs várakozásaiba is betekintést nyerhetünk. A kibocsátási árindex a termelők esetében -2re javult -3-ról, míg a nem termelők esetében 6-ről 8-ra

13 éves rekordon az infláció Maginfláció (év/év) 4

erősödött. A vállalatok egy év múlva 1,5%-os

3 2

inflációra számítanak, ami megegyezik az előző

1

negyedévi becsléssel. Három év alatt már 1,6%-os árdrágulást, míg öt év alatt 1,7%-osat várnak. Ugyan mindhárom esetben elmaradnak a számok a BOJ által várt 2%-os

2014 Q3

Infláció (év/év)

5 Forrás: Bloomberg

0 -1 -2 -3 1990

1994

1998

2002

2006

2010

2014

19


Ázsiai helyzetkép

enyhítését és a turizmus fellendítése érdekében kaszinók létesítését tervezi az Abenomics utolsó fejezetében. A jelenleg 35%-os vállalati adókulcsot, ami a G7 országok közül jelenleg a második legmagasabb az Egyestül Államok után, 20-29% közé kívánják csökkenteni, de sajnos csak az elkövetkezendő pár évben. Viszont a kaszinók legalizálásáról már akár az őszi parlamentáris ülésszakon dönthetnek. Tokió elnyerte a 2020-as Olimpia rendezésének jogát, de a felépítéshez és üzemeltetéshez szükséges munkaerőt még nem tudni, hogy honnan biztosítják. A bevándorlás és letelepedés ösztönzés túlságosan kényes politikai téma, így a nők munkaerőpiaci előretörésének ösztönzése révén kívánják megoldani az elöregedés miatt is nehéz helyzetbe került ország problémáit. A népesség a 2012-beli 127 millióról 2020-ra 124 millióra csökken. Az öregedő és zsugorodó társadalom miatt a japán vállalatok számára a tengerentúli piacok sokkalta vonzóbbak. Az első negyedévben 1,25 billió jennyi tőkét fektettek be a vállalatok külföldön, ami

21%-os bővülés az egy évvel korábbi szintekhez

képest és immár a 10. kétszámjegyű negyedéves bővülés egyhuzamban. Szükség lenne legalább hasonló beruházási ütemre belföldön is, hiszen a világ harmadik legnagyobb gazdasága 3,5%-kal kisebb, mint amikor a jelenlegi miniszterelnök először kormányozta az országot 2006-ban. Bízunk abban, hogy az eddig sikeresen kilőtt két Abenomics nyílvessző mellé a harmadik is célba talál, még ha a pontos eredmény megbizonyosodására a politika ingoványos talaja miatt többet kell várni.

2014 Q3

2013

2014b

2015e


1,5

1,4

1,1


0,4

2,6

1,2


0,6

3,9

4,2


-9,3

-8,4

-7,4


2,0

2,1

2,2


4,0

3,8

3,6

20

Raiffeisen RESEARCH Stratégia USA részvénypiac, Töretlen optimizmus

Tőkepiacok közösségi szolgáltatók – túlvettség jelei mutatkoznak. Egyáltalán nem meglepő ennek a két iparágnak az említé-

A negyedév során a vezető részvényindexek egyre újabb

se, hiszen ezek teljesítménye kirívóan volatilis volt idén.

és újabb rekord szintre törtek. Az S&P 500-as például

Az év eleji beesés majd visszapattanás, majd újabb kor-

már közel 200%-os teljesítménnyel büszkélkedhet az öt

rekció ellenére a Nasdaq biotechnológia index P/E rátája

évvel ezelőtti mélyponthoz képest. A jó gazdasági adatok

500! A kispapírokat tömörítő S&P 600 indexé 26, ami

mellett a jegybank laza monetáris politikája biztosítja az

szintén túlvettségről árulkodik. Ugyan az S&P 500-as 18

optimizmust. Ugyan teljes piaci lufiról még nem beszélhe-

P/E rátája 2010 óta nem látott szintet jelent, de a törté-

tünk az egyes iparágakban túlzó értékeltségi szintet ér-

nelmi átlagokkal összhangban van. A talán fontosabb

tünk el. Erre a jegybankelnök is kitért szokásos félévi

előremutató P/E (várt eredmény alapján) esetében 25-

Kongresszus előtti felszólalásában.

éves átlagnál járunk (15,6), de az egy éves átlag (13,8) alig alacsonyabb. Összehasonlításképpen az index előre-

A Fed az elmúlt időben a meglévő két mandátuma mellé –

mutató P/E rátája 2012 végén még 10-hez volt közel. A

maximális foglalkoztatottság biztosítása és az infláció

jelentős mértékű felfutás mögött a közel hét éve nem

kordában tartása – feltette a pénzügyi stabilitás biztosítá-

látott részvény-visszavásárlási láz áll. Tavaly volt

sát is. Azonban a jegybanknak nem célja, hogy

olyan hónap, hogy közel 100 milliárd dollárnyi részvényt

megakadályozza a piaci eufória kialakulását,

vásároltak vissza a vállalatok. A visszavásárlásokkal

de biztosítani kell, hogy a rendszer a kijózanodás idősza-

csökken a közkézhányad (kereskedhető részvények

kában se sérüljön. Yellen közölte, hogy ugyan nem zárja

száma), ami a részvényenkénti eredményt növeli

ki a kamatpolitika használatát a rendszerszintű (piaci)

(az E-t a P/E-ben), így csökkenne a mutató, de az

kockázatok csökkentésére, de ez az egyáltalán nem haté-

„olcsóbb” árszint vevőket vonz és a P sokkalta nagyobb

kony eszköz csak végső megoldásként kerülhet szóba.

mértékben lendül meg. Érdekesség, hogy viszonylag erő-

Sokkalta valószínűbb, hogy ahogy az elmúlt években is

teljes összefüggés állítható fel a részvényindex teljesítmé-

láthattuk inkább szabályozói oldalról igyekeznek megaka-

nye és a visszavásárolt részvények mennyisége között. Ez

dályozni a túlkapásokat, illetve biztosítani a rendszer

alapján némi aggodalomra adhat okot, hogy a második

stabilitását. A Dodd-Frank törvény, illetve a Bázel III-as

negyedévben a 2011-es közel 20%-os korrekció idősza-

szabályozás a bankoktól és tőkemutatóiktól követel szigo-

kában mért szintre csökkentek a vállalati sajátrészvény

rúbb feltételeket, de például egy technológiai lufi kialaku-

vásárlások.

lása során kevés biztonságot nyújt. Tény, hogy a legnagyobb szintű rendszerkockázatot a pénzügyi szektor képviseli, ahogy ezt a 2003-as technológiai recesszió és a 2008-as pénzügyi válság különbsége is jól példázza. Ennek ellenére a jegybank piaci szabályozó szerepe miatt nem haladhat el szó nélkül, ha túlkapásokat lát. Ezért kellett a jegybankelnöknek kitérnie, a már említett beszédében, arra, hogy annak ellenére, hogy a piaci értékeltségi mutatók történelmi átlagaik közelében találhatóak bizonyos iparágakban – biotechnológiai, Internetes

2014 Q3

Részvénypiacok teljesítménye S&P 500 HangSeng

10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10%

DAX FTSE 100

forrás: Bloomberg

jan.

febr.

márc.

ápr.

máj.

jún.

júl.

21


Tőkepiacok

Egy korrekció amúgy is időszerű lenne, hiszen az index

szektor, ahonnan eredménycsökkenést várnak

legutoljára 2012 november közepén érintette a

a pénzügyi szektor. Az említett szabályozások miatt

200 napos mozgó átlagát. Ez történelmének

zsugorodik a saját számlás kereskedés és nőnek a tőkekö-

leghosszabb ilyen időszaka! Ráadásul 62 napja

vetelmények, de a befektetési banki üzletág szárnyal a

nem tapasztalhattunk 1%-os emelkedő vagy csökkenő

sok felvásárlásnak és adó-optimalizációnak köszönhetően

napot. Ilyen hosszú alacsony volatilitású időszakra 1995

és a hitelezés (főleg ingatlan) is beindul. Az év eddigi

óta nem volt példa. Amúgy ezekből a statisztikai megfi-

legjobb teljesítményét a közüzemi szektor hozta messze

gyelésekből messze menő következtetést nem vonhatunk

verve a mezőnyt. Az erőteljesen defenzív üzletág főként

le. Sokkalta fontosabb, hogy a várható Fed ka-

osztalékhozama miatt vált kedveltté a befektetők körében.

matemelésre hogyan reagál majd a piac. A júniu-

Ez önmagában egy érdekes ellentmondás, ami rávilágít

si jegyzőkönyvből kiderült, hogy a jegybank októberben

arra, hogy ez még mindig az egyik legjobban

kivezeti a mennyiségi lazítási programot, de ennek nem

utált bikapiaci rali. Hiába tör rekord szintre szinte

szabadna jelentős negatív hatással lennie az indexekre.

hetente az index, a befektetői bizalom, a kockázatvállalói

A kamatemelés a jelenlegi adatok alapján valamikor a

kedv, egy szóval az eufória továbbra sincs jelen. Leg-

jövő év közepén valószínű. Legutoljára 2006-ban,

alábbis a kisbefektetők körében, mert az intézményi be-

több mint 8 évvel ezelőtt volt kamatemelés.

fektetőknél ellentmondásos adatokkal találkozhatunk. Egy

Mondhatni egy fél generációnyi befektetési tanácsadó,

részről 2011 februárja óta nem voltak ennyire felülsúlyo-

pénzügyi szakember kinőtte magát ezen időszak alatt. A

zásban (61%) a globális részvényalapok, másrészről

Fed igyekszik egyértelműen és tisztán fogalmazni leendő

tavaly év vége óta nettó eladók az intézményi és kocká-

lépéseiről, de ilyen feltételek mellett kiszámíthatatlan,

zati tőkealap ügyfelek.

hogy mi lesz a befektetők pontos reakciója. Történelmi példákat alapul véve azt láthatjuk, hogy a ka-

Érdekes hasonlóságok vehetők észre 2007 és 2014 kö-

matemelés környékén egy 10%-os piaci csök-

zött. Mindkettő 4-5 évvel volt a korábbi válság mélypont-

kenés szokott bekövetkezni. A jelenlegi szintekről

jai után, mindkettő rekord szintekre tört, mindkettő hosszú

mérve is egészséges lenne egy ilyen átárazódás, pláne,

ideje nem érintette a 200 napos mozgó átlagát és mind-

ha tovább folytatódik az emelkedő trend az egy év múlva

kettőben felülteljesítettek (az első félévben) az alapanyag

esedékes kamatemelésig.

és energia szektorok, míg alulteljesítettek a lakásépítők és fogyasztási termék gyártói. Aggasztó, hogy a kispapírok

A második gyorsjelentési szezon a már megszokott forgatókönyv szerint zajlik. A negyedév elején még túlságosan optimista várakozásokat a jelentések

S&P 500-as előremutató P/E rátája

megkezdésére kellően lecsökkentették, hogy a

24

részvény-visszavásárlással felturbózott vállalati

22

eredmények gond nélkül meghaladják a vára-

20

kozásokat. Az egyetlen érdekesség, hogy 2011 máso-

18

dik negyedéve óta a legkisebb mértékben csökkentették

16

az elemzők várakozásaikat. Jelenleg 4,5%-os eredmény

14

és 3,1%-os árbevétel bővülésre számítanak, míg három

12

hónappal korábban ez 6,8% és 3,6% volt. Az egyetlen

10 2007

2014 Q3

forrás: Bloomberg

2010

2013

22


Tőkepiacok

15 év felülteljesítés után megrekedtek és az év legjobb

Kevésbé meglepő ezen erősség, ha figyelembe vesszük,

hozamát a defenzív kötvénypiac adta. Továbbá a felvá-

hogy Magyarország legnagyobb bankja a kontinens har-

sárlási láz, a hozamvadászat és az értékpapírszámla hitel

madik legjobb tőkemutatójával (Tier 1capital ratio) rendel-

bővülő mértéke is egybevág. Fontos kiemelni, hogy sem-

kezik a svájci UBS és a lengyel Bank Pekao mögött.

miféleképpen sem számítunk a folytatásban egy 2008-09-

A Kúria június 16-i döntése kimondta, hogy az árfolyam-

hez hasonló időszakhoz, de legalább átmeneti kor-

rés használata tisztességtelen és hamis, helyette az MNB

rekció, vagy átrendeződés szükséges ahhoz,

középárfolyamát kell használni. Valamint, hogy minden

hogy további emelkedést tapasztalhassunk –

olyan szerződésmódosítás tisztességtelen, ahol a fogyasz-

akár 7 évig is, ha hosszú távú bika piacban vagyunk. A

tó számára világosan és egyértelműen nem határozták

jelenlegi értékeltségi szintek mellett az elérhető hozam

meg, hogy az egyes körülmények változásai milyen mó-

lehetősége egy 7 éves időperiódusra meglehetősen cse-

don és mértékben hatnak ki a fogyasztó fizetési kötelezett-

kély. Ugyanakkor nem létezik rossz belépési pont a rész-

ségére. A devizahitelek jelentős része valószínűleg ide

vénypiacokra, ha a befektető kellően hosszú távra tervez.

tartozik. A Kúria jogegységesítési döntését követően a parlament július 4-én fogadta el az első devizahiteles

Hazai részvénypiac,

csomagot. A törvény szerint az árfolyamrés semmis, csak-

Vegyes a kép

úgy, mint az egyoldalú szerződésmódosítások. Bár ez utóbbi ellen van lehetőségük fellebbezniük a bankoknak

A vezető magyar index, a BUX, a világ 93 darab legna-

az elkövetkezendő néhány hónapban, de az esetek nagy

gyobb tőzsdeindexe közül a maga 0,22%-os féléves telje-

részében nehéz lesz bizonyítani igazukat. A Kúria csak a

sítményével a 21. legrosszabb helyezésre volt csak ele-

devizahiteleket vizsgálta, de a kormány kiterjesztette hatá-

gendő. Ugyanakkor sikerült olyan nagyságokat, mint az

lyát az összes lakossági devizahitelre és forinthitelre, vala-

osztrák vagy angol az piac magunk mögé utasítani. A

mint pénzügyi lízingszerződésre, kivéve a kedvezménye-

korántsem irigylésre méltó teljesítményt úgy sikerült elérni,

sen végtörlesztőket és a Nemzeti Eszközkezelő által meg-

hogy a második negyedévben a világ 19. legjobb teljesít-

segített adósokat. A törvény visszamenőlegesen is hat, így

ményét nyújtotta a hazai index a maga 6,14%-os erősö-

a 2004. május 1-je után kötött, még élő szerződések és

désével. A furcsa ellentmondás az ukrán válság hazánkra

az elmúlt 5 évben lezárt szerződések esetében a folyósítá-

erőteljes hatással bíró eseményével oldható fel. Továbbra

sig minden jogszerűtlenül felszámított összeg visszajár. A

is találni alulértékelt papírokat idehaza, amelyek vezetésé-

helyzet rendezéséig tilos a bankoknak kamatot emelni, a

vel folytatódhatna a felülteljesítés, de sajnos az index két legnagyobb súlyú tagját – OTP, MOL – sújtó egyedi hírek nagyon megnehezítik a folytatást.

Lemaradó KKE-i régió 10%

Az elmúlt időszakban még az ág is húzta az OTP-t. Az ukrán válság, a Gazdasági Versenyhivatal bírsága (38

0%

mellett természetesen a kormány devizahiteles mentőcso-

-5%

árfolyam jól tartja magát. Féléves teljesítménye 5,5%, míg a második negyedév során is 1,8%-kal zárt magasabban.

2014 Q3

osztrák részvényindex német részvényindex

forrás: Bloomberg

5%

millió forint) és a bulgár versenytárs likviditási problémája magja ártott leginkább a banknak. Mindezek ellenére az

Magyar részvényindex lengyel részvényindex

-10% -15% Jan

Apr

Jul

23


Tőkepiacok

végrehajtásokat és a pereket felfüggesztik. A fentiek pon-

A MOL részvényeket továbbra is sújtja a balsors. Az

tos elszámolásáról és a devizahitelek forintosításáról szóló

árfolyam a legrosszabb teljesítményt nyújtotta a negyedév

törvényjavaslat várhatóan szeptemberben készül el. Az

(-3,6%) és a félév (-16,8%) során is. Így az elmúlt 18 hó-

ügyfelek kompenzálásáról egy ősszel várható törvény fog

nap vesztesége már 32%-ra emelkedett. Az első negyed-

rendelkezni. Az első jóváírások novemberben lehetnek az

évben 2009 júliusa óta nem látott mélypontok elérése

ügyfelek számára, miután az első jogerős döntéseket ok-

után úgy tűnt, hogy sikerül fordulni a papírnak, de csak a

tóberre várják.

csökkenő trendsáv felső száráig jutott, amikor is az oszta-

A bank a törvény megszavazásának napján közleményt

lékszelvény levágása (570Ft) törést okozott. Három héttel

adott ki, amelyben részletezte a várt pénzügyi hatását az

később újabb csapás érte az árfolyamot, miután kiderült,

új jogrendnek. Ezek alapján, ha változatlan formában lép

hogy valaki vagy valakik 4,28 millió darab részvényt

hatályba a törvény, akkor az árfolyamrés elhagyása miat-

kívánnak értékesíteni 11.800 forintos áron (ez a teljes

ti kötelezettsége várhatóan mintegy 27 milliárd forintot

részvénymennyiség 4%-ának felel meg). Az eladás kap-

tehet ki. Figyelembe véve a 2013. év során erre a célra

csán az árfolyam visszakerült a márciusi mélypontokhoz.

már megképzett 2 milliárd forintnyi céltartalékot az adó-

Az eladás után nem sokkal a magyar állam és a Crescent

zás előtti negatív eredményhatás mintegy 25 milliárd fo-

Petroleum is közölte, hogy nem adott túl tulajdonán, így

rintot érhet el. Ennek elszámolására a második negyedév-

azonban a hírbe hozott Dana Gas 1,4%-os tulajdonával

ben kerül sor. Az OTP az egyoldalú kamatemelések sem-

önmagában nem elégséges. A Dana Gas azért sem való-

missé tétele miatt a deviza alapú hitelek esetében közel

színű eladó, mert tavaly februári értékesítése során egyér-

90 milliárd forintban, a forint jelzáloghitelek és fogyasztá-

telműen felvállalta tevékenységét. Azonban a cég likviditá-

si hitelek esetében pedig további, nagyságrendileg 20-30

si helyzete romlik és az iraki kilátások sem túl kedvezőek

milliárd forintban valószínűsíti költségeit. Hasonlóan az

így várható, hogy közel 1,5 millió darabos portfolióját

árfolyamrés kérdésköréhez az elévülés hatályos joggya-

akár hamarosan értékesítheti. Annyi bizonyos, hogy az

korlattól eltérő értelmezése ebben az esetben is mintegy

értékesítés során a magyar intézményi befektetők nagy

40 milliárd forinttal növelte a perrel érintett pénzösszeget.

számban képviselték magukat a vevői oldalon, így

Így összesen akár 145 milliárd forint veszteség is érheti a

közkézhányad változás nem következett be és stabil,

bankot, ami a 3300 milliárd forintos hazai jelzálogpiac

hosszú távú kilátásokkal bíró befektetőkhöz került a pa-

20%-os részesedéséhez képest nem is sok. Azonban saj-

kett. Annak ellenére, hogy az árfolyam a negyedév során

nos evvel még nem ért véget a kálvária, mivel az őszi

is csökkent több pozitív találatot és akvizíciót jelentett be

forintosítás – devizahitelek forintra váltása – újabb költségeket ró majd a bankra. Ennek mértéke egyelőre kiszámíthatatlan, hiszen nem tudjuk, hogy milyen átváltási árfolyamot fog a kormány meghatározni. Így az árfolyam - ami június elején még egy éves csúcson járt - nyomás alatt

OTP régiós versenytársai (2014. januárjától) OTP

marad. Azonban nem számítunk a 4000/3900 forintos

10%

árszint szignifikáns áttörésére. A bank egészséges tartalé-

0%

kokkal rendelkezik és piacvezető szerepet révén megőrizheti profitabilitását hosszú távon.

Bank PKO

Komercni

Erste

20%

-10%

Forrás: Bloomberg

-20% -30% '14 Jan.

2014 Q3

'14 Mar.

'14 May.

'14 Jul.

24


Tőkepiacok

a cég. A MOL új találatot ért el Kazahsztánban a

véve a horvát politikai kockázatokat és az iraki feszültsé-

Fedorovsky Blokk Rozhkovskoye mezőjén. A mező teszte-

get - hogy a MOL kitermelési üzletágának kockázata így

lése során 1,9 ezer hordó/nap magas minőségű könnyű

tovább mérséklődik. Az eszközvásárlások a MOL-t egyál-

olaj jött felszínre és 6 millió köbláb/nap maximális kútho-

talán nem terhelik meg, a 130 millió dollár a legutóbbi,

zamot ért el a társaság. A teljes készletállományon belül

12 havi gördülő üzemi cash flow mindössze 5%-át teszi

Kazahsztán elenyésző részt ad csak (35 mmboe a teljes

ki. Így lehetőség van folytatni a meghirdetett stratégiának

közel 600 mmboe állományból). Pakisztánból is kedvező

megfelelően az eszközvásárlásokat és portfoliófejlesztése-

hírek láttak napvilágot. A tesztelt kútnál a felszínre jött

ket. Az Északi-tenger mellett Oroszország szerepel a cél-

szénhidrogén mennyisége napi 5,5 ezer hordót tett ki. A

keresztben. Miközben az európai finomítói környezet

kút olajhozama a legmagasabbak közé tartozik az or-

továbbra is túlkapacitással küzd, a MOL tovább kíván

szágban. Pakisztán, mint piac a MOL teljes kitermelési

terjeszkedni a régiós kiskereskedelmi piacon. Erre tett

portfóliójában egyelőre még nem tölt be igazán jelentős

lépéseket májusban, amikor megállapodott az Enivel an-

szerepet, 2013-ban a csoportszintű kitermelés 6%-át adta.

nak csehországi, szlovákiai és romániai leányvállalatai-

Kedvező fejleményekről lehetett hallani az INA felől is.

nak megvásárlásáról, beleértve a jelenleg Agip márkanév

Az INA és az Edison International megindította a kiterme-

alatt működő 208 benzinkútból álló kiskereskedelmi háló-

lést az Adriai-tenger északi részén található Izabela me-

zatot. Az ügylet szintén magában foglalja az Eni nagyke-

zőn. Az Izabela mező becsült készlete 8,5 millió hordó-

reskedelmi érdekeltségeinek átvételét Csehországban,

egyenérték gáz, míg a termelés várható maximuma elér-

Szlovákiában és Romániában. Látható, hogy a vállalat

heti a napi 4,5 ezer hordó-egyenérték szintet. A kitermelt

bőséges tartalékokkal rendelkezik és a lomha energiaipa-

gázon a partnerek - az INA és az Edison - a termelés

ri környezetet akvizíciók és fejlesztéseken keresztüli bővü-

megosztási szerződésnek megfelelően osztoznak majd.

lésre használja fel hosszú távú stratégiai céljával össz-

Az INA 30%-os tulajdoni hányaddal bír a projektben. Az

hangban. Azonban az árfolyam a továbbra is problémás

előre jelzett napi 4,5 ezer hordó-egyenérték szintű csúcs-

INA-ügy, a csökkenő fogyasztói kereslet, a szűkülő finomí-

termelés az INA teljes kitermelésének (a legutóbbi ne-

tói árrések és az iparágra jellemző pesszimizmus jegyé-

gyedéves érték) 11%-át teszi ki, vagyis a növekedés nem

ben egye alacsonyabb szinteket váj ki magának. Tényle-

elhanyagolható. Ezek mellett folytatta északi-tengeri akvi-

ges fordulatra majd csak a hosszú távú trendcsatorna

zícióit a MOL. Bejelentette, hogy 130 millió dollár érték-

törésével számítunk, amihez az előbb felsorolt folyamatok

ben megvette a Premier Oil UK Limited cég 6 tengeri kuta-

beérése lehet szükséges.

tási-termelési licensz részesedését. Az akvizíció eredményeképpen a becsült készletnövekedés 14,3 millió hordóolajegyenérték három termelő mezőből melynek 73%-a

Alacsonyabb csúcsok sorozata a MOL-nál

kőolaj, 27%-a földgáz. A mostani akvizíció önmagában ugyan nem számít nagynak a MOL méreteihez képest (a csúcsidőszakra várt kitermelés a jelenlegi csoportszintű kitermelés 6%-át teszi ki), a teljes északi-tengeri portfolió csúcsidőszakra várt 20-22 ezer hordós kitermelése azonban már jelentősnek mondható, a csoportszintű kitermelés 20-22%-a. A készletnövekedés és a várható kitermelésbővülés mellett az is lényeges szempont, - figyelembe

2014 Q3

Forrás: Bloomberg

26000 21000 16000 11000 6000 2004

2006

2008

2010

2012

2014

25


Tőkepiacok

A Magyar Telekom a négy nagy BUX tag közül a leg-

emelte. Az IT bevételek ugyan csökkentek, de nőtt a ma-

jobb teljesítményt nyújtotta mind negyedéves, mind féléves

gasabb hozzáadott értékű projektek aránya, így emelke-

viszonylatban. A tavaly november végén megkezdett

dett a bruttó profit. Az energia kiskereskedelem árbevéte-

emelkedő trend továbbra is érvényben van, és szépen

le 12%-kal esett az enyhébb tél és a tovább csökkenő

lassan kúszik felfelé az árfolyam. Az első félévhez hason-

szolgáltatói árak következtében. A jövő szempontjából

ló második féléves teljesítmény esetén akár a tavalyi

aggasztó, hogy a nettó adósságállomány 1,1 milliárd

csúcsszinteket – 428Ft – is megközelíthet az árfolyam az

forinttal 328,3 milliárd forintra emelkedett a negyedév

év végére. Az elmúlt 6 hónapban többször is címoldalra

során, ami alapján a nettó eladósodottsági ráta 43,6%. A

került a cég esetleges kivezetése, felvásárlása miatt.

cég osztalékfizetést a 30-40% közötti eladósodottság

Azonban továbbra sem hisszük, hogy a Deutsche

mellett szokott alkalmazni, így ha nem javul a helyzet az

Telekom, mint a legnagyobb tulajdonos, a Magyar

idei év után sem kapnak a részvényesek osztalékot. Ennek

Telekom kivezetését tervezné még középtávon sem. Így

a ténye majd akár jelentősebb negatív hatással is lehet az

marad az eredményalapú felértékelődés. Az első negyed-

árfolyamra. Mindemellett az év, sőt az elkövetkezendő 15

éves számok azonban vegyes képet mutattak. Az árbevé-

év legfontosabb eseménye a folyamatban lévő frekvencia

tel 3%-os csökkenésével a várttól elmaradt, de a nyereség

aukció. A Nemzeti Média- és Hírközlési Hatóság (NMHH)

így is nőtt, mégpedig 282%-kal. Az EBITDA 4%-os bővülé-

szélessávú szolgáltatásokhoz kapcsolódó frekvenciahasz-

sét a működési eredmény 13%-os emelkedése egészítette

nosítási

ki. Az előbbi annak tükrében kifejezetten pozitív, hogy a

forgalomra még nem használt 800 és a 2600 megahert-

vállalatvezetés 3-6%-os zsugorodásra számít egész éves

zes frekvenciasávokat, valamint a 900, az 1800 MHz-es,

viszonylatban. A nyereség megugrását a működési költsé-

továbbá a 26 gigahertzes sávokból még ki nem osztott

gek csökkenése és az átértékelési hatások miatt javuló

részeket hirdette meg értékesítésre kilenc csomagban,

pénzügyi eredmény segítette. A távközlési céget továbbra

amelyek egyszeri értékesítési díjminimuma együttesen

is jelentős adóteher sújtja. A negyedév során 13,9 milli-

104 milliárd forint ÁFA nélkül. A szolgáltatók a frekvenci-

árd forint extra adó terhelte, amiből 7,5 milliárd forint a

ák használatára 15 éven keresztül, 2029. június 15-ig

közműadó – tavalyhoz hasonlóan az első negyedévben

lesznek jogosultak. A végső döntést a hirdetmény közzété-

számolta el a cég a teljes évi adókötelezettséget – és 6,4

telét követő 45. és 150. nap között kell meghozni a kiíró-

milliárd forint a távközlési adó. Ez utóbbi esetében a ta-

nak, azaz július 6. és október 19-e között. A Magyar

valy augusztustól a nem magánszemélyek részére meg-

Telekom különadókkal terhelve is növelni tudta

pályázatán

a

Magyarországon

mobiladat-

emelt adókulcs miatt nőtt a befizetés mértéke. A leánycégeknél is negatív fejlemények alakultak. Macedóniában az erős verseny tartja nyomás alatt az árréseket, míg Montenegróban a szabályozói környezet változott kedve-

Trendfordulat az Mtelekomnál 850

zőtlenül. Mindezek ellenére a vezetőség nem változtatott

750

idei célkitűzésén, így továbbra is 0-3%-os árbevétel csök-

650

kenést prognosztizál a már említett EBITDA zsugorodás

550

mellett. A Magyar Telekom ügyfélbázisa szűkült a teljes piac egészével, de az egy előfizetőre jutó bevétel emelkedett. Az előfizetők harmada összekapcsolt hármas szolgáltatásra fizet elő, ami a TV piaci részesedését tovább

2014 Q3

Forrás: Bloomberg

450 350 250 '10 jan..

'11 jan..

'1 2 jan..

'13 jan..

'14 jan..

26


Tőkepiacok

nyereségét, amit az árfolyam alakulása messzemenően

említett Ukrajnában 35%-os visszaesésre számítanak és

támogat. Egy olcsóbb frekvenciaaukció hatására felgyor-

akár hosszú távon is problémát jelenthet az ország. Az

sulhat a részvény felértékelődése, ami még mindig kifeje-

orosz piacon csak 5%-os csökkenésre számítanak rubel-

zetten olcsónak mondható régiós versenytársaihoz képest.

ben, azaz euróban kifejezve akár 20%-os esést jelenthet.

A nagy kérdés az év vége felé az osztalék, ami megvaló-

Oroszország a Richter legnagyobb piaca, ahol a cég

sulás esetén még feljebb húzhatja a papírt.

piaci részesedése stabil, annak ellenére, hogy az egész piacon visszaesés van. Kína beállt egy normális növeke-

A Richter első féléves teljesítménye a második legrosz-

dési ütemre, így itt 10-15%-os növekedést látnak megvaló-

szabb a négy nagy papír közül. Azonban, ha figyelembe

síthatónak. Idehaza minden a szabályozói környezet vál-

vesszük, hogy az orosz-ukrán válság mennyire érzéke-

tozásától függ. Történtek ugyan pozitív előrelépések és

nyen érinti a céget a 0,6%-os hat havi csökkenés nem is

javult az ellátásbiztonság, de a gyógyszerkassza bővülé-

tűnik olyan rossznak. A papír második negyedév során

sére nem számít a vállalat. Az originális termékek kap-

kimagasló, 11,6%-os teljesítményt ért el. Az enyhülő vál-

csán az Esmya éves bevételi előrejelzései nem változtak,

ság mellett a kedvező első negyedéves eredményszámok

ez továbbra is 30 millió euró. A Cariprazine kapcsán

is segítették a hozamszint elérését. Az év első három hó-

lezajlott egy konzultációs forduló, aminek alapján nagy

napjában a várakozásokat minden fontosabb eredmény-

valószínűséggel nem lesz szükség újabb klinikai vizsgála-

soron felülmúlta a vállalat. Egyáltalán nem volt meglepő,

tokra. A kiegészítő adatokat feltehetően az idei év utolsó

hogy az orosz és ukrán forgalom több éves mélypontra

negyedévében fogja a Forest benyújtani, vagyis kedvező

esett vissza. Sajnos a lengyel piacon is lassulás volt megfi-

esetben 6 hónap múlva várható az engedély kiadása,

gyelhető. Azonban a hazai piac stabilizálódást követően

ami újabb lendületet adhat a részvényárfolyamnak. A

emelkedett, az amerikai árbevétel megugrott és Kína is

Richter tovább erősíti nőgyógyászati üzletágát Latin-

folytatta bővülését, ha kisebb mértékben is. Mivel a cég

Amerikában, ami a világ leggyorsabban növekvő térsége-

továbbra sem használ fedezeti ügyelteket a rubel gyengü-

inek

lése és a nagykereskedelmi bevételek átlag feletti növeke-

Mediplus nevű marketing tevékenységet végző kereskedel-

dése rontotta a fedezetet, amit a forint euróval szembeni

mi vállalat többségi tulajdonrészének megvásárlásáról és

gyengülése csak részben tudott ellensúlyozni. A működési

arról, hogy a következő 3 évben kivásárolja a fennmara-

költségek, ami leginkább kutatás és fejlesztési kiadásokat

dó 49%-os részesedést is. Így a tavaly megvásárolt

takarnak, folytatták emelkedésüket, pedig a bevezetett

brazilíai és mexikói piaci kitettség mellett most már

egyike.

A

gyógyszergyártó

megállapodott

a

takarékossági intézkedéseknek köszönhetően csökkent az igazgatási költségek mértéke. Üzemi eredménysoron a kieső mérföldkőbevételek mellett a romló fedezeti hányad és a megemelkedett K+F költségek miatt történt visszaesés. A pénzügyi sor a negyedév végi átértékelés hatására húzta lejjebb a számokat. A gyorsjelentési adatokat köve-

Nyertesek és vesztesek OTP

5%

nyekkel összhangban lévő várakozásokat fogalmazott

-5%

zó előrejelzését tovább vágta lefelé a Richter, mely már az év egészére nézve 11%-os. A korábban külön nem

2014 Q3

MTelekom

Richter

forrás: Bloomberg

15%

tő sajtótájékoztatón a cég pesszimista, de piaci fejlemémeg az idei évre. Az üzemi eredményhányadra vonatko-

MOL

25%

-15% -25% jan.

márc.

máj.

j úl.

27


Tőkepiacok

Ecuadorban, Peruban, Chilében és Bolíviában, valamint a

A fentieken átnézve viszonylag tiszta a kép – az euró

karibi térségben is értékesíthet gyógyszereket. A régióban

hozamhátránya növekszik, ezért fokozatosan veszít érté-

a korábban adott előrejelzések alapján 2016-2017-ben

kéből a dollárral szemben az elkövetkező hónapokban.

jöhet a nagy áttörés, amikor is 30 millió eurós éves árbe-

Mi több, annak ellenére, hogy az utóbbi hetekben gyen-

vétellel számolnak. A papír kimagasló teljesítményt ért el

gült is valamelyest, számításaink szerint már így is enyhén

a márciusi mélypontjaihoz képest, de további kedvező hír

túlértékelt az euró. Szeptemberre 1,32-es, évvégére

vagy bejelentés nélkül félő, hogy a technikailag ugyan

1,3-as, jövő nyárra pedig már csak 1,27-es

még nem túlvett papír a gyorsjelentést követő sajtótájékoz-

EUR/USD-t prognosztizálunk. Érdekes kérdés lesz,

tató eredményeként újra lefelé veszi az irányt. Ennek elle-

hogy a rendkívül alacsony euró-hozamok, és a növekvő

nére hosszú távon a nemzetközi terjeszkedésnek köszön-

dollár-hozamok kiváltják-e a piaci magatartás változását.

hetően, az ukrán problémák dacára érdemesnek tartjuk a

A válságban ugyanis megszokhattuk, hogy a dollár

részvényt felhalmozásra.

„menekülő” valutaként a kedvezőtlen hírekre inkább erősödik, míg a kedvezőkre inkább gyengül. Most, hogy az

Devizapiac

euró szétesésétől való félelmek teljesen eltűntek, ugyanak-

Monetáris szigorításra várva

kor minimális hozamot kínál csak az euró-befektetés, elképzelhető, hogy átveszi ezt a szerepet, és a világgazda-

Az év első felében szűk sávban ingadozott az EUR/USD.

ság felívelésének híreire inkább gyengül, míg aggodal-

Sőt, azon belül is feltűnően sokat tartózkodik az 1,36-37-

makra inkább erősödik. Részben már lehetett ilyet felfe-

es tartományban; ezen anyag írásakor is. Igazából az

dezni az elmúlt egy-két hónapban, de egyértelműen még

európai adósság-válság lecsendesedése óta ez az új nor-

nem jelenthető ki, hogy kialakult volna az euró körül ez a

ma, hiszen mindkét jegybank rendkívül laza monetáris

viselkedés.

politikát folytat. Előrefelé azonban továbbra is eltérő pályán látjuk mozogni az amerikai Fedet és az

Az év első felében az EUR/GBP is a várakozásainknak

euró-zóna EKB-ját.

megfelelően mozgott, azonban a júniusi monetáris politikai események hatására intenzívebb font-erősödés indult

Várhatóan a Fed októberben teljesen megszünteti a meny-

meg a nyáron. Egyik oldalon a fent már említett módon

nyiségi lazítást, további likviditás élénkítéssel nem számo-

az EKB lazít, a másik oldalon viszont a Bank

lunk. Sőt, a 2015-ös év első felében (vagy ké-

England elnöke, Mark Carney folyamatosan

sőbb) megindulhat az amerikai kamatemelési

készíti elő, hogy a brit jegybank a közeljövő-

sorozat, amire már az idei év vége felé elkezdhet felké-

ben

szülni a piac. A másik oldalon az EKB éppen most lépett rá újra a gázra, és jelentett be a nyáron egy komplex

EUR/USD

2014 szep.

2014 dec.

2015 már.

1,32

1,30

1,30

likviditás-fokozó csomagot. Ez utóbbi megismerésével és

EUR/CHF

1,22

1,22

1,23

végrehajtásával fog eltelni az elkövetkező 12 hónap az

EUR/GBP

0,79

0,78

0,77

európai jegybanknál, a kamatemelési ciklus beindulása pedig nem látszik az euró-zónában a mostani elemzésünk időhorizontján.

2014 Q3

of

EUR/HUF

310

315

315

USD/HUF

235

242

242

CHF/HUF

254

258

256

GBP/HUF

392

404

409

EUR/PLN

4,15

4,10

4,05

EUR/CZK

27,0

26,4

26,2

EUR/RON

4,55

4,50

4,45

28


Tőkepiacok gék maradhatnak várakozásaink szerint, és

megkezdi a kamatemelési ciklust. Bár előrejelzé-

később is csak enyhe felértékelődési pályára állnak.

sünk szerint erre a jövő év első felében kerülhet

Olaj

majd sor, a kommunikáció mindenképpen a font javára

100 dollár felett

válik. Ennek nyomán enyhén lefelé módosítottuk az EUR/ GBP-re vonatkozó előrejelzéseket: szeptemberre 0,79-

A geopolitikai kockázatok az idei évben fokozatosan

es, és onnan fokozatosan süllyedő árfolyammal

megemelkedtek, és ez az olaj árfolyamára is hatással volt

számolunk.

– igaz, a júniusi nagy emelkedést júliusban hasonló mértékű csökkenés követte. A híreket leginkább az ISIS nevű

Az első svájci kamatemelés időpontja ugyanúgy ködbe

terrorista szervezet foglalja el, de az ukrán-orosz konflik-

vész, ahogyan az EKB részéről se tartjuk reálisnak egy

tus sem enyhült annak ellenére, hogy kevesebb helyet

éven belül ilyesminek a bekövetkeztét. A legutóbbi SNB-

foglal el a hírek közt. Az iraki helyzet több szempontból

ülésen sem adta különösebb jelét annak a svájci monetá-

is érdekes. Egyrészről az olajmezők túlnyomó többsége

ris tanács, hogy gondja lenne a lazítás fenntartásával, mi

messze helyezkedik el a harcoktól, ekképpen pedig nem

több, ismételten megerősítette az EUR/CHF-ben felállított

kéne hatással legyen a kitermelésre (és így az árakra) az

1,2-es korlátot. Ez az eszköz immár lassan harmadik éve

ISIS terjeszkedése. Másrészről viszont hosszútávon kelthet

él, azóta pedig effektív hozzá van ragasztva a svájci

aggodalmat, hiszen az OPEC-en belül Irak tudná legköny-

frank árfolyama az euróéhoz. Bár korábban arra számí-

nyebben felfuttatni a kitermelést közép-távon – a BP számí-

tottunk, hogy az európai konjunktúra felépülésével az

tásai szerint a világ ötödik legnagyobb olaj-tartalékával

euró vissza tud valamennyit erősödni a frankkal szemben,

rendelkezik az ország. Ennek kiaknázásához azonban a

ez utólag túlontúl optimista feltételezésnek bizonyult.

nyugati olajcégek beruházásaira van szükség, ami egy

Mindazonáltal azon várakozásunkat továbbra is tartjuk,

ilyen belső konfliktusoktól terhelt, a polgár-háború határán

hogy a svájci jegybank még jó ideig nem fogja

álló országban nem egyértelmű. A korábban problémás

engedni a frank erősödését és igazából nincs is

Líbia ugyanakkor a normalizálódás felé halad, miután a

nyomás alatt, hogy feladja a korlátot.

legnagyobb észak-afrikai olajfinomítót és kikötőt újra megnyitották. Ez a hatás volt érezhető az elmúlt időszak-

Az idei évben kiemelkedő hozamcsökkenést láthattunk a

ban a brent kőolaj árfolyamának csökkenésében.

régiós állampapír-piacokon, a cseh, magyar, lengyel és román hozamgörbe egységesen süllyedt. Ez egyrészről magyarázható a külső környezettel (az európai hozamvadászattal), illetve másrészről a szokatlanul alacsony az inflációs környezettel, aminek köszönhetően a monetáris politika is változatlanul laza maradhat. Az alacsony ho-

Amerikai könnyűolaj árfolyama 125 115

zamkörnyezet mellett viszont a régiós devizák historikus

105

összevetésben gyenge árfolyamon kereskednek. Előrefelé

95

sem látszik azonban ez megváltozni, főként az EKB lazító csomagjának fokozatos életbelépésével a háttérben. Ebből adódóan a régiós devizák rövid-távon gyen-

85 75 65 2010

2014 Q3

Forrás: Bloomberg

2011

2012

2013

2014

29


Tőkepiacok

Az OPEC a legújabb várakozásaiban csökkenő kereslettel számol annak ellenére, hogy a legutúbbi bécsi ülés alkalmával úgy határoztak, hogy a kitermelési kvótákat nem változtatják. A másik oldalon viszont ismét az Egyesült Államok a legnagyobb olaj-kitermelő a világon, akkora felfutásban van a nem-konvencionális bányászata. A kínálati oldalon viszont már csak a negyedik negyedévben fog tudni belépni az iráni export növekedése. Összességében a jelenlegi szinteknél nem várunk lényegesen magasabb

árfolyamot

alapesetben,

ugyanakkor

a

(geopolitikai) kockázatok továbbra is felfelé mutatnak.

Nemzetközi elemzői konszenzus $ Brent

14 Q3 110

WTI arany forrás: Bloomberg

2014 Q3

14 Q4 107,5

15 Q1 106,5

2015 104,7

103,75

100

101,15

99

1272

1252

1225

1227

Határidős piaci árfolyamok (júl. 18.)

$ Brent

14 Q2 107,7

14 Q3 107,2

14 Q4 106,4

2015 104,8

WTI

101,6

98,8

96,5

94,3

arany

1311

1310

1311

1313

30


Raiffeisen Bank Zrt., 1054 Bp. Akadémia u. 6. Telefon: 484 4700, Fax: 484 4444, Internet: www.raiffeisen.hu, e-mail: [email protected] Ezt a kiadványt a Raiffeisen Bank Zrt. munkatársai készítették. Az itt közölt információk hiteles forrásból származnak, mindazonáltal a Raiffeisen Bank nem garantálja megbízhatóságukat, teljességüket és korrektségüket. Az elemzések, előrejelzések külön értesítés nélkül bármikor megváltoztathatók. Az árfolyamok, kamatok és egyéb adatok csupán tájékoztató jellegűek, nem jelentenek üzletkötési kötelezettséget a Raiffeisen Bank számára. A devizák, értékpapírok és más piaci instrumentumok árfolyamának múltbeli alakulása nem jelent garanciát hasonló teljesítményre a jövőben. A kiadvány lezárásának dátuma: 2014. július 18.

2014 Q3

31

Stratégia III. negyedév

Recommend Documents