Masarykova univerzita Ekonomicko správní fakulta BAKALÁŘSKÁ PRÁCE Michal PUTNA

Masarykova univerzita Ekonomicko – správní fakulta

BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

2006

Michal PUTNA

Masarykova univerzita Ekonomicko – správní fakulta Studijní obor: Národní hospodářství

VÝVOJ NÁSTROJŮ MĚNOVÉ POLITIKY V ČR PO ROCE 1993 Development of monetary policy tools in the Czech Republic since 1993.

Bakalářská práce

Vedoucí bakalářské práce:

Autor:

Ing. Michal Kvasnička, Ph.D.

Michal PUTNA Brno, květen 2006

Masarykova univerzita v Brně Ekonomicko-správní fakulta Katedra ekonomie Akademický rok 2005/2006

ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE

Pro:

Michal Putna

Obor:

Národní hospodářství

Název tématu (česky):

Vývoj nástrojů měnové politiky v ČR po roce 1993.

Název tématu (anglicky):

Development of monetary policy tools in the Czech Republic since 1993.

Zásady pro vypracování: Cíl práce: Cílem práce je popsat vývoj nástrojů měnové politiky v České republice a analyzovat příčiny tohoto vývoje. Jde jednak o posun v portfoliu nástrojů měnové politiky, jednak o konkrétní použití těchto nástrojů.

Postup práce a použité metody: Předpokládám převážně historicko-deskriptivní přístup. Ekonomická analýza vítána. Rozsah grafických prací:

dle pokynů vedoucího práce

Rozsah práce bez příloh:

35 – 40 stran

Seznam odborné literatury: Jílek, J.: Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2004. 744 s. ISBN 80-247-0769-1 Mishkin, F.: The economics of money, banking, and financial martekts. 7. vyd. Columbia University, 2004. 658 s. ISBN 0-321-33185-0 Revenda, Z.: Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha: Management Press, 2005. 627. ISBN 80-7261-132-1 Revenda, Z.: Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1 Česká národní banka. Dostupné z: http//www.cnb.cz Český statistický úřad. Dostupné z: http//www.czso.cz Vedoucí bakalářské práce:

Ing. Michal Kvasnička, Ph.D.

Datum zadání bakalářské práce:

25. 11. 2005

Datum odevzdání bakalářské práce:

26. 5. 2006

…………………………………… vedoucí katedry

………………………………………… děkan

V Brně dne:

25. 11. 2005

Jméno a příjmení autora: Michal Putna Název bakalářské práce:

Vývoj nástrojů měnové politiky v ČR po roce 1993

Název v angličtině:

Development of monetary policy tools in the Czech Republic since 1993

Katedra:

ekonomie

Vedoucí bakalářské práce: Ing. Michal Kvasnička, Ph.D. Rok obhajoby:

2006 Anotace

Práce „Vývoj nástrojů měnové politiky v ČR po roce 1993“ se zabývá změnami ve vývoji měnověpolitických nástrojů České národní banky. Cílem práce je popsat změny a analyzovat příčiny v nastavení těchto nástrojů a změny v portfoliu měnových nástrojů České národní banky. Z důvodu velké šíře dané problematiky se pozornost práce zaměřuje na úrokové sazby centrální banky a povinné minimální rezervy. V úvodu práce je stručně popsána teorie měnové politiky včetně základních monetárních režimů a charakteristik jednotlivých nástrojů měnové politiky. Další část práce se věnuje konkrétnímu vývoji v nastavení měnověpolitických nástrojů od roku 1993 po současnost. V závěru práce jsou nastíněny budoucí cíle české měnové politiky spojené se vstupem naší země do eurozóny. Klíčová slova: Česká národní banka, monetární politika, nástroje monetární politiky, úrokové sazby centrální banky, povinné minimální rezervy. Annotation The thesis “Development of monetary policy tools in the Czech Republic since 1993“ deals with changes in development of monetary policy tools of the Czech National Bank. The object of the submitted thesis is to describe and analyze reasons of changes in portfolio of monetary policy tools and their setting. By reason of width of given matter is considered of central bank’s interest rates and reserve requirements. In the beginning is shortly described theory of monetary policy including basic monetary regimes and parameters of particular monetary policy tools. Another part of thesis is focused on certain development in setting of monetary policy tools since 1993 till present. In the conclusion of the thesis are outlined prospective targets of monetary policy in perspective of our entrance to European Monetary Union. Keywords: Czech National Bank, monetary policy, monetary policy tools, central bank´s interest rates, reserve requirements.

JEL classification: E52, E52 - Monetary Policy (Targets, Instruments, and Effects)

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci Vývoj nástrojů měnové politiky v ČR po roce 1993 vypracoval samostatně pod vedením Ing. Michala Kvasničky, Ph.D. a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje. V Brně dne 16. května 2006 ------------------------------------Michal Putna

Poděkování Na tomto místě chci poděkovat Ing. Michalu Kvasničkovi, Ph.D. za cenné připomínky a rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce.

Obsah Úvod ...........................................................................................................................................9 1.

Teoretické vymezení měnové politiky ...........................................................................11 1.1.

Měnová politika ........................................................................................................11

1.2.

Cíle měnové politiky.................................................................................................11

1.3.

Režimy měnové politiky...........................................................................................12

1.3.1.

Režim s implicitní měnovou kotvou.................................................................13

1.3.2.

Režim cílování měnového kursu.......................................................................13

1.3.3.

Režim cílování peněžní zásoby.........................................................................13

1.3.4.

Cílování inflace.................................................................................................14

1.4.

Nástroje měnové politiky..........................................................................................15

1.5.

Nástroje ČNB používané v současnosti....................................................................18

1.5.1.

Operace na volném trhu....................................................................................18

1.5.2.

Automatické facility .........................................................................................19

1.5.3.

Povinné minimální rezervy (PMR)...................................................................20

1.6. 2.

Transmisní mechanismus měnové politiky...............................................................20

Měnová politika a její nástroje v ČR ............................................................................23 2.1.

Období po roce 1989.................................................................................................23

2.2.

Rok 1993...................................................................................................................24

2.3.

Rok 1994...................................................................................................................27

2.4.

Rok 1995...................................................................................................................29

2.5.

Rok 1996...................................................................................................................31

2.6.

Rok 1997...................................................................................................................33

2.7.

Rok 1998...................................................................................................................36

2.8.

Rok 1999...................................................................................................................37

2.9.

Období 2000 – 2006 .................................................................................................40

Závěr ........................................................................................................................................44 Použitá literatura a jiné zdroje..............................................................................................47 Přílohy......................................................................................................................................49

Úvod Centrální banky si během své historie vytvořily rozsáhlé instrumentarium nástrojů měnové politiky. Vývoj měnověpolitických nástrojů charakterizuje nejen centrální banku samotnou, ale také celé národní hospodářství. V podmínkách České republiky se tento novodobý vývoj datuje od roku 1993, kdy vznikla samostatná Česká republika včetně České národní banky (dále jen ČNB). Protože v současnosti nejpoužívanějším nástrojem měnové politiky u nás jsou úrokové sazby ČNB, zaměřil jsem ve své práci právě na tento měnověpolitický nástroj. Cílem práce je popsat a zdůvodnit změny ve vývoji portfolia měnových nástrojů ČNB včetně nastavení úrokových sazeb centrální banky. Jedná se o diskontní sazbu, repo sazbu a lombardní sazbu. V práci se zabývám tímto vývojem od roku 1993 po současnost. Kladu si otázku, jaké faktory se podílely na vývoji české měnové politiky, včetně nastavení měnověpolitických nástrojů, v období 1993 až 2006. Při zpracování práce jsem čerpal informace zejména z materiálu ČNB “Vývoj měnových nástrojů a obezřetnosti bank“1, ve kterém je chronologicky zachycen kvantitativní vývoj nástrojů měnové politiky mezi roky 1990 a 2005 včetně změny portfolia těchto nástrojů. Zdůvodnění změn v nastavení měnových nástrojů jsem hledal ve Výročních zprávách ČNB, Zprávách o inflaci a v odborné literatuře zabývající se daným časovým úsekem. Jedná se převážně o historicko – deskriptivní přistup. Makroekonomická a jiná kvantitativní data pocházejí z údajů Českého statistického úřadu a databáze České národní banky. První kapitola se stručně věnuje teoretickému vymezení měnové politiky, jejím cílům, monetárním režimům a obecně nástrojům měnové politiky. Navazující oddíl je zaměřen na měnové nástroje, které využívá ČNB v současnosti, včetně základního popisu transmisního mechanismu. Po vymezení základních pojmů a definic práce obsahuje rozbor jednotlivých období od roku 1993 po současnost z pohledu monetární politiky a jejích nástrojů. Konkrétní vývoj nástrojů měnové politiky je rozdělen na dvě období. První je období od roku 1993 do roku 1999. Pro tento časový úsek jsou charakteristické časté politické a ekonomické změny z titulu počáteční fáze transformace české ekonomiky, které se odrážely v portfoliu a nastavení měnových nástrojů centrální banky. Druhé období mezi léty 2000 až 2006 má také společného jmenovatele, kterým je kvantitativní a institucionální konsolidace provádění 1

Vývoj měnových nástrojů a obezřetnosti bank. [online]. 1.vyd. Praha: Česká národní banka, 2005. [cit. 22.04.2006]. Dostupný na:

9

měnové polity v ČR. V závěru práce je shrnut celkový vývoj monetární politiky a použití měnověpolitických nástrojů v ČR po roce 1993 s přihlédnutím k budoucím úkolům měnové politiky u nás v souvislosti se vstupem ČR do eurozóny.

10

1. Teoretické vymezení měnové politiky 1.1. Měnová politika Měnová politika je součástí stabilizační hospodářské politiky. Měnovou politiku vykonává měnová autorita, typicky centrální banka. Definice měnové politiky není jednotná. Například Federální rezervní systém (FED) pod pojmem měnová politika rozumí „realizaci opatření centrální banky za účelem ovlivnění ceny a dostupnosti úvěrů, jakožto nástroje k dosažení národních ekonomických cílů.“2 Další možnou definicí měnové politiky je „regulace operačního cíle centrální bankou prostřednictvím nástrojů měnové politiky za účelem dosažení zprostředkujícího cíle a nakonec konečného cíle.… Monetární politika dnes spočívá v tom, že centrální banka reguluje krátkodobé úrokové míry, aby nakonec ovlivnila inflaci,“ (Jílek, 2004). Obecnou definicí měnové politiky může být také „vědomá činnost nějakého subjektu, který se prostřednictvím měnových nástrojů snaží regulovat množství peněz v oběhu a tím dosáhnout určitých cílů,“ (Revenda, 2001). Pro potřeby této práce budu chápat měnovou politiku jako cílenou činnost centrální banky směřující k určitému cíli.

1.2. Cíle měnové politiky Jestliže monetární politika je činnost, která má vést k vytyčenému cíli, je nutné si tento cíl vymezit. Například v USA má centrální banka těchto šest základních cílů měnové politiky, viz. (Mishkin, 2004).

2

•

Cenová stabilita

•

Ekonomický růst

•

Vysoká zaměstnanost

•

Stabilita úrokových sazeb

•

Stabilita finančního trhu

•

Stabilita devizových trhů

Dostupné na: , [cit. 22.04. 2006].

11

Přičemž primárním cílem je dosažení cenové stability a ostatní cíle jsou tomuto režimu podřízeny. Výše zmiňované cíle měnové politiky jsou však často vzájemně nekompatibilní. Například cenová stabilita a stabilita úrokových sazeb.3 V případě, že se dostanou cíle měnové politiky do vzájemného rozporu, musí si centrální banka vybrat cíl, kterému přikládá největší důležitost. V poslední době, v tržních ekonomikách, je tímto primárním cílem měnové politiky udržování stabilní cenové hladiny. Tato stabilita cenové hladiny bývá také kodifikována v podobě zákona. V ČR byl schválen Zákon o České národní bance č. 6/1993 Sb., který určil ČNB její základní cíl a tím je „zabezpečovat stabilitu české měny“. Tato stabilita měny se skládá ze dvou částí: vnitřní (cenová stabilita) a vnější (kursová stabilita). Tento požadavek měnové stability byl v roce 2000 novelou zákona č. 442/2000 Sb. konkretizován na udržování „cenové stability“ mj. v rámci harmonizace našeho práva s právem Evropských společenství. Také novela Ústavy České republiky přijatá ústavním zákonem č. 448/2001 Sb., s účinností k 1. lednu 2002 mění hlavní cíl činnosti centrální banky na „péči o cenovou stabilitu.“ Tato právní úprava je platná doposud. Cenová stabilita je tedy primárním cílem nejen České národní banky. Pokud je tento cíl naplněn, mohou být snáze realizovány i ostatní cíle měnové politiky, avšak nadřazenost tohoto cíle neznamená, že centrální banka nemá i jiné cíle „Hlavním cílem České národní banky je péče o cenovou stabilitu. Pokud tím není dotčen její hlavní cíl, Česká národní banka podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu,“ (Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů).

1.3. Režimy měnové politiky Tato kapitola popisuje základní druhy měnověpolitických režimů a uvádí jejich stručné charakteristiky. Měnová politika centrální banky je realizována v rámci nějakého režimu měnové politiky, který dává měnověpolitickému rozhodování určitou strukturu a usnadňuje samotnou realizaci rozhodování včetně interpretace tohoto rozhodování veřejnosti. Mezi základní režimy měnové politiky patří: (ČNB4)

3

Například ČNB v roce 1997 provedla v rámci stabilizace a snižování cenové hladiny celkem 26 změn v nastavení své hlavní úrokové sazby – 2T repo sazby (Výroční zpráva ČNB, 1997). 4 Dostupné na: , [cit. 22.04. 2006].

12

•

Režim s implicitní nominální kotvou

•

Režim cílování měnového kursu

•

Režim cílování peněžní zásoby

•

Režim cílování inflace

1.3.1. Režim s implicitní měnovou kotvou Monetární režim, který svou politiku staví na cílování určité nominální kotvy, kterou veřejnost nezná a která je definována interními směrnicemi centrální banky. Úspěšnost této politiky je velmi závislá na výsledcích tohoto režimu v minulosti a na kredibilitě centrální banky. Nevýhodou je malá transparentnost celého systému a z toho plynoucí špatná kontrola činnosti centrální banky.

1.3.2. Režim cílování měnového kursu V tomto systému se snaží centrální banka „pomocí úrokových sazeb a devizových intervencí cílovat nominální směnný kurs s tzv. kotevní zemí a importovat tak stabilní (většinou nižší) míru inflace kotevní země do domácí ekonomiky.“5 Mezi nevýhody tohoto systému patří hlavně „umělé“ nastavení úrokových sazeb podle kotevní země, které nemusejí odpovídat ekonomickým podmínkám země domácí. Centrální banka tak ztrácí autonomii v měnové politice a nemůže vytvářet vlastní kontinuální měnovou politiku. Další nezbytnou podmínkou fungování režimu cílování měnového kursu jsou dostatečné zásoby devizových rezerv na potřebné intervence.

1.3.3. Režim cílování peněžní zásoby Smyslem tohoto měnového režimu je cílovat tempo růstu peněžní zásoby, měřeno některým z peněžních agregátů (ČNB používala peněžní agregát M2). Toto úsilí vychází z kvantitativní teorie peněz, podle které vede růst peněžní nabídky (peněžní zásoby) v dlouhém období k růstu cenové hladiny. Nevýhodou tohoto režimu je problém výběru správného peněžního agregátu, který je možné relativně dobře kvantifikovat a predikovat. Centrální banka je také v tomto režimu tlačena do situace, kdy cíluje daný peněžní agregát a nemůže (nebo jen velmi omezeně) zároveň řídit úrokovou sazbu. Jinými slovy centrální banka cíluje agregát za cenu toho, že akceptuje jakoukoli velikost úrokové míry (viz. dilema centrální banky). 5

Dostupné na: , [cit. 22.04. 2006].

13

Praktické fungování tohoto režimu v českých podmínkách, kdy se vztah mezi peněžním agregátem a inflací stával mlhavějším z důvodů měnové krize v květnu 1997 a následného opuštění fixního měnové kursu, pokračující transformace ekonomiky spojené s novou nabídkou finančních instrumentů způsobující změny v nabídce peněz a z důvodu nedostatečné délky časových řad došlo v roce 1997 ke změně z cílování peněžní zásoby na cílování inflace počínaje rokem 1998 (Výroční zpráva ČNB, 1998). Problematika změny monetárního režimu a sestavování inflačních prognóz je podrobněji popsána v The Czech National Bank's forecasting and policy analysis system6 (Březen 2003). ČNB však stále sleduje vývoj agregátu M2, ale již pouze jako indikátor možného budoucího vývoje inflace.

1.3.4. Cílování inflace Tento monetární režim začal v roce 1990 poprvé využívat Nový Zéland (Jílek, 2004). Ve své podstatě centrální banka cíluje inflační očekávání. Tento režim je založen na tom, že centrální banka vyhlásí předpokládanou budoucí míru inflace7 a zaváže se plnit, pomocí svých měnových nástrojů, vytyčený inflační cíl. Jedná se o velmi transparentní a informačně náročnou metodu, neboť centrální banka musí zohlednit velké množství proměnných, které vstupují do národního hospodářství, ovlivňují inflaci a na základě analýzy těchto proměnných sestavit vlastní predikci budoucí inflace. Praktická realizace cílování inflace v ČR se datuje od roku 1998. Aby ČNB mohla lépe odhadnout příští cenový vývoj v ekonomice rozdělila spotřební koš na dvě velké skupiny. Na komodity obchodovatelné (pohyb cen je ovlivňován zahraničními cenami a možností substituce domácího výrobku výrobkem dovezeným) a neobchodovatelné (část spotřebního koše, která není předmětem zahraničního obchodu včetně regulovaných cen). Obě položky inflace se vyvíjejí jinou dynamikou a pod vlivem odlišných faktorů. V minulosti (do roku 2001) ČNB cílovala pouze tzv. čistou inflaci8 včetně toho, že existoval seznam výjimek, kdy centrální banka „nezodpovídala“ za inflační vývoj v zemi (např. šokové změny cen ropy a jejích derivátů aj.). Od roku 2002 pak ČNB cíluje celkovou inflaci s tím, že se ji snaží odhadnout na 12-18 měsíců dopředu (tzv. období nejúčinnější transmise). Navíc od července 2002 centrální banka přešla od vyhlašování tzv. „podmíněné inflační prognózy“ (predikce 6

Dostupné na: , [cit. 16.05. 2006]. Míra inflace je pro potřeby ČNB vyjádřená „průměrným přírůstkem indexu spotřebitelských cen za posledních 12 měsíců proti průměru předchozích 12 měsícům,“ (Zpráva o inflaci, červenec 2002). 8 „Přírůstek indexu spotřebitelských cen po vyloučení položek regulovaných cen a očištěný o vliv dalších administrativních opatření,“ (Zpráva o inflaci, červenec 2002). 7

14

založená na předpokladu neměnnosti nastavení úrokových sazeb) ke stanovování „prognózy nepodmíněné,“ která počítá s aktivní měnovou politikou centrální banky (blíže viz. Zpráva o inflaci z července 2002, str. 24).

1.4. Nástroje měnové politiky9 K tomu, aby mohla centrální banka dosáhnout stanovených cílů, využívá nástrojů měnové politiky. Škála a množství těchto nástrojů se v průběhu času a s rozvojem informačních technologií mění. Také jednotlivé země používají různé měnové nástroje v závislosti na historickém vývoji dané země, pojetí měnové politiky, přesvědčení centrálních bankéřů a aktuální ekonomické situaci. Následující výčet měnových nástrojů a jejich stručný popis je pouze obecným vymezením jejich funkce a účelu. Měnové nástroje můžeme obecně rozdělit na dvě základní skupiny. Na nástroje nepřímé a přímé. Klasifikace nástrojů měnové politiky dle jejich dopadu na bankovní systém Nepřímé Operace na volném trhu Diskontní nástroje Kursové intervence

Nástroje měnové politiky Přímé i nepřímé Povinné minimální rezervy Doporučení, výzvy a dohody

Přímé Pravidla likvidity Limity úvěrů bank Limity úrokových sazeb bank Povinné vklady

Zdroj: Revenda, 1999, str. 277

Operace na volném trhu Tyto operace představují „nákupy nebo prodeje cenných papírů10 centrální bankou od obchodních bank v domácí měně za účelem regulace měnové báze nebo krátkodobé úrokové míry,“ (Revenda, 2001). Operace na volném trhu se dále rozdělují na repo tendry (regulace likvidity se splatností 14 dní za 2T repo sazbu formou americké aukce), individuální repo operace (probíhají z podnětu obchodní banky) a repo operace za lombardní sazbu (dodání

9

Podrobnější popis jednotlivých nástrojů, viz. (Revenda, 2001). ČNB používá při operacích na volném trhu jako cenné papíry státní cenné papíry (státní dluhopisy, státní pokladniční poukázky), vlastní cenné papíry (poukázky centrální banky) či v minulosti emitované poukázky Fondu národního majetku nebo České konsolidační agentury. Poukázky centrální banky jsou pro ČNB dražší, neboť emisní banka, jako emitent cenného papíru, je zatížena úrokovými platbami (Jílek, 2004). Poukázky ČNB byly emitovány zejména na počátku 90. let vzhledem k nedostatečnému objemu krátkodobých státních cenných papírů. 10

15

likvidity obchodním bankám). Rozeznáváme také vynucené operace, kterými se centrální banka snaží neutralizovat nežádoucí měnový vývoj (Revenda, 2001).

Diskontní nástroje Tyto nástroje reprezentují nastavení výše úrokových sazeb a podmínek poskytování úvěrů centrální bankou v domácí měně za účelem regulace měnové báze či krátkodobé úrokové sazby a někdy také kursu domácí měny (Revenda, 2001). Nejdůležitějšími diskontními nástroji jsou repo sazba, diskontní a lombardní úroková sazba.

Kursové intervence Pomocí kursových intervencí se centrální banka snaží udržet směnný kurs ve vymezeném pásmu. Jestliže centrální banka provádí zásah do měnového kursu nákupem nebo prodejem domácí měny hovoříme o přímé devizové intervenci. Jestliže centrální banka využívá k zamýšlenému ovlivnění měnového kursu například změnu v nastavení dvoutýdenní limitní repo sazby, hovoříme o intervenci nepřímé (Revenda, 2001).

Povinné minimální rezervy (PMR) Tento měnový nástroj stojí na pomezí mezi přímými a nepřímými nástroji centrální banky. Svým způsobem stanovení, tedy vyhlášením požadavku na PMR centrální bankou se jedná o nástroj přímý, avšak svými důsledky a působením přes peněžní multiplikátor se jedná o nástroj nepřímý (Revenda, 2001). PMR jsou prostředky uložené na účtech u centrální banky, které se vypočítávají z primárních závazků obchodních bank (hlavně vklady od nebankovních subjektů). V minulosti sloužily PMR jako nástroj pro regulaci peněžního multiplikátoru a přeneseně nabídky peněz. V dnešní době slouží PMR zejména k hladkému provádění mezibankovních plateb přes clearingové centrum ČNB. Proto také od 27. října 1999 je výše PMR neměnná a činí 2% z primárních závazků banky11 (Revenda, 2001).

Doporučení, výzvy a dohody V tomto případě se jedná o písemná doplnění některých nástrojů měnové politiky, kterými centrální banka konkretizuje své záměry. Speciálním druhem těchto nástrojů je tzv. 11

Obsah pojmu primární závazky se v ČR od roku 1990 dynamicky měnil. Podrobněji viz. Vývoj měnových nástrojů a obezřetnosti bank, ČNB [online]. Dostupný na: , [cit. 22.04.2006].

16

oznamovací efekt, ve kterém vysoký představitel centrální banky veřejně naznačí budoucí vývoj situace z hlediska monetární politiky a zdůrazní odhodlání centrální banky tento budoucí vývoj podpořit praktickou měnovou politikou. Je-li centrální banka respektovanou institucí a těší-li se vysoké kredibilitě může toto oznámení vyvolat žádoucí změny, aniž by musela centrální banka měnit svoji dosavadní politiku (Revenda, 2001).

Pravidla likvidity Tento nástroj měnové politiky zavazuje obchodní banky k dodržování závazné struktury mezi aktivy a pasivy banky. Cílem tohoto nástroje je „regulace likvidity obchodní banky za účelem zabezpečení její žádoucí úrovně“ a podpory stability bankovního systému (Revenda, 1999).

Limity úvěrů bank Tento přímý nástroj centrální banky má podobu stanovení maximálního rozsahu úvěrů, které mohou banky poskytovat svým klientům s hlavním cílem regulace úvěrových agregátů. Limity úvěrů bank je možné rozdělit na absolutní úvěrové kontingenty (udávají maximální možný objem prostředků, které smí obchodní banky půjčit svým klientům), relativní úvěrové kontingenty (maximální množství finančních prostředků, které může obchodní banka čerpat od centrální banky formou úvěrů) a limity úvěrů stanovené poměrem k základnímu kapitálu nebo aktivům obchodní banky (Revenda, 2001).

Limity úrokových sazeb Také tento přímý nástroj nařizuje obchodním bankám dodržovat stanovené stropy, tentokrát pro úrokové sazby z úvěrů či depozit. Cílem tohoto nástroje je ovlivňování krátkodobé úrokové míry. Tento nástroj může mít podobu jak maximální, tak minimální výše dané úrokové sazby. V České republice došlo k uplatnění tohoto nástroje letech 1990-1992, kdy pomocí minimálních limitů úrokových sazeb tehdejší Státní banka československá podporovala vklady obyvatelstva v bankách a v důsledku tak posilovala důvěryhodnost československé koruny (Revenda, 2001).

17

Povinné vklady Přímý nástroj s malým významem přikazující některým subjektům (nejčastěji ministerstva, státní fondy aj.) „otevírat účty a ukládat volné peněžní prostředky u centrální banky s cílem získání vyšší kontroly nad pohybem peněžních prostředků těchto subjektů,“ (Revenda, 2001). S přechodem na tržní ekonomiku přestala ČNB některé měnověpolitické nástroje používat úplně nebo se jejich použití značně omezilo (např. devizové intervence). Proto se následující kapitola věnuje pouze těm nástrojům, které jsou v současnosti pro výkon monetární politiky v České republice podstatné.

1.5. Nástroje ČNB používané v současnosti ČNB v současnosti používá jako měnové nástroje pouze operace na volném trhu, tzv. automatické facility, povinné minimální rezervy a zcela výjimečně devizové intervence. Pomocí těchto nástrojů se snaží ČNB dosahovat stanoveného operačního kritéria – tj. tržní krátkodobé úrokové míry. Ve skutečnosti se nejedná o tržní úrokovou míru, protože její výše nezávisí na tržních silách, ale na rozhodnutích Bankovní rady ČNB (Jílek, 2004). Centrální banka volí takové nástroje, o kterých je přesvědčena, že jimi může nejúčinněji dosahovat konečných cílů měnové politiky. Dnes se jedná prakticky pouze o operace na volném trhu, resp. repo operace (Jílek, 2004).

1.5.1. Operace na volném trhu Operace na volném trhu (OMO – open market operations) mají za cíl „vyrovnat predikovanou nabídku rezerv s poptávkou po rezervách tak, aby stav likvidity bankovního systému odpovídal optimální výši pro plnění povinných minimálních rezerv (PMR) a tudíž nepůsobil dlouhodobé odchýlení krátkodobých úrokových sazeb z žádoucí úrovně (žádoucí hladina je signalizována aktuální 2T repo sazbou),“ (Výroční zpráva ČNB, 2002). Je totiž důležité, aby výslednou úrokovou míru na mezibankovním trhu neovlivňovala přebytečná likvidita, ale pouze úroková míra repo operací (Jílek, 2004). Hlavním nástrojem OMO a současně hlavním měnověpolitickým nástrojem ČNB jsou repo operace, zejména nejpoužívanější dvoutýdenní (2T) repo operace12, které jsou prováděny z iniciativy ČNB a provádějí se na peněžním trhu.

12

ČNB využívala také doplňkové tříměsíční (3M) repo operace, které z důvodů malého objemu stažené likvidity a zanedbatelného měnověpolitického významu v lednu 2001 zrušila (Výroční zpráva ČNB, 2002).

18

Při realizaci repo operací se mění likvidita obchodních bank13 u centrální banky (Jílek, 2004). Tyto operace se provádějí za dvoutýdenní limitní repo sazbu určenou pro dané období bankovní radou ČNB. Podle definice repo operací, uvedené na webových stránkách14 ČNB, dochází při repo operacích k tomu, že: „ČNB přijímá od bank přebytečnou likviditu a bankám předává jako kolaterál dohodnuté cenné papíry. Obě strany se zároveň zavazují, že po uplynutí doby splatnosti proběhne reverzní transakce, v níž ČNB jako dlužník vrátí věřitelské bance zapůjčenou jistinu zvýšenou o dohodnutý úrok a věřitelská banka vrátí ČNB poskytnutý kolaterál.“ Za staženou likviditu platí ČNB úrok maximálně ve výši vyhlášené limitní repo sazby, která pak ovlivňuje sazby na mezibankovním trhu. Repo operace však mohou sloužit také k dodávání potřebné likvidity obchodním bankám, tzv. reverzní repo (případ Evropské centrální banky, ECB). Repo operace jsou vypořádávány na základě tzv. americké aukce, tj. nejdříve je uspokojena ta obchodní banka, která požaduje nejnižší úrokovou sazbu. Repo tendr je dnes vyhlašován každý pracovní den kolem 9:30 hod. Tato praxe se však na základě rozhodnutí Bankovní Rady ČNB ze dne 23. března 2006 mění a od 4. května 2006 se hlavní měnové operace - repo provádějí pouze třikrát do týdne (po, st, pá).15 Do skupiny nástrojů operací na volném trhu, které se nyní využívají, patří ještě tzv. nástroje jemného ladění. Jedná se o devizové operace a operace s cennými papíry, které ČNB provádí ad hoc v případě, že je ohrožena stabilita úrokových sazeb.

1.5.2. Automatické facility Kromě hlavní měnověpolitické úrokové sazby využívá ČNB další dvě: diskontní a lombardní sazbu, které jsou od února 2001 přímo navázány na repo sazbu. Diskontní sazba je nižší o 1 p.b. a lombardní sazba je o 1 p.b. vyšší. Diskontní sazbou je vypořádávána automatická depozitní facilita a lombardní sazba slouží k vypořádání automatické zápůjční facility. Obě facility, na rozdíl od operací na volném trhu, probíhají z iniciativy obchodní banky a provádějí se ve velmi krátkém časovém intervalu – nejčastěji přes noc (overnight, O/N). Také při těchto operacích se mění rezervy obchodních bank (likvidita) u centrální banky s cílem regulace likvidity dané obchodní banky. Depozitní facilita představuje možnost pro obchodní banky uložit si přes noc přebytečnou likviditu na účet u ČNB. Tento vklad není zajištěn

13

Likviditou jsou zde nazývány zůstatky obchodních bank v clearingovém centru ČNB, resp. rezervy bank povinné i dobrovolné (Jílek, 2004). 14 Dostupné na: , [cit. 14.05. 2006]. 15 Dostupné na: , [cit. 14.05. 2006].

19

žádnými cennými papíry a je úročen diskontní sazbou. Zápůjční facilita16 naopak dává obchodním bankám možnost půjčit si finanční prostředky od ČNB, zajištěné cennými papíry a úročené lombardní sazbou. Cílem je také zajistit plynulé fungování platebního styku přes clearingové centrum ČNB, a proto poskytuje centrální banka v případě potřeby zajištěný úvěr v rámci jednoho den (tzv. intraday úvěr), který není úročen. „Není-li tento splacen do konce dne překlápí se automaticky na zápůjční facilitu,“ (Výroční zpráva ČNB, 2003). Diskontní a lombardní sazby představují mantinely pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb, protože každá banka s likvidním požadavkem je uspokojena prostřednictvím repo operací nebo automatických facilit a nevytvářejí se tak tlaky na jinou, než centrální bankou stanovenou, úroveň úrokových sazeb (Jílek, 2004).

1.5.3. Povinné minimální rezervy Posledním a v současnosti nejméně používaným nástrojem měnové politiky jsou povinné minimální rezervy (PMR). Ty dnes slouží především k hladkému provádění platebního styku přes systém CERTIS clearingového centra ČNB. „Příslušná banka je povinna udržovat na účtech pro držení PMR takový denní zůstatek, který je v průměru za udržovací období (přibližně 1 měsíc - začíná první čtvrtek v měsíci a končí ve středu před prvním čtvrtkem v následujícím měsíci) roven minimálně stanovené PMR pro dané udržovací období. Prostředky na tomto účtu až do výše předepsaného objemu PMR jsou počínaje 12.7.2001 bankám úročeny dvoutýdenní repo sazbou ČNB (dříve úročeny nebyly).“17

1.6. Transmisní mechanismus měnové politiky Na základě stručné definice cílů, režimů a nástrojů měnové politiky je nyní možné se zaměřit na podstatu měnové politiky – na měnový transmisní mechanismus. Transmisní mechanismus je postupný kauzální proces, kterým se šíří impulsy nejen měnové politiky do jednotlivých sektorů ekonomiky. Je podobný „dominovému efektu“, kdy pád jedné kostky způsobí pohyb ostatních částí celé skládačky. Protože centrální banka nemá přímý vliv na konečný cíl měnové politiky, stabilitu cenové hladiny, používá několik mezikroků k jejímu dosažení.

16

Tento nástroj se používá jen zřídka, protože obchodní banky s nedostatkem likvidity si tuto mohou doplnit od jiné obchodní banky za sazbu mezibankovního trhu, která je nižší než lombardní sazba. 17 Dostupné na: , [cit. 14.05. 2006].

20

Postupným působením nejdříve na operativní a poté zprostředkující kritéria tak ovlivňuje nepřímo konečný cíl (Revenda, 1999). Schematická podoba celé transmise je následovná: Nástroje měnové politiky→operativní kritéria→zprostředkující kritéria→konečný cíl měnové politiky. Rozlišujeme tři základní transmisní mechanismy: měnový, úrokový a kursový (Revenda, 1999). Operativní a zprostředkující kritéria jednotlivých mechanismů jsou popsána v následující tabulce. Základní dělení transmisních mechanismů měnové politiky Transmisní mechanismus

Měnový

Úrokový

Kursový

Operativní kritéria

Měnová báze

Úroková sazba

Měnový kurs

Zprostředkující kritéria

Peněžní agregáty

Úvěrové agregáty

Měnový kurs

Konečný cíl měnové politiky Zdroj: Revenda, 1999, str. 83 V praxi dochází k modifikacím transmisních mechanismů a vzájemnému obměňování zejména operativních kritérií, podrobněji viz. Revenda (1999). Česká národní banka v současnosti věří v efektivní realizaci měnové politiky přes modifikaci úrokového transmisního kanálu v režimu cílování inflace. Fungování úrokového kanálu popisuje ČNB na svých webových stránkách následovně. „Zvýšení resp. snížení měnověpolitické úrokové sazby (v ČR je to především repo sazba) vede nejprve ke zvýšení resp. snížení úrokových sazeb na mezibankovním trhu (PRIBOR)18. V důsledku toho dojde ke zvýšení resp. snížení úrokových sazeb vyhlašovaných bankami pro poskytování úvěrů a přijímání vkladů. Výsledkem je ochabnutí resp. oživení investiční aktivity jako součásti agregátní poptávky a nakonec oslabení resp. posílení tlaků na růst cenové hladiny.“19

18

PRIBID / PRIBOR je referenční hodnota úrokových sazeb na trhu mezibankovních depozit, kterou počítá kalkulační agent z kotací referenčních bank pro nákup/prodej depozit. Hodnoty referenčních sazeb PRIBID a PRIBOR se počítají jako matematický aritmetický průměr zaokrouhlený na dvě desetinná místa (Výroční zpráva ČNB, 2001). 19 Dostupné na: , [cit. 14.05. 2006].

21

Někteří autoři, např. Mishkin (2004) uvádí, že je nevhodné slučovat měnovou politiku pouze se zvyšováním, či snižováním úrokových sazeb. Zejména pokud centrální banka sleduje krátkodobou nominální úrokovou sazbu. Základním činitelem, který má vliv na vývoj úrokových sazeb v ekonomice je totiž reálná úroková sazba. Ta se mění pod vlivem více faktorů, než je pouze nastavení krátkodobých sazeb centrální bankou. Také ceny ostatních aktiv, jako hodnota akcií a dluhopisů, směnný kurs, ceny nemovitostí, míra úspor, míra investic a další, se mění se změnou transmisního mechanismu. Kauzalita bývá obtížně postihnutelná. Z toho vyplývá, že monetární transmisní mechanismy nejsou jen záležitostí centrální banky, ale že mohou ovlivňovat ceny i ostatních statků v národním hospodářství.

22

2. Měnová politika a její nástroje v ČR Tato část práce je zaměřena na konkrétní vývoj a nastavení úrokových sazeb České národní banky s přihlédnutím k vývoji měnové politiky od roku 1993 po současnost. Cílem je analyzovat hlavní příčiny tohoto vývoje. Protože úrokové sazby ČNB reagují také na ekonomické a politické impulsy jsou v dalším textu stručně popsány i okolní vlivy, které změny v úrokových sazbách významně ovlivnily. Proto je každý oddíl rámcově zařazen do ekonomických a politických reálií, aby případná zdůvodnění v nastavení nástrojů měnové politiky (úrokových sazeb v tomto případě) nepůsobila jako deus ex machina. Ne všechny důvody v nastavení sazeb je možno odhalit, a proto je níže uvedený rozbor jejich nastavení založen na veřejně dostupných materiálech. Chronologický přehled o vývoji nastavení úrokových sazeb, začínající v roce vniku České republiky, je charakteristický snahou centrální banky o snižování inflace, která se na počátku 90. let pohybovala na dvouciferných hodnotách a postupným poklesem důležitosti přímých nástrojů monetární politiky a příklonu k nepřímým. Transformace české ekonomiky byla spojena hlavně v 2. polovině 90. let s masivním přílivem zahraničního kapitálu, který se významnou měrou podílel na květnové měnové krizi v roce 1997 a opuštění fixního měnového kursu. Po jeho opuštění a zavedení nového monetární režimu – cílování inflace se ještě více upevnila důležitost využívání úrokových sazeb, jako hlavního nástroje ČNB, který je centrální bankou využíván dodnes.

2.1. Období po roce 1989 Dramatickým změnám v roce 1993 předcházely neméně závažné změny v letech 1989 až 1992. Rozbíhající se transformace si vyžadovala nový kapitál, který poskytovaly zejména banky. „Při praktické neexistenci kapitálového trhu byly úvěry poskytované bankami jedinou možností financování transformace a privatizace ekonomiky. Pro hodnocení spolehlivosti nových subjektů, příjemců úvěrů, však banky neměly potřebné informace a zkušenosti,“(ČNB, 1993 - 2003). Bankovní sektor tak převzal mnohé sporné pohledávky a již v roce 1991 byl zahájen tzv. konsolidační program I (později Konsolidační banka a následně Česká konsolidační agentura), který měl vyčistit portfolia bank od nedobytných pohledávek. „Banky na sebe v některých případech přebíraly náklady, které svým charakterem patřily veřejnému sektoru, např. podpora udržení výroby a zaměstnanosti i v neefektivních podnicích,“ (ČNB, 1993 - 2003). Očekávání pozitivních společenských, politických i ekonomických změn v ČR

23

byla po roce 1989 velmi silná a přispívala k transformačnímu procesu. Ne všechna se však rychle naplnila. Například HDP v roce 1992 poklesl oproti roku 1989 o 13 % a míra inflace v roce 1991 byla 57 % díky skokové cenové liberalizaci (ČNB, 1993 - 2003). Proces budování samostatného českého státu včetně samostatné monetární politiky centrální banky tak nevznikal na zelené louce, ale byl silně determinován historickým vývojem.

2.2. Rok 1993 Rok 1993 byl v mnoha ohledech pro vývoj naší země přelomovým. 1. ledna oficiálně vznikla samostatná Česká republika včetně národní emisní banky – České národní banky. Pokračovala transformace z centrálně plánované ekonomiky na tržní, započatá již v roce 1989. Konstituovaly se nové instituce finančního trhu jako Burza cenných papírů a RMsystém, na kterém se obchodovaly cenné papíry z ukončené malé privatizace. V tomto roce došlo k oddělení československé měny a zavedení české koruny. Hrubý domácí produkt stagnoval na úrovni předcházejícího roku, míra nezaměstnanosti na konci roku 1993 činila 3,5 %, mzdy meziročně vzrostly jen o 3-4 % také díky uplatňované regulaci mezd,20 podle které se směl růst mezd bez uplatnění sankcí pohybovat maximálně o 5 % nad růstem spotřebitelských cen. Státní rozpočet byl na konci roku vyrovnaný a inflace na konci roku 1993 (měřeno indexem spotřebitelských cen meziročně) dosáhla 18,2 %, z čehož asi polovina růstu připadá na nově zavedenou daňovou soustavu a deregulaci cen (Výroční práva ČNB, 1993). V roce 1993 dále pokračovala privatizace, v rámci tzv. 1. vlny velké privatizace bylo do konce roku z celkového objemu majetku v této vlně 502 mld. Kč zprivatizováno 90 %. Od druhé poloviny roku 1993 probíhala souběžně s 1. první privatizační vlnou i 2. vlna privatizace. Byl schválen objem majetku pro 2. vlnu ve výši 148 mld. a proběhla registrace DIKů (6,1 mil. osob) a podílových fondů (353 fondů) (Výroční zpráva ČNB, 1993). V zemích západní Evropy byla v roce 1993 mírná recese, což v kombinaci se změnou exportní orientace ze států SSSR na západní Evropu znamenalo překážku pro české exportéry. S tou se však český vývoz vypořádal a podle ČSÚ skončil přebytkem obchodní bilance v roce 1993 ve výši 5,9 mld. Kč, čemuž napomohlo také zlepšení směnných relací o 4,3 %. Na konci 20

Mzdová regulace byla zavedena vládou ČR v druhé polovině roku 1993, aby se omezil vliv mzdových požadavků na růst cen (Žídek, 2004).

24

července 1993 se některé evropské měny (ESP, FRF, DKK, BEF) dostaly i přes masivní intervence svých centrálních bank do situace, kdy nebyly schopny udržet fixní měnový kurs a došlo k rozšíření pásem povolené odchylky od stanovené parity a fakticky k zavedení floatingu (Výroční zpráva ČNB, 1993). Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1993 V oblasti měnové politiky docházelo k ustavování základů samostatné a autonomní monetární politiky. Základním cílem centrální banky byla „péče o stabilitu měny“, ve které směnný kurs plnil úlohu nominální makroekonomické kotvy. Měnová politika ČNB stála na dvou pilířích. Prvním byl fixní kurs koruny (původně vůči pěti měnám, od května 1993 vůči DEM a USD), který se pohyboval v úzkém rozpětí ( ± 0,5 % od 1992 až do jara 1996). Zpočátku bylo udržení fixního kursu bezproblémové díky nízkému přílivu zahraničního kapitálu do ČR a devalvaci kursu koruny na počátku ekonomických reforem (Jílek, 2004). V tomto příznivém prostředí se mohla ČNB soustředit na druhý pilíř měnové politiky – cílování vývoje peněžní zásoby, konkrétně agregátu M2 (oběživo, vklady na viděnou, termínovaná depozita, vklady v cizí měně), který reprezentoval zprostředkující kritérium. Regulace agregátu M2 byla zabezpečována na základě nepřímých nástrojů.21 Mezi tehdy používané nástroje měnové politiky patřily úrokové sazby ČNB (diskontní a lombardní), PMR, operace na volném trhu a refinancování pomocí refinančních úvěrů (RÚ).22 Hned v úvodu roku 1993 musela nově zniklá ČNB čelit několika inflačním tlakům. Byla nově zavedena daň z přidané hodnoty nahrazující daň z obratu a postupovala cenová deregulace. Tyto faktory se také promítly do reakce centrální banky, která částečně uvolnila měnovou politiku až v polovině roku, kdy snížila diskontní sazbu z 9,5 % na 8 % společně se snížením lombardní sazby a snížením požadavků na PMR. Tato politika se projevila v závěru roku zrychlujícím se tempem růstu peněžního agregátu M2 a měla vliv na postupný pokles úrokových sazeb na mezibankovním trhu depozit a zprostředkovaně tak ovlivňovala i úroveň úrokových sazeb obchodních bank vůči jejich klientům (Výroční zpráva ČNB, 1993). Měnová politika centrální banky v první polovině roku také reagovala na zvýšený nákup deviz obchodními bankami a jejich následný dopad na devizové rezervy ČNB v souvislosti 21

Poslední přímý měnový nástroj, úvěrový strop pro obchodní banky, byl zrušen v říjnu 1992 (VZ ČNB 1993).

„RÚ se poskytoval v případě úplného vyčerpání povinných minimálních rezerv k úhradě záporného denního

22

salda na tomto účtu za úrokovou sazbu, která byla rovna trojnásobku diskontní sazby,“ (Výroční zpráva ČNB, 1993).

25

s očekáváním měnové odluky. V závěru roku přešla ČNB od dodávání likvidity formou refinančních úvěrů k operacím stahujícím likviditu v důsledku přílivu zahraničního kapitálu, který mimo jiné znamenal pro obchodní banky možnost získat nové úvěrové zdroje. Rostoucí příliv zahraničního kapitálu a nutnost jeho sterilizace z důvodů udržení fixního směnného kursu omezovala autonomní politiku ČNB a byla konfliktní s cílováním peněžní zásoby (Hampl, 2001). Volné rezervy bank byly stahovány prodejem státních pokladničních poukázek (SPP), kterých byl nedostatek, a proto ČNB začala emitovat poukázky České národní banky. V roce 1993 byly v ČR vydány 4 emise státních dluhopisů, které nestačily, a proto v průběhu roku došlo také k emisi poukázek České národní banky, které sloužily jako kolaterál při operacích na volném trhu (Výroční zpráva ČNB, 1993). Centrální bank stahovala likviditu také pomocí repo tendrů.23 ČNB v tomto období přešla od týdenního řízení likvidity na denní řízení likvidity obchodních bank. Opatření směřující ke snížení volné likvidity bank vedla k růstu úrokových sazeb na mezibankovním trhu depozit (Výroční zpráva ČNB, 1993). ČNB v tomto období vedl bývalý guvernér Státní banky československé Josef Tošovský (znovu jmenován v lednu 1993).

23

„Repo tendr je nabídka centrální banky k odkupu cenných papírů formou repo operace, které se obchodní banky účastní se svojí cenovou nebo objemovou nabídkou,“ (Výroční zpráva ČNB, 1993).

26

Nastavení měnověpolitických nástrojů v roce 1993

1.1. 1.2. 10.6 . 1.7. 9.8. 17.1 2 *)

2T repo sazba (%)

Diskontní Sazba (%)

Lombardní sazba (%)

-

9,5

14,0

-

8,0 12,5

-

11,5

-

9/3***)

stav k 1.1.93

Povinné minimální rezervy z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB 9/3*) 9/3**) -

Pro všechny banky:

9 % z primárních vkladů na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům Banky s rozsahem primárních závazků do 25 **) 1.2.1993 mld Kč: 9 % z primárních vkladů na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům Banky s rozsahem primárních závazků nad 25 mld Kč: 12 % z primárních vkladů na viděnou 4 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům Pro všechny ***) 1.7.1993 banky: 9 % z primárních vkladů na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům

Zdroj: ČNB,< http://www.cnb.cz/cz/menova_politika/mp_nastroje/>, [cit. 14.05. 2006].

2.3. Rok 1994 Rok 1994 byl charakteristický solidním ekonomickým růstem (2,6 %), relativně vysokou cenovou hladinou (10,6 %), rovnováhou veřejných financí a nízkou (3 %) mírou nezaměstnanosti (Výroční zpráva ČNB, 1994). V tomto roce pokračoval proces snižování inflace, který zahájila ČNB v roce 1993. Současně docházelo ke zvyšování přílivu zahraničního – hlavně krátkodobého kapitálu, který si vynucoval v systému fixního kursu další devizové intervence. Kapitálový účet skončil v roce 1994 přebytkem 3,37 mld. USD (Vencovský, 2001). Velké, stále státní, banky pokračovaly v poskytování špatných úvěrů ve snaze zachránit alespoň část již půjčených peněz (Venkovský, 2001). Lepší hospodářský růst hlavních obchodních partnerů České republiky (Německa, Rakouska, Francie,Itálie) zvyšoval

27

poptávku po českých výrobcích a zároveň vliv zahraničních cen na cenovou úroveň v ČR v roce 1994 byl spíše zpomalující (Výroční zpráva ČNB, 1994). Jak uvádí výroční zpráva ČNB z tohoto období, za rok 1994 se zlepšily směnné relace o 3,3 % (cena dovozů se oproti roku 1993 zvýšila o 0,6 % a vývozní ceny vzrostly o 3,9 %). Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1994 V oblasti měnové politiky se centrální banka snažila stlačit míru inflace do pásma 10-12 %, což se jí podařilo a znamenalo to desinflační změnu oproti roku 1993. ČNB také v tomto období odčerpávala přebytečnou likviditu z peněžního trhu způsobenou hlavně přílivem zahraničního kapitálu. Monetární politika ČNB byla dále realizována na základě regulace peněžní zásoby (peněžní agregát M2) a fixního měnového kursu. Při realizaci své politiky využívala ČNB nepřímé nástroje. Hlavní činností ČNB byla regulace objemu likvidity a úrokových sazeb na peněžním trhu pomocí operací na volném trhu. Při těchto operacích ČNB nadále využívala zejména emisi vlastních pokladničních poukázek. Širší využití státních cenných papírů k operacím na volném trhu nebylo s ohledem na rozpočtový přebytek možné. Od roku 1994 se začalo postupně ukazovat, že měnová politika založená na fixování kursu současně s cílováním peněžní zásoby je dlouhodobě neudržitelná, což se plně projevilo v květnu 1997 při měnové krizi (Vencovský, 2001). Od poloviny roku 1994 docházelo k akceleraci tempa růstu peněžní zásoby (20,8 %) a zvýšilo se také tempo růstu meziměsíční inflace. Na tyto indikátory budoucího vývoje cen centrální banka zareagovala zpřísněním měnové politiky při současné změně operativního cíle, kdy měnová báze byla nahrazena bankovními rezervami (Výroční zpráva ČNB, 1994). ČNB zvýšila PMR z 9 % na 12 % u vkladů na viděnou, zvýšila také diskontní a lombardní sazbu o 0,5 p.b. na 8,5 % resp. 11 %. Na konci roku byla ještě jednou navýšena lombardní sazba na konečných 11,5 % a upraveny sazby PMR. Kursová politiky zůstala během roku 1994 nezměněna, tedy pevný kurs české koruny nadále plnil funkci nominální makroekonomické kotvy.

28

Nastavení měnověpolitických nástrojů v roce 1994 2T repo sazba (%)

8.4. 4.8. 24.10 2.12.

*)

Diskontní Sazba (%)

-

Lombardní Sazba (%)

10,5 8,5

11,0 11,5

Povinné minimální rezervy Z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB 12/3*) -

4.8.1994 Pro všechny banky : 12 % z primárních vkladů na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům

Zdroj: ČNB,< http://www.cnb.cz/cz/menova_politika/mp_nastroje/>, [cit. 14.05. 2006].

2.4. Rok 1995 Rok 1995 se nesl ve znamení prudkého ekonomického růstu. Reálný HDP vzrostl oproti roku 1994 o 4,8 %. Někteří autoři (např. Holman, 2000) hovoří o tom, že vysoký ekonomický růst se neprojevoval vzestupem cenové hladiny, ale zvyšováním nerovnováhy obchodní bilance. Míra nezaměstnanosti se udržovala na nízké úrovni 2,9 % a roční dynamika růstu reálných mezd se zvyšovala tempem 7,7 % stále v podmínkách mzdové regulace, kterou vláda ČR koncem dubna zrušila. Běžný účet platební bilance skončil ke konci roku pasivním saldem ve výši 4,1 % HDP při zlepšení směnných relací o 1,5 p.b. ČNB pokračovala v politice snižování inflace a sterilizacích zahraničního kapitálu, který do České republiky stále přitékal. Impulsem pro další příliv kapitálu byl také vstup ČR koncem roku 1995 do skupiny zemí OECD, zlepšení mezinárodního ratingu ČR a celkové pozitivní výhlídky české ekonomiky do budoucna (Výroční zpráva ČNB, 1995). Navíc státní rozpočet skončil přebytkem ve výši 7,2 mld. Kč, což představovalo 0,6 % HDP. Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1995 „Jedním ze základních problémů měnové politiky v roce 1995 bylo udržení vnitřní ekonomické stability v podmínkách masivního přílivu zahraničního kapitálu. Tato situace trvala po celý rok, ale v jeho průběhu se měnila jeho intenzita i struktura,“ (Výroční zpráva ČNB, 1995).

29

Fixní měnový kurs a úzké fluktuační pásmo (0,5 %) kolem centrální parity společně s pozitivním úrokovým diferenciálem lákaly zahraniční kapitál a vytvářely tlak na růst peněžní zásoby (M2). V roce 1995 představovalo aktivní saldo kapitálového účtu 223 mld. Kč, asi 18 % HDP (ČNB, 1993 - 2003). Centrální banka opět sterilizovala zahraniční kapitál kvůli obavě z jeho možného vlivu na tuzemskou cenovou hladinu. Důsledkem sterilizačních opatření banky byl nárůst devizových rezerv ČNB, který byl na konci roku schopen pokrýt osmiměsíční dovozy (v roce 1993 to byly pouze čtyřměsíční dovozy). Sterilizace nadbytečné likvidity bankovního sektoru byla prováděna pomocí repo operací s poukázkami centrální banky, státními cennými papíry a poukázkami Fondu národního majetku. Během roku pokračoval pokles inflace, měřené meziročně CPI, na konečnou hodnotu 7,9 % v prosinci 1995. Rozhodujícím faktorem tohoto poklesu, jak uvádí ČNB ve Výroční zprávě z roku 1995, bylo snížení tempa růstu cen potravin na 5,4 % v roce 1995 z 12 % v roce 1994. Proces dalšího snižování cenové hladiny byl v roce 1995 komplikován růstem cen surovin, pokračující deregulací cen, zvýšením tempa růstu HDP, zvýšenou domácí poptávkou, nárůstem mzdových požadavků a další restrukturalizací ekonomiky (Výroční zpráva ČNB, 1995). Centrální banka proto v roce 1995 zvolila zpřísnění měnové politiky, čímž upřednostnila regulaci peněžní zásoby před fixním kursem, neboť zvýšení úrokových sazeb bylo dalším impulsem pro příliv zahraničního kapitálu. Toto zpřísnění mělo podobu: •

zvýšení diskontní sazby o 1 % na 9,5 % s účinností od 26. 6. 1995,

•

zvýšení lombardní sazby o 1 % na 12,5 % s účinností od 26. 6. 1995,

•

sjednocení sazeb povinných minimálních rezerv (PMR) z původních 3 % z termínovaných vkladů a 12 % z netermínovaných vkladů na jednotných 8,5 % s účinností od 3. 8. 1995; výjimku tvořily stavební spořitelny a Českomoravská záruční a rozvojová banka, u nichž sazba PMR byla stanovena ve výši 4 %.

Protože nárůst diskontní a lombardní sazby vytvářel tlak na růst úrokových sazeb na mezibankovním trhu a prohluboval již existující vysoký úrokový diferenciál, zavedla ČNB regulaci pro obchodní banky v oblasti devizové likvidity. Krátkodobé závazky (do 1 roku) obchodních bank „nesměly vůči zahraničním subjektům převýšit krátkodobé pohledávky o více než 30 %, maximálně však o 500 mil. Kč,“ (Výroční zpráva ČNB, 1995). I přes tato

30

opatření se peněžní zásoba na konci roku, z velké části tvořená přílivem zahraničního kapitálu, meziročně zvýšila o 19,6 % a překonala tak predikci ČNB pro rok 1995 v koridoru 14 – 17 %. V roce 1995 se neměnila pouze výše peněžní zásoby, měřená M2, ale také její struktura. Zatímco v roce 1993 byl podíl transakčních peněz (M1) a kvazipeněz (M2) téměř shodný, v roce 1994 i 1995 narůstal podíl agregátu M2 na úkor M1 až na úroveň 56:44 v roce 1995 (Výroční zpráva ČNB, 1995). V prosinci 1995 začala ČNB oficiálně vyhlašovat úrokovou sazbu (2T repo) pro repo operace, kterou se vypořádávají operace na volném trhu a která se později stala hlavním měnověpolitickým nástrojem ČNB k řízení likvidity a výše úrokových sazeb na mezibankovním trhu depozit. Nastavení měnověpolitických nástrojů v roce 1995 2T repo sazba (%)

Diskontní sazba (%)

Lombardní sazba (%)

Povinné minimální rezervy z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB 8,5 4,0

26.6. 9,5 12,5 3.8. 8.12. 11,30 Zdroj: ČNB,, [cit. 14.05. 2006].

2.5. Rok 1996 Rok 1996 byl stále obdobím vysokého hospodářského růstu a nízké nezaměstnanosti. Narůstaly však nerovnováhy v oblasti běžného účtu (obchodní bilance) a bankovního sektoru (klasifikované úvěry). Navíc rok 1996 byl rokem volebním včetně fiskálních dopadů voleb. Ekonomický růst v České republice mírně snížil svou dynamiku na 4,4 % (4,8 % 1995) zejména v důsledku poklesu ekonomické aktivity u hlavních obchodních partnerů ČR (pokles tempa hospodářského růstu ve většině zemí EU mimo Velké Británie na průměrných 1,6 % z 2,4% v roce 1995), dražších surovinových vstupů (cena barelu ropy Brent cca 20 USD), nižší konkurenceschopnosti českých exportů v důsledku růstu mzdových požadavků aj. (Výroční zpráva ČNB, 1996). Proto také běžný účet platební bilance skončil schodkem ve výši 8,6 % HDP při zhoršení směnných relací o 0,4 p.b. (zvýšení cen exportů o 1 % a zvýšení dovozních cen o 1,4 %) (Výroční zpráva ČNB, 1996). Příliv krátkodobého zahraničního kapitálu se ke konci roku zpomalil v důsledku rozšíření fluktuačního pásma na 6 %, které zvýšilo kursové riziko. Dlouhodobý kapitál

31

však stále vykazoval růstovou tendenci.

Pokračovala také privatizace menších podniků se státní účastí formou přímých prodejů a veřejných soutěží. Zvýšila se míra nezaměstnanosti o 0,6 p.b. na 3,5 %, což bylo podle Výroční zprávy ČNB z roku 1996 důsledkem snah firem o růst produktivity práce a pokračující restrukturalizace české ekonomiky. Průměrná reálná mzda vzrostla oproti roku 1995 o 8,5 % a již od roku 1994 je její růst vyšší, než růst produktivity práce.24 Míra inflace ukazovala na konci roku meziroční změnu v CPI 8,8 %. Státní rozpočet skončil v mírném deficitu 0,1 % HDP kvůli nižšímu inkasu daně z příjmu právnických osob, nesplacení dluhu Ruské federace a nižšímu výběru zdravotního a sociálního pojištění (Výroční zpráva ČNB, 1996). 23. ledna předal předseda vlády ČR Václav Klaus v Římě oficiální žádost o přijetí ČR do EU. Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1996 Cílem ČNB byla stále péče o stabilitu měny s tím rozdílem, že hlavním nástrojem měnové politiky se od roku 1996 staly repo operace. Základní doba těchto operací byla stanovena na 14 dní. „Operace ČNB měly podobu standardních repo tendrů ke stažení i dodání likvidity v závislosti na celkové pozici bankovního sektoru. . . . Prostřednictvím sazeb vyhlašovaných repo tendrů ČNB efektivně ovlivňovala výši sazeb na mezibankovním trhu depozit a následně i ostatních sazeb na peněžním trhu včetně klientských sazeb. Potvrdilo se tak, že rozhodnutí o volbě nového operativního cíle 1T Pribor bylo správné. Tato krátkodobá sazba byla zvolena především proto, že její vývoj je ČNB schopna efektivně ovlivňovat,“ (Výroční zpráva ČNB 1996). Měnová politika se však v roce 1996 ocitla ve sterilizační pasti. „Devizové intervence nutné k udržení fixního kursu vedly k prudkému růstu peněžní zásoby. K zamezení inflačních důsledků bylo třeba přebytečné peníze z trhu stahovat (sterilizovat), což stimulovalo růst úrokových sazeb. Vyšší úrokové sazby pak vedly k nárůstu úrokového diferenciálu a tím k dalšímu přílivu kapitálu,“ (ČNB, 1993 - 2003). V roce 1996 nadále přetrvávaly inflační tlaky spojené zejména s rostoucí poptávkou a vysokým tempem růstu peněžní zásoby (9,2 %). Na základě měnové predikce byl centrální bankou pro rok 1996 stanoven cíl růstu M2 v rozmezí 14 - 17 %, avšak v první polovině roku byl tento růst téměř 20 % a centrální banka zareagovala na tento vývoj zpřísněním úrokové politiky. ČNB byla nucena restriktivní měnovou politikou nahrazovat volnější nastavení fiskální a mzdové politiky (ČNB, 1993 24

Produktivit a práce byla měřena pomocí tzv. národohospodářské produktivity práce, která se rovná HDP na jednoho pracovníka (Výroční zpráva ČNB, 1996).

32

2003). Také zachování reálných kladných úroků si vyžadovalo vyšší nastavení sazeb centrální bankou (Žídek, 2004). Proto ČNB zvýšila repo sazbu a následně také diskontní a lombardní sazbu včetně sazby u PMR. Jak uvádí Výroční zpráva ČNB z tohoto roku, přijatá zpřísňující opatření se promítla do růstu úrokových sazeb na peněžním trhu a následně růstu klientských úrokových sazeb. Snížilo se tak tempo růstu M2 na konečných 9,2 % na konci roku. Na konci února 1996 ČNB rozšířila povolené fluktuační pásmo na ± 7,5 %, aby omezila příliv spekulativního kapitálu. Nastavení měnověpolitických nástrojů v roce 1996 2T repo sazba (%)

Diskontní sazba (%)

Lombardní sazba (%)

Povinné minimální rezervy z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB

29.3. 11,50 29.4. 11,60 9.5. 11,80 21.6. 12,40 10,5 14,0 1.8. 11,5 Zdroj: ČNB,, [cit. 14.05. 2006].

2.6. Rok 1997 Rok 1997 byl plný změn a zvratů nejen v hospodářské politice. ČNB opustila (po měnové krizi) cílování peněžních agregátů a zaměřila se na cílování inflace. Úrokové sazby nastavované centrální bankou se v průběhu roku často měnily (2T repo 26-krát) a dosahovaly historicky nejvyšších hodnot (např. lombardní sazba 50 %). Květnová měnová krize se následně přelila do krize celého národního hospodářství včetně krize politické. Ta vyvrcholila pádem vlády Václava Klause a dohodu o předčasných volbách. Mezi tím byl Josef Tošovský (v prosinci 1997) jmenován předsedou „přechodné“ vlády ČR s úkolem zajistit řízení státu do předčasných voleb. Po ustavení nové vlády dne 23. 7. 1998 byl znovu jmenován guvernérem ČNB. V roce 1997 došlo k výraznému poklesu tempa růstu HDP 25 na 1 %. Důvody tohoto poklesu mohla být stále nedokončená restrukturalizace české ekonomky, restriktivní fiskální a 25

„Státní rozpočet byl ovšem sestaven v očekávání hospodářského růstu, takže zpomalování se projevilo vznikem cyklického deficitu,“ (Žídek, 2004).

33

monetární politika, červencové povodně (škody 60 mld. Kč), mzdová restrikce aj. (Výroční zpráva ČNB, 1997). Poprvé od vzniku samostatné České republiky bylo ve čtvrtém čtvrtletí dosaženo vyššího růstu produktivity práce, než růstu reálných mezd (Výroční zpráva ČNB, 1997). Nezaměstnanost se vyšplhala na konci roku, podle ČSÚ, úroveň 5,2 %. Privatizace pokračovala mírným tempem a začaly přípravy na privatizaci bankovního sektoru. Inflace (CPI) dosáhla meziročního tempa růstu 8,5 % zejména díky růstu regulovaných cen. Příznivější vývoj obchodní bilance snížil deficit běžného účtu na 6,1 % HDP částečně z titulu zlepšení ekonomické výkonnosti zemí západní Evropy. Současně depreciace kursu koruny podporovala českou exportní výkonnost. V důsledku květnových změn v úrokových sazbách ČNB a negativních budoucích očekáváních se snížil příliv zahraničního kapitálu, dlouhodobého i spekulativního. Poprvé v historii ČR nebyl schopen přebytek finančního účtu pokrýt deficit běžného účtu platební bilance. Tempo růstu peněžní zásoby bylo na konci roku 9,8 % a odpovídalo predikci ČNB: 7 %– 11 %. V reakci na celkovou ekonomickou situaci vláda ČR schválila v červnu 1997 omezení výdajů státního rozpočtu celkem o 42 mld. Kč a podíl rozpočtového deficitu na HDP tak skončil na úrovni 0,9 % (Výroční zpráva ČNB, 1997). Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1997 Již od roku 1994 nestačila domácí nabídka uspokojovat poptávku a vytvářel se prostor pro výrazné importy zboží a služeb (Výroční zpráva ČNB, 1997). S ohledem na pokračující růst schodku obchodní bilance, špatné květnové údaje o vývoji HDP, nestabilní politickou situaci a krizi v jihovýchodní Asii začali zahraniční investoři i domácí obyvatelstvo masivně prodávat české koruny a nakupovat zahraniční měny (Vencovský, 2001). Začal tak útok na korunu, resp. na její nadhodnocenou úroveň v režimu fixního kursu. ČNB se snažila fixní kurs udržet devizovými intervencemi (prodávala devizy a nakupovala koruny), protože se obávala, že případně znehodnocení české měny bez intervencí může být neadekvátně velké vzhledem k budoucímu makroekonomickému vývoji (Výroční zpráva ČNB, 1997). V rámci měnové restrikce byly současně s intervencemi zvýšeny úrokové sazby, aby centrální banka omezila přístup k úvěrům a zabránila tak jejich možnému využití k dalšímu oslabení měnového kursu (nákupu deviz). Lombardní sazba byla zvýšena z 14 % na 50 % a obchodním bankám bylo omezeno čerpání refinančních úvěrů od 22.5 do 13.6. Také diskontní sazba a repo sazba byly průběžně zvyšovány (1T repo až 75 %). Extrémní bylo zvýšení úrokové 34

sazby u jednodenního úvěru (overnight) až na 197,5 % (Vencovský, 2001). Květnová měnová opatření vedla obchodní banky, v zájmu zachování vlastní likvidity, ke zvyšování úrokových sazeb až na úroveň 30 % (Výroční zpráva ČNB, 1997). Ani po těchto opatřeních tlak na kurs koruny neustával a tak ČNB po dohodě s vládou ČR přistoupila ke zrušení fixního směnného kursu a s platností od 27.5. zavedla systém založený na řízeném floatingu s orientací na DEM. Výsledkem měnové krize byla 10 % depreciace kursu koruny vůči původní centrální paritě a po odeznění devizových a úrokových turbulencí se také snížily úrokové sazby na úroveň, která byla o 2 – 2,5 % vyšší než před květnovými událostmi (Výroční zpráva ČNB, 1997). S ohledem na ztrátu nominální kotvy v podobě fixního kursu a „určitá úskalí měnové politiky založená na měnovém cílení,“ (Výroční zpráva ČNB, 1997), bylo bankovní radou ČNB rozhodnuto o změně monetárního režimu z cílování peněžní zásoby na cílení čisté inflace.26 Současně byl stanoven inflační cíl čisté inflace v střednědobém horizontu pro rok 2000 na 4,5 % ± 1 p.b. a krátkodobý inflační cíl pro rok 1998 na 6 % ± 0,5 p.b. Bližší informace o nastavení inflačních cílů viz. Přílohy č. 2 a 3. Protože se 2T repo sazba během roku 1997 změnila celkem 26-krát, následující tabulka obsahuje pouze vybrané hodnoty úrokových sazeb ČNB a požadavků na PMR. Nastavení měnověpolitických nástrojů v roce 1997 2T repo sazba (%)

Diskontní Sazba (%)

Lombardní sazba (%)

Povinné minimální rezervy z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB 9,5

8.5. 12,40 16.5. 50,0 27.5. 13,0 4.6. 39,00 27.6. 23,0 17.12. 14,75 Zdroj: ČNB,, [cit. 14.05. 2006].

26

„Přírůstek indexu spotřebitelských cen po vyloučení položek regulovaných cen a očištěný o vliv dalších administrativních opatření,“ (Zpráva o inflaci, červenec 2002).

35

2.7. Rok 1998 Rok 1998 se nesl ve znamení monetární restrikce (uvolněna až na konci roku) a ekonomického poklesu. Centrální banka začala cílovat čistou inflaci a byla zahájena privatizace velkých bank. V bankovním sektoru fungovaly nestandardní vztahy, někdy označované jako tzv. bankovní socialismus. Investiční fondy bank získaly velkou část akcií podniků. Stejné podniky banky úvěrovaly. Když se podnik dostalo problémů, banka jej jako faktický vlastník nenechala zbankrotovat (Jílek, 2004). V tomto roce také vyhrála předčasné volby ČSSD v čele s Milošem Zemanem. Reálný HDP se propadl na úroveň – 1,1 % (ČSÚ) a nezaměstnanost se zvýšila na úroveň 7,5 %. Významně se však snížil schodek běžného účtu platební bilance na 1,6 % HDP z 6,2 % v roce 1997. Důvodem bylo snížení schodku obchodní bilance kvůli slabší domácí i zahraniční poptávce a silná apreciace koruny během roku (16 % USD, 7 % DEM, 2 % JPY) (Výroční zpráva ČNB, 1998). Finanční účet skončil přebytkem 85 mld. Kč zejména díky přímým zahraničním investicím, na které se soustředila nová vláda. Tempo růstu peněžní zásoby, měřené agregátem M2, se meziročně zvýšilo o 5,2 % a odpovídalo poklesu výkonnosti české ekonomiky. Tento pokles byl zapříčiněn nízkou mírou úvěrové aktivity obchodních bank kvůli strachu ze špatných úvěrů, z důvodu vysokých nominálních úrokových sazeb a kvůli často nízké bonitě žadatelů o úvěr (Výroční zpráva ČNB, 1998). Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1998 ČNB, jako první z centrálních bank transformujících se ekonomik, přešla od řízení měnové zásoby k cílování inflace (Vencovský, 2001). Jestliže zrušení kursového fixingu znamenalo ztrátu nominální makroekonomické kotvy, pak vyhlašování inflačního cíle tuto kotvu částečně nahradilo (Výroční zpráva ČNB, 1998). Měnová politika ČNB se v roce 1998 orientovala podle vytyčených inflačních cílů. Pro konec roku 1998 byl stanoven krátkodobý cíl pro čistou inflaci v intervalu 6 % ± 0,5 p. b. Míra inflace na konci roku byla 6,8 % (Výroční zpráva ČNB, 1998). Rok 1998 lze z hlediska četnosti a velikosti změn nominálních úrokových sazeb rozdělit na dvě období. První období, od ledna do poloviny července, bylo charakteristické stabilitou základních úrokových sazeb ČNB na poměrně vysoké úrovni. Nastavení úrokových sazeb ČNB bylo odrazem úsilí čelit inflačním tlakům a obnovit proces desinflace v rámci celkové makroekonomické stabilizace (Výroční zpráva ČNB, 1998). Druhé období, vymezené časovým úsekem od poloviny 36

července do konce roku 1998, má z hlediska realizace měnové politiky zcela jiný charakter. V tomto období docházelo k postupnému snižování základních úrokových sazeb ČNB, které bylo v souladu s „akcelerujícím desinflačním procesem a s rychlým poklesem prognóz inflace pro konec roku 1998, i pro první polovinu roku 1999,“ (Výroční zpráva ČNB, 1998). Základní úroková sazba ČNB pro dvoutýdenní repo operace byla snížena v sedmi krocích celkově o 5,5 procentního bodu z 15 % v červenci 1997 na 9,5 % ke konci roku 1998. Lombardní sazba byla ve stejném období snížena z 19 % na 12,5 % a diskontní sazba ze 13 % na 7,5 %. Souběžně docházelo k razantnímu poklesu tržních úrokových sazeb. Podle Výroční zprávy ČNB z roku 1998 se uvedené změny základních sazeb promítly do sazeb PRIBOR následovně. V lednu 1998 dosáhla sazba 1T PRIBOR průměrné hodnoty 15,3 %, v září 14,0 % a v prosinci 10,6 %. Natavení měnověpolitických nástrojů v roce 1998 2T repo sazba (%)

Diskontní sazba (%)

Lombardní sazba (%)

Povinné minimální rezervy z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB

23.1. 19,0 20.3. 15,00 17.7. 14,50 30.7. 7,5 14.8. 14,00 11,5 16,0 25.9. 13,50 27.10. 12,50 10,0 15,0 13.11. 11,50 4.12. 10,50 23.12. 9,50 7,5 12,5 Zdroj: ČNB,, [cit. 14.05. 2006].

2.8. Rok 1999 V tomto roce pokračovalo uvolňování měnové restrikce z předcházejících let a politická konsolidace. Ekonomický růst se dostal do kladných čísel (0,5 %), trh práce zaznamenal opět vyšší nárůst reálných mezd než produktivity práce a nezaměstnanost se na konci roku

37

pohybovala na hodnotě 9,4 %.27 Signálem o dlouhodobějších problémech na trhu práce a nízké flexibilitě a mobilitě pracovní síly byl růst dlouhodobé a strukturální nezaměstnanosti, včetně nezaměstnanosti regionální. Běžný účet platební bilance skončil deficitem 2 % HDP. Finanční účet skončil přebytkem 86 mld. Kč, avšak došlo k poklesu portfoliových investic, které byly nahrazeny oproti roku 1998 dvojnásobným přílivem přímých zahraničních investic (170 mld. Kč). Poprvé v dějinách ČR byl státní rozpočet sestavován jako deficitní. V roce 1999 se zrychlilo tempo růstu peněžní zásoby (M2) na 8,1 % díky přílivu zahraničního kapitálu a zvýšené úvěrové emisi. Vláda ČR na svém zasedání 17.5. 1999 schválila dokument „Hospodářská strategie vstupu ČR do EU“. Měnová politika ČNB a její nástroje v roce 1999 Měnová politika ČNB pokračovala ve snižování inflace v režimu přímého cílování. Inflační cíl pro toto období byl však „podstřelen“ z důvodů absolutního poklesu cen potravin a apreciace české měny (Výroční zpráva ČNB, 1999). Charakteristické pro měnovou politiku roku 1999 bylo celoroční snižování úrokových sazeb z titulu očekávaného příznivého inflačního vývoje v budoucnosti. Hlavní sazba ČNB – repo sazba byla snížena v jedenácti krocích celkem o 4,25 p.b. na konečných 5,25 %. Byla také snížena diskontní a lombardní sazba na závěrečné hodnoty 6 % resp. 10 %. ČNB ve Výroční zprávě z roku 1999 píše, že podstatným kritériem pro postupné snižování sazeb centrální banky bylo kromě příznivého inflačního vývoje také snižování úrokového diferenciálu mezi ČR a vyspělými zeměmi (hlavně snížení základních sazeb Evropskou centrální bankou). Také krátkodobé úrokové sazby na peněžním trhu v průběhu celého roku klesaly díky snižování sazeb ČNB. Na postupný pokles sazeb na peněžním trhu reagovaly i klientské úrokové sazby. Úrokové sazby z nově poskytovaných úvěrů se během roku 1999 snížily o 3,7 p. b. na 8,1 % (Výroční zpráva ČNB, 1999). Podobně se vyvíjely sazby z termínovaných depozit, které ve srovnání s předchozím rokem 1998 poklesly o 4 p. b. na 4,7 %. V říjnu byla snížena sazba z PMR na 2 %, což je také současná úroveň nastavení PMR. „Součástí měnových opatření ČNB v roce 1999 bylo snížení sazby povinných minimálních 27

Relativně vysoké procento lidí bez práce oproti první polovině devadesátých let je zavádějící. Jak uvádí někteří autoři (např. Jílek, 2004) nezaměstnanost na počátku 90. let byla neadekvátně nízká ekonomické situaci a dostatečně nereflektovala již probíhající transformaci české ekonomiky.

38

rezerv (PMR), které bylo provedeno ve dvou krocích. S platností od 28. ledna 1999 byla sazba PMR snížena ze 7,5 % na 5 % a s platností od 7. října 1999 byla dále snížena na 2 %, tj. na současnou úroveň této sazby v EMU. Cílem snižování sazby PMR bylo učinit další krok v postupné harmonizaci nástrojů ČNB s instrumentariem měnové politiky ECB a podpořit konkurenceschopnost domácího bankovního sektoru,“ (Výroční zpráva ČNB, 1999). Protože v roce 1999 došlo k radikálnímu snížení sazby PMR ze 7,5% až na 2%, což potenciálně mohlo ohrozit plynulost provádění mezibankovního platebního styku v Zúčtovacím centru ČNB. Centrální banka začala poskytovat obchodním bankám možnost čerpání intraday úvěrů zajištěných cennými papíry. Za poskytnutí tohoto úvěru si ČNB neúčtuje žádný úrok. V případě nesplacení intraday úvěru do konce dne dojde k jeho automatické změně v zápůjční facilitu (Výroční zpráva ČNB, 1999). Nastavení měnověpolitických nástrojů v roce 1999 2T repo sazba (%)

Diskontní Sazba (%)

Lombardní sazba (%)

Povinné minimální rezervy z primárních vkladů (%) stavebních bank spořitelen a ČMZRB

18.1. 8,75 28.1. 5,0 29.1. 8,00 12.3. 7,50 6,0 10,0 9.4. 7,20 4.5. 6,90 25.6. 6,50 30.7. 6,25 3.9. 6,00 5,5 8,0 5.10. 5,75 7.10. 2,0 2,0 27.10. 5,50 5,0 7,5 26.11. 5,25 Zdroj: ČNB,, [cit. 14.05. 2006].

Výše popsané období let 1993 – 1999 bylo ve vývoji měnové politiky a nastavení úrokových sazeb ČNB velmi hektické a docházelo k četným změnám. Tyto změny se týkaly jak výše nastavení jednotlivých sazeb, tak změn v měnových režimech, operačních a zprostředkujících kritérií a samozřejmě nástrojích využívaných ČNB k plnění měnověpolitických cílů. Také

39

květnová měnová krize v roce 1997 významným způsobem ovlivnila další směřování monetární politiky v České republice. Na toto období častých změn navazuje období relativně stabilní a vyrovnané monetární politiky v následujících letech.

2.9. Období 2000 – 2006 Časový úsek od roku 2000 až po současnost se vyznačuje poměrně stabilní cenovou hladinou, jedním měnovým režimem – cílováním inflace a sadou nástrojů měnové politiky u kterých se měnilo jen jejich kvantitativní nastavení. Proto jsou změny v nastavení úrokových sazeb ČNB v letech 2000 až 2006 obsaženy v jednom oddílu.

Měnová politika ČNB a její nástroje v letech 2000 – 2006 Již v roce 1999 se česká ekonomika dostala do fáze ekonomického růstu a následující roky tento trend potvrdily. I přes vysoká tempa ekonomického růstu se ale nepodařilo snížit nezaměstnanost a nashromážděné rozpočtové deficity za tuto dobu mohou znamenat překážku vstupu ČR do měnové unie. Dále v oblasti fiskální politiky docházelo ke snižování daňové zátěže a lákání přímých zahraničních investorů s přímými důsledky na platební bilanci. V oblasti monetární politiky je patrná rychlá desinflace, které často napomáhá apreciace koruny včetně častého „podstřelování“ inflačního cíle ze strany centrální banky. Základní makroekonomické charakteristiky tohoto období lze shrnout do těchto několika bodů: •

Dynamické tempo růstu reálného HDP (3,3 % v roce 1999, 6 % v r. 2006)

•

Nízká a stabilní cenová hladina (často pod inflačním cílem)

•

Apreciace české měny zejména vůči USD s EUR (tlumení inflačních tlaků)

•

Přetrvávající vysoká nezaměstnanost (cca 8 %)

•

Deficitní státní rozpočet a narůstání státního dluhu

•

Deficitní běžný účet platební bilance (rok 2005 obrat k přebytkovému)

•

Příliv přímých zahraničních investic

•

Privatizace tří velkých bank (1999 - 2001)

•

Proces přistoupení do EU, harmonizace právních norem a jiných nařízení

•

Přípravy na vstup ČR do EU (2004) a na přijetí eura (2010 ?)

•

Stabilní nastavení výše úrokových sazeb centrální banky

•

Růst objemu likvidity, kterou ČNB stahuje

40

•

Závěr období (2004, 2005) enormní růst pražské burzy, zaveden nový index (PX)

•

Postupná integrace dohledu nad finančním trhem (od 1. dubna 2006 pod ČNB)

Měnová politika ČNB a její nástroje v letech 2000 až 2006 Z titulu nastavení úrokových sazeb je rok 2000 výjimečný tím, že v něm nedošlo k žádné kvantitativní změně v nastavení repo, diskontní a lombardní sazby. Tuto neměnnost vysvětlila ČNB „přetrvávajícím pozitivním vývojem cen v ekonomice neohrožujícím predikci dosažení inflačního cílového pásma a adekvátním nastavením sazeb i vůči makroekonomické pozici ČR,“ (Výroční zpráva ČNB, 2000). Prvního prosince 2000 byl jmenován guvernérem ČNB bývalý člen Bankovní rady ČNB Zdeněk Tůma, který řídí ČNB dodnes. V roce 2001 byl ústavním zákonem změněn cíl centrální banky z péče o stabilitu měny na „péči o cenovou stabilitu“. Tato změna plně harmonizovala českou úpravu s úpravou ECB. ČNB dále cílovala čistou inflaci pomocí operací na volném trhu při nichž stahovala přebytečnou likviditu z mezibankovního trhu. Rok 2001 také přinesl změnu v cílování inflace z cílování čisté na cílování celkové inflace (meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen CPI) od dubna 2001. Důvodem byla snaha ČNB predikovat inflaci, která je srozumitelnější a má větší vypovídací schopnost než pouze inflace čistá (Výroční zpráva ČNB, 2000). Inflační cíl pro celkovou inflaci byl stanoven pro období 2002 až 2005 na klesající pásmo z 3 % – 5 % v roce 2002 a na 2 % - 4 % v roce 2005. Toto pásmo, je podle ČNB, vhodné pro konvergenci úrovně cenového růstu v ČR a EU a následného přijetí eura. V únoru 2001 bylo Bankovní radou ČNB rozhodnuto o tom, že diskontní a lombardní sazby, které tvoří koridor pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb v ekonomice, se budou měnit automaticky se změnou repo sazby. Diskontní sazba je vždy o 1 p.b nižší a lombardní sazba je o 1 p.b. vyšší než aktuální repo sazba. 12. července bylo zavedeno úročení PMR repo sazbou, aby komerční banky posílily konkurenceschopnost vůči zahraničním bankovním subjektům. Září roku 2001 bylo poznamenáno teroristickým útokem na USA a jeho negativním dopadem na světový kapitálový trh. V roce 2002 začala ČNB vydávat nepodmíněný inflační cíl (inflační prognóza, která počítá se změnami v nastavení úrokových sazeb). Dále pokračovalo snižování úrokových sazeb ČNB, hlavní repo sazba poklesla na úroveň 2, 75 %, která je velmi blízká současné úrovni (2 %). ČR v srpnu tohoto roku zasáhly povodně a takto vzniklé škody byly částečně financovány emisí „povodňových“ dluhopisů. 41

Rok 2003 byl zatím jediným, kdy v průběhu roku (první kvartál) došlo k deflaci. Míra inflace na konci roku dosáhla úrovně 0,1 % (ČSÚ). ČNB ve výroční zprávě z tohoto roku uvádí, že inflačního cíle nebylo dosaženo protože koruna extrémně apreciovala k USD, nastala stagnace v Německu, která tlumila zahraniční poptávku a případné inflační impulsy, došlo pouze k mírnému nárůstu regulovaných cen, poklesu cen zemědělských výrobců a cenový růst v zahraničí byl nižší než očekávaný. Ve výroční zprávě z tohoto roku ČNB připouští, že správný odhad výše uvedených faktorů mohl vést k dřívějšímu uvolnění měnové politiky. Jinými slovy, že další podstřelení inflačního cíle je důsledkem přílišné monetární restrikce v předcházejícím období. A protože budoucí cenový vývoj nenaznačoval prvky růstu došlo k dalšímu snížení úrokových sazeb. 2T repo sazba byla snížena celkem třikrát z 2,75 % na 2 %. Rok 2003 je zajímavý také tím, že ČNB neuskutečnila žádnou devizovou intervenci a devizový kurs tak byl ovlivňován pouze tržními silami. PMR byly nadále úročeny repo sazbou, ale „pouze do výše průměrného objemu PMR, který nepřekračuje stanovenou výší PMR,“ (Výroční zpráva ČNB, 2003). Nejdůležitější politickou událostí roku 2004 bylo květnové přijetí ČR do Evropské unie. V březnu téhož roku přijala ČNB horizontální bodový inflační cíl ve výši 3% pro období od ledna 2006 do přijetí společné evropské měny. Cíl ve výši 3 %, podle Bankovní rady ČNB, nejlépe odpovídá požadavkům na reálnou konvergenci ČR k EU a makroekonomickým podmínkám české ekonomiky. V roce 2004 došlo oproti roku 2003 k růstu inflace, která se dostala do středu cílového inflačního pásma (2,8 %). Během roku 2004 došlo také k dvojímu zvýšení 2T repo sazby z 2 % na 2,5 % z obavy růstu cen po vstupu ČR do EU. Tato předpověď se však nepotvrdila, a proto v roce 2005 ČNB úrokové sazby zase snížila. Se vstupem ČR do EU se rozšířil seznam zástav, které přijímá ČNB jako zajištění u lombardního úvěru na cenné papíry emitované vládami EU a vybrané dluhopisy nadnárodních emitentů (Výroční zpráva ČNB, 2004). V letech 2005, 2006 zažívá ČR masivní ekonomický růst a obchodní bilance začíná tvořit přebytky. Monetární politika pokračuje v režimu nepodmíněného cílování celkové inflace a od ledna 2006 je centrální bankou stanoven bodový cíl inflace na 3 %. Úrokové sazby ČNB jsou stabilní a pomocí repo operací ČNB reguluje bankovní likviditu. Počátkem roku 2006 byl také sjednocen dohled nad finančním trhem pod střechu ČNB (pojišťovny, penzijní fondy, záložny, kapitálový trh). V roce 2006 také oficiálně skončily svoji činnost transformační instituce jako ČKA a FNM (zbývající agenda přešla pod Ministerstvo financí). 42

Nastavení měnověpolitických nástrojů v období 2000 - 2006 2T repo Diskontní Lombardní sazba sazba sazba (%) (%) (%) 2000 Ke změně parametrů měnověpolitických nástrojů ČNB nedošlo. 2001 23.2. 5,00 4,00 6,00 27.7. 5,25 4,25 6,25 30.11. 4,75 3,75 5,75 2002 22.1. 4,50 3,50 5,50 1.2. 4,25 3,25 5,25 26.4. 3,75 2,75 4,75 26.7. 3,00 2,00 4,00 1.11. 2,75 1,75 3,75 2003 31.1. 2,50 1,50 3,50 26.6. 2,25 1,25 3,25 1.8. 2,00 1,00 3,00 2004 25.6. 2,25 1,25 3,25 27.8. 2,50 1,50 3,50 2005 28.1. 2,25 1,25 3,25 1.4. 2,00 1,00 3,00 29.4. 1,75 0,75 2,75 31.10. 2,00 1,00 3,00 2006 1.1. 2,00 1,00 3,00 Zdroj: ČNB,, [cit. 14.05. 2006].

43

Závěr V úvodu práce jsem si položil otázku, jaké faktory se podílely na vývoji české měnové politiky, včetně nastavení měnověpolitických nástrojů, v období 1993 až 2006. Odpověď na tuto otázku se skládá z více částí, protože faktorů ovlivňujících tento vývoj bylo několik. Důležitou roli hrál vývoj monetárních režimů, které determinovaly užití měnověpolitických nástrojů. Dále byly podstatné změny v portfoliu nástrojů měnové politiky ČNB, které reagovaly na monetární režimy a obecné makroekonomické podmínky v ČR. Na základě těchto poznatků je možné se věnovat samotnému vývoji v nastavení nástrojů měnové politiky. Měnová politika se v ČR od roku 1993 do roku 1997 realizovala současně ve dvou monetárních režimech. Udržování fixního směnného kursu a cílování peněžní zásoby, agregátu M2. Tato politika byla v první polovině 90. let úspěšná, přinášela zemi klesající míru inflace a dávala jí relativně vysokou míru stability díky fixnímu směnnému kursu, který působil jako nominální kotva české ekonomiky. V období let 1995 - 1997 se začalo ukazovat, že monetární politika mířící na dva cíle je dlouhodobě neudržitelná. Zlepšující se postavení mladé české ekonomiky a pozitivní úrokový diferenciál lákaly zahraniční kapitál a začaly destabilizovat národní hospodářství. Struktura přicházejícího kapitálu se zhoršovala ve prospěch krátkodobého, spekulativního kapitálu. Tomuto vývoji se snažila centrální banka zamezit a v roce 1996 rozšířila fluktuační pásmo české koruny k centrální paritě z ± 0,5 % na ± 7,5 %. Tím zvýšila kursové riziko spojené s investicí do české měny. Ani to však neodvrátilo měnovou krizi v květnu 1997. V tomto měsíci byl na korunu proveden útok ze strany zahraničních investorů i domácího obyvatelstva. Ti všichni začali mohutně prodávat českou měnu a nakupovat měny zahraniční. ČNB se snažila intervenovat ve prospěch udržení fixního kursu, přičemž přišla o velkou část svých devizových rezerv. Nakonec, po dohodě s vládou ČR, ČNB opustila systém fixního kursu a zavedla řízený floating. Se změnou režimu směnného kurzu ČNB také zavedla, jako první z transformujících se ekonomik, nový měnový režim - cílování inflace, který je platný dodnes. Zpočátku centrální banka cílovala čistou inflaci, ale od roku 2001 cíluje inflaci celkovou. Aktuální nastavení inflačního cíle od ledna 1996 až do přijetí eura představuje horizontální bodový cíl ve výši 3 % ± 1 p.b. Portfolio měnových nástrojů ČNB reagovalo na výše uvedený vývoj v měnových režimech, avšak od roku 1993 se příliš nezměnilo. Centrální banka používá již od svého založení tržní 44

nástroje měnové politiky, které jsou konformní s tržní orientací národního hospodářství. V průběhu času se však změnila důležitost a míra využití jednotlivých nástrojů. Význam devizových intervencí skončil s opuštěním režimu fixního směnného kurzu a zavedením řízeného floatingu (květen 1997). Nynější devizové intervence mají spíše charakter výstražný, který by měl odradit případné spekulanty s českou měnou a provádí se velice ojediněle. Postupem času se také snížil význam PMR. Protože již v ČR funguje mezibankovní trh depozit, kde si může každá obchodní banka půjčit likviditu, a protože v rámci zápůjční facility může také ČNB poskytnout potřebnou likviditu, stala se z povinných minimálních rezerv záruka hladkého provádění zúčtovacích operací v clearingovém centru ČNB. Naopak operace na volném trhu, zejména repo operace, dnes představují hlavní nástroj centrální banky k regulaci bankovní likvidity a ovlivňování úrokových sazeb na mezibankovním trhu. Nejdůležitější je výše nastavení 2T repo sazby, za kterou centrální banka dodává či stahuje likviditu a působí tak na úrokové sazby obchodních bank, které tento impuls dále šíří přes úvěry a vklady klientů dál do národního hospodářství. Tato hlavní úroková sazba je od 8.12. 1995 oficiálně vyhlašována a jsou jí vypořádávány repo operace. Tyto operace provádí ČNB již od roku 1993, ale teprve od roku 1996 se jedná o hlavní měnověpolitický nástroj. Důvodem pro tento vývoj byla rostoucí likvidita bankovního sektoru a nutnost její regulace, nový monetární režim cílování inflace a jak uvádí ČNB ve Výroční zprávě z roku 1996 také efektivní působení na mezibankovní sazby (1T PRIBOR) právě přes repo operace. Lombardní a diskontní sazba byly důležité zejména v počátku transformace české ekonomiky. Hlavně lombardní sazbu a její extrémně vysoké hodnoty v květnu 1997 používala ČNB k tomu, aby zamezila dalšímu prohlubování měnové krize. Od roku 2001 diskontní a lombardní sazba kopírují nastavení 2T repo sazby v koridou – 1 p.b. resp. + 1 p.b. Z titulu fungujícího mezibankovního trhu depozit mají dnes funkci spíše informativní, protože obchodní banky mohou své případné likvidní požadavky realizovat právě na tomto trhu. Samotné kvantitativní nastavení úrokových sazeb ČNB je závislé jednak na monetárním režimu, na portfoliu nástrojů, ze kterých si může centrální banka vybrat ty nejúčinnější a také na dané makroekonomické situaci. Proto ČNB se zvýšenou pozorností sleduje zejména 45

pohyby v úrovni cen v jednotlivých sektorech ekonomiky, domácí a zahraniční poptávku a jejich případné inflační tlaky. S tím souvisí i sledování úrovně agregátní nabídky. Také hodnota směnného kurzu hraje v proexportní zemi důležitou roli. Jedním z důvodů proč ČNB „podstřeluje“ inflační cíl je právě posilování koruny a následné snížení importních cen, hlavně cen ropy a jiných strategických surovin. ČNB monitoruje samozřejmě také vývoj peněžní zásoby a situaci na finančním trhu. Součástí monitoringu ČNB jsou i veřejné rozpočty a vládní sektor. Zásahy ČNB pak odpovídají přesvědčení Bankovní rady o budoucím vlivu výše uvedených faktorů na cenovou hladinu. Konkrétně v počátku transformačního období ČNB prováděla relativně restriktivní měnovou politiku a nesnižovala příliš úrokové sazby, protože se obávala dopadů zavádění změn v ekonomice, zejména nové daňové soustavy, deregulace cen a rychlého tempa růstu peněžní zásoby. Radikální monetární restrikce v roce 1997 byla odpovědí na měnovou krizi. V následujícím období docházelo k postupnému a trvalému snižování úrokových sazeb ČNB ve snaze stlačit inflaci do cílových koridorů. Již v roce 1999 schválila vláda ČR na svém zasedání dokument „Hospodářská strategie vstupu ČR do EU“. Tím byl oficiálně zahájen proces příprav na náš vstup do EU s perspektivou vstupu do měnové unie. Tomu se také přizpůsobovaly úrokové sazby ČNB, které začaly najíždět na trajektorii nízké inflace a budoucího přijetí eura. Příznivé makroekonomické indikátory posledních let umožňují ČNB i nadále setrvávat na nízkých úrokových sazbách a hlavními potenciálními inflačními tlaky, které by mohly ovlivnit jejich budoucí výši jsou domácí makroekonomická situace, ceny ropy a výše úrokových sazeb ECB nebo FEDu. Budoucí směřování měnové politiky má jasný cíl. Tím je přijetí společné evropské měny, eura. ČR již nyní splňuje všechny měnové požadavky maastrichtských kritérií a z tohoto pohledu je ČNB připravena vstoupit do režimu ERM II. Jedná se tak především o politické rozhodnutí, kdy ČR přijme společnou evropskou měnu. Kromě toho se diskutuje o správném načasování našeho vstupu do eurozóny z pohledu vnitřní sladěnosti české ekonomiky s ekonomikami eurozóny. Přistoupení k euru je tedy další výzvou nejen pro ČNB, ale pro celou Českou republiku.

46

Použitá literatura a jiné zdroje •

BAŽANTOVÁ, I.: Centrální bankovnictví v české historii po

současnost. Praha:

Hlávkovo nakladatelství Praha, 2005. 195 s. ISBN 80-86729-19-2 •

Cílování inflace, ČNB [on line]. Dostupné na:

•

The Czech National Bank's forecasting and policy analysis systém, ČNB [online]. Dostupné na: < http://www.cnb.cz/cz/publikace/>

•

Česká národní banka. Dostupné na:

•

Česká národní banka 1993 – 2003. ČNB, 2003

•

Český statistický úřad. Dostupné na:

•

Federální rezervní systém. Dostupné na:

•

HAMPL, M.: Centrální banka a její měnová politika in Žák, M.: Vnitřní a vnější podmínky restrukturalizace a hospodářská politika v ČR. Nakladatelství VŠE Praha, 2001. 243 s. ISBN 80-245-0257-7

•

HOLMAN, R.: Transformace české ekonomiky. Praha: Centrum pro ekonomiku a politiku, 2000. ISBN 80-902795-6-2

•

JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2004. 744 s. ISBN 80-247-0769-1

•

MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 1. vyd. Praha: Management Press, 2003, 287 s. ISBN 80-7261-094-5

•

Měnověpolitické nástroje, ČNB [online]. Dostupné na:

•

MISHKIN, F.: The economics of money, banking and financial markets. 7. vyd. Columbia University, 2004. 658 s. ISBN 0-321-33185-0

•

REVENDA, Z.: Centrální bankovnictví. 1. vyd. Praha: Management Press, 1999. 741 s. ISBN 80-85943-89-1

•

REVENDA, Z.: Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1

•

Ústavní zákon, ze dne 16. prosince 1992, č. 1/1993 Sb., Ústava České republiky

47

•

VENCOVSKÝ, F.: Měnová politika v české historii. Praha: Česká národní banka, 2001. 93 s.

•

Výroční zpráva ČNB 1993, ČNB

•

Výroční zpráva ČNB 1994, ČNB

•

Výroční zprávy České národní banky 1995 – 2004, ČNB [on-line]. Dostupné na:

•

Vývoj měnových nástrojů a obezřetnosti bank, ČNB [online]. Dostupný na:

•

Základní pojmy MP, ČNB [online]. Dostupné na:

•

Zákon, ze dne 17. prosince 1992, č. 6/1993 Sb., o České národní bance

•

Zákon, ze dne 27. října 2000, č. 442/2000 Sb.

•

Zpráva o inflaci, duben 1998, ČNB [online]. Dostupné na:

•

Zpráva o inflaci, červenec 2002, ČNB [online]. Dostupné na:

•

ŽÍDEK, L.: Česká ekonomika v 90. letech. 1. vyd. Nakladatelství Masarykovy univerzity v Brně, 2004, 105 s. ISBN 80-210-3551-X

Seznam příloh: Příloha č. 1 - Hlavní makroekonomické ukazatele ČR Příloha č. 2 - Vývoj inflačních cílů ČNB Příloha č. 3 - Grafické vyjádření inflačních cílů ČNB Příloha č. 4 - Úrokové sazby ČNB Příloha č. 5 - Úrokové sazby ČNB a sazby peněžního trhu Příloha č. 6 - Měnová báze

48

Přílohy Příloha č. 1: Hlavní makroekonomické ukazatele ČR 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Ukazatele reálné ekonomiky HDP

%, r/r, reálně

.

2,2

5,9

4,2

-0,7

-1,1

1,2

3,9

2,6

1,5

3,2

4,7

6,0

Míra registrované nezaměstnanosti

%, průměr

2,95

3,29

2,99

3,08

4,28

6,04

8,54

9,02

8,54

9,15

9,90

10,2

8,97

Míra inflace

%, r/r, průměr

20,8

10,0

9,1

8,8

8,5

10,7

2,1

3,9

4,7

1,8

0,1

2,8

1,9

Směnné relace

%

4,7

5,7

1,5

-0,4

0,1

7,2

-2,7

-5,1

1,9

2,0

1,2

2,1

-1,7

CZK/EUR

průměr

.

.

.

.

.

.

36,9

35,6

34,1

30,8

31,8

31,9

29,8

CZK/USD

průměr

29,2

28,8

26,5

27,1

31,7

32,3

34,6

38,6

38,0

32,7

28,2

25,7

23,9

M2 *

%, r/r

.

20,7

20,3

9,1

10,8

5,4

7,7

5,6

13,0

3,5

6,9

4,4

8,0

Stav DR* ČNB/HDP

%

.

.

25,4

20,5

19,0

19,2

22,6

23,1

22,7

29,6

27,1

23,0

24,8

Saldo státního rozpočtu (SR)

mld. Kč

1,1

10,4

7,2

-1,6 -15,7 -29,3 -29,6 -46,1 -67,7 -45,7

-109

-94

-56

Poznámky: r/r meziroční změna; . údaj není k dispozici; * stav ke konci období.

Zdroj: ČSÚ, dostupné na: , [cit. 15.05. 2006].

Příloha č. 2: Vývoj inflačních cílů ČNB Inflační cíle ČNB Inflační cíle ČNB stanovené v čisté inflaci pro rok ve výši plnění k měsíci

stanoven

1998

5,5 - 6,5 %

prosinec 1998

prosinec 1997

1999

4-5%

prosinec 1999

listopad 1998

2000

3,5 - 5,5 %

prosinec 2000

prosinec 1997

2001

2-4%

prosinec 2001

duben 2000

2005

1-3%

prosinec 2005

duben 2001

Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období leden 2002 - prosinec 2005 pro měsíc ve výši plnění k měsíci stanoven začátek pásma

leden 2002

3-5%

leden 2002

konec pásma prosinec 2005 duben 2001 2-4% prosinec 2005 Zdroj: ČNB, dostupné na: ,[cit. 15.05. 2006].

49

Příloha č. 3: Grafické vyjádření inflačních cílů ČNB

Zdroj: ČNB, dostupné na: ,[cit. 15.05. 2006].

50

Příloha č. 4: Úrokové sazby ČNB Úrokové sazby ČNB (ke konci měsíce) 50 45 40 35 30 % 25 20 15 10 5 0

I.93 I.94 I.95 I.96 I.97 I.98 I.99 I.00 I.01 I.02 I.03 I.04 I.05 I.06 Lombardní sazba

2T Repo sazba

Diskontní sazba

Zdroj: ČNB, dostupné na: , [cit. 15.05. 2006].

51

Příloha č. 5: Úrokové sazby ČNB a sazby peněžního trhu Úrokové sazby ČNB a 1T PRIBOR (ke konci měsíce) 90 80 70 60 %

50 40 30 20 10 0

I.93 I.94 I.95 I.96 I.97 I.98 I.99 I.00 I.01 I.02 I.03 I.04 I.05 I.06 Lombardní sazba

Diskontní sazba

1T PRIBOR

Zdroj: ČNB, dostupné na: , [cit. 15.05. 2006].

52

Příloha č. 6: Měnová báze Měnová báze (měsíční průměry) 290

240

190 mld. Kč 140

90

40

-10

II.93 II.94 II.95 II.96 II.97 II.98 II.99 II.00 II.01 II.02 II.03 II.04 II.05 II.06 Oběživo

PMR

Volná likvidita

Zdroj: ČNB, dostupné na: , [cit. 15.05. 2006].

53