Kapitálová struktura a její optimalizace
Kapitálová struktura Charakteristika: V ČR: - Je charakterizována mnoha způsoby - Prof. Valach ji definuje jako strukturu dlouhodobého kapitálu podniku - Někteří autoři nezdůrazňují rozdíl mezi kapitálovou a finanční strukturou V zahraničí: - Souhrn různých cenných papírů firmy
Finanční a kapitálová struktura podniku
Vlastní kapitál
Aktiva
Pasiva
Kapitálová struktura Dlouhodobé cizí zdroje Krátkodobé cizí zdroje
Finanční struktura
Vztah majetkové a finanční struktury Tři přístupy: 1) Neutrální Dlouhodobý majetek
Vlastní kapitál
Oběžný majetek trvale přítomný
Dlouhodobé cizí zdroje
Oběžný majetek pohyblivá část
Krátkodobé cizí zdroje
Dlouhodobé zdroje
Krátkodobé zdroje
Vztah majetkové a finanční struktury Tři přístupy: 2) Konzervativní Dlouhodobý majetek
Vlastní kapitál Dlouhodobé zdroje
Oběžný majetek trvale přítomný Oběžný majetek pohyblivá část
Dlouhodobé cizí zdroje
Krátkodobé cizí zdroje
Krátkodobé zdroje
Vztah majetkové a finanční struktury Tři přístupy: 3) Agresivní Dlouhodobý majetek
Vlastní kapitál Dlouhodobé cizí zdroje
Oběžný majetek trvale přítomný Oběžný majetek pohyblivá část
Krátkodobé cizí zdroje
Dlouhodobé zdroje
Krátkodobé zdroje
Faktory ovlivňující míru zadlužení 1) Cena kapitálu 2) Velikost a stabilita zisku 3) Provozní páka 4) Stabilita tržeb 5) Majetková struktura podniku 6) Finanční nezávislost -udržení kontroly nad činností podniku 7) Stabilita rozdělení výsledku hospodaření
Faktory ovlivňující míru zadlužení 1) Cena kapitálu závisí: - době splatnosti - stupni rizika - způsobu úhrady
Faktory ovlivňující míru zadlužení 2) Velikost a stabilita zisku - Podnik má nízký objem tržeb a nízký zisk = neměl by se příliš zadlužovat - Podnik má vysoké tržby, může zvýšit rentabilitu VK zvýšením podílu cizího kapitálu (synergický efekt), ale nesmí překročit určitou míru zadlužení, rozhodujícím zlomem je bod indiference Bod indiference = je dluhové financování stejně výhodné jako při financování vlastním kapitálem Bod indiference = je taková výše EBITu, při níž se rentabilita VK rovná úrokové míře placené z použitého dluhu.
Faktory ovlivňující míru zadlužení 2) Velikost a stabilita zisku EBIT > Nd (vlastní kapitál + úročený cizí kapitál) Jedná se o pozitivním vlivu finanční páky a o přiměřeném zvýšení zadluženosti
Faktory ovlivňující míru zadlužení 3) Provozní páka Vyjadřuje vliv jednotkové změny realizovaného q (resp.Q) na změnu EBIT, to závisí na struktuře nákladů: - fixní náklady (a) z pohledu krátkodobého nejsou změnou q (resp. Q) ovlivněny - variabilní náklady (b * q) se změnou q průběžně mění Struktura fixních a variabilních nákladů ovlivňuje výši EBIT
Faktory ovlivňující míru zadlužení 4) Stabilita tržeb - V případě kolísání tržeb budou výkyvy v hodnotě EBIT a v ukazateli ROE mnohem větší při použití vyššího podílu cizího kapitálu na celkových zdrojích než při volbě nižší míry zadluženosti. - Zadlužené financování způsobuje velké výkyvy v ukazateli ROE.
Faktory ovlivňující míru zadlužení 5) Majetková struktura podniku - Kapitál použitý pro financování majetku, by měl odpovídat stupni likvidity jednotlivých druhů majetku. - Bilanční pravidla, která se dotýkají kapitálové struktury: a) zlaté bilanční pravidlo financování, b) zlaté bilanční pravidlo vyrovnání rizika, c) zlaté bilanční pari pravidlo, d) zlaté bilanční poměrové pravidlo.
Faktory ovlivňující míru zadlužení 5) Majetková struktura podniku a) Zlaté bilanční pravidlo financování - Financování vychází z potřeby sladit časový horizont používaných aktiv v podniku s časovým horizontem zdrojů krytí - Dlouhodobý majetek financován VK a dlouhodobým cizím kapitálem - OM financovat z krátkodobých zdrojů - Trvale vázané zásoby – financovat z dlouhodobých zdrojů
Faktory ovlivňující míru zadlužení 5) Majetková struktura podniku b) Zlaté bilanční pravidlo vyrovnání rizika - Pravidlo se zaměřuje na poměr mezi vlastním a cizím kapitálem, tj. zdroji, kterými podnik hospodaří. - Doporučuje se, aby poměr vlastního a cizího kapitálu byl 1:1 (poměr je hlavně ovlivněn oborem podnikání)
Faktory ovlivňující míru zadlužení 5) Majetková struktura podniku c) Zlaté bilanční pari pravidlo - Pravidlo vyžaduje, aby dlouhodobý majetek podniku byl výhradně financován vlastním kapitálem. - Pravidlo v současném moderním pojetí financování podniku představuje konzervativní a opatrný přístup. - V praxi není příliš dodržováno.
Faktory ovlivňující míru zadlužení 5) Majetková struktura podniku d) Zlaté bilanční poměrové pravidlo. - Pravidlo se zaměřuje na problematiku vztahu vývoje investic a tržeb podniku. - Tempo růstu investic by nemělo předstihnout tempo růstu tržeb. - Příliš vysoké investice by podnik do budoucna zatěžovaly následovně: pokles rentability, problém likvidity, nevyužití kapacit, možná ztráta konkurenceschopnosti apod.
Faktory ovlivňující míru zadlužení 6) Finanční nezávislost -udržení kontroly nad činností podniku
- Podnik by měl sledovat svoji tzv. finanční volnost, tzn. být schopen včas opatřit finanční prostředky, když se objeví investiční příležitost. S tím souvisí otázka likvidnosti majetku podniku. - Podnik by měl preferovat tzv. vnitřní zdroje financování, tzn. takové zdroje, které jsou výsledkem jeho předchozí činnosti. - Podnik se musí rozhodnout o kombinaci vlastního a cizího kapitálu.
Faktory ovlivňující míru zadlužení 7) Stabilita rozdělení výsledku hospodaření Důležitou roli při rozhodování o kapitálové struktuře hraje: - výše očekávaného zisku, - zisku na jednu akcii, - rozdělení dosaženého zisku. - u a.s. i dividendová politika
Teorie optimální kapitálové struktury 1) Klasická teorie (Křivka „U“) 2) Teorie Millera a Modiglianiho (M-M I, M-M II, M-M III) 3) Kompromisní teorie 4) Teorie signalizování 5) Teorie hierarchického pořádku 6) Teorie ekonomických subjektů 7) Teorie volného cash-flow 8) Teorie čtyř dimenzí
Teorie optimální kapitálové struktury Míra zadlužení ovlivňuje náklady na jednotlivé složky kapitálu – podnik se snaží najít optimální kap. strukturu, aby minimalizoval náklady na kapitál
Vývoj názorů na optimální míru zadlužení: 1) Původní teorie nebraly v úvahu vliv daní. Náklady celkového kapitálu se vlivem změn ve finanční struktuře nemění a hledání optimálního zadlužení nemá smysl. 2) Později, začal být respektován vliv daní, který vede ke snížení ceny cizího kapitálu. Závěr: náklady celkového kapitálu v důsledku vyššího zadlužení klesají – pro podnik je výhodné mít co nejvyšší podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu.
Vývoj názorů na optimální míru zadlužení: 3) V současné době převládá teorie tzv. křivky „U“ celkových nákladů kapitálu. Závěr: od určité míry zadlužení celkové náklady na kapitál začnou stoupat (vliv daní na cenu cizího kapitálu je pohlcen vyššími požadavky věřitelů na úrokovou sazbu).
I. Klasická teorie kapitálové struktury (D. Durand) - Zapojení dluhu do kapitálové struktury podniku vede ke snížení průměrných vážených nákladů kapitálu a tím i k růstu tržní ceny podniku, ale jen do určité výše dluhu. - Pokud podnik překročí určitou míru zadlužení, průměrné vážené náklady kapitálu začínají stoupat, a klesá tržní hodnota podniku.
I. Klasická teorie kapitálové struktury - Klasický (tradiční) přístup, považuje za „optimální strukturu takové složení dlouhodobého kapitálu podniku, při kterém je dosaženo minimálních průměrných vážených nákladů“ - Optimální kapitálovou strukturu můžeme proto také definovat: „jako takové složení kapitálu, které maximalizuje tržní hodnotou podniku.“
I. Optimální kapitálová struktura – křivka „U“ Náklady kapitálu v % NV
ØN
Nd
D/K optimální
D/K
I. Vývoj nákladů kapitálu v klasické teorii Náklady dluhu jsou nižší, než náklady vlastního kapitálu. Cena dluhu je nižší jelikož věřitelé postupují nižší riziko než akcionáři. Dále cenu dluhu snižují úroky, které jsou odpočitatelné od daňového základu, ale dividendy se vyplácejí z čistého zisku. - Náklady dluhu stoupají podle výše zadluženosti. Věřitelé pociťují vyšší finanční riziko a požadují vyšší úrok. Od určitého stupně zadlužení mohou vzniknout náklady finanční tísně, které způsobují, že náklady dluhu a tím i průměrné vážené náklady stoupají. -
I. Vývoj nákladů kapitálu v klasické teorii - Náklady kmenového kapitálu se také mění
v závislosti na míře zadlužení. Pokud roste míra zadlužení podniku, stoupají i požadavky majitelů akcií na výši vyplacených dividend, jelikož dochází k růstu rizika a tím dochází i k růstu ceny vlastního kapitálu.
I. Vývoj nákladů kapitálu v klasické teorii Závěr: - V praxi velmi obtížně využitelné, těžko lze kvantifikovat náklady kapitálů pro různé míry zadluženosti. - Velmi těžko lze odhadnout jak se budou vyvíjet požadavky majitelů akcií v závislosti na zadluženosti
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M I Teorie M-M I vychází z následujících předpokladů: 1) existuje dokonalý kapitálový trh: - neexistují transakční náklady na koupi a prodej c.p., - žádný jednotlivý investor nemá podstatný vliv na cenu c.p., - potřebné informace jsou dostupné všem investorům, - všichni investoři si mohou půjčovat peníze za stejný úrok. 2) neexistuje zdanění zisku, 3) neexistují náklady úpadku, 4) všichni investoři očekávají stejnou výši zisku před zdaněním a úroky (EBIT).
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M I Na základě zjednodušených předpokladů učinili M. a M. tento závěr: S rostoucím zadlužením náklady dluhu zůstávají stejné, náklady vlastního kapitálu rostou a průměrné náklady kapitálu zůstávají stejné. Jelikož se nemění průměrné náklady kapitálu, nemůže se měnit ani tržní hodnota firmy. Závěr: Průměrné náklady kapitálu a tržní hodnota podniku jsou za určitých podmínek nezávislé na kapitálové struktuře. Toto je označováno jako tvrzení M-M I.
II- Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M I Tato teorie postrádá: - Daň ze zisku, - Náklady finanční tísně
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M I Náklady kapitálu v %
NV
ØN
Nd
Míra zadlužení v %
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M II Upravili teorii M-M I následovně: - Uznali vliv daní za podstatný a vzniklo tvrzení M-M II Teorie M-MII: průměrné náklady kapitálu v důsledku úrokového daňového štítu se stupněm zadlužení klesají a tržní hodnota firmy roste. Toto tvrzní vychází z předpokladu: - že úroky z dluhu nepůsobí na podnik ve své plné výši, ale snížené o vliv daně. - v této situaci by bylo pro podnik nejvhodnější využívat co největší podíl dluhu na celkovém kapitálu.
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M II
Náklady kapitálu v%
Nv
ØN Nd
Míra zadlužení v % (D/K)
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M III V tvrzeních M-M I a M-M II nejsou uvažovány náklady finanční tísně. Náklady finanční tísně se objevují u podniků s vysokým dluhovým poměrem – nebezpečí bankrotu přímo ovlivňuje náklady kapitálu. Tuto situaci znázorňuje M-M III (někdy označován jako empirický model nebo statický model).
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M III Model M-M III zahrnuje náklady finanční tísně. - Náklady finanční tísně od určité míry zadlužení zvyšují náklady dluhu - Růst nákladů finanční tísně způsobuje, že efekty z úrokového daňového štítu jsou v určité míře pohlceny náklady finanční tísně. - Růst nákladů dluhu zvyšuje finanční riziko a tak rostou i náklady na vlastní kapitál. - Průměrné náklady na kapitál rostou
II. Teorie F. Modiglianiho a M. Millera – M-M III Ru = je velikost nákladů nezadlužené firmy Náklady kapitálu Nv
RU ØN Optimální výše WACC
Nd
Optimální zadluženost
Zadluženost vlastního kapitálu ( D/K)
III. Kompromisní teorie kapitálové struktury (Brealey a Myers) - Kompromisní teorie chápe volbu optimální kapitálové struktury jako kompromis mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně, které zvyšují průměrné náklady kapitálu. - Kompromisní teorie je shodná s klasickou teorií optimalizace kapitálové struktury, opírající se o „U“ křivku průměrných nákladů kapitálu. - Tato teorie považuje za optimální takové složení kapitálu, při němž daňový štít co nejvíce převyšuje náklady finanční tísně.
III. Kompromisní teorie kapitálové struktury (Brealey a Myers) - Kompromisní teorie zdůrazňuje, že podstatný vliv na úvahy o kapitálové struktuře mají: - výše a stabilita podnikového zisku, - charakter hmotných aktiv. Závěr: - Podniky s bezpečnými aktivy a vysokým zdanitelným důchodem si mohou dovolit vysoké dluhové zatížení. Naopak podniky s nízkým ziskem a s rizikovými (nehmotnými) aktivy by měly především využívat vlastní zdroje.
IV. Teorie hierarchického pořádku - Tato teorie nezkoumá složení kapitálu z hlediska vlivu nákladů na kapitál či z hlediska tržní hodnoty podniku. - Značný vliv na volbu kapitálové struktury se připisuje samotným manažerům, kteří mají podrobnější a rychlejší informace než vlastníci nebo věřitelé.
IV. Teorie hierarchického pořádku - Tato teorie vychází ze dvou předpokladů: - stabilní dividendové politiky, kdy kapitálová struktura se podřizuje požadavku zachování míry dividend, a proto se průběžně upravuje podle výkyvů v dosahovaném zisku; - preference manažerů využívat interních zdrojů k financování činnosti a averze (nechuť) k emisi akcií.
IV. Teorie hierarchického pořádku - Podniky financují své dlouhodobé potřeby ze zdrojů v tomto pořadí (jde vlastně o určení jakéhosi hierarchického pořádku, který udává prioritu při volbě vhodných zdrojů financování): - interní zdroje (zadržený zisk při stabilní dividendové politice). - dlouhodobé úvěry, emise dlouhodobých dluhopisů, - emise akcií.
V. Teorie čtyř dimenzí (Brealey a Myers) - Koncepce vychází z toho, že neexistuje žádný vzorec pro výpočet průměrných nákladů kapitálu, který by určoval optimální kapitálovou strukturu. - Autoři teorie doporučují, aby se o kapitálové struktuře uvažovalo ve čtyřech dimenzích: a) Daně: Dluhy snižují prostřednictví úrokového daňového štítu velikost daňové povinnosti a to pouze v případě, že podnik dosahuje zisk. V případě, že podnik nebude moci využít úrokový daňový štít, neměl by se příliš zadlužovat. b) Riziko: Velké riziko podnikání by mělo vést k menšímu zadlužení podniku (finanční tíseň je nákladná a představuje velké riziko).
V. Teorie čtyř dimenzí (Brealey a Myers) c) Typ aktiv: Podniky, které mají převážně nehmotná aktiva nebo nelikvidní aktiva by se neměla příliš zadlužovat. d) Finanční volnost: Tržní hodnota podniku z dlouhodobého časového hlediska závisí více na investičních rozhodnutích (výběr vhodného investičního projektu), než na struktuře kapitálu. Podnik by měl především usilovat o to, aby měl dostatek volných peněžních prostředků v případě, že se objeví efektivní investiční příležitosti.
Čeští autoři věnující se teorii kapitálové struktury Manželé Neumaierovi Prof. Eva Kislingerová Prof. Miroslav Synek Prof. Josef Valach Doc. Jaroslava Krauseová
