Economic Research. Notes

Economic Research Notes Jaargang 3 - nr. 9

Juni 2005

Asset price bubbles in de EMU

U bent al KBC-Online-cliënt? Dan kunt u gratis

De Europese economie blijft slabakken, terwijl de inflatie duidelijk onder controle is. Toch blijft de ECB voorzichtig en vooral waakzaam voor de gevolgen van overmatige liquiditeit in de economie. Het is evenwel weinig waarschijnlijk dat die liquiditeit op redelijke termijn enige inflatoire druk genereert, terwijl van een vastgoedzeepbel in de EMU geen sprake is. Enkel op de obligatiemarkt lijkt een zeepbel in de maak, maar het huidige conjunctuurklimaat beperkt het risico op een forse opsprong van de rente. De monetaire risico’s zijn in elk geval ruim onvoldoende om een renteverhoging te verantwoorden. Anderzijds blijven ze wel een ernstige hindernis voor een eventuele renteverlaging.

Economic Research Notes ontvangen per e-mail. Surf naar www.kbc.be/sb/ e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens.

De Europese economische groei blijft ontgoochelen en beterschap is nog niet in zicht. De inflatie, vooral de kerninflatie, is al bij al vrij laag en zal de volgende kwartalen allicht nog gevoelig afnemen. Toch blijft de ECB hameren op opwaartse inflatierisico’s op langere termijn. Hoewel de ECB de beleidsrente nu al een ongeziene twee jaar lang constant houdt op 2%, wordt in nagenoeg elke ECB-speech telkens weer gewezen op de risico’s van zo’n langdurig lage rente: • ‘… upside risks to price stability over the medium to longer term … strong monetary and credit growth - in particular … in loans for house purchase - require careful monitoring’ (Trichet, presentatie voor het Europees parlement op 23 mei 2005). • ‘… the accumulated stock of M3 may entail upside risks to price stability over the medium to longer term’ (Trichet, persconferentie i.v.m. de rentebeslissing op 3 juni 2005).

• Uitgebreid artikel over ‘Asset price bubbles and monetary policy’ (Maandbericht ECB, april 2005). • ‘… upside risks to price stability over the medium term need to be monitored closely’ (Maandbericht ECB, mei 2005). Deze ongerustheid over inflatierisico’s op langere termijn staat in schril contrast met de huidige inflatieontwikkelingen. Ondanks fors oplopende energieprijzen blijft de inflatie al geruime tijd relatief stabiel op vrij lage niveaus (net boven 2%), terwijl de kerninflatie terugzakte tot 1,3% (zie grafiek 1). Bovendien impliceert het huidige conjunctuurklimaat dat op dit moment geen enkele onderliggende inflatiedruk zich aandient. Toch vormt die ongerustheid van de ECB een stevige dam tegen een rentedaling, terwijl het voor sommigen zelfs een aanleiding is voor een noodzakelijke renteverhoging (o.a. Morgan Stanley).

ECONOMIC RESEARCH NOTES

Grafiek 1 - Inflatie (jaarwijziging consumptieprijzen in %)

Grafiek 2 - Geldgroei (jaarwijziging in %)

5,0

11

4,5

10

4,0

9

3,5

8

3,0

7

2,5

6

2,0

5

1,5

4

1,0

3

0,5

2

mei -91 mei -92 mei -93 mei -94 mei -95 mei -96 mei -97 mei -98 mei -99 mei -00 mei -01 mei -02 mei -03 mei -04 mei -05

me i-9 nov 5 -95 me i-96 nov -96 me i-97 nov -9 me 7 i-98 nov -98 me i-99 nov -99 me i-00 nov -00 me i-01 nov -01 me i-02 nov -0 me 2 i-03 nov -03 me i-04 nov -04 me i-05

0,0

Inflatie

M3-geldhoeveelheid

Kern

Krediet aan private sector

Geldgroei, inflatie en zeepbellen middelen in de economie, terwijl het uiteindelijke uiteenspatten van de zeepbel nefaste economische gevolgen kan hebben. Na het ontstaan van een zeepbel kan een centrale bank nog maar weinig doen om de schadelijke gevolgen te vermijden. Ze kan enkel de uiteindelijke kosten beperken door de zeepbel zo vroeg mogelijk te doorprikken. Problematisch daarbij is dat het erg moeilijk is het onderscheid te maken tussen verantwoorde prijsstijgingen en een beginnende zeepbel. Bovendien gaan beide in een vroeg stadium van een zeepbel doorgaans samen. Prijzen lopen op op basis van fundamentele factoren, waarna geleidelijk speculatie op gang komt die uiteindelijk de zeepbel opblaast. Scherpe prijsstijgingen voor bepaalde activa moeten een centrale bank dan ook vooral aanzetten tot voorzichtigheid. Een recente IMF-studie geeft aan dat vooral ontwikkelingen in de vastgoedmarkt op de voet gevolgd moeten worden (zie tabel 1). Zeepbellen in vastgoedprijzen komen minder vaak voor dan zeepbellen op de aandelenmarkt, maar de correctie is duidelijk pijnlijker. De analyse van ‘boom-bust’-cycli in de vastgoed- en aandelenmarkten

Een lage rente creëert extra liquiditeit in de economie via een toenemende geld- en kredietgroei. Die extra middelen kunnen dan extra vraag financieren. In het geval dat de economische groei daardoor boven het potentiële niveau klimt, zal die extra vraag zich vertalen in hogere inflatie. In die context, houdt de ECB voor de bepaling van het monetaire beleid ook rekening met de groei van de geldhoeveelheid. Bij de start van de EMU werd een referentiewaarde van 4,5% voor de M3-geldgroei vooropgesteld. De geldgroei zat de voorbije jaren evenwel onafgebroken boven die referentiewaarde. De jongste maanden klom die opnieuw richting 7%, na nog 4,9% een jaar geleden. Daarnaast genereert ook de kredietverlening extra liquiditeit in de economie. De kredietverlening aan de private sector versnelde van 4,4% eind 2002 tot 7,6% in maart 2005 (zie grafiek 2). Tegenvallende groeicijfers en afkoelende inflatie illustreren dat de extra liquiditeit in de EMU op dit ogenblik zeker niet gebruikt werd om extra uitgaven te financieren. Het al zwakke verband tussen de geldgroei en de consumptieprijsinflatie brokkelde dan ook verder af (zie grafiek 3).

Tabel 1 - Kenmerken van zeepbellen

Toch moet de extra liquiditeit ergens naartoe. De jongste jaren vond die een weg naar allerlei activa, vooral vastgoed en obligaties. De toegenomen vraag dreef de huizenprijzen op en duwde de obligatierentes naar historisch lage niveaus. Scherpe prijsstijgingen voor activa kunnen gebaseerd zijn op fundamentele factoren, maar kunnen ook een indicatie zijn van het ontstaan van een zeepbel. Het tweede geval kan erg schadelijk zijn voor de economie. Zo verstoort de vorming van de zeepbel de efficiëntie allocatie van

KBC Asset Management

Economic Research Notes

Frequentie Duur correctie Prijscorrectie Economische kost

Aandelenmarkt

Vastgoedmarkt

elke 13 jaar

elke 20 jaar

2,5 jaar

4 jaar

45%

30%

4% BBP

8% BBP

Bron: T. Helbling en M. Terrones (2003), 'When bubbles burst', World Economic Outlook, IMF, April 2003.

2

Jaargang 3 - nr. 9 - Juni 2005


Grafiek 3 - Inflatie-M3 (Duitsland, jaarwijziging in %)

Grafiek 4 - Hypotheekleningen (jaarwijziging in %) 15

20

10

16

8

12

6

8

4

11

4

2

10

0

0

-4

-2

14 13 12

9 8

jan -70 jan -72 jan -74 jan -76 jan -78 jan -80 jan -82 jan -84 jan -86 jan -88 jan -90 jan -92 jan -94 jan -96 jan -98 jan -00 jan -02 jan -04

7

Q1 199 8 Q3 199 8 Q1 199 9 Q3 199 9 Q1 200 0 Q3 200 0 Q1 200 1 Q3 200 1 Q1 200 2 Q3 200 2 Q1 200 3 Q3 200 3 Q1 200 4 Q3 200 4 Q1 200 5

M3-geldhoeveelheid (ls)

6

Inflatie (rs)

vooral in de lidstaten met de laagste reële rentes, zoals Spanje en Ierland, de kredietverlening fors de hoogte in (zie grafiek 6). In die landen scheren de huizenprijzen dan ook hoge toppen. In 1999-2004 stegen die in Spanje en Ierland gemiddeld met respectievelijk 14,8% en 14,7% per jaar (zie grafiek 7). De Nederlandse huizenprijzen kenden in de tweede helft van de jaren 90 een stevige opflakkering die ondertussen alweer uitdoofde. De Duitse vastgoedmarkt die nog altijd gebukt gaat onder de correctie na de boom die gepaard ging met de eenmaking zorgde voor tegenwicht. De Duitse huizenprijzen gingen er de voorbije jaren amper op vooruit (+0,3% per jaar). Daardoor blijven de prijsstijgingen op het niveau van de EMU nog binnen de perken. Voor de EMU als geheel is dan ook nog geen sprake van een vastgoedzeepbel. Daarnaast is er duidelijk ook geen gevaar dat de hogere huizenprijzen de bestedingen in die mate stimuleren dat onderliggende inflatoire druk de kop opsteekt. Elke ondersteuning voor de Europese bestedingen zou integendeel meer dan welkom zijn.

van 19 industrielanden sinds 1959 geeft aan dat het outputverlies bij het barsten van een zeepbel op de aandelenmarkt gemiddeld oploopt tot 4% van het BBP. Gelijkaardige ontwikkelingen op de vastgoedmarkt leiden evenwel tot een gemiddeld verlies van 8% van het BBP. Door de belangrijke rol van vastgoed als onderpand kan een barstende zeepbel bovendien ook het banksysteem bedreigen.

De Europese vastgoedmarkt De lage rentes zorgen voor gunstige financieringsvoorwaarden, wat zich de voorbije jaren vertaalde in een toenemende vraag op de vastgoedmarkt. De groei aan hypotheekleningen versnelde van nog 7,2% midden 2003 tot 10% begin 2005 (zie grafiek 4). Ondanks deze versnelling blijft het groeitempo nog ruim onder de niveaus van het einde van de jaren 90. Die ontwikkeling weerspiegelt zich ook in de vastgoedprijzen. Afhankelijk van de bron stegen de huizenprijzen in de EMU in de periode 1999-2004 jaarlijks met 6,3% (ECB) tot 9,6% (The Economist, gewogen gemiddelde). In elk geval klimmen de huizenprijzen de jongste jaren significant sneller dan het langetermijngemiddelde van 6,1% (volgens The Economistdata, zie grafiek 5). Niettemin is sinds het einde van de jaren 90 al enige matiging merkbaar en blijft het huidige groeitempo onder de piekniveaus van begin en eind jaren 80. Bovendien blijven de prijsstijgingen ook onder de niveaus in bepaalde andere economieën. In 1999-2004 namen de huizenprijzen in Australië met 12,1% per jaar toe en in het VK zelfs met 15,1%. In die landen wordt dan ook al meer aandacht besteed aan een mogelijke vastgoedzeepbel.

Vooral in bepaalde lidstaten, m.n. Spanje en Ierland, vallen opvallende prijsstijgingen te noteren. Mogelijk gaat het om een inhaalbeweging gebaseerd op fundamentele factoren. Een verantwoorde prijs voor activa moet verband houden met de verwachte toekomstige inkomsten die die activa genereren. Voor huizenprijzen geeft het verband met de huur een indicatie van de houdbaarheid van de prijsstijgingen. Vooral in Spanje en Ierland hebben de huuropbrengsten de ontwikkelingen van de prijzen niet kunnen bijhouden (zie tabel 2). Daarnaast is ook de betaalbaarheid een relevante indicator. Als hogere huizenprijzen samengaan met hogere inkomens is er uiteraard ook minder risico op onverantwoorde ontwikkelingen. Ook volgens deze indicator zijn vooral de ontwikkelingen in

De gemiddelde prijsstijgingen verbergen een opvallende divergentie binnen de EMU. Niet toevallig ging


3




Tabel 2 - Indicatoren vastgoedmarkt Betaalbaarheid

Prijs-huur

(1980 = 100)

(1980 = 100)

Huizenprijs (jaarstijging) 1998-2004

2004

Duitsland

69,6

63,1

0,3

-1,3

Frankrijk

99,9

108,3

8,2

11,1

Italië

97,0

91,4

8,8

12,4

Spanje

226,8

243,1

14,8

12,9

Nederland

160,6

126,3

8,3

3,7

Ierland

148,1

214,8

14,7

11,5

VK

143,5

166,5

15,1

15,5

Australië

181,3

220,5

12,1

10,3

Bron: IMF, The Economist.

dan wat de onderlinge economische verschillen, o.a. op het vlak van de overheidsfinanciën, impliceren. Ook de vraag naar meer risicovol papier liep gevoelig op. Zo zijn de renteverschillen tussen bedrijfsobligaties en overheidspapier al geruime tijd opmerkelijk klein.

Spanje verontrustend. Ook in Nederland was een huis in 2003 een duidelijk zwaardere last voor het gezinsinkomen, maar daar is de vastgoedmarkt sindsdien al aan het afkoelen.

De obligatiemarkt Door de toegenomen risico-aversie bij de beleggers vloeide de voorbije jaren ook een belangrijk deel van de extra liquiditeit naar de obligatiemarkten. De grotere vraag naar overheidspapier duwde de rente naar historische dieptepunten. In Europa dook de rente op 10-jaars overheidspapier duidelijk onder de evenwichtswaarden die een model op basis van macro-economische variabelen en ontwikkelingen op de Amerikaanse markten laat vermoeden (zie grafiek 8). Daarnaast zijn de renteverschillen tussen overheidspapier van de verschillende lidstaten heel wat kleiner

De slappe macro-economische omgeving en de relatief lage inflatie zijn onvoldoende om de zeer lage renteniveaus te verklaren. Andere, minder fundamentele factoren spelen eveneens mee. Zo zijn belangrijke langetermijn-beleggers, zoals pensioenfondsen, op jacht naar stabielere en veiligere rendementen nadat ze enkele jaren geleden gevoelige klappen kregen in hun aandelenportefeuilles. De grote vraag naar vastrentend papier lijkt stilaan een zeepbel te genereren op de obligatiemarkt.

Grafiek 5 - Huizenprijzen in de EMU (jaarwijziging in %)

Grafiek 6 - Kredietverlening en -voorwaarden (2004) 1,0

16

0,8

14

0,6

12

0,4

10

0,2

Reële rente (2003-2004)

18

8 6 4 2

P S

-1,2 -5


IR

Gr

4

2

200

0

200

8

200

199

2

4 199 6

199

199

4

6 198 8 199 0

198

2

It

-0,6

-1,0

198

F

-0,4

-2

198

NL

-0,2

-0,8

The Economist

A

B

0,0

0

198 0

D

ECB


0

5

10

15

20

25

Kredietverlening aan private sector (jaarwijziging in %)

4


30


Grafiek 7 - Huizenprijzen (gemiddelde jaarwijziging 1999-2004)

Grafiek 8 - Rentemodel EMU 6,0

20

5,5 15 5,0 4,5

10

4,0 5 3,5 3,0

jan -9 me 9 i-99 sep -99 jan -00 me i-0 sep 0 -00 jan me 01 i-0 sep 1 -01 jan -02 me i-0 sep 2 -02 jan -03 me i-0 sep 3 -0 jan 3 -04 me i-0 sep 4 -04 jan -05 me i-05

0

-5

Fair value (hoog) D

F

NL

B

IR

I

S

EMU

VK

J

VS

Fair value (laag)

10-jaars rente

Aus

Wat moet/kan de ECB? Op het niveau van de EMU lijkt van een vastgoedzeepbel (nog) geen sprake. Enkel in landen als Spanje en Ierland dreigt de vastgoedmarkt te ontsporen. Maar de ECB kan niet ingrijpen in individuele lidstaten. In de obligatiemarkt lijkt het risico op een zeepbel groter, maar in het huidige conjunctuurklimaat is een forse opsprong van de rente vrij onwaarschijnlijk. In elk geval zijn de risico’s op dit moment zeker niet groot genoeg om een renteverhoging te verantwoorden. De sobere groeivooruitzichten en de afkoelende inflatie blijven immers doorslaggevende argumenten om de rente ongewijzigd te houden. Anderzijds zullen de monetaire risico’s voor de ECB allicht wel voldoende reden blijven om de beleidsrente niet verder te verlagen.

Het is duidelijk dat de overmatige liquiditeit in de Europese economie nog lang geen aanleiding vormt voor enige opwaartse inflatoire druk. Overigens was geen enkele van de 15 eerdere rentewijzigingen door de ECB geïnspireerd door de ontwikkelingen in de geldhoeveelheid. In de mate dat die liquiditeit zeepbellen creëert in bepaalde markten is voor de ECB toch heel wat meer waakzaamheid geboden. Het uiteenspatten van zeepbellen heeft immers nefaste gevolgen voor de economie. Een correctie van de huizenprijzen haalt ongetwijfeld de gezinsbestedingen onderuit en kan zelfs het financieel systeem bedreigen. Het barsten van een zeepbel op de obligatiemarkt houdt in dat de langetermijnrente opspringt, wat de bestedingen van de gezinnen en de bedrijven ondermijnt.

Bart Van Craeynest Economist Tel. +32 (2) 429 59 91 [email protected] Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Economic Research van KBC Asset Management NV (KBC AM). Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC AM en KBC Bank kunnen niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Redactie beëindigd 6 juni 2005. Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, APC - Economic Research Notes, Havenlaan 2, B-1080 Brussel, Fax: 02/429.60.55 - Tel.: 02/429.59.53 Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel.


5



Economic Research. Notes

Recommend Documents