Economic Research Notes

Economic Research Notes 9 februari 2004

Jaargang 2 - nr. 2

Beleggen in inflatiegeïndexeerde obligaties 2003 was een goed jaar om in inflatiegeïndexeerde overheidsobligaties te beleggen. De aanzienlijk betere prestaties vergeleken met traditionele overheidsobligaties zijn voor een groot deel toe te schrijven aan de opgelopen inflatieverwachtingen en aan de sterk toegenomen vraag naar dit weinig risicovolle product. De toegenomen vraag kwam de voorbije maanden tot uiting in een geleidelijk oplopend transactievolume in de markt voor inflatiegelinkte obligaties. Steeds meer overheden richten zich voor de financiering van een deel van hun schuld trouwens op deze markt, waardoor ook het aanbod mondjesmaat toeneemt. Vooralsnog blijven de VS en het VK met ruime voorsprong de belangrijkste spelers op de markt. Niettegenstaande inflatiegeïndexeerde obligaties niet langer goedkoop geprijsd zijn, zullen wetswijzigingen in onder meer de VS en Frankrijk dit jaar de vraag naar dit product ondersteunen. We verwachten dat inflatiegeïndexeerde obligaties ook in 2004 beter zullen presteren dan klassieke obligaties, maar dat de return ditmaal niet noodzakelijk positief zal zijn.

THEORETISCHE ACHTERGROND

Grafiek 1 - Voorbeeld geïndexeerde obligatie

Definitie en bestaansreden

25

Inflatiegeïndexeerde obligaties (IGO’s) zijn obligaties waarbij de couponbetalingen en de hoofdsom gerelateerd zijn aan de ontwikkeling van een bepaalde consumptieprijsindex, waardoor ze beschermd zijn tegen geldontwaarding. In tegenstelling tot traditionele obligaties garanderen IGO’s de belegger dus een zekere reële opbrengst. Het nominale rendement is afhankelijk van de inflatieontwikkeling. De jaarlijkse nominale couponrente en de op vervaldag terug te betalen hoofdsom worden berekend volgens onderstaande formules (1):

20

125 120 115

15 110 10 105 3,51 3,59 3,66 5 3,06 3,12 3,18 3,25 3,31 3,38 3,45

100 95

0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Jaarlijkse coupon (linkse schaal) Geïndexeerde hoofdsom (rechtse schaal) Consumptieprijsindex (rechtse schaal)

Rente nom. = Rente reëel x CPI couponvervaldag/CPI uitgifte Hoofdsom vervaldag = Hoofdsom uitgifte x CPI vervaldag / CPI uitgifte

ECONOMIC RESEARCH NOTES

Grafiek 1 geeft een concreet voorbeeld van de indexering, uitgaande van een inflatiegeïndexeerde obligatie met een looptijd van 10 jaar, een reële rente van 3 % en een jaarlijkse inflatie van 2 %. De indexering van de hoofdsom (in het voorbeeld gelijk aan 100) vindt pas op de eindvervaldag plaats, waardoor de inflatieontwikkeling tussentijds geen invloed uitoefent op de prijsontwikkeling van de geïndexeerde obligatie. Bij een tussentijdse verkoop wordt de hoofdsom uiteraard wel geïndexeerd en wordt de belegger voor de inflatie vergoed.

draagt dit bij tot een algemene verhoging van de welvaart. Ook de overheid haalt voordelen uit de uitgifte van IGO’s. Zij hoeft immers geen inflatierisicopremie te betalen, waardoor de rentelasten lager liggen. In tijden van hoge onzekerheid is bovendien de kans groot dat de marktpartijen de toekomstige inflatie overschatten, waardoor geïndexeerde obligaties de financieringskosten voor de overheid drukken. Daarnaast kunnen IGO’s gemakkelijk worden ingepast in het beheer van de openbare financiën. De nominale waarde van zowel de belastbare basis als de primaire overheidsuitgaven schommelt mee met het algemene prijsniveau. Door te verzekeren dat ook de nominale rentebetalingen op haar schuld mee evolueren met de inflatie, kan de overheid haar uitgaven- en ontvangstenpatroon beter op elkaar afstemmen. Geïndexeerde obligaties kunnen ten slotte de geloofwaardigheid van het monetaire en budgettaire beleid verhogen. Bij traditionele, nominale obligaties heeft de overheid er alle belang bij een zo hoog mogelijke inflatie na te streven, met alle gevolgen van dien voor de geloofwaardigheid van haar monetaire beleid. IGO’s ontmoedigen de overheid om onverwacht inflatie te creëren. In het VK werden met behulp van geïndexeerde obligaties de rentelasten onder controle gehouden toen de prijsdruk tijdens de jaren 80 ongewenst hoog bleef. In de meeste industrielanden behoort het nastreven van prijsstabiliteit tegenwoordig tot het takenpakket van een onafhankelijke centrale bank, waardoor deze bestaansreden van IGO’s aan belang heeft ingeboet.

In de praktijk berekent men de coupon niet op basis van de laatst beschikbare inflatiecijfers, maar hanteert men ‘oude’ inflatiecijfers. Het Britse model maakt gebruik van de inflatie (Retail Price Index) van acht maanden voor de vervaldag van de coupon, het Australische model gebruikt de inflatiecijfers van zes maanden eerder en het Canadese model indexeert op basis van de inflatiecijfers van drie maanden voor de vervaldag. Deze laatste methode wordt ook in Zweden, de VS, Frankrijk (voor zowel Franse als Europese inflatie) en Italië gehanteerd. Wat de gebruikte inflatiemaatstaf betreft, zijn er weinig verschillen tussen de landen onderling. Veelal wordt een brede inflatiemaatstaf gehanteerd, al dan niet na uitsluiting van bepaalde volatiele categorieën (2). De interesse van beleggers voor geïndexeerde obligaties hangt nauw samen met hun onzekerheid over het inflatieverloop. Aangezien die onzekerheid toeneemt met de tijdshorizon, zijn geïndexeerde obligaties vooral geschikt voor emissies met erg lange looptijden. Daardoor komen ze tegemoet aan risicoaverse beleggers met een langetermijnbeleggingshorizon, zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. De looptijd van een ruime meerderheid van de wereldwijd uitgegeven geïndexeerde obligaties bedraagt minstens vijftien jaar en kan oplopen tot dertig jaar en meer. In het VK zijn circa 75 % van de verhandelbare inflatiegeïndexeerde obligaties in handen van pensioenfondsen. In Frankrijk heeft de nieuwe berekeningswijze van de rente op spaarboekjes (zie verder) ervoor gezorgd dat financiële instellingen zich tegen inflatieschommelingen indekken door geïndexeerde obligaties in portefeuille te nemen.

Prijsbepaling en waardering De prijs waartegen een inflatiegerelateerde obligatie noteert, reageert op de evolutie van de reële rente. De reële rente wordt gebruikt voor de actualisering van toekomstige geldstromen en vertoont dus een inverse relatie met de obligatieprijs. De gerealiseerde inflatie heeft slechts een mechanische invloed op de prijs van een inflatiegerelateerde obligatie. Geïndexeerde obligaties noteren in de praktijk immers in reële termen. De nominale prijs wordt enkel op vervaldag of bij een eventuele tussentijdse verkoop van de geïndexeerde obligatie berekend. Bij de waardering van IGO’s tegenover klassieke obligaties spelen niet zozeer de eigenlijke inflatiecijfers, maar wel de inflatieverwachtingen en de zgn. ‘breakeven’-inflatie een cruciale rol. In periodes van stijgende inflatieverwachtingen gaan beleggers zich tegen de opwaartse inflatierisico’s trachten in te dekken door IGO’s te kopen. De oplopende inflatie tast het ex-post reële rendement op klassieke obligaties aan,

Naast de individuele belegger vaart ook de gemeenschap wel bij IGO’s. De obligatiehouders schuiven het inflatierisico door naar de (overheids)emittent, die wordt geconfronteerd met onzekere nominale toekomstige kasstromen. Doordat de overheid beter geplaatst is om grote niet-diversifieerbare risico’s zoals onzekere prijsstijgingen op zich te nemen,

KBC Asset Management

Economic Research Notes

2

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004


Grafiek 2 - Concept ‘break-even’-inflatie

Grafiek 3 - ‘Break-even’-inflatie Frankrijk voor diverse looptijden (in %, 31/12/2003) 3

Inflatie risicopremie 2,5

Verwachte

'Break-even'inflatie

2

inflatie 1,5

1

Reële rente

Reële rente 0,5

0

Nominale rente op klassieke obligaties

Reële rente op geïndexeerde obligaties

2006

09

10

12

13

16

23

29

Bron: Bloomberg.

waardoor geïndexeerde obligaties een hoger reëel rendement zullen opleveren dan klassieke obligaties met een gelijke looptijd. In periodes van dalende inflatieverwachtingen zullen beleggers eerder geneigd zijn om in klassieke obligaties te stappen. Een dalende inflatie komt het ex-post reële rendement op klassieke obligaties ten goede, waardoor klassieke obligaties in principe een hoger reëel rendement zullen opleveren dan geïndexeerde obligaties.

door een hogere ‘break-even’-inflatie dan kortlopend papier. De inflatierisicopremie vervat in de nominale obligatierente is immers hoger naarmate de looptijd van een schuldtitel oploopt. De ‘break-even’-inflatie kunnen we in dat opzicht interpreteren als een soort ‘gewenste spread’ t.o.v. klassieke obligaties. De helling van de ‘break-even’-inflatie ‘yield-curve’ voor IGO’s heeft hetzelfde patroon als de ‘yield-curve’ bij de nominale obligaties (zie grafiek 3).

Het niveau en de ontwikkeling van de zgn. ‘breakeven’-inflatie spelen ook een belangrijke rol bij de waardering van IGO’s tegenover klassieke obligaties. De ‘break-even’-inflatie is gelijk aan het verschil tussen de nominale rente op een klassieke obligatie en de reële rente op een geïndexeerde obligatie met gelijke looptijd (Fischer-vergelijking) en is in belangrijke mate een weerspiegeling van de langetermijninflatieverwachtingen (zie grafiek 2). Bij dit inflatieniveau levert een belegging in een klassieke obligatie ex-post evenveel op als een belegging in een geïndexeerde obligatie met een gelijke looptijd. Zolang de ex-post inflatie hoger is dan de ‘break-even’-inflatie zal een geïndexeerde obligatie meer opbrengen dan een klassieke obligatie en loont beleggen in inflatiegelinkte obligaties.

Duratie en bèta Wiskundig wordt de duratie van een geïndexeerde obligatie op dezelfde manier berekend als bij klassieke obligaties. De procentuele prijswijziging van een obligatie als gevolg van een wijziging in de rente met 100 basispunten is bij benadering gelijk aan de ‘modified duration’ van een obligatie: dP/di x 1/P = -(Macaulay duration)/(1+i) met: P: prijs van de obligatie i: reële rente Aangezien de inflatiecomponent van een IGO grotendeels pas op eindvervaldag wordt uitbetaald en de (reële) coupon van een geïndexeerde obligatie lager ligt dan de (nominale) coupon van een klassieke obligatie (en de duratie een inverse relatie vertoont met de coupon van een obligatie), hebben IGO’s een langere duratie dan klassieke obligaties, zelfs bij een gelijke initiële looptijd (zie tabel 1). Bij de berekening van de duratie van een geïndexeerde obligatie wordt evenwel uitgegaan van een wijziging van de reële rente, en niet van een wijziging van de nominale rente zoals bij een klassieke obligatie, waardoor het

Naast de inflatieverwachtingen beïnvloeden ook marktfactoren zoals de vraag naar geïndexeerde obligaties, de looptijd van de geïndexeerde obligatie en de marktliquiditeit de reële rente en dus de ‘breakeven’-inflatie (als restcomponent van de nominale rente). Een stevigere vraag naar IGO’s zal de reële rente op geïndexeerde obligaties drukken en tot een stijging van de ‘break-even’-inflatie leiden. Obligaties met een langere looptijd zullen gekenmerkt worden

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004

3




vergelijken van de duratie van geïndexeerde en klassieke obligaties in feite zinloos is. Naast een relatief lange duratie, worden geïndexeerde obligaties tevens gekenmerkt door een lage en instabiele ‘bèta’. Deze bèta meet de wijziging in de reële rente op inflatiegeïndexeerde obligaties als gevolg van een wijziging in de nominale rente op een klassieke obligatie. De wijziging van de reële rente over de voorbije vijf jaar bedroeg gemiddeld slechts 39 % van de wijziging van de nominale rente (3). In de huidige marktomgeving (grote vraag naar IGO’s) vertaalt een daling van de nominale rente zich evenwel in een bijna even grote reële rentedaling (bèta dicht bij 100 %). Dat impliceert dat klassieke obligaties in een dalend renteklimaat niet noodzakelijk beter presteren dan geïndexeerde obligaties.

Grafiek 4 - Marktkapitalisatie eind 2003 (in mld. EUR, tussen haakjes in % van de totale overheidsschuld)

VK (13,9 %)

Zweden

(13,9 %)

Canada

(4,2 %)

Italië

(0,6 %)

Australië

(5,7 %)

Griekenland (0,8 %) 0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Bron: Barclays Capital Indices.

Geïndexeerde obligatieindex (Barclays)

Klassieke obligatieindex (JPM)

9,5 11,1 9,1 11,1

5,5 7,9 5,9 4,5

Wanneer de gerealiseerde inflatie zich boven de ‘break-even’-inflatie bevindt, gaan geïndexeerde obligaties, ceteris paribus, beter presteren dan klassieke obligaties. Het ex-post reële rendement op een klassieke obligatie ligt dan immers lager dan het reële rendement op een geïndexeerde obligatie. Een stijging van de ‘break-even’-inflatie heeft eveneens een positieve impact op de performance van geïndexeerde obligaties. Oplopende ‘break-even’-inflatie is toe te schrijven aan een sterkere daling of een kleinere stijging van de reële rente op geïndexeerde obligaties dan van de nominale rente op klassieke obligaties.

Bronnen: Barclays Capital Indices en JP Morgan bond indices.

Return Het jaarlijkse rendement op een IGO wordt bekomen door bij de reële rente de gerealiseerde inflatie op te tellen en de wijziging in de reële rente vermenigvuldigd met de ‘modified duration’ daarvan af te trekken. Net als bij klassieke obligaties weegt een rentestijging dus op de performance van IGO’s:

BELEGGINGSKENMERKEN Marktomvang

Rendement geïndexeerde obligatie = reële rente + gerealiseerde inflatie - ∆ reële rente x modified duration

De markt voor IGO’s is in de Angelsaksische landen het sterkst ontwikkeld (zie grafiek 4). Wereldwijd zijn ongeveer 360 mld. EUR aan geïndexeerde overheidsobligaties uitgegeven (4). De VS en het VK zijn met ruime voorsprong de grootste emittenten van IGO’s (respectievelijk 160 mld. EUR en 118 mld. EUR). In de eurozone is de markt voor geïndexeerde obligaties veel minder sterk ontwikkeld (totale omvang 62 mld. EUR), niettegenstaande de Franse overheid de voorbije jaren een steeds groter deel van haar schuld op deze markt financiert (50 mld. EUR of zo’n 80 % van de Europese IGO-markt). Naast de overheid hebben ook een aantal Franse parastatalen de voorbije jaren de markt voor geïndexeerde obligaties ontdekt (CADES, CNA, Réseau Ferré de France). De Franse IGOmarkt bestaat uit twee delen, afhankelijk van de consumptieprijsindex die wordt gebruikt voor de bepaling van de nominale coupon: circa 64 % van de geïn-

Rendement klassieke obligatie = reële rente + ‘break-even’-inflatie - ∆ nominale rente x modified duration

De ‘excess return’ van IGO’s t.o.v. klassieke obligaties kunnen we dan benaderen door bij het verschil van de gemiddelde gerealiseerde inflatie en de gemiddelde ‘break-even’-inflatie het product van de wijziging in de ‘break-even’-inflatie met de ‘modified duration’ op te tellen. Hierbij wordt er impliciet vanuit gegaan dat de ‘modified duration’ van geïndexeerde obligaties gelijk is aan de die van klassieke obligaties, wat niet met de realiteit overeenstemt (zie tabel 1). Excess return geïndexeerde obligatie = ± gerealiseerde inflatie - ‘break-even’-inflatie + (∆‘break-even’-inflatie x modified duration)


(13 %)

Frankrijk

Tabel 1 - Duratie op 31/12/2003 (in jaren)

Frankrijk VK VS Zweden

(13 %)

VS


4

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004


dexeerde obligaties is aan de Franse (INSEE) inflatie (excl. tabaksprijzen) gelinkt, de rest aan de Europese geharmoniseerde inflatie (excl. tabaksprijzen). Naast de Franse overheid zijn binnen de eurozone enkel de Italiaanse en Griekse overheden actief op de markt voor IGO’s. In Duitsland bestaan er plannen om in 2004 geïndexeerde obligaties uit te geven. Het toenemend aantal emissies van geïndexeerde obligaties heeft ertoe geleid dat het belang van IGO’s als assetklasse de jongste jaren fors is toegenomen. De omvang van de markt is nu al groter dan die voor ‘emerging market bonds’ en begint ook aardig in de buurt te komen van die van de Europese bedrijfsobligaties en ‘emerging market equities’ (zie grafiek 5).

Grafiek 5 - Omvang marktgeïndexeerde obligaties in vergelijking met andere asset-klassen eind 2003 (in mld. EUR) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Global inflation linked

Langetermijnprestaties en correlaties

Global High yield

Emerging Market Bonds

Emerging Market Equities

European Corporates

Bron: Bridgewater.

De bescherming tegen onverwachte inflatie maakt het rendement van IGO’s op lange termijn minder volatiel dan dat van traditionele obligaties (zie tabel 2). De lagere volatiliteit van de reële rente op inflatiegeïndexeerde obligaties (bèta < 1) zal bij een globale rentedaling, normaal gezien, in een ‘underperformance’ van geïndexeerde obligaties tegenover klassieke obligaties met een gelijke looptijd resulteren, terwijl bij een rentestijging geïndexeerde obligaties klassieke obligaties gaan ‘outperformen’. De voorbije vijf jaar lag het jaargemiddelde rendement op geïndexeerde obligaties in de drie belangrijkste markten voor IGO’s niet enkel hoger dan op klassieke obligaties, maar was het tevens veel stabieler, wat in een hogere risicogewogen return (informatieratio, IR) resulteerde, en dit zowel in nominale als reële termen.

De correlatie van de return op geïndexeerde obligaties met de return op andere beleggingsinstrumenten is trouwens vrij laag (zie tabel 3). Dat is onder meer het gevolg van de verschillende impact van de inflatieontwikkeling op het rendement van geïndexeerde obligaties en andere beleggingsinstrumenten. Door deze lage correlatie vormen IGO’s een geschikte diversificatie in beleggingsportefeuilles.

PERFORMANCE IN 2003 Inflatiegeïndexeerde obligaties presteerden in 2003 opperbest (5). De Franse (+8,3 %), Amerikaanse (+8,2 %) maar vooral de Canadese markt (+13,1 %)

Tabel 2 – Relatieve performance en volatiliteit van IGO’s (september 1998 – september 2003) In nominale termen

Return (in %)

Volatiliteit (in %)

IR

In reële termen

Return (in %)

Volatiliteit (in %)

IR

Franse IGO’s Klassieke Franse obligaties

6,30 5,34

4,54 5,70

1,387 0,936

Franse IGO’s Klassieke Franse obligaties

4,85 3,91

4,53 5,71

1,071 0,684

VS IGO’s Klassieke Amerikaanse obligaties

9,15 6,27

4,72 7,03

1,940 0,891

VS IGO’s Klassieke Amerikaanse obligaties

6,54 3,72

4,74 7,04

1,379 0,529

Britse IGO’s Klassieke Britse obligaties

5,83 5,32

5,59 6,33

1,043 0,841

Britse IGO’s Klassieke Britse obligaties

3,51 3,02

5,58 6,32

0,629 0,477

CPI excl. tabak (Frankrijk) CPI-U (VS) RPI (VK)

1,38 2,46 2,24

0,40 0,44 0,59

3,425 5,564 3,779

Bron: JP Morgan.

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004

5




Tabel 3 - Correlatiematrix van historische returns (weekreturns 09/1998 – 09/2003)

OAT’s TIPS UST IL Gilts Gilts STOXX S&P 500 FTSE

OATi

OAT’s

TIPS

UST

IL

Gilts

STOXX

S&P 500

0,463 0,380 0,266 0,306 0,322 0,131 0,057 0,067

0,330 0,520 0,327 0,660 0,109 0,036 0,073

0,573 0,233 0,245 0,142 0,083 0,091

0,192 0,389 0,133 0,068 0,084

0,458 0,051 0,013 0,042

0,098 0,050 0,087

0,594 0,762

0,514

FTSE

Bron: JP Morgan.

boekten vorig jaar de beste resultaten. Kort daarachter volgden het VK en Zweden. Enkel de Australische geïndexeerde obligatiemarkt stelde teleur met een winst van slechts 3,5 %. Australië was evenwel het enige land waar het voorbij jaar de reële rente steeg. Bovendien was de duratie van de geïndexeerde obligatieindex er het laagst van alle beschouwde landen (iets meer dan 8 jaar). Op basis van de formule voor de rendementsberekening van geïndexeerde obligaties (zie boven) hebben we de return op IGO’s opgesplitst in een coupongedeelte (reële rente + gerealiseerde inflatie) en een gedeelte dat de koerswijziging weerspiegelt (wijziging in reële rente x modified duration) (zie grafiek 6). Hieruit blijkt dat behalve in Canada, de couponuitkering het grootste deel van de jaarreturn van inflatiegeïndexeerde obligaties voor haar rekening nam.

lijks een ‘excess return’ tegenover beleggers in klassiek overheidspapier. Deze ‘excess return’ werd evenwel berekend door twee verschillende obligatie-indices met elkaar te vergelijken. De looptijd van de klassieke obligatie-indices is immers veel korter dan die van geïndexeerde obligaties. Om aan deze problematiek tegemoet te komen, stelde Barclays Capital recent voor elk land dat in de markt voor IGO’s actief is een klassieke obligatieindex samen met een gelijkaardige looptijdsamenstelling als die voor de index voor inflatiegeïndexeerde obligaties. Ook bij een vergelijking met deze ‘nieuwe’ indices blijken geïndexeerde obligaties in 2003 aanzienlijk beter te hebben gepresteerd dan klassieke obligaties (zie grafiek 8).

In vergelijking met klassieke obligaties presteerden geïndexeerde obligaties in 2003 zeer sterk (zie grafiek 7). Vooral in Canada en de VS was het rendementsverschil indrukwekkend. Enkel in Australië realiseerden beleggers in geïndexeerde obligaties nauwe-

Bij de bepaling van de ex-post ‘excess return’ van IGO’s speelt het verschil tussen de gerealiseerde inflatie en de ‘break-even’-inflatie een belangrijke rol. Als de expost gerealiseerde inflatie hoger is dan de ex-ante ‘break-even’-inflatie, presteren geïndexeerde obligaties, ceteris paribus, beter dan klassieke obligaties met een gelijke looptijd. In 2003 lagen zowel de Franse als de Europese inflatie gemiddeld hoger dan de respec-

Grafiek 6 - Returnsamenstelling geïndexeerde obligaties (2003, in %)

Grafiek 7 - Absoluut rendement (2003, in %)

16

14

14 12

12 10

10

8 6

8

4 2

6

0 4

-2 -4

2 Canada Frankrijk Frankrijk (INSEEinflatie)

(totaal)

Coupongedeelte

VS

Frankrijk

VK

Zweden Australië 0

(EMUinflatie)

Koerswijzigingsgedeelte

VS


Australië

Inflatiegeïndexeerde obligaties

Totaal

Bronnen: Bloomberg en Thomson Financial datastream.


Canada

VK

Frankrijk

Zweden

Nominale obligaties

Bronnen: Barclays Capital Indices en JP Morgan bond indices.

6

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004


Grafiek 9 - Gemiddelde ‘break-even’-inflatie (in %)

Grafiek 8 - Excess return boven klassieke obligaties (2003, in %) 8 3 7 6 2,5 5 4

2

3 2

1,5

1 0 Australië

VK

Frankrijk

Zweden

23-08

Canada

-2000 23-11 -2000 23-02 -2001 23-05 -2001 23-08 -2001 23-11 -2001 23-02 -2002 23-05 -2 0 0 2 23-08 -2002 23-11 -2002 23-02 -2003 23-05 -2003 23-08 -2 0 0 3 23-11 -2003

1 VS

T.o.v. traditionele obligatie-index T.o.v. obligatie-index met gelijke looptijdsamenstelling

VS

Bronnen: Barclays Capital Indices.

Frankrijk

VK

Bronnen: JP Morgan en Merrill Lynch.

tievelijke ‘break-even’-inflatie, wat mee de ‘outperformance’ van geïndexeerde obligaties verklaart. Ook in het VK en de VS bevond de gerealiseerde inflatie zich zowat het ganse jaar boven de ‘break-even’-inflatie (zie tabel 4).

op (zie grafieken 9 en 10), wat mee bijdroeg tot de sterkere performance van geïndexeerde obligaties. Ten slotte leverde ook de langere duratie van inflatiegeïndexeerde obligaties een belangrijke bijdrage tot de ‘excess return’.

Daarnaast is ook de wijziging van de ‘break-even’inflatie van belang voor de bepaling van de ‘excess return’ van IGO’s. Een stijging van de ‘break-even’inflatie is meestal een indicatie van oplopende inflatieverwachtingen en/of een toename van de inflatierisicopremie. Tegen de achtergrond van een geleidelijk opklarende internationale conjunctuurhemel, liepen de inflatieverwachtingen (de belangrijkste determinant van de ‘break-even’-inflatie) in 2003 wereldwijd

Ook in Griekenland en Italië presteerden geïndexeerde obligaties beter dan de klassieke tegenhangers. In beide landen werden pas in de loop van 2003 (respectievelijk april en oktober) voor het eerst geïndexeerde obligaties uitgegeven, waardoor een vergelijking met het jaarrendement in deze landen niet mogelijk is.

Tabel 4 - Ontwikkeling 10-jaars ‘break-even’-inflatie en werkelijke inflatie (2003, in %) Frankrijk ‘Break-even’Gerealiseerde inflatie inflatie

VK ‘Break-even’Gerealiseerde inflatie inflatie

VS ‘Break-even’Gerealiseerde inflatie inflatie

Januari Februari Maart April Mei Juni Juli Augustus September Oktober November December

1,75 1,85 1,89 1,80 1,61 1,57 1,76 1,86 1,90 2,04 2,13 2,09

1,82 2,39 2,38 1,90 1,52 1,80 1,71 1,70 1,89 1,79 1,60 1,60

2,36 2,45 2,32 2,50 2,53 2,36 2,38 2,53 2,63 2,54 2,81 2,95

2,94 3,16 3,09 3,13 3,01 2,89 3,07 2,95 2,76 2,64 2,53 2,80

1,71 1,90 1,87 1,76 1,64 1,60 1,82 2,10 2,05 2,18 2,28 2,24

2,60 2,98 3,02 2,22 2,06 2,11 2,11 2,16 2,32 2,04 1,77 1,88

Gemiddeld

1,85

1,85

2,53

2,91

1,93

2,27

Bronnen: Thomson Financial Datastream en Bloomberg.

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004

7




VOORUITZICHTEN

Grafiek 10 - Inflatieverwachting (in %)

Het aanbod van IGO’s zal in 2004 wereldwijd verder oplopen. Vooral tijdens het eerste kwartaal worden enkele nieuwe geïndexeerde obligaties uitgegeven (o.a. in Frankrijk en Italië). Tegenover deze nieuwe uitgiftes staat de nog steeds stevige vraag naar dit product. Wetswijzigingen in de VS, Frankrijk, Nederland, Duitsland, … zullen de structurele vraag naar geïndexeerde obligaties de komende maanden verder opdrijven. Vanaf augustus 2004 ligt de rente op Franse spaarboekjes immers niet langer vast, maar wordt ze bepaald aan de hand van de effectieve inflatie, de driemaandsrente en een premie van 25 basispunten. Deze wijziging heeft een impact op 100 à 150 mld. EUR aan spaargelden. Franse banken zullen zich de komende maanden indekken tegen het inflatierisico door Franse geïndexeerde obligaties te kopen. De precieze impact van deze wijziging op de prijzen van IGO’s is momenteel nog moeilijk in te schatten en zal afhankelijk zijn van de ontwikkeling van de ‘breakeven’-inflatie, de exacte omvang van het getroffen spaarvolume en de marktliquiditeit. Duitse beleggingsfondsen hebben dan weer sinds begin 2004 de toelating om binnenlandse IGO’s in portefeuille op te nemen, terwijl een wetswijziging het Nederlandse pensioenfondsen mogelijk maakt het aandeel van geïndexeerde obligaties in hun portefeuilles te verhogen. Ook elders in Europa wenden pensioenfondsen bij hun zoektocht naar relatief risicoloze beleggingsproducten zich steeds meer tot deze markt. Het transactievolume in de markt voor IGO’s liep de voorbije jaren al vrij sterk op en een verdere stijging is zeer waarschijnlijk (zie grafiek 11). Ten slotte maakt ook in de VS een wetswijziging het nu makkelijker om geïndexeerde obligaties in portefeuille te nemen. Amerikaanse consultants hebben trouwens voorgesteld om het aandeel van geïndexeerde obligaties in een beleggingsportefeuille tot 5 à 10 % op te drijven.

3

2,5

2

1,5

23-08

-2000 23-11 -2000 23-02 -2001 23-05 -2001 23-08 -2001 23-11 -2001 23-02 -2002 23-05 -2 0 0 2 23-08 -2002 23-11 -2002 23-02 -2003 23-05 -2003 23-08 -2003 23-11 -2003

1

VS

Frankrijk

VK

Bronnen: Consensusvoorspellingen.

dexeerde obligaties gedeeltelijk zal compenseren voor de negatieve impact van de gunstige conjunctuurontwikkeling. Tegen de achtergrond van de opklarende conjunctuurhemel en de reflatiemodus van de Amerikaanse Federal Reserve verwachten we dat ook de nominale rente op klassieke obligaties dit jaar geleidelijk zal oplopen. Aangezien nominale rentewijzigingen zich slechts gedeeltelijk vertalen in reële rentewijzigingen (‘bèta’ < 1), zal het koersverlies op geïndexeerde obligaties lager uitvallen dan dat op klassieke obligaties. Per saldo gaan we ervan uit dat geïndexeerde obligaties in 2004 opnieuw beter zullen presteren dan klassieke obligaties, maar dat de return op geïndexeerde obligaties (in lokale munt) niet noodzakelijk positief zal zijn. Hoewel de ‘break-even’inflatie in 2004 allicht fors hoger zal zijn dan de gerealiseerde inflatie, is maar een kleine stijging van de ‘break-even’-inflatie nodig vooraleer geïndexeerde Grafiek 11 - Maandelijkse volumes in geïndexeerde obligatiemarkt (wereldwijd, in mln. EUR) 4000

Vanuit waarderingsoogpunt zijn inflatiegeïndexeerde obligaties momenteel nochtans niet langer goedkoop geprijsd. Wereldwijd is de reële rente op geïndexeerde obligaties tot historisch lage niveaus afgenomen, en dit op nagenoeg alle looptijden. De ‘break-even’inflatie is sinds begin 2003 sterk opgelopen (zie grafiek 9). Rekening houdend met de geleidelijk aantrekkende economische activiteit, en dus de stevigere investerings- en kredietvraag, valt op basis van deze puur economische argumenten een stijging van de reële rente te verwachten.

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500



Bronnen: Garban Icap.

8

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004

/03 sep

jul/ 03

03 mrt /03 mei /03

/02

jan/

nov

/02

02

sep

jul/

2

2

mei /0

We gaan er evenwel van uit dat zowel in de eurozone als in de VS de stevige structurele vraag naar geïn-

mrt /0

jan/

02

0


Tabel 5 - Scenario-analyse ‘excess return’ IGO’s t.o.v. klassieke obligaties (2004, in %) Verwachte gerealiseerde inflatie

VS VK Frankrijk

1,2 2,3 1,6

Modified duration

‘Break-even’-inflatie (31/12/2003)

9,1 11,1 8,4

Benodigde ‘break-even’inflatie opdat ‘excess performance = 0 % (2004)

2,18 2,96 2,24

2,24 2,99 2,29

Bron : Eigen berekening.

(1) De hoofdsom is in de meeste landen beschermd tegen deflatie. In Australië gebeurt de

obligaties beter presteren dan klassieke obligaties (zie tabel 5). Bij deze berekening gaan we uit van onze eigen inflatieverwachtingen voor 2004 (als proxy voor de gemiddeld gerealiseerde inflatie) en een ongewijzigde ‘modified duration’.

couponbetaling driemaandelijks en in Canada, de VS en het VK halfjaarlijks. (2) Frankrijk: OATi: INSEE-inflatie (excl. tabak), OATei: EMU-HICP (excl. tabak); VK: RPI; VS: CPI-Urban Consumers. (3) Voor Franse OATi’s bedroeg de bèta 0,39, voor TIPS 0,37 en voor IL-Gilts 0,32. De bèta’s zijn evenwel zeer onstabiel. (4) Toestand op 31/12/2003. (5) Performance gemeten in lokale munt.

Economic Research Notes is een publicatie van de afdeling Economic Research van KBC Asset Management NV (KBC AM). Er kan niet worden gewaarborgd dat de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch dat ze in de realiteit tot uiting zullen komen. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten. KBC AM en KBC Bank kunnen niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Redactie beëindigd 1 februari 2004. Voor inlichtingen en informatie betreffende de inhoud van deze publicatie: Niek Van Branteghem, tel. 02/429.50.73, e-mail: [email protected] Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, APC - Economic Research Notes, Havenlaan 2, B-1080 Brussel, Fax: 02/429.60.55 - Tel.: 02/429.59.53 Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel.

Jaargang 2 - nr. 2

9 februari 2004

9



Economic Research Notes

Recommend Documents