De Wereld in perspectief

Maart 2012 7e editie

De Wereld in perspectief Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities • • • •

Inleidende samenvatting Economische ontwikkelingen Uitgelicht! LTRO splitst schapen van de bokken Colofon

p1 p2 p7 p8

Inleidende samenvatting Speciale aandacht voor de ontwikkelingen in de Eurozone Waar we de afgelopen maanden onze aandacht vooral richtten op de globale economie, willen we deze keer iets meer inzoomen op de economie van de Eurozone. De verschillen binnen de regio qua economische prestaties zijn groot met als uitersten de Duitse economie aan de ene kant en de Griekse economie aan de andere kant. Naast aandacht voor de grote vier economieën in de muntunie belichten we ook de kleintjes die het het moeilijkst hebben. En uiteraard ontkomen we er dan ook niet aan de Nederlandse ontwikkelingen onder de loep te nemen. Hoe somber we ook kunnen zijn over de ontwikkelingen in de kleine perifere landen, we moeten ons wel bedenken dat we het dan inderdaad hebben over dwergen vergeleken met de grote vier. Uitgelicht! In Uitgelicht! kijken we nog een keer naar de bijzondere effecten van de langere termijn financiering (LTRO) die de ECB heeft verstrekt aan het bankwezen in de Eurozone. Een van de gunstige bijeffecten is dat de bokken van de schapen zijn gescheiden in de obligatiemarkten en dat de spanning, die eind vorig jaar tot grote hoogte steeg, voorlopig weer is weggenomen. Met vriendelijke groet, SNS Securities NV

Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg

Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg

1

Economische ontwikkelingen Wereldeconomie in rustiger vaarwater In vorige edities van de Wereld in Perspectief hebben we al het beeld geschetst van een Amerikaanse economie die gestaag groeit en een Chinese economie die een zachte landing maakt. De cijfers van de afgelopen maand geven geen aanleiding om dat beeld te veranderen. In de VS is vooral erg belangrijk dat de banengroei op gang blijft en als we kijken naar de wekelijkse WW-aanvragen dan lijkt die banengroei alleen maar aan te trekken. Ook indicatoren als de inkoperindices geven aan dat de zaken beter gaan. Zelfs het consumentenvertrouwen is weer aan het herstellen van de dip in 2011 en dat heeft natuurlijk alles te maken met de verbeterende arbeidsmarkt. En, niet onbelangrijk, ook de huizenmarkt is niet meer de molensteen die gedurende ruim zeven jaar om de nek van de Amerikanen hing. De flinke minnen die dit opleverde voor de economische groei zijn inmiddels vervangen door kleine plusjes. In China zijn de cijfers in, grofweg, de eerste drie maanden van het jaar nog onbruikbaarder dan normaal. Het Chinees Nieuwjaar valt ergens tussen 21 januari en 20 februari, afhankelijk van zon- en maanstanden, en dan ligt gedurende een week of drie het hele land plat. Vanwege de wisselende datum valt hier zelfs geen seizoenscorrectie op toe te passen, zodat de toch al niet al te betrouwbare statistieken dan net zo nuttig zijn als gebruikte Chinese theebladeren. Toch durven we de stelling aan dat de groei in de loop van dit jaar zal aantrekken. Enerzijds omdat de Chinese centrale bank al tot tweemaal toe de reservevereisten voor banken heeft verlaagd, waardoor deze met dezelfde vermogensbasis meer krediet kunnen verstrekken. Anderzijds dragen eind dit jaar de premier en partijleider de macht over aan de nieuwe garde. Dat is een jaar waarin economische tegenslag niet uitkomt en men zal alles op alles zetten de vaart weer in de economie te krijgen. Tot zover een geruststellend beeld van de wereldeconomie en als ons scenario uitkomt zullen veel zorgen die onder beleggers nog bestaan langzaam verdwijnen. Gedurende de beklimming van deze ‘wall of worries’, zoals Angelsaksen zo mooi zeggen, gaat het aandelenmarkt en over het algemeen voor de wind. We hebben dan ook een positieve kijk op de aandelenmarkten. De vreemde eend in de bijt is de Eurozone, waar de economische groei in het water is gevallen. De kranten staan bol van de misère in onze regio, maar naar onze mening zal de soep niet zo heet gegeten worden als ze wordt opgediend. Technisch gesproken stevenen we waarschijnlijk af op een recessie in onze regio, maar zolang andere belangrijke regio’s blijven groeien, zal deze recessie uitermate mild zijn. Als we naar de cijfers kijken is er ook geen sprake van een normale recessie. Doorgaans slaat bij een recessie de groei vrij snel om in krimp waarna zich problemen als te hoge voorraden en oplopende werkloosheid voor gaan doen. Nu is er eerder sprake van een motor die langzaam tot stilstand komt. Als gevolg van de crisis rond de overheidsschulden in de Eurozone en de bezuinigingen door overheden, stellen consumenten en producenten beslissingen voorlopig even uit, waardoor de groei langzaam tot stilstand is gekomen. Het grote

2

voordeel is dat er ook maar weer een klein zetje nodig is om de groei weer op gang te krijgen. De indicatoren die vooruitlopen op de economisch ontwikkelingen, zoals de IFO-, ZEW- en PMIindices geven aan dat we het dieptepunt al achter ons hebben, maar in de harde cijfers zien we tot nu toe alleen nog verbetering in de industriële orders (in december). Natuurlijk schetsen we hier de ontwikkelingen met grote penseelstreken en zijn de verschillen tussen landen onderling groot. Daarom willen we in deze editie wat langer stilstaan bij een aantal cruciale Eurolanden.

Duitse herder leidt de kudde De sterkste broeder onder de Eurolanden is uiteraard Duitsland. De bijna anderhalf miljoen mensen die medio 2009 nog met een ‘Kurzarbeit-uitkering’ op de bank zaten, waren een jaar later vrijwel allemaal weer aan de slag en sindsdien zijn er zelfs ruim een miljoen banen bijgekomen. Afgelopen jaar steeg de consumptie dan ook het snelst van de afgelopen vijf jaar en bleef het consumentenvertrouwen onverminderd hoog. Om de exportmachine op gang te houden werd ook flink geïnvesteerd, wat de groei eveneens ondersteunde. Toch ontkwam ook Duitsland niet aan de groeivertraging en kromp de economie in het laatste kwartaal van vorig jaar met 0,2%. Het aantal banen groeit echter nog steeds in Duitsland en pas in januari was er voor het eerst een kleine afname van het aantal vacatures. Met de laagste werkloosheid in ruim 20 jaar hebben consumenten nog weinig om zich zorgen over te maken. We verwachten dan ook dat de consumptiegroei in 2012 opnieuw behoorlijk zal bijdragen aan de economische groei, zeker als de vakbonden meer dan in voorgaande jaren van hun looneisen kunnen binnenhalen. Daarnaast blijft het Duitse exportpakket uitermate geschikt om zowel de investeringskant van de Chinese economie te blijven bedienen als de snel groeiende middenklasse te voorzien van solide bolides.

Mediterrane zwakte Als we naar Frankrijk gaan wordt het beeld al wat minder positief. Weliswaar werd in het vierde kwartaal nog een kleine groei geboekt, maar dit werd vertekend door extra investeringen van het bedrijfsleven in nieuwe auto’s in verband met nieuwe belastingen in 2012. In Frankrijk loopt de werkloosheid wel op, wat de consumentenbestedingen onder druk zet. Daarnaast zullen bezuinigingen en verhoging van de BTW, deels in januari en deels in oktober, de bestedingen onder druk houden. De hoop is dat in de tweede helft van het jaar er weer wat groei ontstaat. De Italiaanse economie heeft een erg zwak herstel gekend na de recessie van 2008/2009. De neiging tot investeren is daarom nog erg laag onder producenten. Daarbij is zowel producenten als consumenten de schrik om het hart geslagen toen ook de Italiaanse staatsschuld onbetaalbaar dreigde te worden. De nieuwe regering van Mario Monti heeft de rust enigszins hersteld, maar dat betekent meteen ook dat er meer gesneden zal worden

3

in de overheidsfinanciën. Samen met de dalende werkgelegenheid zet dit de consumptie onder druk gedurende 2012. Het enige lichtpuntje is dat met lagere importen en stijgende exporten de netto buitenlandse handel zal bijdragen aan de groei, terwijl het tekort op de lopende rekening wordt gedrukt. De Spaanse economie groeide per saldo in 2011 maar in de tweede helft van het jaar was de vaart er flink uit. In het laatste kwartaal kromp de economie 0,3%. Voor 2012 ziet het er niet goed uit met consumenten die gebukt gaan onder te hoge schulden en nog steeds stijgende werkloosheid, een overheid die flink moet bezuinigen en een bankwezen dat niet erg geneigd is kredieten te verlenen. Zeker de eerste helft van dit jaar zal de economie verder krimpen. Net als in Italië moet er verlichting komen van de netto-exporten. Een lichtpunt is dat de druk op de lonen zorgt voor een verbeterende concurrentiepositie van Spanje, al zal dit pas later zijn vruchten afwerpen.

Krimpende dwergen Het slechtst gaat het met enkele kleinere deelnemers van de Euroregio. De Griekse economie kromp over heel 2011 met maar liefst 7% en deze krimp zal ook in 2012 doorzetten. Met enorme bezuinigingen door de overheid, verlaging van het minimumloon en CAO-gerelateerde lonen met 22% (nee, hier is geen komma vergeten) en desondanks oplopende werkloosheid is deze krimp niet verwonderlijk. Dan nog blijft het de vraag of Griekenland uit de problemen kan komen. In de verhouding overheidsschuld/BBP is het een wedloop wie het hardste krimpt en het is nog niet gezegd dat deze ratio echt zal verbeteren. Een exit uit de eurozone, waarin in een klap de concurrentiepositie wordt hersteld, zal blijven lonken. Ook hier kunnen de netto-exporten wat pijn verzachten, maar eerder omdat de importen hard krimpen dan omdat de exporten sterk stijgen. De Portugese economie kromp 1,5% in 2011, maar de krimp was aan het eind van het jaar flink aan het versnellen. Met een snel oplopende werkloosheid (14% eind vorig jaar) zal de consumptie zwaar onder druk blijven liggen, terwijl de overheid blijft bezuinigen. In deze omgeving hoeft van investeringsgroei niet veel verwacht te worden, zodat ook hier de redding moet komen van netto-exporten. Portugal heeft als handicap dat het maar één buur heeft, waar het bovendien ook niet goed mee gaat. Verwacht wordt dat ook dit jaar de krimp beduidend boven de 3% zal liggen. Daarmee gaat Portugal snel de Griekse kant op en zal op afzienbare termijn ook voor Portugal een nieuw steunpakket op tafel moeten komen. In de Ierse economie is onmiddellijk na het Lehman echec in 2008 en de daaropvolgende Ierse bankencrisis keihard gesaneerd met als gevolg dat de economie veel harder dan in andere landen kromp. In 2011 werd voor het eerst weer een klein plusje voor de groei genoteerd dat vooral in het tweede kwartaal gerealiseerd werd. Ook hier kwam de groei geheel op het conto van de netto exporten. De exporten stijgen dankzij de verbeterde concurrentiepositie van de Ieren, terwijl de importen blijven krimpen door de zwakke binnenlandse vraag. Het werkloosheidspercentage is redelijk stabiel rond de 14%. Dit wordt mede veroorzaakt door toegenomen emigratie aangezien het aantal banen nog steeds krimpt. Naast het drukkende effect op de consumptie van de arbeidsmarkt kampen consumenten nog steeds met hoge schulden als gevolg van de bubbel op de huizenmarkt die zich sinds midden jaren negentig voordeed. De groei zal daarom voorlopig vooral moeten komen van de netto-exporten waarbij Ierland het voordeel heeft dat het wat meer gefocust is op de VS dan andere Europese landen.

4

Mocht dit alles u zeer somber maken voor de economie van de Eurozone, dan helpt het wellicht om voor ogen te houden hoe bepalend de hierboven genoemde ‘dwergen’ zijn binnen de regio als geheel. Griekenland, Portugal en Ierland samen zijn gezamenlijk ongeveer net zo belangrijk binnen de Eurozone als de Nederlandse economie (Zie grafiek).

Nederland blijft zwakke broeder in de Eurozone Alhoewel Nederland qua overheidsfinanciën redelijk gunstig afsteekt ten opzichte van de meeste andere landen, blijft het kwakkelen met de groei van de economie. Vooral in het vierde kwartaal was de krimp met -0,7% kwartaal op kwartaal flink. Het is vooral de consument die de moed opgegeven heeft. De zwakke huizenmarkt met alle onzekerheden rond de hypotheekrenteaftrek, de onrust over de pensioenen, voortdurende berichten over verdere bezuinigingen door de overheid en uiteraard de schuldencrisis in de Eurozone maken consumenten kopschuw. Men neemt het zekere voor het onzekere en houdt zijn centen liever in zijn zak. Een kleine groei van de overheidsbestedingen maar vooral groei van de investeringen en de netto-exporten zorgden per saldo nog voor een groei van 1,2% over heel 2011. Voor 2012 zal waarschijnlijk een kleine krimp geboekt worden met opnieuw een daling van de consumptie maar nu geflankeerd door lagere investeringen en overheidsuitgaven. Volgens de eerste schattingen van het CPB komt het begrotingstekort in 2013 bij het huidige beleid uit op 4,5% van het BBP. Als strikt voldaan wordt aan het EMU-criterium van 3% moet over de komende twee jaar nog eens EUR 16 mld extra bezuinigd worden. Overigens gaan er steeds meer stemmen op, waaronder die van de baas van het CPB zelf, om niet iedere economie in Europa kapot te bezuinigen. Het is belangrijker om maatregelen te nemen die op wat langere termijn leiden tot een gezondere economie dan om koste wat kost op een tamelijk willekeurige datum onder een tamelijk willekeurig percentage te geraken. Een aantal leading indicators is inmiddels aan het verbeteren, niet in de laatste plaats die voor onze oosterburen, terwijl ook het vertrouwen onder producenten niet

5

verder lijkt weg te zakken. De zwakste schakel in de Nederlandse economie is de consument, waar het vertrouwen de afgelopen maanden pijlsnel is gekelderd, zeker in vergelijking met de ons omringende landen (zie grafiek). Herstel in dit vertrouwen in plaats van geforceerde bezuinigingen is waarschijnlijk een probatere remedie tegen de conjunctuurflauwte.

Monetaire krapte bedreiging voor groei Eurozone Hoe vreemd het ook klinkt temidden van al het monetaire geweld dat de ECB recentelijk loslaat op de economie van de Eurozone, monetaire krapte is een belangrijke bedreiging voor de economische groei in 2012. Dit wordt niet zozeer veroorzaakt door de centrale bank, maar door de hogere kapitaalseisen waaraan banken in het kader van Basel 3 moeten gaan voldoen. Dit betekent dat banken voor hetzelfde bedrag aan leningen meer eigen vermogen aan moeten houden. Aangezien het voor banken in de huidige markt bepaald lastig is om vermogen aan te trekken is de meest snelle weg naar een betere kapitaalsverhouding het verminderen van het bedrag aan uitstaande kredieten. In simpel Nederlands, er wordt minder uitgeleend. We zien dit terugkeren in de Lending Survey van de ECB (zie grafiek), waarin ieder kwartaal bij banken wordt gevraagd hoe men aankijkt tegen de kredietverlening. Eind vorig jaar kwam in deze enquête naar voren dat banken rap terughoudender werden om kredieten aan consumenten te verlenen en dan met name hypotheken. Maar ook kredieten in de vorm van consumentenkrediet en kredieten aan bedrijven worden minder verstrekt. We zagen het effect hiervan in december onmiddellijk terug in de daadwerkelijke kredietverlening aan huishoudens en bedrijven. Deze feitelijke monetaire krapte kan in de loop van dit jaar de economische groei uiteraard verder drukken. De hoop is dat, naast de hogere kapitaalseisen voor banken, ook de steeds moeilijkere herfinanciering voor banken een rol heeft gespeeld bij de toegenomen terughoudendheid in de kredietverlening. Banken bestaan grotendeels bij de gratie van het feit dat zij zich kunnen financieren. Met de toenemende onrust in de Eurozone in het afgelopen jaar werd het steeds moeilijker voor banken om aflopende leningen te herfinancieren. Dit leidde er toe dat men steeds voorzichtiger werd om zelf leningen te verstrekken. Om deze credit crunch een halt toe te roepen is de ECB in december en februari er toe over gegaan om nieuwe financieringen af te geven met de ongebruikelijk lange looptijd van drie jaar. Voorheen was een jaar al erg lang en gebruikelijker was het om financieringen van dagen of enkele maanden te verstrekken. In het kader van deze LTRO (Longer Term Refinancing Operation) is inmiddels ruim EUR 1000 mld aan leningen afgegeven. Als we daar van afhalen wat aan (korter lopende) leningen is afgelost houden we netto aan financiering ongeveer EUR 500 mld over. Banken hoeven zich daarom voor de komende drie jaar geen zorgen te maken over herfinanciering en mogelijk dat dit banken toeschietelijker maakt meer leningen te verstrekken.

6

Uitgelicht!

We hebben het al eerder gehad over het nuttige effect van de LTRO van de ECB. Hierboven noemden we al het effect dat het heeft op de financiering van banken en de mogelijke uitstraling naar de kredietverlening door het bankwezen in de Eurozone. Nog belangrijker dan dit is het effect dat de LTRO heeft op de staatsleningen van de verschillende landen. In feite heeft de ECB hiermee de schapen van de bokken gescheiden in de Eurozone. Hiernaast is te zien welke nationale centrale banken veel LTRO hebben verschaft aan hun banksystemen. Vooral Spaanse en Italiaanse banken hebben flink meegelift bij de eerste tranche van december (de opdeling van de februari tranche is nog niet bekend). Portugese banken hebben kennelijk niet of nauwelijks meegedaan. Uit het renteverloop in de tweede grafiek wordt duidelijk dat de spanning in de Italiaanse en Spaanse obligatiemarkten, die voor december vorig jaar tot vrijwel ondraaglijke hoogte steeg, na de liquiditeitsinjectie wegliep als lucht uit een ballon. Voor Griekse en Portugese leningen gold deze opluchting niet. Het is duidelijk dat Italiaanse en Spaanse staatsleningen weer beleggingsfähig geworden zijn en dat banken uit die landen gebruik hebben gemaakt om de financiering van de ECB á 1% aan te wenden voor de aanschaf van de veel hoger renderende eigen staatsleningen. Naast de injectie van de ECB is ook van groot belang dat politici hebben erkend dat de Private Sector Involvement bij de oplossing van het Griekse probleem, ofwel de grootscheepse afschrijving door beleggers op Griekse leningen, geen gelukkige beslissing was. Dit maakte beleggers huiverig voor staatsleningen van andere landen waarvan men, terecht of onterecht, vermoedde dat die wel eens minder kredietwaardig zouden kunnen worden. De combinatie van deze twee factoren heeft duidelijk gemaakt dat de problemen van de Eurozone zich concentreren rond Portugal en Griekenland en daarmee behapbaar zijn. Italië en Spanje kunnen zich hiermee weer in de markt financieren en de stormbal kan weer binnengehaald worden.

7

Disclaimer

COLOFON

De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.

SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam

SNS Securities. Nieuwezijds Voorburgwal 162-170, PO Box 235, 1000 AE Amsterdam, The Netherlands. Telephone: +31 (0)205508500.Fax:+31 (0) 206226490 mail:[email protected]

Registered broker-dealer at the Netherlands Authority for the Financial Markets & Dutch Securities Institute. Member of Euronext Amsterdam, Brussels, Paris, International Securities Markets Association.

T +31 (0)20 550 84 96 E [email protected] snssecurities.nl Editie 7, Maart ‘12