September 2014 36e editie
De Wereld in Perspectief Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities Inleiding Donkere wolken boven de Eurozone Loongolfje in Duitsland Draghi doet noodgreep Euro in beweging In de VS is alles anders Uitgelicht!
p1 p2 p2 p3 p5 p6 p8
Inleiding Het gaat niet goed met de Eurozone. De cijfers hielden al niet over en de Oekraïnecrisis brengt de economie verder in het defensief. En toch zijn er lichtpunten. Niet alleen omdat de ECB extra stimuleert en de euro naar beneden brengt, maar vooral omdat er in Duitsland een loongolfje zit aan te komen. Intussen stoomt de Amerikaanse economie op volle kracht door. Uitgelicht! In uitgelicht richten we de blik breder en bekijken we hoe het de Westerse economieën vergaat sinds de grote recessie. Met vriendelijke groet, SNS Securities NV
Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg
Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg
1/10
Donkere wolken boven de Eurozone Het plaatje voor de Eurozone economie wordt er niet beter op. Vorig kwartaal was er sprake van stagnatie en voor het huidige kwartaal zijn de signalen ook niet goed. De verkilde handelsrelatie met Rusland doet zich gevoelen, waarbij het indirecte effect van vertrouwensverlies en uitstel van investeringen minstens zo belangrijk is als het directe effect van minder export. Een belangrijke graadmeter voor de gang van zaken is de Markit inkoopmanagers index (PMI) en die is in augustus gezakt tot 52,5. Dat is het laagste niveau tot nog toe dit jaar. De index voor de industrie is gezakt tot 50,7 en komt daarmee akelig dicht bij het krimpgebied. De Duitse economie is tot nog toe het meest solide gebleken, maar juist die economie wordt het hardst geraakt door de Oekraïnecrisis. Duitsland is namelijk een grote producent van hoogwaardige kapitaalgoederen voor de olie-industrie en defensie en Rusland is een belangrijke afnemer van dit soort spullen. De tot voor kort zo positieve inkoopmanagers zeggen nu dat waarschuwingslichten beginnen te knipperen. Frankrijk doet het intussen bijzonder slecht. Indicatief is dat de investeringen al lange tijd kwartaal na kwartaal krimpen. President Hollande geeft aan de noodzaak van economische hervormingen in te zien en mogelijkerwijs zet de nieuwe regeringsploeg een andere koers in maar het is voor ons wel eerst zien en dan geloven. Voor Italië is het beeld ook niet best. Het land is terug in recessie en premier Renzi heeft moeite om zijn beloftes over de broodnodige hervormingen waar te maken. Het voordeel van de twijfel heeft hij wat ons betreft echter nog wel. Spanje doet het relatief goed. Loonoffers en flexibilisering van de arbeidsmarkt hebben het land concurrerender gemaakt met als resultaat dat de export fors aantrekt. Per saldo zijn de signalen de laatste tijd slecht en daarmee nemen de twijfels over de bestendigheid van het economisch herstel toe.
Loongolfje in Duitsland Zijn we overstag en geven we ons herstelscenario voor de Eurozone op? Driewerf Neen! Het is namelijk niet alles somberheid dat de klok slaat. Wat telt is dat de Duitse economie onderliggend verbetert. De export mag er onder druk staan, maar de export naar de sterk groeiende economieën van de VS en China zit nog altijd behoorlijk in de lift. En ondanks Rusland ontving Duitsland uit landen van buiten de Eurozone meer orders dan ooit gemeten in de laatst bekende maand. De belangrijkste plus moeten we echter zoeken bij de omstandigheden voor de binnenlandse vraag. Die verbeteren behoorlijk. Het totale arbeidsinkomen groeit gecorrigeerd voor inflatie 3½% op jaarbasis omdat in navolging van banengroei nu ook de loongroei een stijging inzet. Er is schaarste aan personeel ontstaan. Dat concluderen we aan de hand van de werkloosheid. In de grafiek op de volgende pagina is de werkloosheid afgezet tegen de zogenaamde Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU). Dat is het niveau van werkloosheid waarbij er nog net geen inflatie ontstaat, ofwel de arbeidsmarkt nog niet krap is. Deze NAIRU is afhankelijk van diverse arbeidsmarktkarakteristieken en de oranje lijn in de
2/10
grafiek geeft het percentage weer zoals die door de Oeso berekend wordt. In tegenstelling tot in andere Eurozone landen is de werkloosheid in Duitsland tot ver onder de genoemde grenswaarde gezakt. Het verschil tussen de NAIRU en de werkloosheid is in het onderste deel van de grafiek afgebeeld. Die groene lijn geeft aan dat de arbeidsmarkt erg krap is en suggereert sterk dat de stijging van de lonen (paarse lijn) zal gaan versnellen. We gaan van dit laatste uit in welk geval de koopkracht nog harder opgestuwd wordt en Duitsers meer kunnen gaan besteden. Vermoedelijk zal hogere consumptiegroei dan ook tegenwicht gaan bieden aan een eventuele exportverslechtering waardoor de economie op het pad van herstel kan blijven.
Omdat niet alles van de extra bestedingen door Duitsland zelf geproduceerd kan worden, zullen ook buitenlandse bedrijven profiteren. Daarmee blijft Duitsland een bron van groei voor andere landen in met name de Eurozone. In dit verband is het opmerkelijk dat Duitsland laatst voor het eerst sinds mensenheugenis een handelstekort had met de overige Eurolanden. Vermoedelijk was dit een eenmalige uitschieter, maar de trend is duidelijk.
Draghi doet noodgreep De inflatie in de Eurozone beweegt zich al bijna een jaar lang beneden de 1% en daalde in augustus tot 0,3%. Dat is ver onder de middellange termijn doelstelling van de ECB van ‘beneden de 2,0%, maar niet ver daaronder. De daling van de inflatie wordt voor een groot deel verklaard door lagere energieprijzen, maar toch is de ECB op haar hoede. Tijdens een congres voor centrale bankiers in het Amerikaanse plaatsje Jackson Hole stelde ECB president Draghi dat een lage ‘headline’ inflatie een risico vormt indien ze lang aanhoudt. Het leidt namelijk tot lagere inflatieverwachtingen en dat is precies wat er nu gaande is.
3/10
Onderstaande grafiek toont de inflatieverwachtingen (afgeleid van het verschil in effectief rendement op staatsobligaties en dat op zogenaamde ‘inflation linked’ obligaties) en we zien dat de inflatieverwachtingen de laatste maand fors gezakt zijn. De ECB herhaalt al sinds 2009 maand in maand uit dat de inflatieverwachtingen ferm verankerd zijn, maar met de recente daling wordt dat moeilijk volhouden. Als de trend doorzet en inflatieverwachtingen negatief worden, bestaat het gevaar dat mensen hun bestedingen gaan uitstellen in afwachting van lagere prijzen. Die vraaguitval leidt dan inderdaad tot een daling van de prijzen waardoor de verwachting van deflatie in stand blijft. Voor centrale bankiers is een dergelijke deflatiespiraal een schrikbeeld. Deflatie maakt het namelijk voor de centrale bank onmogelijk de economie steun te geven via een lage reële rente. Die laatste blijft dan immers zelfs positief als de nominale rente op het bodemniveau van nul staat.
Het is in het licht van de dalende inflatieverwachtingen niet verwonderlijk dat de ECB begin deze maand tot een nieuwe stimulans voor de economie besloot. De centrale bank verlaagde haar belangrijkste debet tarief voor banken afgelopen week met nog eens 10 basispunten tot het minieme percentage van 0,05% (5 cent rentebetaling per jaar voor een lening van EUR 100,-). Daarnaast gaat ze over op de aankoop van herverpakte bedrijfsleningen en hypotheken. Dat bevordert de kredietverlening omdat het bankbalansen ontlast zodat er meer ruimte voor nieuwe kredieten ontstaat. Deze zogenaamde kwantitatieve verruiming is in essentie echter een noodgreep, en dat geeft te denken. Tekenend voor hoe kritisch de situatie ervaren wordt is dat Draghi nu politieke beleidsmakers oproept de begrotingsregels soepel te hanteren ten behoeve van de economie. Dat is opeens een heel ander geluid dan hameren op bezuinigingen. Na het scenario van een verdergaand herstel is niet overboord, maar duidelijk is wel dat er meer nodig is dan het openen van de monetaire sluizen om de economie terug te krijgen op het groeipad.
4/10
Euro in beweging In valutaland zijn het de centrale banken die de toon zetten. Dit geldt nadrukkelijk ook voor de koers van de euro. Die zette in mei een daling in en dat was rechtstreeks terug te voeren op Draghi’s aankondiging van een ruimhartiger monetair beleid (dat er in juni ook kwam). De recente actie van de ECB heeft de euro een extra duw naar beneden gegeven en de Europese eenheidsmunt noteert inmiddels 10 dollarcent lager op $ 1,29. Een verdere daling ligt in de rede. Dit laatste maken we op uit het verloop van de korte obligatierentes. Die weerspiegelen namelijk de geldmarktrentes en de verwachtingen van de markt over toekomstig rentes. We zien in onze grafieken een duidelijke samenhang tussen het verschil tussen Europese en Amerikaanse tweejaars rentes en de euro. De ‘spread’ rechtvaardigt nu een euro van rond de $ 1,25. Een goedkopere euro maakt producten uit de zone goedkoper voor afnemers buiten die zone waardoor de export een impuls krijgt. Bijgaande grafiek toont de groei van de export en de koersverandering van de euro (waarbij we voor het zuivere beeld de handelsgewogen koers van de euro hanteren). Er blijkt sprake van een redelijke samenhang (met uitzondering van 2008 toen de westerse economieën volledig onderuit gingen en de export los van de euro inklapte). We zijn inmiddels op het omslagpunt waarbij het euro-effect voor exporteurs van ongunstig naar gunstig gaat. Zo’n ruggensteuntje voor de economie komt uiteraard niets te vroeg.
5/10
In de VS is alles anders Hoe anders is het allemaal in de VS. Voor ons hier in Europa is het allemaal wat moeilijk voor te stellen, maar de Amerikaanse economie draait als een tierelier. Zowel in de industrie als in de dienstverlening hebben bedrijven het bijzonder druk, zo geven peilingen onder inkoopmanagers aan. En voorlopig zal de drukte wel aanhouden gezien de sterk stijgende orderontvangsten. Zwak punt was tot voor kort de woningbouw. Na een fikse winterdip herstelde de sector moeizaam, maar de laatste cijfers over het aantal in aanbouw genomen huizen zijn vertrouwenwekkend goed. Aannemers zien intussen het aantal bezichtigingen toenemen en voorzien een aantrekkende vraag naar nieuwe woningen. Met dit alles stijgt de behoefte aan personeel en dat zien we terug in de banencijfers. Toegegeven, de laatste banencijfers vielen wat tegen, maar inkoopmanagers blijven bijzonder positief. Ook loonstrookverwerker ADP meldt een forse stijging van de werkgelegenheid. Het zijn vooral de kleinere bedrijven die banen hebben gecreëerd blijkt uit cijfers van diezelfde loonstrookverwerker en het einde hiervan is nog niet in zicht. De NFIB organisatie voor het Midden- en Kleinbedrijf meldt dat aangesloten bedrijven hun personeelsbestand verder willen uitbreiden. De betreffende index heeft in bijna zeven jaar niet zo hoog gestaan zoals uit bijgaande grafiek blijkt. Ook het aantal vacatures stijgt hard.
Een zorgpuntje is dat aan de vraagkant van de economie de consumptiecijfers recentelijk wat zwakjes zijn, na een overigens sterk tweede kwartaal. Aanhoudende banengroei vergroot evenwel de koopkracht op macroniveau en is ook indirect positief vanwege de positieve uitwerking op het sentiment. Een weer aantrekkende consumptiegroei ligt dan in lijn van de verwachting en dat is van doorslaggevend belang omdat ruim 70% van alles wat in de VS geproduceerd wordt de consument als eindbestemming heeft.
6/10
Het is per saldo erg waarschijnlijk dat de kringloop van banengroei, bestedingen en productie intact zal blijven. Het spel is uit wanneer de economie oververhit raakt en de Federal Reserve aan de rente-rem trekt. Zover is het echter nog niet want loon- en prijsstijgingen zijn nog erg gematigd.
7/10
Uitgelicht We zijn gewend de vele macrocijfers in detail te bekijken, maar soms is het goed de blik breder te richten. Het is nu zes jaar na september 2008 toen de wereldeconomie met veel geraas instortte en een goede vraag is: “waar staan we nu eigenlijk?” Het antwoord is: “dat wisselt nogal”. Geholpen door een enorme investeringsimpuls voor de Chinese economie verkeren de Westerse economieën vanaf 2009 in een herstelfase, maar de verschillen per land of regio zijn groot. De Amerikaanse economie heeft het veruit het beste gedaan. Dat kunnen we zien aan de hand van bijgaande grafiek die de ontwikkeling van het reële Bruto Binnenlands Product (BBP) in de belangrijke economieën weergeeft. In de VS was het verloren terrein al twee jaar na het einde van de recessie ongedaan gemaakt en de economie is nu 5% groter dan vóór de recessie. Het vlotte herstel is toe te schrijven aan een groot stimuleringsprogramma van Obama in 2009. Ook de afgedwongen herkapitalisatie van banken toentertijd is cruciaal geweest. Met sterkere kapitaalbuffers waren banken weer snel in staat kredieten te verstrekken. De Japanse economie is weer terug op het niveau van 2008, daarbij sinds begin vorig jaar geholpen door sterk stimulerend beleid van de regering Abe en de centrale bank. Het is echter de vraag of de effecten van ‘Abenomics’ zullen beklijven nu de BTW verhoogd is en structurele verbeteringen van de economie slechts zeer beperkt worden doorgevoerd.
8/10
In Europa is de terugval van de Britse economie erg groot geweest omdat de financiële sector zo’n grote omvang heeft en de oorsprong van de recessie juist in die sector ligt. Het herstel dat volgde kende een moeizaam verloop. De rigoureuze begrotingssanering door de regering Cameron vormde namelijk lange tijd een rem voor de economische activiteiten. De ergste bezuinigingspijn is echter voorbij. Sinds begin vorig jaar groeit de economie als kool en afgelopen kwartaal was de economie voor het eerst weer groter dan vóór 2008. Dit kan niet gezegd worden voor de Eurozone economie zoals uit de grafiek blijkt. Het herstel dat zich aanvankelijk aftekende werd in de knop gebroken door de eurocrisis die tot een nieuwe recessie leidde. Binnen de Eurozone zijn de verschillen groot. Duitsland is er inmiddels duidelijk bovenop. Frankrijk heeft het minder slecht gedaan dan gemiddeld, maar er zit al een aantal jaren geen schot in die economie. Italië zakt steeds verder weg. Spanje maakt wel progressie, maar is er nog lang niet. De eerdere ineenstorting van de vastgoedmarkt aldaar betekent dat de terugslag extra groot is geweest en het hersteltraject daarna dus ook extra lang. Nederland heeft vanaf 2011 een tweede dip gekend. Dit kwam omdat het stevige bezuinigingsbeleid en het inzakken van de huizenmarkt de negatieve effecten van de eurocrisis versterkten. De economie is nog altijd zo’n 3% kleiner dan voor de grote recessie, maar begint nu gelukkig wel iets overtuigender de goede kant op te bewegen.
Het lijkt erop dat de Eurozone grotendeels uit het dal kruipt, waarbij Duitsland in het tweede kwartaal een tijdelijke terugslag had. Alleen Frankrijk en Italië lijken langere tijd van nulgroei of minder tegemoet te gaan en in die landen moet de economieën dan ook dringend flexibeler gemaakt worden.
9/10
Disclaimer
COLOFON
De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.
SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E
[email protected] snssecurities.nl Editie 36, September 2014
10/10
